DOCUMENTO PROTEGIDO PELA LEI DE DIREITO AUTORAL

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1 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU AVM FACULDADE INTEGRADA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MODELO EMPRESARIAL BRASILEIRO DOCUMENTO PROTEGIDO PELA LEI DE DIREITO AUTORAL Por: Fabio Neves Carvalho Orientador Professora: Luciana Madeira Frajdrach Rio de Janeiro 2013

2 2 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU AVM FACULDADE INTEGRADA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MODELO EMPRESARIAL BRASILEIRO Apresentação de monografia à AVM Faculdade Integrada como requisito parcial para obtenção do grau de especialista em Auditoria e Controladoria Por:. Fabio Neves Carvalho.

3 3 AGRADECIMENTOS...à Professora Luciana Madeira Frajdrach, pelo aprendizado na sua disciplina da Pós-Graduação e pela orientação durante todo o trabalho...

4 4 RESUMO O presente trabalho aborda o tema Governança Corporativa, que tem por objetivo disciplinar as relações do capital com base nos princípios de equidade, transparência e prestação de contas, além do respeito às leis, regulamentos, normas, tanto formais quanto informais ou de mercado, e os aspectos éticos intrínsecos. O foco principal do trabalho é a Governança Corporativa no Brasil. O trabalho toma como premissa a crescente percepção dos analistas econômicos de que a estrutura de governança afeta o valor da empresa. Mais do que aproximar o investimento da produção, a adoção de boas práticas de governança corporativa tende a melhorar o relacionamento entre investidores e empresas. Nesse sentido, essas práticas também podem criar oportunidades para as empresas aumentarem suar origens por ação direta do patrimônio líquido. Na medida em que se consolidam essas tendências, pode-se inferir que seus efeitos tenderão a afetar as variáveis macroeconômicas, que, conjugadas, tendem a elevar o nível de bem-estar social.

5 5 METODOLOGIA O presente estudo tem por objetivo apresentar os principais sistemas de governança corporativa existentes no mundo e descrever as principais características do modelo de governança das companhias abertas brasileiras, bem como as principais iniciativas institucionais e governamentais que vêm contribuindo para a melhoria das práticas de governança pelas empresas brasileiras. Para isso, o trabalho terá uma delimitação teórica e será desenvolvido a partir de levantamento de material bibliográfico como livros, artigos e textos, bem como consulta a sites de internet relacionados ao assunto como CVM, IBGC, BM&FBOVESPA, ABRAPP, BNDES, dentre outros. Além disso, agências de notícias como BROADCAST e BLOOMBERG fornecerão gráficos e estatísticas importantes para a confecção do trabalho.

6 6 DEFINIÇÃO DE TERMOS Alguns termos técnicos e siglas utilizados no estudo e suas definições: ADRs - American Depositary Receipts: certificados de ações emitidos por bancos norte-americanos lastreados em ações de empresas brasileiras. Free Float: Quantidade de ações de uma empresa disponível para negociação em mercados organizados. Poison Pills: Estratégia usada por uma companhia para tornar sua aquisição menos atraente para o comprador. Stock Option (opção de ações): Forma de remuneração de executivos de uma companhia. Em função de resultados obtidos ou desempenho pessoal, o executivo tem a opção de adquirir ações da companhia, com preço e prazo determinados. Normalmente, o preço é subsididado, ou seja, abaixo da cotação de mercado. Tag Along (extensão do prêmio de controle): Direito de alienação de ações conferido a acionistas minoritários, em caso de alienação de ações realizada pelos controladores da companhia. US GAAP ( United States Generally Accepted Accounting Principles): Princípios de Contabilidade Geralmente Aceitos dos Estados Unidos.

7 7 SUMÁRIO INTRODUÇÃO 08 CAPÍTULO I - Governança Corporativa 11 CAPÍTULO II - Mercado de Capitais brasileiro 20 CAPÍTULO III Melhores práticas de Governança Corporativa 28 CONCLUSÃO 40 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 42 ÍNDICE 45 FOLHA DE AVALIAÇÃO xx

8 8 INTRODUÇÃO O desenvolvimento dos mercados de capitais, principalmente a partir do início do século XX, forneceu parte significativa do financiamento necessário para o crescimento das empresas privadas, propiciando um ambiente para o surgimento da chamada "grande corporação moderna", na qual o papel de gestor da empresa passou a ser exercido não necessariamente pelo proprietário. Esta separação de papéis ocorreu como conseqüência da pulverização do controle acionário, que não poderia ser correspondida por uma pulverização semelhante do poder dentro das empresas. O processo de desenvolvimento dos mercados de capitais e a conseqüente pulverização do controle das empresas foi mais rápido e acentuado nos países que, entre outros fatores, ofereceram maior proteção legal aos investidores por meio da existência e garantia de aplicação de um conjunto de leis e regras de mercado claras. A separação da propriedade e controle entre acionistas e gestores por meio da oferta pública de ações, característica marcante das grandes corporações modernas, fez com que surgisse a necessidade da criação de mecanismos que alinhassem os interesses dos gestores aos dos acionistas, a fim de fazer com que os primeiros procurassem sempre agir no melhor interesse de todos os acionistas, entendido como a maximização da riqueza a partir do que foi investido. A governança corporativa insere-se nesta temática, podendo ser definida como o conjunto de mecanismos que visam a harmonizar a relação entre gestores e acionistas, isto é, superar o chamado conflito de agência, dada a separação entre controle e propriedade. O tema vem ganhando cada vez mais destaque no âmbito acadêmico e corporativo, principalmente a partir do final dos anos 80, com o aumento da participação ativa dos investidores institucionais - formados pelos fundos de pensão e fundos mútuos, representando milhões de cidadãos com metas de longo prazo - e pequenos investidores individuais nos mercados de ações e sua exigência

