Lista para a P2 - Macro II

Transcrição

1 Lista para a P2 - Macro II Prof. Márcio Garcia Abril Uma desvalorização do câmbio real sempre eleva as exportações e as exportações líquidas. Verdadeiro ou Falso? Justifique. Resposta: A afirmativa é falsa. Sabemos que: ɛ = E(P /P ) e que a equação das exportações líquidas é dada por: NX = X(Y, ɛ) ɛq(y, ɛ) Vemos então que tanto as exportações como as importações são afetadas pela taxa real de câmbio. Podemos dizer também que: Importações: Um taxa real de câmbio mais alta torna os bens estrangeiros menos atrativos, diminuindo a quantidade das importações ( Q). Exportações: Para as exportações, a desvalorização do câmbio real, torna os bens internos mais atrativos para o mercado externo (X). Preço Relativo das Importações: aumenta, tendendo a aumentar a conta de importação, ɛq. Assim, a mesma quantidade de importações custa mais agora do que antes. Dessa forma, para que haja um aumento nas exportações líquidas após uma desvalorização do câmbio real, as exportações têm de aumentar e as importações têm de diminuir o suficiente para compensar o aumento do preço das importações. Pela condição de Marshall-Lerner, a depreciação real conduz ao aumento das exportações líquidas desde que: NX X = X X Q Q ɛ ɛ ou seja, a variação proporcional das exportações ( X X das importações ( Q Q ) têm de ser maior do que a variação proporcional ). Assim: ) mais a alteração proporcional da taxa de câmbio real ( ɛ ɛ X X Q Q ɛ ɛ > 0 2. Comente a seguinte prescrição de política econômica: Se um país tem elevado déficit em conta corrente, uma possível solução é cortar os gastos públicos. Tal prescrição é correta? Resposta: É uma prescrição correta, mas não necessariamente vai funcionar... continue a elaboração da resposta com base nos slides. 3. Considere a seguinte economia aberta: a taxa de câmbio real é fixa e igual a 1 e o consumo, o investimento, os gasto do governo e os impostos são dados por: C = , 6(Y T ), I = 20, G = 20, T = 20. As importações e exportações são dadas por Q = 0, 4Y e X = 0, 4Y, onde o asterisco representa uma variável estrangeira. 1

2 (a) Resolva para a renda de equilíbrio da economia interna, dado Y. Qual é o multiplicador desta economia? Se estivéssemos numa economia fechada (de modo que exportações e importações fossem iguais a zero) qual seria o multiplicador? Por que os dois multiplicadores são diferentes? Resposta: Y = C + I + G + X Q (1) Y = , 6(Y 20) + I + G + 0, 4Y 0, 4Y (2) Y = , 6Y G + 0, 4Y 0, 4Y (3) Y = , 25G + 0, 4Y (4) O multiplicador em economia aberta é 1,25. Para achar o multiplicador em economia fechada, fazemos: Y = C + I + G (5) Y = , 6(Y 20) G (6) Y = , 5G (7) O multiplicador é Y G = 2, 5 O multiplicador da economia fechada tende a ser maior porque, em uma economia aberta, o aumento da renda propiciado pelo aumento dos gastos do governo suscita um aumento nas importações, que, por sua vez, diminuem o produto, mitigando parte do efeito de se aumentar os gastos. (b) Imagine que a economia estrangeira tenha as mesmas equações que a economia interna (remova o asterisco de todas as variáveis que o têm e acrescente àquelas que não o têm). Use os dois conjuntos de equações para resolver a renda de equilíbrio de cada país. Agora, qual é o multiplicador de cada país? Por que é diferente do multiplicador da economia aberta acima? Resposta: Dado que as duas economias são iguais, podemos estabelecer que a renda de ambos os países seriam iguais. Assim, usando G como 20 na equação encontrada em a), teremos: Y = , 4Y (8) E, portanto, Y = Y = 100. O multiplicador é maior do que o multiplicador de uma economia aberta (a) por levar em conta o fato de que um aumento na renda doméstica leva a um aumento da renda externa (como resultado do aumento das importações domésticas de produtos externos). O aumento na renda externa acaba aumentando as exportações domésticas. (c) Considere que cada país tem como objetivo um nível de produto de 125. Qual é o aumento de G necessário para que cada um desses países alcance seu objetivo, na hipótese que o outro país não altere G? Resposta: Podemos escrever: Y = , 6Y G + 0, 4Y 0, 4Y (9) Y = , 6Y G + 0, 4Y 0, 4Y (10) Vamos assumir que a economia externa é que fará a política fiscal visando Y = 125, e, portanto, G = 20. Assim, teremos, rearranjando: 0, 8Y = 28 + G + 0, 4Y (11) 0, 8Y = , 4Y (12) Podemos substituir a segunda equação na primeira, obtendo: 0, 8Y = 28 + G , 2Y (13) Substituindo Y como 125, obtemos G = 23. O mesmo valeria caso o outro fosse mexer em G. 2

