FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO - EESP MARTA PENTEADO ZAIDAN

Transcrição

1 FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO - EESP MARTA PENTEADO ZAIDAN MEDIDAS DE POLÍTICA MONETÁRIA E ESTABILIDADE DA INFLAÇÃO EM PAÍSES EMERGENTES São Paulo 2007

2 MARTA PENTEADO ZAIDAN MEDIDAS DE POLÍTICA MONETÁRIA E ESTABILIDADE DA INFLAÇÃO EM PAÍSES EMERGENTES Dissertação apresentada ao curso de Pós- Graduação em Economia da Fundação Getúlio Vargas EESP / FGV como requisito para a obtenção de título de Mestre em Economia. Campo de Conhecimento Macroeconomia Orientador: Profº Vladimir Kuhl Teles São Paulo

3 Zaidan, Marta Penteado. Medidas de Política Monetária e Estabilidade da Inflação em Países Emergentes / Marta Penteado Zaidan - 48 f. Orientador: Vladimir Kühl Teles. Dissertação (Mestrado profissional) - Escola de Economia de São Paulo. 1. Inflação. 2. Mercados emergentes. I. Teles, Vladimir Kühl. II. Dissertação (Mestrado profissional) - Escola de Economia de São Paulo. III. Título. CDU

4 AGRADECIMENTOS Para meu desenvolvimento pessoal e deste trabalho pude contar com o apoio de algumas pessoas muito especiais, portanto gostaria de expressar meus sinceros agradecimentos a: Meu orientador, o Profº Vladimir Kuhl Teles, um verdadeiro mestre, que sempre se mostrou acessível a discussões e esclarecimentos não apenas para esse trabalho, mas também durante todo o período do curso. Aos meus amigos do mestrado, bons companheiros durante o curso e grandes amigos agora no final dele. E também aos professores pela vocação de transmitir seu conhecimento. Não menos importante, à minha família pelo apoio e compreensão pelo pouco tempo disponível a eles. Em especial ao meu pai por quem sinto muita saudade, a minha mãe pelo exemplo de dedicação e ao Otavio, por sempre me estimular a ir além da minha zona de conforto. 4

5 RESUMO O presente trabalho busca testar a validade da Regra de Taylor no controle da inflação em sete países emergentes que adotam o sistema de metas inflação: Brasil, Colômbia, México, Polônia, Turquia, África do Sul e Filipinas. A estimação e inferência são realizadas a partir de um modelo de estado espaço para determinar os períodos em que os países seguiram a regra. Em seguida é realizado um teste de raiz unitária com threshold para verificar se o desvio da inflação em relação a meta depende (ou não) da indicação dada pela Regra de Taylor. Os resultados obtidos indicam que em países que seguem a Regra de Taylor, o desvio da expectativa de inflação em relação a meta é estacionário, em todos os casos. Em contrapartida, na maioria dos casos em que a Regra de Taylor não é respeitada, o desvio da expectativa de inflação em relação à meta é não-estacionário. Palavras-chave: Regra de Taylor, Mercados Emergentes, Estabilidade da Inflação 5

6 ABSTRACT The goal of this paper is to evaluate the validity of Taylor principle when it comes to controlling inflation in seven developing countries that use inflation targeting regimes: Brazil, Colombia, Mexico, Philippines, Poland, South Africa and Turkey. The test is based on a state-space model to determine when each country have followed the principle, then, a threshold unit root test is used to verify if the stationarity of the deviation of the expected inflation in relation to the target depends on the compliance with Taylor principle. The results show that the compliance with Taylor principle leads to the stationarity of the deviation of the expected inflation in relation to the target in all cases. Furthermore, in most of the cases the non-compliance with Taylor principle leads to a non-stationary deviation of the expected inflation. Key Words: Taylor Rule, Emerging Markets, Inflation Stability 6

7 SUMÁRIO AGRADECIMENTOS 4 RESUMO 5 ABSTRACT 6 SUMÁRIO 7 I. INTRODUÇÃO 8 II. REVISÃO LITERATURA 12 III. METODOLOGIA 20 III.1. Definição dos Regimes de Regras de Política Monetária 22 III.2. Teste de Eficiência das Regras de Política Monetária 23 III.3. Base de Dados 25 IV. RESULTADOS 27 IV.1. Aplicação para Brasil 28 IV.2. Resultados para Países Emergentes 32 V. CONCLUSÕES 34 VI. BIBLIOGRAFIA 36 VII. APÊNDICE 39 7

8 I. INTRODUÇÃO Muitos trabalhos já discutiram sobre a eficiência em adotar os princípios de Taylor para garantir a estabilidade econômica, portanto essa relação passou a ser muito utilizada como medida de política econômica por autoridades em todo mundo. Segundo Taylor, a definição de um regime de regras, seja ele monetária ou fiscal, resulta em uma série de vantagens ao melhorar a performance da economia se comparada à decisões discricionárias. O risco de se adotar um regime de decisões discricionárias é o de tornar as soluções propostas inconsistentes no tempo, o que dificulta a previsibilidade das respostas dos agentes econômicos. Taylor definiu um regime de regras como sendo um plano de contingência que dura enquanto necessário, os policymakers assumem o compromisso de seguir essas regras e, com isto, conquistam os benefícios dos ganhos de credibilidade associados a elas. (it) is simply a contigency plan that specifies as clearly as possible the circunstances under which a central bank should change the instruments of monetary policy 1 I like to give a sailing analogy: inflation targeting is like the destination for a sailboat. A policy rule is how to sail the boat to get to the destination: for this you need to describe the angle of attack, the sail thim, the contingency for wind change, and so on. 2 Além de trazer os benefícios da redução da taxa de inflação, a adoção do regime de regras produz, como efeito secundário, a redução das incertezas e a melhora das perspectivas de crescimento de longo prazo desta economia. Os ganhos de credibilidade conseguem fazer com que a autoridade monetária alcance seus objetivos de forma bem menos custosa para toda a sociedade, através de menores ajustes na taxa de juros e, portanto, menor volatilidade do produto e da renda. 1 Taylor, John B. in Using Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies (2000) 2 Idem 8