9 9 crescente pela garantia de que os gestores da empresa agirão sempre de acordo com o seu interesse. A fragilidade dos mecanismos de governança adotados pelas empresas nacionais têm sido apontados como uma das causas do baixo desenvolvimento do mercado acionário brasileiro. Como conseqüência, crescem as pressões para que sejam adotados os procedimentos descritos em diversos "Códigos das Melhores Práticas de Governança Corporativa". Dentre as principais práticas, a maioria dos códigos de governança apontam a necessidade de uma participação ativa e independente do Conselho de Administração, o fornecimento de informações precisas e transparentes para o mercado e a igualdade de direitos entre todos os acionistas. Evidências empíricas indicam que empresas de mesma relação risco x retorno em termos operacionais, mas que apresentam uma estrutura de governança corporativa mais adequada às práticas recomendadas pelos agentes de mercado, obtém melhores resultados e também são melhor avaliadas pelo mercado que empresas com uma estrutura de governança não tão adequada. Desta forma, parece estar implícita a hipótese de que a estrutura de governança corporativa da empresa afeta seu desempenho e valor de mercado. No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa - IBGC, como órgão educador, tem entre seus objetivos tornar o mercado doméstico mais atraente à entrada dos investidores internacionais. Para tal, evidencia a importância e a necessidade de serem estabelecidas relações de confiança mútua, pautadas em regras claras de supervisão e controle, além de conscientizar do quanto é imperioso elevar a qualidade da Governança Corporativa no País. O presente estudo visa demonstrar como a adoção de boas práticas de governança corporativa afeta o valor da empresa, tendo como objetivos específicos mostrar os principais benefícios trazidos por uma boa governança,

10 10 os avanços recentes da Governança Corporativa no mercado brasileiro e possíveis oportunidades de melhoria. Para isso, esta dissertação apresenta, além do capítulo introdutório, outros quatro capítulos. No capítulo um são abordados o conceito e os principais sistemas de governança corporativa existentes no mundo. No capítulo dois faz-se um resgate da trajetória do mercado de capitais brasileiro e são descritas as principais características do modelo de governança das companhias abertas brasileiras. O capítulo três mostra as Melhores Práticas de Governança Corporativa, abrangendo sua origem e descrevendo as principais iniciativas institucionais e governamentais que vêm contribuindo para a melhoria das práticas de governança pelas empresas brasileiras. No capítulo quatro são tecidas as considerações finais.

11 11 CAPÍTULO I GOVERNANÇA CORPORATIVA 1.1 Conceito O termo Governança Corporativa tem ganho importância crescente nos últimos tempos, sendo interessante que haja um entendimento mais claro sobre sua definição. A Comissão de Valores Mobiliários CVM, em sua cartilha Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa, página 1, de 11 de junho de 2002, define: Governança Corporativa é o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A análise das práticas de governança corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas. Para Lodi (2000, p.13-19) chama-se Governança Corporativa o sistema de relacionamento entre os acionistas, os auditores independentes, os executivos da empresa e os conselheiros de Administração, liderados por estes últimos. Ou o papel que os Conselhos de Administração passaram a exercer para melhorar o ganho dos acionistas, auditores externos, minoritários, conselhos fiscais (no Brasil) e os stakeholders, ou seja, empregados, credores e clientes ; ou ainda, Governança Corporativa é um novo nome para o sistema de relacionamento entre acionistas, auditores independentes e executivos da empresa, liderado pelo Conselho de Administração. Por fim, Governança Corporativa é o nome dado ao sistema de gestão das relações entre os

12 12 acionistas, majoritários e minoritários, o Conselho de Administração, os auditores externos independentes e a diretoria da empresa. Segundo o IBGC, Governança Corporativa é o sistema pelo qual as organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietários, conselho de administração, diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de governança corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso ao capital e contribuindo para a sua longevidade. A expressão abrange os assuntos relativos ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão ligados à vida das sociedades comerciais. O IBGC entende que "o mercado de capitais, as empresas, os investidores e a mídia especializada já incorporaram a expressão Governança Corporativa em sua linguagem, e as boas práticas em suas atitudes". E acredita ter sido ele um dos maiores responsáveis por essa nova realidade. 1.2 Governança Corporativa no mundo Um sistema de governança corporativa é composto, segundo Lethbridge (1997, p.2), pelo conjunto de instituições, regulamentos e convenções culturais que regem a relação entre as administrações das empresas e os acionistas, ou outros grupos aos quais as administrações, de acordo com o tipo de modelo, devem prestar contas. As características e o desenvolvimento desses modelos, que podem ser associados a grupos de países, refletem as peculiaridades de formas distintas de organização capitalista e prioridades políticas e sociais

13 13 diversas. Segundo Lethbridge (idem), é possível identificar dois modelos clássicos de governança corporativa: o modelo anglo-saxão dominante nos Estados Unidos e no Reino Unido e o modelo nipo-germânico prevalecente no Japão e na Alemanha e, também, na maioria dos países da Europa continental. O autor afirma, ainda, que a presente classificação é útil apenas como uma referência analítica, dado que a evolução de ambos os sistemas, nos últimos anos, tem comprometido a pureza de tais caracterizações. que Quando analisa o modelo anglo-saxão, Lethbridge (idem, p. 3) revela as participações acionárias são relativamente pulverizadas e bolsas de valores desenvolvidas garantem a liquidez dessas participações, diminuindo o risco dos acionistas: dadas as condições anteriores, não há necessidade de um monitoramento direto. O mercado, através da variação no preço das ações, sinaliza a aprovação ou não em relação às administrações por parte dos investidores. O sistema exige um nível elevado de transparência e uma divulgação periódica de informações, impondo controles rígidos sobre o uso de informações privilegiadas. Com relação ao modelo nipo-germânico, Lethbridge (idem) afirma que a propriedade é mais concentrada (na Alemanha, os cinco maiores acionistas detêm, em média, 40% do capital e, no Japão, 25%) e muitas participações acionárias são de longo prazo. No Japão, por exemplo, entre 50% e 70% das ações de empresas listadas nas bolsas de valores são detidas por outras empresas, no sistema de participações acionárias cruzadas que une os membros dos keiretsus (conglomerados de vários bancos e companhias). Na Alemanha, os bancos usam participações acionárias para fortalecer as relações comerciais com clientes. Nesse sistema, em que a liquidez não é priorizada, os acionistas

