RELATÓRIO ANUAL DE GESTÃO DA TESOURARIA DO ESTADO E DA DÍVIDA PÚBLICA

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1 RELATÓRIO ANUAL DE GESTÃO DA TESOURARIA DO ESTADO E DA DÍVIDA PÚBLICA

2 ÍNDICE APRESENTAÇÃO... 7 ÓRGÃOS ESTATUTÁRIOS DO IGCP*... 9 Caixa ENTIDADES COM ESTATUTO DE OPERADORES DA DÍVIDA PÚBLICA PARA ECONOMIA E MERCADOS FINANCEIROS EM ENQUADRAMENTO INTERNACIONAL ECONOMIA PORTUGUESA MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA ÁREA DO EURO ESTRATÉGIA DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA EM O MERCADO PRIMÁRIO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA O MERCADO SECUNDÁRIO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA FINANCIAMENTO, APLICAÇÕES E OPERAÇÕES DE GESTÃO ACTIVA PROGRAMA DE FINANCIAMENTO NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO PROGRAMA DE RECOMPRA DE DÍVIDA FINANCIAMENTO EFECTUADO OPERAÇÕES EFECTUADAS NO ÂMBITO DAS FACILIDADES DE REPORTES OPERAÇÕES DE GESTÃO ACTIVA DA DÍVIDA APLICAÇÕES DE DISPONIBILIDADES DE TESOURARIA Caixa OPERAÇÕES REALIZADAS AO ABRIGO DO PROGRAMA EMTN: Private placements Caixa LANÇAMENTO DOS CERTIFICADOS DO TESOURO TESOURARIA DO ESTADO AS CONTAS DA TESOURARIA DO ESTADO DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO E ENCARGOS SALDO DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO ENCARGOS CORRENTES DA DÍVIDA GESTÃO DO RISCO CARACTERIZAÇÃO DA CARTEIRA DE DÍVIDA E INDICADORES DE CUSTO INDICADORES DE RISCO Caixa GESTÃO DO RISCO: CSA bilateral /92

3 ÍNDICE DE GRÁFICOS Gráfico 1 - Crescimento real do produto...12 Gráfico 2 - Crescimento real do produto na área do euro...13 Gráfico 3 - Taxa de desemprego...14 Gráfico 4 - Evolução do nível geral de preços...15 Gráfico 5 - Défice orçamental e dívida pública em Gráfico 6 - Taxas directoras dos bancos centrais...17 Gráfico 7 - Spreads de soberanos da área do euro face ao Bund alemão...18 Gráfico 8 - Taxas de juro de longo prazo...19 Gráfico 9 - Estrutura temporal das taxas de juro...20 Gráfico 10 - Comportamento relativo dos mercados accionista e obrigacionista...21 Gráfico 11 - Evolução das taxas de câmbio do euro...22 Gráfico 12 - Crescimento real do produto e contributos para o PIB...23 Gráfico 13 - Taxa de inflação...24 Gráfico 14 - Saldo orçamental e dívida pública em Portugal...25 Gráfico 15 - Mercados financeiros...26 Gráfico 16 - Movimento das curvas de rendimento: curva swap...28 Gráfico 17 - Movimento das curvas de rendimento: bund...28 Gráfico 18 - Emissões de obrigações de dívida soberana em euros em Gráfico 19 - Emissões de obrigações dos soberanos do euro por maturidade...30 Gráfico 20 Curva de rendimentos da dívida pública portuguesa no final de Gráfico 21 - Estrutura do stock de dívida por tipo de instrumento...33 Gráfico 22 Estrutura de financiamento por tipo de instrumento...33 Gráfico 23 - Estrutura de sindicação...34 Gráfico 24 - Dimensão das emissões de OT...35 Gráfico 25 - Colocação de OT (leilões e sindicatos) pelos OEVT*...36 Gráfico 26 - Curva de BT no final de Gráfico 27 - Colocação de bilhetes do Tesouro pelos EBT(*)...37 Gráfico 28 - Asset swap spreads Maturidade 10 anos...41 Gráfico 29 - Asset swap spreads Maturidade 5 anos...41 Gráfico 30 - Asset swap spreads Maturidade 30 anos...42 Gráfico 31 - Volume de negociação médio diário de OT nas plataformas designadas...44 Gráfico 32 - Volume de negociação médio diário em 2010 por OT Benchmark /92

4 Gráfico 33 - Volume de negociação médio diário e saldo vivo de BT...45 Gráfico 34 - Distribuição geográfica do turnover de OT em mercado secundário em Gráfico 35 - Distribuição geográfica do turnover de BT em mercado secundário em Gráfico 36 - Spread bid-offer observado nas plataformas designadas 5Y, 10Y e 30Y...47 Gráfico 37 - Spread bid-offer observado nas plataformas MTS Portugal BT 12 meses...48 Gráfico 38 - Repos de janela...48 Gráfico 39 - Evolução dos volumes de financiamento anuais (*)...52 Gráfico 40 - Emissões de OT em Gráfico 41 - Leilões de OT realizados em 2010 (montantes colocados e bid-to-cover)...56 Gráfico 42 - Leilões de BT realizados em 2010 Montantes colocados e bid-to-cover...60 Gráfico 43 - Leilões de BT realizados em 2010 Diferencial da taxa média ponderada do leilão competitivo face ao mercado...60 Gráfico 44 - Repos de financiamento...61 Gráfico 45 - CEDIC...61 Gráfico 46 - Certificados de Aforro...62 Gráfico 47 - Certificados do Tesouro...62 Gráfico 48 - Stand-by facilities...63 Gráfico 49 - Papel Comercial...63 Gráfico 50 - Certificados do Tesouro por mês de emissão...70 Gráfico 51 Organismos utilizadores do HB em Gráfico 52 Evolução do n.º de contas no HB por tipo de Organismo...73 Gráfico 53 Percentagem de cumprimento do Princípio da Unidade da Tesouraria do Estado...75 Gráfico 54 - Dívida directa do Estado por instrumentos...78 Gráfico 55 - Certificados de Aforro Séries A, B e C tempo de permanência...79 Gráfico 56 - Evolução dos juros da dívida directa do Estado...80 Gráfico 57 - CaR relativo / custo esperado...87 Gráfico 58 - Perfil de refinanciamento da Carteira...87 Gráfico 59 - Duração modificada da Carteira Total...88 Gráfico 60 - Perfil de refixing da Carteira...88 Gráfico 61 - Risco de crédito componentes /92