9 Em seus trabalhos, Taylor sugere como fazer para tornar uma regra operacional. Em primeiro lugar, a regra precisa ser capaz de ser expressa em uma equação que a especifique. Essa equação servirá de input à decisão do banco central. Além disso, deve-se criar uma lista dos princípios gerais da regra para indicar às autoridades monetárias o processo de decisão e o plano de ação. No escopo desse trabalho está a utilização da regra de política monetária desenvolvida por Taylor conhecida como regra de Taylor. A principal contribuição dessa regra foi demonstrar como uma simples formulação algébrica fora capaz de descrever o comportamento da taxa de juros do Federal Funds 3 com bom grau de previsibilidade. Orphanides (2002) define a regra de Taylor como um processo de política monetária descrita em termos de taxa de juros de curto prazo, o que a coloca próxima do processo real de decisão. Além disso, a regra é descrita em termos dos dois maiores objetivos operacionais da política monetária: inflação e crescimento econômico. A regra pode ser implantada apenas por sua fórmula algébrica, ou pode ser tratada por suas características e sua implantação deixada a cargo das autoridades monetárias. A operacionalidade da regra é simples: sempre que um dos parâmetros se distanciarem da variável definida como instrumento, a autoridade monetária deverá agir de forma a trazer esse parâmetro de volta ao seu valor de equilíbrio essa é a função de reação do Banco Central. A adoção de um regime de metas de inflação é uma importante evolução da regra de Taylor. As metas são definidas como instrumentos de política monetária e, portanto, um valor quantitativo, fácil de ser mensurado. Por esse motivo, é tão 3 A taxa do Federal Funds é definida através de operações no mercado aberto de compra e venda de títulos americanos e de agencies federais. O Federal Reserve (Banco Central americano) as utiliza como forma de implementar suas decisões de política monetária. 9

10 usual encontrar uma regra de política monetária, associada a um regime de metas de inflação, como instrumento. A regra de Taylor, na forma em que foi formulada por seu criador, possui, no entanto, pouca operacionalidade, conforme a crítica de McCallum (1993). O autor coloca que a autoridade monetária precisará de informações que não estarão disponíveis na hora da decisão, por exemplo, dados que só estarão disponíveis com alguma defasagem. Nesse caso, a autoridade monetária deveria utilizar previsões de dados para definir a política monetária, ou utilizar dados correntes que refletem o período anterior. Nos dois casos, o resultado obtido será diferente do obtido ao se utilizar dados ex post 4. Como o ex- Chairman do Federal Reserve, Alan Greespan, ressaltou em statement de 1997: As Taylor himself has pointed out, these types of formulation are at best guide-posts to help central banks, not inflexible rules that eliminate discretion. One reason is that their formulation depends on the values of certain key variables-most crucially the equilibrium real federal funds rate and the production potential of the economy. O presente trabalho busca testar a validade do Princípio de Taylor para sete países emergentes que adotaram o regime de metas de inflação: Brasil, Colômbia, México, Polônia, Turquia, África do Sul e Filipinas. O trabalho contribui com dois resultados importantes. O primeiro propõe um método alternativo para testar a validade da Regra de Taylor. Ao contrário da maioria dos trabalhos na literatura recente que buscam uma relação linear entre política monetária e inflação; esse trabalho incorpora o conceito de não linearidade a essa relação. Em particular, esse trabalho utiliza uma adaptação do teste threshold de raiz unitária proposto por Carner e Hanser (2001). O alinhamento dos países à Regra de Taylor é definido através da utilização da variável binária obtida por um modelo estado espaço pré-estimado, que por sua vez, é usada para definir o threshold, nos períodos em que o país respeita a regra, e quando não respeita. Então, um teste é realizado para verificar a estacionariedade dos 4 Referência a modelos estimados no presente, com dados passados, que prescrevem uma política monetária diferente da adotada pela autoridade monetária na ocasião. Como a autoridade monetária não tem posse desses dados, não teria como ela prescrever as ações definidas pelas estimativas ex post. 10

11 desvios da inflação esperada em relação à meta em acordo com o regime (períodos em que se respeita o princípio, e não). Ou seja, o que se busca é verificar se os desvios da inflação esperada são estacionários quando a Regra de Taylor é respeitada, e se isso permanece verdadeiro quando a regra não é respeitada. A segunda contribuição importante do trabalho é a utilização de países emergentes que adotaram o regime de metas de inflação, o que aumenta a possibilidade de discutir-se mais amplamente a validade da Regra de Taylor. A relação entre estabilização de inflação e política monetária pode ser diferente para países desenvolvidos e países em desenvolvimento. Assim, é esperado que países desenvolvidos que adotam o princípio de Taylor não apresentem ganhos econômicos tão significativos por segui-lo, uma vez que não apresentam problemas crônicos de inflação ou outros distúrbios macroeconômicos. Já os países emergentes (em desenvolvimento) devem mostrar maior sensibilidade à adoção da regra. Ao considerar países que adotaram o regime de metas inflacionárias, define-se períodos precisos em que a regra foi seguida e o tamanho dos desvios da inflação esperada em relação a meta. Os resultados obtidos indicam que em todos os casos que os países seguiram a Regra de Taylor, o desvio da inflação em relação à meta é estacionário, e portanto, o equilíbrio é determinado. Nos períodos em que o banco central não segue a indicação da regra, o desvio da inflação esperada à meta é não estacionário, na maioria dos casos. O capítulo II desse trabalho trata de fazer uma revisão da literatura, trazendo as principais evoluções da regra e resultados obtidos. O capítulo III traz a metodologia utilizada para obter os resultados. O capítulo IV expõe e discute os resultados obtidos. E a parte final traz as conclusões. 11