14 14 reduzem o seu risco, colhendo as informações necessárias às suas decisões junto às administrações. No sistema anglo-saxão, o objetivo principal das empresas tem sido a criação de valor para os acionistas. Já no modelo nipo-germânico, o objetivo das empresas é equilibrar os interesses dos acionistas com os interesses de outros grupos tais como clientes, fornecedores e empregados -, que são afetados pelas decisões dos primeiros. Nesse contexto, é possível distinguir dois tipos extremos de controle corporativo : o shareholder, no qual a obrigação primordial dos administradores é agir em nome dos interesses dos acionistas, e o stakeholder, no qual, além dos acionistas, um conjunto mais amplo de interesses deve ser contemplado pela ação e pelos resultados da corporação (id. Ibidem). Os stakeholders grupos de interesse são agentes do mercado e, portanto, essenciais ao desenvolvimento e à gestão de uma empresa, dado que o sucesso de uma companhia depende, em larga escala, de um resultado eficiente do trabalho em equipe. Esse trabalho engloba as contribuições de diversas fontes de recursos, tais como os credores, os fornecedores, os funcionários e os investidores. Desse modo, as empresas devem reconhecer que a contribuição das partes interessadas constitui um recurso valioso na formação de companhias competitivas e lucrativas. É do interesse das empresas, por conseguinte, fomentar a enriquecedora cooperação entre os stakeholders. Em outros termos, a estrutura de governança deve reconhecer que a presença dos stakeholders e sua contribuição para o sucesso da empresa é do interesse da própria corporação. No âmbito das relações internacionais contemporâneas, os economistas Shleifer e Vishny (1997) afirmam que os Estados Unidos, o Reino Unido, a Alemanha e o Japão apresentam os melhores sistemas de governança corporativa existentes no mundo. Ressaltam, ainda, que as diferenças entre tais sistemas são muito pequenas, se comparadas com as diferenças

15 15 existentes entre outros Estados Nacionais. Ademais, os autores revelam que, em países do antigo bloco socialista, as práticas de governança corporativa são extremamente precárias e, em Estados menos desenvolvidos, os mecanismos de boa governança corporativa são praticamente inexistentes. As diferenças institucionais entre os modelos de governança corporativa podem expor a ligação existente entre a eficiência das corporações e a governança corporativa. A grande maioria das economias de mercado desenvolvidas tende a solucionar os seus problemas de governança objetivando assegurar os fluxos de recursos para as companhias e o retorno dos lucros para os fornecedores de recursos. Entretanto, conforme evidências dos problemas de governança no mercado acionário norte-americano em 2002, isto não significa que as economias desenvolvidas resolveram o problema da governança corporativa de forma ótima (Silveira, 2002, p. 18). O modelo anglo-saxão foi, ao longo da última década, um alvo de críticas em seus países de origem. A despeito desse fato, Lethbridge (1997, p. 2) ressalta que é possível detectar uma tendência de aproximação, por parte de empresas alemãs e japonesas, do modelo de governança corporativa dominante nos Estados Unidos e no Reino Unido, sobretudo no que diz respeito aos objetivos primordiais da atividade empresarial (especialmente a criação de valor para os acionistas) e às práticas de governança que permitem melhor alcancá-los. O sistema de governança corporativa adotado pelas empresas depende, em grande parte, do ambiente institucional no qual estão inseridas. O Estado, através da definição dos sistemas financeiro e legal, modela a formação do mercado de capitais local e do grau de proteção dos investidores, influenciando o modelo de governança das empresas. Desta forma, os países apresentam diferenças significativas entre os sistemas de governança corporativas das suas empresas (Silveira, 2002, p. 18).

16 16 Percebe-se que nos últimos anos tem se expandido, tanto nos mercados desenvolvidos quanto em desenvolvimento, a adoção das melhores práticas de Governança Corporativa. Porém, mesmo em países de idioma e sistemas legais semelhantes, como EUA e Reino Unido, o emprego das boas práticas de Governança apresenta diferenças no que tange ao estilo, estrutura e enfoque. Não há uma completa convergência sobre a correta aplicação das práticas de Governança nos mercados, entretanto, pode-se afirmar que todos se caracterizam pelo uso dos princípios da transparência, independência e prestação de contas (accountability) como forma de atrair investimentos aos negócios e ao país. Nesse ponto, é válido ressaltar que todos os sistemas de governança corporativa podem vir a ser eficientes, desde que estruturados segundo as particularidades de cada país. 1.3 Algumas considerações Como efeito dos recentes acontecimentos envolvendo grandes empresas americanas - Enron e WorldCom entre outras - em escândalos financeiros e sobretudo éticos, o tema governança corporativa passou a fazer parte da ordem do dia. O IBGC elenca alguns fatores que comprovam que, nos dias de hoje, a Governança Corporativa tornou-se prioridade para a comunidade internacional, sendo relacionada a um ambiente institucional equilibrado e à política macroeconômica de boa qualidade:

