3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2013 E SETEMBRO DE 2014

Transcrição

1 3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2013 E SETEMBRO DE ÂMBITO A importância das recomendações de investimento (ou de desinvestimento) no processo de tomada de decisão dos investidores, tanto qualificados como não qualificados, a par da sua ampla difusão em meios de comunicação, tornam indispensável a atuação da CMVM. O objetivo desta área de supervisão permanece inalterado desde a sua criação; as prioridades são a proteção dos investidores em relação à divulgação de análise financeira enviesada ou com falta de qualidade e a promoção da emissão de opiniões honestas e competentes sobre os instrumentos analisados. Neste âmbito, é realizada a monotorização constante das recomendações de investimento que são emitidas pelos vários intermediários financeiros, havendo uma especial preocupação com a qualidade técnica dos conteúdos, com a existência de potenciais conflitos de interesses e com o risco de instrumentalização de recomendações de investimento com vista à prossecução de estratégias de manipulação de mercado. No período em causa, a supervisão da atividade de análise financeira foi caracterizada pela intensificação das análises realizadas às recomendações de investimento. A metodologia de análise foi modificada, tendo passado a realizar-se análises preliminares a todas as alterações de recomendação de investimento e/ou de preço-alvo sobre títulos acionistas portugueses que são remetidas à CMVM, com vista à identificação de situações potencialmente anómalas. O conteúdo e a qualidade da informação apresentada são analisados, bem como a coerência dos pressupostos e dos argumentos utilizados, ao mesmo tempo que se procuram indícios de manipulação de mercado. As situações identificadas são posteriormente sujeitas a análises mais extensas e aprofundadas. O enquadramento jurídico em matéria de recomendações de investimento permanece inalterado desde Todavia, em termos práticos, o fim do período transitório do Regulamento da CMVM n.º 3/2010 tornou mais exigentes os critérios na apreciação do registo individual dos requerentes a analistas financeiros, exigindo-se que possuam um diploma emitido pelo CFA Institute, pela European Federation of Financial Analysts Societies ou pela Association of Certified International Investment Analysts, ou um certificado comprovativo de aproveitamento em curso ou exame que seja considerado pela CMVM como equivalente ao nível de qualificação daqueles diplomas. Apesar de o objeto de análise deste relatório anual se restringir a recomendações de investimento sobre títulos acionistas, o âmbito de supervisão da CMVM, definido no artigo 12.º- A do Código dos Valores Mobiliários, inclui toda e qualquer recomendação de investimento sobre um emitente de valores mobiliários, valores mobiliários ou outros instrumentos 49

2 financeiros e que se destinem a canais de distribuição 12 ou ao público. Excluem-se, pois, do conceito de recomendação de investimento os aconselhamentos prestados de forma personalizada, os quais pressupõem análises de adequabilidade realizadas caso a caso. Os pareceres emitidos por agências de notação de risco de crédito (rating) sobre a solvência de um emitente ou sobre a qualidade creditícia associada a um determinado instrumento financeiro não constituem igualmente recomendações de investimento. 3.2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Entre 1 de outubro de 2013 e 30 de setembro de 2014, a CMVM identificou 781 alterações de recomendações de investimento e/ou de preços-alvo sobre 29 títulos acionistas que se encontram admitidos à negociação na Euronext Lisbon (não estão incluídas as recomendações de investimento sobre os títulos do Banco Santander e do Banco Popular), emitidas por 32 intermediários financeiros (cinco nacionais e 27 estrangeiros). O número de alterações de recomendações de investimento e/ou de preços-alvo desce para 639 caso não sejam contabilizadas as alterações de recomendações automáticas (aquelas que não são suscitadas por uma revisão da opinião sobre o valor do título analisado, mas antes por uma mudança da cotação face ao preço-alvo atribuído apenas um intermediário financeiro tem este procedimento). Dessas recomendações, 323 foram sujeitas a análises preliminares. Posteriormente, foram realizadas sete análises aprofundadas, cinco das quais iniciadas após a identificação, em fase de análise preliminar, de situações potencialmente anómalas e duas após a receção de queixas apresentadas junto da CMVM por pessoas ou entidades externas. Exemplo de uma análise Caso A Segundo o n.º 3 do art.º 10.º-A do Regulamento n.º 2/2007 da CMVM, os analistas financeiros devem atuar com independência, imparcialidade e de acordo com elevados padrões de diligência, integridade e transparência, orientando a sua atividade no sentido da proteção dos investidores e da eficiência do mercado. Todavia, os analistas financeiros poderão ter incentivos exógenos para emitir uma quantidade desproporcionalmente elevada de recomendações favoráveis à compra. A emissão de recomendações favoráveis à compra 12 O conceito de canal de distribuição refere-se a todo e qualquer meio de divulgação, físico ou eletrónico, que torne a recomendação de investimento acessível a um conjunto de investidores, qualificados ou não qualificados. 50

