UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE CENTRO DE ESTUDOS SOCIAIS APLICADOS FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU MBA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE CENTRO DE ESTUDOS SOCIAIS APLICADOS FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU MBA em CONTROLADORIA E FINANÇAS ANDRÉ CHAMUN CALAZANS Escassez de Crédito no Brasil como Principal Obstáculo ao Investimento em Inovação através de Capital de Risco Orientador: Professor Guilherme de Azevedo Mendes Corrêa Guimarães NITERÓI 2005

2 UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE PRÓ-REITORIA DE PÓS-GRADUAÇÃO CENTRO DE ESTUDOS SOCIAIS APLICADOS FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU MBA EM CONTROLADORIA E FINANÇAS Escassez de Crédito no Brasil como Principal Obstáculo ao Investimento em Inovação através de Capital de Risco MONOGRAFIA APRESENTADA POR ANDRÉ CHAMUN CALAZANS APROVADA EM 30 DE ABRIL DE 2005 PELA COMISSÃO EXAMINADORA Prof.Guilherme de Azevedo Mendes Corrêa Guimarães M.Sc. Prof. Orlando Celso Longo D.Sc. Prof.Ricardo Bezerra Cavalcanti Vieira D.Sc.

3 UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE PRÓ-REITORIA DE PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO CENTRO DE ESTUDOS SOCIAIS APLICADOS FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU MBA EM CONTROLADORIA E FINANÇAS ANDRÉ CHAMUN CALAZANS Escassez de Crédito no Brasil como Principal Obstáculo ao Investimento em Inovação através de Capital de Risco MONOGRAFIA APRESENTADA À UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE PARA OBTENÇÃO DO CERTIFICADO DE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU MBA EM CONTROLADORIA E FINANÇAS ORIENTADOR: PROFESSOR GUILHERME DE AZEVEDO MENDES CORRÊA GUIMARÃES M.Sc.

4 C143 Calazans, André Chamun Escassez de Crédito no Brasil como Principal Obstáculo ao Investimento em Inovação através de Capital de Risco / André Chamun Calazans Niterói, RJ: UFF, f Monografia (Pós-graduação, MBA, em Controladoria e Finanças) Universidade Federal Fluminense, Orientador: Professor Guilherme de Azevedo Mendes Corrêa Guimarães M. Sc. 1. Crédito no Brasil. 2. Inovação. 3. Capital de Risco. I. Título CDD

5 Agradeço ao Prof. Guilherme Guimarães, pela orientação, a Eduardo Sá, Marcel Malczewski e Vittoria Cerbino, pela obtenção de informações, e a Ada Gonçalves, pelo auxílio na revisão deste trabalho.

6 Aos companheiros (as) do Projeto Inovar, da FINEP.

7 RESUMO Este trabalho busca analisar a relação entre crédito, inovação e capital de risco no Brasil, onde a política monetária tem se caracterizado por altas taxas de juros. Neste contexto, a maior parte dos recursos financeiros disponíveis são canalizados para o financiamento da dívida pública, provocando uma generalizada escassez de crédito. Modalidades de investimento de alto efeito multiplicador, como o capital de risco, são bastante afetadas, criando um ambiente onde pequenas e médias empresas inovadoras têm poucas chances de se desenvolverem. Este fato é particularmente grave quando se considera que a competitividade de empresas e nações está cada vez mais associada a sua capacidade inovadora. O trabalho sugere uma atuação mais consistente do governo para estimular empreendimentos com perfil inovador, incentivando o mercado de capital de risco em todas as suas fases. Palavras-chave: Crédito, Inovação, Capital de Risco.

8 ABSTRACT This paper aims to analyse the relation among credit, innovation and venture capital in Brazil, where the monetary policy has been characterized by the adoption of high interest rates. In this context, most of the available financial resources are addressed to attend public debt financing, instead of productive investments, generating a widespread credit shortage. Modalities of high multiplying effect investments, like venture capital, are strongly affected, creating an environment where small and medium innovative companies have few chances to develop. This fact is particularly serious when it is considered that the competitiveness of companies and nations is more and more intrinsically related to their innovative capacity. The paper suggests some more consistent government actions in order to stimulate innovative profile enterprises, motivating the venture capital market in all its phases. Key-Words: Credit, Innovation, Venture Capital.