17 17 - O G8, grupo das nações mais ricas do mundo, considera a Governança Corporativa um pilar da arquitetura econômica global; - A Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) desenvolveu uma lista de princípios de Governança Corporativa e promove periodicamente, em diversos países, mesas de discussão e avaliação dessas práticas; - Banco Mundial e Fundo Monetário Internacional (FMI) consideram a adoção de boas práticas de Governança Corporativa como parte da recuperação dos mercados mundiais, fragilizados por sucessivas crises em seus mercados de capitais; e - Em praticamente todos os países surgiram instituições dedicadas a promover debates em torno da Governança Corporativa. Com relação ao ambiente corporativo, deve-se contudo frisar que a atividade de governança nas empresas existe há muito tempo, porém somente a partir de 1992 começou a ser tratada de uma forma conjunta e organizada, passando a ser denominada como Governança Corporativa. Este novo conceito se deve a vários fatores, dentre os quais destacamse: a expansão das empresas além de seus territórios de origem globalização; o desenvolvimento econômico-social dos países onde estão instaladas suas subsidiárias; a maior complexidade da composição societária das grandes empresas; o grande volume de fusões, aquisições e incorporações de empresas; a expansão dos fluxos de recursos decorrente do mercado de capitais e as questões de ética empresarial, envolvendo conflitos entre empresas e acionistas. A Governança Corporativa diz respeito à forma como uma empresa está sendo administrada; tem a ver com liderança, estratégia e política empresarial. Estuda os relacionamentos de poder dentro da companhia e trata das melhores práticas que devem norteá-los. A Organization for Economic Cooperation and Development OECD, citada por Yamamoto (2002, p. 30),

18 18...explica Governança Corporativa como o sistema pelo qual os negócios da empresa são direcionados e controlados. Atualmente as discussões no âmbito das empresas giram em torno de qual deve ser o órgão responsável pela aplicação das práticas de Governança Corporativa. Independentemente se exercida apenas pelo Conselho de Administração ou por outros órgãos dentro de uma companhia, sua instituição tem a ver com os postulados da entidade contábil e da continuidade da entidade, visto que o seu objetivo final é garantir, da melhor forma, a continuidade das operações da companhia. A ausência de conselheiros qualificados e de bons sistemas de Governança Corporativa tem levado empresas a fracassos decorrentes de abusos de poder (do acionista controlador sobre minoritários, da diretoria sobre o acionista e dos administradores sobre terceiros), de erros estratégicos (resultado de muito poder concentrado no executivo principal) e de fraudes (uso de informação privilegiada em benefício próprio, atuação em conflito de interesses). Neste sentido, as quatro palavras inglesas utilizadas por Lodi (2000, p. 19) clarificam o que esperar de uma boa Governança Corporativa: 1) Fairness, traduzida por senso de justiça e de eqüidade para com os acionistas minoritários contra transgressões de majoritários e gestores. 2) Disclosure, usualmente chamada de transparência, com dados acurados, registros contábeis fora de dúvida (princípio da evidenciação) e relatórios entregues nos prazos combinados. 3) Accountability, ou responsabilidade pela prestação de contas por parte dos que tomam as decisões de negócios. 4) Compliance, ou obediência e cumprimento das leis do país.

19 19 A estas quatro palavras pode-se agregar uma quinta, Ética, que deve pautar as transações de negócios e o comportamento de todas as pessoas ligadas à empresa: funcionários, gestores, diretores, administradores e acionistas. Lodi (2000, p. 133) ressalta que a maioria das empresas ainda não distingue ética do mero cumprimento da lei (compliance), da ação preventiva do departamento jurídico, da auditoria interna, da área de recursos humanos, ou de relações públicas. A falta de transparência na gestão, aliada à precariedade dos instrumentos de supervisão, é apontada como um agente facilitador da multiplicação de riscos. Assim, e considerando que a adoção de boas práticas de governança corporativa tende a melhorar a percepção de risco dos investidores, tal procedimento contribui para a valorização das empresas no mercado. No próximo capítulo faz-se um resgate da trajetória do mercado de capitais brasileiro e são descritas as principais características do modelo de governança das companhias abertas brasileiras.

20 20 CAPÍTULO II MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO 2.1 Histórico O estado da governança corporativa no Brasil pode ser mais bem compreendido à luz do modelo de desenvolvimento do mercado acionário, que data do início dos anos Até então os resultados do esforço realizado no sentido de regular o mercado acionário eram bastante precários. Para Nóbrega (2000), começou a se consolidar, à época, a percepção de que o mercado de capitais era importante para o desenvolvimento do País. Foram criadas, então, as Leis 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que disciplina o mercado de capitais e cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e a Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as sociedades por ações Lei das SAs). Apesar desse esforço havia falta de compradores um problema de demanda em função do reduzido nível de poupança interna e do elevado grau de concentração de renda. O processo de desenvolvimento do mercado acionário brasileiro foi baseado, a princípio, em incentivos fiscais para a aquisição de ações (Fundo 157 criado em 1967) e na criação de um mercado comprador compulsório, resultante da obrigação dos fundos de pensão de comprar ações. Segundo Nóbrega (idem), o controle acionário da maior parte das empresas era de propriedade de grupos familiares com capacidade limitada de investimento. No entanto, a diluição causada por novas emissões de ações implicava em risco da perda de controle das empresas, o que consistiria um limite à oferta de ações. Para contornar essa dificuldade, foi introduzida na legislação uma cláusula aumentando o limite de ações preferenciais (ações

