ANÁLISE DE VIABILIDADE ECONÔMICA E FINANCEIRA DE PROJETO DE INVESTIMENTO PARA EXPANSÃO DE UMA EMPRESA DE PRÉ-MOLDADOS

FACULDADE DE PARÁ DE MINAS Curso de Administração GABRIEL HANKE LEMOS FERREIRA ANÁLISE DE VIABILIDADE ECONÔMICA E FINANCEIRA DE PROJETO DE INVESTIMENTO PARA EXPANSÃO DE UMA EMPRESA DE PRÉ-MOLDADOS Pará de Minas 2014

GABRIEL HANKE LEMOS FERREIRA ANÁLISE DE VIABILIDADE ECONÔMICA E FINANCEIRA DE PROJETO DE INVESTIMENTO PARA EXPANSÃO DE UMA EMPRESA DE PRÉ-MOLDADOS Monografia apresentada à Coordenação do Curso de Administração de Empresas da Faculdade de Pará de Minas, como requisito parcial para a obtenção do título de Bacharel em Administração de Empresas. Professor Orientador: Marcus Vinícius B. de Araújo Pará de Minas 2014

GABRIEL HANKE LEMOS FERREIRA ANÁLISE DE VIABILIDADE ECONÔMICA E FINANCEIRA DE PROJETO DE INVESTIMENTO PARA EXPANSÃO DE UMA EMPRESA DE PRÉ-MOLDADOS Monografia apresentada à Coordenação do Curso de Administração de Empresas da Faculdade de Pará de Minas, como requisito parcial para a obtenção do título de Bacharel em Administração de Empresas. Aprovada em 11/11/2014. Orientador: Prof. Marcus Vinícius Barbosa de Araújo Examinador: Prof. José Luiz Ricardo

Dedico este trabalho a todos que acreditaram em mim e me ajudaram no desenvolvimento do mesmo. E aos meus Pais, que foram minha base para chegar até aqui.

Agradeço a Deus por conseguir concluir este trabalho; ao meu orientador, pelo empenho e dedicação no desenvolvimento deste estudo; aos meus amigos de sala, pela ajuda constante e aos meus pais, pelo carinho e atenção nos momentos difíceis.

A persistência é o menor caminho para o êxito. Charles Chaplin

RESUMO O presente estudo teve como objetivo promover a análise da viabilidade econômicofinanceira de uma empresa de pré-moldados de concreto, situada em Pará de Minas-MG, que pretende expandir seus negócios para o ramo da construção civil, devido ao constante crescimento do setor nos últimos anos e por já produzir algumas matérias-primas necessárias para tal empreendimento. Trata-se se uma pesquisa exploratória e aplicada, com abordagem qualitativa. O trabalho buscou analisar as questões referentes aos custos, como forma de garantir que o resultado do projeto seja o mais próximo do desejado, levando-se em consideração os riscos e retornos. Para tanto, foi realizado um levantamento dos investimentos para o novo empreendimento, o fluxo de caixa projetado e a taxa mínima de atratividade do projeto em questão. As informações obtidas foram apresentadas através de um plano financeiro. Após a exposição dos resultados para a empresa, procurou-se avaliar se seria viável ou não a expansão da empresa para o ramo da construção civil. Palavras-chave: Viabilidade; Projeto de investimento; Orçamento de capital; Fluxo de caixa

LISTA DE TABELAS Tabela 1 Equipamentos/escritório... 38 Tabela 3 Terreno... 38 Tabela 4 Matéria-prima... 39 Tabela 5 Mão-de-obra... 39 Tabela 6 Encargos... 40 Tabela 7 Custos totais... 40 Tabela 8 Investimento + NCG... 41 Tabela 9 Custo de capital... 41 Tabela 10 Custos fixos... 42 Tabela 11 Fluxo de caixa... 42 Tabela 12 PVL e TIR... 43 Tabela 13 Volume de vendas... 43

SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO... 10 1.1 Situação problemática... 10 1.2 Objetivo geral... 11 1.3 Objetivos específicos... 11 1.4 Justificativa... 11 1.5 Caracterização da empresa... 12 2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA... 13 2.1 Motivos para realização do investimento de capital... 13 2.2 Risco e retorno em finanças... 14 2.2.1 Risco... 14 2.2.1.1 Preferência em relação ao risco... 15 2.2.1.2 Avaliação de risco... 16 2.2.1.3 Mensurações de risco... 16 2.2.1.4 Risco de uma carteira... 17 2.2.2 Retorno... 18 2.3 Coeficiente Beta... 18 2. 4 Fluxos de caixa para orçamento de capital... 19 2.4.1 Tomadas de decisões no processo de orçamento de capital... 19 2.4.2 Terminologia básica... 20 2.4.3 Fluxo de caixa relevante... 20 2.4.4 Principais componentes do fluxo de caixa... 21 2.4.5 Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade... 22 2.5 Taxa mínima de atratividade...2.4 23 2.6 Técnicas de orçamento de capital... 24 2.6.1 Período de Payback... 24 2.6.2 Taxa interna de retorno - (TIR)... 25 2.6.3 Valor presente líquido (VPL)... 26 2.6.4 Classificações conflitantes... 26 2.7 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital... 27 2.71 Risco e entrada de caixa... 27 2.7.2 Análise de cenários... 27 2.7.3 Refinamento do orçamento de capital... 28 2.7.5 Racionamento de capital... 28 2.8 Custo de capital... 29 2.8.1 Custo de capital próprio... 29 2.8.2 Custo de capital de terceiros... 30 2.8.3 Custo de capital de terceiros de longo prazo... 30 2.8.4 Custo médio ponderado do capital (CMPC)... 31 2.9 Alavancagem e estrutura de capital... 31 2.9.1 Alavancagem... 31 2.9.1.1 Análise do ponto de equilíbrio... 32 2.10 Estrutura de capital da empresa... 32 2.11 Capital de giro... 33 2.11.1 Fundamentos do capital de giro líquido... 33 2.11.2 Capital de giro líquido... 33 2.11.3 Compensação entre rentabilidade e risco... 34