9 LISTA DE SIGLAS ABCR - Associação Brasileira de Capital de Risco ABRAPP -Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar ABVCAP Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital ADTEN Apoio ao Desenvolvimento Tecnológico da Empresa Nacional ANDIMA Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto ANVAR - Agence Française de I Innovation ATMs Automatic Terminal Machines BC - Banco Central BI - Business Intelligence BID Banco Interamericano de Desenvolvimento BLS Bureau of Labor Statistics BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuros BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDESPar - Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social Participações BOVESPA - Bolsa de Valores do Estado de São Paulo BSC - Balanced Scorecard BVCA - British Venture Capital Association CONTEC Programa de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica CRM - Costumer Relationship Management CRP - Companhia Riograndense de Participações CVM - Comissão de Valores Mobiliários DPMFi Dívida Pública Mobiliária Federal Interna DtA - Deutsche Ausgleichsbank EFPC - Entidades Fechadas de Previdência Complementar ERP - Enterprise Resourch Planning FGV - Fundação Getúlio Vargas FGV-RJ - Fundação Getúlio Vargas do Rio de Janeiro FGV-SP - Fundação Getúlio Vargas de São Paulo FINEP - Financiadora de Estudos e Projetos FIP - Fundos de Investimento em Participações FITVM - Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários

10 FMIEE Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes FUMIN Fundo Multilateral de Investimentos IGPs - Índices Gerais de Preços IPCA - Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada IPO Initial Public Offering MIM - Metal Injection Molding MNA - Metalúrgica Nova Americana NSF - National Science Foundation NYMEX New York Mercantile Exchange P&D Pesquisa e Desenvolvimento PDVs - Pontos de Venda PETROS Fundação Petrobras de Seguridade Social PIB - Produto Interno Bruto PME - Pequenas e Médias Empresas PMEI - Pequenas e Médias Empresas Inovadoras PND - Plano Nacional de Desenvolvimento PREVI - Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil PROSOFT Programa para o Desenvolvimento da Indústria Nacional de Software e Serviços Correlatos SBA - Small Business Administration SBIC Small Business Investment Companies SBIR - Small Business Investment Research SEBRAE Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas SMBA - Small and Medium Business Administration SOFARIS - Société Française de Garantie des Financements des PME SPC Secretaria de Previdência Complementar TEF - Transferência Eletrônica de Fundos TI Tecnologia da Informação VCT - Venture Capital Trusts VDCIT - Venture and Development Capital Investiment Trusts

11 LISTA DE ILUSTRAÇÕES LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Estrutura Analítica da Política Monetária... pg. 10 Tabela 2 - Estrutura do Mercado de Capital de Risco... pg. 37 Tabela 3 - Alocação dos Investimentos da Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil... pg. 57 Tabela 4 - Informações Financeiras da Empresa Lupatech (em milhões de reais)......pg. 71 Tabela 5 - Informações Financeiras da Empresa Bematech (em milhões de reais) pg. 74 Tabela 6 - Informações Financeiras da Empresa Microsiga (em milhões de reais) pg. 77

