3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2011 E SETEMBRO DE 2012

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1 3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2011 E SETEMBRO DE 2012 O enquadramento jurídico 15 em matéria de recomendações não sofreu nenhum aditamento face ao período analisado no relatório anterior, embora o fim do período transitório do Regulamento da CMVM n.º3/2010 (Deveres de Conduta e Qualificação Profissional dos Analistas) tenha, em termos práticos, tornando mais exigentes os critérios por parte da CMVM na apreciação do registo individual dos requerentes a analistas financeiros, exigindo-se que possuam um diploma emitido por uma das entidades certificadoras de prestígio internacionalmente reconhecido. Aquele Regulamento reconhece que outros cursos de formação e/ou exames podem permitir atingir o desiderato pretendido, pelo que foram desenvolvidas várias análises aprofundadas a conteúdos curriculares de Mestrados e Pós-Graduações de instituições nacionais e estrangeiras por forma a aferir se o grau de exigência era comparável ao das referidas instituições. Em termos de supervisão propriamente dita à atividade de análise financeira, o período em causa voltou a ficar caracterizado por uma intensificação das análises aprofundadas a relatórios de research, sendo solicitados esclarecimentos aos intermediários financeiros nacionais e estrangeiros sempre que necessário. A supervisão desenvolveu-se também através de um novo tipo de análises, as análises de intervenção rápida, que visam identificar casos de manipulação de mercado e instrumentalização do research. As análises de intervenção rápida procuram alertar prontamente para a divulgação de research susceptível de alterar a negociação, quer pelo seu conteúdo, quer pelo facto de conter mudanças significativas dos preços-alvo e/ou recomendações de investimento. A supervisão do research assenta num conjunto de procedimentos base, de que se destacam: O acompanhamento diário das recomendações divulgadas pelos intermediários financeiros nacionais e estrangeiros sobre emitentes cotadas na Euronext Lisbon; O acompanhamento diário da divulgação de recomendações de investimento por parte de terceiros, nomeadamente, por meios de comunicação social; A verificação do cumprimento do disposto nos artigos 12.º-A e seguintes do CodVM (análise formal); O modelo de deteção de rendibilidades anormais e verificação da existência de rendibilidade anormal em títulos sobre os quais tenham sido divulgadas recomendações de investimento; 15 Veja-se o Relatório do ano transato para uma descrição do enquadramento legislativo. 63

2 Os pedidos de esclarecimentos aos intermediários financeiros relacionados com recomendações e/ou relatórios de research, solicitando, nomeadamente, o envio do modelo de avaliação em causa, quando se justifique; A análise aprofundada desses modelos de avaliação; Numa base trimestral, a verificação do cumprimento pelas empresas de investimento e pelas instituições de crédito que emitem ou divulgam recomendações de investimento de terceiros, da divulgação no seu site na internet da informação referente à percentagem das recomendações de comprar, manter, ou vender, ou expressões equivalentes, no conjunto das suas recomendações, assim como a percentagem de recomendações relativas a emitentes aos quais aquelas entidades prestaram serviços bancários de investimento significativos nos últimos 12 meses anteriores à elaboração da recomendação, conforme estipulado no n.º 5 do art. 12.º-C do CodVM. A CMVM supervisionou, no ano em análise, os sites de 11 intermediários financeiros nacionais, tendo verificado um elevado grau de cumprimento do disposto no CodVM. Por norma, tem-se verificado que muitos intermediários financeiros estrangeiros também apresentam essa informação nos seus relatórios de research. Além disso, procede-se à análise de relatórios de análise financeira no âmbito de processos de análise ou investigação de eventuais práticas de manipulação de mercado. A supervisão da atividade de recomendações de investimento desenvolve-se em três vertentes distintas: (i) uma análise formal, no sentido de verificar a conformidade das mesmas com a regulamentação em vigor, nomeadamente a informação obrigatória a publicar nos relatórios de investimento pelos intermediários financeiros; (ii) uma análise sumária quanto ao conteúdo das recomendações de investimento, por forma a aferir a coerência dos pressupostos da avaliação com o price target apresentado. É dada especial atenção a relatórios de início de cobertura de emitentes e a situações em que se altera o sentido da recomendação, podendo passar-se a uma análise aprofundada, caso se justifique; (iii) uma análise aprofundada, em que se analisa com maior detalhe a recomendação de investimento. Neste âmbito, a CMVM solicita, sempre que necessário, elementos adicionais e esclarecimentos aos intermediários financeiros por forma a validar o conteúdo e o sentido das recomendações de investimento, nomeadamente o modelo de avaliação subjacente à recomendação de investimento. Procede-se ainda à análise de notícias envolvendo o setor/empresa, bem como outras recomendações de investimento sobre o mesmo emitente. A análise formal precede sempre os outros dois tipos de análise e visa aferir do cumprimento do disposto no CodVM acerca do conteúdo das recomendações de investimento (art. 12.º- B) e da divulgação de conflitos de interesses (art. 12.º - C). O CodVM prevê entre outros aspetos, que seja indicada de forma clara e visível a identidade do autor da recomendação, as fontes de informação e a base de cálculo ou método utilizado para avaliar o emitente. É ainda exigido que as recomendações de investimento contenham uma distinção clara entre matéria factual e o conjunto de projeções, das previsões e dos 64

