UMA ANÁLISE SOBRE OS DETERMINANTES DA POLÍTICA DE FINANCIAMENTO ADOTADA PELAS COMPANHIAS BRASILEIRAS ABERTAS.

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA UMA ANÁLISE SOBRE OS DETERMINANTES DA POLÍTICA DE FINANCIAMENTO ADOTADA PELAS COMPANHIAS BRASILEIRAS ABERTAS. ELIANA BRUNO PENTAGNA ORIENTADOR: PROF. DR. CLÁUDIO H. DA SILVEIRA BARBEDO Rio de Janeiro, 23 de novembro de 2011.

2 UMA ANÁLISE SOBRE OS DETERMINANTES DA POLÍTICA DE FINANCIAMENTO ADOTADA PELAS COMPANHIAS BRASILEIRAS ABERTAS ELIANA BRUNO PENTAGNA Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças ORIENTADOR: PROF. DR. CLÁUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Rio de Janeiro, 23 de novembro de 2011.

3 UMA ANÁLISE SOBRE OS DETERMINANTES DA POLÍTICA DE FINANCIAMENTO ADOTADA PELAS COMPANHIAS BRASILEIRAS ABERTAS ELIANA BRUNO PENTAGNA Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças Avaliação: BANCA EXAMINADORA: Professor Dr. CLÁUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO (Orientador) Instituição: IBMEC RJ Professor Dr. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA Instituição: IBMEC RJ Professor Dr. ALDO FERREIRA DA SILVA Instituição: Banco Central do Brasil e IBMEC RJ Rio de Janeiro, 23 de novembro de 2011.

4 330 P142 Pentagna, Eliana Bruno. Uma Análise sobre os Determinantes da Política de Financiamento Adotada pelas Companhias Brasileiras Abertas / Eliana Bruno Pentagna Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, P. 73 Dissertação Apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças Orientador: Prof. Dr. Cláudio Henrique da Silveira Barbedo. 1. Política de Financiamento - Companhia Abertas - Brasil. 2. Companhias Brasileiras Abertas - Política de Financiamento - Brasil. I. Pentagna, Eliana Bruno. II. Prof. Dr. Cláudio Henrique da Silveira Barbedo (Orientador). III. Uma Análise sobre os Determinantes da Política de Financiamento Adotada pelas Companhias Brasileiras Abertas.

5 DEDICATÓRIA Aos meus pais, Gustavo e Lucia, e ao Marcio, por estarem sempre presentes e me apoiando em todos os momentos. v

6 AGRADECIMENTOS Ao professor e orientador, Prof. Dr. Cláudio Barbedo, pela paciência, dedicação, sugestões e pelo pronto atendimento em me ajudar. Aos meus pais, Gustavo e Lucia, e irmãos, Beatriz e Ricardo, pelo apoio, incentivos e compreensão pelas minhas ausências. Ao Marcio, pelo companheirismo, incentivo durante todo o mestrado e pela compreensão pelos momentos em que não pudemos estar juntos. vi

7 RESUMO O estudo tem como objetivo verificar se as companhias brasileiras de capital aberto obedecem a um padrão de financiamento, identificando em que momento as empresas optam por captar recursos junto ao mercado de capitais e quando decidem pela distribuição de suas reservas. A análise é realizada através de modelos de probabilidade não linear do tipo probit e considera uma amostra de 46 companhias nacionais listadas na Bovespa e presentes no último IBrX de 2010, cobrindo um período de 2000 a 2010, inclusive. O resultado encontrado, ao contrário do esperado, é o de que as decisões de finanças corporativas para as empresas da amostra foram influenciadas principalmente pelo próprio ciclo de negócios das companhias, sendo menos relacionadas às condições macroeconômicas. Sobre os fatores que influenciam a escolha entre os instrumentos de captação, destacam-se a alavancagem e o tamanho das empresas, onde companhias menores e mais endividadas tendem a optar pela emissão de ações, sendo o oposto válido para a emissão de debêntures. A conclusão principal é a de que as políticas de financiamento adotadas pelas empresas nacionais com capital negociado em bolsa entre 2000 e 2010 foram mais influenciadas por fatores internos às companhias do que pelas condições do ambiente econômico, provavelmente porque o Brasil é um país ainda em desenvolvimento e com um mercado de capitais pouco maduro. Palavras Chave: Políticas de Financiamento; Déficit de Caixa; Estrutura de Capital. vii

8 ABSTRACT This study aims to verify if Brazilian public firms follow a pattern of financing decisions, identifying at what moment these companies choose to raise funds from the capital market and when they decide to distribute their reserves. The analysis is performed using nonlinear probability models of the probit type and considered a sample group of 46 national firms listed on Bovespa and present in the last IBrX of 2010, covering a period from 2000 to The results found, contrary to expectations, that the decisions of corporate finance for firms in these sample were mainly influenced by the business cycle of companies, and less related to macroeconomic conditions. About the factors that influence the choice between financing instruments, the most important is the leverage and firm size, where smaller and more highly leveraged companies tend to opt for issuing equity, the opposite applies to the issuance of debt. The main conclusion is that the financial policies adopted by Brazilian open capital firms in the period from 2000 to 2010 were more influenced by internal factors of the companies than by the economic environment, probably because Brazil is a country still in development and with an immature capital market. Key Words: Financing Decisions; Cash Deficit; Capital Structure. viii

9 LISTA DE QUADROS Quadro 1 Descrição das Variáveis e Relação Esperada para cada Modelo Quadro 2 Descrição das Variáveis e Relação Esperada para cada Modelo ix

10 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Evolução das Emissões de Ações e Debêntures no Brasil x

11 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Composição da Amostra por Setores Econômicos Tabela 2 Comportamento do Valor de Mercado das Companhias da Amostra (em R$ mil) 18 Tabela 3 Resultado do Modelo de Estimação probit para Captação Tabela 4 Resultado do Modelo de Estimação probit para Emissão de Ação e Dívida Tabela 5 Resultado do Modelo de Estimação probit para Distribuição Total de Recursos, Recompra de Ações e Pagamento de Dividendos Tabela 6 Quantidade de Recompras x Crescimento do PIB real Tabela 7 Resultado do Modelo de Estimação probit para a Escolha entre Ações e Debêntures Tabela 8 Resultado do Modelo Final de Estimação probit para a Escolha entre Ações e Debêntures Tabela 9 Captação de Recursos por Ano de Análise Tabela 10 Distribuição de Recursos por Ano de Análise Tabela 11 Estatística Descritiva das Variáveis dos Modelos de Captação x Distribuição de Recursos Tabela 12 Resultado do Modelo de Estimação por Valores Extremos para Captação e Distribuição Tabela 13 Resultado do Modelo de Estimação por Valores Extremos para Escolha Ações e Debêntures xi

12 LISTA DE ABREVIATURAS ADR ANBIMA BNDES BOVESPA CVM IBGE IBOVESPA IBrX IPCA NYSE PIB SELIC American Depositary Receipt Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social Bolsa de Valores de São Paulo Comissão de Valores Mobiliários Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística Índice Bovespa Índice Brasil Índice de Preços ao Consumidor Amplo New York Stock Exchange Produto Interno Bruto Sistema Especial de Liquidação e de Custódia xii

13 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA FATORES QUE DETERMINAM O MOMENTO DE CAPTAR OU DISTRIBUIR RECURSOS BASE DE DADOS METODOLOGIA DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS Variáveis Dependentes Variáveis Independentes ou Explicativas ANÁLISE DOS RESULTADOS ESCOLHA ENTRE AS FONTES DE FINANCIAMENTO: EMISSÃO DE DEBÊNTURES OU AÇÕES? BASE DE DADOS E METODOLOGIA DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS Variáveis Dependentes Variáveis Independentes ou Explicativas ANÁLISE DOS RESULTADOS CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE A APÊNDICE B xiii

14 1 INTRODUÇÃO Em finanças corporativas são comuns os estudos sobre estrutura de capital, onde os autores buscam definir que fatores determinam o nível de endividamento das empresas e como elas financiam seus déficits de caixa e investimentos, seja através de recursos de terceiros ou de capital próprio. Não menos frequentes são os trabalhos cujo objetivo é verificar como é influenciada a escolha das companhias entre os instrumentos de distribuição de recursos a serem utilizados, principalmente os pagamentos de dividendos e recompras de ações. Há carência, no entanto, de estudos que relacionam estes dois movimentos. O primeiro trabalho neste sentido foi o artigo de Dittmar e Dittmar (2007) que através da análise de empresas americanas durante o período de 1971 a 2004 concluiu que os movimentos de captação e distribuição de recursos são positivamente correlacionados e, principalmente, influenciados pelo mesmo estímulo, o PIB. Na literatura brasileira não foram encontrados trabalhos sobre o assunto. Assim, utilizando como base o trabalho de Dittmar e Dittmar (2007), o objetivo desta dissertação é identificar um padrão nas decisões de financiamento adotadas pelas companhias brasileiras, verificando em que momento as firmas optam por captar recursos junto ao 1

