Carta Inva Capital. Janeiro/2016

Transcrição

1 Janeiro/2016 Carta Inva Capital O ano terminou de forma bastante atribulada no Brasil. A saída surpresa" do Ministro Joaquim Levy e a entrada de Nelson Barbosa em seu lugar não agradou ao mercado. Além disso, a revista The Economist adicionou mais uma capa sobre o país à sua coleção. Ela trouxe uma mensagem nada animadora: 2016 deverá ser bem ruim para a economia brasileira. Além da revista, os economistas brasileiros também não estão muito confiantes. Os dados do Focus de 31/12 mostram que o mercado espera que o PIB recue 2,95%, enquanto o IPCA chegue aos 6,87%. Fora a economia, o cenário político continua bastante movimentado. Acreditamos que as chances de impeachment da presidente Dilma diminuíram nas últimas semanas e isso causa uma deterioração ainda maior no cenário econômico, afinal, o governo pode voltar a fazer o que deu errado nos anos anteriores (e o pagamento das pedaladas com emissão do Tesouro é um forte indício disso). Mas ainda trabalhamos com o cenário em que a ela não termina o governo, pois acreditamos que com a maior deterioração da economia a situação ficará insustentável. Veja abaixo o gráfico da Dívida Bruta e Líquida do Governo Geral, para o Brasil quebrar ainda leva tempo. Se a presidente Dilma continuar no poder, o sofrimento será um pouco maior - podemos, neste caso, nos espelhar nos acontecimentos argentinos do início dos anos Entre 1998 e 2004, a Argentina apresentou crescimento real médio de apenas 0,3%aa. Em dezembro de 2001, decretou moratória externa e a economia sucumbiu em Esse evento não tem como ocorrer no Brasil, pois temos uma Dívida Externa Líquida negativa (USD 368 bilhões de reservas contra apenas USD 130 bilhões em dívida externa do setor público). Carta Inva Capital Novembro/2014!1

2 90 Dívida em % do PIB dez/01 dez/03 dez/05 dez/07 dez/09 dez/11 dez/13 Dívida líquida do governo geral (% PIB) - % Dívida bruta do governo geral (% PIB) - Metodologia utilizada até % Dívida bruta do governo geral (% PIB) - Metodologia utilizada a partir de % Como comparação, nos últimos 10 anos (2015 estimado), o crescimento médio do PIB da Argentina foi de 4,18% e do Brasil de 2,72%. O mercado estima que poderemos ter mais dois anos de PIB negativo (2016 e 2017), se Dilma continuar. Porém, se ela sair, a economia deverá voltar a crescer em O problema é que parece que 2016 será pior do que imaginávamos anteriormente. Na Carta Inva Capital do mês passado, escrevemos sobre os dois eventos bastante importantes que aconteceriam em dezembro: 1. Corte nos juros (que já estão negativos) e aumento do tamanho do programa de recompra de títulos pelo Banco Central Europeu (atualmente em 60 bilhões por mês até setembro de 2016): o mercado se decepcionou com o tamanho do corte nos juros (de -0,20% para -0,30%) e com somente a extensão do programa de recompra de títulos (de setembro de 2016 para março de 2017), sem aumento no valor mensal. 2. Primeira alta de juros nos EUA em 10 anos: O Fed elevou os juros, que estavam entre 0,00% e 0,25%, para entre 0,25% e 0,50%. O primeiro fato acabou causando queda nos mercados europeus, que imaginavam uma liquidez maior, mas tiveram seu pior desempenho para dezembro desde Além disso, o euro se valorizou em relação ao dólar com a notícia. Já o segundo, não teve tanto impacto nos mercados. Isso porque grande parte dos investidores já esperava a alta e, ao que tudo indica, teremos uma elevação nos juros bastante gradual. Os membros do FOMC, esperam que os juros norte-americanos terminem 2016 em 1,375%. Ou seja, deveremos ter 4 altas durante o ano. Carta Inva Capital Novembro/2014!2

