SU MÁ R I O E X E C U T I VO

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1 SUMÁRIO EXECUTIVO O presente relatório descreve a atividade de análise financeira (research) incidente sobre ações admitidas à negociação em Portugal e a atividade de supervisão desenvolvida pela CMVM nesse âmbito. O research consubstancia-se na recolha e tratamento de informação sobre determinado emitente com vista à elaboração de um relatório onde se formula uma opinião sobre esse emitente ou instrumento; uma previsão quanto ao respetivo desempenho ou evolução, sendo muitas vezes sugeridos preços-alvo; e/ou uma recomendação genérica, direta ou indireta, de investimento sobre um emitente ou sobre valores mobiliários por ele emitidos. A análise tem por referência o período de um ano findo em O número de recomendações (assim como o número de títulos cobertos e de analistas, em especial estrangeiros, que intervêm no mercado português) tem vindo a diminuir progressivamente ao longo do tempo. No presente exercício foram identificadas 526 recomendações ao passo que no relatório anterior esse número ascendeu a 672. Contudo, a cobertura dos emitentes do setor financeiro aumentou sobremaneira (+ 6,5 p.p.). A primeira componente analisada dos relatórios de research é o sentido das recomendações de investimento. Verifica-se, tal como em anos anteriores, o enviesamento das recomendações emitidas pelos intermediários financeiros no sentido da compra, ainda que menos pronunciado do que no período homólogo. Este tipo de recomendações representou 47,3% (54,0% no relatório anterior) do total enquanto que as recomendações de venda representaram apenas 16,6% (15,7% no período homólogo). Este enviesamento é mais pronunciado nos analistas nacionais. Não se registaram alterações significativas nas recomendações emitidas pelos analistas financeiros, uma vez que a generalidade dos títulos evidencia uma proporção de manutenção de recomendações superior a 75%. Dado o melhor desempenho do mercado em 2012, a proporção de downgrades foi praticamente idêntica à de upgrades. Num mercado eficiente (na aceção semiforte de Fama, segundo a qual os preços refletem toda a informação pública disponível), as recomendações de investimento não deveriam ter qualquer efeito sobre os preços dos instrumentos financeiros a que respeitam, uma vez que são (meras) opiniões (ainda que tecnicamente fundamentadas) baseadas em informação pública. Porém, na realidade, constata-se que por vezes essas opiniões são seguidas por alguns investidores, o que pode ter consequências nos preços das ações objeto de análise. No presente relatório conclui-se haver um menor impacto (em termos absolutos) das recomendações de venda no retorno dos títulos (nestas os efeitos foram reduzidos e de 5

2 sentido contrário ao esperado nas rendibilidades anormais dos títulos) por comparação com as recomendações de compra, um resultado contrário ao observado nos exercícios realizados em relatórios anteriores. Por outro lado, não se verifica a persistência de retornos anormais acumulados expressivos, tanto nas recomendações de compra como nas de venda, face a similar exercício efetuado em edições anteriores do presente relatório. Isto significa que o eventual impacto das recomendações emitidas por cada intermediário financeiro na cotação dos títulos é heterógeneo ao longo do tempo, isto é, a relação entre rendibilidades anormais acumuladas advenientes das recomendações e o intermediário financeiro que as emite varia de período para período. O impacto das recomendações de compra foi superior entre os títulos de menor dimensão e liquidez, isto é, os que não integram o PSI20. Contrariamente ao verificado no Relatório de Supervisão da Atividade de Análise Financeira de 2011, o nível de concordância dos analistas financeiros foi inferior nas recomendações emitidas sobre empresas do setor financeiro. Já nas empresas que integram o índice PSI20 a concordância dos analistas foi superior (tal como no período homólogo). Igualmente como constatado no relatório de 2011, as recomendações dos intermediários financeiros estrangeiros aproximaram-se mais, em termos médios, do consensus de mercado do que as recomendações dos analistas nacionais. Numa outra vertente, simulou-se o desempenho a médio prazo de carteiras cuja composição assenta nas recomendações de investimento dos analistas financeiros. Essa simulação foi iniciada com uma carteira que replicava a composição do PSI20 em e que tinha um valor inicial de Os pesos dos títulos dessa carteira eram aumentados ou diminuídos consoante o sentido das recomendações emitidas. Os resultados indicam que, em , no conjunto dos 10 intermediários financeiros objeto de análise, a decisão de seguir as diversas recomendações emitidas teria conduzido a uma perda média de 13,41% do valor inicialmente investido. Dado que o investimento numa carteira que replicasse o PSI20 a 1 de outubro de 2011 teria conduzido a perdas de 11,68% do valor inicialmente investido, verifica-se que o seguimento dessas recomendações registou um resultado anormal negativo de -1,73 p.p. Apenas as carteiras de quatro intermediários financeiros conseguiram superar o desempenho do PSI20. Os preços-alvo emitidos pelos analistas financeiros foram também analisados. O potencial de valorização subjacente aos preços-alvo emitidos foi, à semelhança de anos anteriores, elevado: mais de metade dos preços-alvo emitidos sobre ações exclusivamente cotadas na Euronext Lisbon apontavam para valorizações potenciais superiores a 21% e em mais de um em cada cinco casos superiores a 48%. Ao invés, menos de 20% dos preços-alvo traduziam um potencial de valorização negativo, o que está em consonância com a distribuição percentual das recomendações de vender e de reduzir. 6