15 mercado de capitais e quando decidem pela distribuição de suas reservas. Em complemento a esta questão, busca-se entender também como se dá a escolha entre os instrumentos de captação. O trabalho não trata de forma mais detalhada sobre o comportamento das companhias quanto à distribuição de recursos. Cabe destacar que o escopo do estudo é o acesso das empresas brasileiras ao mercado de capitais, desta forma foram considerados como instrumentos de captação apenas as emissões, primárias e secundárias, de ações no ambiente Bovespa, ADRs negociados na NYSE, distribuição de debêntures aos investidores locais e, bônus emitidos no exterior. A pesquisa não abrange o financiamento via dívidas bancárias ou a capitalização através de emissões privadas de ações. A base de dados é composta por companhias listadas na Bovespa e que estavam presentes no último IBrX de Foram excluídas aquelas classificadas como holdings, as pertencentes aos setores financeiros, as que apresentaram patrimônio líquido negativo em algum dos períodos analisados, ou as que possuem menos de 04 (quatro) anos consecutivos de dados disponíveis. As séries utilizadas são anuais e correspondem ao período de 2000 a 2010, inclusive. A periodicidade escolhida tem como objetivo eliminar possíveis interferências sazonais sofridas por alguns setores. Com isso, foram selecionadas 46 companhias, correspondente a 62% do último IBrX de 2010, representando 12 setores da economia. A pesquisa foi realizada através de modelos de probabilidade não-lineares do tipo probit. A análise dos resultados mostra que os movimentos de captação e distribuição das companhias brasileiras consideradas na amostra são influenciados principalmente pelo ciclo de negócios da própria companhia, estando pouco relacionados ao ciclo econômico do país, ao contrário do que foi verificado por Dittmar e Dittmar (2007). 2

16 Com relação a escolha entre os instrumentos de captação, observou-se que o nível de alavancagem é o fator que mais influencia esta decisão pelas empresas e, que o mercado de capitais é mais acessível à companhias que apresentam menor assimetria de informações e maior liquidez em bolsa. Assim, a principal contribuição desta dissertação é a de que as decisões das companhias brasileiras representadas pela amostra selecionada sobre o momento de captar e distribuir recursos, bem como sobre qual instrumento de captação utilizar, é influenciado principalmente pelo próprio ciclo de negócios das empresas, sendo menos impactado pelo ciclo econômico do país, ao contrário das empresas americanas avaliadas por Dittmar e Dittmar (2007). Tal conclusão pode ser explicada pelo fato do Brasil ser ainda um país em desenvolvimento, com PIB bastante volátil e com um mercado de capitais pouco maduro. Uma evidência está na própria amostra de empresas utilizadas neste estudo. Enquanto para o caso americano foi possível utilizar empresas, na presente pesquisa a amostra é de apenas 46 companhias. Apesar do número de empresas listadas na Bovespa ser bem superior, estas representam o grupo de empresas mais ativas ao mercado de capitais, o que mostra a dificuldade de acesso das companhias nacionais a este mercado. O restante do trabalho está organizado da seguinte forma: na seção 2 apresenta-se o referencial teórico que dará suporte ao desenvolvimento do trabalho; na seção seguinte é elaborado um modelo que busca definir qual padrão de financiamento seguido pelas companhias brasileiras de capital aberto entre os anos de 2000 e 2010; a seção 4 tem como objetivo complementar a análise verificando como se dá a escolha entre os principais instrumentos de captação disponíveis no mercado de capitais nacional; a última seção apresenta as conclusões do presente estudo. 3

17 2 REVISÃO DA LITERATURA Na literatura sobre finanças corporativas um conceito bastante difundido é o de que as decisões de financiamento são tomadas tendo em vista o equity market timing, o que significa que as firmas preferem emitir ações, ao invés de dívida, quando seu valor de mercado corrente está alto em relação ao seu patrimônio líquido e ao seu valor de mercado passado, e recomprar ações quando estão subavaliadas pelo mercado. É com base neste conceito que Baker e Wurgler (2002) desenvolvem sua pesquisa, cujo principal objetivo é determinar como o equity market timing afeta a estrutura de capital da companhia e, se o impacto permanece ao longo do tempo. De acordo com o resultado encontrado pelos autores, as firmas pouco alavancadas, ou seja, aquelas em que o endividamento com terceiros corresponde a uma pequena parcela do capital total, tendem a aumentar sua captação via emissão de ações quando seu valor de mercado está alto. Enquanto que as companhias muito alavancadas buscam maior volume de recursos quando estão subavaliadas. Logo, podemos notar que a estrutura de capital sofre influência do market timing, e a alavancagem é negativamente relacionada com o valor de mercado histórico da companhia. Os testes são consistentes ainda com a hipótese de que, não apenas o valor de mercado corrente, mas também as flutuações passadas exercem influência sobre a estrutura de capital 4

18 atual das companhias. Foi verificado que alterações na precificação das companhias influenciam suas exposições ao capital de terceiros por pelo menos 10 anos. Ou seja, pode-se afirmar que o equity market timing possui impacto de longo prazo na estrutura de capital. A conclusão dos autores é a de que não existe nível ótimo de alavancagem, esta é resultado do efeito acumulado das decisões de financiamento realizadas através do equity market timing. Outras teorias de estrutura de capital tradicionais (Teoria do Trade-off, Pecking Order e Managerial Entrenchment) foram testadas, porém não se mostraram consistentes com os resultados encontrados. Ao contrário do defendido por Baker e Wurgler (2002), para Dittmar e Dittmar (2007), o market timing não é uma boa medida para definir o padrão de financiamento adotado pelas companhias, pois por esta hipótese, conforme mostrado acima, para empresas pouco alavancadas as emissões tendem a ocorrer quando suas ações estão supervalorizadas e as recompras quando estão desvalorizadas. Como conseqüência, seria esperada uma correlação negativa entre emissão e recompra. No entanto, de acordo com os testes realizados pelos autores esta relação tende a ser muito mais positiva do que negativa, pois o que determina estes movimentos é o mesmo estímulo econômico, o crescimento do PIB, e o que diferencia a decisão é o momento do ciclo do negócio em que ocorrem, que denominam de hipótese de demanda por capital. Dittmar e Dittmar (2007) foram os primeiros autores a investigar a correlação entre os movimentos de captação e distribuição, até então, os estudos buscavam verificar separadamente os determinantes de cada um desses movimentos. Para eles, no início do ciclo, quando se observa a volta do crescimento do PIB após um período de contração da economia, o caixa das companhias está baixo enquanto há muitas oportunidades de investimentos. Para aproveitar este momento, as firmas vão ao mercado 5

19 buscar recursos, ou através de uma emissão de capital ou através de dívida. Num momento posterior do ciclo, quando as oportunidades de investimentos atrativos serão escassas e as companhias estarão realizando o caixa gerado pelo investimento, se dá a recompra de ações ou o pagamento de dividendos. Ao contrário do equity market timing, os testes mostraram também que não só a emissão de ações, mas também a recompra são precedidas por períodos em que o valor de mercado das companhias está supervalorizado. O outro ponto importante abordado no trabalho de Dittmar e Dittmar (2007) e que também será escopo do presente estudo para o mercado brasileiro, diz respeito à escolha entre os instrumentos de captação e de distribuição, ou seja, se o momento do ciclo de negócio indicar uma escassez de recursos que fatores levam as companhias a optar por emitir ações ou recorrer ao mercado de renda fixa. E no momento do retorno dos investimentos, como se dá a escolha entre recompra de ações ou distribuição de dividendos. Para estes autores, a opção entre emissão de ações ou dívida será pelo instrumento que apresentar menor custo no momento. O que determina o custo da dívida é, principalmente, a taxa de juros, e o custo do capital é o prêmio de risco. Assim, em períodos em que a taxa de juros corrente está elevada e/ou o prêmio de risco é baixo, há mais incentivo para as empresas captarem recursos via emissão de ações, caso contrário optariam por aumentar a participação do capital de terceiros. Além disso, após momentos de recessão, onde normalmente as empresas estão muito alavancadas, também há maior incentivo à emissão de ações. Considerando agora a decisão entre recompra de ações ou distribuição de dividendos, os autores verificaram que a maioria dos administradores busca manter o montante de 6