12 LISTA DE ILUSTRAÇÕES LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Investimentos em Capital de Risco no Brasil (2000 a 2003)... pg. 51 Gráfico 2 - Número de Empresas Investidas por Capital de Risco no Brasil (2000 a 2003)... pg. 51 Gráfico 3 - Investimentos em Capital de Risco no Brasil por Setor da Economia (2002 e 2003)... pg. 52 Gráfico 4 - Investimentos em Capital de Risco no Brasil por Estágio de Desenvolvimento das Empresas ( em %)... pg. 53 Gráfico 5 - Investimentos em Capital de Risco no Brasil por Estado ( em %)......pg. 53 Gráfico 6 - Alocação dos Investimentos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (março de em %)... pg. 56 Gráfico 7 Evolução Percentual dos Investimentos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar entre os Segmentos de Aplicação (1994 a 2003)... pg. 56 Gráfico 8 - Participação Percentual em Transações dos Mecanismos de Saída para a Amostra de Fundos Analisada (tempo: até 5 anos)... pg. 61 Gráfico 9 - Participação Percentual em Valor dos Mecanismos de Saída para a Amostra de Fundos Analisada (tempo: até 5 anos)... pg. 61 Gráfico 10 - Participação Percentual nas Transações dos Mecanismos de Desinvestimento em Comportamento Recente de Saída para a Amostra de Fundos Analisada... pg. 62

13 SUMÁRIO 1 O PROBLEMA Introdução Suposição Objetivos da Pesquisa Objetivo Final Objetivos Intermediários Delimitação da Pesquisa Relevância do Estudo Pessoal e Profissional Para a Área Acadêmica Para a Sociedade METODOLOGIA Tipo de Pesquisa Coleta de Dados Limitações do Método OFERTA DE CRÉDITO NO BRASIL Política Monetária Déficit Público e Absorção de Recursos O Banco Central e a Taxa de Juros INOVAÇÃO Inovação e Concorrência Pequenas e Médias Empresas Inovadoras Necessidades de Capital para a Inovação... 29

14 5 CAPITAL DE RISCO Conceituação Apoio à Indústria em Outros Países O Capital de Risco no Brasil Histórico Cenário Atual Entraves ao Desenvolvimento do Mercado Brasileiro ESTUDO DE CASOS Introdução Lupatech Bematech Microsiga CONCLUSÕES E SUGESTÕES Conclusões Sugestões BIBLIOGRAFIA ANEXOS ANEXO A: Relação dos 21 Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes legalmente constituídos segundo a instrução CVM n o 209, de 25 de março de ANEXO B: Relação dos 15 Fundos de Investimento em Participações legalmente constituídos segundo a instrução CVM n o 391, de 16 de julho de ANEXO C: Guia Endeavor de Fundos de Capital de Risco e Private Equity 2004 ANEXO D: Tabela comparativa do retorno de diversas modalidades de investimento no Brasil de dezembro de 1979 a dezembro de Valoriza - VCI Editora Ltda

15 1. O PROBLEMA 1.1 INTRODUÇÃO A inovação é um elemento estratégico na dinâmica do desenvolvimento empresarial. Em um ambiente propício ao seu desenvolvimento, empresas e países articulam mecanismos que possam lhes assegurar vantagens competitivas em determinados mercados. Esta questão é ainda mais premente para as nações em desenvolvimento, nas quais existe uma constante preocupação em alcançar as condições econômicas existentes nas nações mais desenvolvidas. Entretanto, a inserção de inovações no mercado é caracterizada pelo risco. Sua exploração comercial contém um significativo grau de incerteza quanto aos resultados a serem alcançados, ainda que estes resultados possam ser altamente promissores. Romper paradigmas, adotar novos processos, viabilizar a aplicação comercial de novas tecnologias tudo isto envolve certo ônus. Este é o custo natural para o empreendimento que se lança na vanguarda, pois está de acordo com a dicotomia retorno x risco: quanto maior a possibilidade de retorno, maior o grau de risco. Pequenas e médias empresas (PME) tendem a ser mais ágeis e criativas, a explorar novos nichos e oportunidades - o que as torna mais inovadoras. Não se trata de lhes atribuir mais eficiência que a grandes empresas. É que estas, geralmente, trilham caminhos mais seguros, atendendo a demandas já consolidadas. Por outro lado, PME, em regra, não possuem recursos próprios significativos, e têm pouco acesso ao mercado financeiro. São empreendimentos que ainda não dispõem de fluxos de caixa e garantias reais expressivos, tão necessários para a obtenção de empréstimos e financiamentos tradicionais. E como o capital de risco se insere neste contexto? Embora a tradução não tenha sido uma unanimidade entre os agentes de mercado, esta é a expressão em português equivalente a venture capital. Trata-se de uma modalidade de investimento particularmente desenvolvida nos Estados Unidos, com características inerentes que a posicionam como uma importante fonte de recursos para as pequenas e médias

