Fundos de Investimento Imobiliário 09/01/2018

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1 FIIs: Relatório Mensal Nesta edição, calculamos os índices de Sharpe para o IFIX e para o Ibovespa, que mostram que os FIIs forneceram um melhor retorno ajustado ao risco (ou retorno por unidade de risco) durante os últimos meses; Nos últimos doze meses, o IFIX registrou um retorno total de 20%, enquanto o Ibovespa 25%, mas a volatilidade do IFIX foi 70% menor do que a do principal índice acionário brasileiro, permitindo um retorno ajustado pelo risco 63% maior; Nossas pesquisas sobre os FIIs serem menos arriscados fazem sentido, devido à sua natureza real (lastreada em imóveis em muitos casos) e esperamos que 2018 seja um outro ano volátil, em função das eleições, e de outros fatores. Dado isso, consideramos o menor risco dos FIIs como um recurso particularmente valioso para carteiras de investidores nos próximos meses; Continuamos recomendando opções mais seguras, como BBPO11, SAAG11 e FCFL11, assim como o HGBS11. Esses fundos são negociados com FFO yield de 7,4% para 2018, o que vemos como atrativo, dado o cenário de queda de juros no País. Comprar FIIs é mais seguro (do que ações)... Neste mês, mostramos o cálculo dos índices de Sharpe para IFIX e o Ibovespa. Apesar de o retorno diário médio para o IFIX ser inferior ao da Bolsa nos últimos meses, o IFIX apresentou um desvio padrão (70%) menor em ambos os períodos, representando uma média de 11,3% do índice de Sharpe para o IFIX, contra 6,1% para o Ibovespa. Em outras palavras, apesar de os FIIs terem entregue um retorno total um pouco menor durante esses períodos, este foi um retorno substancialmente menos volátil, ou um melhor retorno por unidade de risco assumido....o que pode ser particularmente interessante em um cenário de maior volatilidade. O setor imobiliário é procurado por seus benefícios de diversificação/menor volatilidade (apesar de alguns argumentarem que a volatilidade é tendencialmente baixa, devido à negociação pouco frequente de ativos reais). Os veículos listados, como os FIIs, proporcionam um bom equilíbrio entre serem mais líquidos do que a propriedade direta de ativos imobiliários, ao mesmo tempo que fornecem benefícios de diversificação/menor volatilidade, conforme demonstrado pelo maior índice de Sharpe. Como 2018 tem potencial para ser um outro ano volátil, por conta das eleições, acreditamos que os FIIs sejam uma opção particularmente atraente considerando o equilíbrio de risco. Ticker Valor de Mercado¹ ADTV 2 Último 3 meses Preço BBPO ,0 2,5 141,96 BRCR ,0 3,0 106,00 FCFL11 391,0 0,1 2339,00 HGBS ,0 1,6 2394,00 HGLG11 442,0 0,5 1300,00 HGRE ,0 2,5 1463,00 EDGA11 175,0 0,1 46,00 KNRI ,0 1,6 162,26 SAAG11 708,0 0,6 125,80 TBOF11 771,0 0,3 76,76 XPCM11 237,0 0,2 98,35 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) FII Recomendação Preço-Alvo BBPO11 COMPRA 180,00 BRCR11 NEUTRA 110,00 FCFL11 COMPRA 2.600,00 HGBS11 COMPRA 2.750,00 HGLG11 NEUTRA 1.360,00 HGRE11 NEUTRA 1.580,00 EDGA11 VENDA 43,00 KNRI11 NEUTRA 165,00 SAAG11 COMPRA 160,00 TBOF11 VENDA 65,00 XPCM11 NEUTRA 97,00 Fonte: Bradesco BBI; Bloomberg Fundos de Investimento Imobiliário Luiz Mauricio Garcia* Renato Chanes renato.chanes@bradescobbi.com.br *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Ticker Dividend Yield Dividend Yield no Preço-alvo P/VPA DY18 Spread NTNB Atual Preço-alvo Atual Preço-alvo BBPO11 8,5% 8,6% 8,9% 6,7% 6,8% 7,0% 1,47 1,86 2,79 p.p. 0,99 p.p. BRCR11 6,8% 6,8% 8,4% 6,5% 6,5% 8,1% 0,99 1,02 1,00 p.p. 0,76 p.p. FCFL11 5,6% 5,8% 6,1% 5,0% 5,2% 5,5% 1,61 1,79 0,05 p.p. -0,54 p.p. HGBS11 5,8% 6,7% 6,9% 5,1% 5,8% 6,0% 1,11 1,28 0,93 p.p. 0,06 p.p. HGLG11 8,1% 8,8% 9,1% 7,8% 8,4% 8,7% 1,16 1,21 2,99 p.p. 2,60 p.p. HGRE11 8,3% 8,3% 8,3% 7,7% 7,7% 7,7% 0,99 1,06 2,51 p.p. 1,90 p.p. EDGA11 4,2% 4,9% 8,0% 4,5% 5,2% 8,5% 0,55 0,55-0,91 p.p. -0,57 p.p. KNRI11 6,2% 6,2% 6,2% 6,1% 6,1% 6,1% 1,13 1,15 0,44 p.p. 0,34 p.p. SAAG11 8,1% 8,4% 8,8% 6,3% 6,6% 6,9% 1,36 1,74 2,62 p.p. 0,83 p.p. TBOF11 3,6% 4,0% 4,8% 4,3% 4,7% 5,6% 1,21 1,02-1,82 p.p. -1,10 p.p. XPCM11 10,5% 11,2% 11,7% 10,6% 11,4% 11,9% 1,25 1,24 5,45 p.p. 5,61 p.p. Fonte: Bradesco BBI

2 Estrangeiros continuam buscando ativos reais no Brasil... A GTIS, por exemplo, fez uma proposta de R$ 2,3 bilhões por todos os ativos do BC Fund, o que implicou em R$ 115,00/cota em valor patrimonial líquido. Considerando o nível de distribuição atual, a oferta implicaria um rendimento de saída em torno de 5%, o que é atrativo em nossa opinião, dado o FFO yield de 7,4% obtido em nossas principais indicações (BBPO11, SAAG11, HBGS11 e FCFL11). Lembre-se da diferença entre distribuição e a geração de caixa! Como temos mostrado nas últimas edições deste relatório, alguns fundos distribuíram dividendos acima da geração de caixa (o que não foi o caso para nossas principais indicações, considerando suas distribuições recentes). Com esse pano de fundo, o HGRE11 e o KNRI11 devem reduzir as distribuições em breve (de R$ 9,40/cota para algo ao redor de R$ 7,50/cota no caso do HGRE11 e de R$ 0,92/cota para R$ 0,82/cota no caso do KNRI11). Nos últimos 30 dias, 7 dos onze fundos do nosso universo de cobertura apresentaram retornos positivos, enquanto o IFIX avançou 1,7% no mesmo período. Os melhores desempenhos em nossa cobertura, em termos de retorno total, foram HGBS11 (8,4%), TBOF11 (5,4%), EDGA11 (3,4%), XPCM (2,6%, BRCR11 (2,0%), HGLG11 (2,0%) e FCFL11 (1,7%). Em termos de dividend yield (anualizado), os fundos que mais distribuíram foram o XPCM11 (9,7%), o HGLG11 (8,0%) e o BBPO11 (8,0%). Em relação às nossas preferências, as melhores opções continuam sendo os fundos com contratos de longo prazo (incluindo os nossos top picks SAAG11, BBPO11 e FCFL11), que possuem risco de vacância muito baixo no médio prazo. Para aqueles investidores dispostos a maiores riscos (mas com retornos potencialmente maiores), recomendamos o HGBS11. Figura 1: Geração de Caixa vs. Distribuição de Dividendos Mês Geração de Caixa Dividendos % Geração de Caixa Dividendos % Geração de Caixa Dividendos % Campus Faria Lima FII - FCFL11 out/17 18,79 18,79 0,0% 22,27 22,33 0,2% 1,93 1,93 0,0% Santander Agências FII - SAAG11 nov/17 52,96 52,99 0,1% 57,49 57,72 0,4% 4,82 4,79-0,7% CSHG Brasil Shopping FII - HGBS11 nov/17 66,88 72,40 8,3% 73,82 79,82 8,1% 5,57 5,54-0,5% Kinea Renda Imobiliária FII - KNRI11 nov/17 123,08 147,74 20,0% 136,95 160,43 17,1% 11,26 14,28 26,9% BB Progressivo II FII - BBPO11 jun/17 93,72 91,30-2,6% * 188,81 - * 15,20 - XP Corporate Macaé