3 poderá ser vantajosa para o intermediário financeiro pois potencia as receitas de corretagem ao incentivar clientes a entrar no mercado, ao mesmo tempo que agrada aos emitentes que são seus potenciais clientes no que respeita a serviços de assessoria financeira. Também poderá ser vantajosa para o analista na medida em que favorece a manutenção de bons relacionamentos com os emitentes, incluindo dos grupos financeiros em que estão integrados. Neste contexto, e após ter sido levantada suspeita durante a fase de análises preliminares em relação à existência de um número desproporcionalmente elevado de recomendações de compra, foi analisada, para cada intermediário financeiro, a evolução do peso dos vários tipos de recomendações (comprar, vender e manter). O objetivo da análise era o de averiguar se existiam padrões de desequilíbrio na dispersão dos três tipos de recomendações que indiciem potenciais situações de incumprimento dos requisitos descritos no n.º 3 do art.º 10.º-A do Regulamento n.º 2/2007 da CMVM. O âmbito da análise incluiu os intermediários financeiros que têm atualmente sob cobertura um número relevante de títulos acionistas portugueses, dado que apenas a esses pode ser exigível uma efetiva dispersão das recomendações. Concluiu-se que três intermediários financeiros evidenciavam números desproporcionalmente elevados de recomendações favoráveis à compra relativamente a títulos acionistas portugueses. Dado que estas instituições têm uma atividade intensa junto de investidores não-qualificados e que estes tendem a evidenciar um menor conhecimento sobre os fatores que podem comprometer a independência dos analistas, a CMVM solicitou a prestação de esclarecimentos sobre a fundamentação detalhada das suas recomendações de investimento. Exemplo de uma análise Caso B Em virtude da constatação, em fase de análises preliminares, da existência de diferenças muito significativas entre os preços-alvo atribuídos por diferentes intermediários financeiros às ações de um determinado emitente, foi efetuado estudo aprofundado ao conteúdo dos respetivos relatórios de análise financeira com vista a averiguar os motivos que suportavam tais diferenças e a aferir sobre a sua validade. O estudo incluiu as previsões apresentadas pelos diferentes analistas para as principais variáveis financeiras do emitente e os pressupostos e argumentos que lhes estavam associados. Foram também analisados os métodos e os pressupostos subjacentes aos modelos de avaliação usados pelos intermediários financeiros. Em toda a análise foi tido em conta o perfil da empresa e o desempenho histórico da cotação dos seus títulos acionistas (na 51

4 medida em que o grau de incerteza associado ao futuro de uma empresa varia caso a caso, em função de fatores como a maturidade do negócio, os planos de investimento e o setor em de atividade em que a empresa se insere). O emitente exerce atividades em áreas de negócio muito distintas (em algumas delas há poucos anos) e detém diversas participações minoritárias em outras empresas. Assim, o processo de avaliação dos títulos acionistas deste emitente é relativamente complexo e envolve elevada incerteza quanto à assunção de pressupostos e elaboração de conclusões, facto que não é alheio às divergências constatadas entre as avaliações em análise. Exemplo de uma análise Caso C Os relatórios de research dos diversos analistas financeiros que emitiram em 2014 recomendações de investimento sobre ações do BES foram analisados com o objetivo de avaliar se os desenvolvimentos que levaram à queda do grupo foram identificados pelos analistas. Até ao dia 11 de julho a generalidade das avaliações efetuadas não incorporava os efeitos da exposição do BES ao grupo GES, nem os riscos advenientes da unidade de negócio em Angola. Com efeito, as recomendações de investimento eram essencialmente de comprar ou manter, em muitos casos resultando em upgrades face à recomendação anterior, com as ações do BES a ser avaliadas a um preço superior a um Euro. Entre outros aspetos justificativos para estas previsões otimistas estão a realização do aumento de capital do BES, os bons rácios de capital que daí adviriam ou até, em momento mais distante, a redução das provisões a que o banco seria obrigado a constituir face ao previsto em recomendações de investimento anteriores. Sucede porém que em 20 de maio de 2014 foi divulgado o prospeto de aumento de capital do BES, cuja oferta decorreu entre 27 de maio e 9 de junho. Esse prospeto tinha vastas e pormenorizadas referências aos riscos de exposição ao grupo GES, o que não parece ter sido devidamente tido em conta pelos analistas, uma vez que foram emitidas recomendações de investimento em datas subsequentes sem que tenha sido feita menção a esses riscos. Acresce ainda que diversos analistas não reviram as suas projeções na sequência da divulgação do prospeto e do aumento do capital do BES. 52