16 1. O PROBLEMA 2 empresas, especialmente as mais inovadoras. O desenvolvimento dessas empresas, chamadas neste trabalho de PMEI (Pequenas e Médias Empresas Inovadoras), requer uma fonte de recursos sensível a suas demandas. Este tipo de investimento possui algumas peculiariedades que o colocam como estratégico para a viabilização mercadológica das inovações, integrando os objetivos das fontes de capital e do setor produtivo. Ao compartilhar os riscos do negócio, o capital de risco aposta no êxito do empreendimento, que passa por um minucioso processo de análise. Ao alimentar com recursos financeiros as PMEI, o capital de risco exerce forte efeito multiplicador na economia, ampliando a influência de empresas com grandes vantagens competitivas e que podem tornar-se referência em seus mercados. O investimento de risco, além do capital, também concede significativa assistência às empresas. Pode agregar expertise comercial, financeira e jurídica, entre outras, além de ampliar sua rede de relacionamentos. Isto é de fundamental importância, se considerarmos que grande parte das PMEI é formada por profissionais com habilidades e conhecimentos específicos, mas com limitada experiência gerencial. Entretanto, apesar das vantagens deste tipo de investimento para as partes envolvidas e de seus efeitos positivos para os mercados em geral, o capital de risco ainda não movimenta volumes de recursos condizentes com o tamanho da economia brasileira. 1.2 SUPOSIÇÃO Estaremos supondo que a inserção contínua de inovações no mercado, particularmente através das pequenas e médias empresas, é essencial para o desenvolvimento econômico. O mercado de capital de risco é elemento estratégico neste processo, ao alimentar empresas inovadoras com recursos e ingerência administrativa. Consideramos ainda que esta indústria no Brasil poderia ser robusta e diversificada em função do porte, complexidade e potencial de nossa economia, apresentando-se restrita devido à existência de gargalos estruturais específicos.

17 1. O PROBLEMA OBJETIVOS DA PESQUISA Objetivo Final O objetivo final deste trabalho é demonstrar que a escassez da oferta de crédito no Brasil restringe o desenvolvimento da indústria de capital de risco, diminuindo as possibilidades de investimento em empreendimentos inovadores. Procuramos demonstrar ainda que o próprio Estado é o responsável por esta externalidade negativa, devendo, por isso, intensificar o papel de articulador e fomentador de recursos para este mercado de importância estratégica Objetivos Intermediários - Destacar a importância da inovação no atual contexto econômico das empresas e nações, devido à agregação de valor e aos diferenciais que ela pode propiciar no ambiente concorrencial; - Ressaltar a importância do capital de risco como instrumento de desenvolvimento da economia, através do estímulo às PMEI; - Expor os diversos obstáculos para o desenvolvimento da indústria de capital de risco no país, e sua relação com o mercado de oferta de crédito. 1.4 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA O escopo deste trabalho é analisar a relação crédito inovação - capital de risco, com ênfase no estudo deste tipo de investimento. Foram discutidos diversos conceitos macroeconômicos apenas o mínimo possível para a compreensão destes temas.

