RELATÓRIO ANUAL DA ATIVIDADE DE SUPERVISÃO DA ANÁLISE FINANCEIRA

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1 RELATÓRIO ANUAL DA ATIVIDADE DE SUPERVISÃO DA ANÁLISE FINANCEIRA 2016

2 ÍNDICE ÍNDICE... 1 LISTA DE TABELAS... 2 LISTA DE GRÁFICOS... 3 SUMÁRIO EXECUTIVO INTRODUÇÃO ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO EVOLUÇÃO TEMPORAL DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TIPOLOGIA DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO IMPACTO NAS COTAÇÕES DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO PREÇOS-ALVO DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE AVALIAÇÃO SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2015 E SETEMBRO DE ÂMBITO RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ANÁLISE DO CUMPRIMENTO DAS RECOMENDAÇÕES DA CMVM À ATIVIDADE DE ANÁLISE FINANCEIRA AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS E OUTROS ANALISTAS AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS JORNALISTAS AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS ÀS ENTIDADES EMITENTES ANEXO A METODOLOGIA UTILIZADA PARA MEDIR O IMPACTO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO NAS COTAÇÕES ANEXO B OUTRAS DEFINIÇÕES ANEXO C MÉTODO USADO NA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO DAS CARTEIRAS DE INVESTIMENTO

3 LISTA DE TABELAS TABELA 1 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO... 9 TABELA 2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA TABELA 3 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 4 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO TABELA 5 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO.. 14 TABELA 7 DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 8 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS TABELA 9 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) TABELA 10 DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS, POR EMITENTE E ANALISTA TABELA 11 HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO TABELA 12 PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS TABELA 13 ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO TABELA 14 DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO, EM PERCENTAGEM DO PREÇO-ALVO TABELA 15 RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS TABELA 16 PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS TABELA 17 TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO TABELA 18 PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO TABELA 19 BETA DO TÍTULO TABELA 20 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO TABELA 21 CUSTO DO CAPITAL ALHEIO TABELA 22 CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL TABELA 23 PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA TABELA 24 ADOÇÃO DAS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS INTERMEDIÁRIOS FIN. E OUTROS ANALISTAS TABELA 25 ADOÇÃO DA RECOMENDAÇÃO 1 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 26 ADOÇÃO DA RECOMENDAÇÃO 3 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 27 ADOÇÃO DA RECOMENDAÇÃO 4 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 28 ADOÇÃO DA RECOMENDAÇÃO 5 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 29 ADOÇÃO DA RECOMENDAÇÃO 6 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL TABELA 30 CUMPRIMENTO DAS RECOMENDAÇÕES ÀS ENTIDADES EMITENTES

4 LISTA DE GRÁFICOS GRÁFICO 1 EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO... 8 GRÁFICO 2 CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES GRÁFICO 3 EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA GRÁFICO 4 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO GRÁFICO 5 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO GRÁFICO 6 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES GRÁFICO 7 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE COMPRAR (DIR.) POR TÍTULO GRÁFICO 8 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE COMPRAR (DIR.) POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO GRÁFICO 9 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS EXERCÍCIO DE ROBUSTEZ GRÁFICO 10 SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS GRÁFICO 11 DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS GRÁFICO 12 PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO GRÁFICO 13 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO GRÁFICO 14 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO POR TÍTULO GRÁFICO 15 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO GRÁFICO 16 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO GRÁFICO 17 PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO (2016) GRÁFICO 18 NÚMERO DE NOTÍCIAS ANALISADAS POR ÓRGÃO DE COMUNICAÇÃO (OC)

5 SUMÁRIO EXECUTIVO Neste relatório analisa-se a atividade de análise financeira sobre ações nacionais, bem como a supervisão realizada pela CMVM entre outubro de 2015 e setembro de A atividade de análise financeira tem vindo a ter um papel mais reduzido no mercado de capitais português, visível quer na diminuição de recomendações, quer no número de títulos cobertos. No presente exercício foram identificados 482 relatórios de research, o que corresponde a uma diminuição de 21,8% face ao período homólogo. Na esteira de anos anteriores, os analistas financeiros priveligiaram as recomendações de compra. Cerca de 49,9% dos relatórios apresentaram essa menção (48,0% no período homólogo). Também ao nível da alteração do teor das recomendações foram escassas as situações em que duas recomendações sucessivas do mesmo analista sobre o mesmo emitente eram de sinal contrário, não havendo mesmo qualquer caso de uma recomendação de venda sobre um título a ser sucedida por uma de compra. Relativamente ao impacto das recomendações de investimento na formação de preços verifica-se que em termos agregados as recomendações de compra têm menor impacto do que as de venda. Esse impacto varia de acordo com o intermediário financeiro que emite a recomendação e com o título alvo de recomendação de investimento. Foi ainda simulado o desempenho a médio prazo de carteiras cuja composição assenta nas recomendações de investimento dos analistas financeiros. Essa simulação foi iniciada com uma carteira que replicava a composição do índice PSI20 em 1 de outubro de 2015 e que tinha um valor inicial de Os pesos dos títulos dessa carteira são aumentados ou diminuídos consoante o sentido das recomendações emitidas. Os resultados indicam que, em 30 de setembro de 2016, todos os intermediários financeiros tinham um desempenho superior ao desempenho do índice PSI20 TR. Foram igualmente analisados os preços-alvo emitidos pelos analistas financeiros. Os preçosalvo permitem definir o potencial de valorização e a variação do preço-alvo do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo mesmo analista). Cerca de 10% dos preços-alvo apresentavam um potencial de valorização negativo e mais de 40% dos preços-alvo emitidos refletiam uma variação negativa face ao último preço-alvo. No que respeita aos desvios entre os preços-alvo e os preços de mercado verificados no término do horizonte temporal a que aqueles respeitavam, conclui-se que cerca de três em cada 4