FII - XPCM11 nov/17 20,88 20,77-0,6% 22,80 22,72-0,3% 1,90 1,88-1,0% CSHG Logística FII - HGLG11 nov/17 30,69 32,55 6,0% 32,90 35,51 7,9% 3,52 2,96-15,9% CSHG Real Estate FII - HGRE11 nov/17 64,95 77,38 19,1% 73,65 85,28 15,8% 5,65 6,94 22,8% TB Office FII - TBOF11 out/17 22,67 22,66-0,1% 27,01 27,08 0,3% 1,75 1,75 0,0% BC Fund - BRCR11 nov/17 89,01 116,32 30,7% 103,82 130,54 25,7% 8,38 9,42 12,4% Edifício Galeria FII - EDGA11B out/17 4,68 5,28 12,8% 7,10 8,13 14,5% 0,20 0,25 26% F o nte: CVM e Bradesco BBI *As demonstrações financeiras do BBPO revelam apenas os dados acumulados em 2017, mas acreditamos que não exista descompasso em 12M ou nas distribuições mensais. Obs.: Valores em R$ milhões M Mês Figura 2: Índices de Sharpe Retorno Médio Diário¹ Desvio Padrão Sharpe Retorno Médio Diário¹ Desvio Padrão Sharpe Últimos 12 meses 0,07% 1,18% 5,84% 0,04% 0,38% 9,53% Últimos 24 meses 0,09% 1,45% 6,27% 0,05% 0,39% 13,10% F o nte: Bloomberg e Bradesco BBI ¹ So bre a Selic Ibovespa IFIX

3 BB Progressivo II BBPO11 Em dezembro, o BB Progressivo II pagou R$ 0,98/cota em dividendos (em linha com o mês anterior), o que significa um dividend yield anualizado de 8,0% (+0,30 p.p.). Os gestores também anunciaram que a distribuição em janeiro será de R$ 1,25/cota, para que o fundo atinja a distribuição mínima legal de 95% do lucro caixa no segundo semestre de O fato de os contratos permitirem reajuste de preço é positivo no cenário atual, dado que o IPCA acumulado nos últimos doze meses está na casa dos 2,8%, contra uma deflação de 0,87% do IGP-M (que serve como balizador para os reajustes do SAAG11, por exemplo). BBPO11 Compra Preço-alvo: 180,00 Upside: 26,8% Valor de Merc. (R$ M) 2.260,0 Div. Yield (2018E) 8,7% Fonte: Bradesco BBI e Bloomberg Gostamos do BBPO devido aos seus contratos atípicos de longo prazo (2022), indexados ao IPCA, sem a possibilidade de redução de preço. BC Fund BRCR11 Em dezembro, o BC Fund distribuiu R$ 0,49/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 5,9%. Em novembro, a GTIS Partners, um private equity que já possui ativos AAA no Brasil (como a Infinity Tower, por exemplo), fez uma proposta de R$ 2,3 bilhões por todos os ativos do BC Fund. A aquisição implicaria em R$ 115,00/cota e um rendimento de saída próximo à 5%, o que seria atrativo para os detentores das cotas, enquanto a oferta também está acima do nosso preço-alvo para as cotas do fundo. Os gestores ainda não divulgaram se solicitarão uma reunião de cotistas para votar o assunto. BRCR11 Neutra Preço-alvo: 110,00 Upside: 3,8% Valor de Merc. (R$ M) 2.038,0 Div. Yield (2018E) 6,8% Em dezembro, o fundo realizou uma nova avaliação do valor de sua carteira, implicando uma apreciação de 14,9%. Os gestores do fundo também anunciaram recentemente a redução da taxa de administração, de 1,5% sobre o valor de mercado, para 1,1% a partir de 1º de novembro (com vigência de 24 meses). Considerando a cotação atualmente, essa redução representará uma economia anual de mais de R$ 7,7 milhões aos cotistas do BC Fund (a qual incorporamos ao nosso modelo. Outros fundos também estão fazendo esse movimento. O HGBS11, por exemplo, reduziu sua taxa de 1,5% para 0,6%. O fundo distribuiu 12,4% acima do caixa gerado no período (R$ 14,2 milhões), e ao longo de 