5 ÍNDICE DE QUADROS Quadro 1 - Variação de CDS Spreads...39 Quadro 2 - Variação de ASW Spreads...39 Quadro 3 - Notações de rating...40 Quadro 4 - Participantes de mercado no segmento de OT a 31 Dez Quadro 5 - Participantes de mercado no segmento de BT a 31 Dez Quadro 6 - Necessidades de financiamento...50 Quadro 7 - Emissão de médio e longo prazo e financiamento líquido de curto prazo (*)...52 Quadro 8 - Colocações sindicadas em Quadro 9 - Emissão de OT em 2010: Emissões Regulares...56 Quadro 10 - Emissões MTN em Quadro 11 - Colocação sindicada da emissão USD 3.5% Março Quadro 12 - Emissão de BT leilões realizados em Quadro 13 Transacções sobre derivados financeiros...65 Quadro 14 Carteira de derivados financeiros em Quadro 15 Perfil de juros de um Certificado do Tesouro...69 Quadro 16 Disponibilidades da Tesouraria do Estado...71 Quadro 17 Evolução do número de Organismos e Contas no HB...72 Quadro 18 Aplicações de excedentes de Tesouraria 2009/ Quadro 19 Fluxos financeiros entre Portugal e a União Europeia...75 Quadro 20 Dívida directa do Estado...76 Quadro 21 Evolução do stock de Certificados de Aforro...79 Quadro 22 Encargos correntes da dívida directa do Estado...80 Quadro 23 Variação dos juros dos Certificados de Aforro...81 Quadro 24 Variação dos juros da dívida directa do Estado...82 Quadro 25 Carteira de dívida em fim de ano (valores pós-swaps)...83 Quadro 26 Custo anualizado da carteira ajustada e do benchmark...83 Quadro 27 CaR da Carteira para 2011 e Quadro 28 Análise de sensibilidade do CaR da carteira para Quadro 29 Risco de taxa de câmbio /92

6 Siglas AP BCE BT CA CaR CCT CDS CE CEDIC CSA EBT ECP EFSF EMTN EPE EuroMTS EUA FMI FRDP HB IGCP IHPC ILB ISDA IRS MEDIP MTA NLF OE OEVT OMP OT OTC PEC PIB POCP PPP Repos RTE SA SI S&P SFA TA UE UEM Administração Pública Banco Central Europeu Bilhetes do Tesouro Certificados de Aforro Cost-at-Risk Certificati di Credito del Tesoro Credit Default Swaps Comissão Europeia Certificados Especiais de Dívida Pública Credit Support Annex Especialista em Bilhetes do Tesouro Euro Commercial Paper European Financial Stability Fund Euro Medium Term Notes Entidades Públicas Empresariais Sistema Europeu de Transacções Electrónicas para Benchmarks da Dívida Pública Estados Unidos da América Fundo Monetário Internacional Fundo de Regularização da Dívida Pública Homebanking Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público Índice Harmonizado de Preços no Consumidor Inflation-Linked Bond (obrigações indexadas à inflação) International Swaps and Derivatives Association Interest rate swaps Mercado Especial da Dívida Pública Minimum transfer amounts Necessidades Líquidas de Financiamento Orçamento do Estado Operadores Especializados em Valores do Tesouro Operadores do Mercado Primário Obrigações do Tesouro Over-the-counter Programa de Estabilidade e Crescimento Produto Interno Bruto Plano Oficial de Contabilidade Pública Parcerias Público-Privadas Reportes (Acordos de Recompra) Regime da Tesouraria do Estado Sociedade Anónima Serviços integrados Standard & Poor s Serviços e Fundos Autónomos Tresholds amounts União Europeia União Económica e Monetária 6/92

7 APRESENTAÇÃO Com o presente relatório o IGCP divulga aquilo que foram as suas linhas fundamentais de actuação ao longo de 2010, nos domínios principais das respectivas atribuições, nomeadamente o financiamento da República e a gestão da Tesouraria do Estado, vertentes que se pretendem geridas de forma integrada. No plano do financiamento da República há a destacar as circunstâncias difíceis em que decorreu a execução do Programa de Financiamento, mercê de uma conjuntura de mercado marcada por um elevado grau de volatilidade e, de um modo mais geral, pelo agravamento da crise da dívida soberana, com particular impacto no grupo de países em que Portugal se insere. Com efeito, tornou-se evidente ao longo do ano um acentuado fenómeno de aversão ao risco traduzido num alargamento significativo dos spreads dos países com maiores dificuldades orçamentais e com níveis de endividamento mais elevados, situação que acabou por se reflectir em custos de financiamento significativamente mais elevados. A crise da dívida soberana e o modo crescentemente negativo como o mercado percepcionou os países mais fragilizados, afectou, inevitavelmente, a base tradicional de investidores em dívida pública portuguesa, obrigando ao redobrar dos esforços de comunicação e ao alargamento do âmbito geográfico dos mesmos. Por outro lado, o cumprimento do Programa de Financiamento e a satisfação das necessidades de financiamento da República determinaram a adopção de uma estratégia flexível no plano das emissões de mercado e o recurso mais intenso a instrumentos de financiamento permitindo a colocação directa junto de investidores. Não obstante o contexto referido anteriormente foi possível a satisfação integral das necessidades de financiamento da República, que se cifraram em 26,4 mil milhões no ano (incluindo amortizações e necessidades orçamentais do ano anterior satisfeitas em 2010) através da emissão de OT no montante de 21,7 mil milhões, da contratação de MTN no montante de 2,3 mil milhões, e de um contributo líquido de 2 mil milhões de financiamento em BT e 0,685 mil milhões de financiamento em Certificados do Tesouro. No seu conjunto, os outros instrumentos (CA, CEDIC e Repos) tiveram um contributo marginalmente negativo. Ainda no plano do financiamento, há a assinalar o lançamento, em Julho de 2010, do produto Certificados do Tesouro, instrumento de captação através do qual se tornou possível aos particulares acederem a aplicações de médio e longo prazos com taxas de remuneração que têm como referencial as taxas vigentes no mercado secundário para as OT. No final de 2010 o saldo vivo das aplicações neste instrumento situava-se em 685 milhões. No que se refere à gestão da tesouraria, merece menção a continuação dos esforços para alargar e aprofundar o âmbito dos serviços prestados, considerando-se este processo um requisito essencial ao aprofundamento do princípio da Unidade da Tesouraria do Estado. Neste âmbito, deve ser destacado o alargamento em 27% da rede de postos de pagamento automático (TPA) disponibilizados a entidades do SPA (de 678 em 2009 para 860 em 2010), bem como o aumento registado na utilização do DUC (Documento Único de Cobrança) que cresceu 11% em termos de documentos tratados e 6% em termos 7/92

