A ADESÃO AO NOVO MERCADO DA BM&FBOVESPA E A NEGOCIABILIDADE DAS AÇÕES DAS EMPRESAS: O QUÊ MUDOU?

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1 A ADESÃO AO NOVO MERCADO DA BM&FBOVESPA E A NEGOCIABILIDADE DAS AÇÕES DAS EMPRESAS: O QUÊ MUDOU? Autores 1 Camila Bolfe 2 Ernesto Fernando Rodrigues Vicente 2,3 Gueibi Peres Souza 4 Neuton Alcedir de Lima Amaral 2 Áreas temáticas: A10) Responsabilidade Social Corporativa ou A13) Outros temais interligados com a contabilidade e auditoria Metodologia utilizada : M1) Analytical/Modelling 1 Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC) Santa Catarina - Brasil 2 Programa de Pós-Graduação em Contabilidade da UFSC 3 Co-autor correspondente. Rua Almirante Lamego, 830 Ap. 311 Centro CEP Florianópolis/SC Brasil e Fones: +55(48) e +55(48) Departamento de Economia e Relações Internacionais da UFSC 1

2 A ADESÃO AO NOVO MERCADO DA BM&FBOVESPA E A NEGOCIABILIDADE DAS AÇÕES DAS EMPRESAS: O QUÊ MUDOU? RESUMO Com o aumento da complexidade do mercado financeiro e a crise de confiança do mercado, em função do conturbado período do início dos anos 2000, surge a necessidade de proteger o interesse dos stakeholders e minimizar o conflito de agência. Com isso, diversos códigos de boa governança corporativa são criados em todo o mundo e, no Brasil, a BM&FBOVESPA cria os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC) (BM&FBOVESPA, 2012). O Novo Mercado (NM) é o mais elevado NDGC e pretende garantir, entre outros, o aumento do interesse por parte dos investidores. Neste contexto, o objetivo desta pesquisa é verificar se empresas que estavam no mercado tradicional e migraram diretamente para o NM tiveram aumento no interesse dos investidores em negociar ações da companhia, conforme objetivo explícito da BM&FBOVESPA, considerando liquidez em bolsa como proxy de interesse. Para isso, testaram-se estatisticamente as diferenças de médias e variâncias da liquidez em bolsa das ações para cada empresa listada no NM em dezembro de 2012, além de realizar regressões lineares com variáveis Dummy para mensuração da magnitude da mudança após a migração, ou seja, estimar o impacto do período na liquidez em bolsa das empresas em questão. Considera-se, para esta pesquisa, que a liquidez é representativa do interesse dos investidores, pois mede o número de dias em que houve negociação, o número de negócios e o volume negociado, ponderados pelo comportamento do mercado como um todo (ECONOMÁTICA, 2012). Os resultados indicam que não é possível afirmar que ingressar no NM aumenta a liquidez das ações e, consequentemente, que não é garantia de acréscimo no interesse dos investidores. Das 8 empresas analisadas, somente uma delas apresentou resultados, em todos os testes efetuados, que contribuem para a confirmação da premissa da BM&FBOVESPA, sendo que as demais, ou corroboram apenas parcialmente com a premissa, ou apresentam um período de alta na liquidez somente logo após o ingresso no NM, sem possibilidade de mensurar o impacto da migração pelo fato do modelo de regressão ter se mostrado estatisticamente inválido. Palavras-chave: Governança corporativa; Interesse de investidores; Liquidez em bolsa. 2

3 1. INTRODUÇÃO O início do século XXI foi marcado por uma crise de confiança no mercado (TAPSCOTT; TICOLL, 2005). Essa crise, decorrente, em parte, das mudanças no cenário financeiro mundial do final do século XX, tais como: ampliação dos riscos do mercado financeiro com as operações com derivativos, o fluxo mais intenso de capitais e a liberalização econômica, diminuíram a força e a influência dos órgãos reguladores (KRAUTER; FAMÁ, 2005). Neste contexto, empresas reconhecidas e aparentemente sólidas entraram em colapso devido fundamentalmente à existência de agendas ocultas, ou seja, à falta de um posicionamento empresarial de conhecimento de todos os envolvidos e que atendesse ao interesse coletivo (STEINBERG, 2003). Essas agendas ocultas estão relacionadas ao conflito de agência, à assimetria informacional e, consequentemente, à governança corporativa das organizações (JENSEN; MECKLING, 1976). Como consequência, surgiram iniciativas de retomada da confiança dos stakeholders, especialmente dos investidores, por exemplo, foram elaboradas novas regras para constituição de conselhos e houve a reformulação de determinadas normas contábeis, o que levou a melhorias na própria governança corporativa (TAPSCOTT; TICOLL, 2005). Antes disso, desde o início dos anos 1990, variados códigos de governança já haviam surgido, com o principal intuito de embasar a estrutura e as finanças das organizações (VISSER, 2011). No Brasil, uma dessas iniciativas de melhorar o ambiente de negócios e retomar o interesse dos investidores foi a criação de níveis de governança corporativa diferenciados para empresas participantes da bolsa de valores (STEINBERG, 2003; BM&FBOVESPA, 2012). Os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC), implantados na bolsa de valores brasileira em dezembro de 2000, possuem algumas finalidades específicas. Segundo a BM&FBOVESPA (2012), entre as finalidades desse sistema, estão: estimular o interesse dos investidores; propiciar a valorização das companhias; ampliar os direitos dos acionistas; favorecer a dispersão acionária e reduzir o custo de captação de recursos. A efetividade de algumas das finalidades dos NDGC é facilmente identificada, no caso do Brasil, tendo em vista que as empresas precisam comprová-las quando assinam o contrato de aderência ao nível desejado de governança. Por exemplo, a ampliação dos direitos dos acionistas e a dispersão acionária se materializam em medidas práticas requeridas pela BM&FBOVESPA, tais como: percentuais maiores de ações ordinárias (ON); concessão de Tag Along; e percentual mínimo de free float (BM&FBOVESPA, 2012). 3