18 1. O PROBLEMA 4 Neste contexto, discorremos pontualmente sobre a questão da escassez de crédito no país. Isto significa que as proposições foram efetuadas considerando-se um cenário bastante específico, que pode estar se modificando ou não. É importante ainda citar que esta pesquisa aborda especificamente a atual indústria de capital de risco no Brasil, embora sejam feitas menções ao mercado externo e ao histórico desta atividade em nosso país e no mundo. 1.5 RELEVÂNCIA DO ESTUDO Pessoal e Profissional O autor exerce há aproximadamente três anos a função de analista de projetos na FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos), atuando junto ao Projeto Inovar, que desenvolve instrumentos para estímulo a PMEI, principalmente através do fomento ao mercado de capital de risco. O presente estudo pode servir de colaboração para um melhor entendimento deste mercado através de suas características e motivações. A identificação dos principais obstáculos para o seu desenvolvimento pode apontar para a operacionalização de políticas públicas que possuam maior amplitude e efetividade Para a Área Acadêmica A bibliografia existente sobre capital de risco no Brasil ainda é bastante escassa, a despeito do potencial deste mercado para estimular o desenvolvimento econômico. A maior parte da literatura disponível refere-se à indústria em outros países, principalmente os Estados Unidos, focando-se no estudo de casos. É necessário intensificarmos a discussão do tema no meio acadêmico, a fim de desenvolvermos material crítico que possa colaborar em programas de expansão desta modalidade de investimento. Para tanto, é necessário traçar um perfil do atual mercado e de nossa realidade econômica, assim como analisar nossos próprios casos de investimento.

19 1. O PROBLEMA Para a Sociedade Depois de mais de uma década de estabilização monetária, as discussões econômicas no Brasil atual inevitavelmente passam pela discussão de políticas para o desenvolvimento econômico. Toda proposição neste sentido pode colaborar para a geração de emprego e renda, com consequente aumento de bem-estar para a sociedade. As políticas sugeridas devem ser objeto de amplo debate, a fim de se demonstrar uma relação favorável entre custo de implantação e impacto econômico. O estímulo ao mercado de capital de risco pode ser um dos meios para alcançarmos o dinamismo empresarial que nos coloque em uma trajetória de expansão econômica sustentada.

20 2. METODOLOGIA 2.1 TIPO DE PESQUISA A metodologia que adotamos é a de Sylvia Vergara. 1 Podemos definir esta pesquisa como sendo explicativa em relação a suas finalidades, na medida em que o objetivo central do trabalho é estabelecer a relação crédito inovação capital de risco, assim como esclarecer acerca dos motivos do não-desenvolvimento pleno deste mercado no Brasil. Quanto aos meios de investigação, trata-se de uma pesquisa bibliográfica, por nos apoiarmos basicamente em material impresso e eletrônico de acesso público. Utilizamos indistintamente fontes primárias e secundárias. 2.2 COLETA DE DADOS O mercado de capital de risco no Brasil é bastante recente, e encontra-se em fase de posicionamento de seus principais atores. Há pouco material disponível em livros, o que nos levou a não nos limitarmos a este tipo de fonte para este trabalho. Sendo assim, pesquisamos também em teses e dissertações, relatórios, artigos de jornais e revistas, arquivos eletrônicos, sites especializados e apresentações realizadas para público direcionado a este tema. Aproveitamos ainda pesquisas de campo já realizadas com agentes do mercado de capital de risco e disponíveis nestas publicações. 2.3 LIMITAÇÕES DO MÉTODO Como já foi dito, a pesquisa bibliográfica tem como principal limitação a escassez de publicações específicas sobre capital de risco no país, já que nossa indústria ainda está em formação. Há poucos registros e estudos de empresas que tenham passado por todo o ciclo de investimentos, a fim de serem apresentadas como casos de sucesso. Em relação a dados globais sobre aportes de capital efetuados, consideramos como 1 VERGARA, Sylvia Constant. Projetos e Relatórios de Pesquisa em Administração. 5 a ed. São Paulo: Atlas, 2004.

