Desalinhamento Cambial, Contas Externas e Desindustrialização: Elementos para o debate a respeito da mudança na política cambial brasileira.

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1 Desalinhamento Cambial, Contas Externas e Desindustrialização: Elementos para o debate a respeito da mudança na política cambial brasileira. José Luis Oreiro * O evento organizado pela FIESP e pelas Centrais Sindicais no dia 26 de maio passado na cidade de São Paulo colocou a taxa de câmbio no centro do debate econômico nacional. Os representantes da indústria e dos trabalhadores colocaram de forma clara para o governo que o nível atual da taxa real de câmbio irá levar ao inexorável desmonte do parque industrial brasileiro a médio prazo, condenando o Brasil a voltar a ser uma economia primário-exportadora. A resposta do governo, na figura do Ministro Pimentel, foi patética. Nas palavras do Ministro, o problema do câmbio valorizado não tem solução. A saída da indústria é se adaptar a esse ambiente de câmbio valorizado, investindo em modernização e ganhando competitividade por intermédio de redução de custos. A declaração do Ministro, embora infeliz uma vez que a teoria econômica e a experiência histórica dos países do sudeste asiático, como a China, mostram que a taxa real de câmbio é uma variável que pode ser controlada pela política macroeconômica ao menos revelou que o governo reconhece a existência de um problema crônico de sobre valorização cambial; embora não esteja disposto a incorrer no ônus político do seu enfrentamento. Trata-se de uma notável evolução no pensamento da equipe econômica do governo, o qual parecia ser guiado, até recentemente, por aquilo que denominei em outro artigo[i] de indiferença otimista. Segundo essa visão, num regime de câmbio flutuante, a intensificação dos desequilíbrios externos em função do movimento de apreciação da taxa real de câmbio levará, mais cedo ou mais tarde, a um movimento lento e gradual de desvalorização do câmbio devido a crescente escassez de divisas no mercado doméstico. Sendo assim, a perda de competitividade da indústria seria um fenômeno puramente temporário, sendo resolvido, à médio prazo, pela própria operação do regime de flutuação cambial. Além disso, a ocorrência de uma parada súbita da entrada de fluxos de capitais externos para a economia brasileira estaria descartada a priori pela própria lógica do regime de câmbio flutuante. Dessa forma, a permanência do regime de flutuação cambial seria condição necessária e suficiente para que o Brasil ficasse livre tanto do risco de uma crise cambial como do risco de desindustrialização. Atualmente a posição da equipe econômica do governo evoluiu para o que podemos denominar de realismo cínico. Segundo essa visão o câmbio se encontra, de fato, sobre valorizado, mas mudanças na política cambial seriam altamente custosas para o governo porque não só seria tecnicamente impossível fazer uma desvalorização administrada da taxa de câmbio; como ainda, e mais importante, a queda do salário real resultante de uma desvalorização cambial seria tão grande que tornaria a mesma inviável do ponto de vista político. * Professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília, Pesquisador Nível I do CNPq, Diretor de Relações Institucionais da Associação Keynesiana Brasileira e Líder do Grupo de Pesquisa Macroeconomia Estruturalista do Desenvolvimento. joreiro@unb.br. Página pessoal:

2 Nesse contexto, a única opção restante para fazer-se o ajuste necessário da taxa de câmbio seria deixar o mesmo por conta do mercado ; ou seja, esperar até que a deterioração da conta de transações correntes do balanço de pagamentos minasse os fundamentos da economia brasileira a ponto de ocorrer uma parada súbita da entrada de capitais no Brasil. Essa parada súbita do financiamento externo produziria, num regime de câmbio flutuante, um ajuste instantâneo da taxa de câmbio, eliminandose de imediato a sobrevalorização cambial. Está claro que este ajuste do câmbio produziria uma queda do salário real; mas, nesse caso, a responsabilidade por essa queda seria atribuída pelos trabalhadores à crise cambial, e não ao governo. Além disso, o elevado nível de reservas internacionais à disposição do país atuaria no sentido de moderar o ritmo de desvalorização cambial, evitando assim o temido efeito de overshooting cambial e permitindo que o Banco Central adotasse uma política monetária menos restritiva, dado o menor impacto inflacionário