4 Outras finalidades dos NDGC, no entanto, não são de fácil percepção pela simples adesão ao nível escolhido e/ou não possuem um caráter claro e objetivo de mensuração. Por exemplo, no caso da finalidade de estimular o interesse dos investidores. Interesse de investidores envolve conceitos abstratos que dificultam a mensuração de sua efetividade prática, mas que deve ser perseguido, tendo em vista que a aderência das companhias às práticas dos NDGC pressupõe interesse em atingir esses objetivos. Portanto, nesta pesquisa, optou-se pela utilização da medida liquidez em bolsa para representar o interesse dos investidores em determinado ativo. Além de ser uma medida objetiva, também possui a característica de ter sua interpretação relativamente intuitiva e simplificada sendo, portanto, adequada para representar a referida finalidade dos NDGC. Assim, este estudo se propõe a analisar uma das finalidades abstratas levantadas pela BM&FBOVESPA, mais especificamente o interesse dos investidores. Assim, este estudo se propõe a analisar uma das finalidades abstratas levantadas pela BM&FBOVESPA, mais especificamente o interesse dos investidores, respondendo a seguinte pergunta: A adesão das companhias do Mercado Tradicional ao Novo Mercado (NM) da BM&FBOVESPA, sem passar pelos níveis intermediários de governança, apresentam quais possíveis efeitos e magnitude no interesse dos investidores? O objetivo do trabalho se concentra em verificar se a variação no interesse dos investidores, medido pela oscilação da liquidez das ações das companhias que migraram para o NM, corrobora ou não com as finalidades almejadas pela BM&FBOVESPA para os níveis NDGC, ou seja, a de elevá-la. Assim sendo, cria-se uma expectativa no mercado de que, com a instituição dos NDGC, haverá de fato aumento do interesse dos investidores. Contudo, dado que essa questão não é mensurada e avaliada periodicamente, os participantes do mercado podem estar tomando decisões baseados em uma premissa equivocada. Empresas possuem um custo para aderirem a algum NDGC que deve ser compensado com os benefícios esperados pela BM&FBOVESPA e, investidores analisam as informações sobre NDGC na hora de fazer suas escolhas de investimento; por isso a importância da correta avaliação da concretização das finalidades dos NDGC. Por ser um tema de pesquisa que ganhou força em um período de tempo relativamente recente, observam-se aspectos sensíveis a serem abordados acerca da governança corporativa. Devido ao fato de ainda serem percebidas na literatura divergências de opiniões acerca do tema, de seus conceitos e práticas, justifica-se a pesquisa proposta, na medida em que a mesma possui a intenção de contribuir para o debate desta temática. Quanto à questão prática, 4

5 a pesquisa se justifica também pela disseminação de códigos governança com variações quanto ao estilo, estrutura e enfoque (IBGC, 2012), o que abre possibilidades de pesquisa, como o foco deste estudo, ou seja, nas premissas da BM&FBOVESPA para os NDGC. São várias as pesquisas que abordam relação entre governança e indicadores de mercado, em sua maioria, relacionadas ao valor das empresas. Silveira, Barros e Famá (2003) evidenciam a existência de uma maior valoração de empresas que possuem separação entre cargos de Diretor Executivo e Presidente do Conselho. Já as pesquisas de Black, Love e Rachinsky (2006), Sami, Wang e Zhou (2011) e Balasubramanian, Black e Khanna (2010), que compararam valoração das empresas com melhores práticas de governança, concluem existir relação direta entre as variáveis na Rússia, na China e na Índia, respectivamente. No entanto, poucas pesquisas verificam outros aspectos da governança, especialmente relacionadas ao interesse de investidores. Como exemplo, pode-se citar Nardi e Nakao (2008), que estudaram o impacto da mudança de níveis de governança na imagem institucional. Apesar da pesquisa se dar na visão da própria empresa, os resultados permitiram aos autores concluírem que as empresas percebem melhoria em sua imagem institucional após a adesão a algum nível diferenciado de governança. Aguiar, Corrar e Batistella (2004) analisaram a quantidade de ações negociadas, os volume e preços médios de ações negociadas das empresas que aderiram ao Nível 1 de governança corporativa quando da criação dos NDGC pela BM&FBOVESPA. Os autores concluem que em nenhuma das variáveis selecionadas houve mudança significativa após a adesão ao Nível 1. Contudo, essa pesquisa foi realizada dois anos após a criação dos níveis diferenciados e apenas com o menor nível de governança diferenciada, o que sugere que as conclusões deste estudo foram ainda incipientes. A pesquisa de Martins, Silva e Nardi (2006) assemelha-se muito à abordagem aqui apresentada, realizando uma análise de liquidez das ações antes e após a adesão a níveis diferenciados de governança. Uma de suas conclusões da pesquisa de 2006 é de que a migração para níveis diferenciados de governança proporciona melhora na liquidez das ações das empresas. Contudo, trata-se de estudos realizados em épocas diferentes, com diferentes amostras e populações, este com a consideração de um período que envolve uma crise financeira internacional de grandes proporções. A utilização de uma metodologia semelhante aplicada a um conjunto de dados atualizado e com maior horizonte temporal se torna potencialmente interessante até pelo fato de possivelmente resultar em conclusões complementarmente contributivas para a discussão. 5

6 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA Nesta seção, são abordados os aspectos teóricos que embasam a pesquisa que se propõe, incluindo as teorias balizadoras da governança corporativa e a relação das boas práticas de governança com o desempenho das organizações. Também é comentado nesta seção o papel da BM&FBOVESPA na governança corporativa das empresas brasileiras. 2.1 Governança Corporativa O propósito da governança corporativa, segundo Oman (2001) é facilitar e estimular o bom desempenho das empresas e assegurar que elas ajam em conformidade com os interesses dos investidores e da sociedade. Para Turnbull (2000), o termo é usado para descrever as influências que afetam o processo de determinação de quem decide como o controle operacional das organizações é exercido para produzir bens e serviços, bem como todas as influências externas que afetam as operações e controladores. Uma conceituação usual acerca do tema é a elaborada pela Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE). Segundo a OCDE, um regime de boas práticas de governança corporativa ajuda a assegurar que as organizações façam uso do seu capital de maneira eficiente; que considerem os interesses dos vários stakeholders; e que os conselhos prestem contas de suas ações; mantendo, assim, a confiança dos investidores e atraindo investimentos de longo prazo (OECD, 1999). O surgimento da governança corporativa está associado a algumas teorias balizadoras, tais como: da firma, da agência, dos stakeholders, dentre outras. A teoria da firma, inicialmente investigada por Coase (1937), explica as razões da existência das empresas por meio dos custos de transação do mercado e dos arranjos contratuais. Esta, fornece as bases para as teorias subsequentes que abordam aspectos pontuais das interações das firmas com os mercados e com seus envolvidos. Uma das suposições advindas, em parte, da teoria da firma, é a teoria da agência. Jensen e Meckling (1976) entendem que a separação entre propriedade (principal) e gestão (agente) das empresas, dado que ambas possuem alguns interesses diversos (maximizadores individuais de utilidade), gera um conflito de agência. Este conflito, por sua vez, pode ser minimizado com mecanismos de controle e incentivos ao gestor de forma que possibilite sua ação em prol do interesse do proprietário, ou seja, a maximização de valor da empresa. Segundo a teoria dos stakeholders, as organizações estão cercadas de grupos e indivíduos que afetam a concretização de suas missões e, paralelamente, são afetados por elas 6