5 Data relatório Analista Recomendação Preço-Alvo Preço de Mercado Referência a problemas no BES/GES? Goldman Sachs Comprar 1,35 1,00 Não, revisão em alta devido a aumento de capital e bons rácios de capital Nomura Comprar 1,10 1,03 Não Mcquarie - 1,00 0,88 Não JPMorgan Manter 1,03 0,98 Não Millenium IB Comprar alto risco 1,25 1,02 Não, ajustamento do preço-alvo ao aumento de capital UBS Manter 1,05 1,00 Não, realça o efeito positivo do aumento de capital Mcquarie manter 1,10 1,06 Não SG manter 1,15 1,12 Não, só angola Millenium IB Comprar alto risco 1,50 1,25 Aumenta o PT devido a redução estimada das provisões BPI manter 1,40 1,22 Não, refere até a relevância e expansão da atividade em Angola Santander manter 1,32 1,20 Necessidade de efetuar aumento de capital e baixo retorno do investimento em Angola Só em 11 de julho, data em que diversas agências de rating reviram em baixa a notação de risco do BES, cinco analistas financeiros (que não constituem a totalidade dos que vinham cobrindo as ações do BES) passaram a incorporar informação qualitativa e quantitativa sobre os citados efeitos e riscos. Quatro desses analistas deixaram de fazer a cobertura do título, colocando-o sob revisão até nova informação, e dois deles não fizeram menção aos problemas advenientes do BES Angola, limitando-se apenas, num caso, a fazer referência a eventos recentes e, noutro caso, à necessidade de atualizar o modelo de avaliação das ações do BES. Data relatório Analista Recomendação Preço-Alvo Preço de Mercado Referência a problemas no BES/GES? Goldman Sachs Manter 0,65 0,51 Sim, exposição ao GES e Angola Caixa BI Suspende rating - 0,51 Devido a dúvidas sobre exposição ao GES e Angola BPI Sob revisão - 0,51 Devido a dúvidas sobre exposição ao GES estimada em 4,5 biliões e Angola BBVA Sob revisão - 0,51 Devido a eventos recentes Millenium IB Sob revisão - 0,51 Necessidade de atualizar o modelo de avaliação Com informação pública sobre os resultados do BES (ou tendo por base rumores sobre a verificação de prejuízos superiores aos estimados), e nalguns casos após a medida de resolução tomada pelo Banco de Portugal, é que alguns analistas reviram em baixa os preços alvo, ajustando-os aos eventos e factos relevantes com impacto sobre o preço ou anunciando o fim da cobertura do título. No final de julho ainda foram emitidas recomendações de comprar e de manter, embora associadas a alto risco dados os desenvolvimentos já conhecidos (ou previsíveis) sobre os resultados líquidos negativos do BES. 53