2017 a distribuição foi 30,7% maior que a geração de caixa (o maior descolamento entre os fundos sob nossa cobertura). Ao final do ano de 2017, a vacância do fundo era de 29,1%, um avanço mensal de 0,20 p.p., composta por m² no CENESP, m² na Torre Almirante, m² no Ed. Morumbi, m² no Flamengo Park Tower, m² no Montreal, m² no BFC, 1,018 m² no Eldorado, 755 m² no Burity e 525 m² no Edifício Transatlântico. Em outubro, o fundo anunciou uma locação no Edifício Montreal, em um contrato de cinco anos. Essa nova ocupação teve início em novembro, mas ainda não foi refletida nas receitas do BC Fund. Mantemos nossa recomendação Neutra para o fundo, já que vemos ainda desafios relacionados à comercialização da Torre Almirante (além dos outros imóveis vagos do fundo), bem como a perspectiva de menores rendimentos.

4 Campus Faria Lima FCFL11 Em dezembro, o Campus Faria Lima II pagou R$ 10,81/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 5,8%. O fundo teve 12% e 44% das suas receitas ajustadas pela inflação em novembro e dezembro, respectivamente. Como salientamos, há algum tempo, o Insper (atual inquilino do fundo) já anunciou a construção de um prédio de 8 mil m² ao lado do atual campus. O novo edifício acomodará a expansão da escola, que agora ofertará cursos de engenharia. Reiteramos que, em nossa visão, esse desenvolvimento não é uma ameaça ao fundo, já que o Insper está cada vez mais enraizado à região. FCFL11 Compra Preço-alvo: 2.600,0 Upside: 11,2% Valor de Merc. (R$ M) 391,0 Div. Yield (2018E) 5,8% Seguimos com a nossa recomendação de Compra para o FCFL11, pois vemos o atual dividend yield como atrativo vis-à-vis a característica defensiva do ativo. CSHG Brasil Shopping - HGBS11 Em dezembro, o CSHG Brasil Shopping distribuiu R$ 10,30/cota em dividendos (vs. R$ 10,00 em novembro e R$ 12,40 nas últimas sete distribuições), o que significa um dividend yield anualizado de 5,4% (+0,40 p.p.). Os gestores já anunciaram que a próxima distribuição será de R$ 11,50/cota. Enquanto a distribuição do mês ficou em linha com a geração de caixa, em 2017 o HGBS11 fundo distribuiu quase 8% acima da geração de caixa. Como ressaltamos em relatórios anteriores, a redução do dividendo por cota foi devida ao fato de os lucros acumulados do fundo serem exauridos por dividendos acima da geração de caixa, o que não é mais o caso. Compra Preço-alvo: 2.550,0 Upside: 14,9% Valor de Merc. (R$ M) 1.287,0 Div. Yield (2018E) 6,7% Apesar do menor rendimento no curto prazo, estamos à vontade com a nossa recomendação para o fundo, pois acreditamos que as vacâncias e os descontos podem melhorar em breve, criando rendimentos atrativos a partir de No último dia 08 de novembro, os cotistas aprovaram a proposta dos gestores para a redução da taxa de administração de 1,5% sobre o valor de mercado, para 0,60%. Vemos esse passo como importante para a melhora da geração de caixa do fundo e já o incorporamos ao nosso modelo de valuation. A vacância do fundo chegou à 6,53% (-0,17 p.p. em relação ao mês anterior), em linha com o número da Iguatemi. É provável, no entanto, que está vacância recue daqui para frente, uma vez que os gestores do fundo continuam buscando (ativamente) novos inquilinos para o Shoppings Penha, Goiabeiras e Tivoli. Ainda assim, como