3 preços-alvo, com menção expressa dos pressupostos considerados para o determinar. Nos casos em que tal não era integralmente cumprido, a CMVM contatou os analistas dando nota da necessidade de ser incluída informação adicional nos respetivos relatórios. Exige-se também que os relatórios de research contenham informação relativa às divergências da recomendação relativamente a uma recomendação sobre o mesmo emitente ou instrumento financeiro, emitida nos 12 meses anteriores, bem como a data em que aquela foi divulgada, em termos claros e destacados. A análise do disclaimer divulgado nos relatórios de análise financeira, em matéria de divulgação de conflitos de interesses, pressupõe o conhecimento do leque de participações cruzadas entre entidades emitentes admitidas à negociação na Euronext Lisbon, em particular as que envolvem os intermediários financeiros, quando estes são responsáveis pela produção e divulgação de recomendações de investimento. A análise de recomendações de investimento tem em consideração alguns aspectos base, quer se trate de uma análise sumária ou de uma análise aprofundada. Desde logo, procede-se à comparação da recomendação e do preço-alvo com os anteriormente divulgados pelo intermediário financeiro em questão, procurando quantificar a magnitude da revisão e analisar a justificação apresentada, de forma a aferir da sua coerência. São analisados os pressupostos subjacentes à avaliação, nomeadamente o prémio de risco considerado, o Beta, o custo do capital próprio e o do capital alheio, a WACC, a taxa de juro sem risco, a taxa de crescimento real considerada na perpetuidade e o payout ratio, e eventuais alterações aos mesmos face à recomendação anterior. Nas análises aprofundadas são ainda analisadas estimativas e múltiplos de mercado, e, sempre que considerado necessário, são solicitados e analisados os modelos de avaliação subjacentes às recomendações. Ao analisar recomendações de investimento observa-se ainda o comportamento da cotação dos títulos sobre os quais foram emitidas essas recomendações, no dia da sua divulgação, no dia anterior e nos dias imediatamente posteriores, com o objectivo de identificar eventuais situações de abuso de mercado e de verificar o impacto da divulgação de tais recomendações sobre as cotações. Os casos identificados são encaminhados e tratados na área de análise de operações e de investigação da CMVM. Outro aspeto importante é o enquadramento das recomendações de investimento divulgadas, nomeadamente por comparação com as recomendações de outros analistas para a mesma entidade emitente. São ainda analisadas notícias divulgadas por meios de comunicação social sobre a entidade emitente em questão ou sobre o setor em que se encontra inserida que possam ter influenciado a recomendação. Durante o período compreendido entre outubro de 2011 e setembro de 2012 foi desenvolvido um novo tipo de análise, as análises de intervenção rápida. Estas análises visam identificar eventuais casos de manipulação de mercado através da instrumentalização do research. São análises a relatórios de investimento mais detalhadas do que as análises sumárias e mais rápidas do que as análises aprofundadas, e procuram alertar prontamente 65

