Abril de 2016 Curso de Teoria Monetária Celso L. Martone Capítulo 6 Variedades de política monetária 6.1 Âncoras nominais A determinação do nível de preços exige que haja uma âncora nominal na economia, ou seja, uma variável nominal fixada exogenamente (de fora do sistema econômico). Existem três âncoras nominais possíveis: a taxa de câmbio E, o estoque de moeda M e o salário nominal. Em sua Teoria Geral, Keynes estabeleceu o salário nominal como âncora, o que lhe permitiu trabalhar com variáveis reais apenas, sem interação com o nível de preços. Entretanto, a hipótese keynesiana é não só arbitrária como contraria o princípio de racionalidade dos agentes (ilusão monetária). Na verdade, a escolha se restringe ao estoque monetário e à taxa de câmbio. No regime de câmbio fixo, E é a âncora nominal, seguindo-se uma dinâmica macro própria deste regime. Se a taxa de câmbio é fixada em termos de uma moeda internacional (o dólar, por exemplo), a taxa de inflação doméstica tende a oscilar em torno da taxa de inflação da moeda de reserva. O objetivo da política monetária é garantir a estabilidade da taxa de câmbio nominal. Para isso, o banco central intervém continuamente no mercado de câmbio, comprando e vendendo a moeda de reserva ao redor da paridade escolhida. A oferta de moeda M torna-se endógena. No regime de câmbio flexível, E é determinada livremente no mercado e M torna-se a âncora nominal. Nesse caso, existem duas possibilidades para a política monetária: (a) fixar metas para M ou (b) fixar metas para o nível de preços P, sua taxa de variação π ou a renda nominal Py. No primeiro caso, a oferta de moeda e exógena. No segundo caso, se o instrumento da política monetária é a taxa de juro nominal de curto prazo, a oferta de moeda mais uma vez se torna endógena. É importante saber o seguinte. No regime de câmbio flexível, o banco central pode controlar a taxa nominal de juro ou a oferta de moeda, mas não pode controlar ambas. No regime de câmbio fixo, o banco central pode controlar a taxa de câmbio nominal, mas não pode controlar a taxa de câmbio nominal e a oferta de moeda ao mesmo tempo. Se a opção (a) for a escolhida, é preciso definir qual agregado monetário usar como meta: a base monetária B, os meios de pagamento M1 ou agregados mais amplos, que incluem quase-moedas (M2, Professor titular do Departamento de Economia da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo. 1
M3, etc.). Esta é uma questão empírica, a saber, verificar qual dos agregados monetários é mais associado com o nível de preços, a taxa de inflação ou a renda nominal. Se a meta são os próprios preços, três possibilidades existem: (i) (ii) (iii) Meta de inflação (inflation targeting): o governo fixa uma meta explícita para a taxa de inflação num horizonte de tempo futuro e o banco central manipula a taxa básica de juro (taxa overnight) para manter a inflação em torno da meta. Meta do nível de preços (price level targeting): a meta é o próprio nível absoluto de preços: o governo fixa um teto para o nível de preços numa data futura e o banco central manipula a taxa de juro de curto prazo para manter o nível de preços ao redor da meta. Meta da renda nominal (nominal income targeting): a meta é a renda nominal (PIB nominal); o governo fixa um teto para o PIB nominal numa data futura e o banco central controla a taxa básica de juro para manter o PIB nominal em torno da meta. Nos três casos, a política monetária procura explorar o trade-off temporário entre inflação e hiato do produto ou taxa de desemprego, expresso na curva de Philips de curto prazo. A ideia é que, no curto prazo, os impulsos monetários, através de vários canais (vide abaixo), afetam a trajetória do nível de preços e sua taxa de variação, assim como a renda nominal. Das três possibilidades, a meta de inflação, criada na Nova Zelândia em 1989, é hoje utilizada por muitos países do mundo. A meta de PIB nominal combina