2.11.4 Necessidade de investimento em Capital de giro... 34 3 METODOLOGIA... 35 3.1 Propósito do projeto... 35 3.2 Tipos de pesquisa... 35 3.4 Técnicas de análise de dados... 37 4. ANÁLISE DE DADOS... 38 4.1 Investimento inicial... 38 4.2 Custos totais... 40 4.3 Demonstração de resultados... 40 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS... 44 5.1 Conclusão... 44 5.2 Sugestões para a empresa... 44 REFERÊNCIAS... 45

10 1 INTRODUÇÃO O mercado imobiliário vem se tornando, nas últimas décadas, um dos setores com maior capacidade de alavancar a economia brasileira, uma vez que compreende não só a geração de empregos, mas principalmente porque envolve uma enorme cadeia de produção. O impulsivo crescimento dos créditos imobiliários está proporcionando uma revolução econômica no país e, conseqüentemente, aumentando o movimento do mercado de imóveis. O mercado de habitação popular só tomou as proporções atuais devido à facilidade de crédito, seja pela ação direta dos agentes financeiros, seja pelos mecanismos adotados pelo governo para ajudar as pessoas de baixa renda como, por exemplo, o programa Minha casa minha vida. No atual contexto da economia brasileira e tendo em vista a competitividade do mercado, entende-se que sairá à frente o indivíduo que se portar como um bom empreendedor, ou seja, que souber aproveitar as oportunidades para imaginar, desenvolver, ter visões econômicas e realizar ações que agreguem valores ao seu negócio. Devido a esses fatos, as organizações adotam novas estratégias e ferramentas para o gerenciamento de suas atividades e sobrevivência em um mercado altamente competitivo. Entre essas estratégias e ferramentas, encontra-se a utilização de sistemas de análise de viabilidade econômica e financeira, a fim de verificar a consistência e a rentabilidade do projeto a ser implementado. A análise de viabilidade econômica e financeira integra o rol de atividades desenvolvidas pela engenharia econômica, que busca identificar quais são os benefícios esperados em dado investimento para colocá-los em comparação com os investimentos e custos associados ao mesmo, a fim de verificar a viabilidade de implementação. 1.1 Situação problemática Seria viável para uma indústria de pré-moldados a implementação de um projeto de investimento no segmento da construção civil?

11 1.2 Objetivo geral O objetivo deste trabalho é promover um estudo da viabilidade econômica e financeira de um projeto de investimento para expansão das atividades de uma indústria de pré-moldados. 1.3 Objetivos específicos Projetar valor do investimento; Projetar fluxo de caixa do investimento; Determinar taxa mínima de atratividade; Analisar junto à empresa a possibilidade de implementação do investimento. 1.4 Justificativa A demanda de pessoas de baixa renda que têm em vista adquirir um imóvel próprio hoje em dia no Brasil é muito grande. Tendo em vista esta crescente demanda, surge uma oportunidade de a empresa estar investindo neste segmento, visto que já produz algumas matérias-primas utilizadas nos referidos empreendimentos, tais como: tijolos, lajes, etc. No desenvolvimento de negócios de qualquer empresa, os administradores se deparam com algumas questões básicas e importantes que necessitam de resposta. Dentre elas, uma das mais importantes está relacionada com o orçamento de capital, ou seja, com a definição dos investimentos que a empresa deve fazer. Projeto de investimento pode ser definido como um conjunto de antecedentes que permite avaliar as vantagens e as desvantagens econômicas derivadas da decisão de investir recursos na produção de determinados bens e serviços. Tendo em vista o envolvimento do autor nos negócios da empresa em estudo, não só pelo fato de ser um empreendimento familiar, mas também pelo estágio realizado na organização, este estudo tornou-se muito importante ao propósito do Trabalho de Conclusão de Curso, uma vez que proporciona espaço para a aplicação dos conceitos adquiridos ao longo do curso de modo prático e motivador.

12 1.5 Caracterização da empresa A Empresa em estudo atua no segmento de estruturas pré-moldadas em concreto vibrado tais como: tubos de concreto, lajes, postes, cochos, estacas, entre outros. Há mais de 26 anos no mercado, a empresa possui uma sede própria de mais de 10.000 metros quadrados perto das principais vias de acesso da cidade, o que facilita o escoamento dos materiais. Os produtos são fabricados com matériaprima da melhor qualidade e utilizados em diversos segmentos da construção civil, bem como na agropecuária, telefonia, saneamento básico e outros. Situada em Pará de Minas MG, atualmente a empresa conta com 30 colaboradores.

13 2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 1.2 Motivos para realização do investimento de capital De acordo com Brasil (2002), existem basicamente três tipos de investimento, quais sejam: investimentos recorrentes, investimentos estratégicos e os investimentos por solicitação. Para o autor, os investimentos recorrentes são aqueles em que a tecnologia envolvida e o comportamento do mercado já são conhecidos. A estrutura de custos e as projeções de receitas são conhecidas e podem ser estimadas com segurança (p. 5). Quanto aos investimentos estratégicos, Brasil afirma que são característicos de mercados novos ou daqueles cujas empresas não possuem experiência. Na maioria das vezes, a tecnologia utilizada é nova ou não é dominada pela empresa. Assim sendo, os componentes dos fluxos de caixa futuros são difíceis de ser estimados e seu valor possui maior volatilidade, afirma o autor (2002, p. 5). Os investimentos por solicitação são os que devem ser feitos independentemente dos valores estimados de fluxos de caixa que, geralmente, são virtualmente impossíveis de ser estimados, já que os benefícios procedentes desses investimentos não são quantificáveis, garante Brasil (2002). As decisões de investimento envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital e efetuadas com o objetivo, normalmente de médio e longo prazo, de produzir determinado retorno aos proprietários de ativos, afirma Assaf Neto (2012, p. 331). Durante todo o processo de tomadas de decisões financeiras, faz-se necessário compreender os princípios de formação e utilização das taxas de juros de mercado, argumenta Assaf Neto (2012). Vale salientar que uma decisão de investimento é tomada segundo um critério racional, envolvendo a mensuração dos fluxos de caixa incrementais, associados com as propostas de investimentos e avaliação de sua atratividade econômica pela comparação com o custo do dinheiro. Uma proposta de investimento apresenta-se atraente quando seu retorno for superior às taxas de remuneração requeridas pelos proprietários de capital, garante Assaf Neto (2012, p. 332).