3 Indicadores Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 2015 Renda Fixa CDI 0,93% 0,82% 1,04% 0,95% 0,98% 1,07% 1,18% 1,11% 1,11% 1,11% 1,06% 1,16% 13,26% IRF-M 1,79% 0,29% -0,03% 1,09% 1,63% 0,32% 1,23% -0,85% -0,94% 0,92% 0,92% 0,57% 7,12% IMA-B 3,12% 0,54% -0,28% 2,44% 2,57% -0,27% -0,73% -3,11% -0,68% 2,58% 1,03% 1,52% 8,88% IMA Geral ex-c 2,08% 0,49% 0,09% 1,55% 1,83% 0,30% 0,58% -1,11% -0,40% 1,50% 1,00% 1,02% 9,26% Fundos Imobiliários IFIX 2,69% -0,22% -1,61% 3,71% 1,43% 3,03% 0,68% -0,82% -3,98% 2,14% 1,54% -2,96% 5,44% Ações Ibovespa -6,20% 9,97% -0,84% 9,93% -6,17% 0,61% -4,17% -8,33% -3,36% 1,80% -1,63% -3,93% -13,30% IBrX -5,88% 9,33% -0,51% 9,12% -5,47% 0,76% -3,44% -8,25% -3,11% 1,36% -1,66% -3,79% -12,41% Small Caps -12,05% 5,65% 0,89% 3,04% -2,38% -1,17% -3,75% -9,13% -2,71% 5,45% -1,98% -5,27% -22,35% S&P500 (USD) -3,10% 5,49% -1,74% 0,85% 1,05% -2,10% 1,97% -6,26% -2,64% 8,30% 0,05% -1,75% -0,72% MSCI World Index (USD) -1,88% 5,68% -1,81% 2,16% 0,05% -2,46% 1,73% -6,81% -3,86% 7,83% -0,67% -1,87% -2,76% Outros IFMM 1,12% 2,04% 2,88% -0,50% 2,10% 0,26% 3,08% 0,25% 1,11% 0,83% 1,49% 1,23% 17,03% Dólar 1,20% 5,71% 12,48% -5,81% 5,65% -2,32% 10,26% 5,84% 9,04% -2,31% 0,37% 2,27% 49,24% IPCA 1,24% 1,22% 1,32% 0,71% 0,74% 0,79% 0,62% 0,22% 0,54% 0,82% 1,01% 9,62% Total Anualizado Renda Fixa CDI 11,59% 8,40% 8,06% 10,82% 13,26% 64,07% 10,41% IRFM 14,46% 14,31% 2,63% 11,41% 7,12% 60,26% 9,89% IMA-B 15,11% 26,67% -8,80% 14,62% 8,88% 65,96% 10,66% IMA Geral ex-c 13,73% 16,88% -0,98% 12,42% 9,26% 61,68% 10,09% Fundos Imobiliários IFIX 16,50% 35,02% -12,87% -2,86% 5,44% 40,37% 7,02% Ações Ibovespa -18,11% 7,40% -15,50% -3,09% -13,30% -37,56% -8,99% IBrX -11,39% 11,55% -3,14% -2,81% -12,41% -18,49% -0,45% Small Caps -16,61% 28,67% -15,10% -16,98% -22,35% -41,28% -10,10% S&P500 (US$) 0,00% 13,41% 29,60% 11,38% -0,72% 62,53% 10,20% MSCI World Index (US$) -7,61% 13,18% 24,10% 2,93% -2,76% 29,89% 5,37% Outros 3,15% 1,24% 0,89% 2,62% IFMM 11,16% 13,43% 9,35% 7,75% 17,03% 73,87% 11,70% Dólar 12,32% 9,42% 14,33% 12,31% 49,24% 135,51% 18,69% IPCA 6,50% 5,83% 5,91% 6,41% 27,02% 4,90% Carta Inva Capital Novembro/2014!3