21 21 sem direito a voto) para 66%, propiciando a manutenção do controle com apenas 17% do capital. Posteriormente, com a mudança introduzida pela Lei 9.457, de 5 de maio de 1997, procurou-se compensar o direito de voto suprimido com o pagamento de dividendos 10% acima daquele pago às ações ordinárias (ações com direito a voto). A remuneração diferenciada constitui um dos maiores incentivos à expropriação dos minoritários. Assim, qualquer outra maneira de retirar recursos da empresa, que não dividendos, torna-se atraente para os controladores, o que implica em maior risco para os acionistas minoritários. De acordo com Siffert Filho (1998), apenas a partir dos anos 1990, com a falência de algumas companhias abertas, fortaleceu-se a preocupação com a necessidade de melhorar os padrões de governança empresarial. A liquidação pelo Banco Central de grandes bancos privados revelou importantes esquemas de fraude nos registros e padrões contábeis, trazendo dúvidas sobre a eficácia de auditorias independentes. O modelo de privatização por meio de leilões também influenciou o papel dos investidores institucionais no mercado. A formação de consórcios para participar dos leilões resultava num modelo de controle compartilhado, com a participação de investidores institucionais integrantes de diversos consórcios. Começavam, então, os investidores institucionais (principalmente os fundos de pensão) a participar mais ativamente nos conselhos de administração nas empresas das quais se tornaram importantes fontes de capital, passando a comparecer nas assembléias gerais, a exercer os direitos de voto de suas ações e a fiscalizar mais de perto a gestão das companhias investidas. Deve ser destacado que o programa de privatização também gerou alguns impactos negativos sobre os padrões de governança empresarial. Com o objetivo de viabilizar as privatizações e maximizar o valor do controle das empresas estatais, a Lei 9.457, de 5 de maio de 1997, retirou as cláusulas de

22 22 tag along - direito de vender ações pelo mesmo preço a ser pago ao controlador - e direitos de recesso de minoritários. À mudança de atitude dos investidores institucionais somam-se alguns fatores extremamente importantes: internacionalização do mercado de capitais brasileiro, com número crescente de empresas acessando o mercado internacional por meio de ADRs; abertura do sistema financeiro para instituições multinacionais; e aumento da importância dos investidores estrangeiros no mercado acionário nacional. Tais investidores são bastante seletivos, o que tem forçado algumas empresas a rever o tratamento dado a acionistas minoritários. 2.2 Oportunidades Contemporâneas A globalização vem propiciando um intenso intercâmbio entre os países. O mercado acionário adquire um papel de crescente importância na rota financeira internacional. Baseados nesta tendência, os países em desenvolvimento estabelecem mecanismos para a abertura de suas economias, visando a atrair investimentos externos. Para Barros (2002) é neste cenário de profundas transformações que cria-se a oportunidade de emergir um mercado de capitais no País. A elevação da produtividade e da competição, além de novos modelos de organização da capacidade produtiva, remetem o mercado para uma nova relação no eixo oferta e demanda de produtos financeiros. Este novo contexto expõe as empresas e as obriga a ampliar as bases de capital, premidas por necessidades de financiamento e pelos desafios impostos pela competição em nível global.

23 23 Já não podendo mais se valer dos antigos mecanismos de financiamento - inflação, margem e crédito público subsidiado -, as empresas estão sendo obrigadas a buscar, no mercado de capitais, recursos a custo competitivo para sobreviver. A progressiva abertura de capital implica em exigências adicionais por parte dos novos acionistas. Surge, então, um novo tipo de empresa, mais preocupada em manter bom relacionamento com o mercado e seus investidores. Não há como desconsiderar um fator estrutural da economia brasileira: a incerteza macroeconômica e seus efeitos sobre os investimentos de longa maturação, que tendem a ser preteridos em relação aos de curto prazo. Juros elevados incentivam uma poupança de curto prazo, imprópria para investimentos no mercado de capitais. Este cenário conduz a uma percepção equivocada do mercado acionário - visão especulativa - focada em poucos papéis e por curtos períodos. A taxa elevada e livre de risco que tem vigorado desde meados da década de 90 atrai os investidores para os papéis públicos, esvaziando o mercado acionário e levantando a questão do real interesse do Governo, no curto prazo, em fortalecer este nicho. De acordo com Barros (idem), alguns indicadores deverão contribuir para que, a médio prazo, o mercado de capitais brasileiro venha a apresentar alguma evolução: a inflação baixa oferece transparência em demonstrativos e facilita projeções; o processo de redução e a estabilidade das taxas de juros estimula, além do crescimento sustentado, a migração das aplicações em renda fixa para a variável; o crescimento do setor de previdência complementar tende a gerar uma ampliação do mercado de ativos financeiros. Para se ter uma idéia da evolução do setor, segundo Savoia (2001, p. 2 e p. 8), os ativos dos fundos de pensão no país cresceram cerca de 150% entre 1995 e Ainda segundo o autor, em abril de 2001 havia 359 fundos de pensão no país, com patrimônio total de R$ 140 bilhões. Dados atualizados pela Abrapp (2013)

24 24 mostram que em março de 2013 havia 369 fundos de pensão no país, com patrimônio total de R$ 641 bilhões. 2.3 A Governança Corporativa no Brasil As diversas formas de constituição das companhias abertas no Brasil (empresas privadas nacionais, estatais e subsidiárias de multinacionais) geram diferentes modelos de governança. A análise de pesquisas sobre governança corporativa no Brasil realizadas pelo IBGC (2001) e pela MCKINSEY & COMPANY e KORN/FERRY INTERNATIONAL (2001), permite traçar um modelo geral de governança corporativa para as empresas brasileiras listadas em bolsa, com as seguintes características: estrutura de propriedade com forte concentração das ações com direito a voto (ordinárias) em poucos investidores e alto índice de emissão de ações sem direito a voto (preferenciais); empresas com controle familiar ou compartilhado por alguns poucos investidores alinhados por meio de acordo de acionistas para resolução das questões relevantes; reduzida participação de acionistas minoritários na vida da empresa; alta sobreposição entre propriedade e gestão, com os membros do conselho representando os interesses dos acionistas controladores; pouca clareza na divisão dos papéis entre conselho e diretoria, principalmente nas empresas familiares; escassez de conselheiros profissionais no Conselho de Administração; remuneração dos conselheiros como fator pouco relevante; estrutura informal do Conselho de Administração, com ausência de comitês para tratamento de questões específicas, como auditoria ou sucessão. A forte concentração das ações com direito a voto é característica fundamental das companhias abertas brasileiras, com uma ausência quase