do ajuste da taxa de câmbio. Para que possamos avaliar de forma técnica os fundamentos do realismo cínico é necessário estimar o tamanho do desalinhamento cambial prevalecente na economia brasileira, as consequências do mesmo sobre as contas externas, a viabilidade técnica e os efeitos sobre o salário real de uma desvalorização administrada da taxa de câmbio e os riscos da estratégia de deixar para o mercado o ajuste requerido da taxa de câmbio. A metodologia utilizada pelos economistas para calcular o desalinhamento cambial prevalecente numa economia consiste em estimar um nível hipotético de taxa real efetiva de câmbio que prevaleceria na economia no caso em que os movimentos da taxa de câmbio fossem inteiramente explicados pelos fundamentos, ou seja, por variáveis outras que não a própria psicologia do mercado. Em artigo escrito[ii] recentemente em conjunto com a Professora Eliane Araújo da Universidade Estadual de Maringá, esse exercício foi realizado para a economia brasileira com dados trimestrais do período 1995:3 2010:1. Como fundamentos da taxa de câmbio foram selecionados: índice de preços de commodities, termos de troca, taxa Selic, saldo da balança comercial como proporção do PIB e consumo do governo (dessazonalizado). Nesse contexto, rodamos uma regressão em mínimos quadrados da taxa real efetiva de câmbio contra as variáveis acima listadas, obtendo-se, a partir da mesma, uma série de valores para o que seria a taxa real efetiva de câmbio, determinada apenas pelos fundamentos. Essa série foi então comparada com os valores realizados da taxa real efetiva de câmbio. Ao se realizar essa comparação, constata-se que desde o primeiro trimestre de 2005 a economia brasileira convive com uma situação de sobre valorização cambial, a qual é temporariamente eliminada no último trimestre de 2008 em função da forte desvalorização cambial ocorrida no Brasil após a falência do Lehman Brothers. Após o primeiro trimestre de 2009, contudo, constata-se o ressurgimento do problema da sobre valorização cambial com a retomada do movimento de valorização do Real. No início de 2010, a taxa real efetiva de câmbio encontrava-se quase 20% abaixo do seu valor de referência determinado pelos fundamentos, conforme se verifica na figura 1 abaixo.

3 Figura 1: Taxa Real Efetiva de Câmbio (RER) e Taxa Real Efetiva de Equilíbrio (RÊR) no Brasil (1995/3T 2010/1T) Fonte: Oreiro e Araujo (2010) e IPEADATA. Qual o impacto dessa expressiva sobre valorização cambial sobre a situação das contas externas? Como é bem sabido, a partir de 2008, o Brasil voltou a exibir déficits em conta corrente após alguns anos de superávit nessa rubrica. Em 2008 e 2009 o déficit em conta corrente ficou em torno de 1,6% do PIB e em 2010 que o déficit se situou em torno de 2,5% do PIB. Nesse contexto a pergunta relevante a ser feita é saber em que medida esse comportamento resulta da sobre valorização cambial verificada após 2005, ou é simplesmente reflexo do crescimento mais acelerado que a economia brasileira vem experimentando nos últimos anos. Para responder a essa pergunta, Oreiro e Araujo (2010) calcularam a elasticidade de longo prazo do saldo em conta corrente (SCC) como proporção do PIB com respeito a taxa real de câmbio e ao PIB real (dessazonalizado) para o período Essas estimativas foram obtidas a partir de um teste de cointegração entre as variáveis em consideração. Os resultados mostraram que a elasticidade câmbio do SCC é 4,61 e a elasticidade renda é Esses números mostram que a sensibilidade do SCC a variações da taxa de câmbio é muito maior do que a sensibilidade a variações da taxa de crescimento. Dessa forma, a sobre valorização cambial verificada após 2005 tem uma contribuição maior para a deterioração das contas externas do que a aceleração do crescimento. A partir desses números podemos traçar um cenário bastante preocupante para o SCC até Considerando um crescimento médio de 5% para o PIB e a manutenção da sobre valorização cambial, o SCC irá alcançar -4,1% do PIB em Se o câmbio real continuar se valorizando e alcançar o mínimo observado durante o primeiro mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso, o rombo nas contas externas será ainda pior: -6,7% do PIB. No que se refere a viabilidade técnica de uma desvalorização administrada da taxa de câmbio, Oreiro e Marconi (2011) argumentam que a desvalorização cambial pode ser feita de maneira gradual, ao longo de vários meses, por intermédio da introdução de uma banda cambial móvel (e exógena) para a taxa de câmbio por parte do Banco Central. Nesse contexto, o Banco Central fixaria o valor máximo e mínimo para a taxa nominal de câmbio a cada mês, programando o ritmo de desvalorização de ambos ao