20 dividendos historicamente distribuídos, pois uma redução pode gerar incerteza no mercado com relação à companhia e acabar prejudicando sua avaliação pelos investidores. Assim, nos períodos de crescimento do PIB e aumento de caixa após o retorno dos investimentos, as empresas mantém estáveis a distribuição de dividendos e aumentam as recompras de ações. Marsh (1982), através de seu estudo empírico utilizando como base dados de empresas britânicas entre 1959 e 1971, também tem como objetivo determinar como as companhias escolhem entre os instrumentos de financiamentos em um determinado ponto do tempo. O autor, com um dos primeiros trabalhos sobre o assunto, assume que as companhias decidem entre emissão de ação ou dívida tomando como base a diferença entre o endividamento corrente e o endividamento alvo. De modo geral, se o nível de capital de terceiros se encontra muito próximo ou superior ao nível tido como ideal, a companhia tende a emitir ações, caso contrário a opção por dívida seria mais provável. Para a construção do modelo final, Marsh (1982) considera as seguintes variáveis: desvio das dívidas de longo e curto prazo em relação ao endividamento alvo; três proxies que buscam definir este nível de dívida alvo (tamanho da companhia, risco de falência e porcentagem de ativos fixos em relação aos ativos totais); retorno esperado do mercado de ações; e taxa de juros. Os resultados encontrados estão em linha com o que foi previsto. Isto é, as empresas que tendem a optar pela emissão de ações para se financiar são aquelas que: apresentam baixo nível de ativo fixo, pois possuem pouca garantia para oferecer ao credor em caso de adquirir dívida; companhias pequenas, que normalmente são mais alavancadas; e, empresas com alto risco de falência, pela dificuldade de entrada no mercado de crédito. Além disso, mostra que a escolha das companhias é fortemente influenciada pelas condições de mercado. A forte 7

21 expectativa de desempenho no mercado de ações e aumento recente do valor de mercado da companhia também são favoráveis à emissão de ações. Enquanto que baixas taxas de juros e a expectativa de juros futuro altos levam as firmas a optarem por dívida. Ao final do estudo, foi testada a capacidade de predição do modelo aplicando-o para o período seguinte ( ). Como resultado verificou-se que o modelo previu corretamente o instrumento de financiamento utilizado em 71% das emissões, mostrando que, pelo menos para o mercado britânico, se mostrou eficiente. Gambola e Marciukaityte (2007) adicionam a idéia de que a escolha entre emitir ações ou dívida pode ser afetada pelo excesso de otimismo do administrador em relação à companhia. Considerando uma amostra de empresas que apresentaram rápido crescimento entre 1981 e 1999, o estudo testa a hipótese de excesso de otimismo comparando a performance de longoprazo (até 05 anos) das ações das companhias que optaram pelo financiamento via emissão de ações ou via dívida. Os autores consideram como medida de otimismo o número de projetos bons que um gestor possui em relação às demais empresas e a freqüência com que a maior parte destes projetos resulta num crescimento rápido da empresa. Esta hipótese sugere que administradores com excesso de otimismo preferem financiar seus investimentos via dívida à emissão de ações, principalmente se acreditam que o valor de mercado da companhia está subavaliado. O resultado encontrado é consistente com a expectativa de que o retorno de longo prazo das ações é menor no caso de financiamento por emissão de dívida do que ações, e que a hipótese de excesso de otimismo dos administradores afeta a escolha pelo instrumento utilizado. 8

22 No âmbito da literatura brasileira, destacam-se os estudos sobre estrutura de capital, onde os autores pretendem verificar se as teorias tradicionais sobre o assunto se aplicam às companhias nacionais em diferentes períodos. Dentre estas teorias, as mais relevantes são: i. Pecking Order Theory: desenvolvida por Myers e Majluf (1984), considera a assimetria de informação como um importante determinante da estrutura de capital. Por esta teoria, a escala de preferências por fontes de financiamento se dá por títulos menos sensíveis a informação, ou seja, os administradores priorizam a utilização de recursos gerados internamente, seguido pela captação de novas dívidas e por último, recorrem à emissão de ações. Esta ordem de preferência está baseada na idéia de que recursos gerados internamente não tem custos de transação e que o anúncio de emissão de novas ações sinaliza uma informação negativa ao mercado, uma vez que os administradores optam por este instrumento em momentos em que o preço das ações está superavaliado, fazendo com que caiam em seqüência ao anúncio. Espera-se assim que companhias com menor grau de assimetria informacional tendam a optar pela emissão de ações, pois pouco sofreriam com as interpretações dos investidores; ii. Trade-off Theory: também conhecida como Estrutura Ótima de Capital, é obtida através da combinação entre a idéia de vantagem fiscal na emissão de dívidas proposta por Modigliani e Miller (1963) e os custos de falência decorrentes do excesso de endividamento. À medida que os impostos são calculados tomando por base o lucro das empresas, após o pagamento dos juros que remuneram as dívidas, uma maior proporção de recursos de terceiros em relação ao capital próprio gera uma economia fiscal. Por outro lado, os dividendos repassados aos acionistas são calculados após os impostos, não representando o mesmo benefício. Um endividamento elevado, no entanto, pode levar a um alto custo para as empresas. Assim, por esta teoria deve haver 9

23 um nível ótimo de alavancagem que concilie um menor pagamento de impostos, ao mesmo tempo, evitando o desequilíbrio das companhias. Os resultados obtidos pela pesquisa de Nakamura et. al. (2007), através da análise de 91 empresas listadas na Bovespa durante o período de 1999 e 2003, foram consistentes com as teorias de Pecking Order e Trade-off, uma vez que a dívida externa se mostrou fortemente preferida ao aumento de capital próprio como fonte de financiamento e variáveis de rentabilidade e planejamento tributário apresentaram relação positiva com o nível de endividamento, mostrando que os administradores perseguem uma estrutura ótima de capital. Os modelos desenvolvidos em Oliveira e Oliveira (2009) também se mostraram consistentes com as teorias de Pecking Order e Trade-off, chamando atenção ao fato do modelo de hierarquia de fontes de financiamento apresentar maior poder explicativo. Uma segunda análise, no entanto foi realizada, onde o objetivo era verificar o poder de cada um dos modelos em rejeitar a hipótese contraria, ou seja, a outra teoria. Foi concluído então que a política adotada pelas empresas avaliadas é do tipo hierárquica. A amostra considerada na análise é composta por 150 companhias com ações negociadas na Bovespa entre 1996 e Já a análise realizada em Albanez e Valle (2009) utilizando como base de dados empresas brasileiras de capital aberto durante o período de 1997 e 2007, aponta para um resultado contrário à Teoria de Pecking Order, apoiando a hipótese alternativa de que companhias com menor assimetria de informação apresentam maior nível de endividamento, pois tem mais facilidade em recorrer ao mercado de crédito, já que os credores conseguem avaliar o risco com mais clareza aumentando a disponibilidade de recursos. Apesar do resultado encontrado não confirmar as experiências internacionais, concluiu-se que a assimetria de informação é uma importante proxy para a estrutura de capital das empresas. 10

24 Por fim, dentre os estudos realizados para o mercado brasileiro destaca-se o trabalho de Matsuo e Eid Jr. (2004) onde analisam a influência de fatores macroeconômicos nas emissões primárias de ações e debêntures. Os autores observam que para o período analisado (outubro de 1994 a junho de 2003), a conjuntura econômica interfere nas decisões sobre captar recursos externos, verificando que momentos de maior entrada de capital estrangeiro e aumento da dívida pública desestimulam as emissões pelas empresas, os juros altos reduzem a distribuição de debêntures e uma bolsa mais liquida leva ao aumento da emissão de ações. Além disso, os resultados sugerem que as decisões são motivadas por um comportamento do tipo market timing. 11

25 3 FATORES QUE DETERMINAM O MOMENTO DE CAPTAR OU DISTRIBUIR RECURSOS A primeira parte do presente estudo tem como objetivo verificar se há um padrão no comportamento de financiamento das companhias brasileiras, ou seja, se a decisão sobre o momento de captar recursos ou distribuir capital obedece ao mesmo estímulo. Na literatura recente há diversos trabalhos que buscam explicar isoladamente os fatores que levam as companhias a realizarem emissões de capital e dívida ou distribuições de recursos, seja via recompras de ações ou distribuições de dividendos, porém há carência de estudos que relacionam os dois movimentos, principalmente para o mercado brasileiro. Entre as publicações recentes, podem ser destacados, por exemplo, Baker e Wurgler (2000), que mostram que as emissões de ações ocorrem após períodos de mercados valorizados, ou ainda em Baker e Wurgler (2002), onde relacionam as decisões sobre o momento da captação ao market timing, ou seja há emissão de ações quando o valor de mercado da companhia está alto em relação ao seu patrimônio líquido. Há também DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2007) que afirmam que as emissões secundárias ocorrem essencialmente para suprir a necessidade imediata de caixa, e não apenas para aproveitar o market timing. Com relação a distribuição de recursos, destacam-se os estudos de Fama e French (2001) e DeAngelo, DeAngelo e Skinner (2004) mostrando o comportamento do pagamento de dividendos ao longo dos anos, e Dittmar (2000) e Massa, Rehman e Vermaelen (2006) que discorrem sobre as recompras de 12

