Performance Histórica nov/17

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1 Estratégia Mensal - Dezembro O penúltimo mês do ano foi, mais uma vez, de intensa volatilidade nos mercados locais. Após um período de estresse dos principais mercados emergentes (quando houve movimento de realização destas bolsas e alta do dólar), os investidores domésticos voltaram a focar nos desdobramentos locais. No acumulado de novembro, o Ibovespa teve baixa de 3,15%. Dezembro chegou, 2018 é logo ali. Como característica típica dos meses de dezembro, é de se esperar redução da liquidez dos mercados, especialmente a partir da segunda quinzena do mês. Ainda assim, teremos uma agenda potencial de eventos importantes nas primeiras semanas. No Fonte: Bloomberg Brasil, cenário fiscal e eleições em 2018 estão cada vez mais presentes nos debates e assim devem continuar nos próximos meses. O governo vem se esforçando para votar, pelo menos, a primeira etapa do texto da Reforma da Previdência nas primeiras sessões de dezembro. Atribuímos uma probabilidade pequena para votação e aprovação do tema ainda este ano, fato acompanhado pelo mercado em geral. Seja como for, a continuidade do ajuste fiscal é tema fundamental para que as condições econômicas, atualmente favoráveis, sigam uma tendência positiva por um período mais longo. Índices Performance Novembro 2017 Ibovespa -3,1% 19,5% Dow Jones 3,6% 22,2% S&P 500 2,7% 17,6% FTSE 100-2,2% 2,9% PCAC -2,4% 11,0% DAX -1,6% 13,7% O que se esperar da economia doméstica? Em nossa visão, o principal tema de investimento no Brasil vem de um crescimento esperado do PIB. As projeções de mercado sugerem uma expansão da economia próxima a 2,5% em 2018, com expansão do crédito total estimado em 6,5% (em linha com o crescimento nominal estimado para o PIB), liderado principalmente pelo crédito das famílias, o que deve seguir estimulando o consumo. Acrescentamos ainda ao cenário favorável o comportamento benigno dos preços, com a inflação devendo permanecer abaixo do centro da meta do Banco Central (4,5%) até o final de Cenário externo vem mostrando crescimento. As principais economias globais estão em um momento positivo de expansão. Dados do 3T17, por exemplo, sinalizam crescimento anual de 3,3% nos EUA, +2,8% na Alemanha, +3,3% na zona do euro e +6,8% na China. Portanto, em uma ótica global, os investidores estão mais propensos aos ativos de risco. No momento, vemos dois principais aspectos globais com certo grau de preocupação, quais sejam: (i) a Reforma Tributária nos EUA, que afetará o fluxo de recursos no mundo; e (ii) como esta Reforma poderá afetar a normalização de política de juros. Por ora, ainda vemos de forma positiva a dinâmica de recursos para países emergentes, mas um aumento dos juros nos EUA em um ritmo mais forte que o esperado ao longo dos próximos meses pode causar algum desconforto. Voltamos a reiterar nossa visão positiva para a bolsa brasileira. Apesar dos desafios do cenário fiscal e da maior volatilidade que pode ocorrer ao longo de 2018, o Brasil dá sinais de estar no caminho da recuperação, assim como outras importantes economias. Portanto, seguimos com uma visão construtiva para o mercado brasileiro de capitais nos próximos anos, sustentado principalmente pelo crescimento do PIB e pela expectativa de retomada dos lucros das empresas, ao mesmo tempo em que as condições globais sugerem a manutenção do apetite ao risco. A seguir, veja as nossas Carteiras Recomendadas de ações para o mês de dezembro. Performance Histórica Fonte: Bradesco BBI nov/17 Ibovespa 32,9% 43,6% -41,1% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% -2,9% -13,3% 38,9% 19,5% -3,1% Arrojada 33,3% 41,6% -55,7% 124,4% 19,0% -13,6% 17,7% 17,4% 11,9% -7,9% 37,2% 28,1% -4,6% Dividendos 37,2% 47,2% -19,3% 52,0% 39,0% 26,8% 20,2% 3,5% 11,1% -23,3% 21,1% 2,4% -7,1% Top ,2% 28,5% -13,6% 33,7% 15,3% 4,5% -3,0% 28,5% 28,1% -6,4% Estratégia Pessoas Físicas José Cataldo* Ricardo França/ Renato Chanes / Flavia Meireles *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10.

