RELATÓRIO ANUAL DA ATIVIDADE DE SUPERVISÃO DA ANÁLISE FINANCEIRA

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1 RELATÓRIO ANUAL DA ATIVIDADE DE SUPERVISÃO DA ANÁLISE FINANCEIRA 2011

2 ÍNDICE ÍNDICE... 2 LISTA DE TABELAS... 2 LISTA DE GRÁFICOS... 4 SUMÁRIO EXECUTIVO INTRODUÇÃO ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO EMITIDAS DISTRIBUIÇÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TIPOLOGIAS DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO IMPACTO NAS COTAÇÕES DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E CASA DE INVESTIMENTO PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO PREÇOS-ALVO DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELA CASA DE INVESTIMENTO DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE AVALIAÇÃO OS ANALISTAS FINANCEIROS QUE DESEMPENHAM FUNÇÕES EM INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS NACIONAIS SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2010 E SETEMBRO DE CARACTERIZAÇÃO DADOS ESTATÍSTICOS E EXEMPLOS DE ANÁLISES APROFUNDADAS ANÁLISE DO CUMPRIMENTO DAS RECOMENDAÇÕES DA CMVM À ATIVIDADE DE ANÁLISE FINANCEIRA AS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO DIRIGIDAS AOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS E OUTROS ANALISTAS AS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO DIRIGIDAS AOS JORNALISTAS AS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO DIRIGIDAS ÀS ENTIDADES EMITENTES CONCLUSÃO ANEXO A METODOLOGIA UTILIZADA PARA MEDIR O IMPACTO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO NAS COTAÇÕES ANEXO B OUTRAS DEFINIÇÕES ANEXO C MÉTODO USADO NA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO DAS CARTEIRAS DE INVESTIMENTO LISTA DE TABELAS TABELA 1 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR EMPRESA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

3 TABELA 2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 3 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA TABELA 4 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E EMPRESA-ALVO TABELA 5 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 6 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 7 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR EMPRESA TABELA 8 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 9 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 10 SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS TABELA 11 DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR EMPRESA TABELA 12 - DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 13 VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS TABELA 14 VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) TABELA 15 DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELA CASA DE INVESTIMENTO TABELA 16 PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 17 DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DAS CASAS DE RESEARCH FACE AO CONSENSUS POR EMPRESA-ALVO TABELA 18 HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO TABELA 19 DIFERENÇA PERCENTUAL ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO TABELA 20 PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 21 RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS TABELA 22 PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS TABELA 23 RMSE DAS PREVISÕES DE EPS FACE AO EPS VERIFICADO TABELA 24 TAXA DE CRESCIMENTO DOS LUCROS NA PERPETUIDADE (AJUSTADO À INFLAÇÃO) TABELA 25 PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO TABELA 26 TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO TABELA 27 BETA DO TÍTULO TABELA 28 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO TABELA 29 CUSTO DO CAPITAL ALHEIO TABELA 30 CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL TABELA 31 PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA TABELA 32 ANALISTAS FINANCEIROS POR IDADE E GÉNERO TABELA 33 PERCURSO ACADÉMICO DOS ANALISTAS FINANCEIROS TABELA 34 PERCURSO PROFISSIONAL DOS ANALISTAS FINANCEIROS TABELA 35 ATIVIDADE PROFISSIONAL ANTERIOR TABELA 36 NÚMERO DE SETORES E TÍTULOS ALVO DE COBERTURA TABELA 37 - GÉNERO DO ANALISTA FINANCEIRO TABELA 38 EXPERIÊNCIA DO ANALISTA FINANCEIRO TABELA 39 NÚMERO DE SETORES COBERTOS PELO ANALISTA FINANCEIRO TABELA 40 ÂMBITO DOS PEDIDOS DE ESCLARECIMENTO TABELA 41 N.º DE RECOMENDAÇÕES CUMPRIDAS INTEGRALMENTE PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS E OUTROS ANALISTAS TABELA 42 CUMPRIMENTO DA RECOMENDAÇÃO 1 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 43 CUMPRIMENTO DA RECOMENDAÇÃO 3 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL

4 TABELA 44 CUMPRIMENTO DA RECOMENDAÇÃO 5 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 45 CUMPRIMENTO DA RECOMENDAÇÃO 6 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 46 TOTAL DE RECOMENDAÇÕES CUMPRIDAS POR EMITENTE LISTA DE GRÁFICOS GRÁFICO 1 EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO GRÁFICO 2 CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES GRÁFICO 3 EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A SUA TIPOLOGIA GRÁFICO 4 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) GRÁFICO 5 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS (INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) GRÁFICO 6 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES HORIZONTE TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE) GRÁFICO 7 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (EMPRESAS) GRÁFICO 8 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES HORIZONTE TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE) GRÁFICO 9 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRAS NAS COTAÇÕES (EMPRESAS) GRÁFICO 10 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO GRÁFICO 11 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO POR EMITENTE GRÁFICO 12 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR CASA DE INVESTIMENTO GRÁFICO 13 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO GRÁFICO 14 TOTAL DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO IDENTIFICADAS (RECEBIDAS VS. NÃO RECEBIDAS) GRÁFICO 15 TOTAL DE ESCLARECIMENTOS SOLICITADOS (ENTIDADES NACIONAIS VS. ESTRANGEIRAS) GRÁFICO 17 GRAU DE CUMPRIMENTO DAS RECOMENDAÇÕES DESTINADAS AOS EMITENTES

5 SUMÁRIO EXECUTIVO O presente relatório descreve a atividade de análise financeira que recai sobre ações cotadas em Portugal e a consequente atividade de supervisão da CMVM nesse âmbito. A análise financeira ou research consubstancia-se na pesquisa e análise de informação sobre determinado emitente ou instrumento financeiro com vista à elaboração de um relatório onde se formula uma opinião sobre esse emitente ou instrumento; uma previsão quanto ao respetivo desempenho ou evolução; ou uma recomendação genérica, direta ou indireta, de investimento ou desinvestimento sobre um emitente, valores mobiliários por ele emitidos ou outros instrumentos financeiros que se destinem a canais de distribuição ao público. A análise tem por referência o período de um ano findo em 30 de setembro de A primeira componente analisada dos relatórios de research é o sentido das recomendações de investimento, confirmando-se, uma vez mais, o enviesamento das recomendações emitidas pelos intermediários financeiros no sentido da compra. O peso deste tipo de recomendações representou 54,0% do total ao passo que as recomendações de venda representaram apenas 15,7% do total. Ao longo do período analisado, os mercados acionistas e obrigacionistas europeus exibiram forte volatilidade devidos aos receios de incumprimento dos países periféricos da zona Euro. Ainda assim, o período estudado não foi caracterizado por alterações significativas nas recomendações emitidas pelos analistas financeiros. Pelo contrário, a maioria dos títulos analisados evidencia uma proporção de manutenção de recomendações superior a 75%. Num mercado eficiente (na aceção semiforte de Fama 1, segundo a qual os preços refletem toda a informação pública disponível), as recomendações de investimento não deveriam ter qualquer efeito sobre os preços dos instrumentos financeiros a que respeitam, uma vez que são (meras) opiniões (ainda que tecnicamente fundamentadas) baseadas em informação pública. Porém, na realidade, constata-se que por vezes essas opiniões são seguidas por alguns investidores, o que pode ter consequências na alteração dos preços das ações objeto de análise. À luz dos resultados reportados neste relatório, o impacto das recomendações de investimento foi superior no caso das recomendações de venda. Em contraponto, parece estar associado um impacto residual às recomendações de compra para a quase totalidade dos intermediários financeiros. A análise por emitente indica que o efeito das recomendações de 1 Hipótese de eficiência de mercado, desenvolvida pelo professor Eugene Fama, da University of Chicago Booth School of Business. 5

6 venda foi superior nas empresas do setor de infraestruturas e telecomunicações. O impacto das recomendações de venda nas empresas pertencentes ao índice PSI-20 não foi significativamente diferente do impacto nas demais sociedades. Todavia, em nenhum caso se pode afirmar que o impacto detetado tem significância estatística. O reduzido número de observações também contribui para este resultado. À semelhança do que sucedeu com o Relatório de Supervisão da Atividade de Análise Financeira de 2010, o nível de concordância dos analistas financeiros foi superior nas recomendações emitidas que recaem sobre o setor financeiro e nas empresas que integram o índice PSI-20. Adicionalmente verificou-se que as recomendações dos intermediários financeiros estrangeiros se aproximavam mais, em termos médios, do consensus de mercado de que as recomendações dos intermediários financeiros nacionais. Numa outra vertente, simulou-se o desempenho a médio prazo de carteiras cuja composição assenta nas recomendações de investimento dos intermediários financeiros. Essa simulação foi iniciada com uma carteira que replicava a composição do PSI-20 em 1 de outubro de 2010 e que tinha um valor inicial de Os pesos dos títulos dessa carteira eram aumentados ou diminuídos consoante o sentido das recomendações emitidas. Os resultados indicam que, em 30 de setembro de 2011, no conjunto dos 10 intermediários financeiros objeto de análise, a decisão de seguir as diversas recomendações emitidas teria conduzido a perdas médias de (-17,74% do valor inicialmente investido). Dado que o investimento numa carteira que replique o PSI-20 a 1 de outubro de 2010 teria conduzido a perdas de (-23,34% do valor inicialmente investido), verifica-se que o seguimento dessas recomendações registou um resultado supranormal de +5,60 p.p. As carteiras de todos os intermediários financeiros conseguiram superar o desempenho do índice PSI-20, uma situação que contrasta marcadamente do reportado no anterior relatório. Os preços-alvo emitidos pelos analistas financeiros foram também analisados. O potencial de valorização subjacente aos preços-alvo emitidos sobre ações da Euronext Lisbon foi, à semelhança de anos anteriores, elevado: mais de 40% dos preços-alvo emitidos apontavam para valorizações potenciais superiores a 20%. Por outro lado, menos de um quinto dos preços-alvo traduziam um potencial negativo, em consonância com a percentagem de recomendações de vender e de reduzir. É certo que o potencial de valorização permaneceu elevado entre os títulos negociados na Euronext Lisbon. Todavia, em simultâneo, ocorreu uma redução generalizada dos preços-alvo emitidos: cerca de 60% dos preços-alvo divulgados refletiam variações negativas face ao último preço-alvo emitido. O potencial de valorização atribuído aos títulos foi superior entre aqueles que pertencem ao setor financeiro. Acontece que também foram essas empresas as que registaram maiores reduções dos preços-alvo, em paralelo com as empresas de menor dimensão. 6

7 A concordância dos analistas financeiros em relação aos preços-alvo emitidos é menor quando o emitente-alvo pertence ao setor financeiro e integra o índice PSI-20. Os intermediários financeiros nacionais aproximam-se mais frequentemente do preço-alvo médio que os intermediários financeiros estrangeiros. Em relação aos desvios entre os preços-alvo e os preços de mercado verificados no término do horizonte temporal a que aqueles respeitavam, conclui-se que mais de 80% dos preços-alvo emitidos a 12 meses não foram atingidos e metade ficaram aquém do preço verificado em mais de 25%. No que se refere aos preços-alvo com horizonte temporal para º final do ano civil, somente 15% alcançaram o preço-alvo. Os desvios são inferiores nas empresas integrantes do índice PSI-20 e superiores nas empresas do setor financeiro. As previsões de resultados por ação emitidas pelos intermediários financeiros nos seus relatórios de análise financeira foram analisadas, tendo-se concluído que o nível de discordância face ao consensus é superior entre os intermediários financeiros nacionais. A EDP e a Jerónimo Martins foram as empresas que motivaram maior concordância entre os analistas financeiros, em contraste com a Portugal Telecom, onde se detetou o maior nível de divergência de previsões. A capacidade preditiva dos analistas financeiros para os lucros por ação também foi analisada. O desvio médio de previsão é superior entre as empresas que integram o índice PSI-20 e nas empresas de Infraestruturas/Telecom. Em termos individuais, os analistas financeiros evidenciaram maior precisão nas estimativas dos lucros por ação da EDP e da Cimpor. Em média, os intermediários financeiros nacionais manifestaram maior capacidade preditiva dos lucros por ação que os estrangeiros. Foram analisadas outras variáveis utilizadas nos modelos de avaliação de empresas dos analistas. Interessa essencialmente averiguar os desvios/concordância dos analistas para os parâmetros fundamentais utilizados nesses modelos. Essa análise visa, por um lado, ver até que ponto os analistas de uma dada empresa convergem em variáveis cujo valor teoricamente varia de empresa para empresa, quer fazer idêntico exercício considerando todos os analistas de todas as empresas no que respeita a variáveis que não deveriam oscilar de empresa para empresa. Dos resultados obtidos com este exercício salienta-se o facto de o custo de capital alheio oscilar entre um mínimo de 2,8% e um máximo de 11%, não podendo os valores mais baixos deixar de ser considerados surpreendentes na atual conjuntura de mercado. A elevada amplitude do prémio de risco de mercado (entre 4% e 10%) também merce saliência, bem como o reduzido valor do limite inferior. Por fim, para salientar apenas alguns aspetos, importa notar a elevada amplitude dos betas de algumas empresas, havendo situações em que os analistas consideram um dado título como muito defensivo (beta próximo de 0,5) e outros analistas consideram esse mesmo título como agressivo (beta de 1,20). Por fim, efetuou-se a caracterização socioprofissional dos analistas financeiros registados na CMVM. Dessa análise resultou que o analista «médio» é do sexo masculino, tem entre 25 e 7

8 40 anos de idade e tem uma licenciatura em ciências económico-empresariais. Em termos de experiência profissional, a média é de 6,6 anos e apenas 20% possuem experiência superior a 10 anos. Verificou-se ainda que 46,3% dos analistas efetuam a cobertura de empresas pertencentes a três ou mais setores/indústrias distintas. Concluiu-se também que os analistas que cobrem mais de dois setores divergem menos do «consensus» e divulgam preços-alvo que mais divergem dos preços que acabam por se verificar. Estes resultados indiciam que os analistas que cobrem mais setores sendo, por isso, menos especializados se refugiam mais no «consensus» e acertam menos nas suas previsões. Parece, pois, ser indesejável que os analistas emitam recomendações para empresas de mais do que dois setores ou indústrias. A Supervisão da CMVM sobre a Atividade de Research A segunda parte do relatório recai sobre a supervisão da atividade de elaboração e divulgação de recomendações de investimento. A supervisão da atividade de recomendações de investimento desenvolve-se em três vertentes distintas: análise formal, análise sumária e análise aprofundada. A primeira visa aferir a conformidade da atividade de research com a regulamentação em vigor, nomeadamente a informação obrigatória a publicar nos relatórios de investimento pelos intermediários financeiros. Já a análise sumária avalia o conteúdo das recomendações de investimento, nomeadamente no que se refere ao modelo de avaliação utilizado e aos pressupostos subjacentes, de forma a conferir a sua coerência com o preço-alvo apresentado. Neste âmbito, é atribuída particular atenção a relatórios de início de cobertura e em situações em que se altera o sentido da recomendação, podendo passar a uma análise aprofundada, caso se justifique. No período analisado, a CMVM efetuou 653 análises sumárias, tendo por objeto os relatórios de research recebidos diariamente. Os relatórios diários (Dailys e Morning Mails) enviados pelos intermediários financeiros são também, em regra, objeto de uma análise sumária. Na análise aprofundada investiga-se com maior grau de detalhe o contexto no qual foi emitida a recomendação de investimento. A CMVM solicita, sempre que necessário, elementos adicionais e esclarecimentos aos intermediários financeiros por forma a validar o conteúdo e o sentido das recomendações de investimento, nomeadamente o modelo de avaliação subjacente à recomendação de investimento. Procede-se ainda à análise de notícias envolvendo o setor/empresa, bem como outras recomendações de investimento sobre o mesmo emitente. No período objeto deste Relatório, a CMVM analisou de forma aprofundada 24 situações relacionadas com recomendações de investimento, incluindo 47 relatórios de research, um disclaimer de relatórios de research, conteúdos curriculares de três cursos de ensino superior, bem como três modelos de avaliação correspondentes a relatórios de research. Do total de 47 relatórios de research alvo de análise aprofundada, cerca de 51% 8

9 foram difundidos por intermediários financeiros estrangeiros e os demais por intermediários financeiros nacionais. Durante o período compreendido entre outubro de 2010 e setembro de 2011 a CMVM não recebeu nenhum pedido de registo para o exercício da atividade de elaboração de recomendações de investimento por parte de intermediários financeiros. No entanto, recebeu dois pedidos de registo para o exercício da atividade de elaboração de recomendações de investimentos na figura de analistas independentes, por parte de uma sociedade não financeira (um analista independente) e por parte de uma Universidade no âmbito de um programa de Mestrado em Finanças (três analistas independentes). A CMVM registou apenas um cancelamento de registo para exercer a atividade de elaboração de recomendações de investimento por parte de um intermediário financeiro, durante o período em análise. Análise do cumprimento das recomendações da CMVM relativas à atividade de research As recomendações da CMVM que recaem sobre a atividade de análise financeira têm como principais destinatários os intermediários financeiros e os outros analistas financeiros que produzem relatórios de research, os emitentes sobre quem recai a recomendação de investimento ou o preço-alvo, os jornalistas e os investidores. Neste relatório divulgam-se os principais resultados do segundo exercício de quantificação e análise do respetivo grau de cumprimento das recomendações a intermediários financeiros, emitentes e jornalistas. Foram analisadas 151 notícias e os respetivos relatórios de research, disclaimers de relatórios de research de cinco dos principais intermediários financeiros nacionais mais relevantes nesta atividade e websites de 25 empresas cotadas portuguesas. Conclui-se que o nível de cumprimento das recomendações da CMVM relativas à atividade de research é em geral reduzido. O mais cumpridor dos intermediários financeiros só respeita na íntegra duas das cinco recomendações que lhes são dirigidas, o que se afigura manifestamente insuficiente. Em matéria de cumprimento das recomendações dirigidas a jornalistas foram analisadas 151 notícias provenientes de quatro órgãos de comunicação social. Apenas duas das recomendações avaliadas registaram um rácio de cumprimento superior a 50%, o que é manifestamente insuficiente e inferior ao verificado no ano anterior, pelo que se deduz que há um longo caminho a percorrer neste âmbito por parte dos órgãos de comunicação social tendo em vista a adoção das melhores práticas. Julga-se ser especialmente desejável que os órgãos de comunicação social cumpram mais frequentemente a recomendação para que noticiem a existência de conflitos de interesses, bem como a recomendação de que noticiem os limites 9