4 longo de uma sequencia de meses, até que a taxa nominal de câmbio alcance o valor requerido para eliminar a sobre valorização da taxa real efetiva de câmbio. Para garantir o funcionamento desse sistema, o Banco Central deverá atuar de forma ativa no mercado de câmbio, comprando moeda estrangeira toda a vez que o mercado forçar a taxa para baixo do preço mínimo, e vendendo moeda estrangeira sempre que o mercado forçar a taxa para cima do preço máximo. Os impactos das operações de compra/venda de moeda estrangeira sobre a base monetária e, portanto, sobre a taxa básica de juros e sobre a liquidez do sistema bancário, poderão ser adequadamente esterilizados por operações correspondentes de venda/compra de títulos públicos. Dessa forma, a lógica operacional do regime de metas de inflação e, consequentemente, a autonomia da política monetária, poderão ser mantidas. Deve-se ressaltar, contudo, que para evitar uma saída em massa de capitais do país em função da desvalorização administrada da taxa de câmbio a qual reduz o valor em moeda estrangeira das aplicações financeiras de não residentes em ativos denominados em Reais algum tipo de controle temporário a saída de capitais do Brasil deverá ser imposto até que o desalinhamento cambial seja eliminado. O efeito inflacionário da desvalorização do câmbio, por sua vez, será puramente temporário, se a mesma for acompanhada de medidas adicionais de desindexação da economia, com a extinção das cláusulas de indexação dos contratos dos preços administrados e da indexação dos títulos públicos a taxa Selic, e um ajuste fiscal mais forte, visando controlar a demanda agregada, com a introdução de um teto consideravelmente restrito para o crescimento dos gastos de consumo e custeio do governo. Nesse contexto, o simples alongamento do prazo de convergência da inflação para a meta de 4,5% a.a (de 12 meses para 24 ou 36 meses), em conjunto com tais medidas, permitiria um ajuste da taxa de câmbio sem comprometer a estabilidade da taxa de inflação a médio prazo. Para avaliar o custo político de uma desvalorização do câmbio, Oreiro e Marconi (2010) estimaram um modelo econométrico no qual o salário real foi regredido contra a taxa real efetiva de câmbio e a taxa de desemprego, a primeira com uma defasagem de 12 meses e a segunda com defasagens de 6 e 7 meses. O período analisado foi de março de2003 ajaneiro de Os resultados do modelo mostraram que a elasticidade do salário real com respeito à taxa de câmbio varia entre -0,18 e -0,24, dependendo do número de períodos de defasagens utilizado para a taxa de desemprego. Isso significa que, segundo estas estimativas, uma desvalorização de 30% da taxa real de câmbio geraria, no pior cenário, uma queda de 6,5% do salário real após um ano e, no melhor cenário, uma queda de 4,8% do salário real. Dessa forma, o impacto de curto-prazo da desvalorização cambial sobre o bem-estar econômico da classe trabalhadora seria razoavelmente pequeno. No longo-prazo, contudo, a desvalorização cambial permitiria um crescimento mais robusto da economia brasileira ao eliminar o estrangulamento externo, o que viabilizará um crescimento mais forte dos salários reais. Quanto à premissa do realismo cínico de que as reservas internacionais podem amortecer os efeitos de uma parada súbita de financiamento externo, deve-se observar que uma parcela não desprezível das mesmas foi financiada com capital de curto-prazo e empréstimos. Com efeito, entre janeiro de 2003 e fevereiro de 2011, as reservas tiveram um acréscimo de cerca de US$ 268 bilhões. No mesmo período, o acumulado do saldo