6 dez projeções de preço-alvo foram atingidas ou superadas (uma percentagem ligeiramente inferior à verificada no ano transato). Foi nas recomendações de vender e de manter que o preço-alvo foi mais atingido, em particular nas recomendações de vender com horizonte temporal para o final de Os analistas voltaram a ter menor grau de acerto no alcance dos preços-alvo das ações que integram o PSI20, situação que foi fundamentalmente motivada pela maior precisão nas recomendações de comprar relativas a empresas que não integram o índice. Em termos setoriais, e contrariamente ao ocorrido no período homólogo, foi nas empresas de outros setores que não o financeiro ou de utilities que os analistas denotaram menor acerto nas suas previsões. Ao nível dos drivers que são utilizados para fundamentar as avaliações dos analistas financeiros continuaram a observar-se divergências significativas, particularmente no caso da rentabilidade do ativo sem risco. Tal como em anos anteriores calculou-se o valor atual das oportunidades de crescimento implícito nos relatórios de análise financeira, tendo-se concluído que esse valor é positivo para todas as empresas, exceto para uma do setor financeiro. A segunda parte do relatório incide sobre a atividade de elaboração e divulgação de recomendações de investimento. A CMVM tem desenvolvido a supervisão desta atividade em três vertentes distintas: análise formal, análise sumária e análise aprofundada. A primeira visa aferir a conformidade da atividade de análise financeira com a regulamentação em vigor, nomeadamente a informação obrigatória a publicar nos relatórios de análise financeira. Já a análise sumária avalia o conteúdo das recomendações de investimento, nomeadamente no que se refere ao modelo de avaliação utilizado e aos pressupostos subjacentes, de modo a conferir a sua coerência com o preço-alvo apresentado. Na análise aprofundada investiga-se com maior detalhe o contexto em que foi emitida a recomendação de investimento, solicitando-se, sempre que necessário, elementos adicionais e esclarecimentos aos intermediários financeiros de modo a validar o conteúdo e o sentido das recomendações de investimento. As recomendações da CMVM que recaem sobre a atividade de análise financeira têm como principais destinatários os intermediários financeiros e os outros analistas que produzem relatórios de research, os emitentes sobre quem recai a recomendação de investimento ou o preço-alvo, os jornalistas e os investidores. Neste relatório divulgam-se os principais resultados do exercício de quantificação do grau de adesão a essas recomendações. Os resultados indicam que alguns intermediários financeiros ainda não respeitam na íntegra aquelas recomendações. Foram analisadas 211 notícias relacionadas com os relatórios de análise financeira, tendo-se concluído que, em matéria de adoção das recomendações dirigidas a jornalistas, a maioria das 5

7 recomendações avaliadas registaram um rácio de cumprimento superior a 50%, em linha com anos anteriores. Quanto às recomendações direcionadas às entidades emitentes, apenas quatro (oito no ano anterior) sociedades admitidas à negociação da Euronext Lisbon adotam as cinco recomendações da CMVM analisadas neste relatório. 6

8 1. INTRODUÇÃO A atividade de análise financeira desenvolvida por intermediários financeiros sobre ações admitidas à negociação no mercado principal da Euronext Lisbon é o objeto de estudo deste relatório. O relatório compreende três secções: na primeira são apresentados vários indicadores estatísticos caraterizadores da atividade dos analistas financeiros; na segunda descreve-se a atividade de supervisão realizada pela CMVM e na terceira avalia-se o cumprimento das recomendações dirigidas aos intermediários financeiros e analistas, às entidades emitentes e aos jornalistas no âmbito da atividade de research. A análise recai sobre os relatórios de análise financeira identificados pela CMVM e enviados pelos intermediários financeiros a esta Comissão (que poderão não corresponder ao universo dos relatórios e recomendações emitidos por analistas e intermediários financeiros). À semelhança do efetuado em anos anteriores, a escala de recomendações dos diversos intermediários financeiros foi uniformizada (apenas em vender, manter ou comprar ) uma vez que a maioria dos analistas apresentam escalas heterogéneas que variam entre três e cinco classes de recomendações qualititativas. 2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS 2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO EVOLUÇÃO TEMPORAL No período compreendido entre 1 de outubro de 2015 e 30 de setembro de 2016 foram identificados pela CMVM 482 relatórios de research. 1 O Gráfico 1 exibe uma tendência decrescente no número mensal de relatórios identificados entre outubro de 2014 e setembro de 2016, com o número de relatórios a cair 21,8% face ao período homólogo. Esta evolução teve início nos primeiros meses de 2014 e não pode ser dissociada da saída de empresas releventes do mercado nacional (BES, Banif, Brisa, Cimpor e ESFG) e da diminuição da cobertura efetuada por alguns intermediários financeiros, nomeadamente o Millenium I.B., que deixou de acompanhar a análise de empresas nacionais em outubro de Todos os relatórios incidem sobre ações para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante. 7