8 financeiros (cerca de 44 mil milhões foram cobrados via DUC), desenvolvimentos que contribuíram para uma maior eficácia da rede de cobranças do Estado. O Conselho Directivo do IGCP não pode deixar de expressar o seu reconhecimento aos membros do Conselho Consultivo, da Comissão de Fiscalização e aos colaboradores do Instituto pelo seu empenhamento e dedicação, que muito contribuíram para o desempenho da instituição. O Conselho Directivo Junho de /92

9 ÓRGÃOS ESTATUTÁRIOS DO IGCP* CONSELHO DIRECTIVO Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares (Presidente) António Abel Sancho Pontes Correia (Vogal)** Luís Adriano Alberti de Varennes e Mendonça (Vogal) CONSELHO CONSULTIVO*** Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares (Presidente) António do Pranto Nogueira Leite Maria dos Anjos de Melo Machado Nunes Capote Vasco Manuel da Silva Pereira José Agostinho de Matos COMISSÃO DE FISCALIZAÇÃO José Maria Teixeira Leite Martins (Presidente) Amável Calhau, Ribeiro da Cunha & Associados, representado pelo ROC Amável Alberto Freixo Calhau * À data da publicação do Relatório ** Renovado o mandato pela Resolução n.º 3/2011, de 3 de Fevereiro, publicada no Diário da República N.º 35/2011, de 18 de Fevereiro *** O Dr. José Silva Lopes pediu exoneração do Conselho Consultivo com efeitos a partir de /92

10 Caixa ENTIDADES COM ESTATUTO DE OPERADORES DA DÍVIDA PÚBLICA PARA 2011 OT Obrigações do Tesouro OEVT Operadores Especializados em Valores do Tesouro OMP Operadores de Mercado Primário Banco Espírito Santo Banco Santander Barclays Bank BNP Paribas Caixa Banco de Investimento Citigroup Global Markets Crédit Agricole CIB Credit Suisse Deutsche Bank Goldman Sachs International HSBC France ING Bank Jefferies International Limited Morgan Stanley Nomura International Royal Bank of Scotland Société Générale Unicredit (HVB) BPI Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo Commerzbank Millennium BCP 10/92

11 BT Bilhetes do Tesouro EBT Especialistas em Bilhetes do Tesouro Banco Espírito Santo Banco Santander Barclays Bank BBVA BNP Paribas Caixa Geral de Depósitos Citigroup Global Markets Crédit Agricole CIB Credit Suisse International Deutsche Bank Goldman Sachs International HSBC France Jefferies International Limited Millennium BCP Royal Bank of Scotland Société Générale 11/92

12 ECONOMIA E MERCADOS FINANCEIROS EM 2010 ENQUADRAMENTO INTERNACIONAL Depois de uma das maiores recessões da história recente, 2010 foi um ano de recuperação económica. Segundo a estimativa da Comissão Europeia, o crescimento do PIB mundial situou-se em 4,8 por cento, face a uma contracção de 0,6 por cento no ano anterior. Para esta evolução positiva, contribuiu o crescimento de 7,1 por cento das economias emergentes, após uma desaceleração significativa no ano precedente, e também a expansão em 2,7 por cento das economias avançadas, depois de um ano de contracção (a variação do PIB fixou-se em -3,2 por cento em 2009). Nos EUA, a expansão foi de 2,6 por cento, enquanto na área do euro e no Japão foi de 1,7 e 3,5 por cento, respectivamente, que, não obstante, mantiveram hiatos do produto negativos, de -3,4,-4,1 e -2,3 por cento. As previsões para 2011 apontam para a manutenção de um bom nível de actividade, embora a um ritmo mais moderado do que em 2010: a Comissão Europeia antecipa um crescimento de 1,5 por cento na área do euro, 2,1 por cento nos EUA e 1,3 por cento no Japão. Gráfico 1 - Crescimento real do produto FONTE: Comissão Europeia e OCDE Nos EUA, de acordo com a óptica da despesa, apenas o consumo público apresentou uma desaceleração face ao crescimento do ano anterior (ainda assim, verificou um aumento de 1,2 por cento, que compara com 1,9 por cento em 2009). A procura interna reflectiu assim o impacto, não só do consumo público, como do consumo privado e do investimento, apresentando um contributo de 1,8 pontos percentuais para o crescimento norte-americano. A tendência de redução dos stocks dos últimos 3 anos foi 12/92

13 invertida, tendo estes contribuído com 1,5 pontos percentuais para o aumento do PIB. Por sua vez, as exportações líquidas tiveram um contributo negativo de 0,7 pontos percentuais, com o aumento das importações (14,1 por cento) a não ser compensado pela evolução das exportações (11,8 por cento). Na área do euro, a composição do PIB apresentou muitas semelhanças com a dos EUA. A componente do consumo público foi também a única a registar um abrandamento no crescimento face a 2009, mantendo-se este, ainda assim, positivo (em 1 por cento, que compara com 2,4 por cento em 2009). Quanto ao consumo privado, o aumento foi de 0,6 por cento. O investimento, por seu lado, continuou a apresentar uma variação negativa (de 0,8 por cento), mas revelou uma queda menos acentuada que no ano anterior (em 2009, a diminuição tinha sido de 11,4 por cento). Deste modo, a procura interna contribuiu para o aumento do PIB em 0,4 pontos percentuais. Verificou-se ainda um aumento dos stocks que, depois de 2 anos com um impacto negativo no crescimento do PIB, revelaram um contributo de 0,5 pontos percentuais. Ao contrário dos EUA, na área do euro, a procura externa líquida registou um contributo positivo, de 0,8 pontos percentuais. A maioria das economias da área do euro revelou um crescimento positivo, recuperando de um ano de contracção. A actividade económica contraiu-se apenas em três estados membros: Espanha, Grécia e Irlanda. Gráfico 2 - Crescimento real do produto na área do euro E % GRE ESP IRL CHI ITA ESN POR FRA HOL UE-16 BEL AUT FIN MAL LUX ALE ESQ FONTE: Comissão Europeia A primeira metade do ano caracterizou-se pelo forte crescimento económico, acima das previsões das principais instituições internacionais. Este comportamento foi motivado essencialmente pela evolução positiva das exportações, cuja variação homóloga se situou em 11,8 por cento nos EUA e 10,7 por cento 13/92

