VARIÁVEIS DA ANÁLISE FUNDAMENTALISTA E DINÂMICA E O RETORNO ACIONÁRIO DE EMPRESAS BRASILEIRAS ENTRE 2006 E 2012

VARIÁVEIS DA ANÁLISE FUNDAMENTALISTA E DINÂMICA E O RETORNO ACIONÁRIO DE EMPRESAS BRASILEIRAS ENTRE 2006 E 2012 Tanira Lessa Malta (IBMEC-MG ) taniramalta@hotmail.com Marcos Antonio de Camargos (IBMEC-MG ) marcosac@ibmecmg.br O objetivo deste estudo é identificar variáveis da análise fundamentalista e dinâmica que explicam o retorno acionário companhias brasileiras de capal aberto. Foram analisados dados trimestrais em painel com efeos fixos de 2006:1 até 20012:2, de uma amostra de 46 ações ordinárias e 24 ações preferenciais, de empresas não financeiras do IBRX. As variáveis que mostraram maior persistência na explicação do retorno acionário foram: capal de giro (CDG) da análise dinâmica, participação de capal de terceiros (PCT), imobilização do patrimônio líquido (IPL), EBIT, índice de negociabilidade (INeg), lucro por ação (LPA) e o market-to-book ratio (MBR) da análise fundamentalista. Palavras-chaves: análise fundamentalista; análise dinâmica, retorno acionário

1. Introducão O valor justo ou intrínseco de uma ação pode ser determinado com o auxílio de técnicas de análise, dentre as quais a fundamentalista, que se baseia na análise histórica dos fundamentos da empresa, traduzida em diversos índices e indicadores econômico-financeiros e de mercado. Trata-se de uma técnica bastante utilizada no mercado brasileiro desde os anos 70 do sáculo XX, que surgiu há mais de cem anos (MATARAZZO, 2003), que busca identificar boas oportunidades de investimento por meio da comparação entre o valor intrínseco de uma ação e o seu valor de mercado. Trata-se de uma análise que se estrutura em índices e indicadores, calculados a partir de dados das demonstrações contábeis das empresas. A análise fundamentalista visa basicamente, avaliar o desempenho da empresa, como forma de identificar os resultados (consequências) retrospectivos e prospectivos das diversas decisões financeiras tomadas. Ela se centra basicamente no cálculo de índices econômicofinanceiros e sua análise quantativa, qualativa e temporal, visando revelar a suação financeira atual e passada, e a partir disso, fazer um prognóstico futuro da empresa. O resultado da análise depende essencialmente da qualidade das informações e do volume disponível destas ao analista (ASSAF NETO, 2009). Como tentativa de simplificar a análise, na década de 70 surgiu uma nova abordagem, chamada de análise dinâmica ou modelo Fleuriet. Ela se baseia na suação de liquidez e na dinâmica operacional da empresa. A partir da reclassificação das contas patrimoniais, principalmente do circulante, são dimensionadas três variáveis, cuja combinação perme identificar a suação financeira da empresa, baseada no tipo de estrutura financeira da empresa e predizer tendências futuras do seu desempenho. A análise fundamentalista e a análise dinâmica são frutos de uma busca constante por instrumentos que possam aumentar o grau de previsão do desempenho futuro de uma empresa, e consequentemente, do retorno das suas ações no mercado. Inserido nessa temática, este artigo tem por objetivo identificar variáveis da análise fundamentalista e da dinâmica explicam o retorno das ações das companhias de capal aberto no mercado brasileiro. O artigo tem a seguinte estrutura, após essa introdução, a seção 2 apresenta o referencial teórico de suporte à pesquisa empírica. A metodologia e os resultados são apresentados nas 2

seções 3 e 4, respectivamente. Encerra-se com as conclusões na seção 5, seguidas das referências. 3