já dissemos em relatórios passados, a BR Malls possui um projeto (ainda no papel) em Cuiabá (MT), que pode ser uma ameaça futura ao Shopping Goiabeiras. A inadimplência total do fundo atingiu 3,9%, estável em relação à última leitura. Este número é ligeiramente maior que o registrado em outros operadores de shoppings, como a Aliansce (2,8%) e BRMalls (1,7%). Esperamos que as inadimplências diminuam ao longo de 2018, conforme o desempenho do varejo do Brasil avance. De fato, o crescimento do PIB (de acordo com a Pesquisa Focus do Banco Central) foi de 0,7% em 2017 e será de 2,6% em 2018, uma recuperação que esperamos ser uma benção para as vendas no varejo. Vemos as cotas do HGBS11 ainda sendo negociadas com desconto em relação a ações de empresas listadas, o que permite rendimentos atrativos para um investimento no setor de shoppings. Mantemos nossa recomendação de Compra para o fundo.

5 CSHG LOGÍSTICA FII - HGLG11 Em dezembro, o CSHG LOGÍSTICA II pagou R$ 8,70/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 8,0%. O valor foi 15,9% menor que a geração de caixa do fundo no período. No ano, a distribuição foi 9% maior que a geração de caixa. Em janeiro, o dividendo distribuído será também de R$ 8,70/cota. Atualmente, o fundo possui R$ 1,65 milhão em lucros retidos que podem ser usados para manter a distribuição acima da geração de caixa por mais alguns meses. HGLG11 Neutra Preço-alvo: 1.360,0 Upside: 4,6% Valor de Merc. (R$ M) 442,0 Div. Yield (2018E) 8,8% No último dia 19 de dezembro, o fundo adquiriu uma propriedade industrial localizada em Campinas-SP. A quantia paga foi de R$ 15,6 milhões, implicando em um cap rate ao redor de 10%. Vemos a aquisição como interessante, dado que outros negócios recentes ocorreram com cap rates mais baixos. Relembramos que no dia 12 de setembro os gestores realizaram uma assembleia para aprovar a quarta rodada de subscrição de capital, que poderá atingir R$ 540 milhões ( cotas ao valor de R$ 1.205,26/cada). Recentemente, o cronograma da oferta precisou ser revisto, para atender exigências da CVM. Contudo, salientamos que vemos esse processo todo como positivo para o fundo, pois além de aumentar a liquidez, possibilitará novas aquisições, com foco em contratos atípicos. A vacância do fundo recuou ligeiramente, atingindo 19,38% (vs. 19,40% em outubro), devido a novos contratos no Perini Business Park. O número continua bem acima da média histórica do fundo, mas, ainda assim, abaixo da média do mercado (28,5%), de acordo com os dados da CBRE (2T17). Mantemos nossa recomendação Neutra para o HGLG11, considerando a vacância neste momento. Continuamos, no entanto, gostando das características do fundo (39% das receitas provenientes de contratos atípicos de longo prazo, e reajustes de IPCA e IGP). CSHG REAL ESTATE FII - HGRE11 Em dezembro, o CSHG REAL ESTATE FII pagou R$ 9,40/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 7,5%. Os gestores já anunciaram o dividendo a ser pago em janeiro, que será mantido em R$ 9,40/cota. Eles também anunciaram que o pagamento provavelmente diminuirá em 2018 para se aproximar da geração de caixa do fundo, o que seria algo ao redor R$ 7,50/cota. HGRE11 Neutra Preço-alvo: 1.580,0 Upside: 8,0% Valor de Merc. (R$ M) 1.080,0 A distribuição foi 