Distribuição e Volatilidade da Taxa de Câmbio e das Taxas de Juro num Regime de Banda Cambial: Uma Aplicação à Economia Portuguesa

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1 Distribuição e Volatilidade da Taxa de Câmbio e das Taxas de Juro num Regime de Banda Cambial: Uma Aplicação à Economia Portuguesa (portugal@fe.uc.pt) Seminários do GEMF, 16 de Maio de 2007 Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra Grupo de Estudos Monetários e Financeiros (GEMF) Av. Dias da Silva, Coimbra, Portugal Tel Fax Classificação: C32, C51, F31, F41, G15. Palavras-chave: Credibilidade, Estabilidade Cambial, M-GARCH, MTC, SME, Volatilidade e Zonas Alvo

2 I- Introdução Definição de Zona Alvo de Taxas de Câmbio Regime Intermédio de Taxas de Câmbio Compromisso entre Câmbios Fixos e Flexíveis Natureza Híbrida das Zonas Alvo de Taxas de Câmbio Sistema no qual as autoridades monetárias se esforçam por impor limites às variações da taxa de câmbio, sem que seja necessário mantê-las fixas (Krugman e Rotemberg, 1990:1) Vantagens associadas a uma Zona Alvo de Taxas de Câmbio A defesa de uma zona alvo é um problema ocasional, mais do que uma preocupação permanente Permite alcançar alguma autonomia na condução da política monetária Confere uma maior estabilidade às taxas de câmbio 2

3 Problemática da Escolha do Regime de Taxas de Câmbio Vários exemplos históricos de regimes de banda cambial Padrão-Ouro; Período Entre-Guerras; Bretton Woods; MTC 2 O Funcionamento do MTC do SME Melhor exemplo de um regime de zona alvo de taxas de câmbio 3

4 Investigação Teórica sobre o Funcionamento das Zonas Alvo Destacam-se as contribuições iniciais de: Williamson (1985b), Williamson e Miller (1987) e Dumas (1989b) A literatura sobre zonas alvo conhece um desenvolvimento assinalável Trabalho de Krugman (1991) Modelo de zona alvo de taxas de câmbio nominal, em tempo contínuo, com expectativas racionais e preços flexíveis Usa a estrutura de movimento Browniano regulado e conclui pela menor volatilidade da taxa de câmbio numa zona alvo comparativamente a um regime de câmbios flexíveis 4

5 Objectivo do Trabalho Analisar o funcionamento da zona alvo de taxas de câmbio portuguesa no âmbito da participação do escudo no MTC do SME Estudar a distribuição e volatilidade da taxa de câmbio e das taxas de juro tendo por referência os principais resultados e previsões da mais recente literatura sobre zonas alvo de taxas de câmbio Colmatar importantes lacunas na literatura sobre zonas alvo A maioria dos trabalhos centrou-se nos países Nórdicos e nas bandas de flutuação do SME reputadas como sendo as mais estáveis e credíveis, ignorando quase por completo as moedas da periferia do sistema 5

6 II-Zonas Alvo de Taxas de Câmbio: Uma Análise Teórica II.1. O Modelo Base de Zonas Alvo Hipóteses do Modelo Base de Zonas Alvo Credibilidade perfeita Ausência de risco de realinhamento Intervenções marginais infinitésimais Comportamento da Taxa de Câmbio Dentro da Banda A taxa de câmbio depende de um fundamental agregado e da taxa de variação esperada da moeda nacional dentro da banda [ ds( t) ] dt s( t) = f ( t) + α Et / 6

7 Componentes do Fundamental O fundamental surge como a soma de duas componentes, a oferta de moeda nacional e um termo de choque compósito na procura de moeda, conhecido por velocidade f ( t) = m( t) + v( t) A velocidade é um processo estocástico exógeno A oferta de moeda é um processo estocástico controlado pelas autoridades monetárias, podendo ser alterado através de intervenções 7

8 Comportamento da Taxa de Câmbio numa Zona Alvo Linha recta FF Taxa de câmbio de equilíbrio em Flutuação Livre Um choque em v(t) conduz a uma variação proporcional em f(t) e s(t) Curva TZ Taxa de câmbio de equilíbrio em Zona Alvo Relação não linear, em forma de S, entre a taxa de câmbio e o fundamental 8

9 Dois Resultados Principais do Comportamento da Taxa de Câmbio numa Zona Alvo com Credibilidade Perfeita Efeito lua-de-mel Inclinação da curva TZ é menor do que um em qualquer momento A taxa de câmbio numa zona alvo aparece menos sensível face a variações no fundamental que a taxa de câmbio de flutuação livre Uma zona alvo credível é inerentemente estabilizadora Ajustamento suave A curva TZ tem uma inclinação igual a zero nos limites da banda de flutuação A taxa de câmbio é insensível face a variações no fundamental 9