9 out/14 nov/14 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 abr/15 mai/15 jun/15 jul/15 ago/15 set/15 out/15 nov/15 dez/15 jan/16 fev/16 mar/16 abr/16 mai/16 jun/16 jul/16 ago/16 set/16 GRÁFICO 1 EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Os 36 intermediários financeiros que produziram relatórios de análise financeira sobre empresas admitidas à negociação na Euronext Lisbon circunscreveram as suas recomendações de investimento a 23 emitentes (menos dois Luz Saúde e Sonae Indústria que no período homólogo anterior). Desse universo, a EDP, a EDP Renováveis, a Galp Energia e a Jerónimo Martins foram as empresas que mereceram maior atenção das casas de investimento (em conjunto, 48,8% do total de recomendações identificadas). 8

10 TABELA 1 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Titulo N.º de Relatórios % do Total Intermediário Financeiro N.º de Relatórios % do Total Altri 17 3,5% Axia 3 0,6% BCP 25 5,2% Banco Sabadell 3 0,6% BPI 18 3,7% Barclays 18 3,7% Cofina 3 0,6% BBVA 9 1,9% Corticeira Amorim 7 1,5% Berenberg bank 4 0,8% CTT 45 9,3% Bernstein Resear 4 0,8% EDP 56 11,6% BiG 11 2,3% EDP Renováveis 52 10,8% BMO Capital Mar 1 0,2% Galp Energia 77 16,0% BNP Paribas 13 2,7% Ibersol 5 1,0% BofAML 11 2,3% Impresa 3 0,6% BPI 72 14,9% Jerónimo Martins 50 10,4% Caixa BI 32 6,6% Mota Engil 14 2,9% Citigroup 10 2,1% Navigator 17 3,5% Credit Suisse 10 2,1% NOS 37 7,7% Deutsche Bank 10 2,1% Novabase 5 1,0% Equita 7 1,5% PHarol 1 0,2% Fidentiis 15 3,1% REN 23 4,8% Goldman Sachs 49 10,2% Semapa 5 1,0% Haitong 39 8,1% Sonae 14 2,9% HSBC 11 2,3% Sonae Capital 5 1,0% Intermoney 20 4,1% Sonaecom 1 0,2% Investec 3 0,6% Teixeira Duarte 2 0,4% Jefferies 11 2,3% JP Morgan 10 2,1% KBW 4 0,8% Kepler Cheuvreux 10 2,1% Macquarie 10 2,1% Mainfirst 3 0,6% Morgan Stanley 13 2,7% Natixis 4 0,8% Nomura 4 0,8% RBC 13 2,7% Santander 18 3,7% Société Générale 14 2,9% UBS 11 2,3% Wood 2 0,4% Total ,0% Total ,0% A concentração da atividade foi semelhante à verificada no período homólogo anterior no que respeita aos títulos alvo de cobertura. As ações emitidas pelos CTT e pela EDP, respetivamente com variações de +4,1 p.p. e de +4,2 p.p., registaram os crescimentos mais expressivos, e a Jeronimo Martins (-4,2 p.p.) e a Pharol (-2,3 p.p.) as maiores diminuições. 9

11 GRÁFICO 2 CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES PAINEL A TÍTULOS PAINEL B INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS O BPI, tal como no ano anterior, foi o intermediário financeiro com mais atividade (14,9% do total das recomendações). Igualmente na esteira dos últimos anos, um reduzido número de intermediários financeiros foi responsável por uma percentagem significativa dos relatórios produzidos: em conjunto, BPI, Caixa BI, Goldman Sachs e Haitong emitiram 39,8% dos relatórios identificados. Por comparação com o período homólogo, três intermediários financeiros (Axia, BMO Capital Markets e Investec) produziram agora relatórios de research sobre títulos nacionais, embora em número reduzido, e outros três (Banco Invest, Millenium I.B. e Raymond James) não produziram qualquer relatório de análise financeira sobre esses títulos TIPOLOGIA DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO A análise da tipologia das recomendações de investimento foi precedida da uniformização das diversas escalas utilizadas pelos intermediários financeiros, com a definição de apenas três tipos de recomendações: vender, manter e comprar. Entre outubro de 2015 e setembro de 2016 manteve-se o desequilíbrio entre o número de recomendações de comprar e de vender. A evolução das recomendações de comprar e de vender não foi estável ao longo dos diferentes meses. Em janeiro de 2016 observou-se a diferença máxima entre o peso das recomendações de comprar e de vender (48,3 p.p.). Pelo contrário, em julho verificou-se a menor diferença (21,2 p.p.). 10

12 TABELA 2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA GRÁFICO 3 EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA Comprar Manter Vender ago/16 jul/16 set/16 out/15 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% nov/15 dez/15 jan/16 jun/16 fev/16 mai/16 abr/16 mar/16 A análise por empresa evidencia preferências distintas dos analistas financeiros: as ações emitidas pelos CTT e pela NOS, tal como no ano anterior, juntamente com as da Jerónimo Martins, apresentam uma maior percentagem de recomendações de comprar face às de vender, sucedendo o oposto com as da EDP (o que já se tinha verificado no período homólogo) e com as do BCP. As ações do BPI, da Cofina, da Ibersol, da Impresa, da Mota Engil, da Navigator, da NOS, da Semapa, da Sonae, da Sonae Capital e da Sonaecom não tiveram qualquer recomendação de vender. Já as ações da Sonaecom e da Teixeira Duarte não foram objeto de qualquer recomendação de comprar. 11