2. Referencial teórico 2.1 O preço da ação Na perspectiva da eficiência de mercado (FAMA, 1970), qualquer informação relevante é avaliada e precificada. As diferentes expectativas sobre o impacto dessa informação sobre o fluxo de caixa futuro da empresa é que ocasionam os lances e ofertas de compra e venda de ações no mercado. Pode-se dizer que o foco do mercado está sempre em tentar identificar se o preço corrente da ação reflete o seu real valor. Segundo a teoria financeira, o objetivo central de uma empresa é maximizar o seu valor de mercado. O valor de mercado de uma empresa é o valor das suas ações multiplicado pelo número de ações existentes, acrescido do valor das suas dívidas. Como os investidores (proprietários) das empresas de capal aberto contratam gestores para que estes alcancem tal objetivo, o mesmo pode ser interpretado como a maximização da riqueza dos acionistas. Como a riqueza dos acionistas é medida pelo preço das ações, pode-se ainda restringir este objetivo à maximização do preço das ações. Segundo Damodaran (2004), o preço das ações pode ser visto como uma medida na qual os mercados financeiros assimilam e agregam informações sobre as condições correntes e perspectivas futuras. Nenhuma outra medida chega perto de indicar de forma tão oportuna e compreensiva a posição de uma empresa. Tal assimilação e agregação de informações indicadas no preço ocorrem porque os investidores estão sempre analisando as alternativas existentes no mercado e escolhendo ações que apresentem boas perspectivas em termos de valorização e pagamentos de dividendos. Eles constantemente verificam o desempenho das empresas para determinar o momento adequado para compra ou venda de uma determinada ação. É nesse contexto que se insere a análise fundamentalista, como ferramenta de auxílio na hora de planejar e tomar a decisão de investir. 2.2 Análise fundamentalista Segundo Piotroski (2005), a análise fundamentalista se baseia na ideia de que investidores sofisticados têm a capacidade de utilizar as informações financeiras históricas passadas de maneira a elaborar estratégias de investimentos lucrativos. O foco desta análise está em avaliar um ativo ou empresa, visando determinar seu preço justo ou intrínseco, utilizando-se 4

para isso, de informações extraídas dos demonstrativos financeiros presentes e passados, além de dados setoriais e macroeconômicos. Uma diferença entre o preço corrente e o valor intrínseco é uma indicação de recompensas esperadas para investimentos na ação (KOTHARI, 2001). A determinação do valor intrínseco de uma ação é complementada pela análise do desempenho econômico-financeiro da empresa, realizada por meio do cálculo e análise de vários índices e indicadores. Na perspectiva da análise fundamentalista, a avaliação do desempenho econômico-financeiro tem por finalidade observar e confrontar os elementos patrimoniais de uma empresa, visando o conhecimento minucioso de sua composição qualativa e de sua expressão quantativa, de modo a revelar os fatores antecedentes e determinantes de sua suação econômico, financeira e patrimonial atual e delinear suas perspectivas gerenciais futuras (SATO, 2007). Para Matarazzo (2003), um índice é um valor relativo ou relação entre contas ou grupos de contas das demonstrações financeiras, que evidenciam determinados aspectos da suação econômica e financeira de uma empresa, fornecendo assim, informações úteis para a tomada de decisões sobre o desempenho da mesma. 2.3 Análise dinâmica Uma empresa pode sobreviver alguns anos sem obter lucro, mas irá fracassar se não tiver liquidez (SATO, 2007). Dessa forma, a gestão do capal de giro, que garante sua liquidez, é fundamental para sua continuidade. Existem diferentes metodologias para a análise do capal de giro. A análise dinâmica é uma delas e tem como propóso analisar a liquidez das empresas, por meio de uma nova classificação gerencial das contas de ativo e passivo circulante, segundo sua natureza operacional (BRASIL e FLEURIET, 1979). A reclassificação do balanço patrimonial deve levar em consideração o conteúdo das contas e não o nome. O ativo e o passivo passam a ser constuídos por contas cíclicas, de natureza operacional; contas erráticas, de natureza financeira e; contas permanentes, de natureza estratégica. Essas contas também podem ser chamadas respectivamente de operacionais, táticas e estratégicas (BRASIL e FLEURIET, 1979). 5

