www.cvib.com.br 2º Forum Value Rio 7 de março de 2013 Valuation for Value Investors Luiz Codorniz
Esta apresentação tem natureza meramente informativa e não caracteriza atividade de consultoria de valores mobiliários ou de gestão de recursos. Decisões de investimento com base nas informações publicadas nessa apresentação são de responsabilidade exclusiva do investidor.
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER É o elo que une os mais diferentes praticantes de value investing. All exploit the difference between the market price of a business and its intrinsic value. Warren Buffett The Superinvestors of Graham and Doddsville
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER Idéia compartilhada por: Investidores em bitucas de cigarrro ou em empresas com vantagens competitivas Investidores com carteiras concentradas ou bem diversificadas
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER É definida como: Margem de segurança Valor Intrínsico = Preço da Ação A margem de segurança é sempre dependente do preço pago. Ben Graham
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER As três grandes idéias preconizadas por Graham, que passaram o teste do tempo... Parábola do Mr. Market Margem de Segurança Private Market Value
FACETAS DA MARGEM DE SEGURANÇA Fonte: Luiz Codorniz
FACETAS DA MARGEM DE SEGURANÇA Fonte: Luiz Codorniz
MARGEM DE SEGURANÇA Facetas: Circulo de competência Aumenta a confiabilidade na estimativa do valor intrínsico. Risk comes from not knowing what you're doing. Buffett Gestão / Controlador Qualidade dos ativos Buffett diz: Inteligência, energia e integridade é o que o investidor deseja. Quando não se tem o último, os dois primeiros podem destruir o investimento. Exemplos: localização, modernidade das fabricas, matéria-prima de alta qualidade etc. Estrutura financeira Baixo endividamento, financiamentos vantajosos, baixo risco de refinanciamento.
MARGEM DE SEGURANÇA Facetas (cont.): Potenciais catalisadores Mudam a percepção do mercado e aceleram o fechamento do gap entre preço e valor. Atratividade / sustentabilidade do negócio Vantagens competitivas, marca top of mind, barreiras de entrada (moats), altos retornos sobre capital empregado etc. Método de avaliação Segregação da informação mais confiável da mais especulativa sobre o futuro.
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER Origem: O conceito de margem de segurança (quantitativo) foi tomado emprestado da engenharia.
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER Uma ponte que vai ser atravessada por caminhões de 20 toneladas, é melhor ser construida para suportar 40 tons.
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER Restringir sua área de atuação àqueles negócios que consegue entender O investidor compreende o modelo de negócios da empresa Círculo de Competência Conclusão: Consegue estimar o valor intrínsico com um maior grau de confiabilidade Entende os riscos operacionais do negócio
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER Tipos de gestores / controladores: Parceiros + Tratam os minoritários como sócios. Legalistas + / Tratam os minoritários como sócios de segunda classe, e exploram os furos da legislação societária em benefício próprio. O timing é deles. Integridade comprometida Já foram responsáveis por atos questionáveis.
MARGEM DE SEGURANÇA Potenciais catalisadores: Origem Externo Interno Atividade de M&A no setor Mudanças de legislação Venda de ativos Buybacks Cisões JVs Melhoria de setor cíclico (redução de capacidade, crescimento da demanda) Mudanças operacionais Novas estratégias Novos produtos Evento único Eventos contínuos Curto prazo Longo prazo Fonte: Adaptado de Klarman, S. Margin of Safety
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER Aspectos qualitativos Vantagens competitivas sustentáveis (custo de troca etc.) Ativos tangíveis de difícil reprodução (mina, porto etc.) Altas barreiras de entrada (licenças especiais etc.) Reconhecimento da marca Participação de mercado Capacidade de aumentar os preços
MARGEM DE SEGURANÇA DISCLAIMER Aspectos qualitativos Graham sempre enfatizou o QUANTITATIVO Porém Buffett, Munger, Sequoia, Chieftain e outros também consideram o QUALITATIVO. Esses aspectos dão conforto quanto à parcela do valor intrinsico referente ao valor das oportunidades de crescimento (RoCE > WACC).
