Empiricus Domus. Do que fala este relatório?

Empiricus Domus Do que fala este relatório? 08.out.2012 Edição 1 O relatório da Empiricus sobre análise de Fundos Imobiliários (FIIs) busca fornecer um material de avaliação dos mais de 80 códigos negociados na BM&F Bovespa, somados aos outros tantos ingressantes nesse nicho. Com distribuição semanal, será composto de informações setoriais que julguemos relevantes, assim como da análise dos veículos de investimento, desde seus aspectos básicos (gestor, taxa de administração, dividendos passados) até os mais elaborados (valuation, estratégias de alavancagem, riscos do portifolio). É um mercado pujante o que tratamos aqui, especialmente com a menor rentabilidade de investimentos antes tidos como óbvios. A poupança está mudada, o CDI em queda livre e a exposição direta à compra & aluguel de imóveis exige um esforço nem sempre trivial. Esse crescimento de interesse é evidente, ao observarmos a evolução das ofertas de FIIs e seu volume financeiro nos últimos anos.

Breve introdução aos FIIs Os FIIs são fundos que investem em empreendimentos imobiliários (edifícios comerciais, shoppings, galpões logísticos, edifícios residenciais, hospitais, entre outros). O investidor tem seu retorno através da distribuição de rendimentos - em sua grande maioria mensais -, e pela realização das cotas. Quanto a esse último ponto, vale ressaltar que, apesar do investidor típico focar no rendimento mensal, os ganhos de capital são por vezes dominantes na estrutura do payout. Por lei, o Fundo deve distribuir 95% do lucro líquido auferido aos cotistas. Ademais, os FIIs conferem benefício fiscal às pessoas físicas. A rentabilidade mensal é isenta de IR, condicionado à posse de menos de 10% das cotas do fundo, e este possuir mais de 50 cotistas. Em contrapartida, o investidor paga 20% de imposto sobre os ganhos de capital, no momento da realização. Além disso, as taxas de administração são bem menos agressivas que as de outras aplicações. Há também vantagens como: (i) diversificação de carteira; (ii) maior liquidez que o investimento imobiliário direto e mais graus de liberdade para formar escala; (iii) administração profissional; (iv) acesso considerável a informações; e (v) negociação de cotas no ambiente bursátil. Condições de contratação Em nosso email de contato (fii@empiricus.com.br), receberemos dúvidas, sugestões e intenções de assinatura. Aos interessados, cada relatório avulso custa R$ 39,90 e o pacote mensal custa R$ 129,00, sem direito a reprodução ou redistribuição. Às instituições que queiram reproduzir ou redistribuir o conteúdo, trataremos os termos caso a caso.

Jogo rápido + No segundo trimestre, o aluguel de edifícios alto padrão em São Paulo atingiu marcas históricas, a R$ 132,70 mensais por m 2, valor superior em 24% YoY. Com o término da construção de empreendimentos A+ na região da Faria Lima e Berrini, cujo aluguel é da ordem de R$ 170 mensais por m 2, a média deve se manter elevada. O Rio de Janeiro não fica atrás, com aluguel mensal de R$ 127,30 por m 2, superior em 17% ao 2T11. + Na última semana, cinco fundos protocolaram oferta na CVM: Santander Agências FII (300 mil cotas a R$ 1.000 por cota, total de R$ 300 milhões), FII BR Participação Shoppings (1.360.683 cotas a R$ 100 por cota, total de R$ 136 milhões), Fator Verita FII (434.783 cotas e R$ 115 por cota, total de R$ 50 milhões), FII CRI Caixa RB Capital (150.000 cotas e R$ 1.000 por cota, total de R$ 150 mihões) e FII DDD 31 (1.870.000 cotas a R$ 100 por cota, total de R$ 187 milhões). O grande volume - de mais R$ 800 milhões - é uma tendência a continuar entre o fim de 2012 e começo de 2013, representando o boom dos FIIs. + No mês de setembro a CVM também registrou três ofertas de FIIs: FII BTG Pactual Fundo de Fundos (Volume de R$ 50 milhões), FII Agências Caixa (R$ 300 milhões) e Maxi Renda FII (R$ 150 milhões), com total de R$ 500 milhões. + Com o anúncio de nova emissão, as cotas do FII BTG Pactual Fundo de Fundos sofreram desde o início de outubro, com performance negativa de 8,19%. O BCFF tem market cap atual de R$ 175 milhões, e a emissão de R$ 50 milhões em novas cotas gera algum overhang. Também tivemos o anúncio de uma nova oferta do BTG Pactual Corporate Office Fund, maior fundo imobiliário listado, com R$ 1,69 bilhão em Bolsa. Assim que aprovada, a nova emissão contemplará um volume de até R$ 1,12 bilhão, a R$ 162,55 por cota.