10 inferiores e superiores do intervalo de preços-alvo e o respetivo horizonte temporal, e não se limitem à indicação do preço-alvo máximo ou da própria recomendação de investimento. Quanto ao nível de adoção das recomendações direcionadas às entidades emitentes, as sociedades mais cumpridoras adotaram cinco recomendações, e apenas era cumprida uma recomendação em seis casos. A nível das recomendações individuais analisadas, aquela em que o nível de cumprimento dos emitentes se afigura menos satisfatório (com um nível de cumprimento de apenas 12%, uma percentagem bastante inferior à verificada no período homólogo antecedente), é aquela em que se sugere que os emitentes utilizem o seu site para dar a conhecer ao público em geral as reuniões e encontros que organizam com os seus analistas, incluindo a informação transmitida nas mesmas e, quando seja possível, transmitam em tempo real através do seu site essas reuniões e encontros. 10

11 1. INTRODUÇÃO O presente relatório tem como objeto de análise a atividade de research que incidiu sobre títulos negociados na Euronext Lisbon no período que medeia entre e O documento encontra-se dividido em três partes. A primeira retrata a atividade de análise financeira em Portugal, a segunda tem o seu enfoque na atividade de supervisão realizada pela CMVM nesta área e a terceira desenvolve a avaliação da CMVM ao cumprimento das recomendações dirigidas a intermediários financeiros e outros analistas, jornalistas e entidades emitentes no âmbito da atividade de research. A primeira parte do relatório está subdividida em cinco secções, sendo que as quatro primeiras tratam separadamente os quatro principais vetores da atividade de análise financeira: a emissão de recomendações de investimento, a divulgação de preços-alvo, as estimativas dos resultados das empresas e os parâmetros fundamentais utilizados nos modelos de avaliação. As recomendações de investimento e os preços-alvo têm sido objeto de análise desde a primeira edição deste relatório, ao passo que as análises das estimativas dos resultados das empresas e dos parâmetros fundamentais utilizados nos modelos de avaliação foram introduzidas no relatório divulgado no ano transato. A primeira secção sintetiza o comportamento dos intermediários financeiros e outros analistas ao nível da produção de relatórios de análise financeira, e o concomitante grau de concentração desta atividade ao nível dos intermediários financeiros e das empresas alvo de cobertura. À semelhança do que foi realizado em relatórios anteriores, é estudada a distribuição das recomendações de investimento por tipologia e as suas alterações. Outro aspeto estudado prende-se com os desvios verificados entre as várias recomendações emitidas. Nessa medida, é avaliada a dispersão das recomendações de investimento face a um indicador de consensus, com a finalidade de identificar os intermediários financeiros que mais se aproximam ou mais se afastam do sentimento generalizado dos demais. Para aferir a capacidade de os analistas financeiros superarem o desempenho do mercado, foram simuladas carteiras de investimento que partiam da composição do índice PSI-20 em e que foram sucessivamente rebalanceadas para capturar o efeito das recomendações de investimento. Este exercício pretende confrontar a performance associada às recomendações emitidas no período analisado pelos vários intermediários financeiros, e entre estes e a carteira passiva do índice PSI-20. É ainda analisado o impacto imediato das recomendações de investimento nas cotações dos títulos. Para tal, foram calculadas as rendibilidades efetivas e anormais nas duas/cinco sessões de negociação após a divulgação das recomendações, sendo posteriormente efetuada a sua agregação por tipologia de recomendação e por intermediário financeiro ou empresa. Com esta abordagem analisa-se a (as)simetria no impacto das recomendações de compra e de venda. Analisa-se também se esse 11

12 impacto é homogéneo quando se comparam os resultados para as várias empresas-alvo de análise e intermediários financeiros que emitem as referidas recomendações. Na segunda secção é analisada uma outra componente dos relatórios de análise financeira: a divulgação de preços-alvo. Em primeiro lugar, afere-se o potencial de valorização implícito aos preços-alvo emitidos e a variação dos preços-alvo ao longo do horizonte temporal estudado. Seguidamente, calcula-se a dispersão dos preços-alvo emitidos em torno da média do mercado, com o intuito de identificar os intermediários financeiros que mais se afastam das expectativas «médias» dos demais analistas financeiros e os títulos onde o nível de concordância é superior. Por último, confrontam-se os preços verificados no término do horizonte temporal com os preços-alvo emitidos. Essa comparação permite (i) calcular a distribuição e averiguar a existência de uma assimetria/enviesamento sistemático dos desvios; (ii) calcular a proporção de relatórios de análise financeira em que o preço-alvo é atingido no final do horizonte temporal; e (iii) calcular a dispersão dos preços-alvo em torno do preço de mercado verificado. As estimativas dos resultados por ação são uma etapa fundamental no apuramento do valor teórico das empresas, razão pela qual se aprofunda esta temática. A análise é realizada em duas vertentes: cômputo do nível de concordância dos analistas financeiros e cálculo dos desvios das estimativas dos analistas face aos resultados reportados. A quarta secção trata os parâmetros fundamentais dos modelos de avaliação dos analistas financeiros. É efetuada uma análise descritiva dos parâmetros utilizados no processo de avaliação das empresas, como a taxa de crescimento dos lucros e o custo do capital. Concomitantemente, também aqui se procura aferir o nível de concordância dos analistas financeiros relativamente ao valor atribuído pelos seus pares a estas variáveis. Por fim, a quinta secção desenvolve uma temática ainda não explorada em relatórios anteriores. A partir dos currículos académicos e profissionais dos analistas financeiros registados na CMVM, efetua-se uma breve caracterização socioprofissional dos mesmos. São analisados aspetos como a idade, o género e o percurso académico e profissional dos analistas financeiros. Concomitantemente, e através de uma análise descritiva, investiga-se se essas características estão associadas à dispersão de recomendações e preços-alvo face ao consensus e desvio dos preços verificados no término dos horizontes temporais face aos preços-alvo. Duas observações finais em relação à primeira parte do relatório. Em primeiro lugar, e à semelhança dos relatórios publicados nos anos anteriores, a análise recai apenas sobre relatórios financeiros identificados ou remetidos à CMVM pelos intermediários financeiros (que poderão não corresponder ao universo dos relatórios e recomendações emitidos por analistas e intermediários financeiros). Em segundo lugar, as categorias utilizadas pela maioria dos analistas contemplam três ou cinco classes de recomendações e os termos por eles 12

13 utilizados divergem, tendo havido, assim, a necessidade de uniformizar a escala de recomendações dos diversos intermediários financeiros. A segunda parte do relatório divide-se em dois subcapítulos. Em primeiro lugar, caracteriza-se a atividade de supervisão realizada pela CMVM. Nesta caracterização aprofundam-se os temas do enquadramento jurídico, com realce para alguns aditamentos ao enquadramento jurídico vigente, das recomendações da CMVM para a atividade de análise financeira, e dos procedimentos e tipos de análise conduzidos no âmbito da supervisão ao research. No segundo subcapítulo são apresentados alguns dados estatísticos (número de recomendações identificadas e recebidas, esclarecimentos solicitados a intermediários financeiros, análises sumárias, pedidos de registo e de cancelamento de registo para exercício da atividade) e são dados alguns exemplos de análises aprofundadas conduzidas ao abrigo da supervisão desta atividade. Finalmente, a terceira parte do relatório trata o cumprimento das recomendações da CMVM no âmbito da atividade de análise financeira. São consideradas as recomendações dirigidas aos intermediários financeiros e outros analistas financeiros, aos jornalistas/órgãos de comunicação social e às entidades emitentes. Foram selecionadas e analisadas 151 notícias e os respetivos relatórios de research, disclaimers de relatórios de research de cinco dos intermediários financeiros nacionais mais relevantes nesta atividade e os sítios de internet de 25 sociedades cotadas portuguesas. 13

14 Out-09 Nov-09 Dez-09 Jan-10 Fev-10 Mar-10 Abr-10 Mai-10 Jun-10 Jul-10 Ago-10 Set-10 Out-10 Nov-10 Dez-10 Jan-11 Fev-11 Mar-11 Abr-11 Mai-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Set ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS 2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO EMITIDAS A análise efetuada recaiu sobre os relatórios de research identificados pela CMVM no período que medeia entre e A base de dados utilizada na realização deste relatório contém 672 registos. A maioria (634) desses relatórios de análise financeira incidiu sobre títulos para os quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante; as restantes (38) recaíram sobre títulos não domiciliados em Portugal e negociados em regime de dual-listing (Banco Popular Espanhol e Banco Santander Central Hispano). O Gráfico 1 ilustra a evolução temporal das recomendações identificadas pela CMVM e permite identificar, à semelhança de anos transatos, alguma sazonalidade na sua divulgação. Os meses de junho e de agosto exibem um reduzido número de recomendações emitidas comparativamente com os restantes meses analisados, em contraste com o mês de setembro em que o número de recomendações foi manifestamente superior à média. GRÁFICO 1 EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO N.º de Relatórios Média Anual O número de recomendações emitidas no período em análise foi inferior ao verificado no período homólogo antecedente. A redução do número de recomendações emitidas foi de - 11,5% e ocorreu ao longo de todo o período analisado, muito embora seja mais pronunciada nos meses de março e junho (-38,8% e -27,8%, respetivamente). A diminuição generalizada de

15 recomendações emitidas está associada ao fim da cobertura efetuada por alguns intermediários financeiros estrangeiros a títulos negociados na Euronext Lisbon DISTRIBUIÇÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO A Galp Energia foi o título que recolheu maior atenção dos analistas financeiros, seguida da Jerónimo Martins e da Portugal Telecom. As recomendações emitidas sobre estes três títulos representam mais de um quarto do total, o que atesta o elevado nível de concentração da cobertura dos analistas financeiros para as empresas cotadas em Portugal ver Tabela 1. Título TABELA 1 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR EMPRESA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO N.º de Relatórios % do Total 15 Intermediário Financeiro N.º de Relatórios % do Total Altri 16 2,4% Banco Sabadell 2 0,3% Banco BPI 21 3,1% Banif B.I. 18 2,7% Banco Popular 19 2,8% Barclays Capital 5 0,7% Banco Santander 19 2,8% BBVA 12 1,8% Banif 5 0,7% Berenberg Bank 2 0,3% BCP 27 4,0% Bernstein 1 0,1% BES 30 4,5% BPI E.R ,9% Brisa 46 6,8% Caixa B.I. 31 4,6% Cimpor 18 2,7% Citigroup 28 4,2% Cofina 7 1,0% Credit Suisse 17 2,5% Cor. Amorim 2 0,3% Deutsche Bank 11 1,6% EDP 36 5,4% Equita 3 0,4% EDP Ren. 49 7,3% Espírito Santo E.R. 49 7,3% Galp Energia 62 9,2% Exane 12 1,8% Ibersol 3 0,4% Execution 1 0,1% Impresa 11 1,6% Fidentiis Equities 28 4,2% Inapa 2 0,3% Goldman Sachs 72 10,7% Jerónimo Martins 60 8,9% HSBC 10 1,5% Martifer 11 1,6% ING 6 0,9% Media Capital 2 0,3% JP Morgan 26 3,9% Mota-Engil 12 1,8% KBW 12 1,8% Novabase 7 1,0% Lisbon Brokers 4 0,6% Portucel 21 3,1% Macquarie 13 1,9% Portugal Telecom 54 8,0% Merrill Lynch 10 1,5% Reditus 1 0,1% Millennium I.B ,4%

16 2,7% 10,8% 18,9% 27,0% 35,1% 43,2% 51,4% 59,5% 67,6% 75,7% 83,8% 91,9% 100,0% (% de relatórios) REN 18 2,7% Morgan Stanley 5 0,7% SAG 3 0,4% Natixis Securities 18 2,7% Semapa 15 2,2% Nomura 15 2,2% Soares da Costa 3 0,4% Santander I. B. 46 6,8% Sonae 22 3,3% Société Générale 5 0,7% Sonae Capital 5 0,7% UBS 27 4,0% Sonae Com 17 2,5% Sonae Ind. 18 2,7% Teixeira Duarte 2 0,3% ZON 28 4,2% Total ,0% Total ,0% Todavia, a concentração da atividade não difere substancialmente do verificado no período homólogo anterior. O Gráfico 2 Painel A expõe o nível de concentração na emissão de recomendações entre os títulos cotados na Euronext Lisbon nestes dois períodos. GRÁFICO 2 CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES PAINEL A - TÍTULOS 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% (% de títulos) Out-2010 a Set-2011 Out-2009 a Set-2010 Simetria PAINEL B INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS 16

17 2,8% 8,3% 13,9% 19,4% 25,0% 30,6% 36,1% 41,7% 47,2% 52,8% 58,3% 63,9% 69,4% 75,0% 80,6% 86,1% 91,7% 97,2% (% dos relatórios) 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% (% de intermediários fin.) Out-2010 a Set-2011 Out-2009 a Set-2010 Simetria Em termos individuais, assistiu-se a uma diminuição do peso da Portugal Telecom em 4,2 p.p. face ao período homólogo antecedente, particularmente visível após a venda da posição desta empresa na Vivo. Em sentido inverso, a Galp Energia conheceu um aumento de representatividade de 3,4 p.p.. Relativamente à elaboração dos relatórios de análise financeira, o BPI E.R., a Goldman Sachs e o Millennium I.B. foram os intermediários financeiros com maior número de relatórios identificados no período. No seu conjunto, as três instituições representavam 37,9% dos relatórios identificados, o que corresponde a um aumento do nível de concentração da atividade de research por comparação com o período homólogo anterior (cerca de 36,2%). É ainda de referir o facto de um intermediário financeiro estrangeiro (a Goldman Sachs) constar entre os três que maior número de recomendações de investimento emitiu. Por comparação com o período homólogo anterior, a atividade deste intermediário financeiro conheceu um incremento de 7,4 p.p.. Em sentido oposto, a quota de atividade do Millennium I.B. reduziu-se em 4,4 p.p.. O setor das Infraestruturas/Telecomunicações representou 48,9% dos relatórios divulgados sobre títulos domiciliados em Portugal, o que compara com 13,1% do setor financeiro. O confronto destes resultados com os obtidos no período homólogo antecedente mostra uma redução da importância das Infraestruturas/Telecomunicações em 2,30 p.p.. É também de sublinhar o aumento do peso da cobertura dos títulos do índice PSI-20 por parte dos intermediários financeiros. O peso daqueles títulos situou-se nos 90,7%, o que equivale a um aumento de 2,20 p.p. face ao período homólogo anterior. Todas as empresas que integravam este índice no final de setembro de 2011 tinham sido objeto de cobertura pelos analistas financeiros. Em sentido inverso, duas sociedades não integrantes do PSI-20 (F. 17

18 Ramada e Sumol+Compal) deixaram de ser objeto de cobertura entre e , quando o eram no período homólogo anterior. Num outro plano, assistiu-se a um crescimento da importância dos intermediários financeiros estrangeiros na atividade de análise financeira que incide sobre títulos cotados no mercado português. O peso relativo destes intermediários ascendeu a 56,9% no período em análise entre os títulos domiciliados em Portugal, mais 4,6 p.p. que no período homólogo antecedente ver Tabela 2. Nos títulos cotados na Euronext Lisbon em regime de dual-listing esse peso aumentou para 68,4%. TABELA 2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Valor Mobiliário Intermediários Financeiros N.º Relatórios % do Total Nacionais Nacionais ,1% Estrangeiros ,9% Total ,0% Dual-Listing Nacionais 12 31,6% Estrangeiros 26 68,4% Total ,0% A Banesto Bolsa, a Ibersecurities, a Oddo & Cie, a Raymond James e a Standard & Poor's não realizaram relatórios de análise financeira sobre títulos negociados na Euronext Lisbon no período em estudo, situação que contrasta com o verificado no período homólogo antecedente TIPOLOGIAS DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO À semelhança dos relatórios publicados nos anos anteriores, a análise das tipologias das recomendações de investimento foi precedida de uma uniformização das escalas utilizadas pelos diversos intermediários financeiros, tendo sido definidas três classes de recomendações: Vender, Manter e Comprar. A primeira (Vender) aconselha a redução da exposição por parte dos investidores a um valor mobiliário, enquanto a última sugere um aumento dessa exposição. A Tabela 3 expõe o peso das três tipologias de recomendação de investimento no horizonte temporal estudado. Uma vez mais é evidente o desequilíbrio entre as recomendações de Comprar e Vender: as primeiras representaram 54,0% do total entre os títulos domiciliados em Portugal, e as segundas apenas 15,7%. O confronto destas percentagens com as obtidas no período homólogo antecedente permite confirmar um 18

19 Outubro 2010 Novembro 2010 Dezembro 2010 Janeiro 2011 Fevereiro 2011 Março 2011 Abril 2011 Maio 2011 Junho 2011 Julho 2011 Agosto 2011 Setembro 2011 aumento da proporção de recomendações de Vender (em +1,7 p.p.) e uma redução da proporção de recomendações de Comprar (em -3,7 p.p.). TABELA 3 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA Valores Mobiliários Recomendação Vender Manter Comprar Nacionais 15,7% 30,4% 54,0% Dual-Listing 7,9% 55,3% 36,8% Total 15,2% 31,8% 53,0% Ao longo do horizonte temporal analisado assistiu-se a uma redução da diferença entre o peso das recomendações de compra e de venda. Esse desequilíbrio foi mais notório no último trimestre de 2010 (ver Gráfico 3), tendo o valor máximo sido atingido em março de 2011 (46,8 p.p.). No terceiro trimestre de 2011 verificou-se uma redução expressiva da diferença entre o peso das recomendações de compra e de venda (em setembro de 2011, a diferença foi de 21,3 p.p.). Esta evolução acompanha os receios quanto à situação económica do país, que se agravou fortemente no final do segundo trimestre de 2011, com o pedido de auxílio financeiro de Portugal às instituições internacionais. GRÁFICO 3 EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A SUA TIPOLOGIA 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Comprar Manter Vender Ao desagregar a amostra por emitente, é possível constatar o otimismo dos analistas financeiros nalguns emitentes, visível no fato de apresentarem uma proporção de 19