A partir dessa nova reclassificação do balanço patrimonial é possível dimensionar as três variáveis fundamentais do modelo, necessidade de capal de giro, capal de giro e saldo tesouraria, apresentados no quadro 1. Variável/ Sigla Necessidade de Capal de Giro (NCG) Capal de Giro (CDG) Quadro 1 Variáveis-chaves da análise dinâmica Interpretação Teórica Revela o nível de recursos necessários para que se mantenha o giro dos negócios. Se, posiva indica necessidade de investimentos no giro dos negócios. Se negativa significa que a empresa está se financiando com recursos oriundos do giro dos negócios. Revela a suação financeira de longo prazo da empresa. Quando negativo indica o financiamento da NCG por meio de fontes de longo prazo. Revela a suação financeira de curto prazo da empresa. Se, posiva indica Saldo Tesouraria (T) disponibilidade de recursos para aplicações de curto prazo. Se negativa significa que a empresa financia suas atividades com esses recursos. FONTE Compilado de Silva (2010). Por meio da interação dessas três variáveis a análise dinâmica perme a visualização da empresa como um todo, na perspectiva financeira da liquidez, fornecendo assim, uma visão sistêmica do impacto das diversas áreas de decisão na empresa, bem como de suas interdependências. 2.4 Revisão da leratura empírica O quadro 2 apresenta uma síntese das evidências empíricas de variáveis que explicam o retorno acionário na leratura nacional. Autores / Ano Costa Jr. e Neves (2000) Pereira e Eid Junior (2002) Scalabrin e Alves (2003) Nagano, Merlo e Silva (2003) Medeiros e Andrade (2010) Quadro 2 - Evidências empíricas na leratura nacional Modelo / Amostra Período 117 ações da BM&FBovespa 88 empresas Empresas da BM&FBovespa Empresas não financeiras componentes do Ibovespa 66 empresas de capal FONTE Elaboração própria Regressão 1987 1996 Regressão simples e múltipla 1990 1999 Regressão múltipla 1996-2000 Regressão simples e múltipla 1995-2000 Regressão múltipla 2009 Conclusões Constataram uma influência significativa destas variáveis no apreçamento das ações. Contudo, beta continuou sendo a principal variável na explicação da relação risco-retorno. Tanto nas regressões simples, realizadas individualmente com cada um dos cinco indicadores de valor ROE, ROI, LAJIDA, RR (retorno residual) e RRA (retorno residual ajustado), quanto nas regressões múltiplas sequenciais encontrou-se baixa correlação com o retorno da ação. Indicadores contábeis (PCT, IPL, LG, LC, ROA e ROE) não foram determinantes para a explicação do valor de mercado das empresas. O mercado acionário não se comportou conforme a teoria CAPM. Foram encontradas variáveis mais significativas que o Beta na explicação do retorno acionário (lucro/preço, valor de mercado, valor patrimonial/preço e a liquidez em bolsa). Encontraram relação negativa e posiva entre variáveis da análise dinâmica e da análise fundamentalista, respectivamente, e a criação de valor. 6

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3. Metodologia 3.1 Dados e Amostra A amostra foi composta por empresas de capal aberto negociadas na BM&FBovespa que fizeram parte do IbrX do 3º trimestre de 2012 (100 ações mais líquidas do mercado à vista, sendo 72 ações ordinárias - ON e 28 ações preferenciais - PN). Primeiro foram excluídas as instuições financeiras (13 ações ON e 5 ações PN. Das 82 ações restantes, foram identificadas as empresas a elas pertencentes e acrescentadas as ações ordinárias e preferenciais dessas empresas que não constavam no índice, totalizando 76 ações ON e 24 ações PN. Por fim foram excluídas as ações das empresas que não possuíam dados disponíveis durante o período analisado 2006:1 e 2012:2 (28 ações ON). A amostra final foi composta por 46 ações ordinárias (ON) e 24 ações preferenciais (PN). Os dados secundários, com periodicidade trimestral, (demonstrativos financeiros não consolidados e cotação das ações) foram coletados da base de dados Economática. A partir deles foram dimensionadas as 19 variáveis da análise fundamentalista e duas da análise dinâmica, avaliadas em seis modelos em formato de painel: 1. Painel balanceado de ações ordinárias - PB ON ; 2. Painel desbalanceado de ações ordinárias - PD ON ; 3. Painel balanceado de ações preferenciais - PB PN ; 4. Painel desbalanceado de ações preferenciais - PD PN ; 5. Painel balanceado de ações ordinárias e preferenciais - PB ON-PN e; 6. Painel desbalanceado de ações ordinárias e preferenciais - PD ON-PN. 3.2 Variáveis A variável dependente (explicada) foi o retorno acionário de cada ação em determinado trimestre (RA ), calculado para as ações ON e PN de acordo com a equação 1: RA P P 1 equação P 1 Sendo, RA = retorno acionário da empresa i no trimestre t; P = preço da ação da empresa i no último dia (ou última cotação) do trimestre t; P - 1 = preço da ação da empresa i no primeiro dia (ou primeira cotação) do trimestre t. Como variáveis independentes (explicativas) foram utilizadas variáveis da análise fundamentalista e dinâmica, na qual a forma de cálculo, interpretação teórica e a relação esperada com a variável dependente encontram-se no quadro 3: 1 8