BC Office Fund: o maior, que ficará maior ainda O BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11) é um dos FIIs com maior valor de mercado, com mais de R$ 1,6 bilhão. A gestão de tamanho portfolio é responsabilidade do BTG Pactual. O fundo tem como alvo edifícios de escritórios de alto padrão, e atua em São Paulo, Rio de Janeiro e Campinas. Recentemente, solicitou à BM&F Bovespa a alteração de negociação do mercado de balcão organizado para o mercado de bolsa, visando alcançar maior liquidez. Com isso, o ticker foi alterado de BRCR11B para somente BRCR11. + Sobre a gestora O BTG Pactual é um banco de investimentos em crescente expansão. Após realizar seu IPO em 2012, tem market cap de R$ 28 bilhões. Entre adminstração e gestão de fundos, o BTG está ligado a diversos FIIs, entre eles o FII BTG Pactual Fundo de Fundos, FII Edifício Almirante Barroso e FII Torre Almirante. A BTG Pactual Gestora de Recursos gerencia mais de R$ 11,5 bilhões em ativos de fundos imobiliários. + Sobre o fundo O BRCR realizou sua oferta inicial no fim de 2010, a R$ 100,00 por cota. A taxa de aministração do fundo é de 0,25% a.a., paga mensalmente e calculada sobre o valor dos ativos que fizerem parte de seu portifolio ao final de cada mês. A taxa de performance é de 1,5% a.a., calculada sobre o valor de mercado do fundo, e também paga mensalmente.

No mês de setembro, soubemos do pedido de registro da oferta de uma nova emissão, com a oferta de 6,9 milhões de cotas a R$ 162,55 por cota, totalizando uma captação de R$ 1,12 bilhão. Esse prêmio de 5,5% da nova emissão sobre as cotações atuais é justificável pelo histórico do fundo de pagamento de rendimentos, esmiuçado mais à frente, e o ganho de capital da cota, qua ainda opera a 0,94x o valor patrimonial. A nova oferta está em análise na CVM, e o prazo de adesão das corretoras acaba no próximo dia 11. O leilão inicial ocorrerá no dia 23. Chama atenção o tamanho dessa oferta, de mais de R$ 1 bilhão, cerca de 65% do valor atual do fundo. O prospecto não define os investimentos alvo, apenas os qualifica como alta qualidade e bem localizados. Pautados na lógica de mercado e na análise do histórico de investimentos do BRCR, cremos na aquisição de grandes ativos em SP e RJ. + Portfolio Imóveis Cidade Data de Aquisição ABL (m 2 ) Valor de Locação (R$) (R$/m 2 ) Torre Almirante Rio de Janeiro fev/09 24.881 3.370.569 135,47 Flamengo Rio de Janeiro out/08 7.085 945.335 133,43 Eldorado Business Tower São Paulo abr/09 33.403 4.391.027 131,46 Brazilian Financial Center São Paulo mar/10 23.298 2.315.628 99,39 Cargill São Paulo dez/08 9.104 772.181 84,82 Montreal Rio de Janeiro dez/07 5.679 373.069 65,69 Transatlântico São Paulo mar/08 4.734 269.462 56,92 Volkswagen São Paulo jan/08 11.830 662.393 55,99 Burity São Paulo abr/11 10.550 517.367 49,04 Ed. Hicham II Campinas dez/09 4.080 194.216 47,60 Ed. Hicham Campinas set/08 9.039 409.235 45,27 Cenesp São Paulo 2008/09 45.505 1.729.187 38,00 Total 189.188 15.949.669 84,31 Fonte: Empiricus, CVM, FII BTG Pactual Corporate Office Fund