20 recomendações de compra substancialmente superior à de venda. Os analistas expressaram maior pessimismo relativamente ao BCP e à Brisa ver Tabela 4. TABELA 4 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E EMPRESA-ALVO Recomendação Título Vender Manter Comprar Banco BPI 28,6% 42,9% 28,6% BCP 40,7% 48,1% 11,1% BES 3,3% 53,3% 43,3% Brisa 37,0% 19,6% 43,5% EDP 2,8% 30,6% 66,7% EDP Ren. 2,0% 22,4% 75,5% Galp Energia 3,2% 30,6% 66,1% JM 8,3% 23,3% 68,3% Portucel 19,0% 9,5% 71,4% PTC 18,5% 51,9% 29,6% Sonae 0,0% 59,1% 40,9% ZON 28,6% 17,9% 53,6% Outros* 16,8% 28,8% 51,2% (*) Inclui as empresas-alvo de 20 ou menos recomendações de investimento. Para os valores mobiliários para os quais a CMVM é a autoridade relevante, a agregação dos títulos por setor de atividade mostra que as empresas do setor financeiro suscitaram menor entusiasmo aos analistas financeiros, em virtude do reduzido peso das recomendações de compra emitidas sobre esses títulos. A tal não terá sido alheia a fragilidade do setor financeiro em toda a Europa motivada pela sua exposição a dívida soberana, bem como o aumento expressivo do risco do Tesouro português e as dificuldades de financiamento externo daí decorrentes. No setor de Infraestruturas/Telecomunicações e nas outras empresas, as recomendações de Comprar/Acumular representaram mais de 55%, em linha com o verificado no período homólogo antecedente. A segmentação dos valores mobiliários nacionais segundo a sua integração ou não no índice PSI-20 mostra algumas diferenças entre os dois grupos de empresas, sendo de salientar o maior pessimismo dos analistas financeiros em relação ao desempenho das empresas não integrantes do referido índice; por outro lado, o peso das recomendações de venda foi superior em 13,7 p.p. nas sociedades de menor dimensão e liquidez. Os intermediários financeiros nacionais manifestaram maior otimismo que os seus pares estrangeiros no que concerne ao desempenho dos títulos cotados na Euronext Lisbon. De facto, o Banif B.I., a Caixa B.I., o Espírito Santo E.R. e o Millennium I.B. registaram individualmente proporções de recomendações de compras (vendas) superiores (inferiores) a qualquer dos demais intermediários financeiros analisados. O Credit Suisse e a JP Morgan 20

21 Dual-Listing Nacionais foram os intermediários financeiros que emitiram maior proporção de recomendações de venda (50,0% e 42,3% respetivamente). TABELA 5 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Valores Mobiliários Intermediário Financeiro Vender Manter Comprar Banif B.I. 0,0% 27,8% 72,2% BPI E.R. 16,5% 23,7% 59,8% Caixa B.I. 4,0% 4,0% 92,0% Citigroup 13,6% 27,3% 59,1% Credit Suisse 50,0% 12,5% 37,5% Espírito Santo E.R. 2,1% 35,4% 62,5% Fidentiis Equities 7,1% 39,3% 53,6% Goldman Sachs 12,1% 50,0% 37,9% JP Morgan 42,3% 23,1% 34,6% Millennium I.B. 0,0% 16,5% 83,5% Natixis Securities 25,0% 37,5% 37,5% Nomura 33,3% 40,0% 26,7% Santander I. B. 23,9% 23,9% 52,2% UBS 14,8% 51,9% 33,3% Outros (*) 24,3% 36,9% 38,8% Caixa B.I. 0,0% 0,0% 100,0% Citigroup 16,7% 83,3% 0,0% Goldman Sachs 0,0% 100,0% 0,0% KBW 0,0% 100,0% 0,0% Outros (**) 13,3% 33,3% 53,3% (*) Estão incluídos os intermediários financeiros que emitiram menos de 15 recomendações de investimento. (**) Estão incluídos os intermediários financeiros que emitiram menos de 5 recomendações de investimento. Em termos de valores mobiliários nacionais, o peso das recomendações de compra dos intermediários financeiros nacionais foi superior em 30,9 p.p. ao dos intermediários financeiros estrangeiros. Nos valores mobiliários em regime de dual-listing essa diferença é ainda mais notória (55,8 p.p.) ver Tabela 6. Ambos os resultados parecem confirmar o maior otimismo dos intermediários financeiros nacionais, por comparação com os estrangeiros, em relação ao desempenho dos títulos negociados na Euronext Lisbon. TABELA 6 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO Valores Mobiliários INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Intermediário Financeiro Recomendação Vender Manter Comprar Nacionais Nacionais 6,6% 21,8% 71,6% 21

22 Estrangeiros 22,4% 36,8% 40,7% Total 15,7% 30,4% 54,0% Dual-Listing Nacionais 0,0% 25,0% 75,0% Estrangeiros 11,5% 69,2% 19,2% Total 7,9% 55,3% 36,8% ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Ao longo do período analisado, os mercados acionistas e obrigacionistas europeus exibiram forte volatilidade associada aos receios de incumprimento dos países periféricos da zona Euro. Todavia, não houve alterações significativas nas recomendações emitidas pelos analistas financeiros. Pelo contrário, a maioria dos títulos analisados evidencia uma proporção de manutenção de recomendações superior a 75%. Dos 12 títulos analisados individualmente na Tabela 7, somente três apresentam proporções de manutenção de recomendações inferiores a 70%. TABELA 7 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR EMPRESA Downgrade Upgrade BCP 0,0% 5,6% BES 9,1% 6,8% Brisa 6,3% 0,0% Cimpor 14,3% 6,1% EDP 40,0% 0,0% EDP Ren. 15,4% 3,8% Galp Energia 26,7% 13,3% JM 12,5% 0,0% Portucel 50,0% 0,0% PTC 13,6% 0,0% Sonae 16,7% 11,1% ZON 14,3% 14,3% Outros (*) 16,0% 8,0% (*) Estão incluídas as sociedades objeto de pelo menos 19 alterações de recomendação de investimento. Nota: A proporção de relatórios de análise financeira em que se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário financeiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma da proporção de «Downgrades» e «Upgrades». Entre os intermediários financeiros, a Caixa B.I. tem o maior peso das manutenções de recomendação no total de recomendações divulgadas (90,3%). Em termos de «downgrades», destacam-se a Fidentiis Equities e o Nomura que reduziram a sua notação em 22,2% e 28,6%, 22

23 respetivamente, dos relatórios de análise financeira emitidos. Em sentido inverso, a JP Morgan aumentou a sua notação em cerca de um em cada cinco relatórios. TABELA 8 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Downgrade Upgrade Banif B.I. 18,8% 0,0% BPI E.R. 18,0% 8,0% Caixa B.I. 3,2% 6,5% Citigroup 12,0% 4,0% Credit Suisse 11,8% 11,8% Espírito Santo E.R. 8,3% 6,3% Fidentiis Equities 22,2% 7,4% Goldman Sachs 7,6% 6,1% JP Morgan 8,7% 21,7% Millennium I.B. 8,6% 12,3% Natixis Securities 16,7% 16,7% Nomura 28,6% 14,3% Santander I. B. 17,5% 2,5% UBS 12,0% 12,0% Outros (*) 18,1% 8,5% (*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 13 recomendações de investimento. Nota: A proporção de relatórios de análise financeira em que se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário financeiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma da proporção de «Downgrades» e «Upgrades». O peso dos «Upgrades» foi inferior ao dos «Downgrades» em qualquer dos setores analisados. A percentagem dos «Downgrades» foi ligeiramente superior no setor financeiro. Este setor apresenta ainda o maior diferencial entre o peso dos «Downgrades» e dos «Upgrades» (14,5 p.p.). As empresas cotadas na Euronext Lisbon em regime de Dual Listing não exibem qualquer «Upgrade» ao longo do período analisado. A repartição das empresas segundo a sua integração no índice PSI-20 mostra que as empresas de maior dimensão e liquidez obtiveram uma menor proporção de «Upgrades» (8,6%). Já nas empresas não integrantes do índice PSI-20 a proporção de «Downgrades» foi igual à dos «Upgrades». A análise segundo a nacionalidade do intermediário financeiro mostra que a proporção de «manutenções» de recomendação foi ligeiramente superior entre os intermediários financeiros nacionais, ao passo que os intermediários financeiros estrangeiros denotam maior proporção de «Upgrades» e de «Downgrades». Embora o diferencial entre «Upgrades» e «Downgrades» de recomendações sobre títulos domiciliados em Portugal seja negativo nos dois tipos de intermediários, este é ligeiramente inferior entre os estrangeiros (-5,2 p.p.). 23

24 TABELA 9 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Valores Mobiliários Intermediário Financeiro Alteração de Recomendação Downgrade Upgrade Nacionais Nacionais 12,5% 8,7% Estrangeiros 14,7% 9,5% Total 13,7% 9,1% Dual-Listing Nacionais 0,0% 0,0% Estrangeiros 18,2% 0,0% Total 11,8% 0,0% Nota: A proporção de relatórios de análise financeira em que se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário financeiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma da proporção de «Downgrades» e «Upgrades» IMPACTO NAS COTAÇÕES Os analistas financeiros têm por função o tratamento e a análise da informação pública disponível, pelo que, pelo menos em tese, podem contribuir para o aumento da eficiência informacional dos mercados. Na literatura académica tem-se debatido o efeito da divulgação das recomendações de investimento (e consequentes preços-alvo) no desempenho bolsista dos títulos. Em teoria, verificada a hipótese de eficiência semiforte dos mercados, esse efeito não deveria ocorrer uma vez que se trata apenas de uma opinião de analistas sobre o instrumento financeiro analisado, suportada em informação que é pública 2. Todavia, a divulgação de tais relatórios gera com frequência efeitos não despiciendos nas cotações e nas transações. Nesta secção avalia-se o impacto imediato das recomendações de investimento sobre as cotações dos títulos. A divulgação de relatórios de análise financeira, e em particular as recomendações de investimento e os preços-alvo deles constantes, induz frequentemente a variações anormais nas cotações. Com efeito, a informação, ainda que pública, encontra-se disseminada por variadas fontes e pode requerer um grau de tratamento e sofisticação apenas 2 A hipótese de eficiência sobre a forma semiforte estabelece que o preço dos ativos reflete toda a informação pública disponível no mercado. Sob esta forma de eficiência, toda a informação relevante emitida, seja ela histórica, presente ou de expectativas futuras, proveniente de fontes acessíveis a qualquer agente do mercado, é imediatamente incorporada no preço. 24

25 ao alcance de especialistas. Ademais, a análise dessa informação gera custos potencialmente não suportáveis pelos pequenos investidores, de modo que muitos acabam por seguir acriticamente as recomendações emitidas. A metodologia utilizada para aferir o impacto das recomendações nos títulos pode ser consultada no Anexo A. A análise do impacto das recomendações de investimento nas cotações incide sobre intermediários financeiros e empresas, sendo o objetivo averiguar se o impacto nas cotações difere entre os vários intermediários financeiros e ainda se todos os títulos são igualmente passíveis de ser influenciados pelas recomendações de investimento. Assim, é efetuada a agregação das rendibilidades efetivas e anormais por tipo de recomendação (Compra e Venda) e por intermediário financeiro ou empresa. O Gráfico 4 mostra as rendibilidades efetivas e anormais por tipo de recomendação (Compra e Venda) e por intermediário financeiro. Quer neste gráfico, quer em gráficos subsequentes, o número de intermediários financeiros (ou emitentes) considerados poderá variar consoante se trata de recomendações de compra ou de venda, e do muito diferente número de recomendações de cada tipo. Os resultados encontrados podem diferir substancialmente caso se considerem as rendibilidades anormais ou efetivas, e se exclua ou não as observações em que foram detetados outros eventos price sensitive (neste último caso, os resultados estão assinalados com *). Para o período compreendido entre a divulgação da recomendação e o final do segundo dia subsequente nota-se a influência da emissão das recomendações de venda nas rendibilidades anormais obtidas por Credit Suisse, JP Morgan e Nomura (-2,38%, -2,02% e - 1,18%, respetivamente, se não excluirmos as observações marcadas pela divulgação de outros eventos e -2,40%, -2,62% e -2,82% se excluirmos as referidas observações) ver Gráfico 4 Painel A. Se for considerado o horizonte temporal que medeia entre a data de divulgação e o final do quinto dia subsequente (ver Gráfico 4 Painel B), constata-se que o impacto mais negativo resultou das recomendações de venda emitidas pelo Credit Suisse (rendibilidades anormais de -2,45% e efetivas de -7,07%), JP Morgan (rendibilidades anormais de -2,04% e efetivas de -2,69%) e Santander I.B. (rendibilidades anormais de -2,83% e efetivas de -3,12%). Os resultados não se alteram significativamente no caso de se excluírem as observações marcadas pela divulgação de outros eventos. Todavia, em nenhum caso se detetou significância estatística deste impacto, em parte resultante do reduzido número de observações usadas no cálculo. GRÁFICO 4 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) PAINEL A HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS 25

26 BBVA BBVA(*) BPI E.R. BPI E.R.(*) Citigroup Citigroup(*) Credit Suisse Credit Suisse(*) Exane Exane(*) Goldman Sachs Goldman Sachs(*) JP Morgan JP Morgan(*) Macquarie Macquarie(*) Natixis Natixis(*) Nomura Nomura(*) Santander I. B. Santander I. B.(*) UBS UBS(*) BBVA BBVA(*) BPI E.R. BPI E.R.(*) Citigroup Citigroup(*) Credit Suisse Credit Suisse(*) Exane Exane(*) Goldman Sachs Goldman Sachs(*) JP Morgan JP Morgan(*) Macquarie Macquarie(*) Natixis Natixis(*) Nomura Nomura(*) Santander I. B. Santander I. B.(*) UBS UBS(*) 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -8,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas PAINEL B HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -8,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas Nota: Apenas foram incluídos os intermediários financeiros que emitiram 4 ou mais recomendações de venda. Em relação às recomendações de compra, é de assinalar que nenhum intermediário financeiro evidenciou, em termos médios, rendibilidades anormais acumuladas a três sessões de negociação superiores a 1,50%. Pelo contrário, sucede que no caso de quatro intermediários financeiros existem rendibilidades anormais negativas, pese embora pouco expressivas. Nas rendibilidades anormais acumuladas a seis sessões de negociação sobressaem 26

27 Banif B.I. Banif B.I. (*) BPI E.R. BPI E.R. (*) Caixa B.I. Caixa B.I. (*) Citigroup Citigroup (*) Espírito Santo E.R. Espírito Santo E.R. (*) Fidentiis Equities Fidentiis Equities (*) Goldman Sachs Goldman Sachs (*) JP Morgan JP Morgan (*) Merrill Lynch Merrill Lynch (*) Millennium I.B. Millennium I.B. (*) Natixis Securities Natixis Securities (*) Santander I. B. Santander I. B. (*) UBS UBS (*) as rendibilidades anormais acumuladas da Fidentiis (1,93%). Os demais intermediários financeiros alcançaram desempenhos bastante modestos. Também no caso das recomendações de compra se constata que em nenhum caso o impacto nas cotações tem significância estatística. O confronto destes resultados com os obtidos no período homólogo antecedente permite concluir pelo maior impacto das recomendações de venda por comparação com as recomendações de compra. Todavia, não se verifica a persistência de retornos anormais acumulados expressivos, tanto nas recomendações de compra como nas de venda, por parte dos mesmos intermediários financeiros nos dois períodos, o que significa que o eventual impacto das recomendações de cada intermediário financeiro na cotação dos títulos não se mantém ao longo do tempo. GRÁFICO 5 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS (INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) PAINEL A HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas PAINEL B HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS 27

28 Banif B.I. Banif B.I. (*) BPI E.R. BPI E.R. (*) Caixa B.I. Caixa B.I. (*) Citigroup Citigroup (*) Espírito Santo E.R. Espírito Santo E.R. (*) Fidentiis Equities Fidentiis Equities (*) Goldman Sachs Goldman Sachs (*) JP Morgan JP Morgan (*) Merrill Lynch Merrill Lynch (*) Millennium I.B. Millennium I.B. (*) Natixis Securities Natixis Securities (*) Santander I. B. Santander I. B. (*) UBS UBS (*) 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas Nota: Apenas foram incluídos os intermediários financeiros que emitiram 8 ou mais recomendações de compra. A análise ao nível das empresas não permitiu detetar uma diferença expressiva entre as rendibilidades anormais acumuladas nas três e nas seis sessões ulteriores à emissão de recomendações de venda entre as empresas que integram o índice PSI-20 e as demais empresas. É de recordar que idêntica análise para o período homólogo anterior havia revelado 3 que as sociedades que não integram o PSI-20 eram em média mais influenciadas pela emissão de recomendações de venda em ambos os horizontes temporais. Em termos setoriais, o impacto das recomendações de venda foi residual nas empresas ligadas a «Outros Setores» (rendibilidades anormais acumuladas de -0,47% e de -0,38% a três e a seis dias, respetivamente) e mais elevado entre as empresas pertencentes ao setor de Infraestruturas/Telecoms (rendibilidades anormais acumuladas de -1,68% e de -1,97% a três e a seis dias, respetivamente). GRÁFICO 6 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES HORIZONTE TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE) 3 Ver o relatório do ano transato. 28