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Quadro 3 Operacionalização, explicação teórica e sinal esperado dos coeficientes das variáveis utilizadas Nº Sigla Variável Definição Operacional Sinal Interpretação Teórica 1 RA Retorno da Ação P P RA P 1 1 NA VD NA 2 LG Liquidez Geral 3 LC Liquidez Corrente 4 LS Liquidez Seca 5 GE 6 PCT 7 IPL 8 EBIT Grau de Endividamento Participação de Capais de Terceiros Imobilização do Patrimônio Líquido Earnings Before Interest and Taxes 9 MB Margem Bruta 10 MO Margem Operacional 11 ML Margem Líquida 12 ROA 13 ROE 14 ROI Retorno Sobre o Ativo Retorno Sobre Patrimônio Líquido Retorno Sobre o Investimento 15 DY Dividend Yield 16 P/L Índice Preço Lucro 17 INeg Índice de Negociabilidade ii 18 LPA Lucro Por Ação 19 MBR Market-to-Book Ratio GE PCT AC RLP LG PC ELP + AC LC PC + AC Estoques LS PC + ECP FCP ELP FLP AT + ou - ECP FCP ELP FLP PL + ou - AP IPL + ou - PL EBIT RL C DO + LB MB + RL LO MO + RL LL ML + RL LO ROA + AT LL ROE + PL LL LAJIR ROI i + Investimento DPA DY + P P P / L _ LPA n v INeg x + N V LL LPA + nº ações VMON VMPN MBR + VP A maior capacidade de pagamento da empresa está associada a um maior retorno da ação. Um endividamento elevado está associado a um maior risco financeiro e, consequentemente, a um menor retorno da ação. Por outro, lado, na perspectiva da alavancagem financeira, o aumento desta leva a um aumento no ROE e possivelmente do retorno da ação. A maior geração de caixa nas operações está associada a um maior retorno da ação. Maior eficiência operacional e financeira está associada a um maior retorno da ação. Maior retorno sobre ativos, sobre o patrimônio líquido e sobre os investimentos está associado a um maior retorno da ação. Maior retorno proporcionado pelos dividendos em relação ao preço da ação está associado a um maior retorno da ação. Um P/L elevado (maior prazo para recuperar o valor investido na ação) está associado a um menor retorno da ação. A maior liquidez no mercado resulta em melhor precificação e traduz uma procura maior pela ação, o que está associado a um maior retorno. O maior lucro por ação está associado a um maior retorno da ação. Uma diferença maior no valor de mercado em relação ao valor patrimonial está associada a um maior retorno da ação. 10

VMON VMPN DIVT q 20 q q de Tobin iii AT 21 NCG Necessidade de Capal de Giro NCG ACO PCO + ou - 22 CDG Capal de Giro CDG PPs APs + ou - + Uma diferença maior no valor de mercado da empresa em relação ao seu ativo total está associada a um maior retorno da ação. Quando negativa revela que a empresa opera com ciclo financeiro negativo. Quando posivo sinaliza que a empresa dispõe de recursos de longo prazo suficientes para bancar seus APs e outros ativos. NA = não se aplica; VD = variável dependente; AC = ativo circulante; RLP = realizável a longo prazo; PC = passivo circulante; ELP = exigível a longo prazo; ECP = empréstimos de curto prazo; FCP = financiamentos de curto prazo; ELP = empréstimos de longo prazo; FLP = financiamentos de longo prazo; AT = ativo total; PL = patrimônio líquido; AP = ativo permanente; RL = recea líquida de vendas; C = custos; DO = despesas operacionais (exceto financeiras); LB = lucro bruto; RL = recea líquida; LO = lucro operacional; LL = lucro líquido; (i) Investimento = dívida Bruta + PL; DPA = dividendos pago por ação; P = preço da ação; (ii) desenvolvido inicialmente por Lee e Sanvicente, 1995; n = nº de negócios com a ação no período analisado; N = nº de negócios com todas as ações no período analisado; v = volume em dinheiro negociado com a ação no período analisado; V = volume em dinheiro negociado com todas as ações no período analisado; (iii) q de Tobin estimado pela aproximação proposta por Chung e Prut (1994); VMON = valor de mercado das ações ordinárias; VMPN = valor de mercado das ações preferenciais; VP = valor contábil do patrimônio líquido da empresa; DIVT = valor contábil das dívidas de curto e longo prazo menos o ativo circulante após a exclusão do valor dos estoques; ACO = ativo cíclico; PCO = passivo cíclico; PPs = exigível a longo prazo + patrimônio líquido; APs = ativo permanente + realizável a longo prazo. FONTE Elaboração própria, com a coluna definição operacional sendo extraída de Assaf Neto (2010); Silva (2010), Sato (2007). A equação 2 mostra a especificação econométrica do modelo utilizado: RA LG LC LS GE PCT IPL EBIT MB 10 0 ML 1 ROA ROE 11 2 12 3 13 4 ROI 14 5 DY P / L 19q 20NCG 21CDG i equação 2 Sendo: RA retorno da ação; LG índice de liquidez geral; LC índice de liquidez corrente; LS índice de liquidez seca; GE - grau de endividamento; PCT participação de capal de terceiros; IPL imobilização do patrimônio líquido; EBIT earnings before interest and taxes; MB margem bruta; MO margem operacional; ML margem líquida; ROA retorno sobre o ativo; ROE retorno sobre o patrimônio líquido; ROI retorno sobre o investimento; DY dividend yield; P/L índice preço lucro; INeg índice de negociabilidade; LPA lucro por ação; MBR market-to-book ratio; q q de Tobin; NCG necessidade de capal de giro; CDG capal de giro. 15 6 16 7 INeg 17 8 MO LPA MBR 9 18 Nessa equação, i representa a empresa, t o respectivo trimestre (com t = 1, 2,..., 26), i o termo para capturar as características da empresa não observadas e o erro estocástico da i- ésima empresa no t-ésimo trimestre. 3.3 Modelo O modelo geral para dados em painel é representado por meio da equação 3: 11