2 Conteúdo Gráficos Mensais 3 Carteiras Recomendadas 4 Carteira Top 10 4 Carteira Dividendos 9 Carteira Arrojada 12 Visão Macroeconômica 14 Projeções Econômicas 15

3 Estratégia Mensal Gráficos Mensais IBOVESPA Fluxo de Investidores Estrangeiros P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão Capital Externo (R$ bi) Ibovespa 15,0 14, ,0 6, ,0 2,7 3,1 3,4 3,8 4 11,0 0,6 2 10,0 9,0-2,5-0,7-3,1-0,1-1,3-0,9-2, Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Petróleo - Brent Minério de Ferro $65 $60 $90 $55 $80 $50 $70 $45 $60 $40 $50 $35 $30 $40 $25 $30 Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg

4 Carteiras Recomendadas O Ibovespa fechou novembro com viés mais negativo, penalizado principalmente pelas quedas mais fortes nos últimos dois pregões. Nossas Carteiras Recomendadas seguiram o viés de baixa da bolsa. A Carteira Dividendos recuou 7,1%, enquanto as Carteiras Top 10 e Arrojada caíram 6,4% e 4,6%, respectivamente. No acumulado de 2017, Top 10 (28,1%) e Arrojada (28,1%) superam o desempenho do Ibovespa (19,5%). Carteira Top 10 No mês de novembro, a Carteira Top 10 teve performance negativa. Vimos algumas quedas mais fortes, principalmente nos últimos pregões do mês em função das preocupações dos investidores com a Reforma da Previdência. Ativos como Petrobras e Banco do Brasil acabaram figurando entre as maiores quedas no mês. Não fizemos muitas alterações nas recomendações da Carteira Top 10, uma vez que seguimos confiantes nos fundamentos da economia brasileira e dos ativos aqui recomendados. Para o mês de dezembro optamos por excluir as ações da Iguatemi (IGTA3) e incluímos as ações BR Malls (BRML3). Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield Ticker Recomendação 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 281,3 10,0% R$ 29,93 R$ 40,00 33,6% 8,6 7, ,2% B3 BVMF3 COMPRA 205,5 10,0% R$ 23,24 R$ 26,00 11,9% 23,7 19,7 16,6 14,8 3,6% BRF BRFS3 COMPRA 115,3 10,0% R$ 38,48 R$ 55,00 42,9% - 12,6 12,9 7,7 3,2% Fibria FIBR3 COMPRA 106,6 10,0% R$ 45,17 R$ 63,00 39,5% 12,8 7,4 7,3 5,5 2,0% Iochpe-Maxion MYPK3 COMPRA 18,8 10,0% R$ 21,28 R$ 25,00 17,5% - 11,1 6,0 5,2 2,1% BR Malls BRML3 COMPRA 79,5 10,0% R$ 12,09 R$ 16,00 32,3% - 21,4 14,3 13,0 0,4% Itaú ITUB4 NEUTRO 391,8 10,0% R$ 41,27 R$ 44,00 6,6% 10,8 10, ,0% Petrobras PETR4 COMPRA 638,2 10,0% R$ 15,38 R$ 20,00 30,0% 19,4 8,9 5,6 4,5 4,1% Ser Educacional SEER3 COMPRA 34,9 10,0% R$ 29,49 R$ 42,00 42,4% 18,4 14,2 11,5 10,3 1,4% Usiminas USIM5 COMPRA 208,4 10,0% R$ 8,56 R$ 12,00 40,2% 41,8 18,2 9,3 6,7 1,4% Fonte: Bloomberg; Bradesco BBI