29 PSI-20 PSI-20 (*) Não PSI-20 Não PSI-20 (*) Infraestruturas/Telecom Infraestruturas/Telecom (*) Setor Financeiro Setor Financeiro (*) Outros Setores Outros Setores (*) 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% Rend. Anormal (3 dias) Rend. Anormal (6 dias) O impacto das recomendações de venda a três sessões de negociação foi superior no Banco BPI, na Brisa e na Zon Multimédia (rendibilidades anormais acumuladas de -1,85%, de - 2,17% e de -1,96%, respetivamente). No caso do horizonte temporal mais dilatado, o impacto destas recomendações de venda foi superior no Banco BPI, na Brisa, na Portugal Telecom e na Zon Multimédia (rendibilidades anormais acumuladas de -2,30%, de -2,33%, de -2,55% e de - 2,00%, respetivamente). Note-se que três destas sociedades (o Banco BPI, a Brisa e a Zon Multimédia) exibem desempenhos anormais na sequência de recomendações de venda no período mais curto e no período mais longo, o que indica que o efeito da emissão da recomendação persistia por mais de uma semana, mas em nenhum caso com significância estatística. GRÁFICO 7 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (EMPRESAS) PAINEL A HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS 29

30 Altri Altri (*) Banco BPI Banco BPI (*) BCP BCP (*) Brisa Brisa (*) Impresa Impresa (*) JM JM (*) Martifer Martifer (*) Portucel Portucel (*) PTC PTC (*) REN REN (*) Semapa Semapa (*) ZON ZON (*) Altri Altri (*) Banco BPI Banco BPI (*) BCP BCP (*) Brisa Brisa (*) Impresa Impresa (*) JM JM (*) Martifer Martifer (*) Portucel Portucel (*) PTC PTC (*) REN REN (*) Semapa Semapa (*) ZON ZON (*) 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas PAINEL B HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas Nota: Apenas foram incluídas as empresas alvo de 4 ou mais recomendações de venda. Em matéria de recomendações de compra, é de salientar que o seu impacto foi negligenciável no grupo de empresas que integram o índice PSI-20 nas três sessões de 30

31 PSI-20 PSI-20 (*) Não PSI-20 Não PSI-20 (*) Infraestruturas/Telecom Infraestruturas/Telecom (*) Setor Financeiro Setor Financeiro (*) Outros Setores Outros Setores (*) negociação que se seguiram à sua divulgação (rendibilidades anormais acumuladas inferiores a 0,5%). Nas demais empresas esse impacto foi mesmo ligeiramente negativo. No que se refere ao horizonte temporal mais dilatado, os resultados são similares, com exceção de as rendibilidades anormais acumuladas serem negativas e expressivas entre as empresas que não integram o índice PSI-20 (-1,63%). Também ao nível setorial não se verificam diferenças notórias entre as rendibilidades anormais acumuladas alcançadas nos vários setores analisados. Quer na janela temporal mais curta, quer na mais dilatada, foram encontradas rendibilidades anormais acumuladas residuais nos três setores analisados, em todos os casos sem significância estatística. GRÁFICO 8 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES HORIZONTE TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE) 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% Rend. Anormal (3 dias) Rend. Anormal (6 dias) O Gráfico 9 Painel A permite identificar a Jerónimo Martins e a Zon Multimédia como os títulos que evidenciaram maior impacto na sequência de recomendações de compra, quer no horizonte temporal mais curto, quer no mais dilatado. Importa ainda reter que cinco dos 11 títulos analisados exibem rendibilidades anormais acumuladas negativas a três e a seis sessões de negociação, mas não estatisticamente diferentes de zero. GRÁFICO 9 IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRAS NAS COTAÇÕES (EMPRESAS) 31

32 BES BES (*) Brisa Brisa (*) Cimpor Cimpor (*) EDP EDP (*) EDP Ren. EDP Ren. (*) Galp Energia Galp Energia JM JM (*) Portucel Portucel (*) PTC PTC (*) Sonae Com Sonae Com (*) Sonae Ind. Sonae Ind. (*) ZON ZON (*) BES BES (*) Brisa Brisa (*) Cimpor Cimpor (*) EDP EDP (*) EDP Ren. EDP Ren. (*) Galp Energia Galp Energia (*) JM JM (*) Portucel Portucel (*) PTC PTC (*) Sonae Com Sonae Com (*) Sonae Ind. Sonae Ind. (*) ZON ZON (*) PAINEL A HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas PAINEL B HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% Rend. Anormais Rend. Efectivas Nota: Apenas foram incluídas as empresas alvo de 8 ou mais recomendações de compra. 32

33 Em suma, o impacto das recomendações de compra sobre as cotações dos títulos parece ter sido substancialmente superior na venda, na linha da evidência empírica encontrada nos períodos homólogos anteriores. Todavia, a evidência recolhida para o período estudado não corrobora as conclusões retiradas em exercícios similares efetuados nos anos anteriores de que o impacto é superior entre os títulos de menor dimensão e liquidez. Por último, é de referir que em nenhum caso se detetou significância estatística para os níveis de significância habitual DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E CASA DE INVESTIMENTO A partir das recomendações individuais de cada analista financeiro é possível obter o consensus das casas de research quanto à performance futura de cada título. O consensus é definido como a média de todas as recomendações sobre determinado título nos 30 dias anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo-se para o efeito, as recomendações anteriores do próprio intermediário financeiro). Nesta secção procura-se em primeiro lugar aferir quais os intermediários/analistas financeiros que mais se afastam da média das recomendações dos seus pares. A Tabela 10 mostra a posição das várias casas. Durante o período analisado, o BPI E.R., a Merrill Lynch e o Millennium I.B. foram os intermediários financeiros que emitiram a maior proporção de recomendações acima do consensus. Em contraponto, a Exane BNP Paribas e a Natixis Securities exibiram a maior proporção de recomendações abaixo do referido consensus. No período homólogo anterior, os intermediários financeiros que emitiram recomendações acima do consensus com maior frequência foram o Citigroup, o Espírito Santo E.R. e a Fidentiis Equities, ao passo que o Exane BNP Paribas, a ING e a Macquarie se posicionaram abaixo do consensus com maior frequência. Estes resultados sugerem, assim, que o excessivo otimismo (pessimismo) de determinados analistas financeiros face ao consensus não é persistente ao longo do tempo. Importa também salientar que, em média, os intermediários financeiros nacionais exibiram níveis de otimismo superiores aos dos estrangeiros. Confrontando os dois grupos de intermediários financeiros conclui-se que a proporção de recomendações acima do consensus foi superior em 30,8 p.p. nos intermediários financeiros nacionais por comparação com os estrangeiros. TABELA 10 SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS Abaixo do Consensus Acima do Consensus 33

34 Banif B.I. 12,5% 75,0% BPI E.R. 15,8% 78,9% Caixa B.I. 0,0% 71,4% Citigroup 30,0% 60,0% Deutsche Bank 42,9% 57,1% Espírito Santo E.R. 20,0% 66,7% Exane BNP Paribas 85,7% 14,3% Fidentiis Equities 22,2% 44,4% Goldman Sachs 40,0% 25,0% JP Morgan 55,6% 44,4% Merrill Lynch 14,3% 85,7% Millennium I.B. 11,1% 77,8% Natixis Securities 75,0% 25,0% Santander I. B. 18,2% 54,5% UBS 58,3% 16,7% Outros (*) 41,0% 56,4% (*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 7 recomendações de investimento. Nota: A proporção de relatórios de análise financeira em que a recomendação emitida pelo intermediário financeiro iguala o consensus de mercado pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma da proporção de recomendações acima e abaixo do consensus. O Root Mean Square Error (RMSE) é usado neste relatório como indicador de dispersão 4. No caso da dispersão das recomendações de investimento face ao consensus, a Tabela 11 apresenta o RMSE por empresa e permite identificar a EDP Renováveis e o Banco Popular como os títulos que apresentam maior concordância nas recomendações emitidas pelos diversos analistas durante o período em análise (RMSE mais reduzidos). Em sentido contrário, o BCP e a Brisa foram os títulos com maior discordância das recomendações de investimento. TABELA 11 DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR EMPRESA Emitente RMSE BCP 0,961 BES 0,719 Banco Popular 0,502 Brisa 1,090 EDP 0,587 EDP Ren. 0,569 Galp Energia 0,609 4 Para consultar a metodologia de cálculo subjacente a este indicador, ver Anexo B. 34

35 JM 0,775 PTC 0,810 ZON 0,914 Outros (*) 0,792 (*) Inclui os emitentes alvo de menos de 5 recomendações de investimento. A análise do RMSE por setor de atividade dos emitentes revela que a dispersão do sentido das recomendações nas empresas pertencentes ao setor financeiro (RMSE=0,700) foi inferior à das demais, quer sejam empresas de infraestruturas e telecomunicações (RMSE=0,765), quer sejam as outras empresas (RMSE=0,731). Estes resultados são semelhantes aos obtidos para o período homólogo antecedente, em que o setor financeiro também registava o menor índice de discordância dos analistas no que concerne ao desempenho bolsista futuro. Uma possível justificação para este facto prende-se com a apreciação negativa da generalidade dos analistas financeiros ao setor bancário nos dois últimos anos, em consequência da sua exposição à dívida soberana dos países mais periféricos da zona Euro, das dificuldades de liquidez sentidas pela generalidade dos bancos e da divulgação dos resultados dos dois exercícios de stress tests efetuados ao setor financeiro europeu. Por outro lado, os analistas financeiros parecem concordar mais entre si quando se trata de empresas de maior dimensão e liquidez, o que poderá estar relacionado com a maior cobertura efetuada sobre estas empresas. Com efeito, à semelhança do período homólogo anterior, o RMSE dos títulos que integram o índice PSI-20 é inferior ao dos demais títulos analisados (RMSE de 0,749 e de 0,870 para os títulos do PSI-20 e para os demais títulos, respetivamente). Note-se, ainda, que apesar das similitudes verificadas em relação ao período homólogo anterior, se assistiu em geral a um aumento da variabilidade das opiniões dos analistas, expresso pelo maior valor do RMSE no período mais recente. No setor financeiro, por exemplo, o RMSE mais do que duplicou dos 0,242 no período homólogo para os 0,700 verificados no período mais recente. A análise por intermediário financeiro expõe aqueles que mais se afastaram do consensus. A Exane BNP Paribas e a JP Morgan revelaram maior discordância face ao consensus, enquanto o Deutsche Bank e a Goldman Sachs exibem os RMSE mais reduzidos no período em análise ver Tabela 12. A análise mostra ainda que o RMSE dos intermediários financeiros nacionais é ligeiramente superior ao dos estrangeiros (0,757 e 0,750, respetivamente). TABELA 12 - DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Intermediário Financeiro RMSE Banif B.I. 0,855 BPI E.R. 0,842 Caixa B.I. 0,926 Citigroup 0,813 Deutsche Bank 0,539 Espírito Santo E.R. 0,700 Exane BNP Paribas 1,085 35

36 Fidentiis Equities 0,719 Goldman Sachs 0,400 JP Morgan 1,055 Merrill Lynch 0,939 Millennium I.B. 0,700 Natixis Securities 0,903 Santander I. B. 0,724 UBS 0,811 Outros (*) 0,778 (*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 6 recomendações de investimento PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Além dos efeitos imediatos nas cotações, importa ainda verificar a avaliação do desempenho a médio prazo dos títulos alvo de recomendações. Para o efeito, simularam-se carteiras de investimento para cada um dos intermediários financeiros. A metodologia utilizada nesta secção encontra-se descrita no Anexo C. Os resultados encontrados indicam as carteiras da Fidentiis e da Goldman Sachs como aquelas que exibiram melhor desempenho (-13,98% e -14,14%, respetivamente, excluindo da análise as comissões de transação). Já a carteira do Banif I.B. registou a maior desvalorização. A performance das várias carteiras é negativa em todos os casos (Tabela 13). Quando se leva em linha de conta a impossibilidade das casas de research investirem nos títulos da casa-mãe, uma vez que não podem efetuar recomendações de investimento sobre esses títulos, o Millennium I.B. surge com a carteira com melhor desempenho (-12,52%). Aquele ajustamento não produziu alterações significativas no desempenho das carteiras do BPI E.R. e do Espírito Santo E. R.. Nenhuma carteira atingiu um desempenho positivo, o que é parcialmente explicado pelo facto de também a carteira inicial, idêntica à composição do índice PSI-20 na data de partida e de gestão passiva, ter registado uma desvalorização de -23,34%. Em média, os 10 intermediários financeiros obtiveram uma performance superior em 5,60 p.p. à carteira passiva. Estes resultados contrastam com os obtidos para o período homólogo anterior, quando apenas duas carteiras obtiveram rendibilidades superiores à da carteira estática do PSI-20. TABELA 13 VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS 36

37 Valor da Carteira a Var (%) Valor da Carteira a (deduzido de comissões) Var (%) (deduzido de comissões) Banif I.B ,62% ,75% BPI E.R ,60% ,29% Caixa B.I ,17% ,34% Citigroup ,49% ,78% Espírito Santo E. R ,70% ,20% Fidentiis ,98% ,46% Goldman Sachs ,14% ,72% JP Morgan ,11% ,47% Millennium I.B ,74% ,52% Santander E.R ,89% ,50% BPI E.R. (*) ,17% ,88% Espírito Santo E. R. (*) ,34% ,87% Millennium I.B. (*) ,52% ,35% Nota: Apenas foram incluídos os 10 intermediários financeiros (5 nacionais e 5 estrangeiros) que emitiram mais recomendações de investimento no período em estudo (excluíram-se para o efeito as recomendações de Manter). (*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se nulo o peso inicial destes títulos nas respetivas carteiras. A análise anterior apenas toma em consideração as recomendações posteriores a Um exercício alternativo consiste em reajustar a carteira inicial em função das últimas recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de Nesse sentido, e tendo por referência a composição do índice PSI-20 a , procedeuse a um aumento de 50% da exposição aos títulos em relação aos quais existiam, à data de , recomendações de compra pelo intermediário financeiro analisado. De forma concomitante, reduziu-se em 50% a exposição aos títulos sujeitos a recomendações de venda. Tomando estes novos pressupostos, as carteiras da Goldman Sachs e da JP Morgan alcançaram as melhores performances e a carteira da Caixa B.I. apresentou o pior desempenho - Tabela 14. Em termos médios, os intermediários financeiros obtiveram uma performance superior em 6,61 p.p. face à carteira passiva do índice PSI-20. TABELA 14 VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) 37

38 Valor da Carteira a Var (%) Valor da Carteira a (deduzido de comissões) Var (%) (deduzido de comissões) Banif I.B ,47% ,62% BPI E.R ,74% ,43% Caixa B.I ,38% ,55% Citigroup ,35% ,69% Espírito Santo E. R ,07% ,61% Fidentiis ,93% ,43% Goldman Sachs ,17% ,82% JP Morgan ,10% ,53% Millennium I.B ,86% ,65% Santander E.R ,21% ,85% 38

39 2.2. PREÇOS-ALVO DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELA CASA DE INVESTIMENTO Os preços-alvo são outro vetor de interesse nos relatórios de análise financeira. São seguidos por alguns investidores, e são citados frequentemente pelos órgãos de comunicação social. Os preços-alvo permitem definir o potencial de valorização 5 e a variação do preçoalvo do título, variáveis estas objeto de estudo nesta secção. Após o cálculo dos referidos indicadores, a amostra foi dividida entre os valores mobiliários nacionais e os cotados na Euronext Lisbon em regime de dual-listing, concluindo-se que o potencial de valorização implícito nos preços-alvo divulgados é, regra geral, elevado para as duas categorias de valores mobiliários. Com efeito, uma percentagem inferior a 20% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais divulgados durante o período em análise refletia um potencial de valorização negativo dos títulos, o que está em consonância com a percentagem de recomendações de Vender/Reduzir emitidas (15,7% - Tabela 3). Por outro lado, cerca de 40% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais traduzem potenciais de valorização superiores a 21% (pese embora o horizonte temporal não ser idêntico para todos os casos). O potencial de valorização dos títulos permaneceu positivo e elevado à semelhança de anos anteriores. Porém, assistiu-se a uma redução sistemática dos preços-alvo emitidos pelos intermediários financeiros, que, em geral, acompanharam a redução das cotações de mercado dos títulos. Mais de 60% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletiam uma variação negativa face ao último preço-alvo emitido pelo analista financeiro. Já no caso dos valores mobiliários em dual-listing esse valor ascende a 90%. TABELA 15 DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELA CASA DE INVESTIMENTO Valores Mobiliários Percentil Potencial de Valorização Variação do Preço-Alvo Nacionais 10-2,3% -31,0% 20 3,5% -20,0% 30 8,1% -13,8% 5 Indicador obtido através do rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do relatório de análise financeira. 39

40 40 12,2% -9,2% 50 15,9% -5,1% 60 21,8% -1,0% 70 27,5% 1,9% 80 34,1% 5,7% 90 47,2% 11,5% Dual-Listing 10-7,7% -25,8% 20 4,2% -17,9% 30 9,4% -13,7% 40 13,9% -7,9% 50 16,8% -6,9% 60 19,8% -4,9% 70 24,9% -3,2% 80 29,3% -2,0% 90 43,1% 0,0% A análise setorial indica que a mediana do potencial de valorização do setor financeiro (17,8%) foi superior à dos demais setores analisados, muito embora o setor financeiro tenha registado uma mediana da variação dos preços-alvo de -13,3%. Isto poderá querer dizer que os analistas financeiros percecionaram uma redução do valor das empresas deste setor ao longo da janela temporal de estudo, tendo essa redução dos preços-alvo acompanhado as cotações no mercado. Por outro lado, o intervalo interquartil do potencial de valorização, que reflete a dispersão das expectativas dos analistas, foi significativamente inferior entre as empresas de Infraestruturas/Telecom (21,2%), por comparação com o setor financeiro (27,0%) e outros setores (30,0%). Os resultados sugerem ainda a perceção pelos analistas financeiros de um melhor desempenho relativo das empresas com maior dimensão e liquidez. Constata-se que os potenciais de valorização associados aos preços-alvo emitidos foram superiores nas empresas que integram o índice PSI-20 ao longo do período estudado, por comparação com as demais empresas que não integram aquele índice. Acresce ainda que 90% dos preços alvo emitidos sobre títulos que não integram o índice PSI-20 traduziram variações negativas face a relatórios anteriores. No caso das empresas que integram o índice PSI-20 esse valor foi de 60%. Por fim, a mediana do potencial de valorização atribuído aos títulos pelos intermediários financeiros nacionais ao longo do período estudado foi de 18,6%, ou seja, um valor superior em 5,4 p.p. à mediana do potencial de valorização atribuído aos títulos pelos intermediários financeiros estrangeiros. No período homólogo antecedente esse diferencial foi de apenas 0,8 p.p., o que sugere que no período mais recente os intermediários financeiros nacionais exibiram maior otimismo que os estrangeiros. Sem prejuízo disso, a redução dos preços-alvo foi, ainda assim, superior nos intermediários financeiros nacionais. 40