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Determinação do valor intrínsico: Um bom método de avaliação deve permitir segregar as informações que são conhecidas com alto grau de certeza daquelas que não são. You should be getting growth for free because growth is unpredictable, and the value of growth is unpredictable. Michael van Biema (van Biema Value Partners) Barrons 28 / 10 / 2006
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Fórmula do DCF Tradicional
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Método preferido por: Analistas sell side (predominantemente) Analistas buy side (alguns) Controlador da empresa Bancos de investimento (M&A) Fundos de private equity (exit)
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Vantagens Apropriado para avaliação de operações BOT (Built, Operate and Transfer) e similares. É amplamente aceito. Ensinado em qualquer curso de Administração e outros. Considera o valor do $ no tempo (múltiplos como P/L, EV/FCF não o fazem)
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Vantagens (cont.) Engenharia Reversa: Possibilita fazer uma leitura das expectativas ( g, CAP etc.) do mercado implícitas no preço da ação. Razões da popularidade entre os vendedores: Obtêm um valor mais alto pelo ativo. É mais fácil de chegar no valor desejado e justificá lo. Exemplo do mercado local: O Sell Side usa o DCF tradicional na avaliação de ações preferenciais sem direitos de tag along, e não faz ajustes. Isso resulta em valor mais alto.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Desvantagens Requer uma grande habilidade em fazer projeções de dados futuros (Ex: Taxa de crescimento; CAP (=Duração do RoC>WACC); etc.). Pequenas alterações (por ex.: g ) nos inputs pode provocar grande variação no valor da empresa. O Valor Terminal em geral representa 60% ou mais do valor da empresa.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Desvantagens Não segrega informações com alto grau de certeza / confiabilidade daquelas mais especulativas Água Limpa + Água Turva = Água Turva + =
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Desvantagens Se o Valor Terminal representa a maior parte do resultado da valuation do DCF tradicional, e depende de poucas variáveis, então: O DCF dificulta a tomada de decisões de investimento em ações com margem de segurança.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Citação de praticante: To us [DCF] is sort of like the Hubble Telescope you turn it a fraction of an inch and you re in a different galaxy. There are just so many variables in this kind of an analysis that s not for us. Curtis Jensen Third Avenue Small Cap Value Fund VII (Maio 2005)
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Dilbert by Scott Adams
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DCF Tradicional Alternativas Como contornar os problemas do DCF e similares? 1) Residual Income Valuation 2) Método das Três Dimensões 3) Modigliani & Miller Valuation
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Métodos com MENOR TEOR Especulativo 1) Valor Contábil do Pat. Líquido (RIV Ohlson) 2) Valor de Reposição (Keynes/Tobin) 3) Valor de Reprodução (Greenwald & Cia.) Fazem parte dos métodos mais abrangentes e menos estáticos. O Valor de Reprodução de certa forma incorpora os outros dois.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Residual Income Valuation Modelo foi desenvolvido pelo Prof. Ohlson da NYU (1995) e utiliza basicamente dados contábeis. Baseia se no Book Value e nos Lucros Residuais Futuros (= Lucro Líquido Futuro menos o Custo de Capital) trazidos ao valor presente. O valor patrimonial atual da empresa é muito menos questionável do que a determinação do valor terminal em dez ou vinte anos.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Residual Income Valuation Baseado no RIV, o valor intrinsico da empresa (Po) têm dois componentes: 1) O atual valor do patrimonio líquido, mais 2) O valor presente dos lucros residuais futuros. Isso pode ser expressado na seguinte fórmula: P 0 B 0 t 1 RI B t t 0 ( 1 r) t 1 Et (1 rb r) t 1 t Na fórmula: B 0 é o valor atual do patrimonio líquido, B t é valor do patrimonio líquido no data t, RI t é o lucro residual nos períodos futuros, r é a taxa requerida de retorno do equity (ROE), E t = Lucro Líquido durante o periodo t, RI t = E t rb t-1.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Método das Três Dimensões Desenvolvido por Greenewald, Kahn, Sonkin, van Biema professores da Columbia University e publicado no livro Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond. O primeiro passo é determinar o valor de reprodução da firma que está sendo avaliada. Na sequência é calculado o EPV Earnings Power Value = Lucro Corrente Ajustado dividido pelo Custo de Capital. A última etapa é feita uma estimativa do valor da empresa (PV = Capital x (RoC G)/(r G)) que inclui o valor do crescimento com retorno superior ao custo de capital (RoC > r).