25 25 total de empresas com estruturas de propriedade pulverizadas. Segundo Monaco (2000, p.133), no Brasil, os acionistas controladores detêm, em média, 88% das ações com direito a voto emitidas. Já Leal e Valadares (2002, p.9) constatam que o maior acionista possui, em média, 58% das ações ordinárias, enquanto os três maiores acionistas juntos possuem 78% destas ações. A alta concentração da propriedade (posse de ações) e do controle (tomada de decisão) das companhias, aliada à pouca eficácia dos dispositivos legais destinados à proteção dos acionistas minoritários, faz com que o principal conflito de interesses no país se dê entre acionistas controladores e minoritários, e não entre acionistas e gestores, como nos países anglo-saxãos com estrutura de propriedade pulverizada. Outra característica importante das companhias abertas brasileiras é o alto índice de emissão de ações sem direito a voto (preferenciais). Segundo Leal e Valadares (2002, p.10), 89% das companhias abertas lançam mão deste artificio, que compreende, em média, 46% do capital total das companhias abertas. Como resultado, os autores argumentam que a emissão de ações preferenciais atua como o principal mecanismo de separação entre a propriedade e controle nas companhias, permitindo aos acionistas majoritários manterem o controle com uma participação menor no capital da empresa e, consequentemente, aumentando o incentivo para expropriação da riqueza dos pequenos investidores. Como decorrência da grande concentração de poder, os membros do Conselho de Administração são em sua grande maioria indicados pelo acionista controlador. Esta situação reduz a possibilidade de uma postura ativa e independente dos conselhos, que é necessária para o cumprimento de suas atribuições legais de fixação da orientação geral dos negócios e fiscalização da gestão dos executivos em prol de todos os acionistas. Nas empresas familiares, em geral, os conselheiros não são profissionais, sendo indicados pelo controlador por laços familiares ou

26 26 pessoais, prejudicando a qualidade da análise das questões estratégicas da companhia. Nas companhias abertas, recém privatizadas ou subsidiárias de multinacionais, o conselho em grande parte é composto por executivos estrangeiros da matriz, com pouca disponibilidade para tratamento das questões da subsidiária nacional. A constatação de Monaco (2000, p.158), de que, em média, as estatais possuem 2,25 conselheiros a mais do que as empresas de controle privado nacional sugere um papel mais político e de representatividade a diversos segmentos nos conselhos das empresas estatais. Estas características dos conselheiros prejudicam o desempenho do conselho na defesa do interesse de todos os acionistas. A remuneração variável dos conselheiros, fator motivador para um melhor desempenho do conselho, não é adotada pela grande maioria das empresas brasileiras, corroborando a hipótese de um papel mais consultivo e figurativo do que profissional por parte do órgão. Algumas mudanças ocorridas nos anos noventa, como o aumento da competitividade decorrente da maior estabilidade econômica e abertura de mercado, além da maior dificuldade de obtenção de financiamento em instituições financeiras controladas pela União, têm levado as empresas brasileiras a uma necessidade crescente de acesso aos mercados de capitais nacionais e internacionais. Visando tornarem-se mais atraentes para o mercado e modernizar seu modelo de gestão, vem surgindo nas empresas brasileiras o papel dos conselheiros profissionais e independentes. Além disso, o modelo de empresa baseado em oligopólios, com controle e gestão exclusivamente familiar, alta concentração de capital, Conselhos de Administração inoperantes e acionistas minoritários sem voz ativa, vem dando lugar a investidores institucionais mais ativos, maior dispersão do controle acionário e maior foco na eficiência econômica e transparência da gestão, caracterizando um momento de transição do modelo empresarial brasileiro.

27 27 As primeiras experiências de controle compartilhado no Brasil, formalizado através de acordo de acionistas, tiveram início com as privatizações, num sistema em que os investidores integrantes do bloco de controle dividiam o comando da empresa por meio de regras estabelecidas contratualmente. Essas mudanças na estrutura societária das empresas também vem ocorrendo no mercado financeiro, com o aumento da participação do investidor estrangeiro no mercado de capitais, reforçando a necessidade de adaptação das empresas brasileiras às exigências e padrões internacionais. Em resumo, esta necessidade de obtenção de recursos ao menor custo possível tem motivado as empresas a adotarem novas práticas de governança corporativa, pressionando o atual modelo de governança brasileiro, principalmente nos aspectos de maior consideração dos interesses dos acionistas minoritários, maior transparência das informações ao mercado e profissionalização do Conselho de Administração. A seguir serão abordadas as Melhores Práticas de Governança Corporativa, abrangendo sua origem e descrevendo as principais iniciativas institucionais e governamentais que vêm contribuindo para a melhoria das práticas de governança pelas empresas brasileiras.