4 Portfólio Mais uma vez, o Portfólio teve sua rentabilidade prejudicada pela Carteira de Imóveis. Fora as reavaliações, os investidores se assustaram com a possibilidade de cobrança de impostos sobre o rendimento mensal, que há anos é isenta de IR para pessoa física. Além disso, o receio de novos aumentos nos juros e continuidade da recessão deixaram os investidores cautelosos e nossa mudança no mês passado, quando reduzimos o peso dos fundos imobiliários, se demonstrou acertada. O mercado de ações recuou mais uma vez, o que o manteve aparentemente barato. Apesar disso, não sugerimos aumento de posição enquanto não conseguirmos enxergar o fundo do poço da economia brasileira. Assim, mantemos os pesos em nosso Portfólio inalterados. Peso Rendimento Mudanças Novo Peso Renda Fixa 42% 1,27% Imóveis 18% -4,81% Ações 12% -0,83% Alternativos 28% 1,15% TOTAL 100% -0,11% Benchmark 1,10% Carta Inva Capital Novembro/2014!4

5 Portfólio Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total TOTAL Portfólio 0,47% 4,45% 0,01% 0,16% 5,12% Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 4,47% Portfólio 3,59% 2,78% 0,78% 1,07% -1,78% -1,01% 3,00% 0,56% 0,13% -1,41% 0,36% 1,88% 10,24% Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 14,03% Portfólio 1,69% 0,49% -1,13% -0,22% -1,47% -4,53% -0,30% -0,38% 2,62% 2,99% -2,42% -1,81% -4,62% Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 14,03% Portfólio -3,91% 2,31% 2,16% 1,49% 2,28% 1,50% 1,36% 1,70% -1,01% 0,95% 0,35% -0,44% 8,90% Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 14,03% Portfólio 0,95% 1,65% 0,86% 1,75% 0,75% 0,70% 1,25% -1,18% -0,62% 1,41% 0,86% -0,11% 8,54% Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 14,03% Portfólio 30,65% Benchmark 76,63% Portfólio Benchmark 12 meses 8,54% 8,54% 3,11% 14,03% 14,03% 24 meses 18,16% 8,70% 4,85% 30,03% 14,03% 36 meses 13,12% 4,19% 6,01% 48,27% 14,03% Início 30,65% 7,06% 6,03% 76,63% 15,63% Carta Inva Capital Novembro/2014!5

6 Renda Fixa O mercado de Renda Fixa se recuperou bem no último mês de 2015, porém as perspectivas ainda são muito incertas para aumentarmos o prazo médio das carteiras. Com a saída do ministro da fazenda e a crise política e fiscal, temos receio do que possa vir. Ao mesmo tempo que queremos ter cautela neste início do ano, recomendamos que os investidores tenham parte de suas carteiras em títulos pré-fixados e indexados à inflação, pois os rendimentos estão bastante atrativos. Recomendamos manutenção da carteira. Peso Rendimento Mudanças Novo Peso LCI/LCA AAA 33% 1,19% NTN-B 15/08/ % 2,33% NTN-B 15/05/ % 0,38% LCI A+ 15% 1,28% LTN 01/01/ % 1,26% LTN 01/01/ % 0,71% NTN-B 15/05/2019 5% 2,42% TOTAL 100% 1,27% IMA Geral ex-c 1,02% Carta Inva Capital Novembro/2014!6

7 Renda Fixa Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total TOTAL Carteira 0,99% 1,12% 1,59% 0,51% 4,27% IMA Geral ex-c 1,07% 1,10% 1,54% 0,46% 4,23% Carteira 0,82% 0,96% 0,89% 1,05% 0,84% 0,72% 0,68% 0,70% 0,56% 0,98% 0,76% 0,70% 10,10% IMA Geral ex-c 1,31% 1,30% 1,33% 2,36% 1,44% 0,53% 1,65% 0,94% 1,02% 2,19% 0,48% 1,17% 16,88% Carteira 0,74% -0,22% -0,26% 0,93% -1,55% -1,12% 1,24% -0,73% 0,68% 0,91% -1,58% 1,10% 0,08% IMA Geral ex-c 0,38% -0,22% -0,57% 1,29% -1,89% -0,70% 0,58% -1,22% 0,95% 0,81% -1,28% 0,93% -1,00% Carteira -0,99% 2,52% 0,62% 1,62% 2,31% 0,63% 1,10% 2,01% -0,35% 1,26% 1,17% 0,13% 12,65% IMA Geral ex-c -0,74% 2,64% 0,68% 1,59% 2,51% 0,58% 1,09% 2,56% -1,42% 1,43% 1,44% -0,50% 12,42% Carteira 1,67% 0,67% 0,60% 1,36% 1,53% 0,56% 0,89% -0,49% 0,08% 1,51% 1,03% 1,27% 11,19% IMA Geral ex-c 2,08% 0,49% 0,09% 1,55% 1,83% 0,30% 0,58% -1,11% -0,40% 1,50% 1,00% 1,02% 9,25% Carteira 43,91% IMA Geral ex-c 48,15% Carteira IMA Geral ex-c 12 meses 11,19% 11,19% 2,24% 9,25% 9,25% 3,27% 24 meses 25,28% 11,93% 2,98% 22,83% 10,83% 3,94% 36 meses 24,82% 7,67% 3,71% 21,63% 6,74% 4,09% Início 43,91% 9,74% 3,11% 48,15% 10,56% 3,71% Carta Inva Capital Novembro/2014!7

