MBOs & LBOs: O Caso Crazy Fish. Fonte: LUZIO (2015), Finanças Corpora;vas: Teoria e Prá;ca, Cengage, 2ª. Ed.

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1 MBOs & LBOs: O Caso Crazy Fish Fonte: LUZIO (2015), Finanças Corpora;vas: Teoria e Prá;ca, Cengage, 2ª. Ed.

2 REMÉDIO Matriz França Receita de Exportações Essência (Grau A) Crazy Fish Brasil Pagamentos Estratégia Matriz: integração vertical! Sementes Floresta (cablocos, índios) 2

3 DRE & Mix de Vendas:

4 Balanço Patrimonial (31/12/1998) x Valor para a Matriz VEA = $ 30M, por quê? 4

5 Valor da CF para a Matriz Empresa sem perspectiva de crescimento e com Rc baixo teria potenciais interessados na Transação? VEA = 30 = 30 =! FLC1 (1+ R c ) + FLC2 1 (1+ R c ) FLC FLC (1+ R c ) + Rc 5 (1+ R c ) 5 2,0 1 +!! + 2,3 1 +!! + + 3,3 1 +!! + 3,3/! 1 +!!! Quanto é x? 10%! 5

6 MBO & LBO MBO = Management Buy- Out LBO = Leveraged Buy- Out Como comprar uma Empresa sem dinheiro? SHOW ME THE MONEY!!! OTHER PEOPLE S MONEY ONDE ESTÁ WALLY? Empresa = Coleção de Projetos! 6

7 Para que avaliar uma Empresa? Fazendeiro Matriz Diretoria (futuros acionistas) Crazy Fish Quanto realmente vale a Crazy Fish?

8 Alterar o mix para otimizar a margem (aumentar vendas locais); Investir em produtividade para melhorar a margem nos mercados chave; Reduzir custos administrativos. 8

9 Premissas para o MBO 9

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11 11

12 Premissas para o MBO 1\ Colheita começa em novembro e vai até março!! "#$$! %#$$! &#$$! '#$$! ()*! +,-! +,-! +,-! +,-!.!()*! /,"! 0! 0! 0! 1234!546789:4! %+/,/! %//,/! -/,/! "-/,/! :4! &+,%! %-,%! "",&! %+,'!.!546789:4! -,+! 0;,/! 0"<,$! "',"! =>?@!(3A263B!C:!D2E7! 0-,<! ;,/! "<,$! 0"',"! =>?@!(3A263B!C:!D2E7!)F9G@! 0-,<! 0",+! "+,'! ",&! 12

13 Projeções pré MBO & LBO Em US$ Milhão EBITDA 16,5 22,1 27,0 27,0 27,0 IR&CS Desalavancado (33%) (4,9) (6,7) (8,3) (8,3) (8,3) Investimentos (1,5) (0,9) (0,9) (0,5) (0,5) Capital de Giro 1,3 (1,5) (0,8) - - FOC 11,4 13,0 17,0 18,2 18,2 FOC Acumulado 11,4 24,5 41,5 59,7 78,0 SHOW ME THE MONEY!!! O FOC é o melhor indicador da capacidade da empresa em se endividar! Mas, comprar a Crazy Fish po $ 30 M seria um bom negócio? 13

14 WACC: Como Quantificar?!"## =!! +!!!!! 1!"&!" +!! +!!!!! Variável Ou Fixa? Fixa: estrutura ó;ma de capital?!! =!! +!!!!!β! Atual? Ou Rd de equilíbrio? Lucro real? Ou lucro presumido? EUA ou Brasil? Se EUA, como abrasileirar? 14

15 WACC!"## =!! +!!!!! 1!"&!" +!! +!!!!!? Lucro real!! =!! +!!!!!" +!"#$%!!"#$%&! 12% (taxa cobrada do emprés;mo do BNDES) Taxa livre de risco norte- americana de 4,95%, correspondente ao yield do T- Bond de 30 anos (em 1998)? Prêmio risco de mercado (R m R f ) de 7,80% correspondente à média geométrica do Standard & Poors 500, entre ?

16 * -, / β EUA β EUA a d =, /, $ 1 + (1 IR EUA )* D '/ EUA, & )/ + % C EUA (. * β CF a = β EUA d *, 1 + (1 IR Br )* + $ & % D CF C CF '- )/ (. 16

17 Rc & WACC Estrutura média de capital da amostra norte- americana de 4% (D/C+D) Risco Brasil de 5,70%, correspondente ao Discount Bond da República de 30 anos (média do primeiro semestre de 1998). Aplicando estas premissas chegamos a um R c médio de 18,68%: R c = R f + (R m R f )*β + Risco Brasil = 4,95% + 1,03 x 7,80% + 5,70% = 18,68% O WACC para CF foi es;mado em 18,27%: 12% x (1 33%) x (4%) + 18,68% x 96% = 18,27% 17