21 2. METODOLOGIA 7 plenamente confiáveis apenas os obtidos nas pesquisas da Thomson Venture Economics 2 para a ABCR (Associação Brasileira de Capital de Risco), atual ABVCAP (Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital), ou seja, do ano 2000 em diante. Utilizamos neste trabalho uma série de conceitos macroeconômicos a fim de possibilitar a abordagem do tema. Entretanto, eles não foram desenvolvidos à exaustão, visto não serem seu objeto específico. Apesar de almejarmos a neutralidade, consideramos ainda a existência de uma limitação no que diz respeito à interpretação do material pesquisado. O fato de o autor estar envolvido em ações governamentais de fomento ao mercado de capital de risco pode contribuir para um relativo direcionamento em suas conclusões e proposições. 2 ABCR, THOMSON VENTURE ECONOMICS. Pesquisa sobre o Mercado de Capital de Risco para o Segundo Semestre de Disponível em < >. Acesso em 17 ago

22 3. OFERTA DE CRÉDITO NO BRASIL 3.1 POLÍTICA MONETÁRIA A política monetária é um importante instrumento para movimentar a demanda na direção desejada, através da alteração do nível da taxa de juros e da disponibilidade monetária do sistema. Os instrumentos monetários usuais são representados pelos recolhimentos (empréstimos) compulsórios, pelas operações de redesconto e pelo mercado de títulos públicos. Através deles, as autoridades monetárias regulam a oferta de moeda e de crédito, segundo a conveniência do sistema, em sentido expansionista ou restritivo. Descrevemos a seguir, de forma resumida, cada um destes instrumentos. Recolhimentos compulsórios (empréstimos compulsórios): são depósitos que os bancos são obrigados a manter em reserva bancária no BC (Banco Central). Esses depósitos são percentuais dos depósitos que os bancos possuem, geralmente efetuados em espécie (reservas bancárias) ou ainda em títulos indicados pela autoridade monetária. Os empréstimos compulsórios facilitam a ação do Banco Central na fixação da taxa de juros, ao estabilizarem a demanda por reservas bancárias. Operações de redesconto (assistência financeira de liquidez): são empréstimos na forma de crédito em reservas bancárias que o Banco Central disponibiliza aos bancos, a fim de atender a suas necessidades eventuais de reservas. O BC geralmente influencia a maior ou menor procura por esta linha de financiamento ao alterar a taxa de redesconto dos títulos, ao estabelecer os tetos deste tipo de operação ou ainda ao criar restrições quanto às espécies de títulos que podem ser redescontados. Operações de mercado aberto (open market): são leilões de compra e venda de títulos públicos por parte do BC, afetando diretamente o volume de reservas bancárias. Quando a venda de títulos é maior que o resgate, as reservas bancárias diminuem; se o resgate de títulos públicos é maior que a venda, as reservas aumentam. São o instrumento mais efetivo para o gerenciamento de liquidez, já que operam diretamente sobre o nível das reservas e evitam a volatilidade na taxa de juros de curto prazo.

23 3. OFERTA DE CRÉDITO NO BRASIL 9 Frequentemente, o Banco Central faz intervenções diárias no mercado através de leilões informais (go-arounds) para amortecer as pressões sobre a taxa de juros. As funções específicas destes instrumentos são descritas abaixo, e suas metas estão sintetizadas na Tabela 1. Atualmente, as principais funções do recolhimento compulsório são: (a) fornecimento de liquidez ao sistema bancário, diminuindo a probabilidade de ocorrência de pânicos financeiros; (b) controle de crédito, através da influência nas condições em que o mesmo é concedido, uma vez que um aumento no recolhimento compulsório equivale a uma taxação sobre a captação de recursos, aumentando o custo de oportunidade na manutenção de encaixes ociosos; (c) estabilizador da demanda por reservas bancárias, ao tornar mais fácil e estável o gerenciamento de liquidez por parte de cada banco. 3 A assistência financeira de liquidez tem funcionado em vários países como uma válvula de segurança colocada à disposição dos bancos para solucionar eventuais problemas individuais de caixa ao final do dia ou ao final do período de manutenção do recolhimento compulsório, evitando a existência de saques a descoberto na conta de reservas bancárias. 4 Este instrumento (operações de mercado aberto) é recomendado tanto para a realização da gerência de liquidez como para a sinalização da taxa de juros básica. Nessas operações, o sinal do rumo da política é enviado por intermédio da divulgação da taxa de juros pela qual foram negociados os títulos ou reservas entre o Banco Central e o mercado. (...) No Brasil, a gerência de liquidez tradicionalmente tem sido feita principalmente através das operações de mercado aberto, ainda que as operações de redesconto de liquidez tenham tido um papel importante no período 1996/ CARVALHO, Fernando J. Cardim de et al. Economia Monetária e Financeira. São Paulo: Campus, p. 128, Idem, p Idem, p. 140.