3 (d) Qual é o aumento comum de G necessário para alcançar a meta relativa ao produto? Resposta: Se ambos começaram com um mesmo G e vão fazer um mesmo aumento, podemos escrever o gasto do governo de ambos como G! Assim, podemos escrever: 0, 8Y = 28 + G + 0, 4Y (14) 0, 8Y = 28 + G + 0, 4Y (15) Substituindo, teríamos: 0, 8Y = 28 + G , 5G + 0, 2Y (16) Assim, G = 22. (e) Por que é tão difícil alcançar na prática a coordenação (como o aumento comum de G visto no item anterior)? Resposta: Um país irá esperar que o outro realize o aumento de G para que possa pegar carona nele sem ter que fazer nada e mesmo assim consiga sair da recessão por conta da melhoria econômica do país que realizou a política fiscal. Assim, os países ficam um na espera da atitude do outro e nada acontece, prolongando a recessão. 4. Descreva a dinâmica da Curva J e explicite as etapas em que a depreciação cambial exerce efeito maior sobre preços (quantidades) relativamente a quantidades (preços). Relacione o predomínio do efeito sobre preços (quantidades) com a validade (ou invalidade) da condição de Marshall-Lerner. Resposta: Inicialmente, quando há uma depreciação cambial, o preço das importações é imediatamente afetado. O ajuste das firmas não é instantâneo, já que trocar de fornecedores não é dado como uma decisão imediata. Assim,o efeito inicial é sobre preços, e há uma piora em NX. Conforme passa o tempo, porém, nossas exportações se tornam mais atraentes, exportamos mais, e este efeito de quantidades predomina, fazendo com que NX aumente, de maneira que a depreciação cambial gera um aumento em NX, mas este aumento não é imediato e pode ser antecedido por uma piora em NX. Desta maneira, a dinâmica da curva J mostra a continuidade de eventos temporais, culminando na validade da condição de Marshall-Lerner. Note que se o efeito preço predominar, a condição de Marshall-Lerner não será atendida. 5. Na década de 70, a taxa de câmbio no México era fixa em relação ao dólar; no entanto, a taxa de juros mexicana era muito maior do que a taxa americana. Suponha mobilidade perfeita de capitais. Por que motivo a taxa de juros mexicana era mais elevada do que a americana? Sob que condição as taxas de juros deveriam ser iguais entre os dois países? Obs.: ignore considerações sobre aversão ao risco e risco-país. Resposta: De acordo com a paridade descoberta da taxa de juros Logo: i mex > i eua se 1 + i mex = (1 + i eua ) Ee E i mex i eua + Ee E E há expectativa de depreciação da moeda mexicana em relação ao dólar: E e > E em outras palavras, o regime de câmbio fixo não era crível 6. Suponha que num mundo, com mobilidade perfeita de capitais, existam apenas dois países. O país 1 está em crise, tal que Y 1 < Y n, mas o país 2 está operando no pleno emprego, Y 2 = Y n. Pode-se trocar uma unidade de moeda do país 2 por E unidades de moeda do país 1. A taxa de câmbio E flutua livremente, mas a taxa de câmbio esperada, E e, é fixa (tomada como dada).suponha também que os preços são fixos (com P 1 = P 2 ). (a) Derive a equação de paridade descoberta da taxa de juros neste mundo, indexando as taxas de juros corretamente (i 1 para o país 1 e i 2 para o país 2). 3

4 Resposta: 1 + i 1 = (1 + i 2 ) Ee E ou i 1 i 2 + Ee E E Para responder os itens b), c) e d), suponha que o país 1 faça política monetária controlando a oferta de moeda, enquanto o país 2 faça política monetária controlando a taxa de juros. Isto quer dizer que o Banco Central do país 1 escolhe a oferta de moeda M 1 e deixa a taxa de juros i 1 variar tal que M 1 /P 1 = L(Y 1, i 1 ), ao passo que o Banco Central do país 2 fixa a taxa de juros i 2 e varia a oferta de moeda M 2 para satisfazer M 2 /P 2 = L(Y 2, i 2 ).Crucial: E e é fixo, logo estamos no livro do Blanchard, e não no modelo Mundell-Fleming, cuja a hipótese é E e = E. (b) Visando sair da recessão, o país 1 faz uma expansão monetária. Explique, com auxílio de gráficos, o que acontece com a taxa de câmbio, a taxa de juros e o produto do país 1. Resposta: IS do país 1 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros: ( Y 1 = C(Y 1 T 1 ) + I(Y 1, i 1 ) + G 1 + NX Y 1, Y 2, E e 1 + i ) i 1 Logo: mudanças no câmbio E não deslocam essa curva. Como o país 2 fixa i 2 e E e é fixo, (c) Após a expansão monetária feita pelo país 1, o que acontece com a taxa de juros e o produto de equilíbrio do país 2 (supondo que o país 2 não tenha mudado a sua política monetária)? Explique com auxílio de gráficos. Resposta:IS do país 2 : ( Y 2 = C(Y 2 T 2 ) + I(Y 2, i 2 ) + G 2 + NX Y 2, Y 1, 1 ) E IS do país 2 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros: ( ) i 1 Y 2 = C(Y 2 T 2 ) + I(Y 2, i 2 ) + G 2 + NX Y 2, Y 1, E e 1 + i 2 Note que existem dois efeitos sobre a IS do país 2 : M 1 i 1, E NX 2, logo a IS do país 2 (independente da definição) se desloca para a esquerda. M 1 Y 1 NX 2, logo a IS do país 2 se desloca para a direita. Conclusão: o deslocamento da IS é ambíguo. A curva IS do país 2 se desloca para a esquerda (ou para direita), pressionando os juros para baixo (ou para cima). Como o país 2 fixa i 2 e varia M 2, o Banco Central contrai (ou expande) o estoque de moeda M 2, deslocando a LM para esquerda (ou direita). Exemplo no caso de uma contração da IS: 4

5 O outro caso é similar. Conclusão: i 2 permanece fixo, mas o efeito em Y 2 é ambíguo. Note que mudanças em Y 2 ainda deslocariam a IS do país 1, mas paremos por aqui... (d) Explique a racionalidade econômica por trás desta fala da ex-presidente Dilma Rousseff: Somos também afetados pelas políticas de reação dos países desenvolvidos à crise, notadamente a expansão monetária praticada por alguns bancos centrais, o que leva a uma espécie de guerra cambial (O Globo, 07/10/2011). Resposta:O argumento só faz sentido se o aumento da renda externa não for o suficiente para compensar o efeito da apreciação do câmbio nas exportações líquidas. 7. Considere uma pequena economia aberta IS-LM com taxa de câmbio fixa onde o produto está em seu nível natural mas onde há um déficit comercial. Qual é a combinação adequada de políticas fiscais e monetárias? Resposta: Sob regime de câmbio flutuante, a política econômica ideal combinaria uma política monetária expansionista (o que leva a uma depreciação, mas a um aumento do produto também) com uma política fiscal contracionista (o que diminuiria o impacto expansionista da política monetária sobre o produto). Sob regime de câmbio fixo, a política monetária não tem efeito sobre o produto. Mas uma desvalorização combinada com uma política fiscal contracionista pode melhorar a balança comercial sem afetar o produto. 8. Verdadeiro ou Falso? Justifique. Políticas fiscais expansionistas que deterioram o superávit orçamentário fazem com que os títulos domésticos fiquem relativamente menos atrativos que os títulos estrangeiros, assim depreciando a taxa de câmbio real. Resposta:A afirmativa é falsa. Graficamente podemos ver que: 5