26 ações, o primeiro mostrando que este movimento nos EUA na década de 1980 foi influenciado por alterações regulatórias deste mercado, enquanto que o segundo sugere que as recompras hoje são em parte explicadas por movimentos de recompra do período imediatamente anterior. No âmbito da literatura brasileira há publicações como o de Matsuo e Eid (2004) onde mostram que momentos de ambiente econômico favorável influenciam positivamente a captação primária de ações e debêntures. Como também, estudos sobre estrutura de capital realizados por Nakamura et al (2007), Albanez e Valle (2009) e Oliveira e Oliveira (2009) onde utilizam as teorias de Pecking Order e Trade off, de Shyam-Sunder e Myers (1999) para explicar as políticas de financiamento das empresas brasileiras. Ao contrário destes estudos, o trabalho precursor de Dittmar e Dittmar (2007) buscou traçar uma correlação entre os movimentos de captação e distribuição. Assim, utilizaremos esta publicação como base para a presente pesquisa, a fim de identificar que estímulos levam as companhias brasileiras de capital aberto a captar recursos ou distribuí-los e, em que momento do ciclo de negócio estes eventos ocorrem. Não foram encontrados trabalhos que abordassem este tema para o ambiente brasileiro, desta forma esta é a principal contribuição do estudo. Os autores utilizaram como base de dados companhias americanas listadas em bolsa, entre o período de 1971 e 2004, para cada ano foi considerada, em média, uma amostra composta por empresas. A principal conclusão de Dittmar e Dittmar (2007) foi a de que tanto a captação quanto a distribuição respondem ao mesmo estímulo econômico, o PIB, e que estes eventos apresentam correlação positiva de 90% entre si. Isto significa que um crescimento da economia (contração) pode levar tanto a um aumento (redução) das captações quanto das distribuições de recursos. 13

27 Além desta conclusão, os autores testam mais duas hipóteses, a de demanda por capital e excesso de caixa, e a que denomina de misvaluation ou companhias mal precificadas. Explicaremos a seguir as três contribuições que serão as principais hipóteses a serem testadas nesta seção do presente estudo: i. Estímulo Econômico: Conforme comentado acima, esta é a principal contribuição trazida por Dittmar e Dittmar (2007), onde concluem que para o mercado americano a captação e a distribuição de recursos são complementares e respondem positivamente ao mesmo estímulo econômico, variações no PIB, a diferença está no momento em que ocorrem. Enquanto as captações ocorrem no início do ciclo econômico, quando o PIB está crescendo e após um período de contração da economia, as recompras ou pagamento de dividendos se dão após o início do crescimento econômico, ao final do ciclo; ii. Demanda por Capital ou Excesso de Caixa: As companhias captam quando necessitam de recursos externos e remuneram o acionista ou recompram ações quando há excesso de caixa. Esta hipótese é complementar ao resultado encontrado acima, pois no início do ciclo de negócios, quando se observa a volta do crescimento econômico, há aumento das oportunidades de investimento, porém o caixa das companhias é baixo. Neste momento, as empresas avaliam o melhor instrumento para se financiar, seja via emissões de ações ou contração de dívida, e captam recursos. Ao final do ciclo, após o período de maior expansão econômica, e quando os investimentos já estiverem na fase de maturação, as companhias devem apresentar aumento no fluxo de caixa. Nesta etapa é esperada a recompra de ações ou distribuição de dividendos. Os testes realizados pelos autores confirmam esta hipótese; 14

28 iii. Misvaluation (companhias mal precificadas): A principal motivação que leva os administradores a decidirem sobre o momento de emitir (recomprar) ações é se acreditam que estas estejam sobrevalorizadas (desvalorizadas) frente ao seu preço justo, considerando menos importante a necessidade (excesso) de caixa. Por esta hipótese, os administradores aproveitam a janela de oportunidade, ou seja, aproveitam para captar mais recursos emitindo uma menor quantidade de ações, ou recomprá-las a um preço considerado baixo, aumentando a demanda por suas ações e, no momento seguinte, elevando seu preço. Os testes realizados por Dittmar e Dittmar (2007) e por DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2007), no entanto, mostraram que tanto as emissões quanto as recompras de ação, no mercado americano, foram precedidas por momentos em que as respectivas ações estavam sobrevalorizadas, mostrando que os administradores estão mais preocupados em suprir sua necessidade de caixa e remunerar o acionista do que aproveitar desequilíbrios de mercado. Assim como em Dittmar e Dittmar (2007), nesta primeira parte do trabalho não iremos distinguir entre si os instrumentos de captação nem os mecanismos de distribuição de recursos. Trataremos como captação tanto as emissões de publicas de ações quanto as de dívida, e chamaremos de distribuição as recompras de ações e os pagamentos de dividendos. A escolha entre cada instrumento será tratada na próxima seção. Cabe destacar que este trabalho trata apenas dos mecanismos de financiamento e distribuição de recursos transacionados via mercada de capitais, dívida bancária e capitalizações privadas não serão escopo deste estudo. 15

29 3.1 BASE DE DADOS A amostra utilizada neste trabalho considera as empresas brasileiras com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e que estavam presentes no último Índice Brasil IBrX 1 de Foram excluídas aquelas classificadas como holdings, pertencentes aos setores financeiros (bancos, seguradoras e administradoras de cartão de crédito) ou que apresentaram patrimônio líquido negativo em algum dos períodos (pois prejudica o cálculo de alguns dos indicadores, como por exemplo, o valor de mercado sobre patrimônio líquido). Companhias com menos de 04 (quatro) anos consecutivos de dados disponíveis também foram eliminadas, por entender que as séries referentes a estas companhias se tornariam pouco significativas dada a pequena quantidade de dados, principalmente em relação as variáveis utilizadas de forma defasada ou como variação percentual. Como o trabalho foi realizado utilizando apenas uma amostra de empresas brasileiras abertas, os resultados obtidos não podem ser generalizados para todas as companhias do país. Por se tratar, no entanto, das empresas com melhor acesso ao mercado de capitais, entende-se que esta amostra pode representar uma boa proxy para o comportamento das demais companhias nacionais com capital negociado em bolsa. As séries utilizadas são anuais e correspondem ao período de 2000 a 2010, inclusive. A periodicidade escolhida tem como objetivo eliminar possíveis interferências sazonais sofridas por alguns setores 2. Como fonte de dados utilizou-se a os sistemas Economática e Bloomberg, além dos demonstrativos financeiros anuais consolidados, fatos relevantes e comunicados ao mercado de cada companhia, todos disponíveis na CVM. 1 Índice de preços que mede o retorno de uma carteira teórica composta pelas 100 (cem) ações mais negociadas na BOVESPA, em termos de número de negócios e volume financeiro nos últimos 12 (doze) meses. 2 Cabe destacar também que antes de 2005 as variáveis de Fluxo de Caixa (ex.: depreciação, investimentos, etc.) eram divulgadas apenas nas demonstrações financeiras anuais, impossibilitando a coleta trimestral destes dados, o que nos levou a optar pela utilização de séries anuais. 16

30 Com isso, foram selecionadas 46 companhias, correspondente a 62% do último IBrX de 2010, representando 12 setores da economia, conforme mostrado na tabela abaixo: Tabela 1 Composição da Amostra por Setores Econômicos Cabe destacar que, como nem todas as companhias tem suas ações negociadas na Bovespa desde o ano 2000, a amostra final foi formada por 393 observações, que pode ser considerada suficientemente grande para realização dos testes. A tabela abaixo mostra o comportamento do valor de mercado das companhias consideradas na amostra em todos os anos de análise. Como evidenciado pelos altos valores do desvio padrão, as empresas selecionadas apresentam tamanhos muito distintos, apesar de serem as mais líquidas do IBrX. 17