13 BCP CTT EDP EDP Renováveis Galp Energia Jerónimo Martins NOS REN Outros GRÁFICO 4 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Comprar Manter Vender Nota: Inclui os títulos que emitiram 20 ou mais recomendações; Outros refere-se aos restantes títulos. Com uma percentagem de recomendações de comprar significativamente mais elevada do que de vender, os intermediários financeiros nacionais evidenciaram de novo maior otimismo relativamente ao desempenho das ações cotadas na Euronext Lisbon. A Caixa B.I. e o Haitong apresentaram um maior desequilíbrio entre a percentagem de recomendações de comprar e a de vender, enquanto a Goldman Sachs apresentou mais recomendações de vender do que de comprar. TABELA 3 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 12

14 GRÁFICO 5 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% BPI Caixa BI Goldman Sachs Haitong Intermoney Outros Comprar Manter Vender Nota: Inclui os intermediários financeiros que emitiram 20 ou mais recomendações; Outros refere-se aos restantes intermediários financeiros ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Na generalidade, os analistas financeiros não alteraram significativamente o teor das suas recomendações. Raros foram os casos em que se verificou uma alteração de vender para comprar, ou de comprar para vender. As alterações foram moderadas, com incidência nas de comprar para manter e nas de manter para comprar, e existiu algum equilíbro entre os casos de downgrade e de upgrade. Apenas se verificaram duas situações (Altri e Corticeira Amorim) em que a proporção de alterações de recomendação foi superior a 50%. Relativamente aos downgrades não se encontraram situações em que houve uma completa inversão da recomendação (de comprar para vender). Nos upgrades foram detetados seis casos (a Altri, a Galp Energia, a Navigator, a Ren e os CTT em duas situações) em que existiu uma inversão de vender para comprar na recomendação. 13

15 TABELA 4 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO Também ao nível dos intermediários financeiros não foram detetadas alterações significativas no sentido das recomendações. BIG, Kepler Cheuvreux e Société Générale foram os intermediários financeiros que reviram o teor de pelo menos metade das recomendações por si emitidas. A Goldman Sachs, pelo contrário, modificou o teor das suas recomendações apenas em 10,4% dos casos. TABELA 5 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 14

16 IMPACTO NAS COTAÇÕES Nesta secção investiga-se o efeito imediato da divulgação de recomendações de investimento sobre o preço das ações. A metodologia utilizada para quantificar esse impacto encontra-se no Anexo A. A análise é efetuada para intermediários financeiros e para empresas. Os gráficos 6 e seguintes apresentam as rentabilidades efetivas e anormais acumuladas entre a data da divulgação da recomendação e cada uma das cinco sessões de negociação subsequentes curva de retornos anormais (efetivos) acumulados. Em termos agregados, recomendações de comprar (vender) são seguidas de retornos anormais acumulados positivos (negativos). O retorno anormal (efetivo) referente à data de divulgação foi de 0,3% (0,2%) para as recomendações de comprar, e de -0,7% (-1,1%) para as recomendações de vender. As recomendações de vender (comprar) materializaram-se numa redução (aumento) de -1,0% (1,0%) das cotações dos títulos num horizonte temporal de cinco sessões de negociação por comparação com títulos com o mesmo risco sistemático que não foram alvo de qualquer recomendação. Os retornos efetivos acumulados ascenderam a -1,5% (0,4%) entre a data de emissão da divulgação da recomendação de vender (comprar) e as cinco sessões de negociação subsequentes. GRÁFICO 6 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES O impacto das recomendações de comprar parece ter sido superior para os títulos 2 da Galp e da Jerónimo Martins. Nas cinco sessões de negociação após a divulgação da recomendação de comprar aqueles títulos valorizaram 1,1% e 1,7%, respetivamente (2,6% e 2,4% por comparação 2 A análise recaiu sobre os títulos que apresentavam mais de 10 (3) recomendações de comprar (vender) durante o período amostral. 15

17 com uma carteira de títulos que exibe o mesmo risco sistemático). Quanto às recomendações de vender, os títulos da Altri e do BCP desvalorizaram -9,4% e -7,8% nas cinco sessões de negociação após a emissão do relatório de research (-10,7% e -5,5% por comparação com uma carteira de títulos que exibe o mesmo risco sistemático). GRÁFICO 7 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE COMPRAR (DIR.) POR TÍTULO A análise por intermediário financeiro 3 revela que, quando considerado o horizonte temporal que inclui as cinco sessões de negociação após a emissão da recomendação de comprar, apenas um intermediário denota retornos anormais acumulados superiores a 2%. No caso das recomendações de vender, um outro intermediário financeiro tem associada uma desvalorização média de -3,5% dos títulos-alvo de análise nas cinco sessões de negociação que se seguiram à divulgação dos respetivos relatórios. GRÁFICO 8 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE COMPRAR (DIR.) POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 3 Foram considerados os intermediários financeiros que emitiram catorze ou mais recomendações de comprar e quatro ou mais recomendações de vender. 16