4 para a divulgação de research suscetível de alterar a negociação, quer pelo seu conteúdo, quer pelo facto de incluirem mudanças significativas dos preços-alvo e/ou do sentido da recomendação. Foram efetuadas 25 análises de intervenção rápida. GRÁFICO 14 TOTAL DE ANÁLISES DE INTERVENÇÃO RÁPIDA A CMVM solicitou 15 esclarecimentos a intermediários financeiros e outras entidades relacionados com recomendações de investimento, dos quais cerca de 53% dizem respeito a entidades nacionais. TABELA 33 ÂMBITO DOS PEDIDOS DE ESCLARECIMENTO Análise a relatórios de research 4 Research não autorizado 1 Análise de conteúdos curriculares 8 Outros 2 Total 15 No período acima referido foram efetuadas 526 análises sumárias que tiveram por objeto os relatórios de research recebidos diariamente. Os relatórios diários (Dailys, Morning Mails) enviados pelos intermediários financeiros são também, em regra, objecto de uma análise sumária, mas não são incluídos naquele número. A CMVM analisou de forma aprofundada 15 situações relacionadas com recomendações de investimento, incluindo 60 relatórios de research, quatro disclaimers de relatórios de research, bem como um modelo de avaliação correspondente a um relatório de análise financeira. 66

5 TABELA 34 TOTAL DE ANÁLISES APROFUNDADAS* No exercício da supervisão a recomendações de investimento, no âmbito da análise sumária efetuada a todos os relatórios recebidos e das análises de intervenção rápida, surgem por vezes dúvidas ao nível do respetivo conteúdo, nomeadamente quanto à fundamentação dos pressupostos da avaliação, o que origina pedidos de esclarecimento aos intermediários financeiros. Neste contexto, foi efetuada uma análise aprofundada ao research difundido por um intermediário financeiro português (no total foram analisados quatro relatórios) sobre um emitente nacional. Esta análise foi conduzida na sequência de um relatório em que o preçoalvo caiu cerca de 47% e a recomendação de investimento permaneceu inalterada. Neste caso o preço de mercado da ação caiu numa magnitude idêntica ao preço-alvo entre as datas de emissão de dois relatórios sucessivos, separados apenas por cerca de quatro meses. A análise dos vários relatórios concluiu que a revisão do preço-alvo era motivada essencialmente pelo facto de a empresa apresentar sistematicamente resultados abaixo do esperado, não se confirmando as suspeitas iniciais de que o analista havia deliberadamente descido a avaliação da empresa para acompanhar a evolução do preço em mercado. Num outro caso, foi realizada uma análise aprofundada a vários relatórios de investimento (quatro no seu total, todos eles relativos a 2011) produzidos por um intermediário financeiro estrangeiro, em que o preço-alvo foi revisto para o valor mais baixo até essa data e a recomendação de investimento subjacente passou de Venda para Compra. Também neste caso o preço da ação desceu significativamente desde o início de 2011, registando uma performance inferior à do índice PSI20, o que era apontado pelo analista como um dos principais fatores que justificaram a recomendação de compra. A análise aprofundada concluiu que os relatórios eram bastante completos do ponto de vista do detalhe da revisão das estimativas e dos pressupostos de avaliação (incluindo análise de sensibilidade e cenários alternativos mais optimistas/pessimistas), bem fundamentados e consistentes entre si. Adicionalmente, concluiu-se que a melhoria dos múltiplos, nomeadamente em termos de free cash-flow, demonstrava que a ação transacionava a desconto face às ações comparáveis, o que justificava um upgrade da recomendação conforme argumentado no relatório. 67