6 Uma política fiscal expansionista desloca a curva IS para a direita, uma vez que o aumento nos gastos do governo eleva a demanda e, portanto, o produto. À medida que o produto aumenta, também aumenta a demanda por moeda, pressionando a taxa de juros a fim de que a mesma se eleve. Esse aumento na taxa de juros torna os títulos da dívida doméstica mais atraentes, provocando uma apreciação da moeda nacional. 9. (Prova 2012): Considere que títulos brasileiros paguem i juros em um ano, títulos americanos paguem i e que a taxa de câmbio seja E (real/dólar). (a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros, colocando i t em função de i t, E t e E e t+1. Aproxime a equação resultante utilizando logaritmos. Resposta: ver slides para a derivação da paridade descoberta da taxa de juros em logs. i t i t + Ee t+1 E t E t (b) Qual deverá ser a taxa de câmbio esperada para um ano depois de acordo com a paridade descoberta da taxa de juros? Há expectativa de apreciação ou depreciação? Resposta: i t i t + Ee t+1 E t 0, 1175 = 0, Ee t+1 2 Et+1 e = 2, 2 E t 2 logo, há expectativa de depreciação de 10%. (c) Uma operação muito conhecida e utilizada no mercado financeiro é o carry trade. Esta consiste em pegar empréstimos em países com taxas de juros baixas (i ) e aplicar em países com taxas de juros altas (i). Qual é o retorno esperado (em dólar) dessa operação segundo a paridade descoberta da taxa de juros? Resposta: Paridade descoberta da taxa de juros implica que o retorno esperado de dessa operação é zero. Formalmente: custo do empréstimo de 1 U$: 1 + i. Em log: rendimento esperado de 1U$ no Brasil: (1 + i) E E. t+1 e retorno esperado em dolar= (1 + i) E E 1 + i = 0, segundo a paridade descoberta da taxa de t+1 e juros. Ou seja, em logs, custo i = 1, 75% é igual ao redimento esperado em dolar i Ee t+1 Et E t = 1, 75%. (d) Se, no final de um ano, o real se apreciar 10%, você preferiria ter investido em títulos brasileiros ou americanos? Nesse caso, qual será o retorno (em dólar) de um investidor que tomou um empréstimo nos EUA (à taxa de juros i*) e comprou títulos brasileiros (que rendem i)? Resposta: Brasileiros, pois além do juros, o investidor ganharia com a apreciação do real (já que o esperado era uma depreciação). 6

7 Formalmente: em logs retorno efetivo em dolar = = [retorno em real (= i) + apreciação efetiva (= 10%)] custo em dolar (= i ) = 20% 10. (Prova 2012) Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central, escreveu no dia 01/10/2012 no Valor Econômico: O regime de metas para inflação pressupõe a existência de autonomia operacional do BC e a ritualização do processo decisório sobre a taxa de juros. Além disso, tal regime é incompatível com a fixação da taxa de câmbio... Explique, de forma sucinta, porque o regime de metas de inflação é incompatível com a fixação da taxa de câmbio. Qual é a hipótese implícita neste argumento? Resposta: Sob o regime de câmbio fixo, a taxa de juros é calibrada para gerar um fluxo de entrada ou saída de capitais consistente com a estabilidade do câmbio. Consequentemente, a taxa de juros (e a política monetária, em geral) não pode ser usada para controlar inflação. Hipótese implícita: mobilidade perfeita de capital. 11. (Prova 2013) Sobre a evolução do câmbio no Brasil. O gráfico abaixo apresenta a evolução da taxa de câmbio nominal (R$/US$) diária no Brasil entre 1997 e A linha pontilhada denota o dia em que houve a mudança para o regime de câmbio flexível. (a) Note que antes da mudança de regime, o Brasil adotou um regime cambial semi-fixo (ou seja, híbrido), que fixava uma trajetória de depreciação suave (sem oscilações bruscas) para o câmbio nominal ao longo do tempo. Por que um determinado país gostaria de adotar um regime de câmbio semi-fixo no qual a taxa nominal de câmbio deprecia suavemente, ao invés de um regime no qual o câmbio nominal é efetivamente fixo? Resposta: Se o país em questão possui inflação relativamente alta, este gostaria de fixar uma trajetória de depreciação suave (ao invés de efetivamente fixar o câmbio) para evitar que o câmbio real se aprecie ao longo do tempo. O gráfico abaixo apresenta a mesma série para taxa de câmbio nominal, porém considerando o período a partir de

8 (b) Note que a partir de meados de maio de 2012 (linha tracejada), o câmbio passou a variar entre 1.95 e 2.10 R$/US$, sugerindo uma política ativa de controle do câmbio nominal. Mas como o governo brasileiro poderia controlar a taxa de câmbio se o Banco Central conduz a política monetária visando estabilidade dos preços? Exemplifique. Resposta: Impondo controle de capitais (com livre mobilidade de capitais, se a política monetária visa estabilidade dos preços, não é possível controlar o câmbio). Exemplo: adotou-se IOF de 6% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa. (c) Suponha que o Big Mac é uma boa aproximação dos índices de preços tanto no Brasil quanto nos EUA. Atualmente, o Big Mac custa US$4,37 nos EUA e R$11,25 no Brasil. A uma taxa de câmbio nominal hoje de aproximadamente R$2/US$, o Real estaria apreciado ou depreciado em relação ao dólar? Justifique sua resposta. Resposta: Apreciado. Note que o câmbio real é 2 4,37 11,25 < 1, logo o Big Mac no Brasil é mais caro que nos EUA. 12. (Prova 2013): Sobre a Paridade Coberta da Taxa de Juros. (a) Note que a Paridade Coberta da Taxa de Juros é descrita por: i = i + (F E)/E, onde F é o preço do dólar futuro. Explique porque o prêmio a termo, (F E)/E, é uma composição da expectativa de depreciação e do prêmio de risco cambial. Resposta: Quando há incerteza, um investidor averso ao risco, ao comprar um título doméstico, gostaria de se assegurar contra oscilações da taxa de câmbio. Logo, ele tem que receber um prêmio F E e por unidade de moeda externa para compensar o risco de oscilação do taxa de câmbio no futuro. Ou seja, F E E = F E e E e E + }{{ E }}{{ E } prêmio de risco cambial expectativa de depreciação (b) Observe o gráfico abaixo. Nele, estão representadas as cotações esperadas para o dólar em diferentes horizontes de tempo, assim como as cotações de contratos de dólar futuro para dois cenários (1 e 2) alternativos. Em qual dos cenários, pode-se afirmar que existe maior incerteza quanto à cotação futura do dólar? Justifique sua resposta a partir dos conceitos mencionados no item (a). Resposta: No cenário 2, pois quanto maior a incerteza, maior o risco de oscilação da taxa de câmbio, e portanto, maior o prêmio F E e que o agente tem que receber para investir no título doméstico. 8

