ESTRUTURA DE CAPITAL: UMA ANÁLISE DAS EMPRESAS INSERIDAS NOS NÍVEIS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA BM&FBOVESPA

ISSN 1984-9354 ESTRUTURA DE CAPITAL: UMA ANÁLISE DAS EMPRESAS INSERIDAS NOS NÍVEIS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA BM&FBOVESPA Vanderleia Leal Losekann, Elisete Perotoni, Eliete Reis Lehnhart, Eugenio Oliveira Simonetto (Universidade Federal de Santa Maria e Faculdade Palotina de Santa Maria) Resumo: O temaestrutura de capital é amplamente discutido e estudado no universo acadêmico e profissional. A composição dessa estrutura requer das organizações um constante aprimoramento de suas gestões com a finalidade de mitigar riscos e atrair investidores. Para tanto, a implantação de boas práticas de Governança Corporativa tem-se mostrado como uma importante ferramenta de conciliação de interesses entre os investidores e as empresas. O objetivo deste estudo é analisar a estrutura de capital das empresas não pertencentes ao sistema financeiro, incluídas nos níveis de Governança Corporativa da BM&FBOVESPA, através de um diagnóstico de sua estrutura de capital, investigando a relação entre o nível de endividamento e os fatores apontados pela teoria como seu determinante. As técnicas estatísticas utilizadas no estudo foram a análise fatorial exploratória, seguida da análise de regressão múltipla. Os resultados indicaram que o fator tamanho configura-se como determinante tanto para o endividamento total quanto para o endividamento de longo prazo. Quanto ao fator rentabilidade, os resultados foram significativos quando se considerou o endividamento total, apresentando uma relação inversa entre eles. Os demais fatores analisados não indicaram influência considerável no quesito endividamento. Palavras-chaves: Estrutura de Capital; Fatores Determinantes; Governança Corporativa

1. Introdução Um dos grandes desafios das corporações é criar e aprimorar estruturas de gestão que perpetuem seus negócios à medida que seu capital se expande. Empresas exclusivamente de controle e gestão familiar com alta concentração de capital, oligopólios, acionistas minoritários passivos e conselhos de administração simbólicos passaram a dar lugar a uma maior dispersão do controle acionário, com foco na eficiência econômica e transparência da gestão. Na tentativa de mitigar esses problemas, a implantação de boas práticas de Governança Corporativa tem-se mostrado como a principal ferramenta de conciliação de interesses entre os investidores e as empresas, sendo vista como uma possibilidade a mais de controle e de fiscalização das ações executadas pelos gestores. Assim, partindo da hipótese de que as práticas de Governança Corporativa afetam o desempenho das empresas e que o desenvolvimento do mercado de capitais está diretamente ligado a uma boa política de governança, os níveis de Governança Corporativa da BM&FBOVESPA apresentam-se como uma alternativa. Nesse contexto, justifica-se a pesquisa ora realizada enfatizando-se a importância da relação entre estrutura de capital e Governança Corporativa, uma vez que à medida que as empresas buscam recursos para financiar seus projetos, a abertura de seu capital e a adoção de técnicas de gestão transparente, são mecanismos de atratividade para investidores interessados em apostar no crescimento e desenvolvimento de empresas. A estrutura de capital é conforme Berk e DeMarzo (2009), definida como o montante total de títulos de dívida, ações e outros valores mobiliários que a empresa tem em circulação. Em complemento, boas práticas tendem a ocasionar a redução de custos de capital em função da redução dos riscos para os stakeholders, impactando de forma positiva o desempenho das empresas que as adotam, o que, consequentemente, colabora com o aumento do retorno sobre o investimento e o valor da empresa. Desse modo, as questões relacionadas com a estrutura de capital e Governança Corporativa são significativamente investigadas no meio acadêmico no sentido de buscar a melhor decisão a respeito da forma de seu financiamento e a gestão da transparência. Com isso, apresenta-se o seguinte problema de pesquisa: Quais fatores listados pela teoria, tais como, composição do ativo, tamanho, rentabilidade, mercado de capitais e oportunidade de crescimento afetam a estrutura de capital das empresas que adotaram medidas de governança corporativa? O presente artigo objetiva analisar a estrutura de capital das empresas incluídas nos níveis de Governança Corporativa da BM&FBOVESPA. Assim, faz-se uma análise da estrutura de capital dessas empresas, investigando a relação entre o nível de endividamento e os fatores apontados pela teoria como seu determinante. Além dessa introdução, o restante do artigo está estruturado da seguinte forma: as seções 2 e 3 apresentam a revisão teórica sobre o tema; a seção 4 apresenta os aspectos metodológicos do estudo; na seção 5 são demonstrados os resultados; a seção 6 exibe as considerações finais e, por fim, na seção 7, apresentam-se as referências. 2. Governança Corporativa Segundo o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IBGC, entidade reconhecida como a principal referência na difusão das melhores práticas de Governança na América Latina, o termo governança surgiu inicialmente em um movimento iniciado na primeira metade dos anos 90, nos Estados Unidos, onde os acionistas passaram a observar a necessidade de novas regras que os 2