14 na área do euro. Este ritmo veio a abrandar posteriormente. Nas economias avançadas, os baixos níveis de confiança dos consumidores, as elevadas taxas de desemprego e o fraco crescimento do rendimento das famílias condicionaram o comportamento do consumo privado, o que se reflectiu desfavoravelmente na actividade económica. No lado da oferta, nos EUA, a confiança dos industriais evoluiu erraticamente ao longo do ano, fixandose, ainda assim, em média, acima de Por seu lado, na área do euro, o sentimento deu mostras de uma recuperação progressiva, principalmente no último trimestre do ano, quando atingiu valores positivos. A produção industrial evoluiu favoravelmente em ambas as áreas económicas. No lado da procura, a confiança dos consumidores nos EUA registou uma evolução positiva. Já na área do euro, o sentimento revelou-se inconstante, e ainda que tenha registado uma evolução mais favorável do que no ano anterior, manteve-se em nível baixo, reflectindo, em parte, a deterioração do mercado de trabalho. Tanto nos EUA, como na área do euro, a taxa de desemprego continuou a subir em 2010, situando-se em 9,6 e 10,1 por cento da população activa, respectivamente. No Japão, a taxa de desemprego manteve-se em 5,1 por cento da população activa. Gráfico 3 - Taxa de desemprego % da população activa Área do euro EUA Japão FONTE: Eurostat Em Dezembro de 2010, o preço do petróleo situava-se 23 por cento acima do valor do final do ano anterior, fixando-se no nível mais alto desde Setembro de O aumento do preço dos bens energéticos e da alimentação contribuiu para um aumento da taxa de inflação, especialmente na área do euro (ainda que esta se tivesse mantido em níveis moderados). 14/92

15 Nos EUA, a variação homóloga da inflação aumentou no início de 2010, devido principalmente a efeitos base (os valores registados no mesmo período no ano anterior tinham sido reduzidos). Em Junho, a inflação abrandou de forma acentuada (de 2 para 1,1 por cento), sofrendo um ligeiro incremento de 0,3 pontos percentuais na segunda metade do ano. Por seu turno, na área do euro, observou-se o aumento gradual da inflação, que passou de 1 por cento em Janeiro para 2,2 por cento em Dezembro. A variação média anual dos preços, em 2010, cifrou-se em 1,7 por cento nos EUA e 1,6 por cento na área do euro (uma subida acentuada face aos valores de -0,3 por cento e 0,3 por cento em 2009). Gráfico 4 - Evolução do nível geral de preços FONTE: Reuters e Eurostat A componente principal da inflação (que exclui os preços dos bens energéticos e da alimentação) registou uma tendência de moderação nos EUA, diminuindo, em termos médios anuais, de 1,7 para 1 por cento, o mesmo sucedendo na área do euro, com um decréscimo de 1,4 para 1 por cento. As finanças públicas das principais economias mundiais foram profundamente afectadas pela crise financeira. Com efeito, as medidas de apoio ao sistema bancário e de estímulo à actividade económica levadas a cabo em 2009 traduziram-se num aumento muito significativo dos défices orçamentais, dando origem a desequilíbrios elevados. Segundo as estimativas da Comissão Europeia (CE), em 2010 o défice terá atingido 6,3 por cento do PIB na área do euro, 11,5 por cento nos EUA e 6,5 por cento no Japão, em todos os casos um valor muito próximo do verificado em 2009 (6,3, 11,2 e 6,3 por cento, respectivamente). Esta deterioração orçamental determinou um aumento da dívida pública. Na área do euro, a dívida terá atingido 84,2 por cento do PIB em 2010, depois de 79,2 por cento no ano anterior, ao passo que nos EUA a dívida subiu de 84,7 para 92,2 por cento e no Japão de 213,9 para 217,7 por cento. 15/92

16 Gráfico 5 - Défice orçamental e dívida pública em 2010 (em percentagem do PIB) 12 Défice orçamental ESQ ESN FIN ESP FRA POR CHI UE-16 HOL AUT MAL ALE BEL ITA GRE LUX Dívida pública FONTE: Comissão Europeia Nota: por razões de exposição, a Irlanda (com um défice orçamental de 32,3 por cento do PIB e uma dívida pública de 97,4 por cento) foi excluída do gráfico. A política monetária manteve-se acomodatícia do ciclo económico, com os principais bancos centrais a conservarem as suas taxas directoras em mínimos históricos: a Reserva Federal manteve o target para a taxa dos fed funds num intervalo entre 0 e 0,25 por cento, o Banco Central Europeu (BCE) deixou a taxa repo em 1 por cento, e a taxa de base do Banco de Inglaterra permaneceu inalterada em 0,5 por cento. O Banco do Japão manteve a taxa directora em 0,1 por cento durante grande parte do ano, e ainda reduziu o seu target para um intervalo entre 0 e 0,1 por cento em Outubro. Adicionalmente, os bancos centrais estenderam as medidas extraordinárias de liquidez, com o intuito de estabilizar o mercado monetário interbancário, e, no caso europeu, com o objectivo de suportar os mercados de dívida pública de alguns países da área do euro. A Reserva Federal anunciou um novo programa de quantitative easing na sua reunião de 3 de Novembro, esclarecendo que iria adquirir activos de longo prazo no valor de USD 600 mil milhões até ao final da primeira metade de 2011 e que iria manter uma política de reinvestimento dos pagamentos de cupão recebidos, totalizando assim uma compra de obrigações do Tesouro e outros activos de longo prazo no valor de USD mil milhões entre Novembro de 2010 e Junho de O BCE também renovou consecutivamente as medidas de estímulo ao crédito, adiando a sua retirada pelo menos até Abril de /92

17 Gráfico 6 - Taxas directoras dos bancos centrais Jan-07 Mai-07 Set-07 Jan-08 Mai-08 Set-08 Jan-09 Mai-09 Set-09 Jan-10 Mai-10 Set-10 Jan-11 % BCE FED Banco de Inglaterra FONTE: Reuters Em 2010, o comportamento do mercado obrigacionista ficou marcado pela crise da dívida soberana em alguns países da área do euro, sobretudo Grécia, Irlanda, e Portugal, mas também, em menor escala, Espanha e Itália. A evolução negativa das finanças públicas ocorrida na sequência da crise económica e financeira de fez com que os investidores questionassem a sustentabilidade da dívida pública de alguns soberanos europeus, o que se traduziu num alargamento do diferencial das taxas de juro face à curva alemã nos países em que se conjugou um elevado desequilíbrio orçamental com um fraco crescimento económico. O impacto do aumento da aversão ao risco soberano por parte dos investidores fez-se sentir primeiro na Grécia, com o spread face às taxas de juro da Alemanha na maturidade dos 10 anos a subir mais de 700 pontos base entre o final de 2009 e o pico registado a 7 de Maio de 2010 (950 pontos base). Nesse mesmo período o spread das OT subiu 300 pontos base e o das obrigações irlandesas cerca de 150 pontos base. Este movimento foi interrompido com o acordo de apoio financeiro à Grécia (a 2 de Maio) por parte dos restantes membros da UEM (que, em conjunto com o FMI, garantiram um financiamento global de EUR 110 mil milhões durante 3 anos), e com a intervenção do BCE, que deu nessa altura início a um programa de aquisição de títulos de dívida pública em mercado secundário. Este programa tinha como objectivo explícito assegurar profundidade e liquidez nos segmentos de mercado que não funcionassem adequadamente. Neste contexto de crise da dívida soberana, o Conselho da União Europeia e os Estados-membros acordaram, ainda no início de Maio, um conjunto de medidas com vista a preservar a estabilidade financeira, destacando-se, em particular, a aprovação de um mecanismo de estabilização financeira 17/92