10 II.2. Algumas Implicações do Modelo Base Previsões do Modelo Base de Zonas Alvo Distribuição estatística da taxa de câmbio em forma de U ou bi-modal A taxa de câmbio deverá ser tanto menos variável quanto mais próxima estiver dos limites da banda de flutuação A variabilidade da taxa de câmbio é máxima no centro da banda e decrescente à medida que se aproxima dos seus limites de flutuação A volatilidade do diferencial das taxas de juro é mínima no centro da banda e crescente à medida que a taxa de câmbio se aproxima dos limites da banda de flutuação Existência de um trade-off entre a volatilidade da taxa de câmbio e a volatilidade do diferencial das taxas de juro 10

11 Resultados dos Trabalhos Empíricos Os trabalhos até então realizados centraram-se nos países Nórdicos e nas bandas do MTC do SME reputadas como mais estáveis e credíveis As principais previsões do modelo foram rejeitadas pelos dados Os resultados dos trabalhos empíricos mostram: i) Uma forma em U invertido ou uni-modal ii) Uma maior volatilidade da taxa de câmbio nos limites da banda iii) O trade-off entre a volatilidade da taxa de câmbio e a volatilidade do diferencial das taxas de juro não se verifica Explicações para o fraco desempenho empírico do modelo: i) Existência de intervenções intra-marginais ii) Presença de uma banda interior efectiva iii) Negligência do carácter multilateral da zona alvo do SME 11

12 III- Dados Foram utilizadas séries temporais para dados de periodicidade diária Feriados, fins-de-semana e tolerâncias de ponto apagados da amostra Período de Análise: 2 de Janeiro de 1987 a 31 de Dezembro de 1998 Período de Zona Alvo: 6 de Abril de 1992 a 31 de Dezembro de 1998 O período de zona alvo propriamente dito foi estendido a um período em que Portugal adoptou um regime de managed floating e de crawling peg Fontes estatísticas: Estatísticas Monetárias e Financeiras do Banco de Portugal e Bundesbank Time Séries Database Utilizadas as taxas de câmbio nominais do escudo em relação ao marco alemão As taxas de câmbio referem-se às cotações diárias médias do Banco de Portugal 12

13 As taxas de juro dizem respeito às transacções médias diárias realizadas no MMI, a partir de 2 de Janeiro de 1989 Foram usadas as taxas de juro overnight e as taxas de juro com uma maturidade de 28 a 32 dias Foram retirados os outliers correspondentes às observações com valores superiores a 25% da média aritmética das 30 últimas observações anteriores ao valor em causa Todas as séries foram transformadas em logaritmos naturais Procedeu-se à extrapolação de valores quando existiam rupturas Método de extrapolação baseado num processo AR1 com tendência Diferentes sub-períodos, designados por regimes cambiais 13

14 Períodos Utilizados na Análise Empírica da Taxa de Câmbio PTE/DM Regime C am b ial Datas (Sub-períodos) C aracterização Número Potencial de O bservações 1 06:04: :12:1998 Período Total no M TC do SM E :04: :11:1992 Entrada no M TC-1º Realinhamento :11: :05:1993 1º Realinhamento-2º Realinhamento :05: :03:1995 2º Realinhamento-3º Realinhamento :03: :12:1998 3º Realinhamento-Entrada na UEM :04: :08:1993 Período de Banda Estreita :08: :12:1998 Período de Banda Larga :04: :12:1992 Restrições à mobilidade de capitais :12: :12:1998 Livre mobilidade de capitais :01: :09:1990 Desvalorização deslizante do escudo :01: :09:1990 Desvalorização deslizante do escudo :10: :04:1992 Ancoragem do PTE ao DM 395 Foram excluídas da amostra as 5 observações imediatamente antes e depois dos realinhamentos e da data correspondente ao alargamento das bandas de flutuação A grande maioria dos resultados foram obtidos utilizando os programas econométricos RATS, na versão 6.2, PcGive, na versão 10, e Jmulti, na versão

15 IV- A Zona Alvo de Taxas de Câmbio Portuguesa Portugal adere ao MTC do SME em 6 de Abril de 1992 A adesão ocorre na sequência de uma maior convergência da taxa de inflação para o nível médio comunitário e para os valores da Alemanha O escudo passou a flutuar dentro de uma banda alvo de ±6% O compromisso formal de manter o escudo dentro da banda pré-estabelecida, aumentou a credibilidade da política de desinflação, facilitando a prossecução do objectivo prioritário da estabilidade dos preços Esta orientação da política cambial manter-se-ía até ao final de