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Método das Três Dimensões Fonte: Newsletter VIB 1 (fevereiro de 2009)
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Método das Três Dimensões Fonte: Newsletter VIB 1 (fevereiro de 2009)
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Modigliani & Miller Valuation A formula desenvolvida por Modigliani & Miller (1961) segrega o Valor da Empresa (VE) em dois componentes: VE = Valor das operações existentes + Valor das oportunidades de crescimento Ou seja, separa os dados com maior grau de certeza daqueles mais incertos.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Fórmula M & M Primeira parte: VOE (Valor das Operações Existentes) = NOPAT (normalizado) + Caixa Liquido + At. Não Oper. r NOPAT = Lucro operacional líquido após IR r = Custo de capital Nota: Essa parte é igual a do Earning Power Value (Greenwald & cia.) A fórmula é condizente com Graham & Dodd (1934 pag. 439), cujo objetivo é basear a estimativa de valor intrínseco nos resultados da empresa apresentados durante um período de anos com a expectativa razoável que eles serão aproximados no futuro.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Fórmula M & M Alternativas p/ Cálculo do VOE : 1)Valor de Reposição (Keynes/Tobin) Keynes na Teoria Geral do Emprego, Juro e Moeda (página 151) "Não faz sentido construir uma nova empresa a um custo superior ao preço que pode ser comprada uma empresa similar já existente." 2) Valor de Reprodução (Greenwald & Cia.)
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Formula M & M Segunda parte: VOC (Valor das Oportunidades de Crescimento) = Investimento x (RoC r) x CAP r x (1 + r) RoC = Retorno sobre o investimento CAP = Período de vantagem competitiva (onde RoC > r) Esse componente do valor da empresa é o mais incerto, porque ele depende da habilidade da empresa de crescer e obter um RoC > r.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Modigliani & Miller Valuation Implicações: Valor Implícito do Crescimento Baseado no VOE e no VM (Valor de Mercado da empresa), podemos calcular o Valor implícito das oportunidades de crescimento (VIOC) VIOC = VM Valor das operações existentes
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO Modigliani & Miller Valuation Implicações: Valor Implícito do Crescimento O preço a ser pago pelo CRESCIMENTO deve ser julgado em função: Parcela que ele representa do preço total (ótimo se for grátis) É atrativo considerando os fatores qualitativos (vantagens competitivas) e outros aspectos da MS? Existem potenciais catalisadores?
EXEMPLO DE AVALIAÇÃO Quilmes Background Março 2002: Crise/corralito afugentou investidores Cervejaria argentina listada na NYSE (Ticker: LQU) Preço $ 12.52 /ação Negociada com 30% de desconto do valor de reposição de $ 17.24/ação (fábricas) Valor das marcas e rede distribuição igual a zero Amplo reconhecimento de suas marcas na Argentina (+ 100 anos) Market share de aproximadamente 70% na Argentina Operações do Paraguai & Bolivia com geração de caixa de US$ 64 milhões Endividamento de US$ 300 milhões
EXEMPLO DE AVALIAÇÃO Quilmes Margem de Segurança Quantitativa: ação negociada com desconto de mais de 30% sobre o valor de reposição Endividamento podendo ser reduzido com geração de caixa das operações (US$ 64MM) fora da Argentina Qualitativa: Marcas, distribuição e market share precificadas como valendo zero Catalisadores: Na época estava havendo uma série de transações (M&A) no setor (foi adquirida pela AMBEV em Maio 2002 por cerca de US$ 30.00 + earnouts). Fonte: Value Investors Club Março 2002
EXEMPLO DE AVALIAÇÃO Quilmes Avaliação Valor de Reposição + Private Mkt. Value (BOL e PAR) 1) Capacidade de produção de cervejas (MM de HL) 19.28 ( ) Capacidade de Bolívia e Paraguai (MM de HL) (5.04) = Capacidade avaliada pelo custo de reposição 14.24 Custo de Reposição por HL (hectolitro) $47.00 Valor da capacidade instalada $669.2 MM 2) Valor das operações de Bolívia e Paraguai (MM): EBITDA Múltiplo Valor Bolívia $34 7 $238.0 Paraguai $30 6 $180.0 Total $418.0 MM Nota: SAB comprou (Nov. 2001) Cerveceria Hondureña por EV/EBITDA de 7,6x.