O portfolio é constituído por 12 empreendimentos, nas cidades de São Paulo, Rio de Janeiro e Campinas. Em parte dos ativos, o fundo possui fração do empreendimento, casos de Eldorado Business Tower (56,5% de participação), Torre Almirante (60%), Cenesp (23,8%, através de partipação nas cotas do FII BM CENESP) e Transatlântico (32%). A vacância dos imóveis é 0%, com excecão do Cenesp, que conta com uma vacância média de 17% nos últimos 5 anos, valor que caiu pra cerca de 6% em 2012. Apesar dos ótimos números agora, no médio e longo prazos a vacância deve atingir patamares não nulos,o que tampouco compromete a sustentabilidade dos cash flows. Os ativos imobiliários do BRCR têm avaliação total de R$ 2,1 bilhões, conforme segue: Imóveis Valor de Avaliação (R$ M) % do Fundo Eldorado Business Tower 562,20 56,5% Brazilian Financial Center 335,60 100,0% Torre Almirante 467,20 60,0% Flamengo 124,75 100,0% Cargill 95,20 100,0% Volkswagen 87,60 100,0% Montreal 71,30 100,0% Burity 59,75 100,0% CENESP 225,70 23,8% Ed. Hicham 46,10 100,0% Ed. Hicham II 23,90 100,0% Transatlântico 32,80 32,0% Total 2.132 - Fonte: Empiricus, CVM, FII BTG Pactual Corporate Office Fund O FII também tem permitido um sonoro ganho de capital ao cotista. Desde o IPO, em dezembro de 2010, o VPA/cota saltou de R$ 103,5 para R$ 162,4, ganho de 57%. As cotações acompanharam essa evolução, passando de R$ 100,00 para R$ 154,00, valorização de 54%.

Se analisarmos a evolução das cotações corrigidas a proventos, a valorização chega a 72%. Em nossa avaliação, o ganho de VPA ocorre devido à gestão ativa realizada, com a reciclagem de ativos, redução de vacância, e bom cap rate histórico - que é o ganho real sobre o valor de aquisição do imóvel, descontada a inflação. Os principais exemplos são o Eldorado Business Tower e a Cenesp, em São Paulo, e a Torre Almirante, no Rio de Janeiro, com respectivamente cap rate de 18,0%, 22,3% e 20,8%. + Dividendos O BRCR conta com um sério histórico de pagamento de rendimentos, e boa rentabilidade alvo. Em 2011, o fundo distribuiu R$ 6,85 por cota, e em 2012 distribui R$ 10,00 por cota. O plano é manter os R$ 10,00 em 2013 e 2014, e em 2015 distribuir um valor maior que R$ 15,00 por cota, atingindo yields em 2013, 2014 e 2015 de, respectivamente, 6,5%, 6,5% e 9,7%. Esse bom pagamento de rendimentos é possível graças à gestão dos aluguéis, que retornam uma receita bruta de R$ 15,7 milhões mensais, crescimento de 41,6% desde a oferta inicial. Se o objetivo de distribuição for cumprido, o payback do investimento será de 10 a 11 anos, bastante razoável para um investimento de base imobiliária. + Estrutura de capital O Fundo possui R$ 2,1 bilhões em imóveis, além de R$ 67,4 milhões em outros ativos - entre disponibilidades líquidas e CRIs comerciais. Tem como obrigações cerca de R$ 370 milhões - entre aquisições de imóveis a prazo e operações de securitização. A razão do resultado anual das atividades imobiliárias (aluguéis, investimentos em CRIs e LCIs, entre outros) sobre obrigações está numa patamar saudável, de 0,7x, considerando que a maioria das obrigações são de longo prazo. + Recomendação BRCR11 é um investimento com foco inicial em rendimentos, mas que tem se justificado também (e sobretudo) pelo ganho de capital. Entendemos que a cota ainda tem upside significativo, derivado da negociação abaixo do VPA, e da renovação dos ativos. O porém dessa história diz respeito às aquisições a partir dessa nova emissão, as quais haveremos de monitorar. Mas, tomando por base o histórico e o know how da gestão, não vemos grandes preocupações nesse sentido.