18 A análise anterior é ainda complementada com dois exercícios suplementares que visam aferir da robustez dos resultados. No primeiro exercício excluem-se da análise as recomendações que foram divulgadas em simultâneo com outros comunicados price sensitive. No caso de se verificar divulgação de informação price sensitive até três dias antes da divulgação da recomendação ou até cinco dias após essa divulgação, essa recomendação de investimento não é considerada. No segundo exercício excluem-se recomendações em que exista sobreposição da janela de evento, ou seja, quando uma recomendação é emitida até cinco dias antes da divulgação de uma outra recomendação sobre o mesmo título ou até cinco dias após essa divulgação. Nos dois casos, os retornos anormais/efetivos acumulados para o horizonte temporal de cinco sessões de negociação são agregados por setor de atividade do emitente. Não existem diferenças substantivas na performance dos títulos dos setores financeiro e de infraestruturas/energia/comunicações nas três situações após a emissão das recomendações de comprar e de vender (gráfico 9). Já no caso do setor outros, observa-se uma redução significativa dos retornos anormais/efetivos acumulados associados às recomendações de vender quando se elimina a sobreposição de recomendações (os retornos anormais acumulados aumentam 3,5 pontos percentuais em valor absoluto). GRÁFICO 9 RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS EXERCÍCIO DE ROBUSTEZ PAINEL A TODAS AS OBSERVAÇÕES PAINEL B EXCLUÍDAS AS OBSERVAÇÕES EM QUE OCORREM OUTROS EVENTOS PRICE SENSITIVE 17

19 PAINEL C EXCLUÍDAS AS OBSERVAÇÕES EM QUE EXISTE SOBREPOSIÇÃO DE RELATÓRIOS DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO As recomendações individuais de cada intermediário financeiro podem ser utilizadas na construção de uma medida de consenso sobre o desempenho futuro de cada ação. Essa medida é definida como a moda de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos 30 dias anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as recomendações do próprio intermediário financeiro). Haitong, RBC e Santander (Caixa B.I., Jefferies e Morgan Stanley no período homólogo) foram as entidades mais otimistas pois emitiram as maiores proporções de recomendações acima do consenso, contrariamente ao BNP Paribas e à Société Générale (Barclays, Credit Suisse e Goldman Sachs no período homólogo) que tiveram as maiores percentagens de recomendações abaixo do consensus. A Goldman Sachs e o Santander, por contraste com o BNP Paribas e a Société Générale, apresentaram as maiores percentagens de recomendações em linha com o consensus de mercado. No período homólogo, a BoFAML e o Deutsche Bank estiveram mais alinhados com o sentimento global dos analistas. Este conjunto de resultados indicia que o otimismo dos intermediários financeiros não é persistente ao longo do tempo. 18

20 GRÁFICO 10 SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS TABELA 7 DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO. Por outro lado, o Root Mean Square Error (RMSE) 4 permite concluir que as ações da NOS merececeram a maior concordância entre os intermediários financeiros durante o período em análise (nos últimos três relatórios tinham sido as da Galp). Em sentido contrário, a EDP 4 O RMSE é usado como indicador de dispersão; valores mais reduzidos para o RMSE sinalizam maior concordância (isto é, de menor dispersão) entre os analistas financeiros. A metodologia de cálculo deste indicador encontra-se no Anexo B. 19

21 apresentou a maior discordância das recomendações de investimento face ao consensus. Entre os intermediários financeiros que emitiram recomendações de investimento, Santander, Goldman Sachs e BPI revelam menor dispersão, enquanto Haitong e RBC exibem os RMSE mais elevados, o que significa que estes dois últimos são os que mais discordam dos seus pares PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO O impacto das recomendações de investimento sobre as cotações pode perdurar no tempo. Assim, nesta seção avalia-se o desempenho a médio prazo dos títulos alvo de recomendações 5, sendo simuladas carteiras de investimento para cada um dos intermediários financeiros. A metodologia utilizada encontra-se descrita no Anexo C. TABELA 8 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS 5 São apenas consideradas as recomendações posteriores a 30 de setembro de

22 As carteiras da Goldman Sachs, do BPI E.R. e do Santander E.R. registam o melhor desempenho, e a carteira da Fidentiis apresenta a maior desvalorização. No ano anterior as carteiras do BPI E.R., do Caixa B.I. e do Haitong tinham exibido o melhor desempenho (todavia negativo nos três casos), por contraposição com a Goldman Sachs que registou a maior desvalorização. Todas as carteiras tiveram um desempenho superior à evolução do índice PSI20 TR (que registou uma perda de 5,04% no período em análise). Também neste caso os resultados não têm sido homogéneos ao longo dos anos: em 2015, dois dos sete intermediários financeiros analisados tiveram uma carteira com pior performance que a do PSI20 TR; em 2014, metade das carteiras registaram um desempenho inferior ao de mercado; em 2013 (2012), todos (apenas um) os intermediários financeiros apresentaram um desempenho superior ao da carteira passiva daquele índice. Um exercício alternativo, efetuado com a finalidade de ser avaliada a robustez dos resultados anteriores, consiste em reajustar a carteira inicial em função das últimas recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30 de setembro de 2015, mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira. Neste caso, as carteiras do BPI E.R. Goldman Sachs e Santander E.R. também apresentam o melhor desempenho, mas agora a carteira do Haitong regista a maior desvalorização (Tabela 9). TABELA 9 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) 21