5 Banco do Brasil (BBAS3) Preço-alvo: R$ 40,00 Assim como já se observou no primeiro semestre de 2017, acreditamos numa tendência de recuperação da rentabilidade nos próximos trimestres, à medida em que o Resultado da Intermediação Financeira progrida, as provisões para perdas recuem e as iniciativas voltadas à redução de despesas se mostrem efetivas. No final de 2016, o Banco do Brasil anunciou medidas estruturais, como fechamento de agências e plano de aposentadoria incentivada para ajustar o quadro de pessoal. Este conjunto de fatores nos deixa confiantes de que o banco está numa direção correta, estimulando nossa recomendação de Compra para BBAS3. B3 (BVMF3) Preço-alvo: R$ 26,00 Há vários direcionadores positivos para a empresa. Após um longo período de movimento fraco de operações de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public Offering, na sigla em inglês), vemos novos fatores que poderão impulsionar investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negócios do segmento Bovespa (parte da BM&FBovespa voltada para o mercado de ações), assim como também é o caso dos negócios com títulos de renda fixa. Além disso, a conclusão do processo de integração entre as empresas de liquidação e custódia (câmaras de compensação, ou clearings) de ações e futuros pode liberar um volume significativo de operações, levando ao crescimento do giro de negócios nos mercados futuros. O processo de incorporação da Cetip, concluído com êxito, também deve trazer ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3. BRF (BRFS3) Preço-alvo: R$ 55,00 A ação segue com desconto em relaçao à seu valor justo, em nosso entendimento. O mercado doméstico deve manter seu bom impulso, a partir do cenário mais favorável para carne suína e com a recuperação gradual de participação de mercado e melhores condições econômicas. No mercado internacional, também já vimos melhores números no 3T17, com a divisão OneFoods apresentando incremento de margem. Em nossa visão, 2018 será marcada por um ciclo de frango/suínos muito forte, e esperamos BRF continue com o processo de desalavancagem, com a relação dívida líquida/ebitda atingindo 2,0x no final de Existe ainda um potencial adicional de longo prazo para a empresa. Atualmente o nível de utilização de capacidade da BRF é de 75%, abaixo da média história de 95%. Entre os principais riscos, ressaltamos uma eventual guerra de preços entre os concorrentes e recuperação mais lenta dos mercados de atuação, além de eventuais pressões de custos.

6 Fibria (FIBR3) Preço-alvo: R$ 63,00 O mercado mundial de celulose está aquecido no curto prazo, devido a interrupções de fornecimento e à contínua (e forte) demanda chinesa. A partir do quadro ainda melhor para o setor, temos FIBR3 como a nossa atual preferência entre as ações cobertas de Papel & Celulose, com base em dois prinicpais pontos: (i) a visão mais positiva sobre o ciclo de preços da celulose, no curto e médio prazos, que nos fez elevar as estimativas para os preços ao longo da curva esperada para os próximos anos; e (ii) expectativa mais favorável sobre o início de operações da planta Horizonte II, que vai propiciar aumento significativo no fluxo de caixa da empresa, em paralelo à redução do endividamento nos próximos 18 meses. Como direcionador adicional, devemos ter atenção a uma eventual continuidade do movimento de alta do dólar, tendo em vista a forte sensibilidade do setor à flutuação da moeda norte-americana. Iochpe-Maxion (MYPK3) Preço-alvo: R$ 25,00 Os resultados da empresa continuam a surpreender positivamente, números que reforçam a nossa visão de que a Iochpe-Maxion continuará se beneficiando de volumes mais fortes, devido à recuperação do segmento automotivo na América do Sul, especialmente no Brasil. Como já dissemos anteriormente, esperamos que a produção de automóveis cresça 22% no Brasil (em base anual), o que deverá resultar em uma expansão da margem Ebitda. Estimamos que para cada aumento de 1,00 p.p. no ritmo de crescimento da receita na América do Sul, o Ebitda consolidado cresça 0,5%, por exemplo. Paralelamente, a empresa vem reduzindo o risco do seu balanço e estimamos que a relação Dívida Líquida/Ebitda passe de 3,3x em 2016 para algo próximo a 2,1x em 2017 (dentro da chamada zona de conforto de 2,5x para este indicador). A justificativa para a manutenção na carteira é baseada em: (i) perspectiva positiva para os resultados, dado a conjuntura entre a conclusão da reestruturação societária em 2016 e a retomada da produção de veículos no País; e (ii) valuation atrativo: apesar do recente desempenho das ações, o ativo ainda está negociando com múltiplo P/L (Preço/Lucro) com um desconto substancial em relação aos seus pares. BR Malls (BRML3) Preço-alvo: R$ 16,00 A BRMalls é a maior empresa de shoppings da américa latina, com participação em 44 shopping centers, que somam atualmente 1.612,9 mil m² de Área Bruta Locável (ABL) (dos quais, 950,1 mil m² próprios), com um percentual médio de participação em shoppings centers de 58,4%. Os 10 maiores shopping centers da companhia contribuem com aproximadamente 55% do NOI (resultado operacional) e estão espalhados por todas as regiões do País, estrategicamente diversificados por segmento de renda, atendendo consumidores de todas as classes sociais, com maior exposição à classe média. Relembramos que as ações das operadoras de shoppings são, historicamente,