18 europeu (EFSF European Financial Stability Fund), bem como a realização de testes de resistência à solvabilidade da banca da área do euro, mesmo em cenários considerados muito adversos. No entanto, os spreads haveriam de retomar uma trajectória de subida gradual, vindo inclusivamente a ultrapassar os níveis alcançados em Maio, em particular no caso da Irlanda. Os novos máximos do ano foram atingidos a 11 de Novembro, data em que o diferencial da Grécia face à Alemanha nos 10 anos se situava em 929 pontos base, o da Irlanda em 682 pontos base e o de Portugal em 493 pontos base. Gráfico 7 - Spreads de soberanos da área do euro face ao Bund alemão (títulos de dívida pública a 10 anos) Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 p.b. Grécia Irlanda Portugal Espanha Itália FONTE: Reuters Na sequência deste novo agravamento da situação nos mercados, a 28 de Novembro a Irlanda solicitou o apoio dos restantes membros da área do euro, chegando a acordo para um financiamento global de EUR 85 mil milhões durante 3 anos e acabando por ser o primeiro país a recorrer ao mecanismo de suporte criado pela UE em Maio. A evolução negativa dos mercados obrigacionistas de alguns países periféricos da área do euro não se reproduziu da mesma forma nos países com menor risco de crédito, onde inclusivamente se verificou uma valorização significativa dos títulos de dívida pública na primeira metade do ano. Com efeito, nas maturidades mais longas as yields das obrigações norte-americanas e alemãs a voltaram a aproximar-se dos mínimos atingidos no final de 2008: entre o final de 2009 e Agosto de 2010, a taxa de rendibilidade do Bund a 10 reduziu-se de 3,38 para próximo de 2,1 por cento, ao passo que nos EUA a taxa de juro do Treasury a 10 anos diminuiu de 3,84 para um mínimo de 2,4 por cento no início de Outubro. Na parte final do ano, os mercados inverteram esta tendência, reflectindo os sinais de maior dinamismo da actividade económica, sobretudo na Alemanha, onde a taxa de desemprego caiu para mínimos de 30 18/92

19 anos e os índices de confiança atingiram máximos históricos. Assim, registou-se neste período uma subida sustentada das taxas de juro nas maturidades mais longas, pelo que, no final de 2010, as yields a 10 anos se situavam relativamente próximo dos valores registados no final do ano anterior: cerca de 3 por cento na Alemanha e de 3,3 por cento nos EUA, menos 40 e 55 pontos base do que no final de 2009, respectivamente. O diferencial entre as taxas de juro a 10 anos nas duas regiões manteve-se relativamente estável ao longo do ano, num intervalo entre 10 e 80 pontos base. Gráfico 8 - Taxas de juro de longo prazo (títulos de dívida pública a 10 anos) Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 p.b. % Diferencial (US Treasury-Bund) Bund US Treasury FONTE: Reuters A parte mais curta da curva esteve ancorada ao nível das taxas directoras dos bancos centrais. Na Alemanha, o Bubill a 3 meses variou num intervalo estreito entre 0,25 e 0,45 por cento, ao passo que, nos EUA, a taxa de juro do Tbill a 3 meses se manteve praticamente inalterada em torno de 0,15 por cento. Assim, verificou-se ao longo do ano uma ligeira redução da inclinação da curva de rendimentos. Na Alemanha, o spread entre o Bund a 10 anos e o Bubill a 3 meses passou de 303 para 272 pontos base, ao passo que, nos EUA, o declive medido pelo diferencial entre a yield do Treasury a 10 anos e do Tbill a 3 meses se reduziu de 378 para 318 pontos base. 19/92

20 Gráfico 9 - Estrutura temporal das taxas de juro 4 Área do euro EUA % 0 0 p.b. % 0 0 p.b maturidade (anos) maturidade (anos) Diferencial 31 Dez 2009 Diferencial 31 Dez Dez Dez 2010 FONTE: Reuters Não obstante a perda registada no último terço do ano, o mercado obrigacionista acabou por apresentar um comportamento globalmente positivo em 2010, tendo o índice de preços de obrigações de dívida pública (FTSE GovTop) registado uma variação de 2,8 por cento na Alemanha e de 3,2 por cento nos EUA, entre o início e o final do ano. O mercado accionista, por seu turno, continuou a registar ganhos assinaláveis em especial na segunda metade do ano, como reflexo da recuperação gradual da actividade económica ainda que menores do que os observados no ano anterior. Entre o final de 2009 e 2010, o índice alemão Xetra Dax valorizou-se 16,1 por cento (23,8 por cento em 2009) e nos EUA, os índices S&P 500 e Nasdaq subiram 12,8 e 19,2 por cento, respectivamente (contra 23,5 e 53,5 por cento no ano anterior). 20/92

21 Gráfico 10 - Comportamento relativo dos mercados accionista e obrigacionista Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Índice de preço: obrigações / acções (31 Dez 2007 = 100) Alemanha (FTSE GovTop Price vs Xetra Dax) EUA (FTSE GovTop Price vs S&P 500) FONTE: Reuters No mercado cambial, o euro apresentou uma tendência de depreciação sustentada na primeira metade do ano em particular face ao dólar norte-americano, fruto, essencialmente, da incerteza associada à crise de dívida soberana que afectou alguns países da área do euro. Neste período, o euro registou uma depreciação de cerca de 20 por cento face ao dólar, com o EUR/USD a cair de um máximo de 1,51 no início de Dezembro de 2009, para um mínimo de 1,19 em Junho de Na segunda metade do ano, o euro recuperou grande parte destas perdas, impulsionado pelo ritmo de crescimento robusto da actividade económica na Alemanha, tendo o EUR/USD terminado o ano com uma cotação de 1,34, reflectindo uma perda de 7,2 por cento face ao final de A evolução do EUR/GBP foi semelhante, com o euro a registar uma depreciação global de 4,2 por cento em Já em relação à moeda japonesa a queda foi mais acentuada (18,6 por cento no total do ano), o que levou o Banco do Japão a intervir no mercado de câmbios no sentido de evitar uma apreciação ainda mais elevada do iene. 21/92