23 2.2. PREÇOS-ALVO DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS Entre as informações incluídas nos relatórios de análise financeira encontra-se o preço-alvo do título. Esta variável é muitas vezes amplamente disseminada pelos órgãos de comunicação social, e pode ser usada pelos investidores como referência para a tomada de decisão de investimento ou de desinvestimento. O preço-alvo permite definir o potencial de valorização 6 e a variação do preço-alvo do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo mesmo analista), variáveis objeto de análise nesta secção. 7 O potencial de valorização, medido pela diferença entre o preço-alvo divulgado no relatório de análise e o preço de mercado à data da divulgação, foi em geral elevado e ligeiramente inferior ao do ano anterior (vd. painel B do Gráfico seguinte), e é consistente com a maior proporção de recomendações de comprar que foram emitidas. A mediana do potencial de valorização expressa nos relatórios de research em 2015 e 2016 foi respetivamente 13,1% e 11,7%. Por seu lado, a variação dos preços-alvo foi mais contida do que no ano transato, como ilustram os valores mais reduzidos obtidos para os percentis 10 e 90, com a mediana desta variação a ser de 0,0% (1,5% em 2015). A reduzida alteração nos preços alvo e a diferença destes face aos preços de mercado traduziram-se assim num elevado potencial de valorização, e indiciam que em anos anteriores o preço alvo expresso nos relatórios dos intermediários financeiros era elevado. 6 O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do relatório de análise financeira. 7 Em diversas recomendações, em especial nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado vigente à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses relatórios, de recomendações especulativas e que têm associado um elevado risco. Estes casos são, naturalmente, objeto de atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo leitor do relatório de análise financeira. 22

24 GRÁFICO 11 DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS 50,0% PAINEL A OUTUBRO DE 2015 A SETEMBRO DE ,0% 40,5% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% 25,2% 18,9% 15,6% 11,7% 12,5% 9,3% 7,1% 4,8% 4,5% 3,0% 0,0% 0,0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% -3,0% -5,0% -7,1% percentil -7,9% -14,8% Potencial de Valorização Variação do Preço-Alvo PAINEL B 2016 VS 2015 (OUTUBRO A SETEMBRO) DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS 23

25 Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas financeiros. O preço-alvo de consenso é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo preço-alvo é objeto de análise). A proporção de preços-alvo emitidos acima do consenso pelo Santander e pelo HSBC atingiu os 80%, enquanto nos casos da Société Générale, da Morgan Stanley, da Goldman Sachs e do BNP Paribas foram emitidas maiores proporções de preços-alvo abaixo do consenso. GRÁFICO 12 PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 10 DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS, POR EMITENTE E ANALISTA 24

26 A concordância dos analistas financeiros foi superior (valores mais reduzidos para o RMSE) nos preços-alvo emitidos para as ações da Jerónimo Martins e mais reduzida nas da EDP. Recorde-se que no período homólogo anterior a EDP foi, a par da REN, das empresas em que tinha havido maior concordância dos intermediários financeiros relativamente ao preço-alvo divulgado. O Barclays e a Morgan Stanley (BNP Paribas e Deutsche Bank no período homólogo) emitiram preços-alvo com maiores desvios face à média do mercado, enquanto o Santander (tal como no ano anterior) e o BPI estiveram mais em linha com o consensus do mercado PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO Nesta seção são comparados os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se verificaram no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-alvo, sendo analisado o período compreendido entre e Os intermediários financeiros nacionais emitiram quase exclusivamente preços-alvo com horizontes temporais para o final dos anos fiscais e os intermediários financeiros estrangeiros divulgaram maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em todos os anteriores períodos analisados. 8 Neste período foram identificadas 577 recomendações de investimento. Não são incluídas as recomendações de investimento que tenham um horizonte temporal posterior a

27 TABELA 11 HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO Intermediários Financeiros Nacionais Estrangeiros Total 12 Meses Meses /12/ /12/ Total Considera-se que o preço-alvo é atingido ou superado quando em recomendações com a natureza de comprar ou manter o preço de mercado registado na data do horizonte temporal foi igual ou superior ao preço-alvo. Considera-se igualmente que o preço-alvo é atingido ou superado quando perante recomendações de vender o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal foi igual ou inferior ao preço-alvo. Globalmente, cerca de três em cada dez projeções de preço-alvo foram atingidas ou superadas (uma percentagem ligeiramente inferior à verificada no ano transato). As projeções de preço alvo foram mais exatas quando emitidas para um horizonte temporal de 12 meses do que para o final do ano civil. TABELA 12 PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS Horizonte Temporal Total 12 Meses 35,9% 18 Meses 100,0% 31/12/ ,3% 31/12/ ,6% Total 30,8% Foi nas recomendações de vender e de manter que o preço-alvo foi mais atingido, em particular nas de vender com horizonte temporal para o final de Ao invés, em apenas 63 das 286 recomendações de comprar que fazem parte desta amostra o preço-alvo foi atingido, e naquelas cujo horizonte temporal era o final de 2016 somente em cerca de uma em cada dez o respetivo preço-alvo foi alcançado. TABELA 13 ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO Vender Manter Comprar Total 12 Meses 33,3% 43,0% 28,3% 35,9% 18 Meses 100,0% n.a. n.a. 100,0% 31/12/ ,5% 20,6% 26,3% 25,3% 31/12/ ,1% 37,5% 12,8% 24,6% Total 43,3% 38,4% 22,0% 30,8% 26