12 II. REVISÃO LITERATURA As discussões em torno da Regra de Taylor encontraram terreno fértil na economia americana, onde há forte evidência de que a taxa de desemprego e inflação eram mais elevados e mais voláteis no período entre 1965 e 1980, do que nos últimos 20 anos. A publicação do trabalho de Taylor (1993) deu origem às discussões sobre regras de política monetária através de uma função de reação da autoridade monetária. Em seu trabalho Taylor analisou a aplicação prática de regras de política na economia americana no período entre 1987 e A grande contribuição do trabalho apontou para a forte relação entre mudanças na taxa de juros pelo Federal Reserve (FED) em resposta a alterações no nível de preço e produto real. Taylor (1993) apontou que a adoção dessa regra de política foi responsável pelo bom desempenho do FED no controle da inflação dos anos 80. A regra de política monetária proposta por Taylor (1993) indica que a autoridade monetária deveria subir a taxa de juros se houvesse aumento da inflação acima do esperado, ou se o produto real estivesse acima do produto potencial. r = p+ + * * 0,5y+ 0,5( p p ) r Onde: r = taxa federal funds r* = taxa federal funds de equilíbrio p = taxa de inflação média nos últimos quatro trimestres (medida pelo deflator do PIB) p* = inflação esperada 12

13 y = hiato do produto (desvio do produto real em relação ao produto potencial) y = 100 (Y-Y*)/Y*, onde Y* = tendência linear do log do produto real do primeiro trimestre de 1984 até terceiro trimestre de 1992). A área de pesquisa em regras de política monetária é abrangente, e diversos pesquisadores já ofereceram contribuições importantes ao desenvolvimento da metodologia nessa área. De um lado, alguns autores argumentam que a evolução nos indicadores macroeconômicos ocorreu devido à adoção de uma política monetária ativa (entre eles Judd e Rudebusch (1998); Clarida, Gali e Gertler (2000), Cogley and Sargent (2001, 2003); Boivin e Giannoni (2003); Lubik e Schorfheide (2004)). Por outro lado, outros autores acreditam que isso se deve a diferentes choques exógenos que ocorreram no período. Entre estes estão Blanchard e Simon (2001); Stock e Watson (2002); Sims e Zha (2004) e Primiceri (2005). Judd e Rudebusch (1998) estimaram uma versão dinâmica da regra de Taylor para a economia americana no período entre 1970 e 1997, dividindo o período pelas diferentes gestões do Federal Reserve. Uma importante contribuição do estudo foi considerar um mecanismo de suavização sobre o movimento da taxa de juros, à regra de Taylor. Esse mecanismo é importante, pois reflete de forma mais realista as decisões de um banco central, que não costuma reagir de forma abrupta a distorções em nível de preços ou produto. Os autores concluíram que o período de gestão de Alan Greenspan ( ) foi o que mais se ajustou a regra de Taylor. Esse resultado dá uma forte indicação da eficiência da regra, uma vez que, nesse período, a economia americana viveu um momento de estabilidade econômica e crescimento. Clarida, Gali e Gertler 5 ofereceram diversos trabalhos nesse campo de pesquisa. Em Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence 6, 5 Os pesquisadores Richard Clarida, Jordi Gali e Mark Gertler 6 Working Paper 6254, NBER Working Paper Series, November

14 os economistas estimam funções de reação para dois grupos de países G3 (Estados Unidos, Japão e Alemanha) e E3 (Reino Unido, França e Itália). Nesse trabalho concluem que o primeiro grupo seguiu desde 1979, uma política monetária com meta implícita de inflação, que se mostrou ser forward looking, respondendo antecipadamente a um aumento da inflação esperada (medida pelas expectativas dos agentes). Já o grupo E3 aparentou ser bastante influenciado pela política do Bundesbank, ou seja, alteravam sua política monetária em função da decisão tomada pelo banco alemão. Os pesquisadores utilizam uma especificação básica de ajuste da taxa de juros nominal de curto prazo, pelo Banco Central, em resposta a desvios da inflação esperada e do produto em relação a suas metas o que eles chamam de versão forward looking da função de reação de Taylor. A estimação dos modelos para cada grupo de países tomou o período entre 1974 e Os principais resultados obtidos pelos pesquisadores, e que interessa ao escopo desse trabalho, apontam que a política monetária adotada pelo grupo de países G3 (Bundesbank, FED e Banco do Japão) responde de forma significativa e com o sinal esperado para desvios na inflação e no produto. Outro resultado importante foi obtido ao manter-se a inflação esperada constante. Nessa estimação, apontou-se que os bancos centrais, de fato, alteram sua taxa de juros a desvios de produto, no entanto com menor sensibilidade. A forte indicação desse resultado implica em menor resposta pelos bancos centrais a desvios de produto, do que a desvios de inflação. Já para o grupo de países do E3, a função de reação do banco central apresentou uma resposta significativa a alterações na política monetária do Bundesbank. Esse resultado pode ser explicado pelo compromisso desses países com o European Monetary System (EMS) 7 no período, que os obrigava a sacrificar o controle monetário doméstico, com rígidos controles de capitais para 7 O EMS era um sistema de taxa de câmbio com flexibilidade limitada, que definia bandas de variações bilaterais para o câmbio dos países membros. Em geral, as bandas apresentavam um limite inferior e outro superior para intervenção com uma distância de 2,25% (com uma margem maior para a Lira italiana). 14

15 garantir as bandas de flutuação da taxa de câmbio. O resultado das estimativas aponta que, apesar desses países apresentarem baixa taxa de inflação, os mercados financeiros os obrigavam a manter taxa de juros reais elevadas para sustentar o nível do câmbio. A conclusão dos autores é direta: é difícil para a autoridade monetária construir credibilidade em um sistema de câmbio controlado, pois se perde o controle monetário. Orphanides 8 é outro autor constantemente citado em trabalhos sobre política monetária, pois ofereceu importantes contribuições à estimação de modelos de política monetária seguindo uma simples regra de Taylor. Segundo o autor: one of the reasons simple rules are believed useful is that they can provide the policymaker with the flexibility to achieve some of the benefits of discretionary short-run stabilization policy while retaining credibility toward the long-term goal of price stability. Segundo ele, a forma em que a regra de política monetária será implantada e interpretada é uma das dificuldades dos modelos, pois existe um problema de informação. Orphanides discutiu essa questão ao avaliar a efetividade de trabalhos que questionam a posteriori a adoção de regras de política monetária com dados ex post. Ao tomar uma decisão de política monetária baseada em uma regra de Taylor, por exemplo, a autoridade monetária se depara com a dificuldade de selecionar dados que refletem a situação real da economia: os dados apresentam defasagem na divulgação, sofrem revisões severas ao longo do tempo e ainda há a dificuldade de utilizar dados correntes vis-à-vis dados que incorporem as expectativas futuras. Orphanides (2001) testou as decisões de política monetária através da criação de séries de dados semelhantes às disponíveis ao Federal Reserve na época das decisões. Para criar essas séries de dados, ele utilizou as informações disponíveis no Greenbook 9. As diferenças entre a recomendação de ação na política monetária entre o modelo com real time data e o modelo com dados ex post foi substancial. 8 Orphanides, Athanasios (2001) in Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data 9 Livro preparado pelo staff do Federal Reserve que sumariza a análise de dados correntes e expectativas futuras. É divulgado antes de cada encontro do FOMC. 15