23% maior que a geração de caixa no período. No acumulado de 2017, essa métrica foi 19,1% superior à geração de caixa. O fundo não tem mais lucros retidos para suportar essa prática (em agosto, essa reserva somava algo próximo de R$ 3 milhões). Por outro lado, as receitas serão (positivamente) impactadas pelo vencimento de LCIs, e ainda existem mais R$ 600 mil para serem reconhecidos como resultado para o fundo. Div. Yield (2018E) 8,3% Nos últimos meses, o fundo tem reduzido estrategicamente a exposição de seus investimentos ao CDI (de 11,4% em agosto para 8,0% em outubro), já que a taxa Selic continua caindo (atualmente em 7,0%).

6 As vacâncias financeiras foram reduzidas em 0,30 p.p., atingindo 22,3%. Essa queda é atribuída à dois novos contratos no Ed. Verbo Divino e no Centro Empresarial Dom Pedro, nos dois casos expansões de operações já existentes (Spread e CooperStandard). Em novembro (o último dado disponível), os aluguéis (dos mesmos ativos) cresceram 2,03% em base anual, excluindose as áreas vagas. Considerando o cenário atual, este crescimento é satisfatório. O lado ruim de aluguéis maiores, no entanto, é que o fundo possui uma vacância maior que os concorrentes, como a São Carlos (12,0%). Continuamos acreditando que ativos classes A e B, como os do HGRE11, seguirão pressionados, considerando a pequena diferença entre os aluguéis desse tipo de empreendimento e dos edifícios classe AAA, sustentando nossa recomendação apenas Neutra para o fundo. EDIFÍCIO GALERIA FII - EDGA11 Em dezembro, o EDIFÍCIO GALERIA FII pagou R$ 0,13/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de apenas 3,5%. As distribuições, no entanto, superam em mais de 10% a geração de caixa do fundo. O fundo continua sofrendo com a inadimplência. Os gestores do fundo estão em meio a um processo de despejo do inquilino com o maior saldo devedor. Contudo, os gestores anunciaram a assinatura de um contrato de 5 anos com a MetLife, o que reduziu a vacância do fundo em 1,80 p.p., para 33%. EDGA11 Venda Preço-alvo: 43,00 Upside: -6,5% Valor de Merc. (R$ M) 175,0 Div. Yield (2018E) 4,9% Apesar da boa localização deste ativo, acreditamos que seja arriscado, devido à falta de oferta de vagas de estacionamento, em um momento em que a cidade do Rio de Janeiro vivencia uma super oferta de bons ativos. Além disso, o desenvolvimento de infraestrutura na região da Barra da Tijuca pode atrair os locatários, reduzindo os preços na região central do Rio de Janeiro, onde o Edifício Galeria está localizado. Estamos, portanto, confortáveis com a nossa recomendação de Venda para EDGA11 neste momento. KINEA RENDA IMOBILIÁRIA FII - KNRI11 Em dezembro, o KINEA RENDA IMOBILIÁRIA FII pagou R$ 0,92/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 6,7%. Os gestores já anunciaram que, apesar de manter a distribuição de janeiro em R$ 0,92/cota, também adiantarão R$ 0,20 da distribuição que seria paga em fevereiro, já que o fundo precisa distribuir 95% do lucro caixa, que foi impulsionado pela venda do Edifício Gomes Freire (R$ 43 milhões, R$ 13,8 milhões acima do valor de compra). Além disso, também planejam reduzir a distribuição mensal de 2018 para algo ao redor de R$ 0,82, já que o fundo ainda deve ter problemas de locação, especialmente devido à participação