24 3. OFERTA DE CRÉDITO NO BRASIL 10 Instrumentos de política Recolhimentos compulsórios Redesconto de liquidez Operações de mercado aberto Outros instrumentos Tabela 1 Estrutura Analítica da Política Monetária Metas Operacionais Taxa de juros de curto prazo Reservas agregadas Metas Intermediárias Taxa de juros de longo prazo Agregados monetários Metas finais de política Inflação Nível de atividade econômica Taxa de desemprego Estabilidade do sistema financeiro Outras metas Fonte: CARVALHO, Fernando J. Cardim de et al. Economia Monetária e Financeira. São Paulo: Campus, p. 123, As restrições ao crédito são tradicionalmente usadas para o controle da inflação, cujas inúmeras causas não nos cabe aqui discutir com profundidade. Entretanto, sabe-se que quando o governo gasta mais do que arrecada, recorrendo à emissão descontrolada de moeda para cobrir seus déficits, promove um desequilíbrio entre a oferta e a procura pela inserção desses adicionais de meios de pagamento, com consequente elevação de preços. Assim, ao restringir o crédito, o governo estaria reduzindo a quantidade de moeda disponível, a fim de promover uma acomodação dos preços. Embora existam diversos instrumentos para o controle da inflação e da demanda, a taxa de juros é o mais utilizado em todos os países, de acordo com as citações apresentadas a seguir. A política monetária é conduzida, na prática, com o propósito de influenciar o nível da taxa de juros de curto prazo através de mudanças na oferta de reservas bancárias. Ainda que a política possa não ser conduzida com o propósito exclusivo de fixar a taxa de juros, este objetivo constitui-se em importante meta operacional, viabilizando a consecução das metas finais, que podem ser estabilidade de preços e/ou sustentação de um nível desejado de produto e emprego. 6 Deve-se ressaltar que, ainda que alguns bancos centrais voltem-se para o controle de agregados monetários, eles conduzem a sua política monetária no dia-a-dia por meio da fixação da taxa de juros de curto prazo, que é, portanto, na prática, a meta operacional de política monetária. A definição dessa taxa é feita pelo Banco Central, que, de acordo com seu desenho institucional, pode preanunciar a taxa com que vai operar em determinado período. 7 6 CARVALHO, Fernando J. Cardim de et al. Economia Monetária e Financeira. São Paulo: Campus, p. 144, Idem, p. 123.