7 (FREEMAN, 1984). Incluem-se como stakeholders acionistas; clientes; credores; comunidades nas quais as empresas estão inseridas; governo; empregados. Assim, as empresas precisam conciliar interesses desses envolvidos e prestar contas a estes. A governança corporativa, assim, configura-se como uma resposta à necessidade de conciliar interesses de stakeholders e oferece, concomitantemente, suporte aos mecanismos de controle da teoria da agência. Devido à relevância do tema, surgiram ao redor do mundo inúmeros códigos de práticas de governança corporativa, tais como Cadbury Report (COMMITTEE ON THE FINANCIAL ASPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE, 1992), Principles of Corporate Governance (OECD, 1999), e Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa (IBGC, 1999). Com isso, várias pesquisas foram desenvolvidas envolvendo aspectos desses códigos de boas práticas de governança corporativa. Assim como em outros países, o Brasil possui orientações sobre práticas de governança corporativa elaboradas por entidades tais como Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e, logicamente, BM&FBOVESPA. Os NDGC foram concebidos pela BM&FBOVESPA para aumentar a governança corporativa nas empresas de capital aberto participantes do mercado acionário com base em regras homogêneas para cada nível, facilitando a compreensão dos stakeholders, que não precisam analisar diversos códigos de governança corporativa, bem como favorece a explicitação das práticas de governança corporativa das empresas componentes de cada nível, uma vez que estas questões estão implícitas no contrato de adesão (BM&FBOVESPA, 2012). 2.2 Os NDGC da BM&FBOVESPA e suas Finalidades Uma das medidas brasileiras mais conhecidas de promoção da governança corporativa é a regulamentação dos NDGC criada pela bolsa de valores (BM&FBOVESPA, 2012). Este sistema surgiu no final do ano de 2000 com o intuito de proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorização das companhias (BM&FBOVESPA, 2012). São três os segmentos especiais de governança diferenciada: Nível 1 (N1); Nível 2 (N2); e, Novo Mercado (NM). No N1, as empresas precisam divulgar informações adicionais às exigidas em lei e adotar práticas que favoreçam a transparência e o acesso às informações pelos investidores, tais como free float mínimo de 25%, divulgação de calendário anual, vedação à acumulação de cargos de presidente do conselho e principal executivo. O N2 adota as práticas do N1 com alguns acréscimos, como a obrigatoriedade da divulgação de seus demonstrativos financeiros em inglês. Já o NM, nível mais alto de governança corporativa do 7

8 sistema da BM&FBOVESPA, adere a todas as obrigações dos níveis anteriores com adições, como a imposição de só emitir ações com direito a voto (BM&FBOVESPA, 2012). Com sua criação, seus idealizadores pretendiam alcançar alguns objetivos específicos, como estimular o interesse dos investidores, propiciar a valorização das companhias, ampliar os direitos dos acionistas, melhorar a qualidade das informações prestadas pelas empresas, favorecer a dispersão acionária e reduzir o custo de captação de recursos (BM&FBOVESPA, 2012). Alguns objetivos são facilmente observáveis, como ampliar os direitos dos acionistas. Outros, no entanto, são abstratos, como estimular o interesse dos investidores. Contudo, entende-se que é possível mensurar, de forma aproximada, o aumento (ou redução) no interesse dos investidores a partir da liquidez das ações, que abrange participação nos pregões, quantidade e volume financeiro das negociações. No entanto, melhorias nas empresas, e consequente aumento no interesse dos investidores, dependem de um conjunto de fatores e do comprometimento com todos os interessados no negócio. Para Copeland, Koller e Murrin (2005), o interesse dos investidores nos papéis de determinada empresa depende, basicamente, da capacidade desta em maximizar valor e se perpetuar no mercado. Segundo Hillman e Keim (2001), organizações sustentáveis tem sua vantagem competitiva construída com ativos tácitos (tacit assets) que derivam da melhora do relacionamento com stakeholders-chave, que são os consumidores, os empregados, os fornecedores e a comunidade onde está inserida. Assim, com melhores práticas de governança corporativa, as organizações teriam essa vantagem competitiva que acarretaria confiança e interesse dos investidores. A mensuração do alcance dos ativos tácitos, contudo, oferece desafios aos pesquisadores científicos, devido à complexidade de se medir relacionamentos. O comportamento dos investidores, por outro lado, pode ser mensurado, de uma forma relativamente simplificada, pela liquidez das ações das empresas antes e depois do ingresso no NM. 2.3 Liquidez das Ações O foco da pesquisa é o interesse dos investidores, que oferece desafios de mensuração, como já mencionado. Indivíduos com perfis diferentes se interessam por ações diferentes. Por exemplo, investidores propensos ao risco apresentam maior interesse por ações instáveis, mas que também possam gerar lucros mais elevados. Investidores conservadores e avessos ao risco têm interesse maior em empresas sólidas e estáveis (COPELAND; WESTON; SHASTRI, 2005). Aqui, optou-se por utilizar uma medida objetiva na verificação deste 8