31 Ano Total de Empresas Média Máximo Mínimo Desvio Padrão ,588,062 51,446, ,571 11,104, ,204,111 56,404, ,172 11,530, ,655,513 54,453, ,772 12,278, ,549,353 88,658, ,388 19,668, ,971, ,458, ,388 24,652, ,693, ,583,703 1,787,571 33,171, ,010, ,371,516 2,442,547 42,007, ,599, ,922,969 3,826 73,084, ,257, ,990,969 1,458 38,070, ,183, ,084,688 3,049 61,402, ,313, ,246,719 5,828 68,939,441 Total ,944, ,922,969 1,458 46,752,939 Tabela 2 Comportamento do Valor de Mercado das Companhias da Amostra (em R$ mil) 3.2 METODOLOGIA A análise foi realizada através de modelos de resposta binária não-lineares do tipo probit. O motivo de se optar por um modelo de estimação com variável categórica binária é o de que não se está interessado no tamanho do efeito de cada variável, mas sim em que fatores determinam, ou não, a captação e/ou a distribuição de recursos. Conforme Wooldridge (2008), um modelo de resposta binária assume a seguinte forma: P(y = 1 ǀ X) = G (β 0 + β 1 x β k x k ) Onde: β 0 : intercepto; β k : parâmetros das variáveis explicativas da regressão, sendo para cada k = 1, 2, 3,...,k. 18

32 Como optou-se pelo modelo probit, G é uma função prode distribuição cumulativa normal padrão e, assume valores estritamente entre zero e um 0 < G(z) < 1 para todos os números z reais. Isto garante que as respostas estimadas estejam entre zero e um. Dentre os modelos de resposta binária, o probit é mais comumente utilizado, pois problemas de especificação são analisados mais facilmente devido às propriedades da distribuição normal. Na próxima seção será mostrada a descrição das variáveis dependentes (y) e das variáveis explicativas que assumirão os valores de x k na regressão acima. Nos modelos foi utilizada a matriz de covariância de Huber-White para corrigir possíveis problemas de heterocedasticidade. A análise de multicolinearidade foi realizada através do cálculo do VIF (variance inflation factor) para todas as variáveis. Não foram detectados problemas de multicolinearidade em nenhum dos modelos considerados no estudo. Além disso, foi realizado o teste LR cuja hipótese nula é a de que todos os coeficientes conjuntamente, exceto a constante, são iguais a zero. Todas as regressões rejeitaram a hipótese nula. A ferramenta estatística utilizada foi o Eviews DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS Variáveis Dependentes Como a análise foi realizada através do modelo não-linear probit, as variáveis dependentes foram especificadas na forma binária, ou seja, seu valor é 1 (um) se for observado o evento a 19

33 qual ela se refere em um determinado ano, e 0 (zero), caso contrário. Nos modelos foram utilizadas como dependentes as seguintes variáveis: i. Captação: Corresponde as captações externas, seja via emissão pública de ações negociadas na Bovespa ou sob a forma de ADRs 3 (American Depositary Receipt) através da NYSE 4 (New York Stock Exchange), e/ou pela distribuição de debêntures para o mercado brasileiro ou bônus adquiridos por investidores estrangeiros. Assim, esta variável é igual a 1 (um) nos anos em que a empresa captou recursos através de pelo menos um dos instrumentos indicados acima, caso contrário será 0 (zero). Cabe destacar que o presente estudo tem como escopo de análise a capacidade de captação das companhias através do mercado de capitais, por isso não foram consideradas a aquisição de dívida bancária e nem as capitalizações realizadas via subscrição de ações não negociadas em bolsa; ii. Ação: Considera apenas as captações realizadas via emissão pública de ações, tanto na Bovespa ou sob a forma de ADRs; iii. Debêntures: Captações cuja fonte de recursos são as emissões de debêntures ou bônus; iv. Distribuição: Esta variável assume o valor de 1 (um) para cada empresa que realizou recompra de ações em um determinado ano, tanto as negociadas na Bovespa quanto ADRs, e/ou distribuiu dividendos ou juros sobre capital próprio. Caso contrário, será igual a 0 (zero); v. Recompra: Considera apenas as recompras de ações; vi. Dividendos: Corresponde apenas à distribuição de dividendos e/ou juros sobre capital próprio. 3 Ações de companhias não-americanas negociadas no mercado financeiro dos Estados Unidos. 4 Bolsa de Valores de Nova Iorque EUA. 20

34 3.3.2 Variáveis Independentes ou Explicativas Foram utilizadas as mesmas variáveis consideradas por Dittmar e Dittmar (2007), porém especificadas de forma diferente a fim de melhor se adequar ao modelo econométrico que foi utilizado pelo presente estudo. i. Fluxo de Caixa: Como proxy para esta variável foi utilizado o conceito adotado por Gdala (2009) onde o fluxo de caixa é a relação entre o lucro líquido mais depreciações e amortizações realizadas num determinado exercício dividido pelo ativo total do mesmo período. De acordo com a hipótese de Demanda por Capital ou Excesso de Caixa é esperada uma relação negativa entre fluxo de caixa e captação de recursos, pois as companhias tendem a se financiar com recursos externos em períodos que apresentam menor geração de caixa próprio. O contrário pode ser esperado para a distribuição, onde, por esta hipótese, é esperado um maior número de recompras ou pagamento de dividendos nos momentos em que há maior excesso de caixa; ii. Investimentos: Medido como o total gasto com investimentos em ativos fixos em um determinado ano sobre o ativo total do mesmo exercício. Assim como o fluxo de caixa, esta variável é utilizada para testar a hipótese de Demanda por Capital ou Excesso de Caixa, onde as relações esperadas são as seguintes: positiva com as captações e negativa com as distribuições, ou seja no momento de maior investimento há maior procura por recursos externos e, quando há maturação destes investimentos, e conseqüente redução dos mesmos, devem ser observadas as recompras ou pagamento de dividendos; iii. Valorização: É considerada como proxy para esta variável a razão entre o valor de mercado dos ativos, medido pelo ativo total menos o patrimônio líquido mais o valor 21

35 de mercado da companhia, sobre o valor contábil dos ativos, no mesmo período. Esta definição foi adotada nos estudos de Baker e Wurgler (2002), Gdala (2009) e Nakamura et al (2007) sobre estrutura de capital. De acordo com a hipótese de Misvaluation e conforme o estudo sobre market timing de Baker e Wurgler (2002), as captações devem ocorrer em maior volume no momento em que as companhias estão mais valorizadas em relação ao valor contábil de seu patrimônio líquido, e as distribuições devem aumentar nos períodos em que as empresas estão subavaliadas pelo mercado em comparação ao seu patrimônio líquido contabilizado em balanço; iv. PIB: Foi utilizada a taxa anual de crescimento do PIB real, em linha com Dittmar e Dittmar (2007). Esta variável é usada para testar a hipótese de Estímulo Econômico, que, conforme já mencionado acima, o resultado que se espera encontrar é o de que as captações ocorrem após período de menor crescimento da economia, enquanto as distribuições se dão após os momentos de grande expansão econômica. Ou seja, deverá haver uma relação negativa entre o PIB e as variáveis de captação, e positiva com as variáveis de distribuição. v. Liquidez: Trata-se de uma hipótese adicional acrescentada ao modelo que busca relacionar as decisões de captação e distribuição à liquidez do mercado. O resultado esperado é o de que as companhias tendem a emitir quando o mercado apresenta maior liquidez, e a recomprar ações ou distribuir dividendos em momentos de baixa liquidez. Como proxy para medir a liquidez foi utilizada uma variável dummy que indica o nível de operações compromissadas, que assume o valor de 1 (um) em momentos em que o volume de compromissadas estiver alto, e 0 (zero), caso contrário 5 ; 5 O nível de compromissadas é considerado alto em determinado ano quando a razão entre o volume de compromissadas e a base monetária ampliada está acima da média dos anos da amostra (2000 a junho de 2011), e baixa, caso contrário. 22

36 vi. Variáveis dependentes na forma defasada: Seguindo o proposto em Dittmar e Dittmar (2007), para cada um dos modelos foram incluídas como variável explicativa a respectiva variável dependente na forma defasada cujo objetivo é verificar se há correlação. Por exemplo, um período que houve captação de recursos deve ser seguido por outro sem captações. O mesmo raciocínio deve ser aplicado às demais variáveis dependentes. O quadro abaixo organiza as variáveis independentes que são utilizadas em cada um dos modelos indicando as respectivas descrições e resultados esperados: Quadro 1 Descrição das Variáveis e Relação Esperada para cada Modelo No Apêndice A foram incluídas a estatística descritiva das variáveis dependentes e explicativas consideradas pelos modelos estudados neste capítulo, a exceção das variáveis Liquidez, por ser uma dummy, e PIB, pois é um dado macroeconômico e igual para todas as companhias. 23