16 Bandas de Flutuação para a Zona Alvo Portuguesa (PTE/DM) Período / Data Banda PTE/DM (a) Cambial Limite Paridade Limite Inferior (b) Central Superior (b) 6 de Abril de 1992 (c) ±6% 81,9 86, , de Novembro de 1992 (d) ±6% 87,108 92,488 98, de Maio de 1993 (e) ±6% 93,197 98, ,042 2 de Agosto de 1993 (f) ±15% 85,179 98, ,811 6 de Março de 1995 (g) ±15% 88, , ,033 Fonte: Banco de Portugal. Nota: (a) Quantidade de escudos por uma unidade de marco alemão. (b) O limite inferior (superior) representa a apreciação (depreciação) máxima permitida ao escudo face ao marco alemão. (c) Adesão do escudo ao MTC do SME com uma banda larga de ±6%. (d) Realinhamento no SME com desvalorização de 6% da peseta e do escudo. (e) Realinhamento no SME com desvalorização de 8% da peseta e 6,5% do escudo. (f) Alargamento das bandas do MTC para ±15%, com excepção da taxa florim/marco que mantém a banda de ±2,25%. (g) Realinhamento no SME com desvalorização de 7% da peseta e 3,5% do escudo. A figura seguinte analisa o comportamento da taxa de câmbio PTE/DM e do diferencial das taxas de juro overnight 16

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18 Da análise das figuras sobressai de imediato: A taxa de câmbio PTE/DM já apresentava uma apreciável estabilidade desde o início de 1990, como consequência da ancoragem do escudo ao marco alemão, permitindo-lhe beneficiar da credibilidade, estabilidade e disciplina da aceitação tácita da política anti-inflacionista do bundesbank Após a entrada no MTC, o escudo registou uma significativa apreciação nominal e quase imediata descida para perto do limite inferior da banda Os realinhamentos foram antecipados elevados diferenciais de taxas de juro antes dos realinhamentos Os maiores desvios da taxa de câmbio em relação à paridade central ocorreram logo após os realinhamentos Após o alargamento da bandas, assistiu-se a uma estabilização da taxa de câmbio em redor da paridade central 18

19 IV.1. Distribuição e Volatilidade da Taxa de Câmbio i) Começamos por analisar a distribuição de frequência e a estimativa de Kernel da função taxa de câmbio PTE/DM Na análise da distribuição da taxa de câmbio foi utilizada a função Epanechnikov 50 DC_PTE/DM _1 06:04: :12: Legenda do lado esquerdo das ordenadas histograma (barras) Legenda do lado direito das ordenadas estimativa de Kernel A linha a tracejado representa a distribuição Normal A taxa de câmbio PTE/DM situou-se mais frequentemente próximo da paridade central A forma em U ou bi-modal da densidade da taxa de câmbio foi rejeitada 19

20 ii) Avaliou-se em seguida a distribuição e a volatilidade da taxa de câmbio de acordo com intervalos de variação cambial de idêntica amplitude Foram considerados 12 sub-intervalos da banda de flutuação de ±6% Distribuição da Taxa de Câmbio e Volatilidade da Taxa de Câmbio e do Diferencial das Taxas de Juro (PTE/DM, Regime Cambial 1) 0.15 RF_DC_PTE/DM_ SD_V_PTE/DM_1 SD_V_(i-i*)_O_1 SD_V_(i-i*)_28_ Parte superior da figura Histograma (frequência relativa) Parte inferior da figura Volatilidade da taxa de câmbio e do diferencial das taxas de juro (desvio padrão das variações da variável) A maioria das observações situam-se junto da paridade central rejeição da forma em U da densidade da taxa de câmbio dentro da banda 20

21 Os histogramas permitiram observar que apenas no período a seguir à entrada do escudo no MTC se verificou um maior número de observações nos limites da banda Regime Cambial Limite Inferior (a) (% ) Centro da Banda (b) Estes resultados devem-se a: i) Restrições sobre os movimentos de capitais ii) Existência de intervenções intra-marginais (% ) Limite Superior (c) (% ) Distribuição 1 13,50 53,17 33, ,18 33,58 18,24 ; 3 46,67 53, ,44 6,78 83,78 5 6,42 77,74 15, ,31 37,28 9,41 7 4,58 57,03 38, ,33 31,79 17,88 ; 9 9,56 55,45 34, ,61 48,31 2, ,71 5,29 Ano Variação das Reservas Cambiais (10 6 PTE) Moedas Estrangeiras ECUs Oficiais Total (a) (b) (c) (d) 21

22 Para a generalidade dos regimes cambiais, a volatilidade da taxa de câmbio tendeu a aumentar à medida que a taxa de câmbio se aproximou dos limites da banda Esta ausência de conformidade face às previsões do modelo não deve ser encarada como falta de credibilidade da banda de flutuação do escudo Importa recordar que só raramente a taxa de câmbio se aproximou dos limites da banda, local onde uma menor volatilidade seria mais evidente A volatilidade do diferencial das taxas de juro pareceu mais conducente com as implicações da teoria 22