9 interesse, a liquidez em bolsa da ação das empresas. Assim, se as ações foram, no geral, mais negociadas após a adesão ao NM infere-se uma possível causalidade entre liquidez e interesse dos investidores, não diferenciando as preferências pessoais dos investidores. Além do exposto, a liquidez em bolsa é uma evidência da eficiência operacional do mercado, segundo a teoria dos custos de transação (COOPELAND; WESTON; SHASTRI, 2005). Uma maior liquidez em bolsa significa que há um mercado ativo dos papéis de determinada empresa, reduzindo-se os custos de transação em comparação com mercados em que há dificuldades em promover o encontro de compradores e vendedores. Ou seja, quando alguém optar por comprar ou vender ações desta empresa, não encontrará dificuldade em fazê-lo, pois existem muitas pessoas comprando e vendendo este papel. A liquidez em bolsa é também utilizada pela BM&FBOVESPA na seleção das empresas que fazem parte dos índices IBRX e Ibovespa, o que evidencia a importância deste indicador, que não mede apenas a quantidade de negociações, mas é ponderado pelo volume financeiro negociado oferecendo robustez ao indicador, pois significa que se a quantidade de negócios aumenta, mas o valor das ações diminui, isso será refletido no indicador. 3. METODOLOGIA A pesquisa caracteriza-se, quanto aos objetivos, como descritiva-explicativa, uma vez que relata os efeitos da adesão das empresas do Mercado Tradicional ao NM com base no relacionamento presumido entre variáveis. Quanto à abordagem, a pesquisa é predominantemente quantitativa, com testes de hipóteses e estimativas de retas de regressão realizadas com o auxílio do Microsoft Excel e do software estatístico Gretl (GRETL, 2013). Quanto aos meios, a pesquisa é bibliográfica-documental, dado que a metodologia proposta está lastreada na revisão de literatura e os dados analisados são obtidos em publicações das empresas participantes em bolsa de valores, sendo que o procedimento de coleta de dados se deu em fontes secundárias. As análises foram efetuadas nas empresas de capital aberto participantes da BM&FBOVESPA que aderiram ao NM, e neste permaneceram até setembro de 2012, oriundas do mercado tradicional da bolsa, sem passar por outros níveis intermediários de governança. Não fazem parte da população, portanto, empresas que aderiram ao NM, mas que já não faziam parte deste nível de governança corporativa no final de A justificativa para não incluir empresas que passaram por outros NDGC é a de se considerar que existe uma diferença substancial entre empresas que não estão em nenhum NDGC para aquelas no maior nível, ou seja, no NM, enquanto que a migração entre os NDGC pode ser bem sutil, no que se 9

10 refere ao comportamento da bolsa de valores, assim como observaram Aguiar, Corrar e Batistella (2004), percebendo que empresas que passaram do Mercado Tradicional para o N1 não obtiveram alterações significativas nos indicadores por eles explorados. Inicialmente, 12 empresas satisfizeram os critérios desta pesquisa, ou seja, fizeram a transição do mercado tradicional diretamente para o NM e estavam neste nível no terceiro trimestre de Contudo, não foi possível a inserção de todas na análise estatística, restando apenas 8 empresas, devido aos seguintes fatores: a) Duas empresas foram excluídas por terem passado por reorganização societária. Uma das empresas advém de cisão e outra de fusão e, portanto, os dados anteriores à entrada no novo mercado não representam adequadamente as condições da empresa agora cindida/fundida; b) Outras duas empresas analisadas não possuem dados de liquidez em bolsa nos períodos anteriores à entrada no Novo Mercado, o que inviabiliza as comparações propostas. Para se atingir o objetivo da pesquisa, utilizaram-se duas técnicas estatísticas distintas: a diferença de médias e variâncias da liquidez em bolsa para tamanhos de amostra distintos e, a análise de regressão com variável binária representando a adesão do mercado tradicional ao NM. Inicialmente, foram testadas hipóteses relacionadas a diferenças de médias e de variâncias da liquidez em bolsa das 8 empresas, de forma individualizada. O objetivo disto é observar o comportamento possivelmente diferenciado para cada empresa, no que se refere à variação da liquidez. Nas empresas em que os conjuntos de dados precisaram sofrer adaptações para que as regressões se tornassem válidas foram refeitos os testes de hipótese iniciais para verificar se houve alteração significativa nos resultados destes. As hipóteses levantadas para a análise de diferença de média partem da premissa que a liquidez após a migração de determinada empresa para o NM deve ser maior estatisticamente que o período anterior, considerando que a liquidez é um indício de interesse dos investidores. Desta forma, as hipóteses testadas para a média da liquidez pretendem verificar se a média da liquidez em bolsa do período anterior à entrada no NM é estatisticamente igual (H0) ou diferente (H1) à média da liquidez em bolsa do período posterior. Portanto, caso H0 seja aceito, o resultado não corrobora com o esperado pela BM&FBOVESPA, pois não houve alteração significativa no interesse dos investidores. No entanto, rejeitando-se H0, será analisado se houve aumento ou redução na liquidez, uma vez que o esperado pela BM&FBOVESPA é que haja aumento no interesse dos investidores, ou seja, variação positiva na liquidez. 10

11 Já com relação ao teste de diferença de variância, considera-se que um aumento na variabilidade das negociações das ações representa um aumento no risco de previsibilidade da liquidez e, portanto, não corrobora com o esperado pela BM&FBOVESPA, que é de favorecer um melhor ambiente de negociações e planejamento, que por consequência, representa um ambiente mais estável. Desta forma, se a liquidez média aumenta e a variância dela permanece a mesma ou até diminui, entende-se que a expectativa da BM&FBOVESPA foi alcançada. As hipóteses propostas para o teste de variância pretendem verificar se a variância da liquidez em bolsa do período anterior à entrada no NM é estatisticamente igual (H0) ou diferente (H1) à variância da liquidez em bolsa do período posterior. Ressalta-se que os dados coletados foram transformados em Ln (Logaritmo natural) por duas razões. Primeiramente para que respeitassem uma distribuição normal, que é condição essencial para validar os testes de hipóteses paramétricos como os que foram realizados e também para que na realização das análises de regressão com variáveis dummy (explicado a seguir) o coeficiente angular estimado retornasse a influência em termos percentuais do período na liquidez das ações. As séries históricas de liquidez de mercado analisadas foram coletadas no software Economatica, e estão apresentadas em forma de índice, que mede o quão fácil uma ação consegue ser negociada no mercado em dado período, sendo definido pela fórmula 1 (ECONOMATICA, 2012) e BM&FBOVESPA (2012): Fórmula 1: Liquidez em bolsa Onde: = número de dias em que houve pelo menos um negócio com a ação dentro do período escolhido P = número total de dias do período escolhido = número negócios com a ação dentro do período escolhido N = numero de negócios com todas as ações dentro do período escolhido = volume em dinheiro com a ação dentro do período escolhido V = volume em dinheiro com todas as ações dentro do período escolhido Fonte: ECONOMATICA (2012), BM&FBOVESPA (2012) Neste conjunto de análises também foi realizado o esforço de mensurar a influência do período pós-adesão no índice de liquidez. Como colocado anteriormente, esta investigação está baseada em uma causalidade presumida entre NM e liquidez, no sentido deste nível específico de governança causar variações na liquidez. Para a análise proposta, foram utilizadas variáveis binárias (que assumem valores iguais a apenas zero ou a um na sua série de observações) conhecidas como dummies (GUJARATI, 2000) que permitem captar a 11