significativa de sua carteira localizada no Rio de Janeiro. Em novembro, o fundo teve 3 novas ocupações: 1,5 andar no Edifício Lagoa Corporate para Regus, 4 andares no Edifício Botafogo Trade Center para M4U e 1/2 andar no Edifício Buenos Aires Corporate para a SulAmérica. Por outro, teve uma nova vacância no Edifício Buenos Aires Corporate, do Banco do Brasil. Em dezembro, além da venda do Gomes Freire, o fundo teve um novo contrato de locação no Edifício Botafogo Trade Center, com ECAD e 3 novas vacâncias da Bravo Armazéns Gerais, Geodis e Capgemini, no PIB Sumaré, Jundiaí Industrial Parque e Edifício Buenos Aires, respectivamente. A vacância do fundo está atualmente em 16,1%, um crescimento de 2,70 p.p. em relação ao mês anterior. KNRI11 Neutra Preço-alvo: 165,00 Upside: 1,7% Valor de Merc. (R$ M) 2.239,0 Div. Yield (2018E) 6,2%

7 Apesar dessa evolução, a vacância do fundo continua significativamente abaixo da média do mercado de escritórios, de 45% no Rio de Janeiro e 22% em São Paulo, além dos 28,5% entre os galpões logísticos no 2T17, de acordo com a CBRE. O fato de 56% das receitas do fundo serem provenientes de galpões logísticos/industriais é um fator positivo, em nossa visão, já que estes tipos de ativos passam por um momento muito mais positivo do que as lajes corporativas. O fundo também possui diversificação dos tipos de contratos (36% deles são atípicos e 50% indexados ao IPCA). Como já dissemos, vemos possibilidade de redução dos dividendos, uma vez que o fundo vem distribuindo mais do que seus resultados. Além disso, outros riscos advêm da exposição ao mercado carioca (39% das receitas). Com isto em mente, estamos confortáveis ainda com a nossa recomendação apenas Neutra. SANTANDER AGÊNCIAS FII - SAAG11 Em dezembro, o SANTANDER AGÊNCIAS FII pagou R$ 0,85/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 7,7%. A distribuição do fundo está em linha com a geração de caixa, um cenário claramente positivo em um contexto em que outros gestores distribuem acima da sua capacidade financeira e, depois, se veem obrigados a reduzir os dividendos. Em novembro, a Colliers encerrou o processo de reavaliação do valor do portfólio, reduzindo-o em 4,9% em relação ao último valuation. SAAG11 Compra Preço-alvo: 160,00 Upside: 27,2% Valor de Merc. (R$ M) 708,0 Div. Yield (2018E) 8,4% Das 28 agências do fundo, 21 delas passaram por reajustes de IGP-M ao final do mês de dezembro, e as sete restantes serão reajustadas em junho. O SAAG é fundo de sale-leaseback, com contratos atípicos vencendo entre o final de 2022 e meados de TB OFFICE FII - TBOF11 Em dezembro, o TB OFFICE FII pagou R$ 0,15/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 2,4%. No final de outubro (último dado disponível), a vacância do fundo era de quase 44%. Em 7 de novembro, um novo contrato de locação de 10 anos com a SEB foi anunciado. O novo inquilino deve reduzir a vacância do empreendimento para 32%. Apesar dessas boas notícias, ainda esperamos que o Tower Brigde continue com TBOF11 Venda Preço-alvo: 65,00 Upside: -13,5% Valor de Merc. (R$ M) 771,0 Div. Yield (2018E) 4,0% vacância elevada, implicando um dos rendimentos mais baixos em nosso universo de cobertura e, portanto, nos atemos à nossa recomendação de Venda para o ativo.