6 Data Relatório Analista Recomendação Preço-Alvo Preço de Mercado Referência a problemas no BES/GES e Angola? 5/8/14 SG Cessação da Cobertura - 0,12 Devido à medida de resolução tomada pelo BdP 5/8/14 JP Morgan Cessação da Cobertura - 0,12 Devido à medida de resolução tomada pelo BdP 4/8/14 Nomura Cessação da Cobertura - 0,12 Devido à medida de resolução tomada pelo BdP 4/8/14 Citigroup Vender 0,01 0,12 Devido à medida de resolução tomada pelo BdP 1/8/14 Santander Sob revisão - 0,20 Eventos recentes e prejuízos de -3,6 Biliões de Euros 1/8/14 Mcquarie Vender 0,19 0,20 Sim, exposição ao GES e Angola 31/7/14 SG Vender 0,16 0,35 Sim, Resultados Líquidos de -3,6 Biliões de Euros, exposição ao GES e Angola 31/7/14 Citigroup Manter alto risco 0,36 0,35 Sim, Resultados Líquidos de -3,6 Biliões de Euros, exposição ao GES e Angola 29/7/14 Citigroup Comprar alto risco 0,58 0,43 Sim, Resultados Líquidos podem atingir -3 Biliões de Euros 22/7/14 Citigroup Comprar alto risco 0,65 0,42 Sim, Resultados Líquidos estimados de -2,1 Biliões de Euros, exposição ao GES e Angola, necessidade reforço de capital pode exceder 4 biliões Exemplo de uma análise Caso D Entre janeiro e julho de 2014 foram escrutinados 26 relatórios de research sobre ações PT. Nessa amostra existem nove recomendações positivas (comprar e outperform), seis com um teor negativo (reduzir, vender e underperform), cinco apresentam um ponto de vista neutral (manter e neutral) e seis deram nota que a cobertura estava suspensa ou sob revisão. Não se pode concluir que, nesse período temporal, os analistas apresentavam uma visão em geral negativa sobre a evolução expectável das ações da PT. Contudo, enquanto o PSI20 caiu 10%, o preço das ações da Portugal Telecom diminuiu 46,5%. Evolução das ações PT e do PSI 20 entre janeiro e julho de 2014 No início de 2014 o enfoque dos analistas estava na fusão entre a Portugal Telecom e a Oi, nomeadamente nas características da operadora brasileira (níveis elevados de 54

7 endividamento, deficiente modelo de governo societário e negócio baseado na rede fixa, num país com tendência para a utilização da rede móvel). Assim, em 24 de janeiro o Millennium I.B. emite uma recomendação de compra em que se considera a evolução da cotação das ações da PT e da Oi, o aumento de capital a breve prazo da empresa brasileira e a possibilidade de alteração dos termos do acordo de fusão entre ambas as companhias. A Fidentis, por seu turno, recomendou em 30 de janeiro a alienação de ações da PT, baseando-se no modelo de governação societário apresentado na proposta de fusão e na posição de alguns acionistas, a qual podia alterar ou anular os termos da fusão. Em 26 de março, também o Deutsche Bank veio chamar à atenção para o facto de a fusão com a Oi criar um valor limitado para os acionistas da PT. Nos meses seguintes a fusão da PT com a Oi continuou a estar presente nos relatórios de análise financeira, nomeadamente pela Mainfirst, em 16 de abril, pela Macquarie E. R., em 28 de abril, e pela Bernstein Research, em 12 de maio, nos três casos com uma avaliação de outperform para as ações da PT. O preço-alvo estabelecido pelos três intermediários foi de respetivamente 3,85 Euros, 4,20 Euros e 5,50 Euros. Num registo diferente, a Fidentis, em 21 de maio e quando a cotação das ações era de 2,75 Euros, recomenda a alienação de ações da PT baseando-se nos problemas resultantes da operação no Brasil, no elevado endividamento da PT e da Oi e na deterioração da capacidade de geração de fluxos de caixa por ambas as empresas. Também a Beremberg E. R., o BBVA e o HSBC, respetivamente em 28 de maio, 3 de junho e 18 de junho, apresentaram reservas quanto à valorização das ações da PT, associadas ao elevado nível de endividamento resultante da operação de fusão com a empresa brasileira, bem como à capacidade limitada de geração de fluxos de caixa pela empresa resultante da fusão. A Mainfirst, por seu turno, apresentou em 4 de junho uma visão diferente do negócio da PT no Brasil: a fusão iria gerar elevadas sinergias. Em consequência, o preço-alvo era de 3,88 Euros (as ações da PT estavam a ser negociadas a 2,65 Euros). Em suma, na primeira metade do ano nenhuma das recomendações de investimento referia a questão das aplicações de tesouraria da PT no GES. Em 30 de junho, a Portugal Telecom comunicou ao mercado que tinha realizado um investimento de cerca de 900 milhões de Euros em papel comercial da RioForte, sociedade do grupo Espírito Santo. As aplicações venciam em 15 e 17 de julho de 2014 (847 e 50 milhões de Euros). A 1 de julho, a Kepfer Cheuvreux emitiu uma nota de research onde descreve preocupações relativas à valorização das ações da PT, fundamentadas no investimento de