12 influência relativa (em termos percentuais) do período pós-adesão na liquidez (retratado pelo número 1), quando este estiver na forma de logaritmo e o período base (observações retratadas com número zero) se referir ao período em que a empresa estava no mercado tradicional (pré-adesão). Com relação aos dados especificamente, foram consideradas nesta pesquisa somente as ações com direito a voto, ou ordinárias, antes e depois da entrada no NM. Dado que apenas analisamos empresas que migraram para o NM, não seria possível incluir as ações preferenciais (PN) na análise, pois estas deixam de existir com a migração para o NM devido a uma regra deste segmento de NDGC a qual obriga empresas do NM a apenas possuírem ações ordinárias (ON) (BM&FBOVESPA, 2012). O horizonte temporal dos dados históricos foi delimitado para cada empresa, individualmente, conforme data de abertura de capital e data de alteração para o NM. Foram comparados os dados trimestrais, ou seja, com base na quantidade de trimestres disponíveis, desde o início das séries temporais de cada empresa no ECONOMÁTICA, até o terceiro trimestre de Um possível comportamento adverso na liquidez das ações pode ter ocorrido nos primeiros períodos imediatamente após a entrada de cada empresa nos NDGC, como a perturbação observada por Martins, Silva e Nardi (2006) em todos os testes realizados naquele estudo. Acredita-se que esse comportamento adverso representa uma variação positiva resultante de euforia por parte do mercado em relação às ações que acabaram de entrar no NM, revelando comportamento otimista dos investidores em função da adoção de práticas mais rígidas de governança corporativa por parte das empresas. No entanto, não foram excluídos os períodos em que houve o comportamento adverso, dado que este também pode representar uma característica intrínseca da liquidez das empresas que entram no NM. Outra possibilidade interpretativa deste efeito colocado como euforia é a de que com a conversão de ações preferenciais em ordinárias, uma exigência para ingressar no NM, pode ter havido uma corrida para manter o controle acionário, uma vez que os antigos sócios majoritários terão de adquirir mais ações, caso desejem manter seus percentuais de participação, o que provavelmente aumentaria a liquidez das ações convertidas. Um exemplo disso é a própria Portobello S.A., que antes da adesão ao NM o acionista majoritário, o Fundo de Investimentos em ações FAMA, possuía 24,65% das ações com direito a voto (ou ações) e, com a entrada da companhia no NM, ações preferenciais (de um total de 12

13 ações, aproximadamente 38%) foram convertidas em ordinárias (PORTOBELLO, 2013). Isto fez com que o Fundo FAMA passasse a deter, em 2010, aproximadamente 39% de controle acionário, o que significa que adquiriu em torno de ações após a entrada da Portobello S.A. no NM, já que o total de ações não se alterou com a adesão. Como cada uma das empresas difere em termos de data de adesão ao NM, as séries históricas utilizadas nas análises são consequentemente diferentes para cada uma delas. As oito empresas selecionadas, bem como o início das séries e o momento da adesão no NM, estão evidenciados no Quadro 1: Quadro 1: Empresas analisadas EMPRESAS Setor econômico (NAICS* nível 3) Início das séries Adesão ao históricas utilizadas NM Banco do Brasil Bancos 1ºTrim./1995 3ºTrim./2006 Embraer Indústria de equipamentos aeroespaciais 3ºTrim./1998 2ºTrim./2006 Ideiasnet Administração de empresas e empreendimentos 3ºTrim./2000 1ºTrim./2008 Indústrias Romi Indústria de máquinas industriais 2ºTrim./1995 1ºTrim./2007 Portobello Indústria de produtos de cerâmica e refratários 4ºTrim./1999 2ºTrim./2008 Sabesp Agua, esgoto e outros sistemas 1ºTrim./1997 2ºTrim./2002 São Carlos Locadora de imóveis 4ºTrim./1999 4ºTrim./2006 Tractebel Geração, transmissão e distribuição de energia elétrica 3ºTrim./1998 4ºTrim./2005 * North America Industrial Classification. Fonte: Economatica (2012); BM&FBOVESPA (2012). Os resultados dos testes estatísticos obtidos com a exploração dos dados caracterizados acima para cada empresa são apresentados na seção a seguir. 4. RESULTADOS Analisando-se o Quadro 1, pode-se perceber que as empresas estudadas pertencem a setores de atividade bastante diversos. Este é outro aspecto que justifica o estudo do comportamento da liquidez das ações de cada empresa de forma individualizada, como proposto nesta pesquisa. Quanto aos testes de diferença de médias e variâncias, estes foram realizados em 71 observações para o Banco do Brasil (46 anteriores e 25 posteriores à adesão ao NM), 57 para a Embraer (31 anteriores e 26 posteriores), 49 para o Ideiasnet (30 anteriores e 19 posteriores), 68 para as Indústrias Romi (45 anteriores e 23 posteriores), 52 para a Portobello (34 anteriores e 18 posteriores), 63 para a Sabesp (21 anteriores e 42 posteriores), 52 para a São Carlos (28 anteriores e 24 posteriores) e 57 para a Tractebel (29 anteriores e 28 posteriores). Os resultados dos testes de hipóteses são resumidos na Tabela 1. Nesta, estão apresentados os valores originais encontrados para médias e variâncias do índice de liquidez em bolsa das empresas analisadas, apesar dos testes terem sido aplicados aos valores 13