14 Na visão de Gitman (2009), um investimento de capital corresponde a um gasto de fundos que uma empresa faz na expectativa de produzir benefícios ao longo de um prazo superior a um ano. Já um investimento operacional é um gasto que produz benefícios em um prazo inferior a um ano. Segundo Brasil (2002), os investimentos podem ser classificados em função da sua modalidade, sendo os principais: Reposição ou atualização tecnológica de equipamentos investimentos que visam substituir ativos já desgastados ou com eficiência operacional baixa, em razão de sua obsolescência. Expansão da capacidade Investimentos que ampliam a capacidade da empresa em oferecer mais produtos ou serviços. Diferenciação de produto e processo Investimento cujo objetivo é tornar diferente o produto ou serviço da empresa em relação àqueles produzidos pelos concorrentes, ou ainda, para tornar o processo de produção mais moderno e com menores custos operacionais. Diversificação de carteira de produto Investimento cujo objetivo é ampliar a quantidade de tipos de produto ou serviço no seu portfólio. Diversificação de atividades Investimentos cujo objetivo é ampliar seu domínio operacional da empresa que pode sair de seu negócio principal e diversificar suas atividades. 2.2 Risco e retorno em finanças Na visão de Assaf Neto (2012), a decisão de investimento, considerada a mais importante de todas as decisões financeiras, envolve todo o processo de identificação, avaliação e seleção das alternativas de recursos que visam a benefícios futuros. E, pela incerteza da realização futura de lucros, esse tipo de decisão envolve risco, devendo, portanto, ser analisada em termos da relação riscoretorno. 2.2.1 Risco Em uma acepção mais simples, risco é a chance de perda financeira. Ativos que apresentam maior chance de perdas são considerados mais arriscados do que as que trazem uma chance menor, afirma Gitman (2010, p. 203).

15 Em finanças, segundo Assaf Neto (2012, p.13):... o risco é um custo sempre presente nos negócios, devendo, por conseguinte ser quantificado. Em finanças, o risco pode ser entendido como uma medida de incerteza associada aos retornos esperados de uma decisão de investimento. Dois importantes fatores determinam influências sobre o grau de risco de um ativo: volatilidade dos retornos e maturidade. Para o mesmo autor, a volatilidade traduz a frequência de flutuações constatadas em um fluxo de retornos e resultados futuros. A maturidade do ativo ou prazo de vencimento é outro fator determinante do risco, uma vez que, ao se realizar um investimento, sempre há risco de o aplicador não recuperar o capital aplicado. Portanto, quanto maior o prazo de recuperação financeira, mais alto será o risco, devendo o investidor ser remunerado pela incerteza, afirma Assaf Neto (2012, p. 13). Nesse sentido, o autor completa dizendo que Todo investimento deve recompensar os riscos oferecidos (p.13). Assim sendo, o pagamento pelo risco total de uma decisão financeira é composto de uma taxa livre de risco mais uma recompensa pelo risco assumido. Dessa forma, tem-se: Risco Total = Taxa livre de risco + Prêmio pelo risco 2.2.1.1 Preferência em relação ao risco Conforme Gitman (2010), a percepção do risco varia entre os administradores. Assim sendo, é importante explicitar um nível genericamente aceitável de risco. Os três tipos básicos de comportamento quanto à preferência pelo risco são: avesso ao risco, indiferente ao risco, propenso ao risco. Para o administrador indiferente ao risco, o retorno exigido não muda se o risco aumentar; para o administrador avesso ao risco, o retorno exigido aumenta com risco; para o administrador propenso ao risco, o retorno exigido diminui com o aumento do risco (GITMAN, 2010).

16 2.2.1.2 Avaliação de risco A análise de cenários considera diversos resultados alternativos possíveis para obter um senso da variabilidade dos retornos. Um método comum envolve a consideração de resultados pessimistas (os piores possíveis) e os retornos a eles associados para um determinado ativo. A amplitude é encontrada subtraindo-se o retorno associado ao resultado pessimista do retorno associado ao resultado otimista (GITMAN, 2010). 2.2.1.3 Mensurações de risco De acordo com Gitman (2010), o risco de um ativo pode ser medido quantitativamente por meio de estatísticas. O desvio padrão e o coeficiente de variação são tipos de estatísticas que podem ser usadas para medir a variabilidade dos retornos dos ativos. Desvio Padrão é o indicador estatístico mais comum de risco de um ativo, pois mede a dispersão em torno do valor esperado; o valor esperado de um retorno é o retorno mais provável de um ativo. Coeficiente de variação consiste em uma medida de dispersão relativa que é útil na comparação dos riscos de ativos com diferentes retornos esperados. Quanto mais alto o coeficiente de variação, maior o risco e, portanto, maior o retorno esperado (GITMAN, 2010, p. 212). 2.2.1.4 Risco de uma carteira O risco de um ativo mantido fora de uma carteira é diferente de seu risco quando incluído na carteira. No estudo da diversificação, o risco de um ativo é avaliado por sua contribuição ao risco total da carteira, afirma Assaf Neto (2012, p. 231). Ao elevar o número de títulos em uma carteira de forma diversa, é possível promover-se a redução de seu risco, mas a uma taxa decrescente. A partir de determinado número de títulos, a redução do risco praticamente deixa de existir, e a carteira conserva, de forma sistemática, certo nível de risco, assegura o autor. Segundo o site www.investimentonaprática.com, os riscos de um ativo podem ser divididos em dois:

17 Sistemático: referente a todos os ativos no mercado, sendo determinado por eventos de natureza política, econômica e social; Não sistemático: risco intrínseco, ou seja, do próprio ativo. A diversificação ajuda a diminuir o risco intrínseco de cada ativo, ou seja, não sistemático; isso acontece por causa da correlação, conforme se pode observar na figura abaixo: FIGURA 1 - Risco de uma carteira Fonte: http://investimentosnapratica.com/risco-de-uma-carteira. Conforme Gitman (2010), o risco sistemático representa a parcela do risco de um ativo, associada a causas aleatórias que podem ser eliminadas por meio da diversificação e ser atribuídas a eventos específicos da empresa, tais como: greves, processos judiciais e perda de alguma conta importante. Já o risco não sistemático ou não diversificável é atribuído a fatores de mercado que afetam todas as empresas. Esse tipo de risco não pode ser eliminado por meio de diversificação, aponta Gitman (2010). Exemplos: guerras, inflação, incidentes internacionais, eventos políticos, etc. Segundo o mesmo autor (p. 222), qualquer investidor pode criar uma carteira de ativos que elimine praticamente todo o risco diversificável; assim, o único risco relevante é o não diversificável. Portanto, qualquer investidor ou empresa deve preocupar-se apenas com o risco não diversificável. Dessa forma, a mensuração desse tipo de risco é de suma importância na seleção de ativos com as características de risco e retorno mais desejáveis.