22 Gráfico 11 - Evolução das taxas de câmbio do euro 140 Índice: 31 Dez 2007 = Jan-08 Mai-08 Set-08 Jan-09 Mai-09 Set-09 Jan-10 Mai-10 Set-10 Jan-11 EUR / USD EUR / JPY EUR / GBP FONTE: Reuters Desta forma, a taxa de câmbio efectiva do euro registou uma depreciação considerável em 2010 (7 por cento em termos médios anuais), que compensa em parte a perda de competitividade observada nos anos anteriores, em especial em 2007 e /92

23 ECONOMIA PORTUGUESA Após a forte contracção da actividade em 2009 (de 2,5 por cento), no contexto da crise económica e financeira a nível global, verificou-se uma recuperação em 2010, estimando-se que, no conjunto do ano, o produto tenha registado um incremento de 1,4 por cento 1. Em termos de perfil intra-anual, assistiu-se a um forte crescimento no primeiro trimestre, com a taxa de variação em cadeia anualizada a fixar-se em 4,3 por cento, tendo-se observado posteriormente incrementos mais moderados no remanescente do ano. Para a evolução positiva do PIB em Portugal contribuíram o consumo privado e público e as exportações. O investimento continuou a cair, ainda que a um ritmo inferior ao verificado em De notar que o bom comportamento da actividade nos primeiros meses do ano reflectiu um forte dinamismo do consumo privado, variável que beneficiou da manutenção das taxas de juro a um nível relativamente reduzido e também de efeitos de antecipação do consumo, relacionado com o aumento do IVA, que teve efeitos a partir 1 de Julho de Na segunda metade do ano, esta componente registou um forte abrandamento em resultado dos efeitos das medidas anunciadas no Orçamento de Estado de 2011, com consequências negativas sobre as expectativas dos agentes económicos, a que se juntou a deterioração das condições no mercado de trabalho. Por seu turno, as exportações revelaram um forte dinamismo no conjunto do ano, o mesmo sucedendo com as importações, revertendo-se, em ambos os casos, grande parte a redução registada em O comportamento positivo das exportações traduziu o aumento substancial da procura externa e dos ganhos da quota de mercado, enquanto que o das importações foi uma consequência do crescimento das despesas de consumo com uma forte componente importada. Segundo a estimativa da CE, a área do euro deverá ter registado uma variação do produto de 1,7 por cento em , um valor que se situa 0,5 pontos percentuais acima da estimativa para a economia portuguesa. Gráfico 12 - Crescimento real do produto e contributos para o PIB % Taxa de crescimento anual E Área do euro Portugal % Contributos para a variação do PIB em Portugal E Exportações líquidas Procura interna PIB FONTE: Comissão Europeia, Instituto Nacional de Estatística e Ministério das Finanças 1 Contas Nacionais Trimestrais - Estimativa Rápida do Instituto Nacional de Estatística. 2 Comissão Europeia, Previsões de Outono, Outubro de /92

24 Relativamente ao mercado de trabalho, que tem vindo a dar sinais de deterioração desde o segundo trimestre de 2008, quando a taxa de desemprego iniciou um movimento ascendente, verificou-se o seu agravamento ao longo de 2010, face ao final do ano anterior (10,1 por cento), com a taxa de desemprego a situar-se em 10,9 por cento da população activa no terceiro trimestre de A taxa de inflação em 2010, medida pela variação média anual do índice harmonizado de preços no consumidor (IHPC), depois de ter registado uma queda de 0,9 por cento em 2009, subiu para 1,4 por cento. Este valor é inferior em 0,2 pontos percentuais ao verificado na área do euro, mantendo-se, assim, o diferencial negativo observado desde Abril de O aumento de preços reflectiu vários factores, tais como o dinamismo da procura interna, o aumento da tributação indirecta em Julho de 2010 e a subida de preços das matérias-primas e de bens energéticos nos mercados internacionais, que fizeram inverter a queda de preços verificada no ano transacto. Gráfico 13 - Taxa de inflação Jan-06 Abr-06 Jul-06 Out-06 Jan-07 Abr-07 Jul-07 Out-07 Jan-08 Abr-08 Jul-08 Out-08 Jan-09 Abr-09 Jul-09 Out-09 Taxa de variação média anual do IHPC (%).. Jan-10 Abr-10 Jul-10 Out-10 Diferencial Área do euro Portugal FONTE: Eurostat Em 2010, assistiu-se a um decréscimo das necessidades de financiamento externo da economia portuguesa, medidas pelo saldo conjunto da balança corrente e de capital em percentagem do PIB, que evoluíram de 9,4 para 8,8 3 por cento em Esta redução deverá ter sido o reflexo da diminuição do investimento, bem como de uma ligeira queda da taxa de poupança interna. Em Dezembro de 2009, o Conselho Europeu decidiu que Portugal deveria corrigir a situação de défice excessivo até Em Março de 2010, o Governo apresentou o Programa de Estabilidade e Crescimento (PEC), no qual definiu como objectivo atingir um défice inferior a 3,0 por cento do PIB em 2013, fixando a meta em 2,8 por cento. Contudo, dado o contexto de elevada pressão nos mercados de dívida soberana, em particular na área do euro, em consequência de receios crescentes por parte dos investidores quanto à sustentabilidade das finanças públicas, em Maio o Governo anunciou várias 3 De acordo com a projecção do Banco de Portugal apresentada no Boletim Económico, Inverno /92