28 28 CAPÍTULO III MELHORES PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA Dos debates ocorridos no mundo sobre Governança Corporativa surgiu a necessidade de alinhar os desejos dos investidores com a postura das empresas. Assim, nasceram os Códigos das Melhores Práticas de Governança Corporativa, dentre os quais destacam-se os desenvolvidos pelos Comitês Cadbury, Greenbury e Hampel. O foco desses códigos está no Conselho de Administração e todos eles trazem em seu bojo as atitudes e comportamentos que as empresas devem, voluntariamente, apresentar como forma de estreitarem as relações de confiança entre as partes. A adoção desses códigos é vista pelos investidores internacionais como um início de comprometimento do meio empresarial. No Brasil, algumas iniciativas institucionais e governamentais também vêm contribuindo para a melhoria das práticas de governança pelas empresas brasileiras, entre as quais: a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), em 1995; a aprovação da lei n o de 31 de outubro de 2001, conhecida como a Nova Lei das SAs; a criação dos Níveis 1 e 2 de governança corporativa e do Novo Mercado pela Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa); Esse conjunto de medidas pode contribuir decisivamente para o fortalecimento do mercado de capitais brasileiro, criando um círculo virtuoso no qual a crescente proteção aos investidores os deixe mais seguros de que irão usufruir do retorno das companhias na mesma proporção dos controladores, aumentando sua disposição para investir em ações e

29 29 consequentemente diminuindo o custo de capital das empresas, permitindo então que as companhias utilizem cada vez mais o mercado de capitais como uma real alternativa de capitalização. A seguir cada uma dessas iniciativas será abordada mais detalhadamente. 3.1 IBGC O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), criado em 1995 por um grupo de empresários, tem o objetivo de melhorar a governança corporativa no Brasil, sendo a única organização da América Latina totalmente focada na discussão do tema. A primeira denominação adotada foi Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração IBCA, com foco no Conselho de Administração. No início de 1999, com a ampliação de suas preocupações, a entidade passou a denominar-se Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, sociedade civil de âmbito nacional, sem fins lucrativos. Em 1999 o IBGC lançou o primeiro "Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa" do país, abordando temas como o relacionamento entre controladores e minoritários e diretrizes para o funcionamento do Conselho de Administração. Este código foi revisado em 2001, sendo dividido em seis temas: propriedade, Conselho de Administração, função do Presidente, Auditoria, Conselho Fiscal e ética/conflito de interesses. A questão da propriedade era discutida primordialmente com foco no desequilíbrio de poder entre os acionistas. Para amenizá-lo, o código recomendava que as empresas tivessem apenas ações com direito a voto. Àquelas que já possuissem grande parte do capital composto por ações preferenciais, a recomendação seria atribuir-lhes esse direito. Nas situações de transferência do controle, o IBGC sugeria que a empresa estabelecesse em estatuto a obrigatoriedade de que o comprador oferecesse a todos os acionistas o direito de vender ações pelo mesmo preço

30 30 a ser pago ao controlador, direito este conhecido como tag along. Se a intenção fosse fechar o capital, o código previa que as ofertas públicas para retirada das ações do mercado fossem feitas pelo valor econômico, a partir de estudo elaborado por empresa independente. O código também definia regras para o acordo de acionistas, com o objetivo de igualar os níveis de informação. Segundo o IBGC, o acordo de acionistas deveria estar disponível para conhecimento de todos os acionistas. O código do IBGC também fazia diversas recomendações sobre a transparência das informações ao mercado, recomendando que a remuneração de cada um dos conselheiros e diretores estivesse expressa no relatório anual e que toda informação que pudesse influenciar decisões de investimento fosse divulgada simultaneamente para todos os acionistas. O Instituto sugeria ainda que as demonstrações financeiras fossem apresentadas sob as normas internacionais. Com relação ao Conselho Fiscal, o IBGC tratava-o como uma criação brasileira para preencher uma lacuna nas atividades do conselho de administração, afirmando que o Conselho Fiscal não precisaria existir, caso o Conselho de Administração desempenhasse bem as suas funções. Com relação aos serviços de auditoria, o IBGC chamava atenção para a possível perda de independência quando uma mesma companhia oferecia serviços simultâneos de auditoria e consultoria. Em sua terceira versão, datada de março de 2004, o Código chamou atenção por centrar nas questões pós-enron e por incluir o princípio de responsabilidade corporativa, na intenção de atentar para a continuidade das organizações e contribuir com valores de estratégia empresarial. Com as mudanças provocadas pela evolução do ambiente institucional brasileiro renascimento do mercado de capitais, surgimento de empresas com capital disperso, processo de fusões e aquisições de grandes companhias acentuando algumas fragilidades das organizações e de seus sistemas de governança, o instituto viu a necessidade de nova revisão do Código,

31 31 chegando então em sua quarta versão em setembro de Nessa atual versão foram adicionadas algumas questões que ganharam relevância nos últimos anos, como voto por procuração e poison pills, temas mais complexos, como eficácia dos conselhos de administração e acesso às assembleias, além da revisão e/ou retirada de alguns conceitos dos três primeiros códigos. 3.2 A Nova Lei das SAs A Nova Lei das SAs, promulgada no final de 2001 e com vigência a partir de março de 2002, visa, por meio do estabelecimento de novas regras de funcionamento para as Sociedades Anônimas, promover maior proteção aos acionistas ordinaristas minoritários e preferencialistas. Entre as principais alterações, estão: a obrigatoriedade de oferta pública de aquisição de ações pelo valor econômico aos ordinaristas minoritários, em caso de: cancelamento do registro de companhia aberta, elevação da participação acionária à porcentagem que impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes, ou em caso de fusão ou aquisição; a obrigatoriedade do adquirente do controle de companhia aberta realizar oferta pública de aquisição das ações ordinárias dos demais acionistas da companhia, em caso de alienação direta ou indireta de controle, sendo assegurado a estes acionistas minoritários preço equivalente a no mínimo 80% do valor pago pelo adquirente pelas ações representativas do bloco de controle; o direito dos preferencialistas elegerem um membro para o Conselho de Administração, desde que representem, no mínimo, 10% (dez por cento) do capital social da companhia; o direito dos acionistas minoritários elegerem um membro para o Conselho de Administração, desde que representem, no mínimo, 15% (quinze por cento) do total das ações com direito a voto;