37 3.4 ANÁLISE DOS RESULTADOS Serão mostradas a seguir as regressões que melhor explicam os movimentos de captação e distribuição de recursos pelas companhias incluídas na amostra durante o período de 2000 a 2010, inclusive. Foram realizados diversos testes para cada um dos modelos, que serão comentados ao longo do estudo. Cabe destacar que todas as regressões foram realizadas também através do Método de Valores Extremo. O resultado, porém foi o mesmo encontrado pelo Método de Estimação probit, e as conclusões não foram alteradas. No apêndice B são apresentados alguns exemplos. A análise será iniciada pelo modelo que determina os fatores que influenciam as decisões de captação, tanto através de emissão pública de ações quanto de dívida. A tabela 2 abaixo ilustra o resultado da regressão: Modelo Coeficiente p-valor Variável Dependente Captação C Captação t FC CAPEX MBV PIB t PIB Liq Estatística LR Estatística LR (p-valor ) y = y = Total 370 Tabela 3 Resultado do Modelo de Estimação probit para Captação 24

38 Foram realizados também testes utilizando todas as variáveis dependentes na forma defasada, como em Dittmar e Dittmar (2007). A regressão encontrada, no entanto, apresentou variáveis pouco significativas. Além disso, entendemos que a decisão sobre captar recursos leva em consideração principalmente a situação corrente da companhia e do mercado. Foram consideradas na forma defasada apenas as variáveis PIB, pois o objetivo é capturar a influência do ciclo econômico, e Captação onde se pretende verificar a tendência de reversão a média. O modelo mostra que a hipótese que mais influencia a captação de recursos das companhias brasileiras é a de Demanda por Capital, ou seja, os sinais das variáveis FC e CAPEX comprovam que as empresas utilizam maior financiamento com recursos de terceiros no momento em que seu fluxo de caixa próprio é mais escasso e os investimentos são elevados. Cabe destacar, no entanto que apenas a variável FC é significativa ao nível de 5%, enquanto que CAPEX apresenta p-valor próximo de 12%. Com relação à hipótese de Estímulo Econômico, se considerássemos apenas o crescimento real do PIB no período anterior, como em Dittmar e Dittmar (2007), confirmaríamos a hipótese de que as captações tendem a ocorrer em maior volume no início do ciclo econômico, após períodos de menor crescimento da economia. A fim de complementar o modelo, no entanto, foi considerado também o crescimento do PIB real no mesmo período em que ocorrem as emissões de dívida e/ou ações. Desta forma, o modelo mostra que a busca por recursos de terceiros ocorre em maior intensidade também nos momentos de menor crescimento da economia, indicando que não acontecem necessariamente no inicio do ciclo econômico. O resultado pode estar indicando que as decisões das companhias estão mais relacionadas ao próprio ciclo de negócios do que ao ciclo econômico. É importante notar que as duas variáveis de PIB são significativas ao nível de 5%. 25

39 Pode-se concluir também que a decisão sobre o momento de levantar recursos não é influenciada pela liquidez do mercado, medido pelo nível de operações compromissadas negociadas. Além do sinal da variável Liquidez ser negativo, ao contrário do esperado, o p- valor indica um resultado não significativo. A tendência de reversão a média também não foi verificada. Pelo contrário, a variável que indica a presença de captação no período anterior é significativa (p-valor próximo a 0%) e apresenta sinal positivo, mostrando que as companhias tendem a captar em momentos consecutivos. A variável MBV, que pretende verificar a presença da hipótese de Misvaluation, apresenta sinal positivo mostrando que as companhias da amostra tendem a captar recursos quando o preço de suas ações está sobrevalorizado em relação ao seu valor contábil, de acordo com o resultado esperado. Cabe destacar, no entanto, que o p-valor desta variável não é significativo, então não podemos afirmar que esta hipótese é confirmada para a amostra analisada. No estudo de Dittmar e Dittmar (2007) para o mercado americano o Misvaluation não é comprovado, tanto a emissão quanto a distribuição de recursos é precedida de ações mais valorizadas. Quando olhamos separadamente os fatores que determinam a emissão de ações da captação de dívida a mercado, verificamos que a hipótese de Misvaluation é verdadeira para o caso da emissão de ações, comprovando a teoria de equity market timing abordada por Baker e Wurgler (2002). Como pode ser observado na tabela 3 abaixo, o sinal da variável MBV mostra que as empresas optam por captar via ações quando seu valor de mercado corrente está sobreavaliado em relação ao ser valor contábil. No modelo que considera a emissão de dívida como a variável dependente, o MBV não é significativo. 26

40 Modelo Coeficiente p-valor Coeficiente p-valor Variável Dependente Ação Debêntures C Ação t Debêntures t FC CAPEX MBV PIB t PIB Liq Estatística LR Estatística LR (p-valor ) y = y = Total Tabela 4 Resultado do Modelo de Estimação probit para Emissão de Ação e Dívida Outro ponto que merece destaque é com relação à hipótese de Demanda por Capital. Nos dois modelos, os sinais das variáveis FC e CAPEX estão de acordo com o esperado, porém apenas a proxy para geração de caixa na regressão de emissão de ações apresenta p-valor abaixo de 10%. Assim, pode-se dizer que os sinais das variáveis estão à favor da hipótese de Demanda por Capital, porém esta não pode ser confirmada porque nem todas as variáveis se mostraram significativas. Quanto a hipótese de Liquidez, apesar da variável não ser significativa, é importante observar o sinal desta variável em cada um dos modelos. É possível dizer que no momento em que as empresas necessitam captar recursos, é mais provável que optem por ações quando o mercado está mais líquido, e por dívida, caso contrário. 27

41 As demais conclusões são mantidas. A tendência de reversão a média não é confirmada, e tanto a captação via emissão de ações quanto dívida ocorrem após e durante períodos de menor crescimento econômico. Serão analisados agora os resultados encontrados para os modelos que tem por objetivo traçar um padrão com relação aos fatores que influenciam a decisão sobre a distribuição de recursos através de recompra de ações ou do pagamento de dividendos. A tabela 4 traz os modelos sugeridos: Tabela 5 Resultado do Modelo de Estimação probit para Distribuição Total de Recursos, Recompra de Ações e Pagamento de Dividendos Para os modelos de distribuição de recursos, após realizados alguns testes, a especificação da regressão foi alterada em relação ao modelo de captação. As variáveis FC e CAPEX serão utilizadas na forma defasada, pois além de apresentarem p-valor mais significativo, é mais 28

42 intuitivo que as companhias recomprem ações e/ou pague dividendos no ano seguinte ao excesso de caixa gerado e após a redução de gastos com investimentos. A variável liquidez também foi incluída na forma defasada, pois se observou que quando esta é considerada nos dois períodos de tempo se torna significativa (o mesmo não foi verificado para o modelo de captação). Assim, conclui-se que as companhias tendem a distribuir mais recursos após períodos de menor liquidez do mercado, porém em momentos em que o nível de operações compromissadas já foi restabelecido. Pode-se dizer que os agentes tomam suas decisões de forma defasada. Assim como no modelo de captação, a hipótese de Demanda por Capital ou Excesso de Caixa também é confirmada, neste caso apenas para as regressões que definem os fatores que influenciam a distribuição total de recursos e o pagamento de dividendos, onde os p-valores de FC t-1 e CAPEX t-1 se mostraram próximos de zero e o sinal das variáveis está de acordo com o esperado. Pode ser dito assim que as companhias tendem a distribuir recursos nos períodos subseqüentes a sobra de caixa e a redução nos investimentos. Esta hipótese não é confirmada para o modelo cujo objetivo é definir o padrão de comportamento das recompras de ações. É importante destacar que dentre os determinantes dos movimentos de recompra são significativas apenas as variáveis liquidez t-1 e recompra t-1. Este resultado pode estar relacionado com a baixa freqüência com que as companhias brasileiras realizam este movimento. Na amostra considerada nesta analise, são observadas em média 5,5 recompras por ano, à exceção do ano de 2008, onde ocorreram 13 eventos. Cabe notar que no ano anterior, o PIB brasileiro havia apresentado forte crescimento (6,1%) em relação ao exercício anterior, o que aparentemente poderia significar uma evidência a favor da hipótese de 29

43 Estímulo Econômico como influência do movimento de recompra. No ano de 2004, no entanto, também foi verificada uma expressiva expansão do PIB (5,7%, ou 3,75 vezes superior ao crescimento observado em 2003), porém a quantidade de recompras se manteve constante. Aliado a isso, o resultado da regressão comprova que esta hipótese não é válida para a amostra analisada. O fato do mercado de capitais brasileiro ser pouco desenvolvido pode ter influenciado a baixa procura por recompras. A tabela 5 mostra a evolução do número de recompras e a dinâmica do PIB real: Fonte: IBGE Tabela 6 Quantidade de Recompras x Crescimento do PIB real A hipótese de Estímulo Econômico também não foi confirmada para os demais modelos de distribuição. Os sinais das variáveis de PIB consideradas apontam para um aumento do número de distribuição de recursos após e durante períodos de menor crescimento da economia. Com relação à hipótese de Misvaluation, as regressões acima indicam que nos momentos em que as ações estão subavaliadas em relação ao seu valor contábil aumenta a freqüência de distribuição de recursos, tanto através de dividendos quanto de recompras, ou seja, o modelo 30