23 iii) Finalmente, examinou-se a correlação entre os valores estimados das variâncias condicionais da taxa de câmbio e do diferencial das taxas de juro no âmbito de um modelo M-GARCH (Multivariate-Generalized AutoRegressive Conditional Heteroscedasticity) Utilizou-se um modelo GARCH a duas equações (ou GARCH multivariado), M-GARCH (p, q), com p=1, q=1: Y = β + µ t X t onde Yt é o vector com a variação cambial e o dif. das taxas de juro, e Xt a matriz com as variáveis deterministas A taxa de câmbio é modelada com a presença da constante. No diferencial das taxas de juro, além da constante, o modelo inclui uma tendência e um valor auto-regressivo (o diferencial desfasado de um dia) t Foram consideradas duas variantes do modelo M-GARCH (1,1) i) A variante 1 consiste na estimação em separado da variância de cada uma das variáveis do modelo: Hij(t) = cij + aijui(t-1)uj(t-1) + bijhij(t-1), onde Hij(t) representa a matriz condicional das variâncias/co-variâncias dos resíduos ii) A variante 2 impõe uma matriz semi-definida positiva: H(t) = C C + A u(t-1)u (t-1)a + B H(t-1)B 23

24 Correlação entre CVr_TxV_PTE/DM e CVr_(i-i*)_O (Variante 1; Período Total) Variável Coeficiente Erro Padrão Estatística T Significância 1- Constante 1,9783e-06 1,1429e-05 0, , Constante 6,2772e-03 4,7366e-04 13, , Tendência -1,9301e-06 1,3781e-07-14, , (i-i * )_O 1 0,9567 4,7862e , , C (1, 1) -5,7192e-11 0,0000 0, , C (2, 1) -2,2643e-08 7,6961e-09-2, , C (2, 2) 9,5160e-08 1,7838e-08 5, , A (1, 1) 0,0556 5,5260e-03 10, , A (2, 1) 9,2753e-03 0,0206 0, , A (2,2) 0,2894 0, , , B (1, 1) 0,9528 3,6375e , , B (2, 1) -0,2363 0,5336-0, , B (2, 2) 0,8041 0, , ,000 A primeira constante refere-se à taxa de câmbio PTE/DM A segunda constante e a tendência dizem respeito ao diferencial das taxas de juro overnight, seguindo-se os valores do coeficiente desfasado do diferencial das taxas de juro A constante na equação da variância é designada por C Os parâmetros ARCH (resíduos quadrados desfasados), em ordem crescente de desfasamento, são denominados por A Os parâmetros GARCH (variância desfasada), em ordem crescente de desfasamento, são designados por B 24

25 Para a generalidade dos casos analisados, observou-se a existência de uma correlação negativa entre os valores estimados das variâncias condicionais da taxa de câmbio e do diferencial das taxas de juro Existência de um trade-off entre a volatilidade da taxa de câmbio PTE/DM e a volatilidade dos diferenciais das taxas de juro A utilização da variante 2 conduziu a resultados em tudo semelhantes 25

26 Para esta situação em muito certamente terá contribuído: A modernização do sistema bancário e financeiro, permitindo que a taxa de juro pudesse funcionar como variável alternativa à taxa de câmbio no processo de ajustamento face a choques monetários Os progressos realizados em termos da política de redução da inflação, resultantes da participação num regime de banda cambial Neste contexto, poder-se-á dizer que: A adopção de uma zona alvo de taxas de câmbio contribuiu decisivamente para a criação de um quadro de estabilidade macroeconómica, facilitando assim, a prossecução do objectivo prioritário de estabilidade dos preços e a transição para um regime de moeda única O processo de integração da economia portuguesa pode deste modo servir de exemplo a outras pequenas economias abertas no sentido em que terão todo o interesse em fazer parte das grandes áreas monetárias dominantes. Se assim não for, ficarão mais expostas a ataques especulativos, nomeadamente no caso de apreciação real das suas moedas 26

27 Distribuição e Volatilidade da Taxa de Câmbio e das Taxas de Juro num Regime de Banda Cambial: Uma Aplicação à Economia Portuguesa (portugal@fe.uc.pt) Seminários do GEMF, 16 de Maio de 2007 Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra Grupo de Estudos Monetários e Financeiros (GEMF) Av. Dias da Silva, Coimbra, Portugal Tel Fax Classificação: C32, C51, F31, F41, G15. Palavras-chave: Credibilidade, Estabilidade Cambial, M-GARCH, MTC, SME, Volatilidade e Zonas Alvo