Não aceite nada de estranhos: apresentando TRX e o novo FII Em setembro, a TRX protocolou na CVM o TRX Edifícios Corporativos FII, com a oferta de até 1.670.000 cotas a R$ 100 cada (mínimo a ser atingido de 700.000 cotas), com investimento mínimo individual de R$ 1.000. A coordenação fica a cargo da XP Investimentos, a administração do FII será responsabilidade da Citibank DTVM e a gestão da TRX. O período de reserva acaba em 18/10/12, enquanto a liquidação financeira da oferta será em 24/10/12. + Sobre a gestora A TRX (TRX Gestora de Recursos Ltda) foi constituída em 2007, e já possui R$ 420 milhões de patrimônio integralizado sob gestão, e R$ 1,5 bilhão em patrimônio imobiliário administrado, além de R$ 800 milhões de capital comprometido para novos projetos. É responsável também pela gestão de cinco fundos de investimento, sendo quatro FIPs (Fundo de Investimento em Participações) e um FIM (Fundo de Investimento Multimercado). + Sobre o fundo O FII terá rentabilidade alvo de 9,0 % a.a., sobre o valor captado no âmbito da oferta inicial. Os dividendos serão distribuídos sempre no 10º dia útil do mês subsequente ao recebimento dos recursos pelo fundo, aos cotistas que forem detentores das cotas no último dia útil do mês anterior. A taxa de administração será de 1,28% a.a sobre o PL do fundo, com exceção do primeiro pagamento, em que haverá acréscimo de 0,8%, calculado sob o valor integralizado das cotas, em função da 1ª emissão. O fundo não cobra taxa de performance, como de praxe.

Em relação à política de investimentos, o fundo pode aplicar até 100% de seu PL em ativos imobiliários, tanto em direitos reais relativos aos imóveis, como participações em SPEs (Sociedade de Propósito Específico). Pode aplicar também em títulos públicos federais de emissão do Tesouro Nacional, e em cotas de fundos de investimento de renda fixa ou referenciado DI. A TRX tem negociada a aquisição de três imóveis, a ser realizada após liquidação da oferta: (i) Imóvel Petrobrás ; (ii) Imóvel Peugeot ; e (iii) Imóvel Schahin. (i) Imóvel Petrobrás : Sede administrativa da Petrobrás na cidade de Macaé-RJ, é um empreendimento classe A, avaliado em R$ 64,375 milhões, com ABL de 6.570,33 m 2 (R$ 9.797,83/m 2 de ABL). O imóvel é 100% locado pela Petrobras, com IGP-M como indexador, início em 08/06/12, duração de 5 anos - opção de renovação por mais 5 e aluguel mensal de R$ 559.656,94 (R$ 85,17/m 2 de ABL). (ii) Imóvel Peugeot : Sede administrativa da Peugeot Citröen do Brasil, em São Paulo, é avaliado em R$ 38 milhões, e conta com ABL de 6.800 m 2 (R$ 5.588,24/m 2 de ABL). O imóvel encontra-se 100% locado, em contrato iniciado em agosto de 2011, também indexado ao IGP-M, com duração de 10 anos, e com aluguel mensal de R$ 289.355,64 (R$ 42,55/m 2 de ABL). (iii) Imóvel Schahin : Sede administrativa do Banco Schahin, em São Paulo, é avaliado em R$ 50 milhões, e conta com ABL de 4.600 m 2 (R$ 10.869,57/m 2 de ABL). O imóvel será 100% locado pelo Banco Schahin, a partir da aquisição do imóvel pelo fundo, indexado pelo IPCA, em contrato atípico, dado que a aquisição do imóvel será efetivada em conjunto com sua locação para a atual proprietária, por um período de 10 anos, com aluguel mensal de R$ 450.000,00 (R$ 97,82/m 2 de ABL). Os ativos como um todo, terão custo de aquisição de R$ 152 milhões (R$ 8.479,25/m 2 ) e apresentarão uma receita de aluguel mensal de R$ 1,3 milhão, com R$ 72,29/m 2 de ABL. A receita de aluguéis será bem dividida entre os imóveis:

Após a integralização das cotas, e o pagamento de despesas iniciais do Fundo, podemos aproximar o valor patrimonial ao valor de aquisição dos ativos, o que retornaria um ratio VPA/cota de R$ 91,01 (VPA/Preço da cota de 0,91x). Para alcançar a rentabilidade alvo de 9,0% a.a., o FII deve pagar mensalmente aos cotistas em média R$ 0,75/cota. Considerando a receita mensal de R$ 1,3 milhão e as despesas mensais, incluindo custos fixos e os variáveis da ordem de R$ 130 mil, esperamos para 2013 um lucro mensal de R$ 1,17 milhão (R$ 0,70/cota), iniciando o ano com o pagamento de R$ 0,66/cota (considerando o pagamento de 95% do lucro auferido), o que retornaria um dvd yield 2013E de 7,9% Estudaremos os resultados do Fundo até o final de 2012 para análise dos aluguéis recebidos e lucro auferido. Por ora, acompanharemos de perto o yield inicial e a realização das aquisições.