16 Orphanides (2001) realizou ainda um teste econométrico utilizando séries forward looking, ou seja, com as expectativas dos agentes para horizontes de investimentos mais longos. f t = f t 1 + ( 1 ρ)( a0 + a π t+ i t + a y yt+ i t ) ρ π + η t Nessa estimação ele observou que os parâmetros variavam muito conforme o horizonte de investimento, e identificou o horizonte de expectativa para os dados econômicos entre o terceiro e o quatro trimestre, como o ideal. Na estimação utilizando as expectativas para o quatro trimestre, Orphanides conseguiu um ajuste quase perfeito entre a política monetária praticada e a especificação da função de reação do banco central americano. Ele concluiu ainda em outro trabalho 10, que as regras de política monetária que falharem em incorporar dados forward looking serão inadequadas. Poole (1999) considerou dois pré-requisitos críticos no processo de definição de uma regra de política monetária. Em primeiro lugar, a regra deve considerar o que os agentes esperam sobre as decisões de ações dos bancos centrais. E em segundo lugar, a regra precisa ser explícita sobre as informações utilizadas pelos bancos centrais na tomada de decisão. O estudo de Woodford e Walsh (2003) 11 coloca que os resultados de trabalhos em análise macroeconômica no campo da política monetária, resultam invariavelmente em três especificações: (1) uma curva IS com expectativas; (2) uma equação de ajuste para inflação, e (3) uma especificação de política monetária em termos da função objetivo ou da determinação de uma taxa de juros nominal. 10 Orphanides, Athanasios (2002) in Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule 11 Michael Woodford e Carl. E. Walsh in Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy 16

17 É importante destacar outros resultados importantes obtidos por alguns autores na modelagem de medidas de política monetária e funções de reação de bancos centrais. Clarida, Gali e Gertler (1999) colocam que a forma do ajuste na taxa de juros a distúrbios no produto depende da natureza desse distúrbio: a autoridade monetária deve reagir a choques de demanda, e acomodar os choques de oferta. Uma elevada taxa de inflação no estado estacionário pode ser resultado da falta de compromisso do banco central com o controle da inflação. Um compromisso crível de combate a inflação melhora as chances do banco central de corrigir desvios de inflação ou produto com menor custo para a sociedade em geral. As medidas de política monetária, segundo os autores, sofrem de algumas complicações de ordem prática, como informação imperfeita, a escolha do instrumento para acompanhamento da situação monetária e a definição de um componente de suavização na implantação da decisão de política monetária. Clarida et.al. descrevem alguns instrumentos para adoção de medidas de política monetária. Entre eles, reconhecem dois benefícios da adoção do sistema de metas de inflação: a identificação de uma âncora nominal para a política e compromisso e ganho de credibilidade pela autoridade monetária. Além das metas de inflação, citam meta para nível de preços e para o PIB nominal Batini e Haldane (1998) contribuíram nas modelagens de medidas de política monetária ao comprovarem os benefícios da utilização de séries forward looking. Nas palavras de Alan Greenspan, no depoimento Humphrey-Hawkins de 1994: The challenge of monetary policy is to interpret current data on the economy and financial markets with an eye to anticipating future inflationary forces and to countering them by taking action in advance. Batini e Haldane também apresentam como horizonte ótimo para dados forward looking, o período entre o terceiro e o sexto trimestre (para modelos com séries trimestrais). Os autores recomendam cuidado ao definir o horizonte da meta nominal escolhida como âncora, que se bem definida, resulta em maior estabilização do produto. Outra conclusão importante de seu trabalho 17

18 coloca que as estimações forward looking são capazes de gerar maior welfare para a sociedade do que as estimativas backward-looking. Diversos autores brasileiros trataram sobre modelagens da Regra de Taylor, especialmente após a adoção do regime de metas inflacionárias. No período anterior a 1999, quando o país viveu um período sob regime de câmbio fixo, havia pouco espaço para esse tipo de estudo, uma vez que a autoridade monetária possuía pouca dominância sobre suas decisões de política monetária 12. Portanto na literatura brasileira, o princípio de Taylor aparece muito associado ao conceito de metas de inflação. Bonomo e Brito (2001) testaram três tipos de regras para o caso brasileiro: a primeira considera a tradicional regra de Taylor como a taxa de juros reage à inflação e ao hiato do produto. A segunda regra foi testada pela consideração de Ball (1998) que altera o parâmetro de inflação para um parâmetro combinado de inflação e taxa real de câmbio (a idéia é que a taxa real de câmbio funciona como previsor de inflação). E, a última regra incorpora explicitamente a previsão de inflação futuro no lugar da inflação. Mas alguns resultados são notáveis. Os resultados obtidos para a economia brasileira confirmaram que a economia forward-looking reage a choques com menos oscilações no produto do que a economia backward-looking. A política monetária consegue afetar imediatamente a inflação na economia forward-looking, enquanto na economia backward-looking existem defasagens. A desvalorização da taxa de câmbio tem sempre um overshooting maior na economia forward-looking, mas mesmo assim as conseqüentes oscilações de inflação e de produto são muito mais tênues nesta economia. Outro resultado importante mostrou que regras forward-looking falham no objetivo de reduzir a inflação em uma economia backward-looking. 12 Em uma economia aberta, sob um regime de câmbio fixo, a autoridade monetária perde poder de definição da taxa de juros baseada em fatores endógenos da economia. A taxa de juros funciona como ferramenta de atração do fluxo de divisas internacionais. Se houver um choque na economia internacional, com flight to quality, o Banco Central tem que subir a taxa de juros para manter atratividade do país. 18