5 em conta corrente e IED alcançaram US$ 163 bilhões. Isso significa que cerca de 40% do acumulo de reservas foi financiado com investimento de portfólio e empréstimos externos de curto e longo-prazo. Em outras palavras, uma parcela não-desprezível das reservas é, de fato, propriedade de estrangeiros. Logo, num cenário de parada súbita, o Brasil pode perder em poucas semanas uma fração expressiva de suas reservas internacionais e a possibilidade de over-shooting da desvalorização cambial e aceleração acentuada da inflação não pode ser descartada. Esse razoado aponta para a possibilidade de o custo político e econômico do ajuste súbito via mercado ser muito superior ao do ajuste gradual via mudança na política cambial, ainda mais quando se constata que a sobre valorização cambial está na raiz do processo de desindustrialização vivenciado pela economia brasileira nos últimos 25 anos. Na literatura econômica o termo desindustrialização foi originalmente cunhado para denominar a perda relativa do emprego industrial nos países desenvolvidos verificada a partir da década de Mais recentemente, o conceito foi ampliado para indicar uma perda relativa tanto do emprego quanto do valor adicionado da indústria. Inicialmente, o processo de desindustrialização era visto como um fenômeno natural na dinâmica do desenvolvimento, pois à medida que os países aumentavam de forma consistente a sua renda per capita, a elasticidade renda da demanda por produtos industrializados se reduzia, o que levava a uma diminuição relativa da demanda por esses produtos. Além disso, o forte crescimento da produtividade no setor industrial, comparativamente aos demais setores, acarretaria uma queda nos preços relativos dos produtos manufaturados, levando assim a uma redução da participação do setor industrial no valor agregado e no emprego total. Atualmente, no entanto, sabe-se que a desindustrialização pode ser precoce, ou seja, pode se iniciar num patamar de renda per-capita inferior ao registrado nos países desenvolvidos quando os mesmos iniciaram o seu processo de desindustrialização; além do que pode ser causada por falhas de mercado como a doença holandesa. A desindustrialização, especialmente quando precoce, tem efeitos negativos sobre o potencial de crescimento os países. Isso porque a indústria é o motor de crescimento de longo-prazo dessas economias haja vista que é o setor onde prevalecem as economias estáticas e dinâmicas de escala, onde os efeitos de encadeamento pra frente e pra trás na cadeia produtiva são mais fortes, onde ocorre a recepção e difusão do progresso tecnológico e onde a elasticidade renda das exportações é mais elevada (Thirwall, 2002). A análise da literatura brasileira recente sobre o tema da desindustrialização parece deixar pouca margem para a dúvida a respeito da ocorrência efetiva desse processo na economia Brasileira (Oreiro e Feijó, 2010). Com efeito, uma vez aceita a definição ampliada de desindustrialização torna-se inquestionável que esse processo vem ocorrendo no Brasil, com maior ou menor intensidade, de forma linear ou não, desde o final da década de 1980 (Vide Figura 2).

6 Figura 2 Fonte: Almeida (2006). O debate tem sem concentrado mais sobre as causas desse processo, e suas possíveis consequências sobre o crescimento de longo-prazo, do que sobre a ocorrência histórica desse fenômeno. Dessa forma, no debate brasileiro recente sobre o tema podemos identificar duas hipóteses em disputa. A primeira hipótese estabelece que o processo de desindustrialização no Brasil não é natural; mas resulta, em larga medida, da política macroeconômica adotada nos últimos 20 anos, a qual tem mantido uma taxa de câmbio sobre valorizada, afetando negativamente as exportações de manufaturados e induzindo um processo de substituição de produção doméstica por importações. A segunda hipótese estabelece que o processo de desindustrialização brasileiro é similar ao ocorrido nos países desenvolvidos sendo, portanto, um processo natural e independente da gestão da política macroeconômica. Soares, Mutter e Oreiro (2011) realizaram recentemente um estudo sobre as causas do processo de desindustrialização da economia brasileira por intermédio de uma análise empírica dos determinantes desse processo no período compreendido entre 1996 e Para tanto, utilizamos a metodologia empregada por Rowthorn e Ramaswamy (1999) com o intuito de verificar se a perda relativa do emprego e do valor agregado na indústria pode ser explicada por fatores internos, como nos países desenvolvidos, ou por fatores externos como a globalização e a nova divisão internacional do trabalho. Algumas modificações foram introduzidas na metodologia em consideração para levar em conta, de um lado, a disponibilidade de estatísticas e, de outro, a influência de fatores como a apreciação cambial ao afetar direta e indiretamente o produto e emprego. Com base na metodologia dos determinantes diretos e indiretos da desindustrialização, foram observadas algumas similaridades com os resultados obtidos por Rowthorn e Ramaswamy. Para eles, os fatores internos, representados pelo crescimento mais rápido da produtividade na indústria e, consequentemente, pela queda dos preços relativos, explicam em larga medida a redução do emprego no setor. No caso brasileiro, também se verificou uma relação positiva entre o crescimento do produto e o aumento da produtividade do trabalho na indústria. Além disso, verifica-se que o crescimento da