18 2.2.2 Retorno Conforme Gitman (2010, p. 204), retorno é o ganho ou prejuízo total que se tem com um investimento ao longo de um determinado período de tempo, podendo ser medido como distribuições de caixa durante o período mais a variação de valor, que pode ser expresso como porcentagem do valor do investimento no início do período. Segundo Assaf Neto (2012), o retorno do investimento é calculado pela relação entre o lucro gerado pelos ativos e o capital investido no negócio. Diante disso, é possível concluir que toda decisão financeira é baseada na análise da relação entre risco e retorno e que muitas vezes os investimentos não oferecem certeza com relação aos seus resultados futuros, o que pode gerar altos ou baixos retornos. 2.3 Coeficiente Beta O objetivo básico da avaliação é o de obter um indicador de risco, definido pelo coeficiente beta (β), ajustado ao projeto em avaliação e, com base em seu dimensionamento, definir sobre a atratividade de sua aceitação, afirma Assaf Neto (2006, p. 354). A aplicação do Modelo de Precificação de Ativos de Capital - CAPM em decisões de investimento fica mais simples quando se admite certa estabilidade do beta do projeto durante todo o tempo, garante Assaf Neto (2006). De tal modo:... na prática muitos projetos alteram seus níveis de risco de forma relevante com o tempo, com essas condições de mudanças de risco, ao longo da vida de um projeto de investimento, é recomendável que se determinem diferentes betas e, consequentemente, diferentes taxas de descontos para períodos futuros (ASSAF NETO 2006, p. 354 ). Afirma Assaf Neto (2006) que a aplicação do CAPM nas decisões de investimento envolve reconhecer que, para agregar valor, todo projeto deve garantir um retorno que remunere, pelo menos, a taxa requerida do mercado. O retorno esperado de um investimento está associado pelo modelo de avaliação de seu nível de risco, atribuindo para cada projeto sua própria taxa mínima de atratividade, garante o autor.

19 Fórmula do CAPM: Ki= Rf + βi(rm-rf). Onde: Rf = prêmio pago ao ativo livre de risco (espera). Rm-Rf= Prêmio por risco. β= Medida do risco do ativo em relação à uma carteira padrão 2. 4 Fluxos de caixa para orçamento de capital 2.4.1 Tomadas de decisões no processo de orçamento de capital Sobre o orçamento de capital, Gitman (2010, p. 326) aponta com o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo condizentes com o objetivo empresarial de maximizar a riqueza dos proprietários. Dentre os muitos tipos de Rm-Rf= Prêmio por risco. investimento de longo prazo feitos pelas empresas, os mais comuns são em ativos β= Medida do risco do ativo em relação à imobilizados, que abrangem terrenos, instalações e equipamentos. Esses ativos, uma carteira padrão chamados de ativos geradores de lucros, costumam dar base à rentabilidade e ao valor do negócio, afirma o autor. Para Gitman (2010, p. 327), o processo de orçamento de capital compreende cinco etapas distintas, porém correlacionadas, a saber: Geração de proposta: Propostas são feitas em todos os níveis organizacionais e revistas pelo pessoal financeiro. Revisão e Análise: Realizam-se revisões e análises mais detidas para avaliar a adequação e a viabilidade econômica das propostas. Tomada de Decisões: As empresas costumam delegar a tomada de decisões em investimentos de capital com base em tetos de valor. Muitas vezes, os diretores de unidades produtivas recebem delegação para tomar as decisões necessárias para manter a linha em funcionamento. Implementação: Depois da aprovação, os investimentos são realizados e os projetos, implementados. Os dispêndios em projetos de grande porte muitas vezes ocorrem por etapas. Acompanhamento: Os resultados são monitorados e os custos e benefícios efetivos, comparados com as expectativas.

20 2.4.2 Terminologia básica Para entender o processo de orçamento de capital, faz-se necessário explicar sua terminologia básica. De acordo com Gitman (2010), se uma empresa dispuser de fundos ilimitados para investimento, todos os projetos independentes que proporcionem retorno aceitável poderão ser aprovados. Normalmente, contudo, as empresas operam sob condições de racionamento de capital. Isso significa que há um valor fixo disponível para investimentos de capital em um dado momento. Mas o enfoque da aceitação-rejeição envolve avaliar propostas de investimento de capital para determinar se atende a um critério mínimo para aprovação. Os projetos Independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não estão relacionados ou são independentes entre si; a aceitação de um deles não exclui a consideração posterior dos demais. Os projetos mutuamente excludentes possuem a mesma função e, conseqüentemente, competem entre si. A aceitação de um projeto desse tipo elimina a consideração posterior de todos os outros projetos do grupo. Os fundos Ilimitados para investimentos referem-se à situação financeira na qual a empresa é capaz de aceitar todos os projetos independentes que propiciam um retorno aceitável. O racionamento de capital corresponde à situação financeira na qual a empresa tem somente um valor monetário fixo para alocar entre alternativas de investimentos que competem entre si. 2.4.3 Fluxo de caixa relevante Os fluxos de caixa relevantes que representam a saída de caixa incremental (investimento) e as entradas resultantes e subsequentes são utilizados pelas empresas para avaliar alternativas de investimento de capital, garante Gitman (2010). Já os fluxos de caixa incrementais (as saídas ou entradas) representam os fluxos de caixa adicionais, ou seja, o que se espera obter de uma proposta de investimento de capital.