9 13. (Prova 2014) Considere que títulos brasileiros paguem i juros em um ano, títulos americanos paguem i e que a taxa de câmbio seja E (real/dólar). Considere também que há perfeita mobilidade de capitais e câmbio flutuante. (a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros, colocando i t em função de i t, E t e E e t+1. Resposta: Ver slides (precisava explicar a derivação: arbitragem, mobilidade perfeita de capital,...). (b) Utilizando o modelo IS-LM e a condição de paridade descoberta da taxa de juros, analise o efeito de um aumento na expectativa do câmbio em t + 1 (E e t+1) sobre o produto, a taxa de juros, a taxa de câmbio e as exportações líquidas. Resposta: Pela condição de paridade descoberta, temos que um aumento de E e t+1 deprecia o câmbio para todos os níveis de i e i. Considerando que a condição de Marshall Lerner é válida, as exportações aumentam e com isso, a IS se desloca para fora. NX, i e Y aumentam. E deprecia. 14. Por que o medo da desvalorização pode se tornar uma profecia auto-realizável? Se, efetivamente, a desvalorização da moeda ocorrer, qual a trajetória esperada para a taxa de câmbio? (Sua explicação deve abordar o overshooting da taxa de câmbio, o nível de reservas internacionais e a taxa de juros interna.) Resposta: Supondo um caso de uma economia sob taxas de câmbio fixas, onde alguns participantes dos mercados financeiros possam começar a acreditar que poderá haver em breve um ajustamento da taxa de câmbio - seja uma desvalorização, seja uma mudança para o regime de câmbio flexível precedendo de uma depreciação. Este fato poderia ser decorrente, por exemplo, da moeda interna estar sobrevalorizada e ou condições internas exigem uma redução da taxa de juros interna. Sabendo que a condição da paridade de juros é dada por: Teríamos: i t = i t + Ee t+1 E t E t Logo: E e t+1 > E t Ee t+1 E t E t > 0 i t = i t + θ; θ = Ee t+1 E t E t > 0 Dessa forma, para que o Banco Central mantenha a taxa de câmbio, é necessário um aumento da taxa de juros. Obs: Exemplo numérico: Supondo que o mercado acredite que haja 50% de possibilidade da paridade ser mantida e 50% para que ocorra uma desvalorização de 10%. Pela equação da paridade: Ao ano: i t = i t + (0, 5x0, 10) + (0, 5x0) = i t + 0, 05 = i t + 5% 12x0, 05 = 0, 60 = 60%a.a. Consequentemente, o Bacen e o governo federal se defrontam com algumas escolhas: i) Ambos podem tentar convencer o mercado de que a desvalorização não está em seus planos (pouco eficiente); ii) Bacen pode elevar a taxa de juros, porém abaixo do suficiente para satisfazer a equação (θ < θ). Essa medida acaba por gerar uma fuga de capitais (investidores podem achar os títulos da dívida estrangeira mais atraentes), o que faz com que o Bacen tenha que se desfazer de uma boa parte das reservas cambiais. 9

10 iii) Bacen pode recair sobre a aceitação de taxas de juros muito altas ou sobre a validação das expectativas do mercado, mediante a desvalorização. Assim, a crença de uma futura desvalorização pode deflagrar uma crise cambial com uma desvalorização, mesmo sem o governo ter tido a intenção de desvalorizar. Cabe destacar que durante este período de tensão no mercado, as reservas cambiais diminuem antes da desvalorização e a taxa de juros aumenta. 15. (Prova 2013): Sobre ataques especulativos. (a) Suponha que o País A tenha fixado um limite superior para o câmbio (E sup ), tal que neste limite, há um saldo negativo no balanço de pagamentos, ou seja, F (i, i ) + NX(Y, Y, E sup P /P ) < 0 Esta economia está suscetível a um ataque especulativo? Justifique sua resposta. Resposta: Sim. i. Sob Marshall-Lerner, E < E sup gera perda de reservas. ii. Se i não subir o suficiente, quando as reservas se esgotarem, E > E sup é necessário para equilibrar o BP. iii. Induz uma expectativa depreciação. iv. Quando as reservas estiverem baixas, ação coordenada dos agentes vendendo moeda local e comprando dólar. v. Reservas se esgotam e depreciação efetivamente ocorre. (b) Suponha agora que no País B, ocorre justamente o cenário oposto, ou seja, fixou-se um limite inferior para a taxa de câmbio (E inf ), tal que neste limite, há um saldo positivo no balanço de pagamentos, ou seja, F (i, i ) + NX(Y, Y, E inf P /P ) > 0 Por exemplo, vimos em aula que a Suíça fez isso recentemente para evitar uma apreciação excessiva do Franco Suíço. Se ambos os governos estiverem dispostos a tudo o que for possível para defender suas respectivas metas de câmbio nominal, em qual país (A ou B), a probabilidade de um ataque especulativo ter sucesso é maior? Justifique sua resposta. Resposta: No País A, pois sob um ataque especulativo, as reservas reduziriam (ver item a), diminuindo a munição que o governo possui para sustentar o limite superior do câmbio. Já no País B, uma aposta na apreciação do câmbio (i.e. E < E inf ) induziria aumento das reservas, o que é custoso mas não impede o governo de controlar o câmbio. 16. Segundo o modelo de overshooting de Rudiger Dornbusch: (a) Qual a trajetória da taxa de câmbio quando ocorre um aumento não-antecipado e permanente na oferta de moeda? Resposta: Após o choque, ocorre uma pressão pela depreciação da moeda, com o aumento do retorno relativo de ativos estrangeiros (i se mantém e i doméstico diminui). Se vale a paridade descoberta, esta relação requer que durante o ajustamento, o câmbio do país que expande a moeda se aprecie, o que só pode acontecer se tiver depreciado demais no primeiro momento. Assim, o câmbio vai a um nível que está além do equilíbrio de longo prazo (dado o novo estoque de moeda). Isto só acontece pela diferença de velocidade de ajustamento de câmbio e preços. (b) Mostre a trajetória da taxa de juros e do nível de preços neste processo. 10