y 0 1 x1... n xk i equação Nesta equação, o subscro i denota os diferentes indivíduos e o subscro t denota o período de tempo que está sendo analisado, 0 refere-se ao parâmetro de intercepto e k refere-se ao coeficiente angular correspondente a k-ésima variável explicativa do modelo. De acordo com Greene (2007), existem vários modelos diferentes que podem ser utilizados para dados em painel. O que os diferencia é a existência de efeos fixos ou aleatórios. Os modelos de dados em painel com efeos fixos pressupõem que os coeficientes angulares são constantes para todos os indivíduos e em todos os períodos de tempo, mas que o intercepto 0 varia de indivíduo para indivíduo e permanece constante ao longo do tempo. São estimados utilizando-se mínimos quadrados ordinários (MQO) em diferenças, uma vez que considera uma correlação arbrária entre as variáveis explicativas e i em todos os períodos de tempo e estimadores não viesados. O erro idiossincrático não deve ter correlação com as variáveis explicativas (WOOLDRIDGE, 2006). Já os modelos de dados em painel com efeos aleatórios pressupõem dados de especificação dinâmica, com os coeficientes angulares sendo constantes para todos os indivíduos em todos os períodos de tempo e com o intercepto 0 3 variando de indivíduo para indivíduo, mas não ao longo do tempo. Possuem as mesmas premissas dos modelos de efeos fixos, variando apenas o tratamento do intercepto. São utilizados quando não há evidências de que a variável i é correlacionada com cada variável explicativa, sendo mais bem estimados pelo método de mínimos quadrados generalizados - MQG - (WOOLDRIDGE, 2006). Na determinação de qual desses dois modelos seria o mais adequado, foi utilizado o teste de Hausman (GREENE, 1997), que testa as seguintes hipóteses: H 0 : i não é correlacionado com as variáveis explicativas (Efeo Aleatório - EA) H1 : i é correlacionado com as variáveis explicativas (Efeo Fixo - EF) O teste foi realizado nos seis painéis e em todos eles a hipótese nula foi rejeada, indicando que o modelo de efeos fixos é o modelo de painel mais adequado. Além desse teste, foi realizado também o teste F, indicado para identificar qual método é mais adequado para estimar a regressão: um modelo de regressão linear múltipla estimado via MQO ou um modelo de efeos fixos estimado via MQO em diferenças. A hipótese nula 12

adme homogeneidade na constante (hipótese pool) e a hipótese alternativa, a heterogeneidade na constante (efeos fixos). H0 : 1 2... i (regressão linear múltipla) H1 : 1 2... i (efeos fixos) Esse teste também foi realizado nos seis painéis e em todos eles a hipótese nula foi rejeada, confirmando que o modelo de efeos fixos era o mais adequado. Os testes econométricos foram realizados no software Stata. 4. Resultados De acordo com os testes rodados (teste de Hausman e teste F) o modelo de efeos fixos foi considerado o mais adequado para estimar todos os seis painéis analisados neste estudo. A tabela 1 mostra os resultados obtidos: 13