7 produtividade gerou uma queda expressiva dos preços relativos, contribuindo assim para a redução relativa do valor adicionado e do emprego da indústria. Com relação aos efeitos das variáveis investimento e saldo comercial no produto e emprego relativos verificou-se que ambas têm efeito positivo sobre as variáveis em consideração. Dessa forma, podemos afirmar que a queda da taxa de investimento e a deterioração do saldo da balança comercial a partir de meados da década de 1990 são causas importantes do processo de desindustrialização no Brasil, ambas relacionadas com a condução da política macroeconômica no período em consideração. Com efeito, ao analisarmos os efeitos indiretos do câmbio sobre o saldo da balança comercial como proporção do PIB e a taxa de investimento, constatamos que, para a primeira variável, a relação é positiva e, para a segunda, negativa. Dessa forma, a tendência a sobre valorização da taxa de câmbio observada no período contribuiu para desestimular o investimento e, consequentemente, a participação relativa do emprego e do valor adicionado pelo setor industrial na economia brasileira. A partir dos valores encontrados das elasticidades do produto e de emprego relativos com respeito a taxa real de câmbio, podemos constatar, contudo, que a desvalorização cambial teria maior efeito sobre o produto do que sobre o emprego. Uma evidência mais direta da relação entre o dinamismo da indústria e o comportamento da taxa real efetiva de câmbio pode ser visualizada na figura 3 abaixo. Conforme se observa nessa figura, onde são apresentadas as taxas de crescimento da indústria de transformação e do PIB, bem como a taxa real efetiva de câmbio, no período , apenas em três anos a taxa de crescimento da indústria superou a da economia, a saber: 2000, 2003 e Nos demais anos, o PIB cresceu a frente do valor adicionado da indústria de transformação. Verificamos também que a forte apreciação da taxa real efetiva de câmbio no período foi acompanhada pela perda de dinamismo da indústria de transformação com respeito ao resto da economia brasileira. De fato, entre 2005 e 2008 a taxa de crescimento do valor adicionado da indústria de transformação ficou sistematicamente abaixo da taxa de crescimento do PIB. Esse movimento foi acompanhado por uma forte apreciação do câmbio real.

8 Figura 3: Taxa de crescimento do PIB e da Indústria de Transformação (%) e Taxa Real Efetiva de Câmbio ( ) A argumentação aqui apresentada aponta para a factibilidade (técnica e política) e a necessidade de uma mudança na política cambial, com vistas a se eliminar, num período razoável de tempo, o problema de sobre valorização da taxa real de câmbio prevalecente na economia brasileira. Se essa mudança não for feita nos próximos dois anos, a economia brasileira corre um sério risco de sofrer uma forte crise de balanço de pagamentos, com consequências desastrosas para a inflação e o nível de atividade econômica e de emprego. Além disso, a continuidade do atual estado de sobre valorização cambial põe em risco a sobrevivência a médio prazo da indústria nacional, podendo levar a um processo irreversível de desindustrialização da economia brasileira. Referências Bibliográficas Almeida, J.S.G. (2006). Política Monetária e Crescimento Econômico no Brasil. Seminário do PSDB, 16 de fevereiro. OREIRO, J. L.; Araújo, E. (2010). Câmbio e Contas Externas: análise e perspectivas. Valor Econômico, São Paulo, p. A12 A12, 18 out. OREIRO, J.L; FEIJÓ, C. (2010). Desindustrialização: conceituação, causas, efeitos e o caso brasileiro. Revista de Economia Política, Vol.30, n.2. OREIRO, J.L; MARCONI, N. (2011). Câmbio: adiar o ajuste pode sair caro. Valor Econômico, São Paulo, p. A15 A15, 13 mai. Rowthorn, R; Ramaswany, R (1999). Growth, Trade and Deindustrialization. IMF Staff Papers, Vol. 46, N.1. Soares, C; Mutter, A; Oreiro, J.L (2011). Uma análise empírica dos determinantes da desindustrialização no caso brasileiro ( ). Artigo aprovado para o XVI Encontro da Sociedade Brasileira de Economia Política. Uberlândia. Thirwall, A. (2002). The Nature of Economic Growth. Edward Elgar: Aldershot