numa mesma variável a evolução do nível de preços e da renda real. Por exemplo, suponha que o crescimento potencial da economia é de 3% ao ano e a inflação desejada é de 2% ao ano. O banco central pode fixar um crescimento de aproximadamente 5% ao ano da renda nominal como a meta da política monetária. Desvios em relação a esta taxa serão corrigidos, não importa de onde eles surjam: da variação dos preços ou da variação da renda real. 6.2. Canais de transmissão monetária A Figura 6.1 distingue cinco canais de transmissão da política monetária para o nível de preços, no contexto do regime de inflation targeting. A variável de controle (o instrumento) da autoridade monetária é a taxa básica de juro (taxa overnight) e o objetivo é a taxa de inflação. Um aumento da taxa básica, com o objetivo de reduzir a inflação, aciona esses mecanismos e, em condições normais, produz uma cadeia de efeitos na economia. Observe que as setas meramente indicam a direção da transmissão dos impulsos monetários, mas na verdade o sistema é simultâneo, ou seja, as variáveis e efeitos interagem entre si. O aumento da taxa overnight deve deslocar para cima toda a estrutura a termo das taxas de juro de mercado. Como o ajustamento do nível de preços é gradual, devido aos custos de transação no mercado 2
de bens, no curto prazo o aumento das taxas nominais é também um aumento das taxas reais, que são as taxas relevantes para as decisões dos agentes. Esse aumento de taxas reais desencadeia os cinco efeitos descritos a seguir. Primeiro, o aumento dos juros reais tende a reduzir despesas de consumo e de investimento, criando (ou aumentando) o hiato do produto. Este é o canal da demanda agregada. De um lado, torna-se mais atraente aos consumidores postergar despesas de consumo (aumentar a poupança) e, de outro lado, o aumento do custo do capital desestimula os investimentos marginais (com taxas de retorno no limite da viabilidade). Segundo, o aumento das taxas de juro reduz os preços dos títulos do governo em poder do mercado e, portanto, o valor real deste componente do estoque de riqueza do setor privado. Este é o efeito-riqueza. O consumo é uma função da riqueza real, além de outras variáveis, e deve contrair também por este efeito. Terceiro, o deslocamento para cima da yield curve produz aumento das taxas de juro sobre o crédito ao setor privado. Este e o canal do crédito. A demanda de crédito pelas empresas e consumidores tende a cair, exercendo um efeito contracionista sobre a economia. Quarto, o aumento das taxas de juro afeta as expectativas de inflação dos agentes. Se existe credibilidade na capacidade e no compromisso do banco central de manter a taxa de inflação na meta do governo, o aumento dos juros deve reduzir as expectativas de inflação dos agentes e contribuir para a queda futura da inflação. O quinto efeito é o repasse cambial (passthrough). O livre comércio faz com que os preços dos bens tradeable sejam o produto da taxa de câmbio e do seu preço internacional. Movimentos da taxa de câmbio são transmitidos instantaneamente aos preços domésticos dos bens tradeable, afetando o nível geral de preços e a taxa de inflação. Esse mecanismo opera através da conta de capital do balanço de pagamentos. O aumento das taxas de juro domésticas induz arbitragem a favor do mercado doméstico (entrada de capital), aprecia a taxa de câmbio e contribui para a queda da inflação. A Figura 6.1 identifica ainda 3 tipos de choques exógenos, que impactam os mecanismos de transmissão da política monetária. O primeiro deles é a política fiscal do governo. O gasto do governo compõe a demanda agregada e afeta o mercado de bens, assim como mudanças de impostos afetam a demanda privada. Por outro lado, o financiamento do déficit via dívida pública aumenta as taxas de juro e produz crowding out da demanda privada. O segundo fator exógeno são os choques de oferta. Trata-se de mudanças autônomas, domésticas ou internacionais, em alguma parte da economia, que afetam diretamente as condições de produção (oferta agregada) e modificam o hiato do produto. Exemplos de choques domésticos são quebras de safras agrícolas e cataclismos naturais. No caso de choques internacionais nos mercados de commodities, por exemplo, a transmissão para a economia doméstica se dá através das correntes de comércio. 3