7 correlacionadas de forma negativa à taxa básica de juros doméstica (Selic), por conta de dois principais fatores: (i) recorrência de receitas; e (ii) alavancagem financeira. A combinação entre a retomada do consumo das famílias e o afrouxamento monetário tem sido a principal justificativa para o crescimento dos resultados auferidos pelas empresas do setor. Em dezembro, especificamente, o Copom se reunirá pela última vez no ano e, possivelmente, anunciará um novo corte na Selic (0,50 p.p., de acordo com as expectativas da nossa equipe econômica), o que poderá influenciar mais as ações da BRMalls, vis-à-vis os seus pares setoriais, pois este é o ativo de maior liquidez dentro do setor. Itaú Unibanco (ITUB4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 44,00 Vemos o investimento em ações do Itaú Unibanco como positivo, mesmo considerando uma atividade de crédito ainda crescendo lentamente em O Itaú continua reduzindo sua exposição ao segmento corporativo e acreditamos que deve ser bem conservador este ano. Por outro lado, se observa uma melhora geral da qualidade dos ativos do banco, levando a uma expectativa de redução significativa nas despesas com provisões para perdas. Estimamos crescimento de lucro do Itaú de 15% em 2017, mantendo o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) no patamar próximo de 20% ao ano, o que pode ser visto como amplamente satisfatório em qualquer cenário econômico, sobretudo na atual fase da economia brasileira. Petrobras (PETR4) Preço-alvo: R$ 20,00 Seguimos com uma visão otimista para Petrobras no longo prazo. Temos notado um ambiente regulatório mais favorável, incluindo a atual política de preços para os combustíveis, enquanto, do ponto de vista da companhia, o processo de redução dos gastos de manutenção, menores investimentos e o plano de desinvestimento (venda de ativos) são direcionadores fundamentais para a melhoria da estrutura de capital. Recentemente, vimos a participação da Petrobras no leilão de áreas do pré-sal. Vemos a adição de áreas de pré-sal como muito positiva para os resultados de longo prazo, levando a maior produtividade e custos mais baixos. A produção em áreas do pré-sal já representa cerca de 50% da produção total da empresa, e o custo de extração nesses campos de petróleo poderia estar abaixo de US$ 7,5/boe. Entre os possíveis fatores de risco, elencamos: (i) os demais processos judiciais nos Estados Unidos; (ii) deterioração no cenário doméstico; (iii) queda dos preços do petróleo; (iv) potenciais paralizações na produção; e (v) atrasos nos processos de desinvestimentos. Seguimos acreditamos que a atual relação risco x retorno, segue justificando nossa recomendação para composição da carteira.

8 Usiminas (USIM5) Preço-alvo: R$ 12,00 Usiminas segue como nossa principal recomendação dentro dos setores de mineração e siderurgia. A companhia tem conseguido entregar resultados consistentes enquanto esperamos que o nível de rentabilidade siga melhorando nos próximos trimestres. Para isso, elencamos os seguintes direcionadores: (i) preços internacionais do aço em elevação (China e Europa), oferecendo espaço para a continuidade dos reajustes no mercado interno; (ii) gradual avanço das vendas, na medida em que a economia brasileira mostre os sinais crescimento; (iii) continuidade da boa gestão no lado dos custos. Além disso, projetamos forte desalavancagem nos próximos dois anos, salientando que o processo de queda das taxas de juros a beneficia, uma vez que a dívida da Usiminas é 70% indexada à Selic. O principal risco à nossa tese de investimentos envolve um eventual ritmo mais lento na retomada da economia doméstica. Ser Educacional (SEER3) Preço-alvo: R$ 42,00 Esperamos um novo ciclo de crescimento para o mercado de graduação com base em uma grande capacidade de expansão, e inovação de produtos no segmento de ensino à distância. A Ser Educacional se destaca por ter um plano de expansão mais agressivo e potencial de crescimento da base de alunos matriculados em comparação com os pares do setor. A Ser é uma das principais empresas em 13 dos 23 mercados regionais onde está presente. Os mercados regionais da Ser tendem a ter uma menor densidade de programas de graduação e menor penetração no crescimento, o que garantem um maior potencial de crescimento. Além disso, a Ser deve registrar a maior expansão nos próximos 3 anos entre as empresas listadas do setor de Educação. Esperamos a abertura de 24 campi (+52% vs. 2016) e 485 novos centros de ensino a distância. Portanto, dada essa expansão, prevemos uma taxa de crescimento médio anual da base de alunos matriculados na graduação de 10% no período de 2016 a 2021, a maior em nosso universo de cobertura. Outro fator positivo, é que a Ser tem uma das equipes de gestão mais experientes, com um dos melhores históricos do setor. Principais riscos: 1) Os investidores podem tornar-se mais avessos ao risco e podem não estar dispostos a pagar antecipadamente pelo crescimento no longo prazo; 2) A expansão do segmento de ensino a distância da Ser traz riscos significativos de implementação e os preços nesse segmento poderiam deteriorar-se mais do que o esperado; e 3) O declínio das matrículas via FIES e a expansão das novas unidades poderiam pressionar as margens mais do que o esperado no período de 2017 a 2019.