14 transformados para Ln, tal opção se deve a intenção de transmitir ao leitor uma interpretação intuitiva deste valor. Tabela 1: Diferenças estatísticas de média e variância para o indicador Liquidez Teste de hipóteses com 95% de confiança EMPRESAS H 0 : Médias são H 0 : Variâncias são Média Média Variância Variância iguais iguais antes depois antes depois Banco do Brasil Rejeita-se Rejeita-se 0,2661 1,9737 2,5829 1,0576 Embraer Aceita-se Rejeita-se 0,4232 0,5712 5,7536 1,0779 Ideiasnet Rejeita-se Rejeita-se 0,0088 0, ,6549 1,9253 Indústrias Romi Rejeita-se Rejeita-se 0,0003 0, ,1364 2,6219 Portobello Rejeita-se Rejeita-se 0,0006 0, ,3476 1,9996 Sabesp Aceita-se Rejeita-se 0,5374 0,5021 1,0953 1,4176 São Carlos Rejeita-se Aceita-se 0,0017 0,0102 3,0401 4,1159 Tractebel Rejeita-se Rejeita-se 0,2003 0,3690 1,1630 1,0450 Fonte: dados da pesquisa (2012). A partir dos dados da Tabela 1 é possível verificar que, com exceção apenas da Embraer e da Sabesp, a liquidez das ações mostrou-se diferente, em média, entre o período anterior e o posterior à transição das empresas do mercado tradicional ao NM, o que revela uma possível presença de efeito com a adesão. De uma forma geral os resultados demonstram que para apenas duas das oito empresas mencionadas não é possível afirmar que a mudança de nível de governança tenha uma possível relação com o comportamento da liquidez das ações, o que corrobora com a hipótese da BM&FBOVESPA de que deveria existir uma contribuição positiva no índice de liquidez utilizado. Incluindo-se uma análise complementar de diferença de variâncias na discussão (Tabela 1), percebe-se que a adesão possivelmente contribuiu para uma redução na variância da liquidez, uma vez que cinco das oito empresas analisadas apresentaram redução neste parâmetro estimado para o período pós-adesão. Isto significa uma maior confiabilidade nos valores médios calculados representativos de cada período, o que, em certo sentido, pode ser utilizado como um indicador de risco da informação que pauta o interesse do investidor, ou seja, a liquidez do papel. Esta análise conjunta de diferença de médias e de diferença de variâncias, por sua vez, demonstra que nem toda situação de redução ou não alteração de média é totalmente desvantajosa (se uma não alteração ou redução vier acompanhada de uma redução de variância, caso da Embraer) assim como nem todo o aumento é vantajoso (se isto vier acompanhado de um aumento de variância, caso da empresa São Carlos). Uma situação contrária a todas as outras e que, portanto, merece destaque, por ir de encontro à prerrogativa da BM&FBOVESPA, é o caso da empresa Sabesp. Esta organização apresentou uma não alteração da liquidez média simultaneamente a uma elevação de variância no período que marcou sua atuação no novo mercado, o que significa que não apresentou 14

15 elevação de interesse de investidores e ao mesmo tempo um aumento no risco associado a esta informação. Um ponto que suscita dúvidas é se este caso se trata de especificidades da empresa ou do setor (saneamento) como um todo. Tendo em vista as colocações feitas com base nos testes de hipóteses realizados, mostra-se como complementarmente útil o esforço de mensurar a possível influência da adesão no interesse de investidores através de uma análise de regressão presumindo a existência de causalidade, uma vez que foram detectadas mudanças de liquidez após a adesão ao NM. Para esta abordagem foram elaborados modelos individualizados para cada empresa que apresentou liquidez em bolsa posterior à adesão ao NM estatisticamente diferente do que a liquidez anterior, ou seja, as que rejeitaram a hipótese nula para as diferenças de médias. No entanto, somente três das seis empresas que apresentaram esta condição revelaram um modelo válido para as pressuposições da metodologia adotada (Mínimos Quadrados Ordinários - MQO), sendo elas: Banco do Brasil; Ideiasnet; e Portobello. A dificuldade em se obter modelos válidos para todas as empresas analisadas pode representar um indício de não existência da presumida causalidade. No entanto, essa dificuldade pode também estar associada a outros fatores como o impacto da crise financeira internacional iniciada em 2008 nos dados de liquidez, provavelmente menos impactante nas empresas ou nos setores das organizações que foi possível se obter um modelo válido. A Tabela 2 traz o modelo estimado para o Banco do Brasil, com 38 observações trimestrais (13 anteriores e 25 posteriores à adesão ao NM). Nesta, é possível observar que a análise realizada revelou haver, pós-adesão ao NM, um incremento de negociabilidade na ordem de aproximadamente 31% para esta empresa. Esse resultado pode ser um indício de que, para o setor financeiro, é possível que a adesão ao NM favoreça um aumento na liquidez na ordem da magnitude encontrada. Porém, é importante ponderar-se que esta última colocação se trata de uma inferência baseada em uma amostra unitária e que, portanto, exige novas pesquisas com o intuito de analisar se as outras empresas deste setor que vierem a aderir ao NM sem passar por níveis intermediários confirmariam esta hipótese levantada. Tabela 2: Modelo MQO Banco do Brasil Modelo: MQO, usando as observações 2003:2-2012:3 (T = 38) Variável dependente: Ln_Liquidez_BB Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor Const -0, , ,9746 0,33646 Dummy 0, , ,4480 0,01952 ** Ln_Liquidez_BB_1 0, , ,1131 0,00001 *** R-quadrado 0, R-quadrado ajustado 0, F(2, 35) 113,2196 P-valor(F) 5,21e-16 15