19 Neste caso, o objetivo é prontamente atingido quando se utiliza uma regra de Taylor com pesos parecidos na inflação e no produto. Carneiro e Duarte (2001) partiram de trabalhos com o caso brasileiro, que sugerem a importância da inércia (introduzida no parâmetro auto-regressivo do choque monetário) na determinação da resposta inicial da economia e do tempo que a economia levará para voltar ao equilíbrio. A partir daí, buscaram calcular outro papel importante da inércia: definir o peso da própria relutância do Banco Central em promover ajustes drásticos na taxa de juros. Os resultados obtidos apontam que a resposta depende mais do parâmetro auto-regressivo do choque monetário do que da inércia da taxa de juros. A suavização é importante no caso dos juros nominais responderem à inflação e produto passados, pois diminui a oscilação das respostas das variáveis ao choque monetário, e no caso da regra forward looking. Já Policano e Bueno (2006) estimam uma função de reação para o Banco Central do Brasil pelo método Time Varying Parameter (TVP), o que permite que os seus coeficientes variem durante o período, seguindo um processo de random walk. Os resultados obtidos dividiram a condução da política monetária em dois períodos diferentes: o primeiro relativo ao regime de câmbio fixo e o segundo referente ao período de metas de inflação. No primeiro período, a taxa de juros reagiu mais fortemente ao produto e às reservas cambiais. Enquanto no segundo período, a taxa de juros reage principalmente às expectativas de inflação. 19

20 III. METODOLOGIA Como apresentado na seção anterior, a teoria monetária tem se desenvolvido ao longo dos últimos anos a partir de uma discussão sobre a eficiência das regras de política monetária. Uma corrente expressiva defende que o Banco Central deve reagir através de regras de política monetária a desvios na expectativa da inflação com relação à meta e ao hiato do produto para garantir a determinação do equilíbrio. Sob este aspecto, seguindo Woodford (2003) temos que a economia pode ser representada através de duas equações básicas, sendo uma dada pela curva IS intertemporal: (1) onde é o hiato do produto, é uma linearização da diferença dos juros nominais com relação aos de equilíbrio, é a inflação, é o tempo, é o operador de expectativa, e é um parâmetro da economia. A outra equação básica é dada por uma curva de Phillips novo-keynesiana: (2) onde e são parâmetros da economia. É possível demonstrar que o sistema de equações em diferença dado pela curva de Phillips e pela IS leva a um equilíbrio de expectativas racionais indeterminado. Isso significa que existe, neste caso, um número infinito de possíveis respostas de equilíbrio das variáveis endógenas a choques reais, incluindo situações onde as flutuações na inflação e no produto são desproporcionalmente grandes em relação a mudanças nos fundamentos, o que é indesejável. Para garantir a determinação do equilíbrio torna-se assim necessário adotar uma regra de retro-alimentação da taxa de juros por parte do Banco Central. 20

21 Diversas regras alternativas podem ser adotadas para garantir a especificação do equilíbrio. No caso de países que adotam um regime de metas de inflação a reação de juros indicada para garantir a estabilidade do sistema de forma coerente com a meta deve necessariamente ser de reação a desvios da expectativa de inflação com relação à meta (Woodford, cap 4). Em outras palavras deve ser uma regra do tipo: (3) Ao utilizar esta regra duas condições são necessárias para que a regra de juros (3) garanta a determinação do equilíbrio. A primeira é dada por, (4) onde é dado por uma combinação de parâmetros que refletem os níveis de rigidez nominal e real da economia. Esta condição é similar ao princípio de Taylor, pelo qual a reação da taxa de juros a choques na inflação devem ser mais que proporcionais para garantir que a inflação se estabilize no nível desejado. A segunda condição é dada por, (5) Esta condição evidencia que um Banco Central excessivamente rigoroso com uma reação à inflação desproporcionalmente grande leva a economia a um equilíbrio indeterminado. A razão disto foi exposta por Bernanke e Woodford (1997) e Clarida et. al. (2000), onde é demonstrado que essa condução de política monetária pode levar a um aumento das flutuações da expectativa da inflação com relação à meta devido a expectativas auto-realizáveis. Dessa forma o presente trabalho tem como objetivo estimar e calibrar os valores destacados das condições (4) e (5) para testar a previsão de que estas são condições necessárias e suficientes para o retorno automático da expectativa de inflação à meta. As duas subseções a seguir descrevem os procedimentos usados para estimar os parâmetros do modelo para cada período 21

22 do tempo e para usar estas estimações para testar a validade dessas condições respectivamente. III.1. Definição dos Regimes de Regras de Política Monetária Para testar a validade das condições de determinação do equilíbrio o primeiro passo é determinar os valores dos parâmetros em questão. Assim, os parâmetros fixos da economia foram calibrados seguindo Woodford (2003) 13 para e. Entretanto, os parâmetros de reação da política monetária são obtidos usando um modelo de estado-espaço com parâmetros variando no tempo para estimar a equação (3) com os parâmetros, e variando no tempo de acordo com um processo autoregressivo, ou seja, de acordo com o sistema, (6) (7) (8) (9) onde a equação (6) é a equação de medida e as equações de (7) a (9) são as equações de transição. As primeiras seis observações dos parâmetros, e foram eliminadas para evitar valores muito diferentes dos prováveis. Uma vez obtidos os valores dos parâmetros de reação do Banco Central para cada ponto no tempo tais parâmetros são aplicados às condições (4) e (5) juntamente com os valores calibrados da economia para se verificar os períodos 13 Teles e Brundo (2006) calibram tais valores para a economia brasileira chegando a números muito próximos a estes, além de mostrarem, através de uma análise de sensibilidade para um exercício similar ao realizado aqui que mudanças nesses parâmetros não são capazes de alterar de forma significativa os resultados, de forma que é possível argumentar que se pode usar estes parâmetros para todos os países aqui envolvidos. 22