21 Os fluxos de caixa associados a projetos de investimento de capital podem ser classificados como: fluxo de caixa convencional representado por um investimento inicial seguido somente por uma série de entradas de caixa; fluxo de caixa não convencional Representado por um investimento inicial, porém não seguido de uma série de retornos perpétuos. Há uma saída inicial, seguida de uma série de entradas (GITMAN, 2010). 2.4.4 Principais componentes do fluxo de caixa Nas decisões de orçamento de capital, os fluxos de caixa de qualquer projeto convencional incluem três componentes básicos: o investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e fluxo de caixa residual, afirma Gitman (2010) (Figura 2). FIGURA 2 Componentes do fluxo de caixa Linha de tempo dos principais componentes do fluxo de caixa Entradas de caixa operacionais Fluxo de $ 25.000 caixa terminal $ 5.000 $ 7.000 $ 8.000 $ 8.000 $ 10.000 $ 4.000 $ 6.000 $ 7.000 $ 8.000 $ 9.000 0 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10 Investimentos $ 50.000 inicial Final do ano Fonte: GITMAN, 2010, p. 331. Adaptada pelo autor, 2014. Conforme Gitman (2010), o investimento Inicial corresponde à saída relevante de caixa que deve ser considerada ao se avaliar um possível dispêndio de capital. Em

22 outras palavras, pode-se dizer que é a saída de caixa em um momento zero para a execução de um determinado projeto, ou seja, é o investimento expresso em dinheiro alocado inicialmente a um projeto. Para o autor, as entradas de caixas operacionais correspondem às entradas de caixa ao longo da execução de projeto, depois de descontado o imposto de renda, isto é, são os recebimentos durante a execução de um projeto, após desconto do imposto de renda. Observe-se que não se incluem nas entradas de caixa operacionais as entradas de caixa verificadas a partir do encerramento do projeto, ou seja, o fluxo de caixa residual. Os benefícios esperados de um investimento de capital ou projeto estão incorporados em suas entradas de caixa operacionais, que são entradas de caixa incrementais depois do imposto de renda. Os benefícios que se esperam de propostas de investimentos de capital devem ser medidos depois do imposto de renda, pois a empresa não usufruirá deles até que tenha saldado os compromissos tributários com o governo. Todos os benefícios esperados de um projeto devem ser medidos em fluxo de caixa. Entradas de caixa representam dinheiro que pode ser gasto e não apenas lucros contábeis. O cálculo básico exige somar ao lucro líquido após o imposto de renda a depreciação e demais despesas não desembolsadas, que são deduzidas na demonstração de resultados do exercício. O fluxo de caixa terminal é resultante do encerramento e da liquidação de um projeto ao final de sua vida útil. Representa o fluxo de caixa depois do imposto de renda, excluídas as entradas de caixas operacionais, que ocorreram no último ano do projeto. Quando existe, esse fluxo pode afetar significantemente a decisão do investimento de capital, afirma Gitman (2010). As entradas de caixa não operacionais após o encerramento do projeto, descontado o imposto de renda, ou seja, concluída execução ou liquidação do projeto, o que for apurado com a venda do ativo do projeto, deduzido o valor de venda do ativo velho, será o fluxo de caixa residual. Não representa recebimento pela operação do projeto, mas somente a liquidação (venda) de ativos. 2.4.5 Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade Os custos irrecuperáveis, conforme Gitman (2010), são gastos de caixa já realizados e que, portanto, não exercem efeito sobre os fluxos de caixa relevantes

23 para a decisão em questão. De tal modo, os custos irrecuperáveis não devem ser incluídos nos fluxos de caixa incrementais de um projeto. Para o mesmo autor, os custos de oportunidade são fluxos de caixa que poderiam ser realizados por meio do melhor uso alternativo de um ativo pertencente à empresa (p. 331) e representam fluxos de caixa que não serão realizados por causa do emprego do ativo no projeto proposto. Assim, quaisquer custos de oportunidade devem ser incluídos como saídas de caixa ao determinar os fluxos de caixa incrementais de um projeto, afirma Gitman (2010, p. 331). Conforme descrito por Assaf Neto (2012, p. 161), o custo de oportunidade não é um conceito de valor absoluto, mas apurado mediante a comparação do retorno esperado de uma decisão com o que seria obtido de uma melhor proposta de investimento.... De acordo com o mesmo autor, o custo de oportunidade dos recursos internos origina-se do uso de recursos de propriedade da empresa já existentes, e que serão alocados para novos investimentos. Quando a empresa decide utilizar o recurso existente em determinado projeto, incorre em um custo implícito, denominado de custo de oportunidade. Dependendo das características do projeto, este custo pode assumir proporção significativa dos fluxos de caixa. 2.5 Taxa mínima de atratividade Conforme Souza e Clemente (2001), a Taxa Mínima de Produtividade - TMA pode ser vista como a melhor taxa, com baixo grau de risco, disponível para aplicação do capital em análise. A TMA é usada para avaliar a viabilidade do projeto, pois representa o mínimo de retorno exigido pelo investidor. A TMA é composta por três fatores: o custo de oportunidade, o risco do negócio e a liquidez. Consideram os autores que a decisão de investir sempre apresenta duas alternativas para serem avaliadas: investir no projeto ou na taxa mínima de atratividade. Afirmam Souza e Clemente (2001) que a taxa de juros utilizada no mercado constitui a base para o estabelecimento de uma estimativa da TMA, sendo que as taxas que mais impactam a TMA são: Taxa Básica Financeira (TBF); Taxa Referencial (TR); Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) e Taxa do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC).