41 DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS Analisa-se agora o nível de concordância dos analistas financeiros quanto aos preços-alvo por si emitidos. O preço-alvo de consensus é definido como a média dos preços-alvo emitidos sobre um título no mês anterior ao da emissão (excluindo os da própria casa de investimento). A Tabela 16 mostra a proporção de preços-alvo emitidos acima e abaixo do consensus, e permite identificar a Caixa B.I. e a Merrill Lynch como os intermediários financeiros com maior proporção de preços-alvo acima do consensus (85,7% e 83,3%, respetivamente). Em contraposição, a Exane BNP Paribas e a Fidentiis Equities registaram a maior proporção de preços-alvo abaixo do consensus (85,7% e 77,8%, respetivamente). Recorde-se que a Exane BNP Paribas e a Merrill Lynch se encontravam igualmente entre os intermediários financeiros com maior proporção de recomendações de investimento acima e abaixo do consensus, respetivamente. TABELA 16 PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Abaixo do Consensus 41 Acima do Consensus Banif B.I. 50,0% 50,0% BPI E.R. 31,6% 68,4% Caixa B.I. 14,3% 85,7% Citigroup 70,0% 30,0% Deutsche Bank 42,9% 57,1% Espírito Santo E.R. 26,7% 73,3% Exane BNP Paribas 85,7% 14,3% Fidentiis Equities 77,8% 22,2% Goldman Sachs 50,0% 50,0% JP Morgan 55,6% 44,4% Merrill Lynch 16,7% 83,3% Millennium I.B. 33,3% 61,1% Natixis Securities 62,5% 37,5% Santander I. B. 45,5% 54,5% UBS 66,7% 33,3% Outros (*) 42,1% 57,9% (*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 7 preços-alvo durante o período em análise. Nota: A proporção de preços-alvo divulgados idênticos ao consensus de mercado pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma da proporção de preços-alvo acima e abaixo do consensus.

42 A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada a partir do conceito de Root Mean Square Error (RMSE), definindo-se o preço-alvo de consensus como a referência de comparação para os preços-alvo emitidos. A análise por título mostra que a concordância dos analistas financeiros foi superior na EDP e na Galp Energia, ambas com valores para o RMSE inferiores a 10%, enquanto o BCP e o BES exibem o RMSE mais elevado (50,4% e 22,9%, respetivamente) ver Tabela 17. O setor financeiro suscitou maior discordância entre os intermediários financeiros com o RMSE a ascender a 29,8%, um valor substancialmente superior ao do período homólogo anterior (12%) e ao dos setores de Infraestruturas/Telecom e «Outros Setores» (12,6% e 16,0%, respetivamente). Por outro lado, e à semelhança do que aconteceu no período homólogo anterior, os títulos de menor dimensão e liquidez evidenciaram maior discordância dos analistas. O RMSE dos títulos que integram o índice PSI-20 foi de 15,3%, valor que compara com 19,0% para os demais títulos não incluídos naquele índice. TABELA 17 DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DAS CASAS DE RESEARCH FACE AO CONSENSUS POR EMPRESA-ALVO Emitente RMSE Intermediário Financeiro RMSE BCP 50,4% Banif B.I. 19,3% BES 22,9% BPI E.R. 16,5% Brisa 17,5% Caixa B.I. 21,3% EDP 9,8% Citigroup 16,3% EDP Ren. 13,8% Deutsche Bank 5,9% Galp Energia 7,9% Espírito Santo E.R. 8,9% JM 14,8% Exane BNP Paribas 12,7% PTC 10,8% Fidentiis Equities 12,5% ZON 17,1% Goldman Sachs 15,2% Outros (*) 19,0% JP Morgan 13,1% Merrill Lynch 13,7% Millennium I.B. 11,2% Natixis Securities 21,6% Santander I. B. 32,2% UBS 18,6% Outros (**) 12,5% * Inclui as empresas alvo de menos de 5 preços-alvo divulgados no período em análise. ** Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 7 preços-alvo durante o período em análise. No que diz respeito aos intermediários financeiros, o Deutsche Bank e o Espírito Santo E.R. evidenciam preços-alvo com menor desvio face à média do mercado (5,9% e 8,9%, respetivamente), contrariamente ao que sucede com Santander I.B. que denota o mais elevado RMSE (32,2%). Em termos médios, os intermediários financeiros nacionais 42

43 aproximaram-se mais frequentemente do consensus que os estrangeiros (RMSE de 14,2%, inferior aos 15,9% dos intermediários estrangeiros). Estes resultados são semelhantes aos obtidos para o período homólogo antecedente, onde o RMSE médio dos intermediários financeiros nacionais também foi ligeiramente inferior ao dos estrangeiros (diferença de 1,4 p.p.) PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO Um terceiro aspeto relevante na análise dos preços-alvo emitidos consiste na sua comparação com os preços de mercado que se vieram a verificar no final do horizonte temporal para o qual foram definidos. Nesta secção analisa-se o período compreendido entre e (perfazendo um total de 897 observações). Catorze dos preços-alvo emitidos neste período respeitam a um horizonte temporal de 6 meses, 485 correspondem a preços-alvo emitidos para um horizonte temporal de 12 meses, 79 foram emitidos para e 319 foram emitidos para ver Tabela 18. Os intermediários financeiros nacionais emitiram sobretudo preços-alvo com horizontes temporais que findam no final do ano fiscal, enquanto os intermediários financeiros estrangeiros emitiram com maior frequência preços-alvo a 12 meses. TABELA 18 HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO Intermediário Financeiro Nacionais Estrangeiros Total 6 Meses Meses Total Dado que os preços-alvo emitidos a seis meses são pouco representativos (somente 14 observações) optou-se pela sua exclusão da análise subsequente. Numa primeira etapa, foi calculada a diferença percentual entre o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal e o preço-alvo emitido. Em alguns casos houve a necessidade de corrigir os preços verificados, dado que se registaram eventos societários até ao término do horizonte temporal. 43

44 Painel B Painel A Nos preços-alvo emitidos para um horizonte temporal de 12 meses apurou-se que a diferença percentual foi negativa em mais de 75% das observações, e superior a -23,6% em mais de 50% das observações ver Tabela 19 Painel A. Em relação aos preços-alvo com horizonte temporal para o final de 2010 e de 2011, a diferença percentual foi positiva em menos de 15% e de 10% dos casos, respetivamente. Confrontando estes resultados com os obtidos nos anos anteriores, verifica-se uma redução da capacidade preditiva dos analistas financeiros. A título ilustrativo, para os preços-alvo emitidos com horizonte temporal para o final de 2009, mais de 50% foram superados. TABELA 19 DIFERENÇA PERCENTUAL ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO 12 Meses ,90% -54,50% -77,50% 10-49,40% -49,80% -69,10% 15-44,50% -44,40% -63,90% 20-41,70% -42,50% -60,60% 25-36,60% -40,60% -57,30% 30-34,20% -39,70% -53,60% 35-31,40% -37,20% -50,30% 40-28,70% -34,90% -48,20% 45-26,00% -31,50% -44,10% 50-23,60% -24,90% -40,00% 55-21,20% -21,20% -37,00% 60-17,90% -17,90% -33,50% 65-13,20% -15,90% -30,50% 70-7,00% -13,10% -27,20% 75-1,80% -9,80% -24,40% 80 2,20% -7,70% -21,20% 85 9,40% -3,40% -16,20% 90 19,50% 3,30% -8,20% 95 33,10% 22,20% 3,60% Mínimo -81,20% -65,70% -85,30% Máximo 72,80% 68,80% 49,40% Por outro lado, os valores mínimos para essa diferença percentual foram de -81,2%, - 65,7% e de -85,3% nos horizontes temporais a 12 meses, para e para , respetivamente ver Tabela 19 Painel B. É também de assinalar que apenas 17,6%, 17,9% e 9,2% dos preços-alvo emitidos a 12 meses, para e para resultaram num desvio entre o preço de mercado verificado e o preço-alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Recorde-se que no relatório do ano transato se havia concluído que 43,5% dos preços-alvo emitidos para se encontravam dentro do limite acima referido. Estes resultados reforçam a tese de que os 44

45 intermediários financeiros manifestaram menor capacidade de previsão nos preços-alvo emitidos em 2010 e 2011 que nos preços-alvo emitidos em O grupo de títulos que integram o índice PSI-20 registou um diferencial entre o preço de mercado verificado e o preço-alvo inferior ao dos demais títulos (a mediana do primeiro grupo de títulos ascendeu a -21,5%, -38,4% e -22,5%, nos preços-alvo para , para e a 12 meses, respetivamente, o que compara com os -39,1%, -47,2% e -49,7% para os títulos que não integram o índice PSI-20). Em termos setoriais, foi no setor das Infraestruturas/Telecom (preços-alvo emitidos para e para ) e nas empresas de «Outros Setores» (preços-alvo a 12 meses) que os analistas financeiros denotaram maior acerto nas suas previsões. Ao nível dos intermediários financeiros, é de destacar o Barclays Capital, em virtude de 57,1% dos preços-alvo por si emitidos a 12 meses terem sido alcançados ou ultrapassados no término do horizonte temporal. O Santander I.B. obteve uma percentagem de preços-alvo emitidos para alcançados ou superados igual a 50%. O Gráfico 10 mostra ainda que alguns intermediários financeiros apresentaram uma proporção de preços-alvo alcançados de 0% (Banif B.I., Espírito Santo E.R. e KBW). Para os preços-alvo emitidos para essa percentagem é inferior a 10% na generalidade dos intermediários financeiros. O confronto dos resultados obtidos para o período analisado com os obtidos no período homólogo antecedente traduz uma redução notória das proporções de preços-alvo alcançados. No período homólogo anterior, dos sete intermediários financeiros com mais de 12 preços-alvo divulgados, nenhum exibiu uma percentagem de preços-alvo atingidos inferior a 25%. No período em análise, seis do total de 14 intermediários financeiros obtiveram uma percentagem de preços-alvo alcançados inferior a 25%. GRÁFICO 10 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO PAINEL A PREÇOS-ALVO A 12 MESES 45

46 BPI E.R. Espírito Santo E.R. Millennium I.B. Santander I. B. Barclays Capital Citigroup Credit Suisse Deutsche Bank Exane BNP Paribas Goldman Sachs ING KBW Macquarie Merrill Lynch Morgan Stanley Natixis Securities Santander I. B. UBS 57,1% 44,4% 42,9% 31,8% 23,1% 17,4% 12,9% 18,5% 37,5% 33,3% 28,6% 44,4% 13,6% 0,0% Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com 7 ou mais preços-alvo divulgados. PAINEL B PREÇOS-ALVO PARA ,0% 7,7% 0,0% 11,1% Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com mais de 4 preços-alvo divulgados. PAINEL C PREÇOS-ALVO PARA

47 Banif B.I. BPI E.R. Caixa BI Espírito Santo E.R. JP Morgan Millennium I.B. Santander I. B. 8,4% 8,5% 6,3% 6,3% 4,0% 1,6% 0,0% Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com mais de 4 preços-alvo divulgados. Cerca de 43,6% e 92,6% dos preços-alvo emitidos a 12 meses para a Galp Energia e para a Jerónimo Martins, respetivamente, foram alcançados. Trata-se de uma proporção de sobremaneira elevada e que contrasta com os resultados obtidos para os demais títulos analisados, onde, além desses dois, apenas a EDP e a Portugal Telecom obtiveram uma proporção de preços-alvos atingidos superior a 0% (conquanto bastante mais modestas que as relatadas anteriormente). É ainda de sublinhar que, com a exceção dos 37,5% de preços-alvo emitidos sobre a Portugal Telecom, nenhum outro preço-alvo foi alcançado para o horizonte temporal de Quanto aos preços-alvo emitidos para , verifica-se que em 15 do total de 19 títulos analisados a percentagem de preços-alvo alcançados é nula. Note-se ainda que a proporção de preços-alvo alcançados foi superior entre os títulos que integram o índice PSI-20 e inferior entre os títulos do setor financeiro (nenhum dos preços-alvo emitidos a 12 meses foi atingido). GRÁFICO 11 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO POR EMITENTE PAINEL A PREÇO-ALVO A 12 MESES 47

48 Brisa Cimpor EDP Ren. Mota-Engil PTC REN Sonae Com Banco BPI BCP BES Banco Popular EDP EDP Ren. Galp Energia JM PTC ZON 92,6% 43,6% 36,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,0% 0,0% 0,0% Nota: Apenas foram incluídas as empresas sobre as quais foram emitidos pelo menos 10 preços-alvo. PAINEL B PREÇOS-ALVO PARA ,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Nota: Apenas foram incluídas as empresas sobre as quais foram emitidos pelo menos 4 preços-alvo. PAINEL C PREÇOS-ALVO PARA

49 Altri BCP BES Banco Popular Cimpor EDP EDP Ren. Galp Energia JM Martifer Mota-Engil Portucel PTC REN Semapa Sonae Sonae Ind. Sonae Com ZON 66,7% 20,0% 7,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Nota: Apenas foram incluídas as empresas sobre as quais foram emitidos pelo menos 10 preços-alvo. O Root Mean Square Error pode ser definido como o desvio médio percentual entre a cotação do título no final da janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada intermediário financeiro (ou por título). Este indicador apresenta como vantagem o facto de ponderar os desvios quando não se atinge o preço-alvo no horizonte considerado e também quando se ultrapassa esse preço-alvo. Nos preços-alvo com um horizonte temporal de 12 meses, o intermediário financeiro que apresentou menor desvio percentual face ao preço de mercado verificado foi a Morgan Stanley (RMSE de 19,9%), em contraposição com Macquarie que evidenciou o desvio de previsão mais elevado (42,0%) ver Gráfico 12 Painel A. GRÁFICO 12 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR CASA DE INVESTIMENTO PAINEL A PREÇO-ALVO A 12 MESES 49

50 BPI E.R. Espírito Santo E.R. Millennium I.B. Santander I. B. Barclays Capital Citigroup Credit Suisse Deutsche Bank Exane BNP Paribas Goldman Sachs ING KBW Macquarie Merrill Lynch Morgan Stanley Natixis Securities Santander I. B. UBS 42,0% 38,3% 40,0% 36,6% 33,5% 33,1% 33,0% 34,4% 35,6% 27,0% 28,9% 27,0% 27,1% 19,9% Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com mais de 6 preços-alvo divulgados. PAINEL B PREÇOS-ALVO PARA ,1% 36,7% 32,6% 27,8% Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com mais de 4 preços-alvo divulgados. PAINEL C PREÇOS-ALVO PARA

51 Banif B.I. BPI E.R. Caixa BI Espírito Santo E.R. JP Morgan Millennium I.B. Santander I. B. 42,3% 46,4% 53,4% 47,5% 44,6% 45,1% 50,5% Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com mais de 15 preços-alvo divulgados. Para os preços-alvo emitidos para , o desvio médio de previsão foi mais reduzido no Santander I.B. (27,8%) e mais elevado no BPI E.R. (RMSE de 39,1%) ver Gráfico 12 Painel B. É por demais evidente o aumento do desvio médio de previsão entre os preçosalvo emitidos para e para a generalidade dos intermediários financeiros. Com efeito, o desvio médio percentual mais reduzido para os preços-alvo emitidos para pertenceu ao Banif B.I., situando-se em 42,3%, percentagem superior à exibida pelo BPI E.R. para os preços-alvo emitidos para Todavia, o Banif B.I. apresenta o menor desvio médio de previsão dos preços-alvo emitidos para apesar de em menos casos o preço de mercado ter atingido ou ultrapassado o preço-alvo. A análise por título mostra que à semelhança do verificado no período homólogo antecedente, a EDP e a Galp foram as empresas com menor desvio médio entre o preço-alvo e o preço de mercado em horizontes temporais de 12 meses, contrariamente ao BCP e BES, títulos para os quais os analistas denotaram menor capacidade preditiva ver Gráfico 13 Painel A. Nos preços-alvo emitidos para , esse desvio foi superior para a EDP Renováveis e Mota-Engil. Ao invés, a Portugal Telecom foi a empresa em que os analistas financeiros expressaram maior capacidade de previsão ver Gráfico 13 Painel B. Quanto aos preços-alvo com término do horizonte temporal em , a Cimpor e o BCP registaram os desvios médios de previsão máximo e mínimo, respetivamente. Este conjunto de resultados significa que a (in)capacidade de previsão dos analistas não é constante no tempo nem nos títulos objeto de análise, pois em muitos casos a maior capacidade de acerto num título/ano se transforma em maior dificuldade de acerto nesse título para o ano subsequente. GRÁFICO 13 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO 51

52 Brisa Cimpor EDP Ren. Mota-Engil PTC REN Sonae Com Banco BPI BCP BES Banco Popular EDP EDP Ren. Galp Energia JM PTC ZON PAINEL A PREÇO-ALVO A 12 MESES 43,4% 46,3% 49,0% 42,7% 33,0% 37,0% 29,9% 36,7% 19,5% 16,9% Nota: Apenas foram incluídas as empresas sobre as quais foram emitidos pelo menos 10 preços-alvo. PAINEL B PREÇOS-ALVO PARA ,6% 54,1% 44,6% 28,7% 15,8% 13,9% 17,5% Nota: Apenas foram incluídas as empresas sobre as quais foram emitidos pelo menos 4 preços-alvo. PAINEL C PREÇOS-ALVO PARA