protegessem dos abusos da diretoria executiva das empresas, da inércia e da inoperância dos conselhos de administração e da omissão das auditorias externas. Nesse sentido, de acordo com o IBGC, a preocupação da Governança Corporativa é criar um conjunto eficiente de mecanismos, que possam garantir que o comportamento dos executivos esteja sempre alinhado com o interesse dos acionistas, proporcionando aos proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a monitoração da direção executiva. Onde as principais ferramentas que asseguram o controle da propriedade sobre a gestão são o conselho de administração, a auditoria independente e o conselho fiscal. Segundo Silveira (2006) a governança corporativa pode ser entendida como um conjunto de mecanismos que visam aumentar a probabilidade dos fornecedores de recursos aumentarem o retorno sobre o capital investido, uma vez que as práticas de governança visam reduzir os conflitos de interesse entre o investidor e o gestor corporativo. Em complemento, o IBGC (2009) define Governança Corporativa como sendo o sistema no qual as organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietários, conselho de administração, diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de governança convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso aos recursos e sua longevidade. Em dezembro de 2000 a então Bolsa de Valores de São Paulo - BOVESPA lançou os segmentos especiais de listagem, Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1. Abaixo, apresenta-se no Quadro 1 as características específicas de cada nível de Governança Corporativa. Quadro 1 - Características níveis de Governança Corporativa da BMF&BOVESPA Novo Mercado Nível 2 Nível 1 Características das ações emitidas Somente ações ON Ações ON e PN (direitos adicionais) Ações ON e PN (conforme legislação) Percentual Mínimo de Ações em No mínimo 25% de free float. Circulação (free float) Distribuições públicas de ações Esforços de dispersão acionária Vedação a disposições estatutárias (a Limitação de voto inferior a 5% do Não há regra partir de 10/05/2011) capital, quorum qualificado e "cláusulas pétreas Composição do Conselho de Administração Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser Mínimo de 3 membros (conforme legislação) independentes com mandato unificado de até 2 anos Vedação à acumulação de cargos (a partir de 10/05/2011) Presidente do conselho e diretor presidente ou principal (carência de 3 anos a partir da adesão) Demonstrações Financeiras Traduzidas para o inglês Conforme legislação Reunião pública anual e calendário Obrigatório de eventos corporativos Divulgação adicional de informações (a partir de 10/05/2011) Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico Obrigatoriedade em caso de fechamento de capital ou saída Conforme legislação Adesão à Câmara de Arbitragem do Obrigatório Facultativo Mercado Concessão de Tag Along 100% para 100% para ações ON e PN 80% para ações ON ações ON 100% para ações ON e (conforme 80% para PN (até 2011) legislação) Obrigação do Cons. Adm. (a partir Manifestação sobre qualquer oferta Não há regra de 10/05/2011) pública de aquisição de ações da companhia Fonte: Adaptado do site da BM&FBOVESPA. 3

Os segmentos de Governança Corporativa desenvolveram-se com o objetivo de proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse o interesse dos investidores e a valorização das empresas e surgiram no momento em que se percebeu que, para desenvolver o mercado de capitais brasileiro, era preciso ter segmentos adequados aos diferentes perfis de empresas. 3. Estrutura de Capital A Estrutura Capital mostra a composição do financiamento das empresas, ou seja como podem financiar seus projetos optando pelo uso de recursos próprios e/ou de terceiros, os quais segundo Gitman (2010) formam a estrutura de capital de uma empresa. As fontes fundamentais do capital próprio são as ações preferenciais e o capital dos acionistas ordinários, que inclui as ações ordinárias e os lucros retidos. Em complemento Gitman (2010) argumenta que devido à posição secundária do capital próprio frente à dívida, os fornecedores de capital próprio correm riscos maiores que os que fornecem capital de terceiros e, portanto, esperam obter retornos mais elevados. A empresa que opta pela captação de recursos via lançamento de ações, abarca recursos de novos sócios que estão atentos ao comportamento e ao rendimento de seu capital investido na empresa. Por outro lado, as empresas comprometem-se com uma disponibilização transparente de seus resultados e principalmente uma gestão eficiente da forma como os recursos financeiros são direcionados para financiar seus investimentos. O estudo a respeito da estrutura de capital sugere também a elucidação da controvérsia com relação à existência de uma estrutura ótima de capital. Durand (1952) defende a existência da estrutura ótima de capital, chamada de teoria tradicionalista ou convencional. Por outro lado, Modigliani e Muller (1958, 1959, 1963) argumentam como irrelevante a forma de financiamento das empresas, sob certas condições. No entanto, empiricamente, as empresas tendem a comportarse como se a estrutura ótima de capital existisse, permanecendo em aberto, desde o trabalho pioneiro de Durand (1952), a questão da comprovação dos fatores indutores da estrutura de capital escolhida para cada uma delas. Essa questão abarca o tema estrutura de capital e sua influência ou não no valor da empresa. A teoria tradicionalista, na qual Durand (1952) defende, diz que a estrutura de capital influencia o valor da empresa, nesse sentido, a empresa deveria se endividar até o ponto em que o seu custo de capital total atingisse um patamar mínimo, esse ponto representaria a estrutura de capital ótima, que levaria à maximização do valor da empresa. Em contrapartida, Modigliani e Miller (1958), baseados em uma série de pressuposições bastante restritivas, alegaram que a forma com que a empresa é financiada é irrelevante para o seu valor. Para os autores, o custo de capital da empresa é o mesmo para qualquer nível de endividamento e, assim sendo, não haveria uma estrutura de capital ótima. Nesse contexto, o valor de uma empresa não é função da forma como ela é financiada, e sim dos fluxos de caixa por ela originados e do seu risco. Posteriormente, os próprios Modigliani e Miller (1963) publicaram a teoria conhecida como Teoria da Compensação, na qual admitem o efeito dos impostos na estrutura de capital da empresa, uma vez que, ao contrário do primeiro estudo, reconheceram haver um ganho devido à utilização da alavancagem financeira, por serem os juros descontados dos lucros na forma de despesa. Sendo assim, em razão deste benefício, um maior nível de endividamento significa aumento do valor da empresa. No entanto, um maior nível de endividamento pode acarretar numa maior probabilidade de falência e, consequentemente, à elevação do custo de capital de terceiros. Estes estudos revelaram então que, dependendo do grau de endividamento, os benefícios fiscais já não seriam mais tão interessantes, pois são anulados pelo aumento do risco de falência. De acordo com Minardi e Sanvicente (2009), a teoria de Trade-off ou teoria da estrutura de capital estática 4