24 2.6 Técnicas de orçamento de capital Os fluxos de caixa relevantes, após as empresas concluírem o seu desenvolvimento, servem para determinar se um projeto é aceitável ou para fazer uma classificação de projetos. Há diversas técnicas para realizar essas análises, sendo que as mais comuns envolvem a integração de procedimentos de valor do dinheiro no tempo, reflexos sobre risco e retorno e conceitos de avaliação para selecionar investimentos de capital de acordo com o objetivo da empresa de elevar ao máximo a riqueza dos proprietários (GITMAN, 2010). 2.6.1 Período de payback Os períodos de payback são comumente utilizados na avaliação de investimentos de capital. Trata-se do tempo necessário para que a empresa recupere seu investimento inicial em um projeto, calculado com base em suas entradas de caixa. No caso de uma anuidade, o período de payback pode ser encontrado dividindo-se o investimento inicial pela entrada de caixa anual. (GITMAN, 2010). Sobre os critérios de decisão, conforme descrito por Gitman (2010), quando o período de payback é usado na tomada de decisões de aceitação ou rejeição, aplica-se os seguintes critérios: Se o período de payback for menor que o período máximo aceitável de recuperação, o projeto será aceito. Se o período de paybak for maior que o período máximo aceitável de recuperação, o projeto será rejeitado. Na visão de Gitman (2010), o período de payback é usado tanto pelas empresas de grande porte quanto por aquelas de pequeno porte. Estas costumam utilizá-lo para a maioria de seus projetos e aquelas para avaliar projeto de baixo valor. Trata-se de um método simples e atraente, uma vez que considera os fluxos de caixa, e não os lucros contábeis. Ao medir quão rapidamente a empresa recupera seu investimento inicial, o período de payback leva implicitamente em conta a distribuição dos fluxos de caixa no tempo e, portanto, o valor do dinheiro no tempo, afirma o autor.

25 Conforme descreve Gitman (2010), a principal deficiência do período de payback reside no fato de que o período apropriado de recuperação é apenas um número determinado subjetivamente. Não pode ser especificado em vista do objetivo de maximização de riqueza porque não se baseia no desconto de fluxos de caixa para determinar se acrescenta valor à empresa. 2.6.2 Taxa interna de retorno (TIR) Também conhecida como taxa de desconto do fluxo de caixa, a taxa interna de retorno (TIR) talvez seja a mais utilizada das técnicas sofisticadas de orçamento de capital, para a avaliação de alternativas de investimentos, assegura Gitman (2010). Seu cálculo é muito mais difícil de ser feito à mão que o do VPL (Valor Presente Líquido - outro método de análise de investimentos). A TIR pode ser calculada tanto manualmente, por tentativa e erro, como se recorrendo a uma calculadora financeira sofisticada ou a um computador. A TIR, de acordo com Hoji (2006), consiste em uma taxa de juros implícita em vários pagamentos (saídas) e recebimentos (entradas), que tem a função de descontar um valor futuro ou aplicar o fator de juros sobre um valor presente, para trazer ou levar cada valor do fluxo de caixa para uma determinada data. Conforme Gitman (2010), a TIR consiste na taxa de desconto que faz com que o VPL de uma oportunidade de investimento seja igual a $ 0. É a taxa de retorno anual que a empresa obterá, se investir no projeto e receber as entradas de caixa previstas (p. 371). Para o mesmo autor, os critérios para o uso da TIR nas tomadas de decisões de aceitação-rejeição são: Se a TIR for maior que o custo de capital, deve-se aceitar o projeto. Se a TIR for menor que o custo de capital, deve-se rejeitar o projeto. Para compreender as diferenças entre as técnicas do VPL e da TIR e as preferências dos tomadores de decisões em relação a seu uso, faz-se necessário examinar os chamados perfis de valor presente líquido, a existência de classificações conflitantes, e discutir qual é o melhor enfoque, garante Gitman (2010).

26 2.6.3 Valor presente líquido (VPL) Conforme descreve Gitman (2010, p. 369), o valor presente líquido (VPL):... considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo, é considerado uma técnica sofisticada de orçamento de capital.todas as técnicas desse tipo descontam de alguma maneira os fluxos de caixa da empresa a uma taxa especificada. Essa taxa comumente chamada de taxa de desconto, retorno requerido, custo de capital ou custo de oportunidade consiste no retorno mínimo que um projeto precisa proporcionar para manter inalterado o valor de mercado da empresa. O VPL é encontrado subtraindo-se o investimento inicial de um projeto (FC 0 ) do valor presente de suas entradas de caixa (FC 1 ) descontadas à taxa de custo de capital da empresa(r). Quando se usa o VPL, tanto as entradas quanta as saídas de caixa são medidas em valores monetários atuais. No caso de usar investimentos com padrões convencionais de fluxo de caixa, o investimento inicial é automaticamente declarado em dinheiro atualizado. Caso contrário, o valor presente de um projeto poderia ser encontrado subtraindo-se o valor presente de um projeto seria encontrado subtraindo-se o valor presente das saídas do valor presente das entradas, afirma Gitman (2010). 2.6.4 Classificações conflitantes A classificação é uma tarefa importante quando os projetos são mutuamente excludentes ou quando há racionamento de capital, afirma Gitman (2010, p. 374). No caso de projetos excludentes, a classificação permite à empresa determinar qual deles é melhor do ponto de vista financeiro. Para o autor, a causa subjacente do conflito entre classificações está associada a hipóteses implícitas diferentes quanto ao reinvestimento de entradas de caixas intermediárias entradas de caixa recebidas antes do término de um projeto. O VPL pressupõe que as entradas intermediárias sejam reaplicadas ao custo de capital, enquanto a TIR supõe que as entradas intermediárias sejam aplicadas a uma taxa igual à TIR do projeto.

27 2.7 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 2.7.1 Risco e entrada de caixa Em orçamento de capital, o risco corresponde à probabilidade de que um pequeno projeto mostre-se inaceitável, ou ainda, mais formalmente, representa o grau de variabilidade de seus fluxos de caixa, onde VPL < $0 ou TIR < custo de capital (GITMAN, 2010). Os projetos com baixas chances de aceitação e grande amplitude de fluxos de caixa esperados são mais arriscados do que aqueles com elevada chance de aceitação e baixa amplitude de fluxos de caixa esperados, assegura o autor (p. 394). No entender de Gitman, no orçamento convencional de projetos de capital, o risco procede quase inteiramente das entradas de caixa, já que o investimento inicial costuma ser previsto com referente certeza. Essas entradas de caixa derivam, é claro, de diversas variáveis relacionadas a receitas, despesas e impostos (p. 394), como, por exemplo, o nível das vendas, o custo das matérias primas, os salários, etc. Vale salientar que o risco das entradas de caixa na verdade resulta da interação das variáveis subjacentes. Assim sendo, para avaliar o risco de uma proposta de investimento de capital, o analista deve avaliar a probabilidade de que as entradas de caixa sejam grandes o bastante para permitir a aceitação do projeto, garante Gitman (2010, p. 394). 2.72 Análise de cenários A análise de cenários, conforme expõe Gitman (2010, p. 396), é uma abordagem comportamental que emprega diversos resultados alternativos possíveis, como as entradas de caixa, para dar uma noção da variabilidade dos retornos, medidos pelo VPL. Essa técnica pode ser usada para se lidar com o risco do projeto e captar a variabilidade do retorno das entradas de caixa e dos VPLs em reação a variações de algum resultado fundamental. Em orçamentos de capital, uma das abordagens por cenários mais comuns é estimar os VPLs associados à estimativa - pior, mais provável e melhor - de entrada de caixa. A intensidade pode ser determinada da seguinte fora: subtraindo-se o VPL pessimista do VPL otimista.