53 Altri BCP BES Brisa Cimpor EDP EDP Ren. Galp Energia JM Martifer Mota-Engil Portucel PTC REN Semapa Sonae Sonae Ind. Sonae Com ZON 38,2% 83,7% 66,1% 57,0% 33,6% 33,2% 22,5% 24,0% 22,2% 13,2% 57,6% 55,8% 54,9% 45,1% 33,8% 27,6% 78,7% 43,6% 37,1% Nota: Apenas foram incluídas as empresas sobre as quais foram emitidos pelo menos 10 preços-alvo. Para os três horizontes temporais, foi o setor de Infraestruturas/Telecom que expressou menor desvio de previsão (RMSE de 28,7%, 26,1 e 37,3% para os horizontes temporais a 12 meses, para e para , respetivamente). Também no período homólogo anterior as empresas do setor de Infraestruturas/Telecom haviam exibido o menor desvio de previsão. Ad contrarium, as empresas do setor financeiro foram aquelas para as quais os analistas manifestaram menor capacidade de previsão. Por outro lado, e à semelhança dos anos anteriores, foi nas empresas que integram o índice PSI-20 que os analistas evidenciaram menor desvio de previsão ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS Nesta secção são efetuados dois tipos de análise relacionados com as estimativas dos resultados por ação (EPS). Em primeiro lugar, averiguou-se o nível de concordância dos analistas financeiros em relação a essas estimativas. Em segundo lugar, confrontaram-se os EPS divulgados pelos emitentes com as estimativas dos analistas. No que respeita ao nível de concordância dos analistas financeiros, o EPS de consensus é definido como a média das estimativas de EPS emitidas pelos analistas sobre um título, nos três meses anteriores ao da emissão (excluindo os emitidos pela própria casa de investimento). A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada a partir do Root Mean Square Error (RMSE). A Tabela 20 permite identificar o HSCB e a Natixis Securities como os intermediários financeiros que, em termos relativos, mais estimativas do EPS de 2011 emitiram acima do consensus. Já no que se refere ao EPS de 2012, destacam-se o Deutsche Bank, a Goldman 53

54 Sachs e a JP Morgan com mais de 60% das respetivas estimativas de EPS emitidas acima da média de mercado. Em sentido oposto, a Caixa B.I., o Credit Suisse e a Macquarie foram os intermediários financeiros que registaram a maior proporção de estimativas de EPS emitidas para o ano fiscal de 2011 abaixo do consensus, enquanto a Exane e o Millennium I.B. têm a maior proporção de estimativas de EPS de 2012 abaixo do consensus. É ainda de sublinhar que, em média, os intermediários financeiros nacionais exibiram menores níveis de otimismo que os estrangeiros em relação aos resultados dos emitentes cotados na Euronext Lisbon. A proporção de estimativas acima do consensus dos EPS de 2011 e de 2012 dos intermediários financeiros nacionais foi inferior em -13,4 p.p. e -11,5 p.p., respetivamente, face aos estrangeiros. A situação descrita é bastante diferente do verificado no relatório anterior. Aí se concluía que tinha existido uma contínua redução das expectativas uma vez que em geral as novas estimativas eram inferiores à média das estimativas previamente divulgadas. Tal não é agora o caso, uma vez que, quer em relação aos EPS de 2011, quer em relação aos EPS de 2012, existem vários casos de intermediários financeiros com estimativas acima do consensus em mais de metade dos relatórios emitidos. TABELA 20 PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Abaixo do Consensus EPS 2011 EPS 2012 Acima do Abaixo do Acima do Consensus Consensus Consensus Barclays Capital 50,0% 50,0% - - BBVA 40,0% 60,0% 57,1% 42,9% BPI E. R. 67,4% 32,6% 75,0% 25,0% Caixa B.I. 71,4% 28,6% - - Citigroup 45,2% 54,8% 60,0% 40,0% Credit Suisse 72,2% 27,8% 66,7% 33,3% Deutsche Bank 64,3% 35,7% 16,7% 83,3% Espírito Santo E. R. 59,4% 37,5% 53,8% 46,2% Exane 52,4% 47,6% 83,3% 16,7% Fidentiis Equities 55,6% 38,9% 50,0% 50,0% Goldman Sachs 39,1% 60,9% 29,4% 70,6% HSBC 30,0% 70,0% 50,0% 50,0% JP Morgan 55,0% 45,0% 38,5% 61,5% KBW 58,3% 41,7% - - Macquarie 83,3% 16,7% - - Millennium IB 71,2% 28,8% 80,0% 20,0% Natixis Securities 22,2% 77,8%

55 Santander I. B. 46,7% 50,0% 68,8% 31,3% UBS 47,6% 52,4% 50,0% 50,0% Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com 7 ou mais estimativas de EPS divulgadas. O RMSE, definido como o desvio médio das estimativas do intermediário financeiro face ao consensus, permite aferir o nível de concordância dos intermediários financeiros. Em termos médios, constata-se um maior desvio face ao consensus por parte dos intermediários financeiros nacionais para os EPS de 2012 e um menor desvio desses intermediários para os EPS de É no setor financeiro que se verifica o maior RMSE para os EPS de 2011, cerca de 1,283, valor que compara com 0,912 e 1,111 de «Outros Setores» e do setor Infraestruturas/Telecom, respetivamente. Em relação aos EPS de 2012, as estimativas dos analistas financeiros distanciaram-se mais do consensus no setor Infraestruturas/Telecom (RMSE de 1,111), ao passo que o setor financeiro suscitou maior concordância entre os analistas financeiros (RMSE de 1,054). TABELA 21 RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS Intermediários Financeiros Valores Mobiliários Barclays Capital 1,121 - Banco BPI 1,121 1,165 BBVA 1,009 1,245 BCP 1,037 2,011 BPI E.R. 1,145 1,279 BES 1,078 1,361 Caixa B.I. 1,238 1,834 Banco Popular 1,191 - Citigroup 0,972 1,148 Brisa 1,081 1,353 Credit Suisse 1,370 1,292 EDP 1,022 1,443 Deutsche Bank 1,218 0,791 EDP Ren. 1,070 1,798 Espírito Santo E.R. 1,128 1,156 Galp Energia 1,284 1,415 Exane BNP Paribas 1,017 1,308 JM 0,898 1,629 Fidentiis Equities 1,176 1,567 Mota-Engil 1,060 - Goldman Sachs 1,019 0,878 PTC 1,105 1,745 JP Morgan 1,118 1,069 REN 1,284 - KBW 1,386 1,732 Santander 2,083 - Macquarie 1,305 - ZON 1,030 2,022 Millennium I.B. 1,183 1,250 Natixis Securities 0,778 - Santander I. B. 0,958 1,105 UBS 1,066 1,224 Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros/empresas com 7 ou mais estimativas de EPS divulgadas. Numa outra vertente foi analisada a proporção das previsões de EPS realizadas pelos analistas financeiros para o ano fiscal de 2010 que foram efetivamente atingidas. A base de dados utilizada contém 905 relatórios divulgados entre 2009 e A proporção de 55

56 estimativas de EPS alcançadas foi superior nas empresas integrantes do índice PSI-20 e nas empresas do setor financeiro. Em termos individuais, as estimativas dos EPS de 2010 foram sempre atingidas ou ultrapassadas no caso da Sonae Com, mas em geral pecaram por excesso no caso da Portugal Telecom ver Tabela 22. Aliás, foram cinco as empresas em que as previsões dos analistas financeiros relativas aos EPS de 2010 foram demasiado otimistas; nestas empresas, os EPS efetivamente verificados em 2010 foram inferiores ao previsto em pelo menos metade dos relatórios divulgados. TABELA 22 PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS Emitentes EPS verificado abaixo do EPS previsto EPS verificado acima do EPS previsto Intermediários Financeiros EPS verificado abaixo do EPS previsto EPS verificado acima do EPS previsto Altri 65,2% 34,8% Barclays Capital 41,2% 58,8% Banco BPI 38,7% 61,3% BBVA 47,1% 52,9% BCP 5,9% 94,1% BPI E.R. 25,7% 74,3% BES 4,4% 95,6% Caixa B.I. 36,5% 63,5% Brisa 8,2% 91,8% Citigroup 31,6% 68,4% Cimpor 60,0% 40,0% Credit Suisse 8,7% 91,3% EDP 6,3% 93,7% Deutsche Bank 30,0% 70,0% EDP Ren. 61,8% 38,2% Espírito Santo E.R. 32,5% 67,5% Galp Energia 12,2% 87,8% Exane BNP Paribas 39,1% 60,9% JM 14,3% 85,7% Fidentiis Equities 32,6% 67,4% Mota-Engil 16,7% 83,3% Goldman Sachs 25,0% 75,0% Portucel 7,7% 92,3% JP Morgan 43,3% 56,7% PTC 96,7% 3,3% Macquarie 22,7% 77,3% REN 60,7% 39,3% Millennium I.B. 32,2% 67,8% Sonae 11,5% 88,5% Natixis Securities 56,5% 43,5% Sonae Ind. 50,0% 50,0% Nomura 47,6% 52,4% Sonae Com 0,0% 100,0% Santander I. B. 28,3% 71,7% ZON 21,4% 78,6% UBS 35,1% 64,9% Outros (*) 32,2% 67,8% Outros (**) 32,2% 67,8% (*) Inclui os demais emitentes para os quais existe menos de 20 observações. (**) Inclui os intermediários financeiros emitentes para os quais existe menos de 20 observações. No que respeita aos intermediários financeiros, o Credit Suisse exibiu a mais elevada proporção de estimativas de EPS alcançados ou superados, ao passo que a Natixis Securities evidencia a mais baixa proporção. Em termos médios, a proporção de estimativas de EPS 56

57 atingidos foi superior entre os intermediários financeiros nacionais (+2,04 p.p. face à dos estrangeiros). A Tabela 23 mostra o desvio médio o RMSE - entre as estimativas de EPS e o EPS verificado para o ano fiscal de 2010, e permite identificar a Cimpor e a EDP como as empresas para as quais os analistas financeiros manifestaram maior capacidade preditiva (RMSE inferiores). No caso da EDP, tal aconteceu pese embora as previsões terem sido atingidas ou ultrapassadas em 93,7% dos relatórios, o que significa que os desvios não foram muito significativos. A Portugal Telecom, pelo contrário, registou o RMSE mais elevado (1296,4%), possivelmente como consequência dos resultados extraordinários/ não-recorrentes que exibiu decorrentes da alienação da VIVO à Telefónica e que terão surpreendido os analistas financeiros. TABELA 23 RMSE DAS PREVISÕES DE EPS FACE AO EPS VERIFICADO Emitentes RMSE Intermediários Financeiros RMSE Altri 97,0% BPI E.R. 364,6% Banco BPI 19,8% Caixa B.I. 402,6% BCP 30,4% Citigroup 62,7% BES 21,6% Credit Suisse 63,0% Brisa 67,3% Deutsche Bank 79,9% Cimpor 8,4% Espírito Santo E.R. 291,5% EDP 6,5% Exane BNP Paribas 787,9% EDP Ren. 52,1% Fidentiis Equities 405,0% Galp Energia 25,5% Goldman Sachs 588,4% JM 9,0% JP Morgan 1094,7% Mota-Engil 42,3% Macquarie 50,3% Portucel 24,1% Millennium I.B. 232,1% PTC 1296,4% Natixis Securities 88,1% REN 14,2% Nomura 24,8% Sonae 30,9% Santander I. B. 58,2% Sonae Ind. 40,8% UBS 429,9% Sonae Com 42,2% Outros(*) 516,5% ZON 29,1% Outros(**) 134,1% (*) Inclui os demais emitentes para os quais existe menos de 20 observações. (**) Inclui os intermediários financeiros emitentes para os quais existe menos de 20 observações. Em termos setoriais, foram as empresas do setor financeiro onde os analistas financeiros revelaram maior capacidade preditiva (RMSE de 25,0%), em contraste com as empresas de Infraestruturas/Telecom e das outras empresas que exibiram um RMSE de sobremaneira mais 57

58 elevado (575,8% e 84,5%, respetivamente). Por outro lado, também é de registar que as empresas que integram o índice PSI-20 exibiram um RMSE superior ao das demais empresas (430,4% e 151,7%, respetivamente). Dado que as empresas integrantes do índice PSI-20 apresentam concomitantemente um nível de estimativas de EPS alcançados superior ao das demais empresas, aquele desvio médio poderá ser justificado por algum conservadorismo dos analistas financeiros nas suas estimativas. Por fim, os intermediários financeiros nacionais expressaram maior capacidade preditiva que os estrangeiros (RMSE de 304,1% e 479,5%, respetivamente); os intermediários financeiros estrangeiros apresentaram os desvios mais elevados e simultaneamente os mais reduzidos (Macquarie e Nomura entre os primeiros, e Exane BNP Paribas e JP Morgan entre os segundos). 58

59 2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE AVALIAÇÃO As recomendações e os preços-alvo emitidos têm suporte num conjunto de pressupostos relativos à evolução, entre outros, dos lucros e fluxos de caixa futuros. O preço teórico de um título é influenciado por um conjunto de variáveis e de parâmetros fundamentais entre os quais se destacam a taxa de crescimento dos lucros na perpetuidade, o custo médio ponderado do capital, o custo do capital próprio e do capital alheio, o prémio de risco do mercado, o Beta e a taxa de juro sem risco. Estas variáveis e parâmetros contribuem decisivamente para a determinação do valor teórico das empresas. Tal como sucedeu no ano transato, um número significativo de relatórios de análise financeira não revela os pressupostos utilizados nos modelos de avaliação, pelo que a amostra utilizada nesta secção é mais reduzida (por exemplo, no caso do custo médio ponderado do capital o número de observações é de 284, o que representa menos de metade das recomendações identificadas). Algumas das empresas analisadas têm unidades de negócios em vários mercados além do mercado português. O método utilizado por alguns analistas para a avaliação do negócio dessas empresas passa por considerar as várias unidades de negócio isoladamente, após o que é efetuada a soma do valor das várias unidades de negócio e apresentado o valor total da empresa. Contudo, os parâmetros de avaliação utilizados para as várias unidades de negócios poderão diferir tanto de acordo com o país, como do setor em que se enquadram. Os parâmetros fundamentais considerados nesta secção foram obtidos a partir da média ponderada dos parâmetros das várias unidades de negócio das sociedades analisadas, usandose como ponderador o peso das diferentes unidades de negócio no valor total da sociedade. Em primeiro lugar, foi analisada a taxa de crescimento dos lucros na perpetuidade (ajustada à inflação). O grau de dispersão relativo desta variável (medido pela amplitude) foi superior na Jerónimo Martins por comparação com as demais empresas. A Altri, a Portucel e a Semapa não evidenciam qualquer discordância entre os analistas financeiros quanto ao valor desta variável ver Tabela 24. TABELA 24 TAXA DE CRESCIMENTO DOS LUCROS NA PERPETUIDADE (AJUSTADO À INFLAÇÃO) Média Mediana Máximo Mínimo Desvio- Padrão Coef. de Variação Altri 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 0,0% 0,0% BCP 1,4% 1,0% 3,0% 0,0% 1,1% 76,8% BES 1,6% 1,5% 3,0% 0,0% 1,0% 60,2% Impresa 2,0% 2,0% 3,0% 1,0% 0,5% 26,7% JM 2,5% 2,5% 4,0% 0,5% 1,0% 40,5% Portucel 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 0,0% 0,0% PTC 1,1% 1,0% 3,0% 0,0% 1,0% 84,2% 59

60 Semapa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 0,0% 0,0% Sonae Ind. 1,6% 1,8% 2,5% 1,0% 0,6% 35,5% Sonae 1,3% 1,0% 2,5% 0,0% 0,8% 59,1% Sonae Com 1,2% 1,0% 2,0% 0,0% 0,7% 54,5% ZON 1,8% 2,0% 3,0% 1,0% 0,7% 38,4% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 6 registos para esta variável. Em teoria, se todas as empresas atuassem somente no mercado português, o prémio de risco de mercado e a taxa de juro sem risco deveriam ser similares para todos os títulos. Todavia, várias empresas cotadas na Euronext Lisbon têm unidades em outros mercados além do português, razão pela qual o prémio de risco do mercado (e a taxa de juro sem risco, como veremos mais adiante) pode diferir entre os vários títulos. O valor máximo desta variável detetado para os títulos objeto de cobertura por parte de analistas financeiros foi de 10,0%, ao passo que o mínimo foi de 4,0%, o que não pode deixar de ser considerado uma grande amplitude de valores, e igualmente não pode deixar de referir-se que o valor mínimo é algo surpreendente quer em termos estruturais, quer atendendo à atual conjuntura de mercado. Também se verifica alguma heterogeneidade nos prémios de risco atribuídos quando se analisa cada título isoladamente. Por exemplo, os analistas financeiros atribuíram prémios de risco de mercado à EDP compreendidos entre 5,00% e 10,00% (ver Tabela 25). Já a Portugal Telecom exibe um coeficiente de variação e uma amplitude de 0%, o que quer dizer que as estimativas dos analistas relativas ao prémio de risco de mercado foram coincidentes. TABELA 25 PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio- Padrão Coef. de Variação Altri 5,3% 6,0% 6,0% 4,0% 1,0% 18,0% BES 5,4% 5,0% 6,0% 4,5% 0,6% 10,9% Brisa 5,9% 6,0% 7,0% 4,0% 0,9% 14,6% Cimpor 5,8% 6,0% 7,0% 5,0% 0,7% 12,3% Cofina 5,0% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 16,3% EDP 6,2% 6,0% 10,0% 5,0% 1,6% 25,1% EDP Ren. 5,5% 6,0% 6,0% 4,0% 0,7% 13,1% Galp Energia 5,8% 5,0% 9,0% 5,0% 1,3% 21,5% JM 5,5% 5,8% 6,0% 4,5% 0,6% 10,1% Novabase 5,3% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 14,3% Portucel 5,8% 6,0% 8,0% 4,0% 1,2% 20,8% PTC 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 0,0% 0,0% REN 5,2% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 15,1% Sonae Ind. 5,6% 6,0% 6,0% 4,0% 0,7% 13,2% Sonae Com 5,4% 5,5% 6,0% 4,0% 0,7% 13,8% 60