preconiza um balanço entre benefícios e custos da dívida e conclui que existe uma estrutura ótima de capital que maximiza o valor da firma. Algumas situações são levantadas como influentes nas decisões sobre a estrutura de capital, como por exemplo, a manutenção das dívidas na estrutura de capital a qual pode originar em uma empresa o surgimento de conflitos de interesses entre credores e acionistas (ASSAF NETO, 2009). Em complemento, Brito, Batistella e Corrar (2007) afirmam que uma das formas de conflito envolve a postura dos acionistas em relação ao risco, pois são eles que se apropriam do lucro residual após o pagamento do custo fixo das dívidas e, portanto, há um incentivo para que prefiram investimentos de maior risco. Por isso, os credores agregaram aos encargos financeiros dos empréstimos os custos de agência. Quanto maior for o endividamento, mais são acentuados esses conflitos. Outra situação que influi nas decisões sobre estrutura de capital diz respeito à informação assimétrica que, conforme Gitman (2010) resulta da situação em que os administradores têm mais informações sobre as operações e as perspectivas futuras que os investidores. A influência da informação assimétrica nas decisões sobre estrutura de capital foi apresentada por Myers e Majluf (1984), propondo a teoria chamada Pecking Order ou ordem de preferência, na qual estabelece os critérios de financiamento, iniciando pelos lucros retidos, seguido dos financiamentos com capital de terceiros e, finalmente, do financiamento externo com capital próprio (emissão de ações). Assim, o estudo da estrutura de capital mostra-se como um tema muito amplo no campo de pesquisa, e agregado ao tema Governança Corporativa, pode-se obter uma gama de estudos que irão corroborar com o desenvolvimento do mercado de capitais. De forma a exemplificar a importância do binômio estrutura de capital versus Governança Corporativa, destaca-se a questão dos problemas de Governança Corporativa relacionando com a evolução da estrutura de capital da empresa. Questão sobre a qual Padoveze e Benedicto (2005) argumentam que se a relação endividamento/capital próprio de uma empresa estiver aumentando, tem-se o caso de alavancagem financeira, a qual pode estar sendo usada para transferência de recursos em beneficio próprio dos gestores, o que vem a ser um problema de governança corporativa. Com relação aos fatores determinantes da estrutura de capital destaca-se inicialmente os estudos de Toy et al. (1974), Bradley; Jarrel e Kim (1984) e Titman e Wessels (1988) que apesar destes estudos terem sido realizadas em países com economias diferentes do contexto brasileiro, com taxa de juros peculiares, diferenças irrelevantes de níveis de inflação, ausência de controles artificiais, os mesmos serviram para o desenvolvimento dessa área de pesquisa em países em desenvolvimento como o Brasil. Em complemento citam-se os estudos de Perobelli e Famá (2002), Brito, Batistella e Corrar (2007), Favato e Rogers (2008), Tristão e Dutra (2012), os quais identificaram os fatores que determinam a estrutura de capital de empresas brasileiras. Com vistas a explicar a estrutura de capital das empresas foram utilizadas no presente artigo as proxies: rentabilidade, tamanho, composição dos ativos, oportunidade de crescimento, mercado de capitais tendo em vista suas influências na estrutura de capital verificada nas empresas. Com relação a proxy rentabilidade, conforme a teoria do pecking order existe uma hierarquia nas fontes de financiamento das empresas que preferem financiar seus investimentos através da retenção de lucros, ao invés de utilizar recursos de terceiros e capital dos acionistas. Assim, a capacidade de gerar lucros influencia a estrutura de capital, na medida em que as empresas detentoras de maior fonte de recursos próprios para se autofinanciar, recorrem menos ao uso de dívidas. Em complemento, empresas que possuem alta taxa de retorno sobre investimentos, possuem menor índice de endividamento, tendo em vista que sua rentabilidade as capacita a realizar a maior parte de seu financiamento com os lucros retidos (WESTON e BRIGHAM, 2000). A relação entre porte e endividamento, de acordo com Perobelli e Famá (2002), justifica-se pelo fato de que a empresa maior tem maior acesso a recursos financeiros e maior diversificação de seus negócios, resultando em menor possibilidade de dificuldades financeiras, reduzindo os custos 5