3 Apesar de o potencial de valorização ter permanecido elevado, verificou-se uma redução generalizada dos preços-alvo emitidos: cerca de 70% (60% no ano anterior) dos preços-alvo divulgados refletiam variações negativas face ao anterior preço-alvo emitido pelo analista financeiro. O potencial de valorização foi inferior nas ações do setor financeiro e superior nas empresas do PSI20. Sem prejuízo de a redução dos preços-alvo ter continuado a ser superior nos analistas financeiros nacionais, estes continuaram também a exibir maior otimismo do que os estrangeiros no que se refere ao potencial de valorização dos preços-alvos emitidos no período em análise. A concordância dos analistas financeiros em relação aos preços-alvo emitidos continuou a ser menor quando o emitente-alvo pertence ao setor financeiro e não integra o PSI20. Diferentemente do verificado no relatório anterior, os intermediários financeiros nacionais afastaram-se mais frequentemente do preço-alvo médio que os estrangeiros. No que respeita aos desvios entre os preços-alvo e os preços de mercado verificados no término do horizonte temporal a que aqueles respeitavam, concluiu-se que apenas uma em cada cinco projeções de preço-alvo foi atingida ou superada. Os analistas estrangeiros foram ligeiramente mais precisos do que os nacionais uma vez que a percentagem global de relatórios em que o preço-alvo foi atingido ou superado (21,8%) foi superior a idêntica percentagem para os nacionais (18,0%). Os preços-alvo foram mais atingidos ou ultrapassados nas recomendações de vender, mais ainda entre os analistas estrangeiros do que nos nacionais. Nas recomendações de manter e de comprar os analistas nacionais apresentam uma maior precisão relativa de alcance dos preços-alvo. A diferença percentual entre o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido permite ter uma noção mais exata da imprecisão dos analistas. Em 60% das recomendações de compra em que os preços-alvo foram atingidos (sucesso), o desvio apurado na data do horizonte temporal foi inferior a 10%. Quer isto dizer que, nestes casos, o preço de mercado no final do horizonte temporal da recomendação ultrapassou o preço alvo em menos de 10% desse preço-alvo. Em 60% das recomendações de compra em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve sucesso o desvio foi superior a 29,5%. Constata-se, assim, que o erro de previsão nas recomendações de compra foi superior naquelas em que o preço-alvo não foi atingido. Nas recomendações de vender, apesar de existir maior homogeneidade dos desvios nos casos de sucesso e de insucesso, parece ser possível afirmar que os analistas erram mais por defeito (casos de sucesso) do que por excesso (casos de insucesso). Os analistas tiveram menor grau de acerto no alcance dos preços-alvo das ações que integram o PSI20, mas se forem analisadas as recomendações de manter e de comprar a conclusão é oposta. Em termos setoriais, foi no setor financeiro (no conjunto de todas as 7

4 recomendações, nas de vender e nas de comprar) que os analistas financeiros denotaram maior acerto nas suas previsões. As previsões de resultados por ação emitidas pelos intermediários financeiros nos seus relatórios de análise financeira foram analisadas, tendo-se concluído que o nível de discordância face ao consensus foi superior entre os intermediários financeiros estrangeiros. Tal como no relatório anterior, a EDP e a Jerónimo Martins motivaram maior concordância entre os analistas financeiros, em contraste com o BES e a Brisa onde se detetou a maior divergência de previsões. Foram analisadas outras variáveis utilizadas nos modelos de avaliação de empresas dos analistas. Interessa essencialmente averiguar os desvios/concordância dos analistas para os parâmetros fundamentais utilizados nesses modelos. Essa análise visa averiguar até que ponto os analistas de uma dada empresa convergem em variáveis cujo valor teoricamente varia de empresa para empresa, e fazer idêntico exercício no que respeita a variáveis que deveriam ser semelhantes. Dos resultados obtidos com este exercício salienta-se o facto de o custo de capital alheio oscilar entre um mínimo de 3,8% e um máximo de 10,6%, não podendo os valores mais baixos deixar de ser considerados surpreendentes na atual conjuntura de mercado. O custo do capital próprio usado pelos analistas ultrapassou os 10% na generalidade dos casos e aumentou em termos médios face ao relatório anterior (13,4% vs 11,9%). A elevada amplitude da taxa de juro isenta de risco (entre 1,4% e 12,0%) merece saliência, bem como o reduzido valor do limite inferior. O alto valor do limite superior sugere que não se trata de uma verdadeira taxa de juro isenta de risco, mas que possa incorporar um prémio de riscopaís. Por fim, saliente-se também a elevada amplitude dos betas de algumas empresas, havendo situações em que os analistas consideram um dado título como neutral (beta de 1) e outros analistas consideram esse mesmo título como muito agressivo (beta de 2,45). A supervisão da CMVM sobre a atividade de research A segunda parte do relatório recai sobre a supervisão da atividade de elaboração e divulgação de recomendações de investimento. A supervisão desta atividade desenvolve-se em três vertentes distintas: análise formal, análise sumária e análise aprofundada. A primeira visa aferir a conformidade da atividade de research com a regulamentação em vigor, nomeadamente a informação obrigatória a publicar nos relatórios de investimento pelos intermediários financeiros. Já a análise sumária avalia o conteúdo das recomendações de investimento, nomeadamente no que se refere ao modelo de avaliação utilizado e aos pressupostos subjacentes, de forma a conferir a sua coerência com o preço-alvo apresentado. Neste âmbito, é atribuída particular atenção a relatórios de início de cobertura e em situações em que se altera o sentido da recomendação, podendo passar a uma análise aprofundada, caso se justifique. No período analisado, a CMVM efetuou 526 análises sumárias, tendo por objeto os relatórios de research recebidos diariamente. Os relatórios diários (Dailys e Morning 8