9 Carteira Dividendos Focada na alta previsibilidade do fluxo de caixa gerado pelas empresas de sua composição, a carteira é a mais indicada para o investidor com perfil conservador. Ressaltamos a expectativa de retorno médio via dividendos de 6,4% para 2018 (medida pelo dividend yield médio da carteira). No mês de novembro a Carteira Dividendos teve desempenho negativo, com os ativos pressionados pela postura mais defensiva dos investidores nos últimos dias. Também notamos adição de prêmios na curva a termo de juros, geralmente movimento que impacta players de dividendos. Para o mês de dezembro, optamos por retirar as ações da Smiles (SMLS3), e voltamos a incluir a units da AES Tietê (TIET11), uma vez que vemos indícios de melhora nos níveis de reservatórios de água e o valuation do ativo segue atrativo. Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield Ticker Recomendação 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E Ambev ABEV3 COMPRA 291,6 20,0% R$ 20,56 R$ 24,00 16,7% 36,7 23,3 16,1 13,9 4,3% B3 BVMF3 COMPRA 205,5 20,0% R$ 23,24 R$ 26,00 11,9% 23,7 19,7 16,6 14,8 3,6% CCR CCRO3 COMPRA 112,0 20,0% R$ 15,83 R$ 21,00 32,7% 17,7 17,0 8,3 7,6 5,3% AES Tiete TIET11 NEUTRO 19,9 20,0% R$ 13,10 R$ 17,70 35,1% 9,0 8,6 4,4 4,2 11,1% Telefônica Brasil VIVT4 NEUTRO 77,8 20,0% R$ 47,48 R$ 54,00 13,7% 17,0 13,3 5,5 5,1 7,5% Fonte: Bloomberg; Bradesco BBI

10 Ambev (ABEV3) Preço-alvo: R$ 24,00 A Ambev possui posição de liderança, marcas bem estabelecidas, fortes fundamentos e características que fazem da ação uma opção defensiva. Entre os principais destaques do último resultado do 3T17, podemos destacar: (i) volumes de cervejas no Brasil caíram 5% em base anual, versus nossa estimativa de -2%; (ii) um aumento de preços de 16% em base anual, acima da nossa projeção de +10%, e (iii) a Ambev foi capaz de aumentar preços durante o 3T e não no 4º trimestre, que é o mais comum, indicando uma indústria mais racional. Acreditamos que suas ações ainda possam oferecer um retorno interessante, especialmente para aqueles investidores com perfil mais defensivo. Destacamos as seguintes características: (i) resiliência nos resultados; (ii) boa política de dividendos (payout de 100%), e (iii) expectativa de crescimento dos resultados nos próximos anos. Os principais riscos são: (i) uma piora na situação macroeconômica; (ii) aumento dos custos das matérias-primas; e (iii) mudanças na tributação. B3 (BVMF3) Preço-alvo: R$ 26,00 Há vários direcionadores positivos para a empresa. Após um longo período de movimento fraco de operações de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public Offering, na sigla em inglês), vemos novos fatores que poderão impulsionar investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negócios do segmento Bovespa (parte da BM&FBovespa voltada para o mercado de ações), assim como também é o caso dos negócios com títulos de renda fixa. Além disso, a conclusão do processo de integração entre as empresas de liquidação e custódia (câmaras de compensação, ou clearings) de ações e futuros pode liberar um volume significativo de operações, levando ao crescimento do giro de negócios nos mercados futuros. O processo de incorporação da Cetip, concluído com êxito, também deve trazer ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3. CCR (CCRO3) Preço-alvo: R$ 21,00 Temos notado claras sinalizações de recuperação da economia, que já estão se refletindo na melhora no tráfego de veículos nas rodovias operadas pela CCR. Além disso, a empresa está bem posicionada para aproveitar a janela de novos investimentos em concessões que deverão acontecer ao longo dos próximos anos. Nossa recomendação se baseia nos seguintes pontos: (i) principais concessões começaram a mostrar sinais de recuperação; (ii) a queda do custo da dívida permitirá crescimento dos lucros; (iii) a CCR possui capacidade financeira adicional para entrar em novos projetos; e (iv) um atrativo dividend yield para 2017 e Entre os riscos, destacamos uma recuperação mais lenta que o esperado e riscos de execução em novos projetos.