23 em que o banco central respeitou as condições de determinação do equilíbrio e quando não o fez. Assim define-se a seguinte variável binária: (10) Dessa forma, a variável define dois regimes de política monetária. Tal variável serve de base para testar se o comportamento do desvio da inflação com relação a meta converge automaticamente quando as condições (4) e (5) são respeitados ou não, e, ao mesmo tempo se a não observação dessas condições leva a um comportamento indeterminado do equilíbrio. III.2. Teste da Eficiência das Regras de Política Monetária Para testar a eficiência das regras de política monetária é necessário utilizar um teste que leve em conta a natureza não-linear prevista pela teoria. Entretanto, os diversos testes usados comumente na literatura para averiguar se o princípio de Taylor é válido, ou não, explicitam este comportamento não linear. O presente trabalho visa dar uma contribuição neste sentido através do uso de um modelo auto-regressivo com limiares (TAR - Threshold Autoregressive Model). A idéia do teste é verificar se o desvio da expectativa da inflação com relação à meta possui diferentes processos quando as condições para a determinação do equilíbrio são aceitos ou não. Para tanto o teste pode ser descrito pela seguinte equação: (11) 23

24 Ou seja, quando o banco central respeita as condições de determinação do equilíbrio, e o modelo é dado por, por outro lado, quando as condições não são respeitadas e o modelo passa a ser dado por. Ou seja, se as condições de determinação sugeridas pela teoria forem válidas, de forma que o comportamento do desvio da inflação vai ser diferente para períodos em que o banco central respeita a regra dos períodos que não respeita. Assim, o primeiro teste é testar essa desigualdade usando como hipótese nula, ou seja, de que não há threshold. Além disso, o caso mais interessante do teste é a possibilidade do desvio da expectativa da inflação com relação à meta ser estacionário quando e apresentar uma raiz unitária, caso contrário. Tal circunstância é claramente uma situação de não estacionariedade, porém não é um caso clássico de processo de raiz unitária. Além de ser uma circunstância bastante interessante do ponto de vista econométrico essa situação é pertinente para a aplicação aqui sugerida. Do ponto de vista de teoria monetária isso significa que a expectativa converge naturalmente à meta quando ocorre um desvio se, e somente se,, o que é o previsto. Assim, o teste de raiz unitária com threshold é muito útil para verificar a validade da teoria neste caso. As distribuições destes testes foram exaustivamente estudadas por Caner e Hansen (2001). Para a existência de threshold, o teste de Wald é o indicado. Entretanto na presença de raiz unitária os valores críticos tradicionais do teste de Wald não são válidos. Ao mesmo tempo, no caso do teste de raiz unitária a presença de threshold faz com que o poder do teste ADF tradicional caia drasticamente, como documentado por Pippenger e Goering (1993). Assim, os valores críticos adequados devem ser obtidos para cada teste. Caner e Hansen (2001) encontram a distribuição assintótica do teste, mas demonstram que os valores críticos destes testes não podem ser tabulados de uma forma padronizada para amostras pequenas. Assim, a melhor alternativa é estimar os valores críticos por meio de simulações em bootstrap para cada caso. 24

25 Assim, os valores críticos do teste de raiz unitária são obtidos através de bootstraps que são realizados assumindo que o processo verdadeiro é estacionário que é a hipótese nula. Foram conduzidas simulações de bootstrap para se obter os valores críticos para os testes do presente estudo. Assim, a aplicação dos testes de threshold e de raiz unitária apenas para o regime com nos fornece indicações da validade do princípio de Taylor e das condições de determinância do equilíbrio com expectativas racionais previsto pela teoria. III.3. Base de Dados Para a aplicação da metodologia foram criadas bases de dados específicas de cada país estudado, com as informações divulgadas por órgãos oficiais de cada governo. Os países selecionados foram Brasil, Colômbia, México, Polônia, Turquia, África do Sul e Filipinas. Esses países atuam sob o regime de metas de inflação, portanto o cálculo do desvio considerou os desvios das expectativas de inflação em relação à meta. Como os dados são ainda recentes (a maior parte dos países divulga dados apenas após 2001) optou-se por trabalhar com série de dados mensais, para obter maior confiabilidade estatística. Portanto, a meta, que costuma ser anual, precisou ser modificada para uma meta mensal anualizada, através de interpolação linear. Alguns países divulgam a expectativa de inflação doze meses a frente mensalmente, no entanto, outros só divulgam essa informação no relatório de inflação que é trimestral. O mesmo procedimento foi realizado, portanto, nas expectativas de inflação para torná-las mensais. Para as séries de produto foram utilizados os PIBs dessazonalizados trimestrais. Uma necessária uma metodologia que mensaliza o PIB utilizando como base a série de produção industrial mensal. Sobre a série mensal do log 25

26 do produto, foi utilizado o filtro HP (Hodrick-Prescott 14 ) para criar uma série de PIB potencial. O hiato do produto foi calculado pela diferença entre log da série mensal do PIB dessazonalizado e o PIB potencial calculado pelo filtro HP. Todos os dados foram obtidos nos sites oficiais de cada governo, com exceção das informações sobre taxas de juros, que foram obtidas no site do Fundo Monetário Internacional (IFS). O período considerado na análise para cada país segue na tabela abaixo. País Período Análise Brasil 11/ /2006 Colômbia 06/ /2006 México 01/ /2006 Polônia 12/ /2006 Turquia 01/ /2006 África do Sul 09/ /2006 Filipinas 01/ / O Filtro HP é um método de suavização muito utilizado para suavizar a tendência de longo prazo de uma série. A fórmula geral do filtro é suavizada é s e busca-se minimizar a variação de y em torno de s. T T ( yt st ) + λ (( st+ 1 st ) ( st st 1)) onde a série t= 1 t= 2 26