8 milhões de Euros em papel comercial da Rioforte ( invested Eur 897m in beleaguered Rioforte ; Rioforte and Group BES entail high risk ; potencial negative financial and reputational consequences ). Em 9 e em 11 de julho, também o BPI E. R. e o HSBC dão nota dos problemas resultantes da subscrição de papel comercial da Rioforte pela Portugal Telecom. A Mainfirst, por seu turno, nas suas notas de análise de 14 e 28 de julho, manteve a recomendação de outperform para as ações da operadora nacional, o que também aconteceu com o Banco BIG e o Millennium I. B., durante o mês de julho, que emitiram recomendações de compra para as ações da PT. Ou seja, apesar do comunicado da PT no final de junho, nem todas as casas de investimento viram nessas aplicações em papel comercial da Rioforte uma potencial fonte de preocupação para a PT. Acresce ainda que nenhum analista tinha anteriormente referido ou mostrado preocupação com o anormalmente elevado volume de aplicações de tesouraria, claramente maior que o existente nos pares internacionais, numa empresa que apresentava um nível de endividamento elevado. Assim, os investimentos em ativos de curto prazo representavam 23% do ativo corrente da PT no final de 2013, enquanto na Telefónica, por exemplo, correspondiam a 7% do ativo corrente no final de Por outro lado, o cash-flow operacional da PT foi de cerca de 900 milhões de Euros em 2013, e nesse mesmo ano a empresa fez aplicações de curto prazo que rondaram os 316 milhões de Euros, pelo que cerca de um em cada três euros do cash flow operacional da PT foi usado em aplicações de curto prazo. A título de exemplo, na Telefónica idênticos investimentos corresponderam, em 2013, a cerca de 3% do respetivo cash-flow operacional. Foram detetadas 113 situações em que os preços-alvo sofreram revisões de preço-alvo com amplitudes iguais ou superiores a 25%, 87 das quais foram revisões em alta e 26 em baixa. Refirase ainda que alguns intermediários financeiros anunciaram várias alterações de recomendações ou de preço-alvo durante o período de 12 meses em análise, com destaque para um caso em que o mesmo analista procedeu a 15 alterações sobre um emitente e a 12 sobre outros dois emitentes. Por último, continua a verificar-se uma generalizada dificuldade preditiva por parte dos analistas, cujos preços-alvo e recomendações de investimento tendem a acompanhar de forma tardia a evolução do preço das ações. A CMVM dará continuidade ao objetivo de fomentar a isenção e a transparência das análises de investimento elaboradas pelos intermediários financeiros, no sentido de contribuir para que os investidores tenham acesso a informação financeira de maior qualidade. Além disso, questões relacionadas com potenciais conflitos de interesses e com o risco de 56

9 instrumentalização das recomendações de investimento continuarão a ser alvo de escrutínio pela CMVM. Também continuará a ser dada atenção à forma como as recomendações de investimento são difundidas através dos media ao público em geral, e será fomentado o nível de transparência da informação contida nos sites do emitentes. 3.3 REGISTOS A 30 de setembro de 2014 encontravam-se registados para a atividade de análise financeira 18 intermediários financeiros, 15 nacionais e três estrangeiros (sucursais). Durante o período em análise, a CMVM deferiu cinco pedidos de registo e cinco pedidos de cancelamento, estando registados 64 analistas financeiros no final de setembro. Importa ainda mencionar que, no período em causa, a CMVM detetou situações de emissão de recomendações por parte de pessoas não registadas para esse efeito, em clara violação do estipulado pelo Regulamento da CMVM n.º 2/2007. A CMVM solicitou a devida prestação de esclarecimentos às entidades responsáveis pela divulgação desses relatórios, advertindo sobre o teor da violação em causa. 57