11 11

12 Conforme os preços se ajustam (de modo inercial, contínuo, expressando a rigidez), os juros vão convergindo para a taxa anterior, que é a equilibrará tanto o money market doméstico quando o mercado de câmbio. (c) Como suas respostas anteriores se modificariam caso a curva de oferta agregada da economia fosse vertical e o ajuste no nível de preços fosse instantâneo? Se a oferta agregada da economia fosse vertical, toda a expansão monetária se refletiria nos preços. Deste modo, estaríamos abandonando a hipótese de que existe rigidez em preços e contratos, e a expansão sentida na base monetária se traduziria em um mero choque de numerário. Assim, o câmbio se deprecia, de modo que a taxa nominal de câmbio se eleva tanto quanto o nível de preços. Os juros permanecem inalterados, porque o mercado tem a percepção clara de que o choque é puramente monetário, e consegue ajustar todos os preços da economia instantaneamente. 12

13 17. (Prova 2011) Considere o modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capitais, tal que que a curva BP seja mais inclinada que a curva LM. Suponha que os preços são fixos (com P = P ), e que a economia se encontre em um ponto de interseção das curvas IS, LM e BP. (a) Considere o modelo Mundell-Fleming. Explique detalhadamente, com uso de gráficos, o efeito de uma expansão fiscal. (b) Considere o modelo IS-LM-BP com regime de câmbio fixo e crível. Explique detalhadamente, com uso de gráficos, o efeito de uma expansão fiscal tanto no curto quanto no médio prazo. Dica: lembrem que o conceito de médio prazo é diferente em relação ao que foi definido na primeira parte do curso. (c) Sob que regime de câmbio (fixo ou flutuante), uma expansão fiscal é mais efetiva para aumentar o produto no curto prazo? A sua resposta mudaria se a curva LM fosse mais inclinada que a curva BP? Justifique. 13

14 Resposta: Nota: caso a LM fosse mais inclinada que a BP, uma expansão fiscal seria mais efetiva no regime de câmbio fixo (veja as notas de aula). 14

15 18. Considere o modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP, com taxa de câmbio flexível e preços, internos e externos, fixos). (a) Por que, em equilíbrio, a curva BP sempre corta a interseção das curvas IS-LM? Resposta: Sob taxas de câmbio flutuante, a BP sempre corta a interseção da IS-LM, já que a mesma deve sempre estar em equilíbrio. O país não pode incorrer em déficit ou superávit para sempre, pois o câmbio se ajusta o suficiente para balancear a BP. (b) Suponha que houve um aumento do produto externo, Y*. O que ocorre com o modelo IS-LM-BP: i. Se houver mobilidade zero de capitais? ii. Se houver mobilidade imperfeita de capitais? (Considere tanto o caso da BP mais inclinada do que a LM, quanto a BP menos inclinada do que a LM) Resposta: i) Um aumento no produto externo, Y, aumenta as exportações líquidas do país doméstico, deslocando tanto a IS quanto a BP para a direita. Porém, o deslocamento da BP é maior do que o da IS por causa do efeito multiplicador. Dessa forma, há um superávit na balança de pagamentos, o que acaba que por apreciar o câmbio. Essa apreciação desloca a IS e a BP para a esquerda, até o ponto do equilíbrio inicial (apontado no gráfico com o ponto A ). Graficamente: ii) Com a expansão do produto externo, as curvas IS e BP se deslocam para a direita. Ocorre assim, um superávit na BP, independentemente da inclinação da LM. Porém, com esse superávit há uma apreciação do câmbio real, diminuindo as exportações e aumentando as importações, fazendo com que a IS e a BP retornem aos seus níveis iniciais de equilíbrio. Graficamente: iii) Com mobilidade perfeita de capitais, o aumento em Y* faz com que a IS se desloque para a direita. Dado que a BP agora é horizontal, não há deslocamentos para a mesma. Graficamente: 15

16 Porém, há agora um superávit na balança de pagamentos, acarretando numa apreciação do câmbio, o que consequentemente reduz as exportações e aumenta as importações. Esse movimento traz a IS para o seu ponto de partida. (c) Compare, considerando mobilidade perfeita de capitais: i. Uma política monetária sob taxa de câmbio fixo vs. uma política fiscal sob taxa de câmbio flutuante. ii. Uma política monetária sob taxa de câmbio flutuante vs. uma política fiscal sobre taxa de câmbio fixo. iii. Se houver mobilidade perfeita de capitais? Utilize gráficos na explicação. Resposta: Observando primeiramente uma política monetária expansionista, onde a taxa de câmbio é fixa e há mobilidade perfeita de capitais, vemos que a LM se desloca num primeiro momento para a direita. Esse deslocamento acarreta em um déficit na BP, gerando uma pressão para que haja uma apreciação sobre o câmbio. A fim de que a mesma continue no patamar estipulado, o Bacen terá de ofertar moeda estrangeira, retirando a moeda local da economia. Este movimento é representado graficamente pelo retorno da LM ao ponto inicial. Já pelo lado de uma política fiscal expansionista sobre uma taxa de câmbio flutuante, vemos um deslocamento da IS para a direita, trazendo também superávit na balança de pagamentos. Porém, sabemos que esse superávit acaba que por gerar uma pressão sobre o câmbio, valorizando-o. Isso faz com que a IS retorne ao seu nível inicial.graficamente: Dessa forma, podemos concluir que em ambos os casos não há elevação do produto. 16