Finalmente, os choques financeiros decorrem de paradas súbitas (sudden stops) no crédito internacional, em razão de crises financeiras, quebra de países e outras. Neste caso, a transmissão para a economia doméstica se dá através da conta de capital. Figura 6.1 Mecanismos de transmissão monetária Efeito Riqueza Condições De Crédito Taxa Real De Juro Política Fiscal Expectativa de Inflação Taxa Overnight Demanda Agregada Hiato do Produto Taxa de Inflação Taxa Real de Câmbio Repasse Cambial Choques Financeiros Choques de Oferta 6.2 Função perda e regra de Taylor No regime de metas de inflação, podemos supor que o banco central minimiza uma função-perda L (loss function), usando como instrumento a taxa básica de juro: min r L = α(π π ) 2 + (1 α)(y p y) 2 (6.1) onde π* é a meta de inflação, y p é o produto potencial, α é o peso dado ao desvio quadrático da taxa de inflação em relação à meta e (1- α) é o peso dado ao quadrado do hiato do produto. A função supõe que o banco central reage (muda a taxa básica de juro) não apenas em face de desvios da inflação em relação à meta, mas também em face do estado de economia, expresso pelo hiato do produto. As perdas sociais decorrentes de desvios da inflação e/ou do produto são considerados exponencialmente crescentes, daí esses desvios serem elevados ao quadrado. A situação ideal, de difícil ocorrência, é zerar a função-perda, mantendo π=π* e h= y p -y = 0. É importante destacar o caráter Keynesiano da função-perda. Ela assume que existe um trade-off entre a taxa de inflação e o hiato do produto, ou seja, uma curva de Philips na economia. Ainda que se reconheça que o trade-off não se mantem no longo prazo, assume-se que ele existe e pode ser utilizado 4
pela política monetária para atingir metas de inflação e desemprego. Entretanto, se os agentes formam suas expectativas racionalmente, como mostrou Lucas, o trade-off existe, mas não pode ser utilizado pela política monetária. A tentativa de utiliza-lo aumenta a instabilidade da economia. Nesse contexto, como veremos em capítulo posterior, a adoção de uma regra monetária é uma alternativa superior. A regra de Taylor assume que existe uma taxa neutra de juro r* que zera simultaneamente a diferença entre a inflação e a meta e o hiato do produto: rt = r* + α(πt-π*) + β(y p - yt) (6.2) r = r* πt = π* e h = 0 Quando r = r*, os dois termos em parêntesis vão para zero. Essa hipótese fornece uma regra para a política monetária. O banco central deve fazer a taxa básica ficar acima (abaixo) da taxa neutra de acordo com a situação da economia: r > r* quando π > π* e/ou y > y p r < r* quando π < π* e/ou y < y p Em sua forma recursiva, a regra de Taylor pode ser escrita: rt = rt-1 + α (π-π*) + (1-α)(y p -y) (6.3) A taxa básica sobe (cai) ao longo do tempo enquanto a inflação estiver acima (abaixo) da meta e/ou o hiato for maior (menor) do que zero. A taxa neutra de juro utilizada na regra de Taylor deriva do conceito Wickselliano de taxa natural de juro. Como vimos no capítulo 2, ela deve refletir, numa situação de equilíbrio entre poupança e investimento, a produtividade marginal do capital e a taxa de preferência temporal dos consumidores. Ela é, portanto, uma taxa real de juro em equilíbrio de longo prazo. Entretanto, o banco central determina as taxas nominais de juro e, apenas no curto prazo, as taxas reais. A ideia é que, ao afetar as taxas reais temporariamente, o banco central consegue influenciar a demanda agregada pelos vários canais de transmissão discutidos acima. 5