25 3. OFERTA DE CRÉDITO NO BRASIL 11 As medidas monetárias não devem ser usadas isoladamente, pois podem afetar de forma mais incisiva determinados setores da economia, gerando uma série de desequilíbrios. É comum o governo associar uma política fiscal à política monetária. A política fiscal aumentaria impostos e reduziria as despesas do governo, a fim de frear o déficit público. Entretanto, ainda que sejam articuladas as políticas monetária e fiscal, a inflação pode não se acomodar no nível desejado. Em uma economia moderna, ela se origina em parte do lado da oferta (inflação de custo), situação na qual os instrumentos de política monetária não apresentam um resultado tão efetivo. 3.2 DÉFICIT PÚBLICO E ABSORÇÃO DE RECURSOS Os sucessivos governos no Brasil têm uma dificuldade crônica no controle de seus déficits. A origem deste desequilíbrio é bastante antiga, e suas causas plenamente conhecidas: trata-se de gastar mais do que se arrecada. Entretanto, as soluções para este problema são extremamente complexas, pois significam fazer escolhas política, econômica ou socialmente desgastantes. Cortar despesas públicas implica diminuir investimentos em setores considerados prioritários e/ou reduzir os gastos com a folha de pagamentos. Há ainda a possibilidade, a longo prazo, de otimizar a máquina pública, tentando-se fazer mais com menos. Mas o fato é que os governantes geralmente optam pelas alternativas mais simples e menos traumáticas. O déficit público no Brasil tem crescido nos últimos anos, apesar do aumento da arrecadação. Em 2003, a carga tributária correspondeu a cerca de 35% do PIB (Produto Interno Bruto), provocando insatisfação generalizada junto ao setor produtivo. Provavelmente, a estatística oficial de 2004 deve mostrar um incremento nesta proporção. O governo então acaba recorrendo à poupança privada para a rolagem de sua dívida, o que provoca o racionamento do crédito. Contudo, esta política inviabiliza inúmeros projetos de investimento, retardando o crescimento e a modernização da economia, e tendo efeitos bastante negativos sobre os níveis de emprego e renda.

26 3. OFERTA DE CRÉDITO NO BRASIL 12 A despeito dos benefícios da estabilidade econômica, muitos críticos da política monetária implantada após o Plano Real alegam que ocorreu uma troca de emissão descontrolada de moeda (inflação) por emissão contínua e adversa de títulos públicos. O governo transacionaria seus papéis em condições extremamente desfavoráveis, pagando taxas de juros muito acima da média de outros países com perfil semelhante. Desta forma, estaríamos incrementando a dívida pública cada vez mais, reduzindo a taxa de investimento e freando o desenvolvimento econômico. A matéria abaixo expõe essa questão de forma bastante incisiva. Desde o lançamento do Plano Real, em 1994, a Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi) vem sendo usada como párachoque para amortecer os efeitos de diversos desequilíbrios da economia brasileira. Como resultado dessa estratégia, nos últimos dez anos a DPMFi deu um vertiginoso salto, após um longo histórico de absorção de choques internos e externos. O primeiro e maior contribuinte para o aumento da dívida pública foi a manutenção de juros sempre elevados, para atrair o capital externo (mesmo que especulativo) e financiar os crescentes déficits no balanço de pagamentos do país (...) O Plano Real estabilizou os preços, mas promoveu uma espécie de troca de inflação por endividamento. As despesas do governo com pagamento de juros equivaleram a 19,29% do PIB acumulado de 1995 a 1998, e mais 39,51% do PIB de 1999 a Como a economia feita pelo governo com superávits fiscais que só começaram a existir após 1998 foi sempre muito menor do que isso, o gasto com juros foi coberto com mais emissão de dívida. 8 A realidade é que podemos afirmar que a origem de grande parte das discussões macroeconômicas no Brasil está na ausência de um consenso de como administrar a dívida pública. Segundo o BC 9, a dívida líquida do setor público em dezembro de 2004 correspondia a R$ 957 bilhões (51,8% do PIB). Entretanto, parece ter ficado para trás o tempo em que se acreditava em soluções heterodoxas. Há um universo restrito de opções para geração de caixa pelo governo a fim de financiar e/ou amortizar a dívida, todas elas com uma série de implicações, conforme exposto em seguida. 8 KUTNEY, Pedro. Juro elevado pressiona a dívida pública - o atual nível de taxas e superávits primários não é suficiente para estabilizar o passivo do Estado. Valor Econômico, São Paulo, p. C8, 20 set BANCO CENTRAL DO BRASIL. Nota para a Imprensa - Política Fiscal - III - Dívida líquida do setor público. Disponível em <www.bcb.gov.br>. Acesso em 28 jan Cabe registrar a queda significativa na relação dívida/pib em relação a 2003 (5,4 p.p. do PIB), interrompendo a trajetória de alta observada desde Este fato decorreu de ações de equilíbrio fiscal, crescimento da economia, menor apropriação de juros e estabilidade cambial.

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