11 AES Tietê (TIET11) Recomendação: Neutra Preço-alvo: R$ 17,70 Vemos a empresa como uma clássica pagadora de dividendos, adequada para investidores com foco no médio/longo prazo, oferecendo um retorno via dividendos dos mais elevadas entre as demais empresas de geração. A empresa se beneficiou do melhor momento para a venda de energia de longo prazo e negociou boa parte da energia que estava descontratada a partir de 2016, quando expirou o contrato com a AES Eletropaulo. Com isso, a empresa já reduziu significativamente a sua exposição ao mercado spot. Outro direcionador positivo é a queda dos juros no longo prazo. Um dos principais riscos que enxergamos é uma piora na situação hidrológica do país, uma vez que a AES Tietê é 100% exposta a geração hidrelétrica. Telefônica Vivo (VIVT4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 54,00 A Telefônica Brasil destaca-se como uma boa opção para carteiras com foco em dividendos. Recentemente, a companhia divulgou os resultados do 3T17 e os principais destaques foram: 1) recuperação forte da receita no segmento de telefonia fixa, aumentando 0,5% em relação ao mesmo período do ano passado; 2) crescimento sólido de 6,2% no segmento de serviços móveis, com um aumento significativo em serviços de valor agregado; e 3) geração de fluxo de caixa forte, devido à baixa necessidade de capital de giro. Com isso, o Ebitda avançou 7,8% em base anual, superando a nossa estimativa e a do consenso. A alta previsibilidade dos resultados, a geração sólida de fluxo de caixa e atrativo retorno via dividendos de 7,5% para 2018 reforçam o status de papel defensivo de VIVT4. A melhoria da rede e da percepção de qualidade da TIM e os preços mais agressivos da Claro são os principais riscos para a Vivo, especialmente em São Paulo, onde é líder de mercado.

12 Carteira Arrojada Constituída por cinco ações, é a carteira que normalmente apresenta o maior nível de risco e também o maior potencial de valorização em um cenário positivo para a bolsa. A Carteira Arrojada também seguiu a tendência de queda do Ibovespa, refletindo o perfil de ativos de beta mais elevado. Para dezembro, fizemos algumas trocas táticas, em uma tentativa de remunerar a Carteira, considerando o perfil destes ativos. Realizamos três alterações na composição da Carteira para o mês de dezembro. Retiramos as ações do Banco do Brasil (BBAS3), Duratex (DTEX3) e Ser Educacional (SEER3). Em seus lugares, incluímos Petrobras (PETR4), Tenda (TEND3) e BR Malls (BRML3). Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield Ticker Recomendação 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E B3 BVMF3 COMPRA 205,5 20,0% R$ 23,24 R$ 26,00 11,9% 23,7 19,7 16,6 14,8 3,6% Petrobras PETR4 COMPRA 638,2 20,0% R$ 15,38 R$ 20,00 30,0% 8,0 6,0 6,6 5,7 4,1% CVC CVCB3 COMPRA 41,9 20,0% R$ 44,97 R$ 48,00 6,7% 27,8 19,5 12,3 9,9 2,5% Tenda TEND3 COMPRA 10,0 20,0% R$ 16,99 R$ 26,00 53,0% 8,6 5,6 4,2 2,9 11,7% BR Malls BRML3 COMPRA 79,5 10,0% R$ 12,09 R$ 16,00 32,3% - 21,4 14,3 13,0 0,4% Fonte: Bloomberg; Bradesco BBI