17 ii) Considerando primeiramente uma expansão monetária sob taxa de câmbio flutuante, vemos o deslocamento da LM para a direita, trazendo assim um déficit na balança de pagamentos. Esse déficit é compensado por uma desvalorização do câmbio, o que faz com que a IS se mova para a direita. Graficamente: Resposta: Vendo agora pelo lado da expansão fiscal em uma economia sob câmbio fico, temos que a IS se desloca para a direita, ocasionando um superávit na balança de pagamentos. Como i agora é maior que i*, observa-se uma entrada de capital externo, aumentando as reservas do Bacen, uma vez que esse ofertou moeda local. Esse movimento desloca a LM para a direita. Graficamente: 17

18 Em ambos os casos, observamos aumento de Y. 19. Uma economia com câmbio flutuante pode ser descrita algebricamente da seguinte forma (variáveis em log): [ y e ] = 1 [ 0, , 5 0, 7 1 ] [ ] 0, 5(p p) + 0, 4y 0, 3i m p + 0, 6i (a) O que você poderia dizer sobre a mobilidade de capital nesta economia? Por quê? Resposta: Esta economia está sob mobilidade perfeita de capitais. Isto pode ser percebido pela equação BP, onde i = i sempre (simplificando o modelo algébrico para a dimensão 2x2). (b) Analise algebricamente (calcule as derivadas) o efeito de uma expansão do PIB mundial sobre a taxa de câmbio e o produto. (c) Mostre graficamente em um modelo IS-LM-BP a dinâmica desencadeada por uma expansão do PIB mundial. (Ou seja, mostre graficamente os resultados algébricos obtidos no item b). Resposta: Como a mobilidade de capitais é perfeita, representamos a curva BP na horizontal. A expansão do produto mundial aumenta as exportações, o que desloca a IS para a direita. A economia iria para o ponto A (equilíbrio entre IS e LM). No entanto, no ponto A, há superávit no balanço de pagamentos devido à entrada de capitais, e, portanto, ocorre uma apreciação do câmbio. A apreciação do câmbio piora as exportações líquidas do país (de acordo com Marshall Lerner). Esta piora desloca a curva IS para a esquerda, de modo que esta curva volta para sua posição inicial (A = A ). No ponto A, o produto é igual ao produto inicial e o câmbio está mais apreciado (como encontramos nas derivadas). (d) Caso esta economia sofra um choque externo em que a taxa de juros internacional aumente em 20% (i ), qual será o efeito no PIB e na taxa de câmbio deste país? (e) Escreva e identifique as equações do modelo Mundell-Fleming que caracterizam esta economia sabendo que [ 0 0, 5 0, 7 1 ] 1 = 1 [ 1 0, 5 0, 35 0, 7 0 ] 18

19 20. (Prova 2012): Considere um modelo IS-LM-BP para uma pequena economia aberta, com livre mobilidade de capitais e preços internos e externos fixos. Suponha que e economia está inicialmente em equilíbrio. As afirmativas abaixo são verdadeiras ou falsas? Justifique suas respostas com uso de gráficos. Observações: (i) ao julgar as afirmativas, considere o novo equilíbrio como o ponto em que a IS, LM e a BP interceptam; (ii) só serão pontuadas as respostas com justificativas corretas. (a) Sob o regime de câmbio fixo, uma compra de títulos no mercado aberto provoca uma redução no estoque de moeda estrangeira em poder do Banco Central. Resposta: Verdadeiro (b) Sob o regime de câmbio fixo, um aumento dos gastos públicos eleva o saldo da balança comercial no novo equilíbrio. Resposta: Falso (c) Sob regime de cambio flexível, uma política monetária expansionista provoca uma depreciação cambial e, consequentemente, um aumento do produto no novo equilíbrio. Resposta: Verdadeiro (d) Sob regime de cambio flexível, uma política fiscal expansionista eleva a taxa de juros no novo equilíbrio. Resposta: Falso (e) Sob regime de cambio flexível, um aumento da renda do resto do mundo leva a um novo equilíbrio em que a taxa de câmbio é mais apreciada que o nível anterior e a renda nacional não se altera. Resposta: Verdadeiro 21. (Prova 2013): Para cada afirmativa abaixo, responda Verdadeiro ou Falso. Justificativas com o uso apenas de gráficos são suficientes. Em cada item, considere que a economia se encontra no equilíbrio interno e externo, antes e após o choque de política. Quando não houver indicação em contrário, analise as afirmativas de acordo com o modelo IS-LM-BP com preços domésticos e externos fixos e mobilidade perfeita de capital. (a) Uma expansão monetária, sob um regime de câmbio fixo, afeta o produto no novo equilíbrio, mas não altera a taxa de juros. (b) (Suponha que a BP seja mais inclinada que a LM.) Uma expansão fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista dos gastos do governo no novo equilíbrio. (c) (Suponha que a BP seja menos inclinada que a LM.) Uma expansão fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista dos gastos do governo no novo equilíbrio. (d) Uma redução da taxa de juros estrangeira em um regime de câmbio flutuante provoca uma apreciação da moeda doméstica, deteriorando o saldo de exportações líquidas, o que, consequentemente, reduz o produto no novo equilíbrio. (e) A implementação de tarifas sobre importação no modelo IS-LM-BP em um regime de câmbio fixo induz a uma contração monetária em razão da entrada de capitais, de modo que o produto não se altera no novo equilíbrio. 19

20 22. (Prova 2014) Em 16 de novembro de 2011, a agência Reuters noticiou: O Brasil e outros países culpam a política de juro zero do Federal Reserve, o banco central dos Estados Unidos, pelo fluxo de dinheiro em suas economias, em busca de maiores retornos. Esse fluxo está impulsionando a inflação e apreciando as moedas dos países emergentes. (a) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante que se encontra em equilíbrio (interno e externo). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da política monetária expansionista americana (ou seja, uma redução de i ) sobre a economia brasileira. Considere a curva LM mais inclinada que a curva BP. Resposta: i" E" E 1 " LM" BP" BP " BP " IS" IS " (b) Utilizando a sua resposta do item a), desenvolva um argumento a favor da adoção de controle de capitais. Resposta: A adoção de controle de capitais (a BP ficaria mais inclinada) mitigaria o efeito adverso no produto da redução de i. Quando não há mobilidade de capital, por exemplo, o efeito no produto é nulo. (c) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo que se encontra em equilíbrio (interno e externo). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da política monetária expansionista americana (ou seja, uma redução de i ) sobre a economia brasileira. Resposta: Y" i" LM" LM " E 1 " i*" BP" i* " E 2 " BP " IS" Y" 20