de falência e o ônus do endividamento. Em complemento, empresas com maior tamanho tendem a se endividar mais, pois têm negócios mais diversificados e estão menos sujeitas aos possíveis efeitos de custos de falência, diretos ou indiretos. Com isso, seriam empresas menos arriscadas (WARNER, 1977; ANG, CHUA e MCCONNEL, 1982). Quanto à composição dos ativos, a teoria de falência considera que as empresas que dispõem de ativos fixos para oferecer aos credores como garantia das dívidas têm maior capacidade de endividamento, uma vez que esses ativos podem ser vendidos em caso de liquidação da empresa, reduzindo os custos de falência. Para Myers e Majluf (1984), empresas com maior volume de ativos fixos que podem ser oferecidos como garantia em caso de quebra da empresa poderiam emitir títulos de dívida de menor risco (garantidos por esses ativos) e, por isso, poderiam se endividar mais. As teorias de informações assimétricas e custos de agência sugerem também que os credores preferem emprestar para empresas que detenham ativos fixos, pois a utilização de dívidas garantidas diminui a assimetria informacional entre administradores e credores. Em complemento, de acordo com Jorge e Armada (1999), estudos empíricos demonstram que a composição do ativo das empresas determina a escolha da sua estrutura de capital. Os credores preferem emprestar para empresas com maior volume de ativos fixos, pois em caso de insolvência, podem ser vendidos reduzindo a probabilidade de falência. Com relação à oportunidade de crescimento, a teoria de custos de agência considera que empresas em crescimento possuem maior flexibilidade para escolher seus investimentos e assim têm também maiores custos de agência (BRITO, BATISTELLA e CORRAR, 2007). Em complemento, empresas de crescimento mais acelerado dependem mais intensamente do capital externo, tendo um endividamento maior em comparação às empresas de crescimento mais lento (WESTON e BRIGHAM, 2000). Objetivando avaliar a influência do comportamento da ação da empresa no mercado de capitais destaca-se a volatilidade que segundo Baxter (1967) as empresas com maior risco de negócio, medido por uma maior volatilidade dos seus resultados operacionais, tendem a se endividar menos, para não sofrer uma desvalorização mais forte de seu valor. Em complemento, Brito, Batistella e Corrar (2007) afirmam que empresas cujos negócios sejam de elevado risco terão maior probabilidade de seus fluxos de caixa serem insuficientes para honrar suas obrigações e, portanto, poderão se endividar menos. Com vistas a elucidar as hipóteses teóricas, levantadas pelos autores estudados, que relacionam as proxies com a estrutura de capital mostra-se o Quadro 2. Quadro 2 - Relação proxies com hipóteses teóricas levantadas e respectivos autores Proxies Hipóteses levantadas Autores Composição do ativo Há uma relação positiva entre ativo permanente e endividamento total. Há uma relação positiva entre ativo permanente e endividamento de longo prazo Há uma relação negativa entre ativo permanente e endividamento de curto prazo. Myers (1984), Thies e Klock (1992), Rajan e Zingales (1995) Perobelli e Famá (2002) 6

Tamanho Há uma relação positiva entre tamanho e endividamento de longo prazo. Há uma relação positiva entre tamanho e endividamento total. Há uma relação negativa entre tamanho e endividamento de curto prazo. Brito, Batistella e Corrar (2007), Titman & Wessels (1988), Gomes e Leal (1999), Rajan e Zingales (1995) Perobelli e Famá(2002), Brito, Batistella e Corrar (2007) Rentabilidade Há uma relação negativa entre rentabilidade e endividamento Oportunidade de Há uma relação negativa entre crescimento e crescimento endividamento. Risco Há uma relação negativa entre risco e endividamento. Fonte: Adaptado de BRITO, CORRAR e BATISTELLA (2007). Myers (1984) Toy et al (1974),Kayo e Famá (1997) Bradeley, Jarrel e Kim (1984), Myers (1984) O Quadro 2 apresenta as hipóteses levantadas pelos autores estudados, as quais expressam a relação das variáveis independentes com as variável dependente (endividamento), ressaltando-se que a relação negativa indica a relação inversa ao passo que a relação positiva indica uma relação direta. A seguir apresentam-se os aspectos metodológicos considerados na presente pesquisa. 5. Aspectos Metodológicos Este estudo trata-se de uma pesquisa descritiva do tipo quantitativa, na qual utilizou-se a modelagem estrutural linear a qual conjuga o emprego da Análise Fatorial com a Análise de Regressão. O método utilizado pode ser definido por um modelo analítico formado por duas partes estimadas conjuntamente: Modelo de Medida no qual as proxies são estimadas com suas cargas fatoriais (grau de correlação) e um Modelo Estrutural na qual a variável dependente (endividamento) é estimada em função dos fatores obtidos pelo Modelo de Medida (JOHNSON e WICHERN, 1992). Para a seleção da amostra considerou-se que as empresas deveriam ser registradas como sociedade anônima de capital aberto, possuir ações negociadas na BM&FBOVESPA, ter os dados disponíveis no programa ECONOMÁTICA, período 2006-2011 e não pertencer ao sistema financeiro, ficando uma população de 450 empresas. As empresas pertencentes aos setores Bancos e Finanças e Fundos foram excluídos em função das regulamentações e peculiaridades específicas. A seguir selecionou-se as empresas pertencentes aos Níveis 1 e 2 e Novo Mercado da BM&FBOVESPA, ficando a amostra composta de 115 (25,55% do total) empresas. Para compor as variáveis exploratórias (independentes) foram utilizados valores extraídos do banco de dados do programa ECONOMÁTICA relativa ao ano de 2011, último balanço consolidado, ajustados pela inflação. As proxies utilizadas no estudo para as variáveis independentes foram: composição do ativo (Tangibilidade do Ativo imobilizado, Tangibilidade do Ativo permanente), tamanho (Receita bruta, Ativo total e Valor de mercado), Rentabilidade (Margem lucro bruto, Margem lucro líquida, Retorno sobre ativos (ROA) e Retorno sobre capital próprio (ROE)) e Mercado de capital (Risco). E como variável dependente (estrutura de capital) utilizou-se as variáveis: Endiv1 (exigível 7