32 32 a possibilidade de participação no Conselho de Administração de representantes dos empregados, facultada a decisão à empresa; A limitação da emissão de ações preferenciais a 50% do total de ações emitidas, em vez dos 66% anteriores, para as sociedades anônimas instituídas após a publicação da lei; O fortalecimento da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), concedendo ao órgão maior independência funcional e financeira; a possibilidade do estatuto social prever a arbitragem como mecanismo de solução das divergências entre os acionistas e a companhia, ou entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários, propiciando uma forma mais rápida para resolução de conflitos. 3.3 O Novo Mercado O desenvolvimento do mercado de capitais está na raiz da expansão de economias saudáveis. Um mercado de capitais forte significa mais crescimento econômico pois é nele que as empresas encontram uma alternativa viável para financiar sua expansão. Nos últimos anos, menos de 10% dos investimentos feitos por companhias de capital aberto no Brasil foram tomados no mercado acionário. O restante veio de empréstimos bancários ou foi suportado com capital próprio, gerado pelos lucros obtidos com a atividade empresarial. O fortalecimento do mercado de capitais tem relação direta com a retomada do ciclo de crescimento no país, com aumento do investimento e criação de empregos diretos e indiretos. Existem hoje, no Brasil, 455 companhias listadas na BM&FBovespa, das quais 183 já aderiram a algum dos 3 níveis diferenciados de governança corporativa. Em agosto de 2013 o volume total negociado pelas 455 empresas

33 33 foi de R$ 187,09 bilhões, correspondendo a uma média diária de R$ 8,5 bilhões. Os investidores institucionais responderam por 34% do volume total negociado enquanto os investidores individuais/pessoas físicas foram responsáveis por 14,1% e os investidores estrangeiros por 41,9%. As 183 empresas que já aderiram a algum dos níveis de governança tiveram 77,5% de participação no volume total negociado, divididos da seguinte forma: 33,5% referentes às empresas do Nível 1, 2,66% referentes às empresas do Nível 2 e 41,33% referentes às empresas do Novo Mercado. A título de comparação, em novembro de 2003 apenas 34 empresas haviam aderido a algum dos níveis de governança, respondendo por 24,2% de participação no volume total negociado.(fonte: Bovespa) O mercado acionário brasileiro poderia representar um papel de maior relevância em termos de financiamento da produção e incentivo a novos investimentos. A falta de transparência na gestão e a ausência de instrumentos adequados de supervisão das companhias são apontadas como causas de um ambiente que facilita a multiplicação de riscos. O Novo Mercado foi instituído pela Bovespa com o objetivo de fortalecer o mercado de capitais nacional e atender aos anseios dos investidores por maior transparência de informações com relação aos atos praticados pelos controladores e administradores da companhia. Inspirado em parte no Neuer Markt Alemão, criado em 1997, o Novo Mercado é um segmento da Bovespa, com regras de listagem diferenciadas, destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e transparência adicionais e de vanguarda em relação ao que é exigido pela legislação. Tratam-se de fatores determinantes para avaliação do grau de proteção do investidor e que por isso influenciam sua percepção de risco e o custo de

34 34 capital das empresas. O Novo Mercado pretende conferir maior credibilidade aos investimentos realizados em Bolsa, pois reúne ações de companhias que, em princípio, oferecem um nível de risco inferior ao das demais no que se refere a seu relacionamento com os acionistas, em especial, os minoritários. Ao lado das listadas no Novo Mercado, as companhias podem ser distinguidas como de Nível 1 ou Nível 2, dependendo do grau de compromisso assumido em relação às práticas de boa governança. São os chamados "Níveis Diferenciados de Governança Corporativa" da Bovespa, criados com a finalidade de incentivar e preparar gradativamente as companhias para aderirem ao Novo Mercado, e que proporcionam maior destaque aos esforços da empresa na melhoria da relação com investidores, elevando o potencial de valorização dos seus ativos. As Companhias Nível 1 se comprometem com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. As principais práticas exigidas para inserção no Nível 1 são: manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações (free float), representando 25% do capital; realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; mandato unificado de, no máximo, 2 (dois) anos para todo o Conselho de Administração, permitida a reeleição; melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de revisão especial; cumprimento de regras de transparência em operações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa; divulgação de acordos de acionistas e programas de opções de ações (stock options); disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos.

35 35 Até setembro de 2013, 32 empresas aderiram ao Nível 1, dentre as quais pode-se citar: Vale S.A., Banco Bradesco S.A. e Gerdau S.A. As Companhias Nível 2 se comprometem, além da aceitação das obrigações contidas no Nível 1, a adotar um conjunto mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais para os acionistas minoritários, entre os quais: disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IASB International Accounting Standards Board; no caso de venda de controle da empresa, é assegurado aos detentores de ações ordinárias e preferenciais o mesmo tratamento concedido ao acionista controlador, prevendo, portanto, o direito de tag along de 100% do preço pago pelas ações ordinárias do acionista controlador; direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo e avaliação de bens destinados à integralização de aumento de capital da companhia; obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste Nível; adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários. Até setembro de 2013, 21 empresas aderiram ao Nível 2, dentre elas: Celesc, Marcopolo S.A. e Net Serviços de Comunicação S.A. O Novo Mercado exige que as empresas, além de se comprometerem com a adoção de todas as exigências do Nível 2, emitam apenas ações ordinárias, tendo todos os acionistas o direito ao voto. Companhias abertas com ações preferenciais também podem entrar no Novo Mercado, desde que transformem todas as ações em ordinárias.