13 CVC (CVCB3) Preço-alvo: R$ 48,00 Embora a exposição ao segmento corporativo seja claramente positiva, o produto de lazer ainda representa a maioria dos negócios da CVC - 58% das reservas e 70% das vendas. Estamos otimistas sobre esta operação, à medida que o consumo se recupere. As elevadas taxas de crescimento (+13% das vendas no 1S17 no conceito SSS - mesmas lojas) foram recentemente impulsionadas pelas viagens internacionais, mas à medida que a confiança dos consumidores da classe média começa a se recuperar, esperamos que as viagens domésticas (um produto de margem mais alta do que a viagem internacional) mostrem tendência mais forte. O alto ticket médio e a natureza do produto (como os eletrônicos) também indicam que é provável que haja demanda reprimida, e neste sentido, a CVC está bem posicionada para atender, como player dominante no segmento de lazer off-line, os consumidores das classes B e C. O múltiplo P/L subiu de 13x para 20x para 2018, desde o nosso início de cobertura, mas esse valor se justifica pela forte fase de resultados que a empresa vem apresentando, e que deve continuar em 2018, quando começaremos a ver os resultados da exposição da CVC ao segmento de viagens corporativas. Tenda (TEND3) Preço-alvo: R$ 26,00 A Tenda tem a plataforma mais ágil e eficiente na segunda faixa de renda entre as construtoras da baixa renda atuantes no programa Minha Casa, Minha Vida, além de estar exposta apenas às maiores regiões metropolitanas do Brasil. Desde o início do seu novo modelo de negócios, a companhia vem melhorando o desempenho operacional e, consequentemente, gerando sólidos resultados. Os recursos do FGTS, as restrições orçamentárias do Governo e capacidade de originação de novos créditos da CEF são questões que devem ser monitoradas de perto. Em termos de valuation, as ações da Tenda são as mais descontadas em nossa cobertura, sendo negociadas abaixo do s eu valor patrimonial (P/VPA), mas com earnings yield (Lucro/Preço) médio de 16% para os próximos 3 anos, contra a média do setor de 6%

14 Visão Macroeconômica Por que o crescimento do PIB não deve surpreender tanto em 2018? Os dados recentes claramente apontam para uma melhora da atividade econômica ao longo do segundo semestre, principalmente focada no consumo. O Varejo tem se recuperado de forma consistente, mesmo depois do dinheiro vindo dos saques do FGTS acabar. A taxa de desemprego também tem surpreendido os economistas e reagido mais rápido, beneficiando o processo de recuperação econômica. As pesquisas de confiança também apontam para a mesma direção. Os dados de crédito, por sua vez, têm mostrado aceleração na margem para as famílias, o que dá as bases para um crescimento do consumo que vai além da melhora do emprego e da renda. Pelo lado das empresas, a situação requer mais cuidado. Embora os índices de confiança sigam em trajetória de alta, a lucratividade e o nível de endividamento das empresas ainda precisam melhorar. Por exemplo, o nível médio de utilização da capacidade instalada (NUCI) da indústria está em apenas 74,2%, essencialmente o mesmo nível de um ano atrás. Ou seja, as empresas ainda estão operando com capacidade ociosa elevada, prejudicando sua lucratividade. Além disso, embora as taxas de juros tenham dado algum alento ao balanço financeiro das empresas, as pesquisas ainda mostram que boa parte delas (principalmente as de menor porte) ainda estão em um processo de desalavancagem, ou seja, em processo de redução de suas dívidas. Não é coincidência, portanto, que o crédito às empresas ainda esteja tão fraco. Os dados do Banco Central mostram que em outubro o estoque de crédito às empresas encolheu 8,3% em comparação com outubro de 2016 (enquanto que na mesma métrica o crédito às famílias avançou 5,6%). Vale lembrar, no entanto, que não é somente o baixo apetite das empresas que tem atrapalhado a recuperação do crédito. Pelo lado da oferta de crédito, o BNDES (que representa mais de 1/3 do crédito às empresas) tem reduzido massivamente seu balanço ao repagar empréstimos ao Tesouro. Foram R$100 bilhões em 2016, R$50 bilhões este ano e mais R$ 130 bilhões no ano que vem, o que naturalmente reduz a capacidade de empréstimo da instituição. E como essa situação deve impactar o crescimento no ano que vem? No ano que vem, o cenário traçado acima não deve mudar tanto. De um lado, o aumento do consumo continuará a ser ajudado pelo crescimento do emprego e principalmente do crédito. Do lado das empresas, a recuperação deve ser mais gradual e não devemos esperar um boom de investimentos por três motivos: 1) as empresas ainda terão capacidade ociosa; 2) a oferta de crédito ao investimento continuará a ser impactada pela redução do balanço do BNDES, enquanto que formas alternativas de financiamento (por exemplo, o crescimento do mercado de capitais) têm suas limitações no curto prazo.; e 3) as incertezas políticas podem continuar ainda na primeira metade do ano, postergando decisões de investimento. No entanto, se não tivermos um aumento significativo dos investimentos, é improvável que o consumo apenas (60% do PIB) consiga suportar um crescimento acima de 3,0% para o PIB em Hoje nossa projeção de crescimento para o ano que vem está em 2,0%, com algum pequeno viés de alta. Dalton Gardimam Economista-Chefe Tarik Migliorini Economista