28 No entanto, o facto de o preço-alvo de uma recomendação de investimento ser atingido não significa necessariamente que não possa haver diferenças percentuais relevantes entre o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido. Em 40% das recomendações de comprar em que os preços-alvo foram atingidos ou superados, o desvio apurado na data do horizonte temporal foi superior a 10,89% (15,1% no ano transato). Isto significa que, nestes casos, o preço de mercado que se verificou no final do horizonte temporal da recomendação ultrapassou o preço-alvo em mais de 10,89% desse preço-alvo. Por outro lado, em 60% das recomendações de comprar em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve sucesso o desvio foi superior a 18,24% (21,9% no período anterior). A comparação de idênticas percentagens para as recomendações de vender permite concluir que, quer nos casos de sucesso quer nos de insucesso, o erro de previsão nas recomendações de comprar foi mais contido do que nas de vender. Esta diferença alarga-se ligeiramente se forem analisadas em separado as recomendações com horizontes temporais a 12 meses e para o final do ano de 2015, e mantém-se sensivelmente idêntica quando analisado apenas o ano de Nas recomendações de vender também existe heterogeneidade dos desvios nos casos de sucesso e nos de insucesso. Com efeito, em 60% dos casos de sucesso o desvio foi superior a 11,5% (16,7% no relatório anterior) e nos de insucesso o erro de previsão ultrapassou 21,4% (15,3% no período transato) em 60% das recomendações emitidas. TABELA 14 DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO, EM PERCENTAGEM DO Painel A Painel B PREÇO-ALVO Sucesso Insucesso Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar 10-40,82% 1,00% 1,34% 4,72% -58,53% -61,04% 20-30,05% 2,95% 1,94% 10,25% -41,72% -42,08% 30-23,34% 6,30% 3,49% 16,31% -28,37% -32,86% 40-17,05% 8,35% 6,98% 21,40% -22,42% -25,54% 50-13,61% 13,73% 8,44% 26,91% -16,66% -22,12% 60-11,49% 15,82% 10,89% 35,52% -13,09% -18,24% 70-10,05% 21,69% 13,69% 41,85% -10,12% -13,16% 80-5,21% 26,43% 17,16% 47,04% -6,32% -9,31% 90-3,74% 30,89% 27,20% 54,55% -4,03% -5,51% Mínimo -69,83% 0,00% 0,45% 0,53% -83,00% -86,43% Máximo -0,87% 82,80% 66,67% 80,68% -0,21% -0,17% Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido. Se os os desvios forem analisados de forma global, isto é, independentemente de o preçoalvo ser atingido e da natureza da recomendação, constata-se que 35,4%, 33,3% e 18,3% dos preços-alvo emitidos a 12 meses, para e para , respetivamente, 27

29 % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) apresentaram um desvio entre o preço de mercado no final do horizonte temporal e o preçoalvo inferior a 10% (em termos absolutos). Relembre-se que no relatório do ano transato se havia concluído que tais percentagens para horizontes temporais similares (12 meses, e ) foram de 23,5%, 31,1% e 23,7%. Estes resultados permitem concluir que, além de ter havido um maior grau de precisão no periodo analisado, a capacidade de previsão dos preços-alvo pelos analistas altera-se em cada ano e é também heterógenea e variável ao longo do tempo no que respeita aos desvios para os diferentes horizontes temporais. Nas ações que integravam o PSI20, os analistas voltaram a ter menor grau de acerto no alcance dos preços-alvo (30,6%, face a 38,1% nas demais empresas), situação transversal a todo o tipo de recomendações e que é fundamentalmente motivada pelo maior grau de precisão nas recomendações de comprar: 31,3% (5 de 16 recomendações) nas empresas que não integram o PSI20 e 21,5% (58 em 212 recomendações) nas que compõem o índice. Foi nas empresas de outros setores (tal como no ano transato) e especialmente devido às recomendações de manter e de comprar que os analistas tiveram maior acerto nas suas previsões. Nas recomendações de vender sobre empresas financeiras houve três casos de sucesso em oito recomendações, enquanto nas do setor de infraestruturas/telecomunicações se registaram 18 casos em 28. GRÁFICO 13 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Painel A - Recomendações de "Vender" 70,0% ,0% ,0% ,0% 80 30,0% 60 20,0% 40 10,0% 20 0,0% BPI E.R. Intermoney Deutsche Bank Kepler Cheuvreux BNP Paribas Outros Total 0 28

30 % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) Painel B - Recomendações de "Manter" 60,0% ,0% ,0% ,0% ,0% 10,0% 50 0,0% 0 Painel C - Recomendações de "Comprar" 100,0% ,0% ,0% 70,0% ,0% ,0% 40,0% ,0% ,0% 10,0% 50 0,0% 0 Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua. Nos analistas financeiros 9 devem ser destacados o Credit Suisse (50,0%), o Citigroup (47,4%) e a Société Générale (46,7%), por terem atingido o mais elevado grau de sucesso no alcance dos preços-alvo para a totalidade das recomendações emitidas. Nenhum destes três intermediários financeiros surgia em posição de relevo no relatório anterior, pelo que a comparação dos resultados entre os dois períodos sugere também não existir persistência entre os analistas financeiros. Os intermediários financeiros que emitiram um maior número de recomendações foram o BPI E.R. (123) e a Caixa BI (51), tendo o respetivo grau de sucesso no alcance dos preçosalvo sido de 26,8% e de 25,5%. A Jerónimo Martins foi a emitente para a qual os preços-alvo emitidos a 12 meses mais foram alcançados (68%). No período homólogo tinha sido a Luz Saúde, pelo que igualmente ao nível das empresas parece não haver persistência no acerto dos preços-alvo. Se forem analisadas as recomendações sem se considerar nem o horizonte temporal, nem a tipologia, estes 9 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise. 29