21 Em entrevista ao Valor Econômico, no dia 22 de abril de 2013, Oliver Blanchard, economista-chefe do FMI, argumentou: Os investidores gostam de riscos, depois não gostam, o que faz os fluxos de capitais entrarem e saírem. Esses são desestabilizadores e países que os recebem, como o Brasil, devem ser livres para tentar suavizá-los por meio de instrumentos de administração de fluxos de capitais, medidas macroprudenciais e intervenção no mercado de câmbio. (d) Dê um argumento justificando porque esta volatilidade no fluxo de capitais (fruto de mudanças repentinas no humor do mercado) é um desestabilizador da economia. Resposta: Esta voltalidade de fluxo de capitais gera volatilidade no câmbio nominal, o que por sua vez, pode provocar flutuações no câmbio real e no produto. Além disso, há maior incerteza sobre o retorno das operações das firmas em moeda estrangeira, impactando o investimento. 23. (Prova 2014): Sobrerreação do câmbio. (a) Sob as hipóteses vistas em aula necessárias para gerar o fenômeno de overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio, estude em um arcabouço IS-LM-BP o efeito de uma contração monetária no curto e médio prazos. [Obs.: no médio prazo, P = P e.] Resposta: Contraparte do que foi visto em aula (com contração monetária ao invés de expansão). No final dos anos 70, a Libra Esterlina (moeda oficial do Reino Unido, cujo símbolo é ) saiu de 1.65U$/ em 1975 para 2.39U$/ em Vamos supor que este movimento (com periodicidade de 5 anos) é de curto-prazo. (b) Neste período, houve uma apreciação ou depreciação da Libra Esterlina? Justifique sua resposta. Resposta:Apreciação. Note que a Libra ficou mais cara em relação ao Dólar. Thomas Sargent, em 1983, argumentou: Explanations along Dornbusch s line [i.e. overshooting] seem to be the best ones available for simultaneously explaining the strong pound, depressed British industry, and persistent British inflation. Tradução livre: Explicações na linha do fenômeno de sobrerreação (proposta por Dornbusch) parecem estar entre as melhores disponíveis para justificar simultaneamente a libra forte, a indústria britânica desaquecida, e a persistência da inflação britânica. Como o movimento inicial de mudança do câmbio ocorreu ao longo de alguns anos, o argumento de Thomas Sargent não é compatível com a paridade descoberta da taxa de juros, que supõe ajustes rápidos na taxa de câmbio em um mundo com mobilidade perfeita de capital. (c) Adapte sua resposta do item a) para uma economia com mobilidade imperfeita de capital, racionalizando o argumento acima de Thomas Sargent. Resposta: Utilize o modelo de Mundell Fleming para analisar o efeito de uma contração monetária em uma economia com mobilidade imperfeita de capital (deixar claro a hipótese sobre as inclinações de BP e LM). O câmbio aprecia e o produto fica abaixo do natural no curto prazo. Note que P < P e. No médio prazo, os preços esperados vão se ajustando para baixo até que P = P e, o que leva a uma expansão da oferta real e depreciação do câmbio. Se considerarmos que os preços são rígidos, ou seja, que demoram para se ajustar, podemos racionalizar a afirmação de Sargent, dado que isso levaria ao produto ficar abaixo do natural (indústria desaquecida), câmbio apreciado e inflação persistente por maior tempo. 24. (Prova 2011): Explique a racionalidade econômica das afirmações abaixo. What then accounts for the rapid increase in the U.S. current account deficit? My own preferred explanation focuses on what I see as the emergence of a global saving glut in the past eight to ten years. (Ben Bernanke - Discurso em 14/04/2005) 21

22 Tradução livre: O que explica o rápido crescimento do déficit em conta corrente nos EUA? Minha explicação favorita foca naquilo que percebo como o surgimento de uma poupança global em abundância nos últimos 8 a 10 anos. Resposta: Como NX = S total I. Se S total aumenta no resto do mundo, NX aumenta no resto do mundo, mas como NX EUA = NX MUNDO, NX tem que cair nos EUA, seja via redução da poupança ou aumento dos investimentos nos EUA. 25. Suponha que a economia americana se encontra na seguinte situação: Passivo Externo Líquido/PIB = 19,39% Taxa de Crescimento Anual do PIB = -1,7% Taxa de Juros Líquida dos Investimentos Internacionais = -1,5% (a) Qual é o saldo na Conta Corrente (CC) que mantém estável a razão Passivo Externo/PIB? Comente como um país devedor líquido pode ter um saldo positivo de pagamento de juros. Resposta: Usando a condição aproximada de solvência: NX t Y t = (r g)b t Y t (17) Sabemos, pelo enunciado, que g = 1, 7%, r = 1, 5% e Bt Y t que NXt Y t = 0, 2% 19, 39%, logo a resposta é 0,03878%. = 19, 39%. Fazendo as contas, temos É possível um país devedor líquido ter um saldo positivo de pagamento de juros quando o valor de pagamentos de juros sobre sua dívida externa for menor que o valor recebido de juros sobre seus ativos externos. Mesmo que a dívida seja maior que os ativos, se o diferencial de juros for muito elevado, como é o caso dos EUA, cuja taxa de juros é mais baixa do que a taxa de juros que recebe de seus ativos externos, é possível que o pagamento líquido de juros seja negativo. (b) Dois economistas estimaram a taxa de crescimento natural do PIB americano em 1,5% e 5%. Usando essas estimativas, e mantendo o saldo de CC do item (a) o que ocorreria com a razão Passivo Externo Líquido/PIB em cada um dos horizontes? O novo saldo em CC que mantém a dívida externa/pib fixa é maior ou menor do que o achado no item anterior? Resposta: Com g = 1, 5%, o saldo em CC necessário seria -0,5817%, logo NXt Y t = 0, 038% faz a dívida cair, pois é maior que o saldo necessário. Com g = 5%, o saldo em CC necessário seria de -1,26%, logo o saldo encontrado é superior, de maneira que a dívida cai. O saldo em CC que mantém a dívida fixa é menor do que o encontrado anteriormente. 26. (Prova 2012): No Valor Econômico do dia 16/10/2012, noticiou-se que O Banco Nacional da Suíça (BNS, o banco central do país) está agora comprando regularmente euros para evitar que sua moeda valha mais do que 1,20 francos suíços contra a moeda única. Em consequência, a Suíça acumulou um estoque de centenas de bilhões em suas reservas cambiais. [...] Há cerca de duas semanas, a Suíça revelou que seu superávit em conta corrente no segundo trimestre do ano foi o maior já registrado, com entradas líquidas de investimento estrangeiro direto e investimentos de capital de mais longo prazo. (Tradução Livre) (a) Explique, de forma sucinta, porque um superávit em conta corrente estaria associado com entradas líquidas de investimento estrangeiro. 22