16 Fonte: dados da pesquisa (2012). Já a Tabela 3 apresenta resultados diversos do que se esperava com base nos testes iniciais apresentados na Tabela 1 para a Ideiasnet, dado que a diferença de médias indicava um aumento na liquidez e a regressão revelou uma interferência negativa da adesão ao NM na liquidez em bolsa das ações da empresa. Segundo o modelo, a negociabilidade das ações reduziu em 94,18% após a adesão ao NM. Essa diferença está relacionada ao período amostral utilizado (2005:3 a 2012:3), o qual contou com 29 observações (10 anteriores e 19 posteriores à adesão ao NM). Para a obtenção de um modelo válido, tanto neste como nos outros dois casos, foi necessário realizar tal ajuste devido à imposição do rigor metodológico de análises de regressão (satisfação das pressuposições básicas, ver GUJARATI, 2000). Tabela 3: Modelo MQO Ideiasnet Modelo: MQO, usando as observações 2005:3-2012:3 (T = 29) Variável dependente: Ln_Liquidez_Ideias Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor Const Dummy *** Ln_Liquidez_Ideias_ *** R-quadrado R-quadrado ajustado F(2, 26) P-valor(F) 4.16e-06 Fonte: dados da pesquisa (2012). No caso da Portobello, terceira empresa que revelou ser possível obter um modelo válido de regressão, os resultados dispostos na Tabela 4 evidenciam um aumento de 126,24% na liquidez das ações da empresa após a adesão ao NM. O período amostral utilizado para a regressão contou com 29 observações (11 anteriores e 18 posteriores à adesão ao NM) entre 2005:3 e 2012:3. Resultados como este suscitam a necessidade de pesquisas paralelas a esta para a verificação de quais aspectos relacionados a esta adesão se refletem de forma mais decisiva em um resultado como este que se parece com algo extremamente positivo e, por consequência, atraente. Tabela 4: Modelo MQO Portobello Modelo: MQO, usando as observações 2005:3-2012:3 (T = 29) Variável dependente: Ln_Liquidez_Portobello Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor Const < *** Dummy *** R-quadrado R-quadrado ajustado F(1, 27) P-valor(F) Fonte: dados da pesquisa (2012). Uma vez que foi necessário alterar o período amostral para viabilizar a obtenção de modelos de regressão válidos, teve-se a intenção de, por curiosidade, refazer os testes de diferenças de médias e variâncias para as três empresas. A intenção era observar se ocorreria alguma alteração nos resultados. A Tabela 5 traz os novos valores e decisões. 16

17 Tabela 5: Diferenças estatísticas de médias e variâncias (Revisada) Teste de hipóteses com 95% de confiança EMPRESAS H 0 : Médias são H 0 : Variâncias são Média Média Variância Variância iguais iguais antes depois antes depois Banco do Brasil Rejeita-se Aceita-se 0,8261 1,9737 1,0544 1,0576 Ideiasnet Rejeita-se Aceita-se 0,0853 0,0315 1,3730 1,9253 Portobello Rejeita-se Rejeita-se 0,0008 0,0029 7,5217 1,9996 Fonte: dados da pesquisa (2012). Com a alteração a Portobello manteve os mesmos resultados em ambos os testes, ou seja, rejeita as hipóteses nulas tanto para diferença de médias quanto para diferença de variâncias. Já no caso do Banco do Brasil, manteve-se o mesmo resultado para a diferença de médias, mas o teste para diferença de variâncias mudou, aceitando-se a hipótese nula, o que não muda muito sua condição interpretativa em relação ao presumido pela BM&FBOVESPA nem o que foi colocado na primeira avaliação, apenas que em termos de risco não se pode rejeitar a hipótese de não alteração. Já a Ideiasnet, por outro lado, apresenta reversão nos resultados iniciais (Tabela 1) no que diz respeito ao incremento na liquidez após a entrada no NM. Inicialmente os testes indicavam uma maior negociabilidade posterior à mudança e, nos testes revisados, identifica-se o oposto: menor liquidez após a mudança. Além disso, aceitouse a hipótese nula de variâncias iguais, também contrariando o resultado inicial e apontando uma não alteração do risco da negociabilidade da empresa com a adesão ao NM. O resultado da revisão dos testes de hipótese para diferença de médias e de variâncias, após as alterações necessárias para se obterem modelos MQO válidos, conduz a um questionamento acerca da fragilidade deste tipo de testes de hipóteses, o que é natural tendo em vista que são baseados, principalmente o de médias, em estimativas pontuais e por definição suscetíveis à influencias de observações discrepantes as tornando potencialmente pouco representativas do conjunto analisado, razão pela qual é interessante sempre se estimar e revelar concomitantemente alguma medida de variabilidade. Tal colocação encontra embasamento também no fato da outra ferramenta de análise quantitativa utilizada (análise de regressão) apresentar maior robustez e se prestar a análises interpretativas que encerram maior credibilidade devido ao seu poder explicativo dos fenômenos estudados. 5. CONCLUSÕES Os NDGC da BM&FBOVESPA representam um amadurecimento do mercado acionário brasileiro, que seguem a tendência dos mercados internacionais e busca tornar o cenário propício para a negociabilidade das ações das empresas que fazem parte destes grupos, ou seja, N1, N2 e NM. Contudo, é possível que, os acionistas não reajam da forma esperada, como no caso de melhorar o interesse por parte dos investidores. 17

18 Pensando nisto é que se investigou nesta pesquisa se a liquidez em bolsa sofria alterações estatisticamente significativas com o ingresso da empresa no NM, tal como esperado pela BM&FBOVESPA. Este estudo se restringiu a analisar somente o caso de empresas que realizaram a mudança sem passar por qualquer outro NDGC antes, dado que é o mais elevado nível de práticas de governança no mercado de capitais brasileiro. Quanto à opção de utilizar o índice de liquidez em bolsa como proxy do interesse dos investidores, isto se deu por considerar-se que a liquidez das ações é um indicador que permite mensuração objetiva e que é válida para representar o interesse dos investidores, tendo em vista que esse indicador reúne, na metodologia de cálculo, o número de dias em que a ação é negociada, a quantidade de negociações e o volume financeiro, ponderados pelo comportamento do mercado como um todo. Outro fato que torna tal opção plausível é o fato de a liquidez ser também utilizada pela própria BM&FBOVESPA para selecionar as empresas que fazem parte dos índices Ibovespa e IBRX, evidenciando assim sua importância. Os resultados iniciais obtidos com os primeiros testes de diferença de médias e de variâncias indicam que as médias no período anterior à entrada das empresas no NM são estatisticamente menores do que as médias do período posterior em seis dos oito casos. Considerou-se, para tanto, a análise conjunta com a diferença de variâncias, ou seja, o aumento da liquidez foi considerado positivo estatisticamente quando rejeitada a hipótese nula para diferença de médias concomitante com a redução ou a manutenção da variância. No entanto, tais resultados podem ser considerados questionáveis quando análises complementares provenientes de metodologias mais robustas são aplicadas. A análise de regressão por MQO realizada nesta pesquisa permitiu perceber-se que apenas em três empresas foi obtido um modelo válido relacionando a liquidez em bolsa com a adesão ao NM, o que pode ser considerada uma evidência de não causalidade entre NDGC e interesse de investidores nestes setores, ao menos de forma persistente no tempo. Como das três empresas cujos dados geraram modelos válidos, apenas em duas observou-se um relacionamento positivo entre a mudança e a liquidez (Banco do Brasil e Portobello), é possível propor também que existam setores cuja adesão pode não ser interessante tendo em vista o caso observado da empresa Ideiasnet. Assim, após a realização da pesquisa conclui-se que não se pode afirmar com segurança que a adesão ao NM traz benefícios à liquidez de mercado para empresas, colocação é claro embasada nos dados das empresas que fizeram parte desta análise e que 18