27 IV. RESULTADOS Aplicação para o Brasil Vamos inicialmente apresentar em detalhes o caso brasileiro como exemplo da metodologia aplicada e em seguida os resultados dos testes para os demais países. Os resultados das estimações para os parâmetros variáveis no tempo são apresentados na Figura 1. Figura 1 Parâmetros de Reação do Bacen para o Brasil Par. de Suavização Reação ao Hiato Reação à Inflação Figura 2 Medida Rigor do Banco Central no Brasil

28 Fica evidente nos resultados da Figura 1 que os parâmetros de reação da política monetária não foram constantes com o passar do tempo. Podemos dividir o período claramente em dois momentos. O primeiro é o ano de 2002, onde a política monetária foi caracterizada por um elevado parâmetro de suavização ( ), e em contrapartida por parâmetros de reação à inflação ( ) e ao hiato ( ) negativos. Ou seja, aumentos do desvio da inflação com relação a meta eram seguidos de quedas nos juros, ao invés de aumentos mais que proporcionais prescritos pelo princípio de Taylor. Este momento foi bem característico da política monetária brasileira, onde há um consenso que de fato o Banco Central abandonou as regras de política monetária, tendo as próprias autoridades monetárias assumido tal atitude naquele momento. Por outro lado, a reação do Bacen começou a se ajustar nos períodos seguintes, reagindo à inflação, ao hiato e ajustando o parâmetro de suavização. O resultado pode ser visto na Figura 2. Na Figura 2 é construída uma medida de rigor para o Bacen dada por. Usando a condição dada por (4) fica claro que a expectativa de inflação deve convergir para a meta se esta medida for maior que 1, o que não deve ocorrer caso contrário. Assim, observando a trajetória desta medida na Figura 2 é bem claro que no ano de 2002 tal condição, que corresponde ao princípio de Taylor, não foi respeitada. 28

29 Figura 3 Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação 10 Medida de Rigor do Bacen Desvio da Inflação com Relação à Meta (%) Rigor do Bacen Desvio da Inflação com Relação à Meta A partir de 2003 o aumento do rigor do Bacen foi bem destacado, o que levou a medida de rigor a se estabilizar em torno de 1.2. Isso nos leva a duas conclusões bastante diretas. Em primeiro lugar é esperado que, se o princípio de Taylor estiver correto, a expectativa de inflação tenha uma trajetória explosiva em 2002 e passe a convergir para a partir de Em segundo lugar é evidenciado que o rigor do Banco Central foi elevado em excesso a partir de 2003 para alcançar a meta anunciada, de forma que é muito provável que a expectativa de inflação alcance valores abaixo da meta. A Figura 3 mostra que essas duas conclusões se confirmam. A Figura 3 mostra que a expectativa de inflação estava assumindo uma trajetória explosiva em 2002, ao mesmo tempo em que a medida de rigor do Bacen era menor que 1. Por outro lado, quando a medida ultrapassou o valor 1, a partir de 2003, a expectativa de inflação convergiu para um valor de equilíbrio determinado. Entretanto este valor é menor que zero, ou seja, a expectativa 29

30 convergiu para um valor menor que o anunciado na meta, o que pode ser explicado pelo rigor excessivo do Bacen. Tabela 1 Testes de Raiz Unitária com Threshold para o Desvio da Expectativa de Inflação no Brasil Estimativas Regime 1 ( ) Regime 2 ( ) Variáveis Erro Erro Coeficiente Padrão Coeficiente Padrão Intercepto Y(t-1) Teste de Threshold Valores Críticos do Bootstrap Estatística P-Value 10% 5% 1% Teste de Threshold para os Coeficientes individuais Variáveis Estatística P-Value Intercepto Y(t-1) Testes de Raiz Unitária Teste Estatística Valores Críticos do Bootstrap 10% 5% 1% P- Value R t t

31 De qualquer forma nós podemos dizer pelos resultados que o Princípio de Taylor (condição (4)) foi respeitado a partir de 2003, equanto que a condição de determinância dada por (5) foi alcançada em todos os períodos. Isso nos leva, de forma mais precisa que no caso brasileiro a partir de novembro de 2002, e zero antes disso. Assim, podemos fazer os testes de threshold e de raiz unitária. Os resultados dos testes para o Brasil são apresentados na Tabela 1. A Tabela 1 mostra claramente nas primeiras estimativas que os valores dos coeficientes que regem o processo de raiz unitária do desvio da inflação com relação à meta são distintos para o caso onde o Banco Central respeita as condições de determinância do equilíbrio (regime 1) e quando não respeita (regime 2). Nesse sentido o teste de Threshold rejeita a hipótese nula a 1% de significância. Logo tal resultado corrobora com o princípio de Taylor, indicando que a sua observância implica em um comportamento significantemente diferente da dinâmica da expectativa de inflação. Além disso, o teste de raiz unitária mostra que não se pode rejeitar a existência de uma raiz unitária para a série de desvio da expectativa com relação à meta. Entretanto, o teste deixa bem explícito que tal fenômeno ocorre de forma distinta entre os dois regimes. Sob o regime 1 a hipótese de raiz unitária pode ser rejeitada a 5% de significância, enquanto que sob o regime 2 a hipótese de raiz unitária não pode ser rejeitada. Tal resultado dá evidências bastante convincentes de que a autoridade monetária é capaz de estabilizar a expectativa inflação em torno da meta apenas se seguir o princípio de Taylor. Em outras palavras, se o Bacen reagir à expectativa de inflação de acordo com o previsto pela condição (4) a expectativa tende a convergir naturalmente para o valor da meta, o que não é verdade em caso contrário. 31

32 Resultados para Países Emergentes A análise foi replicada para mais seis países emergentes que usam regimes de metas de inflação: África do Sul, Colômbia, Filipinas, México, Polônia e Turquia. A análise inicial, de determinação dos períodos dos dois regimes resultou em casos diferentes para cada caso, onde Polônia e Turquia apresentaram, assim como no caso brasileiro, períodos em que o princípio de Taylor foi respeitado e outros em que não foi. Por outro lado, África do Sul, Colômbia e Filipinas não obedecem o princípio de Taylor em nenhum período e México obedece tal princípio em todo o período estudado de acordo com os resultados do modelo de estado-espaço. Tabela 2 Testes para os Países Emergentes Casos com único regime (teste ADF) Regime 1 Estatística p-valor México Regime 2 Estatística p-valor África do Sul Colômbia Filipinas Casos com dois regimes (testes com threshold) Teste de Threshold t1 t2 Polônia * 0.43 Turquia * 5.68* OBS: (*) hipótese nula rejeitada a pelo menos 1% de significância 32