Tabela 1: Variáveis determinantes do retorno acionário de empresas brasileiras, 2006-2012 Variável / Sinal (PB ON ) (PD ON ) Retorno Acionário (PB PN ) (PD PN ) (PB ON-PN ) (PD ON-PN ) LG (+) 0,0128 (0,9250) -0,0678 (0,3620) -1,8560 (0,2730) -0,6917 (0,6250) 0,0662 (0,6350) -0,0302 (0,6800) LC 8,3905 2,0482 1,2500-2,1826 5,3879 0,5799 (+) (0,0010) (0,2410) (0,7810) (0,4170) (0,0140) (0,6950) LS -8,4205-2,0020-3,6372 2,0086-5,4835-0,5791 (+) (0,0010) (0,2520) (0,4730) (0,4560) (0,0130) (0,6950) GE -0,0016-0,1096 0,1525 0,1101 0,0125-0,0797 (-) (0,9700) (0,0050) (0,7100) (0,1270) (0,7400) (0,0190) PCT 0,0121 0,0170 0,0133 0,0028 0,0117 0,0160 (-) (0,0500) (0,0010) (0,3120) (0,8100) (0,0370) (0,0000) IPL -0,0666-0,0667-0,1481-0,0813-0,0742-0,0696 (-) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) EBIT 6,56e-07 3,63e-07 9,29e-07 9,32e-07 7,25e-07 4,71e-07 (+) (0,0360) (0,1980) (0,0180) (0,0110) (0,0020) (0,0310) MB -0,004-0,0041-0,0597-0,0078-0,0045-0,0036 (+) (0,3470) (0,3490) (0,1410) (0,7970) (0,3630) (0,4310) MO -0,0001-0,0001-0,0017 0,1584-0,0001-0,0001 (+) (0,5180) (0,6250) (0,9620) (0,0000) (0,5630) (0,6920) ML 0,0001 0,0000-0,0084 0,1337 0,0001 0,0001 (+) (0,5990) (0,7690) (0,1690) (0,0030) (0,6740) (0,8440) ROA -0,4498-0,6114 0,4991-0,4816-0,2881-0,4568 (+) (0,1980) (0,0210) (0,4690) (0,1640) (0,3590) (0,0250) ROE -0,0218 0,0144-0,3368-0,2987-0,0937-0,0253 (+) (0,7720) (0,8210) (0,0040) (0,0040) (0,1300) (0,6220) ROI 7,6305 12,3299 3,7698 92,1096 7,6282 20,6706 (+) (0,5880) (0,2280) (0,9060) (0,0000) (0,5390) (0,0150) DY -0,0780-0,1762-0,1685-0,1906-0,0927-0,1541 (+) (0,5340) (0,1730) (0,3910) (0,2770) (0,3850) (0,1390) P/L -0,0001-0,0001-0,0019-0,0010-0,0001-0,0001 (-) (0,438) (0,5770) (0,1360) (0,4040) (0,4700) (0,6490) Ineg 4,2858 3.3545 0,6710 0,7587 0,9425 0,8307 (+) (0,0010) (0,0030) (0,2890) (0,2110) (0,0570) (0,0670) LPA 2,5949 2,7811 3,2559 4,9770 2,9962 2,7433 (+) (0,0000) (0,0000) (0,0280) (0,0180) (0,0000) (0,0000) MBR 1,2231 1,5800 0,6880 0,7220 1,0777 1,3855 (+) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) q 1,8754 2,1800 1,3950 1,5123 1,8221 2,0024 (+) (0,1200) (0,2100) (0,1180) (0,1980) (0,2070) (0,2560) NCG -2,91e-10 1,07e-10-4,46e-10-1,69e-10-3,44e-10-6,84e-11 (NA) (0,2460) (0,6530) (0,1440) (0,5900) (0,0680) (0,7090) CDG 1,23e-11 1,18e-11 3,29e-11 3,65e-11 2,56e-11 2,80e-11 (NA) (0,3070) (0,2790) (0,0540) (0,0200) (0,0080) (0,0020) Intercepto 11, 9291 13,4485 26,0696 29,4388 14,6186 15,2923 (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) Prob. F (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) Obs. 882 1.010 436 487 1.318 1.546 (NA) não se aplica. FONTE Elaboração própria. 14

Optou-se por fazer a análise dos resultados de cada modelo em separado, conforme apresentado a seguir. 4.1 Ações ordinárias painel balanceado (PB ON ) Os resultados da amostra de ações ON (painel balanceado), apontam que as variáveis (da análise fundamentalista) com poder de explicação do retorno acionário a 5% (p-value < 0,05) de significância são: LC, LS, PCT, IPL, EBIT, INeg, LPA e o MBR. As possíveis explicações dos resultados apresentados por essas variáveis seriam: - uma empresa com LC posivo tem condições de cumprir com todas as suas obrigações de curto prazo e ainda possui folga de recursos de curto prazo, de modo que quanto maior for essa folga, maior deverá ser o retorno das suas ações; - ao contrário do esperado, o coeficiente estimado para a LS foi negativo. Uma possível explicação seria o fato de altos índices LS implicarem em possível gestão ineficiente de caixa (muo dinheiro parado nesta conta) ou políticas de crédo pouco rígidas (muas vendas a prazo) por partes das empresas, o que poderia levar a menores retornos acionários; - o sinal da PCT na perspectiva da alavancagem financeira, pode-se dizer que, quanto maior for este índice, maior será o retorno dos proprietários (acionistas) da empresa sobre o capal aplicado na empresa (ROE), o que em tese, contribuiria para o aumento do retorno das suas ações no mercado; - uma empresa com altos investimentos em ativos permanentes (mais tangíveis), por apresentar-se mais alavancada em termos operacionais, possivelmente apresentará menor lucro nas suas operações, e, consequentemente, menor retorno das suas ações no mercado; - quanto maior o EBIT de uma empresa, melhor o seu desempenho operacional e, consequentemente, maior tende a ser o seu retorno acionário; - um INeg elevado indica um ativo com alto número de negócios e volume negociado na BM&FBovespa, ou seja, um ativo que é facilmente negociado pelo seu preço corrente de mercado (grande liquidez) sendo, portanto, melhor precificado pelo mercado, gerando a expectativa de maior retorno acionário; 15