19 adotaram este tipo direto de transição. Contudo, o fato de algumas empresas não conseguirem aumentar a liquidez de suas ações e não conseguirem manter ou diminuir a variabilidade deste indicador pode ser reflexo de particularidades internas ou externas que não são exploradas nesta pesquisa. Esses resultados reabrem os debates sobre a efetividade das práticas de governança corporativa no cenário nacional. Para futuras pesquisas, sugere-se que: (a) se avalie interesse dos investidores nos papéis de empresas com governança corporativa diferenciada a partir de outras metodologias, para que haja comparação com os resultados aqui obtidos; (b) se avalie a efetividade dos outros objetivos da BM&FBOVESPA com a criação dos NDGC, para verificar se o mercado está correspondendo com essas expectativas; (c) se verifique quais aspectos relacionados à adesão aos NDGC refletem de forma mais decisiva na melhoria da liquidez em bolsa das ações das empresas que fazer esta transição. REFERÊNCIAS AGUIAR, A. B.; CORRAR L. J.; BATISTELLA, F. D. Adoção de Práticas de Governança Corporativa e o Comportamento das Ações na Bovespa: evidências empíricas. Revida de Administração, São Paulo, v. 39, n. 4, p , ASSAF NETO, A.; LIMA, F.G. Curso de Administração Financeira. São Paulo: Atlas, BALASUBRAMANIAN, N.; BLACK, B. S.; KHANNA, V. The Relation Between Firmlevel Corporate Governance and Market Value: a case study of India. Emerging Markets Review, n. 11, p , BLACK, B. S.; LOVE, I.; RACHINSKY, A. Corporate Governance Indices and Firm s Market Values: time series evidence from Russia. Emerging Markets Review, n. 7, p , BM&FBOVESPA. Mercados, Ações, Empresas, Governança Corporativa, Disponível em:<http://www.bmfbovespa.com.br/cias-listadas/consultas/governancacorporativa/governanca-corporativa.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em: 24 maio COASE, R. H. The Nature of the Firm. Economica, New Series The London School of Economics and Political Science, Londres, v. 4, n. 16, p , COMMITTEE ON THE FINANTIAL ASPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE. The Cadbury Report, Londres, COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de Empresas Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Makron Books, COPELAND, T. E.; WESTON, J. F.; SHASTRI, K. Financial Theory and Corporate Policy. 4. ed., Estados Unidos da América: Pearson Education, ECONOMATICA. Manual em português. Disponível em: <http://www.economatica.com/support/manual/portugues/indicadores/indicadores_tecnicos.h tm#liquidez%20em%20bolsa>. Acesso em: 21 nov FREEMAN, R. E. Strategic Management: a stakeholder approach. Pitman, 1984, digital printed version by Cambridge University Press,

20 GRETL. Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library, Disponível em: < Acesso em: 28 fev GUJARATI, D. N. Econometria Básica. 3.ed. São Paulo: Makron Books, HILLMAN, A. J.; KEIM, G. D. Shareholder Value, Stakeholder Management and Social Issues: what s the bottom line? Strategic Management Journal, v. 22, n. 2, p , Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). Disponível em: < Acesso em: 16 jun Código das Boas Práticas de Governança Corporativa. São Paulo: IBGC, JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. Theory of the Firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p , KRAUTER, E.; FAMÁ, R. Um Estudo Sobre a Evolução da Função Financeira da Empresa. In: SEMEAD, 8., 2005, São Paulo. Anais do evento, São Paulo: SEMEAD. MARTINS, V. A.; SILVA, R. L.; NARDI, P. C. C. Governança Corporativa e Liquidez das Ações. In: Encontro Nacional da ANPAD, 30., Salvador, Anais do evento, Salvador, Bahia: ANPAD, Disponível em: <http://www.anpad.org.br/evento.php?acao=trabalho&cod_edicao_subsecao=149&cod_event o_edicao=10&cod_edicao_trabalho=5852>. Acesso em: 21 fev MATIAS, A. B. et al. Finanças Corporativas de Curto Prazo: a gestão do valor do capital de giro. v. 1. São Paulo: Atlas, NARDI, P. C. C.; NAKAO, S. H. Impacto da Entrada nos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa sobre a Imagem Institucional das Empresas. Revista Contabilidade Vista e Revista, UFMG, Belo Horizonte, v. 19, n. 2, p , abr./jun OMAN, C. P. Corporate Governance and National Development. OECD Development Centre, working paper number 180, Organization for Economic Co-operation and Development (OECD). OECD Principles of Corporate Governance, SAMI, H.; WANG, J.; ZHOU, H. Corporate Governance and Operating Performance of Chinese Listed Firms. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, n. 20, p , SILVEIRA, A. D. M.; BARROS, L. A. B. C.; FAMÁ, R. Estrutura de Governança e Valor das Companhias Abertas Brasileiras. Revista de Administração de Empresas, v. 43, n. 3, p , jul./set STEINBERG, H. A Dimensão Humana da Governança Corporativa: pessoas criam as melhores e piores práticas. São Paulo: Gente, TAPSCOTT, D.; TICOLL, D. A Empresa Transparente: como a era da transparência revolucionará os negócios. São Paulo: M. Book do Brasil, TURNBULL, S. Corporate Governance: theories, challenges and paradigms. Gouvernance: Revue Internationale, v. 1, n. 1, p , VISSER, W. The age of responsibility: CSR 2.0 and the new DNA of business. Chichester: Wiley,

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