8 Imóveis A Carteira de Imóveis apresentou forte queda em dezembro, mas, ao menos, fechou 2015 com rentabilidade levemente positiva. Os dois fundos geridos pelo Credit Suisse Hedging-Griffo divulgaram o resultado da reavaliação de seus imóveis. Os do CSHG Real Estate se desvalorizaram 7,5% em relação a seu valor contábil (6,2% no valor patrimonial da cota), enquanto os do CSHG Brasil Shopping se valorizaram 2,9% em relação a seu valor contábil (1,6% no valor patrimonial da cota). O SDI também divulgou o resultado de sua reavaliação patrimonial, com redução de 7,7% no valor dos imóveis. Já o RB Capital Renda II, sofre com toda a reviravolta causada pelo BTG Pactual. Dois de seus quatro imóveis, são locados a Leader (megalojas em Natal e no Rio de Janeiro), empresa controlada pelo banco e que está a venda. Apesar dos contratos vencerem somente em 2024, há o receio que novos controladores possam mudar a estratégia da empresa. Mesmo assim, não faremos mudanças na carteira. FUNDO CÓDIGO PESO RENTABILIDADE COTA ALUGUEL TOTAL MUDANÇAS NOVO PESO Brasil Shopping HGBS11 32% -7,07% 0,92% -6,15% Brasil Plural Absoluto BPFF11 27% -2,75% 1,01% -1,74% RB Capital Renda II RBRD11 20% -7,12% 0,70% -6,42% CSHG Real Estate HGRE11 12% -7,14% 0,91% -6,23% SDI Logística SDIL11 9% -4,77% 0,95% -3,81% TOTAL 100% -5,71% 0,90% -4,81% IFIX -2,96% Carta Inva Capital Novembro/2014!8

9 Imóveis Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total TOTAL Carteira 4,01% 0,40% 1,12% 1,17% 6,83% IFIX 1,67% -0,36% 1,48% 3,70% 6,61% Carteira 3,59% 4,79% 0,72% 5,28% -0,49% 3,96% 9,77% 0,69% -1,88% -1,39% -0,60% 2,66% 29,95% IFIX 3,03% 4,65% 4,07% 1,43% 3,42% 3,90% 6,10% -0,42% 1,76% -2,05% 0,40% 4,43% 35,03% Carteira 3,86% -1,16% -2,27% -2,01% 0,88% -6,60% -0,47% -2,81% 3,42% 4,40% -2,45% -4,74% -10,10% IFIX 2,54% -0,99% -1,13% -1,92% 0,02% -7,23% -0,70% -3,64% 1,82% 1,65% -0,84% -2,62% -12,64% Carteira -6,92% 5,63% 1,67% 0,75% 3,90% 0,88% 2,00% -2,36% -0,01% 2,05% -6,04% -0,54% 0,25% IFIX -6,74% 3,74% 0,42% 1,04% 1,40% 1,31% 1,59% 0,28% 0,57% -1,34% -2,92% -1,84% -2,86% Carteira 4,00% 1,43% -0,25% 2,90% 0,30% 1,11% 1,44% -1,60% -5,39% 3,44% -0,44% -4,81% 1,66% IFIX 2,69% -0,22% -1,61% 3,71% 1,43% 3,03% 0,68% -0,82% -3,98% 2,14% 1,54% -2,96% 5,44% Carteira 27,19% IFIX 28,80% Carteira IFIX 12 meses 1,66% 1,66% 10,25% 5,44% 5,44% 8,42% 24 meses 1,93% 0,96% 11,32% 3,37% 1,67% 8,48% 36 meses -7,52% -2,57% 11,45% -10,43% -3,61% 8,93% Início 27,19% 6,33% 11,80% 28,80% 6,67% 9,47% Carta Inva Capital Novembro/2014!9