18 Cenário(MBO:(Estimativa(do(VEE(e(VEA(para(a(CF( (Base:(31/12/1998)(( WACC(=(18,3%( US$(Milhões( %( (+)$VP$do$Fluxo$Operacional$ 46,5$ 52%$ (+)$VP$Perpetuidade$ 43,1$ 48%$ (=)$VEE$ 89,6$ 100%$ (C)$VP$da$Dívida$(31/12/1998)$ C20,0$ C22%$ (=)$VEA$$ 69,6$ 78%$ VEA$/$Patrimônio$Líquido$(31/12/98)$ 2,3$ $ VEA$/$EBITDA$(98)$ 6,8$ $ VEA$/$Lucro$Líquido$(98)$ 16,8$ $ 18

19 Possíveis Fontes de Recursos para uma Empresa Fluxo Caixa Acumulado Internas Atraso de Impostos Fornecedores / CAR Externas: Privadas Capital Próprio (CP) Capital de Risco 3os (F&A) EmprésMmos (Bancos Comerciais & Desenvolvimento) Externas: Públicas Capital de Risco Público (IPO) Debentures Notas Promissórias Mezanino Bonds (US$) SecuriMzações Outros 19

20 Possíveis Fontes de Financiamento 2.1 InvesMdor estratégico 2.2 Matriz (seller s finance) 2.3 Resolução 63 (Atual 4131) Prazo de financiamento: 2 anos; Taxa média de juros: 14 % a.a.; Forma de pagamento: juros semestrais e principal no final; Garan;as requeridas: quotas e outros; 2.4 BNDES/FINAME Prazo de financiamento: 1+ 5 anos; Taxa média de juros: US$ + 12%a.a.; OTHER PEOPLE S MONEY ONDE ESTÁ WALLY? 2.5 SecuriMzação (Pré- pagamento de exportação) Antecipação de recursos provenientes de exportações; Prazo de financiamento: 5 anos; All- in cost: cerca de 12% a.a.; Forma de pagamento: amor;zação mensal com carência de 1 ano. Juros pagos mensalmente; Garan;as requeridas: recebíveis ACC (Adiantamento de Contrato de Câmbio) Antecipação de receitas de exportações, exceto o que esta comprome;do para pagamento de juros e principal da securi;zação; Prazo de financiamento: até 180 dias; Taxa média de juros: 8% a.a.; Forma de pagamento: no ato do embarque; Garan;as requeridas: contrato de exportação. 20

21 SecuriMzação de Recebíveis (FDICs): Um exemplo mais recente Administrador do Fundo Custodiante do Fundo Originador Cessão. Investidor $ + Sub. FIDC. P+I Clientes $ Outros Serviços* (*) Auditor, Ra;ng, etc.

22 Estratégia do LBO 1. Executivos adquirem 1% das ações da CF de propriedade da Matriz, ao valor patrimonial, ou seja US$ 300 mil, com recursos próprios; 2. A CF securitiza $ 50 M, a um custo de 12% a.a., por 4 anos, com 1 de carência: Simulação*do*BP*da*CF*no*Momento*da*Captação*da*Securitização* (em*2/01/1999,*r$*milhões)* Disponibilidades, 50,0,, BNDES, 20,0, CAR, 5,7,, Securitização, 50,0, Estoques, 26,7,,,, AIL, 12,0,, Patrimônio,Líquido, 30,0, Investimentos, 5,6,,,, Total*Ativos* 100,0* * Total*Passivos* 100,0* 22

23 Estratégia do LBO 3. A CF compra o restante das ações por $ 29,7 M e as deposita em tesouraria: Simulação*do*BP*da*CF*no*Momento*da*Compra*das*Ações*da*Matriz* (em*3/01/1999,*r$*milhões)* Disponibilidades, 20,3,, BNDES, 20,0, Ações,em,Tesouraria, 29,7,, Securitização, 50,0, CAR, 5,7,,,, Estoques, 26,7,, Patrimônio,Líquido, 30,0, AIL, 12,0,, Capital,Próprio, 0,3, Investimentos, 5,6,, Ações,em,Tesouraria, 29,7, Total*Ativos* 100,0* * Total*Passivos* 100,0* 23

24 Estratégia do LBO 4. Com os $ 20 restantes, a CF paga antecipadamente o empréstimo com o Banco de Fomento: Simulação*do*BP*da*CF*no*Momento*do*Pagamento*ao*BNDES* (em*4/01/1999,*r$*milhões)* Disponibilidades, 0,3,, BNDES, 0,0, Ações,em,Tesouraria, 29,7,, Securitização, 50,0, CAR, 5,7,,,, Estoques, 26,7,, Patrimônio,Líquido, 30,0, AIL, 12,0,, Capital,Próprio, 0,3, Investimentos, 5,6,, Ações,em,Tesouraria, 29,7, Total*Ativos* 80,0* * Total*Passivos* 80,0* 24