Universo de FIIs - 08 de outubro de 2012 Nome Ticker Gestor Objeto Tx Adm. (a.a.) VPA 1 / Cota (R$) Preço/ Cota (R$) Preço/ VPA Dvd Yield 12R Dvd Yield 12E YTD 2 Div. 3 Ranking Empiricus 4 Grand Plaza Shopping ABCP11 Rio Bravo Shoppings R$ 266 mil 7,40 10,00 1,35 x 4,0% 5,1% 25,00% Baixa E.R. Torre Almirante ALMI11B BTG Pactual Ed. Comerciais 0,383% 734,86 3.601,01 4,9 x 5,6% 7,5% 43,75% Baixa E.R. BB Fundo de Investimento Imobiliário Progressivo BBFI11B CEF Ed. Comerciais 7,97% 1.515,58 4.160,00 2,74 x 5,5% 7,2% 11,23% Baixa E.R. BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower BBVJ11 Votorantim Asset Ed. Comerciais 1,0% 101,62 124,30 1,22 x 5,6% 8,1% 14,04% Baixa E.R. BTG Pactual Corporate Office Fund BRCR11 BTG Pactual Ed. Comerciais 0,25% 162,40 154,00 0,94 x 4,3% 6,5% 20,31% Alta CSHG Recebíveis Imobiliários BC CSBC11 CSHG Papéis 0,8% 1.051,42 1.100,00 1,04 x 5,9% 8,9% 4,17% Alta E.R. Edifício Almirante Barroso FAMB11B Brazilian Mortgages Ed. Comerciais 4,0% 2.354,22 4.700,00 1,99 x 3,0% 4,4% 25,33% Baixa E.R. CSHG Brasil Shopping HGBS11 CSHG Shoppings 1,5% 1.773,79 2.180,00 1,22 x 5,0% 6,9% 34,56% Alta E.R. CSHG JHSF Prime Offices HGJH11 CSHG Ed. Comerciais 0,5% 1.144,13 1.350,00 1,17 x 5,0% 7,6% 22,73% Baixa E.R. CSHG Logística HGLG11 CSHG Operações Logísticas 0,6% 1.087,99 1.240,00 1,13 x 5,2% 7,7% 5,98% Média E.R. CSHG Real Estate HGRE11 CSHG Ed. Comerciais 1,0% 1.447,95 1.768,00 1,22 x 4,9% 7,2% 19,46% Alta E.R. Kinea Renda Imobiliária KNRI11 Kinea Ed. Comerciais / Operações Logísticas 1,25% 1.129,45 1.722,00 1,52 x 3,3% 4,6% 37,32% Média E.R. Shopping Pátio Higienópolis SHPH11 Rio Bravo Shoppings 2,0% 182,69 620,00 3,39 x 3,8% 5,6% 38,95% Baixa E.R. Fonte: Empiricus, BM&F Bovespa 1. O VPA se refere ao valor patrimonial do FII. 2. YTD é a variação da cota no ano, excetuados dividendos. 3. A diversidade do portfólio é classificada em altaa (acima de 6 ativos), média (de 3 a 6 ativos) ou baixa (1 ou 2 ativos). 4. O Ranking Empiricus é um termômetro dos FIIs que pondera dividendos pagos, ganhos de capital, riscoss do negócio e fatores de liquidez, entre outros (graduação de a ). A sigla E.R. (em revisão) denota fundos que ainda estão sendo classificados.

Analistas Responsáveis Assistentes de Análise Rodolfo Amstalden, CNPI * João Françolin Roberto Altenhofen, CNPI Disclosure Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Nem a Empiricus nem os analistas respondem pela veracidade ou qualidade do conteúdo. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação. Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que: + As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente. + Os analistas Rodolfo Amstalden e Roberto Altenhofen são sócios e participam dos lucros da Gradius Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses. * O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.