5 Mails) enviados pelos intermediários financeiros são também, em regra, objeto de uma análise sumária. Na análise aprofundada investiga-se com maior detalhe o contexto em que foi emitida a recomendação de investimento. A CMVM solicita, sempre que necessário, elementos adicionais e esclarecimentos aos intermediários financeiros de forma a validar o conteúdo e o sentido das recomendações de investimento, nomeadamente o modelo de avaliação subjacente à recomendação de investimento. Procede-se ainda à análise de notícias envolvendo o setor/empresa, bem como outras recomendações de investimento sobre o mesmo emitente. No período objeto deste relatório, a CMVM analisou de forma aprofundada 15 situações relacionadas com recomendações de investimento, incluindo 60 relatórios de research, quatro disclaimers de relatórios de research, bem como um modelo de avaliação constante de um relatório de análise financeira. No período em apreço foi desenvolvido um novo tipo de análise, as análises de intervenção rápida. Estas análises visam identificar eventuais casos de manipulação de mercado através da instrumentalização do research. São análises a relatórios de investimento mais detalhadas do que as análises sumárias e mais rápidas do que as análises aprofundadas, e procuram alertar prontamente para a divulgação de análise financeira suscetível de alterar a negociação, quer pelo seu conteúdo, quer pelo facto de incluirem mudanças significativas dos preços-alvo e/ou do sentido da recomendação. Foram efetuadas 25 análises de intervenção rápida. A CMVM não recebeu nenhum pedido de registo para o exercício da atividade de elaboração de recomendações de investimento por parte de intermediários financeiros durante o período compreendido em análise, e foi registado apenas um cancelamento de registo para exercer esta atividade Análise do cumprimento das recomendações da CMVM relativas à atividade de research As recomendações da CMVM que recaem sobre a atividade de análise financeira têm como principais destinatários os intermediários financeiros e os outros analistas financeiros que produzem relatórios de research, os emitentes sobre quem recai a recomendação de investimento ou o preço-alvo, os jornalistas e os investidores. Neste relatório divulgam-se os principais resultados do terceiro exercício de quantificação e análise do respetivo grau de adesão às recomendações a intermediários financeiros, emitentes e jornalistas. Foram analisadas 90 notícias e os respetivos relatórios de análise financeira, disclaimers de relatórios de quatro dos principais intermediários financeiros nacionais mais relevantes nesta atividade e websites de 25 empresas cotadas portuguesas. 9

6 Conclui-se que o nível de cumprimento das recomendações da CMVM relativas a esta atividade é em geral reduzido. Apenas dois intermediários financeiros respeitam na íntegra três das cinco recomendações que lhes são dirigidas e os outros dois adotam na íntegra apenas uma das recomendações, o que se afigura manifestamente insuficiente. Em matéria de cumprimento das recomendações dirigidas a jornalistas, três das cinco recomendações avaliadas registaram um rácio de cumprimento superior a 50%, um cenário mais positivo do que o verificado no ano anterior. Ainda assim, julga-se ser especialmente desejável que os órgãos de comunicação social cumpram a recomendação para que noticiem a existência de conflitos de interesses (em nenhuma das 90 notícias analisadas tal sucedeu), bem como a recomendação de que noticiem os limites inferior e superior do intervalo de preços-alvo e o respetivo horizonte temporal, e não se limitem à indicação do preço-alvo máximo ou da própria recomendação de investimento (o grau de adoção desta recomendação foi de 23,3%). Quanto às recomendações direcionadas às entidades emitentes, a Galp cumpriu as seis recomendações analisadas e outras três sociedades adotaram cinco recomendações. Ao invés, e traduzindo uma degradação do verificado no ano anterior, nove sociedades apenas cumpriam uma recomendação. A recomendação em que o cumprimento dos emitentes se afigura menos satisfatório - com um nível de adoção de apenas 16% (12% no período homólogo antecedente) - é aquela em que se sugere que os emitentes utilizem o seu site para dar a conhecer ao público em geral as reuniões e encontros que organizam com os seus analistas, incluindo a informação transmitida nas mesmas e, quando seja possível, transmitam em tempo real através do seu site essas reuniões e encontros. 10