25 Estratégia do LBO 5. A CF contrata ACC s no valor de $ 6 M, a um custo de 8% a.a., para financiar seu capital de giro: Simulação*do*BP*da*CF*no*Momento*da*Captação*do*ACC* (em*5/01/1999,*r$*milhões)* Disponibilidades, 6,3,, ACC, 6,0, Ações,em,Tesouraria, 29,7,, Securitização, 50,0, CAR, 5,7,,,, Estoques, 26,7,, Patrimônio,Líquido, 30,0, AIL, 12,0,, Capital,Próprio, 0,3, Investimentos, 5,6,, Ações,em,Tesouraria, 29,7, Total*Ativos* 86,0* * Total*Passivos* 86,0* 25

26 Estratégia do LBO 6. A CF cancela as ações em tesouraria e os Executivos, com uma pequena porcentagem das ações, passam a controlar a Empresa com 300 ações ($ 300 mil), que representarão 100% das ações outstanding: Simulação*do*BP*da*CF*no*Momento*do*MBO* (em*6/01/1999,*r$*milhões)* Disponibilidades, 6,3,, ACC, 6,0, Ações,em,Tesouraria, 0,0,, Securitização, 50,0, CAR, 5,7,,,, Estoques, 26,7,, Patrimônio,Líquido, 0,3, AIL, 12,0,, Capital,Próprio, 0,3, Investimentos, 5,6,, Ações,em,Tesouraria, 0,0, Total*Ativos* 56,3* * Total*Passivos* 56,3* Alavancagem: 56 / 0,3 = 187x 26

27 US$$Milhões$ 1999$ 2000$ 2001$ 2002$ 2003$ 2004$ FOC$ 11,4$ 13,0$ 17,0$ 18,2$ $18,2$$ $18,2$$ Captação(ACC( 6,0( $ $ $ $ $ Captação(Securitização( 50,0( ( ( ( ( ( Receitas(Financeiras( 9( 0,5( 0,3( 0,5( (0,8(( (0,8(( Despesa(Financeira( 96,2( 94,5( 93,0( 91,5( 0,0(( 0,0(( Amortização(Dívida( 926,0( 912,5( 912,5( 912,5( 912,5(( 0,0(( Compra(de(ações( 929,7( ( ( ( ( ( Ajuste(IR&CS( 2,1( 1,3( 0,9( 0,3( ((0,3)( (0,3(( Fluxo$Livre$de$Caixa$ 7,5$ (2,2)$ 2,7$ 5,0$ $6,3$$ $19,4$$ FLC$Acumulado$ 7,5$ 5,4$ 8,1$ 13,2$ $19,4$$ $38,8$$! Projeção(da(Alavancagem(e(do(Fluxo(Livre(de(Caixa(da(CF(pós(MBO(&(LBO( US(Milhões( 1999( 2000( 2001( 2002( 2003( 2004( Dívida'/'PL' '8,3'' '2,2'' '0,8'' '0,3'' '0''' 0' Índice'de'Cobertura' '0,4'' '1,0'' '1,3'' '1,4'' '1,5'' 0' FLC' '7,5'' '(2,2)' '2,7'' '5,0'' '6,3'' 19,4' FLC(Acumulado( (7,5(( (5,4(( (8,1(( (13,2(( (19,4(( 38,8( 27

28 O Caso RJR Nabisco BURROUGH, B. & HELYAR, J.: Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco Filme: Selvagens de Wall Street Biscoito + Cigarros: qual a lógica da fusão em 1985? 10 jatos, $ 1 B de lucro líquido Preços antes do takeover: $ 40 Máxima antes do takeover: $ 71 Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) Takeover e a função do Conselho de Administração 1988: Bid Final: $ 109 ($ 25,7 B) da KKR $ 112 ($ 26,4 B) da Shearson Lenman & Ross Johnson Pacote de remuneração de Ross Johnson se o takeover desse certo: $ 2,5 B Indenização na demissão de Ross: $ 53 milhões 28

29 Aprendizados O poder da gestão e da liderança: os gestores não mudaram, mudou a postura, os incen;vos De subalternos, subme;dos, para empreendedores Análise do fluxo de caixa: estratégia operacional estratégia de financiamento Estratégia de distribuição A importância da informação, do capital humano O valor de uma empresa pode mudar muito dependendo da posição estratégica de quem a analisa O papel do mercado de capitais na viabilidade do reposicionamento de uma empresa 29

30 Questões para Reflexão Por que a avaliação da CF para a Matriz foi tão diferente daquela produzida pela diretoria? Discuta cada uma das principais diferenças conceituais e mensure seus impactos no valor para os acionistas. Por que a taxa meta da Matriz para investimentos forma da Europa (10%) é tão diferente do retorno esperado pelos acionistas estimados no pré MBO (18,7%)? Qual é a taxa mais adequada para se estimar o valor da Crazy Fish? Comente criticamente o método utilizado para estimar o WACC pós MBO. Você proporia outro método? Se positivo, explique-o. Se negativo, justifique-se. Hoje, que outros instrumentos de capitalização poderiam estar disponíveis aos Executivos para fazer o MBO? Sob que cenários (preços, quantidades, custos, ) a CF não pagaria sua dívida pós MBO? O MBO / LBO é uma transação arriscada? 30