15 Projeções Econômicas Projeções Econômicas Indicador E 2018E Crescimento Real do PIB (%) 2,7 1,0 2,5 0,5-3,8-3,6 0,6 2,0 Taxa de câmbio - Final (R$/US$) 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,20 3,35 IPCA (% aa) 6,50 5,84 5,90 6,40 10,70 6,30 3,00 4,20 Meta SELIC - Final (%) 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 8,00 Fonte: Bradesco BBI

16 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. O Relatório Estratégia Mensal, contendo as Carteiras Recomendadas por analistas da Ágora e Bradesco Corretora e que é divulgado no último dia útil de cada mês, contém ativos financeiros que poderão ser utilizados por gestores de carteiras do Grupo Bradesco ou por gestores de clubes de investimentos administrados por empresas do grupo Bradesco, no próximo dia útil subsequente à sua divulgação. Destacamos que todas as informações presentes nos relatórios seguem políticas internas de Compliance, e portanto são divulgadas simultaneamente para toda a base de clientes, incluindo clubes de investimento ou empresas do Grupo Bradesco. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Camil Alimentos S.A., Eneva S.A., Vulcabras Azaleia S.A. e Neoenergia S.A.. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Companhia de Saneamento do Paraná - Sanepar, Movida S.A., Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CCR S.A., Lojas Americanas S.A., BR Properties S.A., AES Tietê Energia S.A., BR Malls Participações S.A., Omega Geração S.A., Atacadão S.A., IRB-Brasil Resseguros S.A., Rumo S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobrás, Magazine Luiza S.A., B3 S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. Usiminas, CPFL Energia S.A., Sabesp, Concessionária do Sistema Anhanguera- Bandeirantes S.A., Localiza Rent a Car S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Natura Cosméticos S.A. e MRV Engenharia e Participações S.A.. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Instituto Hermes Pardini S.A., SANEPAR, Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CPFL, Concessionária do Sistema Anhanguera- Bandeirantes S.A., Camil Alimentos S.A., Autoban, Movida S.A., Atacadão S.A., Omega Geração S.A., IRB Brasil Resseguros S.A.. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

17 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman, CFA Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise - Pessoas Físicas José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI jose.cataldo@bradescobbi.com.br Analistas de Investimentos Ricardo Faria França, CNPI ricardo.franca@bradescobbi.com.br Renato Cesar Chanes, CNPI renato.chanes@bradescobbi.com.br Analista Gráfico Maurício A. Camargo, CNPI-T mauricio.a.camargo@bradescobbi.com.br Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles flavia.meireles@bradescobbi.com.br Jéssica do Nascimento Feitosa jessica.feitosa@bradescobbi.com.br BRADESCO CORRETORA Diretoria Luiz Cláudio de Freitas Coelho Pereira Área Comercial corretora@bradescobbi.com.br Home Broker faq@bradescobbi.com.br / Mesa de Operações: Varejo mesaexclusive@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Futuros e Derivativos bmfvarejo@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Prime mesaprime@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Private mesaprivate@bradescobbi.com.br