6 Foi realizada uma outra análise aprofundada a dois relatórios de um intermediário financeiro estrangeiro em que o preço-alvo foi ligeiramente revisto em alta e a recomendação de investimento passou de Neutral para Venda no último relatório, uma situação aparentemente contraditória. Neste tipo de casos é frequente existirem análises subsequentes de forma a determinar se terá ocorrido manipulação de mercado entre as datas de divulgação dos dois relatórios. Um outro fator que recorrentemente origina uma análise aprofundada está relacionado com a existência de rendibilidade anormal no dia em que é publicado um research sobre o emitente. Numa destas situações, foi analisado um relatório emitido por um outro intermediário financeiro estrangeiro em que o preço-alvo e a recomendação de investimento permaneceram inalterados embora o analista referisse que tinha baixado significativamente as suas estimativas ao longo do horizonte temporal, pelo que foram solicitados esclarecimentos ao intermediário financeiro. Numa outra análise aprofundada, foram solicitados esclarecimentos a um intermediário financeiro nacional relativamente a um relatório de apenas uma página e em que o preço-alvo caiu cerca de 50%. A análise incluiu ainda o relatório de research imediatamente anterior, no qual a avaliação também já havia caído significativamente. Neste caso foram solicitados esclarecimentos ao analista e, apesar de os mesmos serem tidos como adequados, foi recomendado que os relatórios passassem a incluir informação explicativa sobre as variações dos preços-alvo de maior magnitude. Exemplo de uma análise aprofundada sobre um intermediário financeiro estrangeiro que reviu significativamente em baixa os preços-alvo de vários emitentes para o valor mais baixo até essa data, sem explicar os pressupostos da avaliação. Os três primeiros meses de 2012 ficaram caracterizados pela divulgação de vários relatórios sobre emitentes nacionais do setor financeiro. Em geral, estes relatórios assentaram em factos e pressupostos semelhantes, e destacaram a difícil necessidade de cumprir com exigentes objetivos a nível de rácios de capital e a deterioração da rendibilidade dos seus negócios. Consequentemente, os preços-alvo foram fortemente revistos em baixa. Em fevereiro de 2012, um intermediário financeiro estrangeiro divulgou um relatório setorial cujas revisões de estimativas originaram quedas superiores a 70% na avaliação de três emitentes do setor financeiro em Portugal. Os argumentos usados para justificar a revisão dos preços-alvo e recomendações de investimento eram consistentes com o relatório imediatamente anterior embora o método de avaliação utilizado fosse diferente. Em vez do método dos retornos normalizados foi utilizado um método alternativo pois, de acordo com o relatório em questão, a utilização do método dos retornos normalizados avaliaria os emitentes com capitais próprios negativos (o que não era consistente com os requisitos legais impostos aos bancos), em virtude das elevadas imparidades estimadas e relacionadas com a dívida soberana europeia. A explicação teórica do método utilizado era completa. Todavia, nada era referido sobre o cálculo das três principais variáveis da avaliação: (i) o valor de cada emitente no horizonte temporal da avaliação (2015e); (ii) as necessidades de capital para dar 68

7 cumprimento ao rácio core Tier I de 9% de Basileia III; (iii) o valor líquido de cada banco, assim como os dividendos que os emitentes venham a distribuir entre essa data e o horizonte temporal da avaliação. O relatório não referia se os emitentes iriam colmatar as suas necessidades de capital, por recurso, ou sem ele, ao fundo de capitalização da banca. Os esclarecimentos prestados foram considerados adequados e suficientes, mas foi recomendado ao intermediário financeiro que passasse a utilizar e a explicar detalhadamente a forma de cálculo dos preços-alvo, principalmente em casos de revisões desta magnitude. Fonte: Relatórios enviados à CMVM. No período compreendido entre outubro de 2011 e setembro de 2012 foram identificadas várias situações que, mesmo quando não sejam passíveis de contra-ordenação à luz do CodVM, são criticáveis do ponto de vista técnico. Assim, verificaram-se casos em que os analistas demonstraram incapacidade de antecipar o efeito de nova informação no mercado, ou por falta de revisão atempada das recomendações ou por incapacidade de avaliarem a relevância dessa nova informação. Consequentemente, nestes casos as análises e os preçosalvo limitaram-se a seguir o mercado e de forma tardia. Verificaram-se ainda revisões avulsas de preços-alvo e de recomendações com fundamentação duvidosa ou até sem qualquer fundamentação, não decorrentes de nova informação relevante, mas apenas de ajustamentos fora de tempo às condições de mercado. Em certas situações ocorreram súbitas alterações de pressupostos e parâmetros de avaliação, que posteriormente foram alterados em sentido inverso, de forma a seguir a variação do preço da ação em mercado. Entre outubro de 2011 e setembro de 2012 foram identificadas 29 situações em que os preços-alvo sofreram alterações de mais ou menos 30% face aos anteriormente emitidos pelos intermediários financeiros. Em casos extremos verificaram-se mesmo revisões de preços-alvo de magnitude superior a 40% (nove situações) e uma situação em que essa revisão ultrapassou 69

8 70%. Destas 29 situações, 72% dizem respeito a intermediários financeiros nacionais e 28% a intermediários financeiros estrangeiros. Observou-se também que vários intermediários financeiros efetuaram mais do que três revisões de preço-alvo sobre o mesmo emitente num período de 12 meses, num total de 103 situações para uma amostra dos cinco emitentes alvo de maior cobertura (EDP, EDP Renováveis, Galp, Jerónimo Martins e Portugal Telecom). Destas 103 situações, 70% dizem respeito a intermediários financeiros estrangeiros e 30% a nacionais. Refira-se por último que a CMVM não recebeu nenhum pedido de registo para o exercício da atividade de elaboração de recomendações de investimento por parte de intermediários financeiros durante o período compreendido em análise, e foi registado apenas um cancelamento de registo para exercer esta atividade. 70