total/ativo total), Endiv2 (passivo não circulante/patrimônio líquido) e Endiv3(passivo circulante/patrimônio líquido). Primeiramente foi aplicada a técnica denominada análise fatorial que, segundo Hair et al. (2005, p.388) trata-se de uma técnica estatística multivariada que sintetiza as informações de um grande número de variáveis em um número muito menor de variáveis ou fatores. A técnica análise fatorial identifica as relações latentes através da combinação de variáveis em alguns fatores, simplificando a compreensão dos dados. Com a finalidade de atingir o objetivo do estudo utilizou-se o tipo de análise fatorial exploratória, com o uso de componentes principais, com rotação varimax. Para verificar a confiabilidade da correlação entre as variáveis utilizou-se o Alfa de Cronbach que, segundo Hair et al. (2005) é uma medida que varia de 0 a 1, sendo o intervalo entre os valores 0,6 a 0,7 o limite inferior de aceitação. Na seqüência realizou-se a análise de regressão linear múltipla que, segundo Hair et al. (2005) é uma técnica muito utilizada, pois tem o poder de mensurar relações lineares entre duas ou mais variáveis. Este método obriga seu usuário à observação de várias premissas básicas para validar sua utilização. Para atender tais premissas foram realizados alguns testes durante a análise de regressão. Inicialmente foi feito o teste de Durbin-Watson que, de acordo com Gujarati (2006) é o mais famoso teste para se detectar a presença de correlação serial. Para avaliar este teste considerou-se que um valor aceitável para rejeitar a autocorrelação seja em torno de 2. Para medir o quanto a linha de regressão amostral se ajusta aos dados foi utilizado o coeficiente de determinação múltiplo R 2. O valor encontrado mostrou o percentual da variação total da variável dependente que é explicada pelas variáveis independentes. Para avaliar a significância estatística de relações entre regressandos e regressores foi utilizado o modelo ANOVA, considerando-se um nível de 5%. Para medir a velocidade com que as variância e covariâncias aumentam foi calculado o fator de inflação da variância (FIV) que demonstra a ausência de colineariedade quando seu valor for inferior a 10. Outra medida utilizada para detectar a presença ou não de colineariedade foi a tolerância (TOL) cujo valor aceitável é 1. No diagnóstico da multicolinearidade foi utilizado o índice condicional o qual deve ter valor inferior a 15 para a regressão poder ser considerada. Com relação às variáveis utilizadas no estudo, salientase que para os indicadores de Tamanho, optou-se por utilizar as variáveis logaritimizadas. E tendo em vista a facilidade de comparação de variáveis utilizou-se a padronização de todas as variáveis envolvidas, que de acordo com Hair et al. (2005) facilita a comparação das variáveis quando elas estão na mesma escala sendo a magnitude representada pelo número de desvios-padrão que o valor original está distante da média. Outro benefício é que não há diferença nos valores padronizados quando muda apenas à escala. Sendo a forma mais comum de padronização a conversão de cada variável em escores padrão (z-escore) que é dado pelo escore subtraído da média após divisão pelo desvio padrão para cada variável. O Quadro 3 apresenta um resumo com as proxies utilizadas no estudo com suas respectivas variáveis e medidas. Quadro 3 - Definição das proxies com suas respectivas variáveis e medidas Proxies Variáveis Medida Tangibilidade do Ativo TA= ativo imobilizado/ativo total Imobilizado Tangibilidade do Ativo Permanente TA 1 = ativo permanente/ativo total Composição dos ativos Tamanho Rentabilidade Receita Bruta Ativo Total Valor De Mercado Margem De Lucro Bruta Margem De Lucro Líquida Retorno Sobre Ativos (ROA) RB= receita bruta AT= ativo total VM=valor de mercado MLB=(Vendas CMV)/Vendas MLL=LL/Vendas ROA=LL/AT 8

Retorno Capital Próprio (ROE) ROE=LL/PL Mer. de capitais Risco Risco=desvio padrão da rentabilidade Oportunidade de crescimento Crescimento do Ativo Estrutura de capital Endividamento em relação ao total de ativos (Endiv1) Índice endividamento total (Endiv2) CA= [AT (n) / AT ( n-1 ) ] -1 Onde: AT n = Ativo Total no ano n; AT n-1 = Ativo Total no anterior = Onde: ET= Exigível Total; AT= Ativo Total = Onde: ET= Exigível Total: PL= Patrimônio Líquido Índice de endividamento de longo prazo (Endiv3) = Onde: ET= Exigível de Longo Prazo: PL= Patrimônio Líquido Fonte: Adaptado de GRIFFIN (2012) 6. Análise e Discussão dos Resultados Nesta seção apresenta-se a estatística descritiva da base de dados, analisando-se o comportamento de cada uma das variáveis utilizadas, bem como do perfil da amostra. A seguir mostra-se e discutem-se os resultados pertinentes a Análise Fatorial e Análise de Regressão, inicia-se com a Tabela 1. Tabela 1 - Amostra segundo os Níveis de Governança da BM&FBOVESPA Freq % Val % cumul Nivel 1 22 19,08 19,10 Nivel 2 10 8,70 27,81 Novo Mercado 83 72,22 100,00 Total 115 100 Fonte: Dados da pesquisa A Tabela 1 mostra que a maior parte das empresas pertencem ao Novo Mercado (72%), seguido do Nível 1 (19,18%) e Nível 2 (8,70%). E com o intuito de relacionar a distribuição conjunta de setores e níveis de governança apresenta-se a Tabela 2, disposta com os percentuais dos setores dentro dos níveis de governança e os percentuais totais mostrando a relação total dos setores nos níveis de governança. Tabela 2 - Distribuição cruzada Setores e Níveis de Governança Nivel 1 Nivel 2 Novo Mercado Total Agro e Pesca 0 0 3 (3,60%) 3 (2,6%) Alimentos e Beb 0 0 8 (9,60%) 8 (7,00%) Comércio 1 ( 4,50%) 0 9 (10,80%) 10(8,70%) Construção 0 0 1 7 (20,50%) 17(14,80%) 9