28 2.7.3 Refinamento do orçamento de capital Muitas vezes é necessário refinar a análise de projetos de capital para acomodar situações especiais. Esses ajustes permitem relaxar algumas das premissas simplificadoras anteriormente adotadas, garante Gitman (2010, p. 406). As áreas que mais necessitam de formas especiais de análise são: comparação de projetos mutuamente excludentes com durações diferentes, reconhecimento de opções reais e racionamento de capital causado por uma restrição orçamentária inflexível, defende o autor. Frequentemente, o administrador financeiro vê-se obrigado a escolher o melhor projeto dentro de um grupo de durações desiguais. No entanto, se esses projetos forem independentes, sua duração não será considerada tão relevante assim. No caso de projetos de durações variadas mutuamente excludentes, o impacto das diversas durações deve ser levado em consideração, pois os projetos não geram benefícios ao longo de períodos comparáveis afirma Gitman (2010, p. 407). 2.7.5 Racionamento de capital As empresas frequentemente operam sob condições de racionamento de capital, ou seja, os projetos independentes aceitáveis compõem um volume maior do que podem financiar, assegura Gitman (2010). Todos os projetos com VPLs positivos (ou TIRs > custo de capital) deveriam ser aceitos; no entanto, a maioria das empresas opera sob condições de racionamento de capital. Normalmente, é feita a escolha dos projetos mais aceitáveis quanto ao orçamento de capital estabelecido pela administração. As restrições internas a investimentos de capital são efetivadas para evitar um nível excessivo de novo financiamento, garante o autor. De acordo com Gitman (2010, p. 412): O objetivo do racionamento de capital é selecionar o grupo de projetos que fornece o maior valor presente líquido total e não exige mais dinheiro do que consta do orçamento. Como pré-requisito, o melhor dentre qualquer grupo de projetos mutuamente excludentes deve ser escolhido e colocado no grupo de projetos independentes.

29 2.8 Custo de capital Nas palavras de Assaf Neto (2006, p. 362): No estudo de capital, é necessário inicialmente conhecer se o custo de cada fonte de recursos (própria e de terceiros) escolhida pela empresa e então mensurar-se a partir desses valores a taxa de retorno desejada para as decisões de investimentos. O custo total de capital é função não somente do risco associado às decisões financeiras, mas também da natureza relativa dos passivos na estrutura de capital. Conforme descreve Gitman (2010), o custo de capital corresponde à taxa de retorno que uma empresa deve obter nos projetos em que se investe a fim de manter o valor de mercado de sua ação e atrair fundos para a empresa. Se o risco for mantido constante, os projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa, e aqueles com taxa de retorno inferior reduzirão esse valor (p. 432). O custo de capital, segundo Gitman (2010), é um conceito financeiro de suma importância que funciona como um vínculo básico entre as decisões de investimento de longo prazo e a riqueza dos proprietários. É um conceito dinâmico que envolve diversos fatores econômicos gerais e específicos da empresa. Para identificar a estrutura básica do custo de capital, Gitman (2010, p. 432) propõe algumas premissas quanto ao risco e ao imposto de renda, a saber: 1) Presumimos que o risco econômico o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face aos custos operacionais.essa premissa implica que a aceitação de um determinado projeto não afeta a capacidade da empresa de arcar com o custo operacional. 2) Presumimos que o risco financeiro o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face às obrigações financeiras (juros, alugueis).essa premissa implica que os projetos serão financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de honrar seus custos de financiamento seja constante.para um exemplo do efeito de passivos jurídicos inesperados sobre o custo de capital. 3) Os custos relevantes são aqueles apurados após o imposto de renda. Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do imposto de renda. Essa premissa condiz com o contexto pós-imposto de renda adotado na tomada de decisões de orçamento de capital. 2.8.1 Custo de capital próprio O custo de capital, representado por K e, revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões de aplicação de capital próprio. A

30 determinação do custo de capital próprio envolve certa dificuldade, sobretudo, ao ser dimensionado para companhias com ações bastante comuns no mercado. Nessas condições, a definição do custo de capital próprio não pode ser efetuada diretamente com os proprietários de capital, requerendo a aplicação de algum método direcionado a esse cálculo, afirma Assaf Neto (2006, p. 364). 2.8.2 Custo de capital de terceiros O custo de capital de terceiros, afirma Assaf Neto (2006, p. 362), é definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa. Esse tipo de custo representa o custo obtido pela taxa de desconto, os vários desembolsos previstos de capital e de juros, com o principal liberado para a empresa, garante o autor. O uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro às empresas. Na decisão de endividamento, o tomador assume um compromisso de desembolso financeiro em condições fixas e previamente estabelecidas. (ASSAF NETO, 2006 p. 363). Entretanto, o retorno fica vinculado ao sucesso da aplicação desses recursos. No caso de a empresa não resgatar sua dívida conforme consta no contrato, a mesma poderá ser acionada, como prevê a legislação pelo credor, podendo, inclusive, ter sua falência requerida, assegura o autor. 2.8.3 Custo de capital de terceiros de longo prazo O custo do capital de terceiros de longo prazo corresponde ao custo corrente de levantamento de fundos de longo prazo por empréstimo, depois do cômputo do imposto de renda, afirma Gitman (2010, p. 435). A maior parte das dívidas empresarias de longo prazo é assumida por meio da venda de obrigações. Os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação, ou de qualquer outro título, são os fundos efetivamente recebidos com tal venda, assegura Gitman (2010, p. 435).