61 ZON 5,0% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 15,2% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 6 registos para esta variável. A Tabela 26 indica que os analistas financeiros percecionaram uma taxa de juro isenta de risco para os títulos cotados na Euronext Lisbon compreendida entre 13,0% e 2,6%. O valor mais elevado é apresentado pela Cimpor, empresa que tem unidades de negócio em diferentes países, a maioria dos quais em vias de desenvolvimento. Também no caso da taxa de juro sem risco a amplitude entre os valores máximo e mínimo é assinalável e não pode resultar em exclusivo da volatilidade observada no período em análise. TABELA 26 TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação Altri 6,5% 6,0% 10,0% 4,5% 1,6% 25,5% BCP 4,2% 3,9% 7,0% 2,6% 1,5% 35,9% BES 5,9% 5,0% 10,0% 2,6% 2,6% 44,1% Brisa 6,3% 6,3% 11,0% 3,0% 2,3% 36,2% Cimpor 6,3% 5,8% 13,0% 3,0% 3,6% 57,9% EDP 6,4% 6,0% 11,0% 3,0% 3,0% 46,3% EDP Ren. 5,0% 4,8% 9,0% 3,0% 1,9% 37,0% Galp Energia 4,3% 3,3% 8,0% 3,0% 1,6% 38,6% JM 5,3% 5,3% 7,0% 4,0% 0,9% 16,5% Portucel 4,5% 4,8% 7,0% 3,0% 1,4% 32,2% PTC 5,2% 5,0% 8,0% 3,0% 1,7% 32,7% REN 5,5% 5,6% 8,0% 3,0% 1,4% 25,3% Sonae Ind. 5,5% 5,8% 7,0% 4,0% 1,2% 21,5% ZON 5,4% 5,6% 7,0% 3,0% 1,1% 20,5% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 7 registos para esta variável. Em relação ao Beta do título, os analistas manifestaram maior discordância quanto ao valor deste parâmetro na EDP, na EDP Renováveis e na Novabase (coeficientes de variação de 0,25). Os valores atribuídos a este parâmetro apresentam menor dispersão na Sonae e na Sonae Com. Afigura-se também pertinente assinalar o facto de nalguns casos (por exemplo na Brisa) ser atribuído um beta «defensivo» por alguns analistas (beta próximo de 0,5), ao passo que por outros é atribuído um beta «agressivo» (beta de 1,2). TABELA 27 BETA DO TÍTULO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação BCP 1,14 1,00 1,40 1,00 0,19 0,17 BES 1,10 1,00 1,30 1,00 0,12 0,11 61

62 Brisa 0,88 0,81 1,20 0,55 0,21 0,24 EDP 1,03 1,13 1,35 0,60 0,26 0,25 EDP Ren. 1,03 1,13 1,35 0,60 0,26 0,25 Galp Energia 1,14 1,10 1,50 0,97 0,14 0,12 JM 1,10 1,09 1,27 0,90 0,12 0,11 Novabase 1,07 1,20 1,40 0,80 0,26 0,25 PTC 1,23 1,18 1,47 1,18 0,11 0,09 REN 0,78 0,74 1,30 0,65 0,17 0,22 Sonae 1,01 1,00 1,07 0,90 0,06 0,06 Sonae Com 1,27 1,33 1,33 1,17 0,07 0,06 ZON 1,20 1,18 1,80 0,90 0,25 0,21 Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 6 registos para esta variável. Em termos médios, os analistas financeiros percecionaram um custo do capital próprio das sociedades compreendido entre 10,2% e 13,4% (REN e Banco BPI, respetivamente). A Brisa e a Portucel exibem os maiores coeficientes de variação para os valores atribuídos a este parâmetro, o que reflete maior discordância por parte dos analistas financeiros, em contraste com o BCP e a Jerónimo Martins onde existiu maior homogeneidade ver Tabela 28. TABELA 28 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação Altri 11,6% 11,2% 14,0% 9,3% 1,8% 15,7% BCP 12,0% 12,0% 13,0% 10,7% 0,8% 6,4% BES 12,4% 13,0% 16,0% 9,0% 1,5% 12,3% Banco Popular 11,3% 11,0% 14,0% 9,5% 1,4% 12,0% Banco BPI 13,4% 14,5% 17,0% 9,0% 2,5% 18,3% Brisa 11,8% 13,0% 16,0% 6,0% 2,9% 24,3% Cimpor 12,9% 12,0% 18,0% 10,0% 2,4% 18,9% EDP 11,6% 11,4% 16,0% 7,9% 2,3% 20,2% EDP Ren. 10,9% 10,3% 14,0% 9,3% 1,5% 14,1% Galp Energia 11,9% 11,4% 15,0% 11,0% 1,3% 10,8% JM 11,0% 10,8% 12,2% 10,0% 0,9% 8,4% Novabase 11,8% 12,0% 15,0% 10,0% 1,7% 14,4% Portucel 12,1% 11,0% 17,0% 8,5% 2,8% 23,4% PTC 12,1% 11,0% 16,0% 10,4% 2,1% 17,0% REN 10,2% 9,4% 15,0% 7,8% 2,0% 19,5% Sonae Ind. 11,6% 11,9% 13,1% 10,0% 1,4% 12,2% Sonae Com 13,3% 14,0% 15,0% 9,5% 2,2% 16,7% ZON 11,4% 11,2% 14,0% 9,0% 1,8% 15,5% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 6 registos para esta variável. 62

63 No que respeita ao custo do capital alheio, é de realçar o maior nível de concordância dos analistas financeiros quanto ao custo do financiamento através de dívida na EDP Renováveis e na Portugal Telecom (coeficientes de variação de 5,4% e de 7,5%, respetivamente). Ao invés, a Brisa, à semelhança do verificado no período homólogo antecedente, registou o maior nível de dispersão relativa (coeficiente de variação de 32,5%). Neste caso, o custo de capital alheio considerado pelos analistas oscilou entre o mínimo de 2,8% e um máximo de 11% ver Tabela 29. No atual contexto de difícil acesso a financiamento alheio e de avaliação de risco empresarial, não parece muito razoável admitir que as empresas possam aceder a capital alheio a custos tão reduzidos como aqueles que a Tabela indica. TABELA 29 CUSTO DO CAPITAL ALHEIO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio- Padrão Coef. de Variação Altri 7,7% 8,0% 9,0% 6,0% 1,1% 14,4% Brisa 5,9% 6,0% 11,0% 2,8% 1,9% 32,5% EDP 6,5% 6,0% 9,0% 5,0% 1,1% 16,9% EDP Ren. 6,2% 6,1% 7,0% 6,0% 0,3% 5,4% Galp Energia 6,4% 6,5% 7,8% 5,0% 1,0% 15,1% JM 7,3% 7,0% 8,6% 6,0% 0,8% 11,2% Portucel 7,4% 7,8% 8,0% 6,0% 0,8% 10,2% PTC 7,2% 7,0% 8,0% 6,8% 0,5% 7,5% REN 6,0% 6,0% 7,0% 4,6% 0,9% 14,5% Semapa 7,6% 7,8% 9,0% 6,0% 1,0% 13,3% Sonae Ind. 6,5% 6,1% 8,0% 5,0% 1,0% 16,2% Sonae Com 7,4% 7,0% 9,0% 6,0% 1,0% 13,1% ZON 5,8% 6,0% 7,8% 4,0% 1,3% 22,1% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 6 registos para esta variável. O custo médio ponderado do capital percecionado para as empresas portuguesas cotadas está, em termos médios, compreendido entre 6,7% e 10,6%. Das 18 empresas analisadas, em 8 foi atribuído, em termos médios, um custo médio ponderado do capital igual ou superior a 10%. A Jerónimo Martins e a Zon Multimédia denotam maiores níveis de concordância dos analistas financeiros em relação ao valor atribuído a este parâmetro, contrariamente à Brisa, que apresenta o coeficiente de variação mais elevado dos 18 títulos analisados ver Tabela 30. TABELA 30 CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL Média Mediana Máximo Mínimo 63 Desvio- Padrão Coef. de Variação Altri 9,4% 9,6% 11,0% 8,0% 1,1% 12,1% Brisa 8,7% 8,0% 13,0% 6,3% 2,0% 22,7% Cimpor 10,1% 9,9% 15,0% 8,0% 2,0% 20,2% EDP 7,2% 7,0% 9,0% 5,5% 1,1% 15,8%

64 EDP Ren. 7,2% 7,0% 9,0% 5,6% 0,8% 11,0% Galp Energia 10,4% 10,0% 12,0% 7,5% 1,3% 12,3% Impresa 10,2% 10,0% 13,0% 8,0% 2,2% 21,2% JM 10,0% 10,0% 11,0% 8,7% 0,7% 6,6% Martifer 10,4% 10,0% 14,0% 9,0% 2,1% 19,8% Mota-Engil 10,6% 11,0% 13,0% 7,0% 1,7% 15,9% Portucel 10,0% 10,0% 13,0% 8,0% 1,9% 18,8% PTC 9,3% 9,0% 13,0% 8,0% 1,1% 11,9% REN 6,7% 6,5% 9,0% 5,7% 1,0% 14,2% Semapa 10,0% 9,6% 14,0% 7,5% 2,1% 20,7% Sonae Ind. 8,9% 9,0% 11,0% 7,0% 1,4% 15,3% Sonae 9,8% 9,3% 13,0% 8,0% 1,5% 15,6% Sonae Com 9,9% 10,0% 12,0% 7,9% 1,2% 12,1% ZON 8,8% 8,8% 11,0% 7,7% 0,9% 9,7% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 7 registos para esta variável; os valores apresentados nesta tabela não representam necessariamente os valores médios ponderados exibidos nas duas tabelas anteriores, visto que vários relatórios não apresentam simultaneamente informação relativa ao custo do próprio e alheio e ao custo médio ponderado do capital. A Tabela 31 mostra os valores médios do peso do crescimento futuro no valor teórico das ações implícitos nos relatórios de análise financeira, e permite identificar 7 sociedades em que o crescimento futuro da empresa (e respetivos lucros futuros) representa mais de metade do valor teórico da empresa. São os casos da Brisa, Cimpor, EDP Renováveis, Galp Energia, Jeronimo Martins, Sonae Com e Zon. Em contraste, na Altri, na Portucel e na Semapa são os lucros e fluxos de caixa do período de estimação que têm maior peso nos preços alvo. TABELA 31 PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA Emitente Peso do Crescimento Futuro Altri -1,5% Banco BPI 22,9% Banco Popular 18,5% BCP 18,4% BES 26,6% Brisa 64,7% Cimpor 52,1% EDP 11,9% EDP Ren. 78,4% Galp Energia 71,3% Impresa 38,1% JM 64,1% Novabase 36,1% 64

65 Percentil Portucel 13,5% PTC 44,4% REN 14,4% Semapa 5,0% Sonae 46,8% Sonae Com 56,1% ZON 73,6% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 5 registos para esta variável OS ANALISTAS FINANCEIROS QUE DESEMPENHAM FUNÇÕES EM INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS NACIONAIS Efetua-se de seguida uma caracterização socioprofissional dos analistas financeiros registados na CMVM e a trabalhar em intermediários financeiros nacionais. Foram analisados aspetos como a idade, o género, o percurso académico e profissional de 54 analistas financeiros. A média de idades dos analistas financeiros situa-se nos 33,5 anos. Cerca de 30% tem uma idade inferior ou igual a 28 anos ver Tabela 32 Painel A. Em termos de género, mais de 2/3 dos analistas são do sexo masculino ver Tabela 32 Painel B. TABELA 32 ANALISTAS FINANCEIROS POR IDADE E GÉNERO PAINEL A - IDADE Idade Média 33, , , , , , , , , ,0 PAINEL B - GÉNERO % do Total Feminino 31,5% 65

66 Outra Formação Licenciatura Masculino 68,5% Em relação ao percurso académico dos analistas financeiros, a totalidade obteve o grau de licenciatura. Mais de 90% são formados em ciências económico-empresariais. Os demais analistas financeiros são licenciados em ciências exatas como a matemática e as engenharias. Ao nível de outra formação é de salientar a elevada proporção de analistas com pós-graduação e mestrado. Cerca de 14,8% obtiveram o MBA e 27,9% concluíram algum dos níveis do CFA. TABELA 33 PERCURSO ACADÉMICO DOS ANALISTAS FINANCEIROS % Ciências Atuariais 1,9% Economia 44,4% Engenharia 3,7% Finanças 1,9% Gestão 46,3% Matemática 1,9% Total 100,0% Pós-graduação 33,3% Mestrado 38,9% MBA 14,8% CFA (Nível 1, 2 ou 3) 27,9% A maioria dos analistas financeiros possui experiência profissional superior a 4,9 anos na atividade de analista financeiro, sendo a média de 6,6 anos. Cerca de 20% possuem experiência profissional superior a 10 anos. Mais de 60% dos analistas financeiros mudaram de emprego ou função pelo menos duas vezes ao longo da sua carreira. Todavia, menos de 40% mudaram de entidade empregadora na função de analista financeiro. O tempo médio dos analistas financeiros no mesmo empregador é de 5,6 anos ver Tabela 34 Painel A. A atividade de research foi a primeira experiência profissional para 18,5% dos analistas financeiros ver Tabela 34 Painel B. TABELA 34 PERCURSO PROFISSIONAL DOS ANALISTAS FINANCEIROS Experiência na atividade de Research (Anos) PAINEL A N.º de vezes que mudou de emprego/função N.º de vezes que mudou de emprego enquanto Analista N.º de Anos a exercer funções no I.F. 66

67 Percentil Financeiro Média 6,6 2,22 0,81 5,6 10 2, ,3 20 2, ,2 30 3, ,3 40 4, ,2 50 4, ,0 60 7, ,3 70 9, , , , ,8 4,5 2 11,6 PAINEL B Primeiro Emprego % do Total Não 81,5% Sim 18,5% A Tabela 35 permite identificar as atividades de gestão de ativos e de trader, como algumas das atividades em que estiveram envolvidos os analistas financeiros antes de exercerem a atividade de research. Atividade Anterior TABELA 35 ATIVIDADE PROFISSIONAL ANTERIOR % do Total Analista de Corporate Finance 3,7% Analista de Projetos de Investimento 1,9% Analista técnico 1,9% Analista de Crédito 1,9% Atuário 1,9% Controler Financeiro 5,6% Área Comercial 3,7% Consultoria 3,7% Assistente universitário 1,9% Auditoria 3,7% Gestor de ativos 9,3% Investor Relations 1,9% Trader 7,4% Outros 51,9% Por fim, foi analisado o número de setores cobertos por cada analista, tendo-se concluído que 25,9% dos analistas financeiros concentram a sua atividade em apenas um setor ou 67

68 indústria, ao passo que mais de 46% efetuam cobertura a mais de dois setores ou indústrias distintas ver Tabela 36 Painel A. Verifica-se ainda que 27,0% dos analistas emanam recomendações sobre 6 ou mais títulos cotados na Euronext Lisbon TABELA 36 NÚMERO DE SETORES E TÍTULOS ALVO DE COBERTURA PAINEL A % do Total 1 Setor ou Indústria 25,9% 2 Setores ou Indústrias 27,8% Mais de 2 setores ou Indústrias 46,3% PAINEL B N.º títulos nacionais cobertos (%) [1;3] 44,2% [4;5] 28,8% [6;8] 21,2% >8 5,8% O modo como as características e o perfil dos analistas financeiros influenciam as suas recomendações de investimento, a sua capacidade de previsão ou o comportamento de hearding behavior foi abordado pela literatura financeira ao longo dos últimos anos. Exemplos disso são os artigos de Mikhail et al. (1997), Clement (1999) e Brown (2001). O primeiro encontrou evidência de que a capacidade de precisão dos analistas financeiros aumenta com a sua especialização a determinado(s) setor(es). Concomitantemente, encontrou evidência de que o efeito das suas recomendações nos mercados está positivamente associado à experiência no seguimento de determinado emitente e negativamente aos erros de previsão exibidos no passado. Por sua vez, Clement (1999) mostra que a capacidade de previsão está positivamente relacionada com a experiência do analista financeiro e a dimensão do empregador, e negativamente associada ao número de indústrias e empresas seguidas. Já Brown (2001) introduz um modelo explicativo simples que explica a capacidade de previsão futura a partir dos erros de previsão do passado e das características do analista. 6 Com a presente análise não se pretende um estudo aprofundado sobre o modo como as características dos analistas financeiros influenciam as suas recomendações de investimento e 6 Mikhail, Walter and Willis (1997), Do security analysts improve their performance with experience? Journal of Accounting Research, 35, Clement (1999), Analyst forecast accuracy: do ability, resources and portfolio complexity matter? Journal of Accounting and Economics, 27, Brown (2001), How important is past analyst forecast accuracy? Financial Analysis Journal, 57,