Eletroeletrônicos 0 0 2 (2,40%) 2 (1,70%) Energia Elétrica 7(31,80%) 4(40,00%) 6 (7,20%) 17(14,80%) Máquinas Ind. 0 0 3 (3,60%) 3(2,60%) Mineração 1(4,50%) 0 2(2,40%) 3(2,60%) Minerais n Met. 0 0 2(2,40%) 2(1,70%) Papel e Celulose 2 (9,10%) 0 1(1,20%) 3(2,60%) Petróleo Gasolina 0 0 3(3,60%) 3 (2,60%) Química 1 (4,50%) 0 3(3,60%) 4(3,50%) Siderurgia Metal. 5 (22,70%) 1 (10%) 2(2,40%) 8 (7,00%) Software e dados 0 1(10%) 3(3,60%) 4(3,50%) Telecomunicações 1(4,50%) 0 1(1,20%) 2(1,70%) Têxtil 2(9,10%) 0 6 (7,20%) 8 (7,00%) Transporte e Serv. 0 3 (30%) 7 (8,40%) 10 (8,70 %) Veículos e Peças 2 (9,10%) 1(10%) 5(6%) 8 (7,00%) Fonte: Dados da pesquisa Os resultados mostram que os setores de maior representatividade na amostra são os setores Construção e Energia Elétrica ambos perfazendo um percentual de 14,80, sendo que no setor de construção as empresas concentram-se no Novo Mercado e no setor de Energia Elétrica distribuem-se nos três níveis.a Tabela 3 apresenta as estatísticas descritivas das variáveis do estudo e posteriormente os resultados e análises referentes à técnica estatística Análise Fatorial. Tabela 3 - Estatística descritiva das variáveis utilizadas na pesquisa N Válido Média Erro de Média Mediana Mínimo Máximo LN ATIVO TOTAL 115 111 15,18 0,15 15,06 6,15 19,22 LNVALOR DE MERCADO 115 111 14,45 0,23 14,61-6,91 19,17 LNRECEITA BRUTA 115 111 13,04 0,53 14,47-6,91 17,82 RISCO 102 124 36,56 1,02 35,85 20,00 92,00 TANGILIDADE IMOBILIZADO 115 111 0,25 0,02 0,23 0,00 0,87 TANGIBILIDADE PERMANENTE 110 116 0,33 0,02 0,29 0,00 1,00 MARGEM BRUTA 110 116 32,46 1,78 28,70-19,00 92,00 MARGEM LÍQUIDA 110 116-2,78 9,64 8,34-994,00 55,00 ROA 115 111 0,02 0,01 0,02-0,91 0,21 ROE 115 111 0,06 0,01 0,05-0,22 0,65 CRESCIMENTO DO ATIVO 115 111 0,08 0,03 0,00-0,18 2,95 ENDIV2 114 112 0,00 0,01-0,02-0,04 0,38 ENDIV3 114 112 0,00 0,01-0,03-0,05 0,38 ENDIV1 115 111 1,72 0,19 1,23-1,02 17,06 Fonte: Dados da pesquisa Para se verificar a adequação da utilização da análise fatorial, foi necessária a verificação do índice de Kaiser-Meyer-Olkin (KMO) e do teste de Bartlet. O KMO=0,609, e o teste de 10

esfericidade de Barlett, com um valor Qui-quadrado=534,857 de significância (p< 0,001) = 0,000 indicam o prosseguimento da análise fatorial. Após a verificação da adequação da análise fatorial, partiu-se para a identificação das comunalidades, foi desnecessária a eliminação de qualquer variável uma vez, que todas as variáveis têm pesos significativos, maiores que 0,5 (LATIF, 1994). Na sequência, através do método dos componentes principais, foram encontrados 11 autovalores. Foram escolhidos os autovalores com variâncias superiores a 1, perfazendo um total de 74,45% de variância explicada, com um número inicial de 4 fatores, como pode ser observado na Tabela 4. Tabela 4 - Variância total explanada Comp Valores próprios iniciais Somas de carregamentos ao quadrado Variância Total % Cumulativa % Total Variância % Cumulativa % 1 3,34 30,32 30,32 2,63 23,93 23,93 2 2,16 19,61 49,94 2,13 19,34 43,27 3 1,49 13,55 63,48 1,76 15,96 59,22 4 1,21 10,97 74,45 1,68 15,23 74,45 5 0,78 7,12 81,56 6 0,61 5,58 87,14 7 0,54 4,95 92,09 8 0,39 3,52 95,61 9 0,29 2,61 98,21 10 0,13 1,17 99,38 11 0,06 0,618 100 Fonte: Dados da pesquisa Nota: Método de extração: análise dos componentes principais A matriz dos componentes rotacionada, com método de extração Análise do Componente Principal, com método rotacional Varimax com normalização de Kaiser, demonstra quais as variáveis que ficaram em cada fator, e no intuito de medir-se a consistência interna do estudo calculou-se o Alfa de Cronbach, cujo valor, para todas as variáveis em conjunto foi de 0,658. O Quadro 4 demonstra os valores do Alfa de Cronbach para cada fator, bem como suas variáveis componentes. Quadro 4 - Descrição dos fatores com suas respectivas variáveis e Alfa de Cronbach Alfa de Variáveis Alfa Proxie Cronbach conjunto Cronbach Fator 1 ZROE, ZROA, ZMargem Bruta 0,824 Rentabilidade Fator 2 ZLN Ativo Total, ZLN Valor de 0,601 Tamanho 0,658 Mercado, ZLN Receita Bruta Fator 3 Fonte: Dados da pesquisa ZTangibilidade Imobilizado, ZTangibilidade Permanente 0,645 Composição do ativo 11