25 medidas com vista a acelerar o processo de consolidação orçamental, revendo os objectivos orçamentais definidos no PEC, antecipando a correcção da situação de défice excessivo um ano antes do inicialmente previsto. Em 2010, o défice das AP situou-se em 9,1 por cento do PIB tendo sido alargado o perímetro das AP a algumas empresas públicas e Parcerias Público-Privadas (PPP). De notar que as rubricas de receita e despesa estão influenciadas por valores extraordinários que, no caso da receita, está associada à transferência do fundo de pensões da Portugal Telecom para o Estado (que representou 1,5 pontos percentuais do PIB) e, na despesa, está relacionado com a aquisição de dois submarinos. O défice orçamental primário, em conjunto com o efeito de bola de neve conduziu ao aumento da dívida pública em percentagem do PIB. Em conformidade, tendo 2010, esse rácio aumentado 10 pontos percentuais, para 93 por cento do PIB. Gráfico 14 - Saldo orçamental e dívida pública em Portugal Em % do PIB... 10,5 9,0 7,5 6,0 4,5 3,0 1,5 0, E Em % do PIB... Dívida pública (dir) Défice orçamental (esq) Défice orçamental ajustado do ciclo (esq) FONTE: Comissão Europeia e Ministério das Finanças As preocupações dos investidores com a sustentabilidade das finanças públicas, em especial em alguns países da área do euro, motivaram uma nova vaga de turbulência nos mercados financeiros no decurso de Com efeito, assistiu-se a um aumento significativo da percepção do risco soberano, que se traduziu numa diferenciação mais pronunciada entre os países membros, em particular entre países conhecidos como periféricos, nos quais se inclui Portugal, e países considerados core, como é o caso da Alemanha. Em conformidade, o spread entre a taxa de juro OT e o Bund na maturidade dos 10 anos (interpolado) alargou-se em quase 300 pontos base em 2010, com esta tendência a acentuar-se, essencialmente, a partir do final de Abril. O diferencial OT-swap apresentou um comportamento semelhante, tendo evoluído de 51 pontos base no final de 2009 para 336 pontos base no final de /92

26 Nos primeiros meses de 2010, as yields de longo prazo dos mercados obrigacionistas de dívida pública 4 registaram uma tendência de queda em várias economias; contudo, posteriormente, assistiu-se ao movimento inverso. No caso da área do euro, o comportamento ascendente verificado, em grande parte da segunda metade do ano mais do que compensou o movimento dos primeiros meses, pelo que no conjunto do ano assistiu-se a uma subida das yields de longo prazo, contrariamente ao observado noutras economias, como é o caso dos EUA, Reino Unido ou Japão. Em 2010, o mercado obrigacionista português 5 evidenciou uma desvalorização significativa dos preços, em cerca de 11,7 por cento, que superou a variação verificada na área do euro, que se situou em torno de -2,4 por cento e que contrastou com o movimento observado nos EUA, onde ocorreu uma valorização de 3,2 por cento. Relativamente aos mercados accionistas, em Portugal o índice PSI 20 apresentou uma evolução desfavorável, caindo 10,3 por cento em Já o índice global europeu Euronext registou um ganho ligeiro, de cerca de 1,0 por cento, enquanto que nos EUA, o S&P 500 apresentou um ganho de 12,8 por cento. Em termos intra-anuais, em Janeiro assistiu-se a uma queda dos índices, a que seguiu um movimento de valorização interrompido em Abril. Ao longo do segundo semestre a tendência foi de recuperação, que no caso português não foi suficiente para contrabalançar as perdas registadas inicialmente. Gráfico 15 - Mercados financeiros Índices obrigacionistas 140 Índices accionistas Jan-07 Abr-07 Jul-07 Jan-08 Jul-07 Out-07 Jul-08 Jan-08 Jan-09 Abr-08 Jul-09 Jan-10 Jul-08 Out-08 Jul-10 Jan-09 Jan-11 Índice: Dez Dez 2006 = = Jan-07 Abr-07 Jul-07 Jan-08 Jul-07 Out-07 Jul-08 Jan-08 Jan-09 Abr-08 Jul-09 Jan-10 Jul-08 Out-08 Jul-10 Jan-09 Jan-11 Índice: Dez 2006 = Reino Área Unido euro Alemanha EUA Portugal Euronext S&P 500 PSI 20 FONTE: Thomson Reuters 4 Segundo a evolução dos índices de preços obrigacionista FTSE GovTop10. 5 De acordo com a evolução verificada pelo índice de preços obrigacionista FTSE GovTop. 26/92

27 MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA ÁREA DO EURO Evolução das yields O ano de 2010 foi marcado pela elevada instabilidade nos mercados financeiros, em particular nos mercados de dívida pública, com o aumento do risco de crédito dos soberanos da zona Euro, suportado por downgrades de rating de dívida pelas várias agências que afectaram sobretudo Portugal, Irlanda, Espanha e Grécia. O mercado primário dos principais soberanos foi afectado com o aumento dos prémios e das taxas de juro na colocação de dívida, sentimento partilhado um pouco por toda a Europa. Durante praticamente todo o ano, em particular no segundo semestre, o sentimento de receio de alguma incapacidade de obter financiamento esteve presente. A liquidez e profundidade dos respectivos mercados foram severamente afectadas, com a quebra do turnover e dificuldade dos market makers em manter cotações em mercado secundário. Em Portugal, a partir de Maio de 2010, o mercado passou a funcionar num ambiente multiplataformas, com a entrada de mais dois sistemas de negociação, BrokerTec e espeed, embora a MTS Portugal tenha mantido o lugar de destaque, quer no volume de negociação, quer no número de primary dealers a actuar como market makers. O Banco Central Europeu teve um papel crucial no desempenho de alguns soberanos em mercado, como são os casos de Portugal, Irlanda e Grécia, comprando títulos de dívida pública quando as yields aumentavam rapidamente pela ausência de compradores em mercado secundário. De acordo com a informação oficial, o BCE no ano de 2010 adquiriu EUR 74 mil milhões de dívida soberana. A situação financeira débil do soberano Grécia agravou-se nos primeiros meses de 2010, culminando com um pedido de ajuda em Maio ao fundo de apoio do FMI e aos restantes soberanos da zona euro. O aumento dos prémios de risco e a crescente diferenciação entre soberanos da zona euro colocou novos desafios aos emitentes durante 2010, com o regresso dos receios de incapacidade de financiamento neste espaço, já não de forma generalizada por falta de procura, mas decorrente de situações difíceis em alguns países, em particular a Grécia, Portugal e a Irlanda. Durante o ano, o Banco Central Europeu não alterou a taxa de referência, a qual foi mantida nos 1 por cento vigentes desde Maio de A Reserva Federal também não alterou a taxa dos fed funds durante o ano de 2010 (0-0,25 por cento), pelo que os valores se mantiveram inalterados em comparação a A tendência foi igualmente seguida pelo Banco de Inglaterra que também não procedeu a alterações da taxa de referência desde 5 Março de 2009, momento em que tinha fixado a taxa a 0,5 por cento. 27/92