31 2.8.4 Custo médio ponderado do capital De acordo com Rodrigues (2012), o custo médio ponderado do capital (CMPC) é adquirido pelo custo de cada fonte de capital, ponderado por sua respectiva participação na estrutura de financiamento da empresa O custo de capital de uma empresa corresponde a uma média ponderada do custo de seu patrimônio e de sua dívida, acrescidos dos pesos de ponderação determinados pelos níveis de dívida e patrimônio que possuir, garante Rodrigues (2012). Para o autor, uma forma de calcular esse custo médio ponderado do capital é por meio do WACC Weighted Average Cost of Capital. Assaf Neto (2006 apud RODRIGUES, 2012) afirma que, normalmente, o WACC é utilizado na administração financeira como a taxa de retorno mínima a ser exigida nas aplicações de capital de uma empresa. 2.9 Alavancagem e estrutura de capital 2.9.1 Alavancagem De acordo com Gitman (2010, p. 468), a alavancagem pode ser entendida como o resultado do... uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar os retornos aos proprietários da empresa. De modo geral, aumentá-la resulta em maior retorno e risco, ao passo que reduzi-la, diminui ambos. O volume de alavancagem da estrutura de capital da empresa pode comprometer seu valor de maneira significante ao afetar o retorno e o risco. O uso dessa fonte proporciona à administração controlar quase sempre o risco introduzido pelo uso da alavancagem. Em virtude de seu efeito sobre o valor, o administrador financeiro deve saber como medir e avaliá-la, especialmente ao tomar decisões referentes à estrutura de capital, garante o autor (p. 468). Há três tipos de alavancagem que podem ser definidos da melhor maneira, usando-se a demonstração do resultado da empresa, a saber: A alavancagem operacional diz respeito a relação entre a receita de vendas da empresa e o seu lucro antes de juros e imposto de renda, ou LAJIR (este termo corresponde ao lucro operacional). A alavancagem financeira diz respeito à relação entre o LAJIR da empresa e o seu lucro líquido por ação ordinária (LPA).

32 A alavancagem total diz respeito à relação entre a receita de vendas da empresa e o seu LPA. QUADRO 1 Tipos de alavancagem Demonstração de resultados genérica e tipos de alavancagem Receitas de Vendas (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) Lucro Bruto Alavancagem (- ) Despesas Operacionais Operacional (=) Lucro antes dos juros e do IR LAJIR Alavancagem (+/-) Juros de Financiamento de Longo Prazo Total (=) Lucro Antes do Imposto de Renda LAIR ( -) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido Depois dos Impostos Alavancagem (-) Dividendos - Ações Preferenciais Financeira (=) Lucro Disponível p/acionistas Ordinários (+) Quantidade de ações ordinárias (=) Lucro por Ação (LPA) Fonte: GITMAN, 2010, p. 469. Adaptado pelo autor, 2014. 2.9.1.1 Análise do ponto de equilíbrio Também chamada de análise custo-volume-lucro, a análise do ponto de equilíbrio é usada para determinar o nível de operações necessárias para cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vários níveis de vendas (GITMAN, 2010, p. 469). O ponto de equilíbrio operacional aponta o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais. Nesse caso, o lucro antes de juros e impostos de renda é igual a zero, diz o autor. 2.10 Estrutura de capital da empresa Segundo Gitman (2010, p. 482), a estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças. Decisões arriscadas de estrutura de

33 capital podem elevar o custo de capital, reduzindo o VPL dos projetos e fazendo com que um número maior deles seja aceitável; já as decisões eficazes podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis, aumentando, assim, o valor da empresa. 2.11 Capital de giro 2.11.1 Fundamentos do capital de giro líquido Nas palavras de Gitman (2009, p. 546), O balanço patrimonial da empresa fornece informações, de um lado, sobre a estrutura de seus investimentos, e de outro, sobre a estrutura de suas fontes de financiamento. O autor diz ainda que as estruturas escolhidas devem levar à maximização do valor do investimento dos proprietários na organização. 2.11.2 Capital de giro líquido De acordo com Gitman (2009), o ativo circulante ou capital de giro representa a porção do investimento que circula na condução normal dos negócios. Esse conceito abrange a transição recorrente de caixa para estoques, destes para os recebíveis e de volta para o caixa. Os títulos negociáveis também são avaliados como parte do capital de giro. Já o passivo circulante representa o financiamento de curto prazo de uma empresa, uma vez que inclui todas as dívidas a pagar, funcionários e governo, além de bancos, entre outros (GITMAN, 2009, p. 547). 2.11.3 Compensação entre rentabilidade e risco De acordo com Gitman (2009), existe um equilíbrio entre o rendimento da empresa e seu risco. Neste contexto, entende-se por rentabilidade a relação entre as receitas e os custos gerados pelo uso dos ativos de uma empresa tanto circulantes quanto fixos em atividades produtivas (p. 547. Assim, é possível aumentar os lucros no caso de aumentar as receitas ou reduzir os custos. Considera o autor que o risco, no caso da administração financeira de curto prazo, é a probabilidade de que a empresa não consiga pagar suas contas à

34 medida que vençam. Nesse caso é considerada tecnicamente insolvente. Supõe-se que quanto maior o capital de giro líquido, menor o risco (GITMAN, 2009 p. 547). l 2.11.4 Necessidade de investimento em capital de giro Nas palavras de Assaf Neto (2006 p.481), à necessidade de investimento em capital de giro reflete o volume de recursos demandando pelo ciclo operacional da empresa, de acordo com suas compras, vendas, e estocagem. Basicamente, tratase de uma necessidade de capital de longo prazo que deve custear os investimentos periódicos que se repetem em cada capital de giro, garante o autor. Buscando manter sua posição de liquidez, ao utilizar-se de fundos de curto prazo para prover às despesas com suas necessidades permanentes de capital circulante, a empresa assume maior dependência pela renovação desses passivos, elevando seu risco financeiro, assegura Assaf Neto (2006).