Salienta-se que o fator 4 foi excluído, pois sua análise ficou inviabilizada, uma vez que contou com uma única variável (Z Margem Líquida) as variáveis Z Crescimento do Ativo, Z Risco foram retiradas pois não se enquadraram em nenhum dos fatores. Inicialmente, de forma a orientar a discussão dos resultados do estudo apresenta-se o Quadro 5, que mostra resumidamente os resultados alcançados pelos autores pesquisados. Quadro 5 - Resumo dos resultados atingidos relacionados com as teorias elencadas Fator1 Rentabilidade Fator2 Tamanho Fator3 - Comp. do ativo Teoria Pecking Order Custos de falência Relação endividamento Não significante no Longo Prazo estatisticamente Informações assimétricas, Custos de agência e de falência Negativa Positiva Negativa Positiva Autores Brito, Batistella e Corrar (2007), Tristão e Dutra (2012) Fonte: Elaborado pelos autores Myers (1984) Brito, Batistella e Corrar (2007), Rajan e Zingales (1995), Gomes e Leal (1999) Myers (1984) Jorge e Armada (1999), Rajan e Zingales (1995), Brito, Batistella e Corrar (2007) Como existem três variáveis que compõe a proxie endividamento foram construídos 3 modelos. Os modelos estimados para a análise dos fatores influenciadores da estrutura de capital apresentam-se a seguir: Modelo 1: = Modelo 2: = Modelo 3: = As regressões apresentadas foram realizadas utilizando-se o método enter, sendo que neste método todas as variáveis são consideradas, não importando se elas satisfaçam ou não a probabilidade de não existir uma relação linear entre a variável independente e a variável dependente. O coeficiente de Pearson ( r² ) que representa a relação entre a variável explicada pelo modelo e a variação total, demonstrou neste estudo que as variáveis analisadas exercem influência nas variáveis dependentes consideradas. A detecção da autocorrelação, que demonstra a independência dos resíduos foi testada através do teste Durbin Watson bem como se apresentam os demais pressupostos da análise de regressão, quais sejam FIV, TOL e o Índice Condicional. O Quadro 6, mostra os resultados para os modelos 2 e 3, o modelo 1 não apresentou resultados relevantes. Quadro 6 - Resultados dos testes dos pressupostos do modelo de regressão Modelo DW R 2 Sig.Anova FIV TOL I C 12

2 2,304 0,894 0,000 <10 1 <15 3 2,063 0,945 0,000 <10 1 <15 Fonte: Elaborado pela autora Nota: método enter Como se pode observar no quadro acima a influência exercida pelas variáveis é significativa para ambos os modelos, uma vez que o valor de r² é de 0,894 para o modelo 2 e de 0,945 para o modelo 3, ou seja, 89,4% da variação no grau de endividamento é explicada pelo conjunto de variáveis compostas no modelo 2 e de 94,5% para o modelo 3. A velocidade com que as variâncias e covariâncias aumentam, calculado através do FIV, demonstrou ausência de colinearidade para ambos os modelos uma vez que apresentaram valor inferior a 10, em complemento foi calculada a TOL, a qual apresentou valor aceitável para ambos os modelos. No diagnóstico da multicolinearidade foi utilizado o índice condicional o qual apresentou valor inferior a 15 para ambos os modelos. Para testar a validade dos modelos de regressão, procedeu-se o teste F, cujos resultados estão apresentados na Tabela 5. Tabela 5 - Análise de variância para as variáveis do modelo Modelo 2 Modelo 3 Fontes variação Soma Quad. DF Quad. Médio F Sig. Soma Quad. DF Quad. Médio F Sig. Regressão 0,32 8,00 0,04 104,77 0,00 0,40 8,00 0,05 214,47 0,00 Resíduos 0,04 99,00 0,00 0,02 99,00 0,00 Total 0,36 107,00 0,42 107,00 Fonte: Elaborado pelos autores A Tabela 5 mostra os resultados do teste de significância da regressão. O valor para o teste F foi satisfatório para ambos os modelos, mostrando que existe variação relativamente alta entre as variáveis estudadas. Para avaliar a significância estatística de relações entre regressandos e regressores foi utilizado o modelo ANOVA, considerando-se um nível de 5%. A seguir apresenta-se a avaliação dos coeficientes estimados para os modelos 2 e 3. Tabela 6 - Estimativa dos coeficientes dos modelos de regressão Coef. não pad. Coef. Pad. T Sig. Int. conf. 95,0% para B Beta Modelo padrão Beta Lim Inf Lim Sup Modelo 2 (Constante) -0,004 0,004-0,948 0,345-0,012 0,004 FAT1-0,048 0,003-0,841* -16,700 0,000-0,054-0,043 FAT2 0,052 0,007 0,668* 7,714 0,000 0,039 0,065 FAT3 0,010 0,005 0,142 1,860 0,066-0,001 0,020 Modelo 3 (Constante) -0,003 0,005-0,689 0,492-0,013 0,006 FAT1-0,004 0,007-0,056-0,634 0,527-0,017 0,009 FAT2 0,055 0,008 0,647* 7,002 0,000 0,039 0,070 FAT3-0,007 0,006-0,090-1,105 0,272-0,018 0,005 Fonte: Elaborado pela autora Nota: * Significância a 5% 13