33 Para o caso dos países em que os dois regimes foram verificados a análise com threshold foi repetida, enquanto para os outros paíse partimos do princípio de que não há treshold, procedendo com um teste de raiz unitária ADF, que seria o equivalente para o caso sem threshold. Os resultados são apresentados na Tabela 2. Os resultados mostram que em todos os casos pertinentes a raiz unitária pode ser rejeitada quando as condições de determinância são observadas (regime 1), ou seja, no México em todo o período, e Polônia e Turquia para os períodos de regime 1. Esses resultados, aliados ao resultado para o Brasil na seção anterior, fornecem evidência de que a observância do princípio de Taylor é uma condição suficiente para a determinância do equilíbrio. Entretanto, os resultados não indicam que seja uma condição necessária, uma vez que alguns casos, como o da Colômbia no período inteiro e o período de regime 2 da Turquia mostram que a expectativa da inflação convergia à meta mesmo quando as condições de determinância não eram satisfeitas. Ainda assim, existem evidências para os casos da África do Sul e das Filipinas para o período inteiro e o da Polônia no período de regime 2 que a não observância das condições de determinância levam à não-estacionariedade do desvio da expectativa de inflação com relação à meta. Assim, após avaliar a validade do princípio de Taylor para sete países emergentes podemos resumir as conclusões como sendo verdadeiro que sempre que a regra de Taylor foi observada a expectativa de inflação convergiu para a meta, e que quando tal princípio não foi obedecido a expectativa de inflação não foi estacionária na maioria dos casos, embora não em todas as ocasiões. 33

34 V. CONCLUSÕES O presente trabalho busta avaliar se o princípio de Taylor se verifica em sete países emergentes que adotam o regime de metas de inflação: Brasil, África do Sul, Colômbia, Filipinas, México, Polônia e Turquia. Para tanto um teste em dois passos foi sugerido. O primeiro passo foi usar um modelo de estado-espaço para estimar uma função de reação do Banco Central que reage a desvios da expectativa de inflação de um ano a frente com relação à meta, além do hiato do produto e à uma regra de suavização, estimando estes parâmetros variando no tempo. Adicionando esta função de reação a uma curva IS intertemporal e a uma curva de Phillips temos uma representação da economia, e as condições para a determinância de seu equilíbrio de expectativas racionais. A condição principal para a determinância é similar ao princípio de Taylor. Assim, Utilizando os resultados do modelo de estado-espaço e a calibração de alguns parâmteros são definidos os períodos em que as condições de determinância foram alcançadas prar cada país. O segundo passo é a aplicação de testes de raiz unitária para o desvio da expectativa de inflação com relação à meta. Considera-se que se tal série não é estacionária, ela não tende automaticamente à estabilidade, caracterizando uma situação de não-determinância do equilíbrio. Assim, comparando-se aos resultados obtidos com o primeiro passo pode-se dizer se a observância do princípio de Taylor leva a um equilíbrio determinado. No caso de um país respeitar o princípio de Taylor em um período e não respeitar em outro, é aplicado um teste de raiz unitária com threshold para o desvio da expectativa da inflação com relação à meta. Neste caso a série pode ter uma raiz unitária em um regime, e não ter em outro. Assim, testamos se a 34

35 expectativa de inflação converge à meta se o princípio de Taylor foi observado e se não converge caso contrário. Os resultados são unânimes em todos os casos que quando o Bacen obedece a regra de Taylor o devio da expectativa de inflação com relação à meta é estacionária, ou seja, o equilíbrio é determinado. Ao mesmo tempo, quando o Bacen não obedece o princípio de Taylor, o desvio da expectativa de inflação com relação à meta não foi estacionária para a maioria dos casos, embora não em todos. Tais resultados fornecem uma prescrição clara de política monetária da utilidade do princípio de Taylor. Ou seja, o Banco Central que deseja estabilizar a inflação em torno da meta deve seguir de perto uma regra de reação de longo prazo à expcetativa de inflação mais que proporcional. 35

36 VI. BIBLIOGRAFIA 1. Ball, Laurence, Policy Rules for Open Economies, Research Discussion Paper 9806, Reserve Bank of Australia, July Batini, Nicoletta and Andrew G. Haldane, Forward-looking Rules for Monetary Policy, Bank of England, EC2R 8AH, Bonomo, Marco Antônio e Ricardo D. Brito, Regras Monetárias e Dinâmica Macroeconômica no Brasil: uma Abordagem de Expectativas Racionais ; IBMEC Working Paper, Junho de Carneiro, Dionísio Dias e Pedro Garcia Duarte, Inércia de Juros e Regras de Taylor: Explorando as Funções de Resposta a Impulso em um Modelo de Equilíbrio Geral com parâmetros estilizados para o Brasil, Texto para Discussão nº 450, Departamento de Economia PUC / RJ, Dezembro Clarida, Richard, Jordi Gali e Mark Gertler, Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence, Working Paper 6254, NBER Working Paper Series, November Clarida, Richard, Jordi Gali and Mark Gertler, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory, Working Paper 6442, NBER Working Paper Series, March Clarida, Richard, Jordi Gali and Mark Gertler, The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Working Paper 7147, NBER Working Paper Series, May Clarida, Richard H., Jordi Gali and Mark Gertler, Optimal Monetary Policy in Closed versus Open Economies: An Integrated Approach, Working Paper 8604, NBER Working Paper Series, November Friedman, Benjamin M., The Greenspan Era: Discretion, Rather Than Rules, Working Paper 12118, NBER Working Paper Series, March Judd, J. e Rudebusch G., Taylor s Rule and the FED: , Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Review, Number 3,