EXEMPLO DE AVALIAÇÃO Quilmes Avaliação 3) Valor das operações soft drinks Capacidade instalada (MM de HL) 10.42 Custo de reposição por HL $12.00 Valor da capacidade instalada $125.0 MM 4) Enterprise Value (1+2+3) = $1,212.2 MM ( ) Dívida líquida ($307.2 MM) = Equity value $905 MM Market Cap $ 657 MM Número de Ações 52.5 MM Valor Intrinsico por ação $17.24 Cotação da Ação $12.52 Margem de Segurança 27% Upside 38%
EXEMPLO DE AVALIAÇÃO Quilmes Modigliani & Miller Valuation VE = Valor das operações existentes + Valor das oportunidades de crescimento Visando evitar projeções, calculamos o Valor do Crescimento que está implícito (VIOC). VIOC = VME (Valor de Mercado Empresa) Valor das Operações Existentes (US$ 1,212 MM) VME = Mkt Cap + Dívida Líquida = US$ 964 MM VIOC = US$ 964 US$ 1,212 MM = (US$ 248 MM)
FACETAS DA MARGEM DE SEGURANÇA Fonte: Luiz Codorniz
EXEMPLO DE AVALIAÇÃO Quilmes Facetas da Margem de Segurança Círculo de competência Gestão / Controlador Negócio Simples Gestão profissional Resultados bons dada a crise Qualidade dos ativos Fábricas modernizadas Rede de distribuição Estrutura financeira Dívida líquida US$ 307 MM Geração de caixa de Bolívia e Paraguai US$ 64MM Baixo risco de refinanciamento
EXEMPLO DE AVALIAÇÃO Quilmes Facetas da Margem de Segurança Potenciais catalisadores Atratividade / Sustentabilidade do negócio Alta atividade de M&A no setor Ativos de qualidade precificados abaixo do custo de reposição Reconhecimento da marca Market share de 70% (ARG) Alto ROI (condições normais) Risco macro / político Margem de segurança Queda no poder aquisitivo Produto não essencial Economia tumultuada X Valor por ação US$ 17.24 Preço por ação US$ 12.24 Upside: 38% X X
AVALIAÇÃO COM MARGEM DE SEGURANÇA: CONCLUSÕES Porque a Margem de Segurança é Fundamental: Risco: Mitiga o risco de perdas, ajuda a preservar o capital, e é um colchão para fazer frente a imprevistos, erros de julgamento / análises. Retorno: Quanto maior a margem de segurança maior o retorno potencial. Psicológico: Ela dá tranquilidade ao investidor que com isso consegue suportar e tirar proveito do ruído (volatilidade) provocado pelo comportamento da manada ( Mr. Market ).
AVALIAÇÃO COM MARGEM DE SEGURANÇA: CONCLUSÕES Porque a Margem de Segurança é Fundamental (Cont.): Psicológico (Cont.): Investing is simple but not easy Warren Buffett Warren Buffett comenta: "Um argumento usado é que existem muitas incertezas a respeito do futuro próximo e não seria melhor esperar até que a situação ficasse um pouco mais clara? Você conhece a idéia: 'Fique em caixa até que as atuais incertezas sejam resolvidas'. Antes de apegar se a isso, enfrente dois fatos desagradáveis: o futuro nunca é claro e você paga um alto preço pelo conforto do consenso. A incerteza é amiga do comprador de valor de longo prazo." É melhor estar aproximadamente certo do que exatamente errado. Anônimo
Luiz Codorniz lmcmarco@gmail.com