- o LPA indica o lucro resultante das operações da empresa que poderia ser distribuído a cada acionista, sendo, portanto, um importante indicador da rentabilidade acionária. Assim, um maior o lucro por ação, gera no mercado a expectativa de maior retorno futuro das ações da empresa; - um MBR elevado mostra que a empresa teve um bom desempenho no mercado no período analisado, traduzido pela valorização da cotação em bolsa das suas ações em relação ao seu valor patrimonial, sendo, este índice, portanto, um importante gerador de expectativas de retornos posivos futuros da ação. 4.2 Ações ordinárias painel desbalanceado (PD ON ) Assim como no painel de ações ordinárias balanceado, não houve nenhuma medida de desempenho econômico-financeiro da análise dinâmica significativa a 5%. As variáveis PCT, IPL, INeg, LPA e MBR (da análise fundamentalista) apresentaram poder de explicação do retorno acionário. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma do painel balanceado. Além dessas variáveis, GE e o ROA também apresentaram significância. No caso da variável GE, quanto maior a dependência de capal de terceiros (GE), menor o poder de solvência da empresa, menor a condição de responder às suas obrigações econômicas e, possivelmente, menor a expectativa de retorno acionário. No que se refere à variável ROA, o sinal negativo desta variável em relação o retorno acionário não apresenta suporte na leratura econômicofinanceira. 4.3 Ações preferenciais painel balanceado (PB PN ) Na amostra de ações preferenciais (painel balanceado) verificaram-se como significativas a 5% as variáveis da análise fundamentalista: IPL, EBIT, ROE, LPA e MBR. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma dos resultados observados nas ações ordinárias. O ROE apresentou sinal contrário ao esperado. Assim como ocorreu com o ROA, o sinal negativo desta variável em relação o retorno acionário não apresenta suporte na leratura econômicofinanceira. Ao contrário dos outros dois modelos discutidos até aqui, o modelo em painel balanceado com ações preferenciais, uma variável da análise dinâmica (CDG) apresentou significância 16

estatística. O sinal posivo do CDG sinaliza que a empresa dispõe de recursos para financiar suas aplicações permanentes e ainda apresenta sobra de recursos para o financiamento da NCG, com baixa dependência de instuições financeiras para bancar suas aplicações de curto prazo, indicando equilíbrio nas decisões de longo prazo. Tal suação pode se refletir na expectativa de retornos acionário posivos no mercado. 4.4 Ações preferenciais painel desbalanceado (PD PN ) Com o painel desbalanceado verificaram-se os mesmos resultados apresentados acima para as seguintes variáveis: IPL, EBIT, ROE, LPA, MBR e CDG. Novamente o ROE apresentou sinal contrário ao esperado. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma dos resultados discutidos nos modelos anteriores. A ML e o ROI foram significantes a 5% e a MO a 10% (p-value < 0,1). Desses novos resultados podem ser tecidas as seguintes considerações: - o sinal posivo observado entre a ML e o retorno acionário sinaliza que quanto maior esta margem, maior o percentual de lucro líquido em relação ao faturamento da empresa que foi convertido em ganho para seus proprietários, ou seja, maior a sua eficiência (operacional e financeira). Esta suação pode se traduzir, no mercado, em expectativa de maior retorno da ação; - como a variável ROI reflete a relação entre o resultado obtido nas operações da empresa e os investimentos nela realizado com recursos contratados, é de se esperar, que o um aumento dessa variável esteja associado a uma expectativa de retorno acionário pelo mercado; - no que se refere à MO, quanto maior o percentual de lucro operacional em relação ao faturamento da empresa, maior a sua eficiência operacional e gerencial, suação que pode resultar em expectativas de retorno acionário pelo mercado. 4.5 Ações ordinárias e preferenciais painel balanceado (PB ON-PN ) Foi criado um painel (painel balanceado) juntado as ações ordinárias e preferenciais com o intuo de obter maior grau de liberdade (número de observações número de parâmetros estimados) e, consequentemente, estimadores mais robustos. O LC, LS, PCT, IPL, EBIT, LPA 17