44 confirma a hipótese. Cabe destacar que para o caso da recompra de ações o p-valor não é significativo, o que pode ter sido influenciado, mais uma vez, pelo número de eventos de recompra da amostra. O sinal da variável MBV, no entanto está de acordo com o esperado. Assim, após análise dos resultados, a principal contribuição da pesquisa é a de que os movimentos de captação e distribuição de recursos das companhias brasileiras consideradas na amostra são influenciados pelo ciclo de negócios da própria companhia, estando pouco relacionados ao ciclo econômico do país, ao contrário do que foi verificado por Dittmar e Dittmar (2007). O market timing se mostrou também um fator importante na captação de recursos via emissão de ações, porém não podemos dizer que está fortemente correlacionado com os movimentos de recompra, o que o torna apenas complementar à hipótese de Demanda por Capital ou Excesso de Caixa. Tal conclusão pode ser explicada pelo fato do Brasil ser ainda um país em desenvolvimento, com PIB bastante volátil e com um mercado de capitais pouco maduro. A questão que deve ser estudada agora é: dado um momento favorável à captação de recursos, como é feita a escolha pelo instrumento que será utilizado; ou, considerando que a empresa esteja com excesso de caixa combinado com poucos investimentos, que fatores fazem com que ela opte pela recompra de ações ou distribuição de dividendos? A próxima seção tem por objetivo verificar como se dá a escolha entre os instrumentos de captação, e buscará definir o perfil das empresas que optaram por emitir dívida ou ações. Com relação aos instrumentos de distribuição de recursos, cabe destacar que, no Brasil, segundo a lei que dispõe sobre as sociedades por ações, 2º do art. 202, as companhias devem distribuir no mínimo 25% do lucro líquido, após constituição de reservas legais. Além 31

45 disso, a maioria dos administradores tendem a manter sua política de distribuição de dividendos constante, pois remunerações aos acionistas muito voláteis podem gerar incertezas aos investidores, e consequentemente, baixa procura pelas ações. Desta forma, combinado com um mercado de capitais nacional ainda pouco maduro e com poucos participantes, as companhias utilizam os dividendos como principal instrumento de distribuição de recursos, fazendo menor uso das recompras de ações. Como extensão a este estudo sugere-se uma investigação mais profunda com relação a esta questão. 32

46 4 ESCOLHA ENTRE AS FONTES DE FINANCIAMENTO: EMISSÃO DE DEBÊNTURES OU AÇÕES? Esta seção busca mapear os fatores que determinam as emissões de debêntures ou ações pelas companhias brasileiras listadas em bolsa, analisando as características das firmas que optaram por cada um desses instrumentos e se há fatores externos que influenciaram esta decisão. Assim como na seção anterior, cabe destacar que foram considerados como instrumentos de captação apenas os títulos transacionados no mercado de capitais, ou seja: emissões de ações, primárias e secundárias, negociadas no ambiente Bovespa ou na NYSE sob a forma de ADRs; distribuição de debêntures aos investidores locais; e, bônus emitidos no exterior. Não será escopo deste estudo o financiamento via aquisição de dívidas bancárias, ou a capitalização através de emissões privadas de ações. O objetivo é verificar em que momento e quais as características das companhias brasileiras que acessam o mercado de capitais. Na literatura de finanças corporativas são comuns os estudos sobre os determinantes da estrutura de capital das companhias, em especial os que buscam verificar se os fatores que influenciam a opção pela utilização de capital próprio ou de terceiros obedecem a alguma das teorias tradicionais sobre o assunto, como as descritas na seção 2 deste trabalho, a saber: Pecking Order Theory baseada na hierarquia de fontes de financiamento; Equity Market Timing cujas emissões são influenciadas pelo momento do mercado; e, Trade-off Theory onde 33

47 companhias com maior lucro tributável preferem captar via dívida devido ao benefício fiscal deste instrumento. Há, no entanto, dificuldades em encontrar trabalhos que busquem definir como se dá a escolha entre ações e dívida. Um dos primeiros estudos foi realizado por Marsh (1984) onde além de analisar as características das empresas britânicas, entre 1959 e 1970, no momento da captação, inclui variáveis de condição de mercado. Na literatura brasileira tem-se a pesquisa de Oliveira e Oliveira (2009), onde mapeia apenas a situação interna das empresas sem considerar fatores externos. Além disso, o estudo é mais abrangente quanto as fontes de captação, incluindo subscrição privada de ações e aquisição de endividamento bancário. Não foram encontrados, no entanto, estudos cujo objetivo fosse verificar como se dá o acesso das companhias brasileiras listadas ao mercado de capitais. Desta forma, esta é a principal contribuição desta seção. No Brasil, as empresas enfrentam dificuldades em captar recursos de longo prazo. As linhas longas de financiamento mais comuns são as disponibilizadas pelo BNDES. Estas, no entanto, como oferecem boas condições de taxas e prazos, apresentam processos de aprovação demorados e exigem maior nível de garantia, além de restringirem a utilização do recurso, como apontado em Matsuo e Eid Jr. (2004). Assim, o uso de debêntures e a emissão de ações vem se tornando cada vez mais uma alternativa de captação para as companhias brasileiras. Nos últimos anos observamos um movimento crescente do volume de emissões no país, conseqüência da maior estabilização econômica trazida pelo Plano Real (1994) e, principalmente pela melhora da regulamentação do mercado de capitais local, com destaque para a Instrução Normativa nº 476 da CMV datada de 25 de janeiro de 2005, que estabelece procedimentos mais simplificados para uma empresa de capital aberto realizar uma oferta de 34

48 dívida a mercado. Tal instrumento proporcionou redução nos custos e prazos menores para estruturação das operações. O gráfico abaixo ilustra a evolução das emissões no Brasil. Cabe destacar o aumento das operações, em especial de debêntures, a partir de 2005, ano da instrução. 160, , ,000 Ações Debêntures 100,000 R$ milhões 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Fonte: ANBIMA Gráfico 2 Evolução das Emissões de Ações e Debêntures no Brasil Em 2010, a Petrobrás realizou oferta pública recorde de ações capitalizando a companhia em aproximadamente R$ 120 bilhões. Parte destes recursos foi integralizado pela União. Excluindo este evento, as emissões de ações somaram R$ 30 bilhões em BASE DE DADOS E METODOLOGIA Para esta pesquisa foi utilizada a mesma base de dados obtida na seção anterior, representada pelas 46 companhias mais liquidas, excluindo as classificadas como holdings e as pertencentes ao setor financeiro, que compunham o último IBrX de Foram considerados dados anuais coletados entre 2000 e

49 Os testes também foram realizados através da ferramenta estatística Eviews 5.0 utilizando o modelo de resposta binária não-linear do tipo probit. Assim como na seção 3, o objetivo não é mensurar o tamanho do efeito de cada variável, mas sim que fatores são significativos para escolha entre os instrumentos de captação. A matriz de covariância de Huber-White foi utilizada para corrigir possíveis problemas de heterocedasticidade, assim como foi verificado através do cálculo do VIF (variance inflation factor) que não há problemas de multicolinearidade entre as varáveis dos modelos apresentados. A estatística dos testes LR mostraram que as regressões finais consideradas são significativas ao nível de 1%. 4.2 DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS Variáveis Dependentes Para atender ao modelo binário não-linear do tipo probit, as variáveis dependentes são especificadas como uma dummy, que assume o valor de 1 (um) nos anos em que forem observados o evento a qual ela se refere, ou 0 (zero), caso contrário. Como o objetivo do estudo é mapear os fatores que influenciam as emissões de cada um dos instrumentos de captação, foram considerados dois modelos: o primeiro cuja variável dependente é denominada ação, que busca definir as características das empresas que optaram pela emissão de ações no mercado local e/ou ADRs e as condições de mercado o qual se deu esta decisão; e, o segundo cujo objetivo é verificar quais os determinantes da opção por debêntures e/ou bônus, onde a variável dependente é intitulada de debêntures. 36