10 Ações Apesar da queda em dezembro, a Carteira de Ações teve desempenho bem melhor que o Ibovespa. O principal índice acionário do país teve seu terceiro ano seguido de baixa. Apesar desse fato nos dar esperança de que o fim do ciclo de baixa pode estar próximo, conforme mencionamos no texto do Portfólio, ainda é cedo para apostar grandes fichas nas ações brasileiras. A Panvel foi destaque de alta. Seu preço está próximo ao nosso valuation, diminuindo a margem de segurança para se investir nela. Mesmo assim, a manteremos na carteira com o peso atual. Ficaremos de olho no comportamento das ações durante o mês e, caso necessário, faremos as alterações no próximo mês. Por outro lado, a Randon, mais uma vez, teve forte queda. Com a continuidade da deterioração do cenário econômico e ainda sem luz no fim do túnel, a tiraremos de nossa carteira. Outra ação que sofre com o atual estado da economia brasileira é a Grazziotin, com foco em varejo da classe C. Mas a vemos melhor preparada para o momento ruim, sem dívida e seu caixa ao final do 3T15 é quase o valor de mercado atual da empresa. Empresa Código Peso Rendimento Mudanças Novo Peso ishare IBrX-100 BRAX11 22% -3,94% Itaú Unibanco ITUB4 12% -4,62% Cetip CTIP3 12% 2,13% Cielo CIEL3 10% -4,33% 2% 12% Tractebel TBLE3 10% 0,09% 2% 12% Panvel PNVL3 10% 15,77% Brasil Foods BRFS3 10% 0,65% 2% 12% Grazziotin CGRA4 8% -4,31% Randon RAPT4 6% -8,92% -6% 0% TOTAL 100% -0,83% Ibovespa -3,93% Carta Inva Capital Novembro/2014!10

11 Ações Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total Carteira -3,10% 11,26% -2,50% -1,05% 4,01% Ibovespa -7,38% 11,49% -2,51% -0,21% 0,46% Carteira 10,72% 6,62% 0,46% -2,64% -9,52% -8,67% 2,80% 0,20% 0,52% -5,66% 0,68% 3,77% -2,63% Ibovespa 11,13% 4,34% -1,98% -4,17% -11,86% -0,25% 3,21% 1,72% 3,70% -3,56% 1,15% 6,05% 7,85% Carteira 1,96% 3,10% -2,50% -1,18% -5,02% -10,77% -2,85% 2,02% 5,87% 5,74% -5,07% -4,43% -13,59% Ibovespa -1,95% -3,91% -1,87% -0,78% -4,30% -11,31% 1,64% 3,68% 4,65% 3,67% -3,27% -3,08% -16,55% Carteira -7,59% -0,67% 5,87% 2,67% 1,37% 4,79% 2,04% 6,96% -7,23% -0,73% 3,46% -5,47% 4,18% Ibovespa -7,51% -1,14% 7,05% 2,38% -0,75% 3,70% 5,00% 9,78% -11,70% 0,95% 0,07% -8,62% -3,09% Carteira -5,04% 5,42% -2,19% 7,52% -5,71% 1,50% -0,68% -6,81% 0,20% -1,32% 1,54% -0,83% -7,15% Ibovespa -6,20% 9,97% -0,84% 9,93% -6,17% 0,61% -4,17% -8,33% -3,36% 1,80% -1,63% -3,93% -13,30% TOTAL Carteira Ibovespa -15,35% -24,04% Carteira Ibovespa 12 meses -7,15% -7,15% 14,74% -13,30% -13,30% 20,42% 24 meses -2,90% -1,46% 15,77% -15,84% -8,26% 21,04% 36 meses -15,51% -5,46% 16,07% -28,88% -10,74% 19,14% Início -15,35% -4,16% 17,38% -24,04% -6,78% 19,76% Carta Inva Capital Novembro/2014!11