e o MBR foram as variáveis da análise fundamentalista que apresentaram poder de explicação do retorno acionário a 5% de significância. Além delas o INeg foi significativo a 10%. Dentre elas, LS e PCT apresentaram sinal contrário ao esperado. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma dos resultados discutidos nos modelos anteriores. As variáveis da análise dinâmica, NCG e CDG mostraram-se significativas a 10%. O sinal negativo da primeira variável com o retorno acionário sinaliza que uma NCG posiva indica que a empresa necessa de recursos de longo prazo (próprios) e/ou de curto prazo (terceiros) para financiar suas atividades. No contexto da análise dinâmica, uma NCG posiva e elevada não é salutar na perspectiva financeira. Essa suação pode ser contornada se houver equilíbrio nas fontes permanentes de recursos para financiá-la. Assim, um aumento da NCG pode resultar na expectativa de menor retorno acionário no mercado. 4.6 Ações ordinárias e preferenciais painel desbalanceado (PD ON-PN ) No painel desbalanceado as variáveis: IPL, GE, PCT, EBIT, ROI, LPA, MBR e o CDG foram significantes a 5% e a variável índice de negociabilidade a 10%. O ROA apresentou sinal contrário ao esperado. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma dos resultados discutidos nos modelos anteriores. 5. Conclusão Este estudo teve como objetivo identificar quais variáveis de duas técnicas, análise fundamentalista e análise dinâmica, explicam o retorno acionário das empresas de capal aberto no mercado brasileiro. Sobre as variáveis que apresentaram poder de explicação do retorno acionário os resultados mostraram que se tratando de ações ordinárias, somente variáveis da análise fundamentalista é que mostraram significância estatística. Os índices LC, PCT, EBIT, INeg, LPA e MBR mostraram relação posiva com o retorno acionário e, os índices GE, IPL, LS e o ROA apresentaram relação negativa. Estes dois últimos contrariam a teoria financeira. Já para ações preferenciais, assim como para as ações ordinárias, as variáveis: IPL, EBIT, LPA e MBR também mostraram poder de explicação do retorno acionário. Além delas, a ML, MO e o ROI apresentaram relação posiva com o retorno acionário e o ROE relação negativa. 18

Diferentemente das ações ordinárias houve uma variável dinâmica que apresentou significância, o CDG. Em se tratando dos modelos que combinavam ações ordinárias e preferências, o resultado não foi muo diferente. As variáveis fundamentalistas que apresentaram poder de explicação e relação posiva com o retorno acionário foram: LC, PCT, EBIT, ROI, INeg, LPA e MBR, enquanto as que apresentaram relação negativa foram: LS, GE, IPL e ROA. As duas variáveis dinâmicas testadas no modelo, NCG e CDG também apresentaram poder de explicação do retorno acionário. Vale ressaltar que os resultados encontrados mostram que dessas variáveis, três apresentaram sinal contrário ao esperado: LS, ROA e ROE. Não foi encontrado suporte teórico para explicar uma viável relação negativa entre o ROA e o retorno da ação e o ROE e o retorno da ação. Também não foi possível encontrar suporte teórico para justificar o porquê das variáveis dinâmicas explicaram apenas ações PN e nem mesmo a falta de significância das variáveis P/L, DY e q de Tobin, de modo que, fica como sugestão para estudos futuros, analisar estas variáveis por meio de outras metodologias. Em síntese, pode-se concluir que, em ordem de importância, as variáveis que explicam RA com maior persistência (significância em quatro ou mais modelos) são: em primeiro lugar, a imobilização do patrimônio líquido (IPL), o lucro por ação (LPA) e o market-to-book ratio (MBR); em segundo lugar, o EBIT; e em terceiro lugar, o capal de giro (CDG), a participação de capal de terceiros (PCT) e o índice de negociabilidade (INeg). Sendo assim, o objetivo deste estudo foi atingido já que foram identificadas variáveis da análise financeira fundamentalista e dinâmica que explicam o retorno acionário das companhias de capal aberto no mercado brasileiro, podendo ser, portanto, utilizadas como suporte na análise e na tomada de decisão de investimento em ações. 6. Agradecimentos Os autores agradecem à FAPEMIG pelo apoio concedido para participação no evento. 7. Referências ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2009. ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 19

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