8 XP CORPORATE MACAÉ FII - XPCM11 Em dezembro, o XP CORPORATE MACAÉ FII pagou R$ 0,78/cota em dividendos, o que significa um dividend yield anualizado de 9,7%. O valor veio em linha com a geração de caixa do fundo. Recordamos que no dia 30 de junho de 2016, os gestores do fundo anunciaram um acordo com a Petrobras, no qual parte do contrato de aluguel (79% das receitas do fundo) terá um leasing spread negativo de 17,5%. Além disso, o reajuste de inflação em 2016 não ocorreu. Apesar das negociações com a Petrobras terem se mostrado melhores que o previsto (para o fundo), o aluguel de aproximadamente R$80/m² é ainda elevado para a cidade de Macaé, em nossa opinião, considerando a elevada dependência da região à indústria de óleo e gás. Relembramos, no entanto, que uma nova renegociação poderá ocorrer somente em junho de Mantemos nossa recomendação Neutra, devido aos rendimentos maiores que a média de mercado serem adequados para compensar o maior risco, considerando a dependência em relação a um único inquilino e um setor econômico que atravessa diversos desafios. XPCM11 Neutra Preço-alvo: 97,00 Upside: -1,4% Valor de Merc. (R$ M) 237,0 Div. Yield (2018E) 11,2%

9 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Algar Telecom S.A., Petrobrás Distribuidora S.A., BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A. e Grupo SBF S.A.. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Companhia de Saneamento do Paraná - Sanepar, Movida S.A., Banco do Estado do Rio Grande do Sul S.A. - BANRISUL, Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CCR S.A., Lojas Americanas S.A., BR Properties S.A., AES Tietê S.A., BR Malls Participações S.A., Omega Geração S.A., Atacadão S.A., IRB-Brasil Resseguros S.A., Rumo S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobrás, Magazine Luiza S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. Usiminas, Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL.,Sabesp, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Localiza Rent a Car S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Natura Cosméticos S.A., Restoque Comércio e Confeccções de Roupas S.A., Eneva S.A., Camil Alimentos S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Vulcabras Azaleia S.A., CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., Energisa S.A., Loma Negra, Randon S.A. Implementos e Participações, Equatorial Energia S.A., CTEEP - Companhia Paulista de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Instituto Hermes Pardini S.A., SANEPAR, Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CPFL, Concessionária do Sistema Anhanguera- Bandeirantes S.A., Camil Alimentos S.A., Autoban, Movida S.A., Atacadão S.A., Omega Geração S.A., IRB Brasil Resseguros S.A., Equatorial Energia S.A., Light Serviços de Eletricidade S.A. e Eneva S.A. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

10 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman, CFA Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise - Pessoas Físicas José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI jose.cataldo@bradescobbi.com.br Analistas de Investimentos Ricardo Faria França, CNPI ricardo.franca@bradescobbi.com.br Renato Cesar Chanes, CNPI renato.chanes@bradescobbi.com.br Analistas Gráficos Maurício A. Camargo, CNPI-T mauricio.a.camargo@bradescobbi.com.br Jéssica do Nascimento Feitosa, CNPI-T jessica.feitosa@bradescobbi.com.br Assistente de Análise Flávia Andrade Meireles flavia.meireles@bradescobbi.com.br BRADESCO CORRETORA Diretoria Luis Cláudio de Freitas Coelho Pereira Área Comercial corretora@bradescobbi.com.br Home Broker faq@bradescobbi.com.br / Mesa de Operações: Varejo mesaexclusive@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Futuros e Derivativos bmfvarejo@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Prime mesaprime@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Private mesaprivate@bradescobbi.com.br