12 Alternativos A carteira dos Investimentos Alternativos conseguiu cumprir razoavelmente bem o seu objetivo, rendendo levemente abaixo do IFMM. No acumulado do ano a performance dessa carteira apresentou valorização de 16,1% contra 17,0% do índice, porém desde o seu início há uma diferença positiva de 0,3 pontos percentuais para a Carteira. Os destaques do mês foram os fundos de Multiestratégia do Safra e da Brasil Plural. O fundo Long&Short da Claritas terminou o ano com boa performance e no 2º semestre se recuperou das quedas do início de O fundo Kyros Hedge, teve um desempenho inverso, apesar de ter iniciado o ano com ótima performance, subiu apenas 0,48% em dezembro. Recomendamos resgate do fundo Perfin Long Short, pois além de sua performance estar deixando a desejar, acreditamos que seu baixo patrimônio fará com que os custos prejudiquem perspectivas de retomada. Fundo Estratégia Peso Rendimento Mudanças Novo Peso Brasil Plural Inst. 15 FIC FIM Multiestratégia 18% 1,43% BNY Mellon ARX Hedge Plus Macro 14% 0,55% Claritas Long Short Long Short Direcional 8% 1,38% 4% 12% Perfin Long Short 15 FIC FIM Long Short Direcional 10% 0,78% -10% 0% Safra Galileo FIM Multiestratégia 8% 2,48% 2% 10% Brasil Plural Crédito Corporativo II Multiestratégia 15% 1,18% Kyros Hedge FIC FIM Multiestratégia 12% 0,48% 1% 13% Verde AM Horizonte Feeder FICFIM - IE Multiestratégia 15% 1,28% 3% 18% TOTAL 100% 1,15% IFMM 1,23% Carta Inva Capital Novembro/2014!12

13 Alternativos Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total TOTAL Carteira 1,64% 1,28% 2,94% IFMM 0,56% 1,22% 1,79% Carteira 1,01% 0,49% 0,72% 0,50% 1,22% 0,24% 0,58% 0,58% 0,19% 0,64% 1,56% 0,63% 8,68% IFMM 1,00% 0,45% 0,60% 0,50% 0,94% 0,46% 0,73% 0,93% -0,53% 0,86% 1,85% 1,19% 9,34% Carteira 0,41% 0,21% -0,07% 0,37% 0,81% 0,57% 0,75% 0,95% 1,13% 0,46% 1,69% 0,71% 8,28% IFMM 0,36% 0,31% 0,29% 0,33% 1,02% 0,73% 0,83% 1,09% 0,78% -0,06% 1,35% 0,47% 7,75% Carteira 0,41% 2,06% 2,75% 0,21% 1,70% 0,47% 2,47% 0,14% 1,54% 0,82% 1,36% 1,15% 16,12% IFMM 1,12% 2,04% 2,88% -0,50% 2,10% 0,26% 3,08% 0,25% 1,11% 0,83% 1,49% 1,23% 17,03% Carteira 40,66% IFMM 40,34% Carteira IFMM 12 meses 16,12% 16,12% 3,05% 17,03% 17,03% 3,70% 24 meses 25,75% 12,14% 2,60% 25,74% 12,13% 3,02% 36 meses 36,59% 10,95% 2,28% 37,48% 11,19% 2,70% Início 40,66% 13,21% 2,22% 40,34% 13,12% 2,35% Carta Inva Capital Novembro/2014!13

14 Disclaimer A Inva Capital é uma boutique de investimentos que oferece os mais sofisticados instrumentos e técnicas em consultoria e análise de investimentos, finanças corporativas e planejamento financeiro. Analista Responsável: Raphael Cordeiro, CFP, CNPI Disclaimer - Instrução CVM 483/10: O(s) analista(s) de investimento, envolvido(s) na elaboração deste relatório, declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Inva Capital. O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou repassado à terceiros. Não nos responsabilizamos por quaisquer decisões que sejam tomadas com base nas informações apresentadas e afirmamos que todos os dados contidos são baseados em variáveis incertas. Carta Inva Capital Novembro/2014!14