Observa-se pela tabela acima que para o Modelo 2 os fatores 1 e 2 apresentam coeficientes significativos, já para o Modelo 1 tem-se somente o fator 2 como significativo. Dessa forma, no modelo 2, cuja a variável dependente é o endividamento total os fatores FAT1 (Rentabilidade) e FAT2 (Tamanho) foram significativos apresentando uma relação inversa para a rentabilidade e uma relação direta para o tamanho. No modelo 3, cuja a variável dependente é o endividamento de longo prazo, o fator 2 (tamanho) foi significativo, mostrando uma relação direta com a variável dependente. Por conseguinte, o fator composição do ativo não é um fator determinante na estrutura de capital das empresas analisadas, sendo que esse resultado difere do resultado dos autores estudados (JORGE E ARMADA, 1999). Já o fator tamanho foi significativo tanto para o endividamento total quanto para o endividamento de longo prazo, sendo esse resultado igual aos resultados dos autores consultados (BRITO, BATISTELLA E CORRAR, 2007; GOMES E LEAL, 1999). Quanto ao fator rentabilidade, os resultados foram significativos quando se considerou o endividamento total, apresentando uma relação inversa entre eles, resultados esses que ratificam a literatura consultada (FAVATO E ROGERS, 2008). 6. Considerações Finais O objetivo do presente artigo foi analisar a estrutura de capital das empresas incluídas nos níveis de Governança Corporativa da BM&FBOVESPA, através da análise dos determinantes apontados pela teoria como seu determinante. A população desse estudo perfaz um total de 450 empresas, sendo que a mostra contou com um total de 115 empresas (25,55% ), onde foram excluídas as empresas pertencentes aos grupos Bancos e Finanças e Fundos em função das mesmas possuírem peculiaridades específicas. Os dados secundários foram extraídos do banco de dados do programa ECONOMÁTICA relativa ao período 2006-2011. Com a finalidade de analisar os dados obtidos, utilizou-se as técnicas multivariadas análise fatorial exploratória e análise de regressão. O estudo demonstrou que os setores de maior representatividade na amostra são os setores Construção e Energia Elétrica, sendo que a maior parte das empresas pertencem ao Novo Mercado (72%), seguido do Nível 1 (19,18%) e Nível 2 (8,70%). As análises estatísticas demonstraram que a composição do ativo não é um fator determinante na estrutura de capital dessas empresas, diferentemente dos achados, por exemplo, de Jorge e Armada (1999). O fator tamanho configura-se como determinante tanto para o endividamento total quanto para o endividamento de longo prazo. Estes resultados ratificam estudos propostos por Brito, Batistella e Corrar (2007) e Gomes e Leal (1999), indicando que as maiores empresas são as mais endividadas e possuem maior acesso às linhas de crédito do que as pequenas empresas, pois dispõem de melhor reputação e menores custos de assimetria de informações e menores probabilidades de falência. Quanto ao fator rentabilidade, os resultados foram significativos quando se considerou o endividamento total, apresentando uma relação inversa entre eles. As análises ratificaram os achados de Favato e Rogers (2008) os quais concluíram que maiores lucros levam à redução do endividamento, tendo em vista que esses lucros, caso não haja distribuição, tornam-se fonte de geração de recursos. Ressalta-se neste item a importância da Governança Corporativa no que se relaciona a conciliação de interesses entre investidores e empresas e ao controle de problemas de agência e assimetria informacional. No tocante aos demais fatores indutores do endividamento analisados durante o estudo, não foram significativos os resultados obtidos, considerando a amostra selecionada e o período considerado. Ressalta-se que os fatores averiguados explicam apenas parte das variações no endividamento das empresas e os que apresentaram resultados mais significativos foram os expostos nestas considerações. Como 14

limitações da pesquisa aponta-se a aplicabilidade da pesquisa em empresas brasileiras com capital aberto negociadas na BM&FBOVESPA, não se fazendo diferença neste estudo entre as empresas com capital aberto negociadas com influência estatal e empresas totalmente geridas pela iniciativa privada sem qualquer influência estatal. Para futuras pesquisas, sugere-se a análise e comparação dos determinantes da estrutura de capital das empresas listadas na BM&FBOVESPA com as empresas não listadas e a persistência com que esses elementos se comportam entre estes grupos ao longo do tempo. 7. Referência Bibliográficas ANG, J.; CHUA, J. e MCCONNEL, J. The Administrative Costs of Corporate Bankruptcy: A Note. Journal of Finance, v.27, n.1, March 1982, p.219-226. ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009. BAXTER, N. Leverage, Risk of Ruin and The Cost of Capital. Journal of Finance, v.22, n.3, September 1967, p.395-403. BERK, Jonathan; DeMARZO, Peter. Finanças empresariais. Tradução de Chistiane de BRADLEY, M.; JARREL, G.A.; KIM, E.H. On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. The Journal of Finance. v.39, n.3, Jul.1984. BRITO, GIOVANI A. S.; CORRAR, LUIZ J.; BATISTELLA, FLAVIO D. Fatores determinantes da estrutura de capital mas maiores empresas que atuam no Brasil. Revista Contabilidade e Finanças. USP. São Paulo, 2007. Disponível em: http://www.scielo.br/pdf/rcf/v18n43/a02v1843.pdf. Acesso em: 05 mai. 2013. CÓDIGO DAS MELHORES PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA. 4.ed. / Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. São Paulo,SP : IBGC, 2009. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Disponível em: www.cvm.gov.br. Acesso em: 14 jan. 20012. DURAND, D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. In: Conference on research on business finance, 1952, New York. New York: 1952. FAVATO, Veronica; ROGERS, Pablo. Estrutura de capital na América Latina e nos Estados Unidos: uma análise de seus determinantes e efeito dos sistemas de financiamento. Disponível em: http://www.periodicos.capes.gov.br. Acesso em: 04 mai. 2013. GITMAN, LAURENSE J. Princípios de administração financeira. Tradução de Allan Vidigal Hastings. 12. ed. São Paulo: Pearson Prentice hall, 2010. GOMES, Gabriel. L.; LEAL, Ricardo. P. Determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras com ações negociadas em Bolsa de Valores. Rio de Janeiro: BNDES/Coppead, 1999. GRIFFIN, M. P. Contabilidade e Finanças. Tradução Giovanna Matte, Giuliana Castorino. São Paulo: Saraiva, 2012. GUJARATI, D. Econometria básica. Rio de Janeiro: Elsevier, 2006. HAIR, J. F; et.al. Fundamentos de métodos de pesquisa em administração. São Paulo: Bookman, 2005. INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA. Disponível em: http://www.ibgc.org.br/secao.aspx?codsecao=18. Acesso em: 5 Abr. 2013. 15

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