69 a sua capacidade preditiva. É apenas efetuada uma análise descritiva da relação entre aspetos como a idade, o género, o percurso académico e profissional dos analistas financeiros, e os desvios de previsão, os alinhamentos com os consensus e os impactos nos preços. Em primeiro lugar, constata-se que os analistas financeiros do sexo feminino emitiram uma proporção superior de recomendações e preços-alvo acima do consensus, comparativamente aos seus pares do sexo masculino (diferencial de 4,4 p.p. e 9,0 p.p, respetivamente). No que se refere à proporção de preços-alvo atingidos ou excedidos no término do seu horizonte temporal, esta foi de 31,6% e 29,2% entre os analistas do sexo feminino e masculino, respetivamente. 7 Ou seja, apesar de emitirem mais frequentemente preços-alvo acima do consensus do que os homens, os analistas mulheres emitem mais frequentemente preços-alvo que são atingidos no término do horizonte temporal. Tal resultará de menores desvios desses preços-alvo em relação ao consensus. TABELA 37 - GÉNERO DO ANALISTA FINANCEIRO Género Recomendações abaixo do consensus PAINEL A Recomendações acima do consensus Preçosalvo abaixo do consensus Preçosalvo acima do consensus Preçoalvo não atingido Preçoalvo atingido ou excedido Feminino 20,2% 64,9% 23,4% 73,4% 68,4% 31,6% Masculino 29,9% 60,5% 33,3% 64,4% 70,8% 29,2% Género PAINEL B RMSE face ao consensus das recomendações RMSE face ao consensus dos preços-alvo RMSE face ao preço de mercado verificado Feminino 0,7072 0,1117 0,3111 Masculino 0,7783 0,1632 0,4937 O desvio médio face ao consensus das recomendações e dos preços-alvo (avaliado pelo RMSE) é superior entre os analistas do sexo masculino. Concomitantemente, estes apresentam um desvio superior entre o preço-alvo emitido e o preço-alvo verificado. Quer isto dizer que os analistas homens aparentam ser menos propensos a seguir a média do mercado e 7 A diferença não é estatisticamente significativa (teste univariado paramétrico e não paramétrico). 69

70 apresentam, simultaneamente, menor capacidade preditiva por comparação com os seus pares do sexo feminino. Por outro lado, os analistas financeiros que têm menor experiência manifestam maior otimismo face ao consensus das recomendações e simultaneamente maior proporção de preços-alvo atingidos no término do horizonte temporal. A relação entre a capacidade preditiva ao nível dos preços-alvo e a experiência aparenta ser negativa, porquanto os analistas mais experientes exibem menor proporção de preços-alvo atingidos ver Tabela 38 Painel A. Concomitantemente, os preços-alvo emitidos por estes analistas financeiros registaram um desvio médio face ao preço de mercado verificado duas vezes superior à dos demais analistas financeiros ver Tabela 38 Painel B. TABELA 38 EXPERIÊNCIA DO ANALISTA FINANCEIRO Experiência Recomendações abaixo do consensus PAINEL A Recomendações acima do consensus Preçosalvo abaixo do consensus Preçosalvo acima do consensus Preçoalvo não atingido Preçoalvo atingido ou excedido Entre 2 e 5 anos 24,8% 64,4% 29,7% 68,3% 67,2% 32,8% Entre 5 e 10 anos 37,0% 59,3% 37,0% 59,3% 69,2% 30,8% Mais de 10 anos 19,3% 61,4% 23,9% 73,9% 73,3% 26,7% Experiência como Analista Financeiro PAINEL B RMSE face ao consensus das recomendações RMSE face ao consensus dos preços-alvo RMSE face ao preço de mercado verificado Entre 2 e 5 anos 0,7629 0,1445 0,3294 Entre 5 e 10 anos 0,7776 0,1418 0,3129 Mais de 10 anos 0,7303 0,1572 0,6396 Quanto ao número de setores/indústrias seguidos pelo analista financeiro, a leitura da Tabela 39 mostra que os analistas que cobrem mais de dois setores de atividade ou indústrias emitem recomendações que divergem menos do «consensus» e divulgam preços-alvo que mais divergem dos preços que acabam por se verificar. Parece, pois, que se refugiam mais nos consensos no que respeita às recomendações e que acertam menos no que diz respeito aos 70

71 preços. Donde, estes dados indiciam que se afigura indesejável que os analistas emitam recomendações para empresas de mais do que dois setores ou indústrias. 8 TABELA 39 NÚMERO DE SETORES COBERTOS PELO ANALISTA FINANCEIRO N.º de Setores/Indústrias Cobertas RMSE face ao consensus das recomendações RMSE face ao consensus dos preços-alvo RMSE face ao preço de mercado verificado 1 Setor ou Indústria 0,7731 0,1455 0, Setores ou Indústrias 0,8156 0,1445 0,3493 Mais de 2 Setores ou Indústrias 0,6385 0,1554 0, Alguma literatura académica encontra uma relação negativa entre o número de sectores ou empresas analisados e a capacidade preditiva dos analistas financeiros: Clement, M. (1999). Analyst forecast accuracy: do ability, resources, and portfolio complexity matter? Journal of Accounting and Economics, 27, ; Jacob, J., Lys, T., & Neale, M. (1999). Expertise in forecasting performance of security analysts. Journal of Accounting and Economics, 28, 51 82; Hirst, E., Hopkins, P., & Wahlen, J. (2004). Fair values, income measurement, and bank analysts' risk and valuation judgments. The Accounting Review, 79, ). 71

72 3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2010 E SETEMBRO DE 2011 Ao longo do horizonte temporal analisado no presente relatório não ocorreram alterações na legislação que incide sobre a atividade de análise financeira. 9 Todavia, os últimos três meses de 2010 ficaram marcados pelo fim do regime transitório do Regulamento da CMVM n.º3/2010 (Deveres de Conduta e Qualificação Profissional dos Analistas), onde foram fixados requisitos de idoneidade, deveres de conduta e qualificação profissional e princípios de atuação no sentido da proteção dos investidores e da eficiência do mercado. Em termos práticos, o fim do regime transitório previsto no Regulamento referido significou que passou a exigir-se um diploma emitido por uma das entidades certificadoras de prestígio internacionalmente reconhecido, como é o caso do CFA Institute, da European Federation of Financial Analysts Societies ou da Association of Certified International Investment Analysts. O Regulamento em causa reconhece, porém, que outros cursos de formação e/ou exames permitam atingir o desiderato pretendido, embora a figura de experiência profissional em áreas relevantes de per si tenha deixado de ser condição suficiente para o exercício da análise financeira. Em termos de supervisão propriamente dita à atividade de análise financeira, o período em causa ficou caracterizado pela intensificação das análises substanciais e aprofundadas a relatórios de research, tendo sido solicitados e analisados vários modelos informáticos subjacentes às recomendações de investimento. As acentuadas queda de preços que as ações dos emitentes nacionais registaram levaram a que os intermediários financeiros tenham revisto em baixa os preços-alvo e/ou recomendações de investimento várias vezes durante o ano, motivando vários pedidos de esclarecimento por parte da CMVM para averiguar se havia consistências entre os relatórios ou se os analistas financeiros se limitavam a seguir a tendência do mercado. Face a quedas de cotação de mais de 60%, as revisões em baixa dos preços-alvo em muitos casos chegaram a ser superiores mas sem alteração da recomendação de investimento, confirmando-se uma vez mais um enviesamento dos analistas no sentido de divulgar recomendações de Compra. No âmbito da proteção dos investidores e por forma a zelar pela veracidade e isenção da informação, a CMVM continuou a monitorizar e atuar sobre os meios de comunicação social, onde são diariamente divulgadas recomendações de investimento. 9 Veja-se o Relatório do ano transato para uma descrição do enquadramento legislativo. 72

73 Por último, em resultado das fortes desvalorizações de preço e do aumento expressivo da perceção de risco soberano do país por parte dos investidores, verificou-se que alguns intermediários financeiros estrangeiros abandonaram a cobertura de ações nacionais CARACTERIZAÇÃO Entende-se por research a atividade de pesquisa e análise de determinado emitente ou instrumento financeiro com vista à elaboração de um relatório onde se formula uma opinião sobre o emitente e/ou o instrumento analisado; uma previsão quanto ao respetivo desempenho ou evolução; ou uma recomendação genérica, direta ou indireta, de investimento ou desinvestimento sobre um emitente, valores mobiliários por ele emitidos ou outros instrumentos financeiros que se destinem aos canais de distribuição ou ao público. O objeto de supervisão da CMVM nesta matéria consiste em toda e qualquer recomendação de investimento sobre um emitente de valores mobiliários, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros, do mercado português, e que se destinem a canais de distribuição 10 ou ao público. À luz do artigo 12.º-A do CodVM, existem dois grandes núcleos de pessoas às quais se aplica o regime das recomendações de investimento: 1. Intermediários financeiros ou outras pessoas jurídicas, singulares ou coletivas (analistas independentes e quaisquer entidades) que tenham como atividade principal a emissão de recomendações de investimento; e 2. Pessoas jurídicas, singulares ou coletivas, que, no quadro da respetiva profissão ou atividade, emitam recomendações de investimento ou desinvestimento sobre um determinado instrumento financeiro. A forma, verbal ou escrita, da recomendação ou sugestão com que é realizada ou divulgada não releva para efeitos de aplicação do regime estabelecido mas no caso de recomendações não escritas conduz à aplicação do artigo 12.º-E do CodVM, ou seja à aplicação 10 O conceito de canal de distribuição está relacionado com todo e qualquer meio de divulgação (eletrónico ou em papel) ao qual possam ter acesso os investidores, independentemente da sua natureza (qualificados e não qualificados) ou ser distribuído pelos investidores, nomeadamente , internet ou sms. Adicionalmente, as recomendações de investimento podem ser divulgadas por outra pessoa diferente daquela que as formulou, de forma inalterada, alterada ou resumida. A recomendação de investimento divulgada por terceiros deve ser acompanhada de forma clara e destacada da identificação da pessoa ou da entidade responsável pela divulgação, assim como deve identificar os conflitos de interesse do seu autor. 73

74 da possibilidade de o cumprimento dos deveres de informação poder ser feito por simples remissão para o local onde tal informação se encontra disponibilizada DADOS ESTATÍSTICOS E EXEMPLOS DE ANÁLISES APROFUNDADAS De 1 de outubro de 2010 a 30 de setembro de 2011, a CMVM identificou 672 novas recomendações de investimento sobre entidades emitentes admitidas à negociação na Euronext Lisbon (versus 760 recomendações de investimento no período homólogo antecedente). Para este cálculo, não estão a ser consideradas reiterações, em simultâneo, de recomendação e preço-alvo, uma vez que se considera que estas dizem respeito a recomendações já existentes. Adicionalmente, não são considerados para esta estatística os relatórios diários divulgados pelos intermediários financeiros (usualmente conhecidos por Morning Mails e Dailys) que, embora sejam também objeto de supervisão, não incluem em regra alterações de recomendação e/ou de preço-alvo. A supervisão do research assenta sobre um conjunto de procedimentos base, dos quais se destacam: Acompanhamento diário das recomendações divulgadas pelos intermediários financeiros nacionais e estrangeiros sobre entidades emitentes cotadas no Euronext Lisbon; Acompanhamento diário da divulgação de recomendações de investimento por parte de terceiros, nomeadamente, por meios de comunicação social; Verificação do cumprimento do disposto nos artigos 12.º-A e seguintes do CodVM (análise formal); Modelo de cálculo de rendibilidades anormais e verificação da existência de rendibilidade anormal em títulos sobre os quais tenham sido divulgadas recomendações de investimento; Pedidos de esclarecimentos aos intermediários financeiros relacionados com recomendações e/ou relatórios de research, solicitando, nomeadamente, o envio do modelo de avaliação em causa, quando se justifique; Análise aprofundada desses modelos de avaliação; 11 Excluem-se do conceito de recomendação os aconselhamentos prestados no âmbito da atividade de consultoria para o investimento em valores mobiliários, dirigidos diretamente a um cliente ou a clientes que reúnam determinado perfil de investimento, previamente verificado pelo consultor para investimento. As agências de notação de risco que emitem pareceres sobre a solvência de um emitente ou de um instrumento financeiro concretos numa determinada data não constituem igualmente recomendações de investimento. 74

75 Numa base trimestral, a verificação do cumprimento pelas empresas de investimento e pelas instituições de crédito que emitem ou divulgam recomendações de investimento de terceiros, da divulgação no site da Internet, da informação referente à percentagem das recomendações de «comprar», «manter», ou «vender», ou expressões equivalentes, no conjunto das suas recomendações, assim como a percentagem de recomendações relativas a emitentes aos quais aquelas entidades prestaram serviços bancários de investimento significativos nos últimos 12 meses anteriores à elaboração da recomendação, conforme estipulado no n.º 5 do art. 12.º-C do CodVM. Relativamente a este último ponto, a CMVM supervisionou, no ano em análise, os sites de 11 intermediários financeiros nacionais, tendo verificado um elevado grau de cumprimento do disposto no CodVM. Por norma, tem-se verificado que muitos intermediários financeiros estrangeiros também cumprem a legislação referida acima. Além disso, procede-se à análise de relatórios de research no âmbito de processos de análise ou investigação de potenciais práticas de manipulação de mercado. Do total de recomendações de investimento identificadas pela CMVM, cerca de 97% foram recebidas por correio eletrónico, dizendo os restantes 3% respeito a alguns intermediários financeiros estrangeiros que no período em análise não estavam a remeter os relatórios de research à CMVM. GRÁFICO 14 TOTAL DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO IDENTIFICADAS (RECEBIDAS VS. NÃO RECEBIDAS) Não recebidas 30 Não recebidas 19 Recebidas 730 Recebidas 653 Outubro de 2009 a Setembro de 2010 Outubro de 2010 a Setembro de 2011 A supervisão da atividade de recomendações de investimento desenvolve-se, como referido, em três vertentes distintas: (i) uma análise formal, no sentido de verificar a conformidade das mesmas com a regulamentação em vigor, nomeadamente a informação obrigatória a publicar nos relatórios de investimento pelos intermediários financeiros; (ii) uma 75

76 análise sumária quanto ao conteúdo das recomendações de investimento, nomeadamente no que se refere ao modelo de avaliação utilizado e aos pressupostos subjacentes, por forma a aferir a coerência dos mesmos com o preço-alvo apresentado. Neste contexto, é dada especial atenção a relatórios de início de cobertura e em situações em que se altera o sentido da recomendação, podendo passar a uma análise aprofundada, caso se justifique; (iii) uma análise aprofundada, na qual se analisa com maior grau de detalhe o contexto no qual foi emitida a recomendação de investimento. A CMVM solicita, sempre que necessário, elementos adicionais e esclarecimentos aos intermediários financeiros por forma a validar o conteúdo e o sentido das recomendações de investimento, nomeadamente o modelo de avaliação subjacente à recomendação de investimento. Procede-se ainda à análise de notícias envolvendo o setor/empresa, bem como outras recomendações de investimento sobre o mesmo emitente. A análise formal precede sempre os outros dois tipos de análise e visa aferir do cumprimento do disposto no CodVM acerca do conteúdo das recomendações de investimento (art. 12.º- B) e da divulgação de conflitos de interesses (art. 12.º - C). O CodVM prevê, entre outros aspetos, que seja indicada de forma clara e visível a identidade do autor da recomendação, as fontes de informação e a base de cálculo ou método utilizado para avaliar o emitente. É ainda exigido que as recomendações de investimento contenham uma distinção clara entre matéria factual e o conjunto de projeções, das previsões e dos preços alvo, com menção expressa dos pressupostos considerados para o determinar. Exige-se também que os relatórios de research contenham informação relativa às divergências da recomendação relativamente a uma recomendação sobre o mesmo emitente ou instrumento financeiro, emitida nos 12 meses anteriores, bem como a data em que aquela foi divulgada, em termos claros e destacados. A análise do disclaimer divulgado nos relatórios de research, em matéria de divulgação de conflitos de interesses, pressupõe o conhecimento do leque de participações cruzadas entre entidades emitentes admitidas à negociação na Euronext Lisbon, em particular as que envolvem os intermediários financeiros, uma vez que estes são responsáveis pela produção e divulgação de recomendações de investimento. A análise de recomendações de investimento tem em consideração alguns aspetos base, quer se trate de uma análise sumária ou de uma análise aprofundada. Desde logo, procede-se à comparação da recomendação e do preço-alvo com os anteriormente divulgados pelo intermediário financeiro em questão, procurando quantificar a magnitude da revisão e analisar a justificação apresentada, por forma a aferir da sua coerência. São analisados os pressupostos subjacentes à avaliação, nomeadamente o prémio de risco considerado, o Beta, o custo do capital próprio e o do capital alheio, a WACC, a taxa de juro sem risco, a taxa de crescimento real considerada na perpetuidade e o payout ratio, e eventuais alterações aos mesmos face à recomendação anterior. Nas análises aprofundadas são ainda analisadas estimativas e 76

77 múltiplos de mercado e, sempre que considerado necessário, são solicitados e analisados os modelos de avaliação subjacentes às recomendações. Ao analisar recomendações de investimento observa-se ainda o comportamento da cotação dos títulos sobre os quais foram emitidas recomendações de investimento, no dia da sua divulgação, no dia anterior e nos dias imediatamente posteriores, com o objetivo de identificar eventuais abusos de mercado e de verificar o impacto da divulgação de tais recomendações sobre as cotações. Da comparação da valorização da cotação dos títulos sobre os quais foram divulgadas recomendações de investimento com a evolução de índices de referência calculam-se rendibilidades anormais, um fator importante para a análise. Outro aspeto importante é o enquadramento das recomendações de investimento divulgadas, nomeadamente por comparação com outras recomendações existentes para a mesma entidade emitente. São ainda analisadas notícias divulgadas por meios de comunicação social sobre a entidade emitente em questão ou sobre o setor em que se encontra inserida que possam ter influenciado a recomendação. Atualmente, a CMVM recebe, diariamente, relatórios de research de 31 intermediários financeiros, dos quais 11 são nacionais e 20 são estrangeiros. No ano anterior, o número de intermediários financeiros que remetiam os seus relatórios de research à CMVM ascendia a 41 (11 nacionais e 30 estrangeiros). Conforme já havia sido referido anteriormente, verificou-se que vários intermediários financeiros estrangeiros abandonaram a cobertura de ações nacionais em resultado das fortes desvalorizações de preço das ações portuguesas e sobretudo devido ao aumento da perceção de risco país, por parte dos investidores estrangeiros. No período analisado, no âmbito da supervisão à atividade de análise financeira, a CMVM solicitou ainda 16 esclarecimentos a intermediários financeiros e outras entidades relacionados com recomendações de investimento, dos quais cerca de 81% dizem respeito a entidades nacionais. GRÁFICO 15 TOTAL DE ESCLARECIMENTOS SOLICITADOS (ENTIDADES NACIONAIS VS. ESTRANGEIRAS) Estrangeiros 3 Nacionais 13 77