50 4.2.2 Variáveis Independentes ou Explicativas Para a definição dessas variáveis recorreu-se aos trabalhos de Marsh (1984) e Oliveira e Oliveira (2009), além dos estudos sobre estrutura de capital realizados por Baker e Wurgler (2002), Nakamura et. al. (2007) e Albanez e Valle (2009). As variáveis que medem a influência das condições de mercado foram baseadas na pesquisa de Matsuo e Eid Jr. (2004). As variáveis a serem testadas foram separadas em grupos de acordo com o efeito que pretendem medir. Segue abaixo a definição de cada uma delas bem como os resultados esperados: i. Alavancagem: O objetivo desta variável é verificar se o nível atual de endividamento oneroso influencia a decisão das companhias sobre qual instrumento de captação utilizar. O resultado esperado é o de que quanto maior a alavancagem menos as companhias irão recorrer à dívidas e tenderão a emitir mais ações com objetivo de melhorar sua estrutura de capital. A exemplo de Albanez e Valle (2009) foram utilizadas três variáveis como proxies para medir a alavancagem financeira: dívida bancária mais debêntures de curto prazo sobre ativo total, dívida bancária mais debêntures de longo prazo sobre ativo total e dívida bancária mais debêntures totais sobre ativo total. O motivo de se olhar separadamente a influência do curto e longo prazos se deve ao fato do interesse do trabalho ser em mapear as emissões de longo prazo. ii. Tamanho: A literatura aponta para resultados controversos sobre esta variável, assim a relação esperada se torna ambígua. Nos modelos de Marsh (1984), Baker e Wurgler (2002) e Albanez e Valle (2009) são observadas relações positivas entre o tamanho das 37

51 empresas e a emissão de dívida de longo prazo. A interpretação é a de que companhias maiores são mais sólidas representando menor risco de não pagamento ou falência, e consequentemente maior acesso a crédito, além do seu custo de captação ser menor. Um resultado contrário é obtido em Nakamura et. al. (2007) e Oliveira e Oliveira (2009) onde empresas de menor porte recorrem com maior freqüência à dívida, possivelmente porque suas ações são menos líquidas e teriam dificuldades em captar através da emissão de capital próprio. O presente estudo utilizou os logaritmos neperianos das receitas, ativos totais e patrimônio líquido como proxies para medir o efeito tamanho. iii. Misvaluation: Como foi mostrado na seção anterior, as companhias analisadas seguem um comportamento do tipo equity market timing, ou seja, tendem a emitir ações em momentos em que estão sobreavaliadas pelo mercado. O objetivo agora é verificar se esta hipótese permanece válida quando é olhada conjuntamente com outras características econômico-financeiras dessas empresas. Além da definição utilizada na seção 3 (ativo total menos patrimônio líquido mais valor de mercado dividido pelo ativo total), foi incluída a definição de Oliveira e Oliveira (2009), também muito comum entre os analistas de mercado, que considera a relação entre o preço da ação e seu valor contábil. Os estudos de Nakamura et. al. (2007), Oliveira e Oliveira (2009) e Albanez e Valle (2009) atribuem a estas variáveis um significado de oportunidade de crescimento, mantendo a relação esperada citada acima. Em resumo, companhias com alta relação entre seu preço de mercado e o patrimônio líquido devem aproveitar este momento para emitir ações e financiar seu crescimento. 38

52 iv. Tangibilidade: Esta variável será representada pela razão entre os ativos fixos (imobilizado líquido mais investimentos) e ativo total. Em todos os trabalhos pesquisados os modelos apontaram para uma relação positiva entre emissão de dívida e tangibilidade, pois espera-se que as empresas que possuem mais ativos tangíveis possam oferecê-los, em maior proporção, como garantia em troca de crédito. v. Assimetria de Informação: Como proxies para avaliar a assimetria de informação entre as empresas e os agentes do mercado foram utilizadas variáveis dummy que assumem o valor de 1 (um) quando é observado um evento que mitiga a assimetria de informação, e 0 (zero), caso contrário. Como em Albanez e Valle (2009), estes eventos são representados pela adesão a um dos níveis de governança corporativa da Bovespa (nível 1, nível 2 ou novo mercado) ou ao fato da companhia possuir ADRs emitidos na NYSE. O resultado esperado é uma relação positiva entre a maior disponibilidade de informação e as emissões tanto de ações quanto de debêntures, pois empresas mais transparentes conseguem acessar mais facilmente os mercados em que a sensibilidade à informação é grande, como é o caso do mercado de capitais de ações e de dívidas de longo prazo, representado principalmente pelas debêntures. O maior acesso à informação beneficia a avaliação do risco pelos credores podendo aumentar a oferta de crédito, e ao mesmo tempo, permite uma emissão de ações com baixa probabilidade de underpricing. vi. Liquidez em bolsa: Companhias que apresentam ações mais líquidas na bolsa enfrentam menores dificuldades na colocação de seus títulos e, consequentemente, possuem menores custos na emissão de capital próprio. Assim, é esperada uma relação positiva entre liquidez e emissão de ações. 39

53 A liquidez está associada também ao menor grau de assimetria de informação, pois os investidores são mais seguros em apostar em companhias mais transparentes, o que pode levar ao maior número de negócios com as ações mais líquidas da bolsa. Desta forma, como medida de assimetria de informação, pode ser esperado também que companhias com maior liquidez disponibilizem mais informações aos credores o que pode levar a um aumento da oferta de dívidas de longo prazo, estabelecendo assim, uma relação positiva entre liquidez e debêntures. Foram utilizadas duas variáveis como proxies para liquidez em bolsa: (i) quantidade de negócios da ação no ano dividido pelo total de negócios da Bovespa no mesmo período; (ii) volume financeiro de negócios da ação no ano dividido pelo volume financeiro total de negócios da Bovespa no mesmo período. Na literatura analisada, apenas Albanez e Valle (2009) consideram variáveis de liquidez em bolsa em seu modelo, porém estas são especificadas de maneira diferente da considerada no presente trabalho. Como resultado, é encontrada uma relação positiva entre liquidez e alavancagem de longo prazo e negativa em relação ao endividamento de curto prazo e total, porém nenhum dos resultados apresentam significância estatística. vii. Economia Fiscal: Pela Trade-off Theory apresentada em Nakamura et. al. (2007) e Albanez e Valle (2009), há uma relação positiva entre o nível de endividamento e os lucros antes de impostos. Por esta teoria, as empresas deveriam apresentar maior proporção de recursos de terceiros em relação ao capital próprio por conta da vantagem fiscal decorrente do pagamento de juros, que é dedutível para fins de imposto de renda, o que não acontece para a remuneração do capital, representada pelos dividendos e juros sobre capital próprio, que são pagos sobre o lucro liquido, após a incidência dos 40

54 impostos. Para o modelo estudado foi considerada como proxy para economia fiscal a razão entre lucro antes de impostos (LAIR) e ativos totais. Espera-se uma relação positiva com as emissões de debêntures e negativa com a escolha por ações. viii. Condições de Mercado: O trabalho de Matsuo e Eid Jr. (2004) mostra que as decisões corporativas no mercado brasileiro entre 1994 e 2003 foram influenciadas por fatores externos às empresas. Afirma também que as limitações do mercado de capitais nacional fazem com que os administradores aproveitem os momentos de euforia do mercado para captar recursos, seja através de emissões de ações como de debêntures, a custos mais vantajosos para as empresas, o que para ele pode ser caracterizado como um comportamento oportunista do tipo market timing. Assim, para os modelos deste estudo foram utilizadas algumas das variáveis sugeridas por Matsuo e Eid Jr. (2004), listadas abaixo: Juros reais: representa o custo do capital terceiros, ou seja, do financiamento através da emissão de debêntures. Desta forma, quanto menor os juros reais, maior a utilização de debêntures e, caso contrário, maior a emissão de ações. O presente trabalho utilizou a SELIC média anual dividida pelo IPCA do mesmo período para o cálculo dos juros reais; Índice Bovespa: mede o retorno do mercado acionário, é calculado como a variação percentual do Ibovespa de um ano para outro. Quanto maior o retorno do deste índice, mais aquecido está o mercado de renda variável e, maior é o estímulo para as companhias emitirem ações, consequentemente menor deve ser o volume de debêntures distribuídas; Liquidez da bolsa: indica a liquidez do mercado de renda variável, e também pode ser interpretada como custo do capital próprio. Supõe-se que quanto 41

55 maior a liquidez da bolsa melhores são as chances de sucesso de uma oferta pública de ações. Esta variável é calculada como a razão entre o volume financeiro negociado no ano na Bovespa e a soma dos valores de mercado das companhias listada na bolsa no mesmo ano; Dívida pública total: trata-se da dívida líquida total do setor público (governos federal, estaduais e municipais, Banco Central do Brasil e empresas estatais) em percentual do PIB. É esperada uma relação negativa entre esta variável e as emissões de ações e debêntures, pois um aumento da dívida pública significa que os investidores estão direcionando seus recursos para aquisição de títulos emitidos pelo governo, e consequentemente deixando de investir em empresas já que estes recursos são limitados. O quadro abaixo resume as variáveis e indica os resultados esperados: 42

56 Quadro 3 Descrição das Variáveis e Relação Esperada para cada Modelo 43