23 2003 T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T4 Resposta: Sabemos que NX = S I. O aumento das reservas cambiais gerou uma poupança S alta o suficente a ponto de compensar o aumento do investimento I. Logo NX = S I > 0 (superávit em conta corrente). Ao comentar este superávit em conta corrente da Suíça, John Normand, diretor de estratégia cambial mundial no J. P. Morgan diz: Esses dados enfraquecem a tese do BNS de que a valorização do franco suíço é em larga medida resultado de fluxos especulativos insustentáveis. (b) Concorde ou discorde. Explique com pouquíssimas palavras. Possíveis Respostas: Concordo: conforme os dados mostram, o fluxo de entrada capitais corresponde a investimento estrangeiro direto e investimentos de capital de mais longo prazo, e não capital especulativo de curto-prazo.; Discordo: a expectativa de apreciação do franco suíço em relação ao euro (fruto da busca de ativos seguros durante a crise européia) poderia se tornar uma profecia auto-realizável. Entretanto, a política cambial do BNS, por possuir credibilidade, vem sendo suficiente para evitar um eventual ataque especulativo (grande ingresso de capitais curtíssimo prazo). 27. (Prova 2014): A figura abaixo descreve a trajetória da dívida externa sobre o PIB (eixo da esquerda) e o saldo em transações correntes acumulado em 12 meses sobre o PIB (eixo da direita) desde 2003 para o Brasil Dívida externa (exclui empréstimos intercompanhias) - (% PIB) Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB) (a) Note que a dívida externa saiu de 41% em 2003 para se estabilizar em torno de 13% do PIB a partir de O movimento observado do saldo em transações correntes até 2007 é qualitativamente consistente com esta queda? Justifique sua resposta. Resposta: Sim. Houve superávits até 2007 e, portanto, B t+1 = (1 + r)b t N t+1 implica que a dívida externa deveria cair. (b) Explique porque, apesar do saldo negativo em transações correntes a partir de 2008, a dívida externa brasileira se estabilizou em torno de 13% do PIB. Resposta: Desde que o produto cresça a uma taxa maior que a taxa de juros que incide sobre a dívida externa, pode-se sustentar uma razão dívida externa sobre PIB constante mesmo com saldo negativo em transações correntes (ver fórmula nos slides). (c) Note que o saldo em transações correntes sobre o PIB caiu para -3.7% no último trimestre (menor valor desde 2003). Se o cenário atual persistir (déficit relativamente alto em transações correntes, crescimento relativamente baixo, taxa de juros relativamente alta em comparação com o passado recente), o que deve acontecer com a razão dívida externa sobre o PIB? Justifique sua resposta. Resposta: aumentar (justificativa análoga ao item anterior). 23

24 (d) Muitos economistas de mercado estão prevendo que eventualmente o câmbio se depreciará no futuro (nas últimas semanas, o câmbio girou em torno de R$/U$). Com base nas informações disponíveis no gráfico, você concorda ou discorda desta previsão? Justifique sua resposta. [Obs.: a questão só será pontuada se a justificativa estiver correta.] Respostas possíveis (entre muitas outras): Concordo. Déficits em transações correntes, quando não acompanhados de um fluxo de capitais positivo, gera pressões sobre as reservas, o que eventualmente implicaria a depreciação do câmbio em um regime de câmbio flutuante (mesmo que sujo ); Discordo. Sem informações sobre o fluxo de capitais não se pode avaliar as pressões sobre a taxa de câmbio. 28. (Prova 2015): A crise da dívida soberana na Europa reflete, em parte, a sequência de déficits em conta corrente de alguns países membros. O primeiro gráfico mostrado abaixo apresenta a evolução da conta corrente de países da área do Euro. O segundo apresenta a evolução do custo unitário do trabalho (unit labor cost), uma variável que também serve de proxy para competitividade, em alguns dos países membros. (a) A despeito da área do Euro ser uma Área Monetária Comum, aponte uma razão pela qual o custo unitário do trabalho não é equalizado entre os países membros. Resposta: As políticas fiscais e afins não são iguais para todos os países membros; logo, o custo da mão de obra pode ser mais alto em um país que em outro por conta da estrutura burocrática de cada um, etc. 24

25 (b) Que relação pode haver entre o custo unitário de trabalho e os desequilíbrios externos ( imbalances ) verificados na zona do Euro? Resposta: Parece, ao observamos Alemanha, Itália e Espanha, que um alto superávit em conta corrente anda lado a lado com um custo unitário por trabalho baixo, da mesma forma que um déficit é pareado com um custo unitário alto. A relação entre os dois se dá pelo câmbio real. Como a taxa de câmbio é fixa dentro da zona do Euro, o país que reduzir mais seus custos unitários de trabalho, tenderão a ter taxas de inflação mais baixas que os demais países, produzindo uma depreciação real do câmbio e, consequentemente, um ganho de competitividade de suas exportações frente a seus pares. Desta forma, é esperado que os países menos competitivos passem a importar mais e exportar menos, gerando um déficit em CC (desequilíbrio externo) e vice-versa. (c) A equação que descreve a evolução da dívida externa nos permite derivar uma condição de solvência da dívida. Até que ponto essa condição é útil para testarmos a sustentabilidade de países que apresentaram sucessivos déficits na conta corrente como Itália e Espanha? Resposta: Essa equação requer que, em algum ponto, os déficits sejam revertidos e ocorra uma geração de superávit, mas não especifica quando, e muito menos como, isso ocorreria. Portanto, a condição de solvência não é útil como um guia prático para testar a sustentabilidade de déficits em CC. 25