28 A inclinação da curva swap (2-10 anos) do euro manteve-se praticamente inalterada, passando de 174 pontos base em 2 de Janeiro para 171 pontos base em 30 de Dezembro de O declive da curva alemã registou um acréscimo dos 205 pontos base com que iniciou 2010 para um declive de 209 pontos a 30 de Dezembro. Em comparação, nos EUA, o spread do título benchmark a 10 anos face ao benchmark a 2 anos, iniciou o ano em 254,5 pontos base e finalizou-o em 255,2 pontos base. Gráfico 16 - Movimento das curvas de rendimento: curva swap 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, MO 6MO 1YR 2YR 3YR 4YR 5YR 6YR 7YR 8YR 9YR 10YR 15YR % 20YR p.b. 30YR Variação em 2010 (dir.) (esq.) (esq.) FONTE: Bloomberg Ao longo do ano, a yield do bund na maturidade dos 10 anos registou uma redução de 42,8 pontos base, passando de 3,384 por cento em Janeiro para 2,955 por cento em 30 de Dezembro de Gráfico 17 - Movimento das curvas de rendimento: bund % 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, MO p.b. 6MO 1YR 2YR 3YR 4YR 5YR 6YR 7YR 9YR 10YR 20YR 30YR Variação (dir.) (esq.) (esq.) FONTE: Bloomberg 28/92

29 Emissões na área do euro O volume bruto de emissões dos soberanos no mercado obrigacionista do euro ascendeu, em 2010, a cerca de EUR 962,6 mil milhões, contra EUR 996,6 mil milhões no ano anterior. As emissões obrigacionistas nominais, i.e. excluindo inflation linked bonds (ILB) e CCT 6 emitidos pela República de Itália, representam cerca de 91,6 por cento desse montante, enquanto a emissão de ILB representa quase 4,8 por cento do total. Três emitentes soberanos da área do euro Alemanha, Itália e França foram responsáveis por cerca de 67,5 por cento do mercado obrigacionista (emissões nominais) de dívida soberana, peso superior ao registado no ano anterior (60,4 por cento). Em 2010, do volume bruto de emissões obrigacionistas em euros por parte dos soberanos da área do euro, cerca de 2,5 por cento do total foi emitido pela República Portuguesa, um peso superior ao registado no ano anterior (no qual tinha ascendido a 1,8 por cento). Gráfico 18 - Emissões de obrigações de dívida soberana em euros em 2010 Itália - 23,7% Alemanha - 22,2% França - 21,6% Espanha - 10,8% Grécia - 2,3% Holanda - 5,9% Bélgica - 4,6% Áustria - 2,4% Portugal - 2,5% Finlândia - 1,5% Irlanda - 2,5% FONTE: IGCP e OEVT Num enquadramento de crise financeira e económica, de manutenção de elevadas necessidades de financiamento da generalidade dos soberanos, são visíveis diferenças importantes nas estratégias dos emitentes em 2010 por comparação com o ano anterior. As emissões nos buckets entre 2Y-5Y e 5Y-10Y, exclusive, perderam destaque, com o peso a diminuir de 27,1 por cento e 31,6 por cento para 23,5 por cento e 30,7 por cento, respectivamente. Por contrapartida assistiu-se a um aumento da importância nas maturidades mais longas, o bucket 10Y-15Y e superior a 15Y aumentaram de 26,3 por cento e 14,9 por cento para 29,6 por cento e 16,1 por cento, respectivamente. 6 CCT, i.e., Certificati di Credito del Tesoro, títulos a taxa variável com maturidade a 7 anos. 29/92

30 Gráfico 19 - Emissões de obrigações dos soberanos do euro por maturidade 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2-5 anos 5-10 anos anos superior a 15 anos FONTE: IGCP, OEVT e websites dos emitentes soberanos da zona do euro Em 2010 registou-se um volume de emissões indexadas à inflação superior (EUR 46,2 mil milhões) ao observado em 2009 (EUR 34,2 mil milhões), regressando aos níveis de 2008 (EUR 44 mil milhões). A Alemanha, a França e a Itália continuaram presentes no mercado de obrigações indexadas à inflação. 30/92

31 ESTRATÉGIA DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA EM 2010 Objectivos estratégicos A emissão e gestão da dívida pública continuou em 2010 a subordinar-se aos princípios de rigor e eficiência definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei n.º 7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o financiamento requerido pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de custos directos e indirectos numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos vários orçamentos anuais, prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das amortizações e a não exposição a riscos excessivos. Apesar disso, as dificuldades sentidas ao longo de todo o ano, em particular pelos países periféricos, entre os quais Portugal, com destaque para a forte volatilidade que não deu sinais de abrandar, levaram a que o benchmark até então utilizado para avaliar o cumprimento destes objectivos tenha sido suspenso. Prevê-se que em 2011 seja implementado um novo modelo de benchmark, mais adequado à nova realidade dos mercados financeiros. Por outro lado, o objectivo de minimização dos saldos de tesouraria, adoptado aquando da integração da gestão da dívida pública directa com a gestão da tesouraria do Estado, ficou subordinado à necessidade de constituir reservas de liquidez dada a incerteza de capacidade de acesso ao mercado a todo o momento. Estratégia de financiamento A gestão da dívida pública portuguesa assenta numa estratégia de financiamento focalizada na construção de uma curva de rendimentos líquida e completa no âmbito do mercado de dívida soberana do euro, fazendo uso das mais avançadas infra-estruturas técnicas nos mercados primário e secundário. Esta estratégia apoia-se na utilização de técnicas de emissão e instrumentos standard, numa rede de distribuição internacional constituída por um grupo de intermediários financeiros de reconhecida capacidade de colocação e negociação da dívida portuguesa, num mercado secundário dinamizado por um segmento de negociação por grosso entre especialistas apoiado em regras de cotação obrigatória, bem como no marketing activo da dívida portuguesa junto de investidores finais. Apesar da profunda alteração de enquadramento, procurou-se tanto quanto possível concretizar o financiamento do ano seguindo as mesmas linhas orientadoras de anos anteriores. Em 2010, o financiamento voltou a concentrar-se na emissão de OT, acompanhado pelo aumento do contributo líquido dos Bilhetes do Tesouro para o financiamento da República. Assistiu-se ao lançamento de uma nova série de OT, um novo benchmark a 10 anos. As restantes necessidades de financiamento satisfeitas no mercado de OT foram concretizadas pela reabertura de séries emitidas em anos anteriores. No que respeita ao financiamento através de Bilhetes do Tesouro, no final de 2010 o saldo vivo de Bilhetes do Tesouro (BT) ascendia a cerca de EUR 19,3 mil milhões, correspondendo a 8 séries vivas. 31/92