31 resultados não se alteram sobremaneira 10 : as empresas em que se verificou uma maior proporção de acerto dos preços-alvo foram a Jerónimo Martins (56,7%) e a Galp Energia (55,3%), empresas que não surgiam em posição de destaque no período homólogo anterior. Se a análise for efetuada por tipo de recomendação, conclui-se novamente que é nas recomendações de vender e manter que há maior grau de acerto do preço-alvo pelos analistas (vide gráfico seguinte, Paineis A e B). Nas recomendações de comprar, merecem destaque a Ibersol, a Jerónimo Martins e a Sonae Capital (Sonae Capital, Altri, EDP Renováveis e NOS no período anterior) por terem tido uma proporção de recomendações superior a 50% em que o preço-alvo foi alcançado. Já nas recomendações de manter existem três empresas (Corticeira Amorim, Jerónimo Martins e Galp Energia) em que a proporção de alcance dos preços-alvo foi superior a 75%. Por fim, no que respeita às recomendações de vender (Painel A), os analistas revelaram precisão integral no caso dos CTT (BCP e Pharol no período anterior). Note-se, contudo, que em duas empresas nas recomendações de vender, em cinco nas de manter e em outras 10 nas de comprar, o grau de precisão foi nulo. 11 GRÁFICO 14 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO POR TÍTULO 10 Considerando empresas para as quais foram emitidas 10 ou mais recomendações. 11 Apenas se consideram as empresas objeto de 5 ou mais recomendações. 30

32 % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) % Sucesso N.º Recomendações (Emitentes alvo de 5 ou mais) Painel A - Recomendações de "Vender" 100,0% ,0% ,0% ,0% ,0% CTT EDP Altri EDP Renováveis Jerónimo Martins BPI Outros Total 0 100,0% Painel B - Recomendações de "Manter" ,0% ,0% ,0% ,0% 50 0,0% 0 Painel C - Recomendações de "Comprar" 80,0% ,0% ,0% ,0% ,0% 0 Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua. Os desvios quando não se atinge o preço-alvo no horizonte considerado, e também quando se ultrapassa esse preço-alvo, podem ser globalmente apurados mediante o cálculo do Root Mean Square Error (RMSE), o qual é definido como o desvio médio percentual entre a cotação do título no final da janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada intermediário 31

33 financeiro (ou ação). O analista com RMSE mais elevado foi a Nomura (Millennium IB no período anterior) e o Citigroup (Goldman Sachs no período anterior) teve o menor desvio. 12 GRÁFICO 15 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 60,0% Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Deutsche Bank Kepler Cheuvreux BPI Intermoney BNP Paribas Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 5 ou mais preços-alvo 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% UBS JP Morgan Nomura Caixa BI Goldman Sachs Deutsche Bank Santander Haitong Barclays BPI Citigroup Credit Suisse Société Générale Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 5 ou mais preços-alvo 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 12 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 5 ou mais recomendações de investimento. 32

34 No gráfico anterior apresenta-se o RMSE para os diferentes tipos de recomendações por analista. Nas recomendações de manter (Painel B) e de vender (Painel A), a UBS e o Deutsche Bank apresentam, respetivamente, o valor mais elevado, enquanto a Société Générale e o BNP Paribas, respetivamente, têm o mais reduzido. Porém, continua a ser nas recomendações de comprar (Painel C) que o intervalo máximo de erro de previsão entre os analistas é mais elevado, destacando-se a Société Générale que apresenta o RMSE mais elevado (Caixa BI no período anterior). Neste tipo de recomendações, o BNP Paribas (JP Morgan no período anterior) apresenta o valor mais reduzido. De todos estes analistas nenhum figurava em posição de destaque no período anterior, pelo que também aqui não existe persistência no erro de projeção do preço-alvo. A EDP e a REN (CTT e a REN no período anterior) foram as empresas com menor desvio médio entre o preço-alvo e o preço de mercado, contrariamente à Impresa e à Cofina (Sonae Capital e Sonae Indústria no período anterior), títulos para os quais os analistas denotaram menor capacidade preditiva. Os resultados alteram-se para as previsões de preço-alvo com horizonte temporal a 12 meses, passando a ser a Pharol e REN (neste caso tal como no período anterior) os títulos em que houve maior e menor erro de previsão respetivamente. Os desvios por tipologia de recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de vender foi mais elevado na Jerónimo Martins, registando-se maior capacidade de acerto nos preços-alvo da EDP. Ao invés, a Jerónimo Martins apresenta o menor erro de previsão no que respeita às recomendações de comprar, sendo a Impresa o título em que esse erro foi mais elevado. Nas recomendações de manter, os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-alvo do BCP, e na REN o erro de previsão foi o mais reduzido. Tal como verificado no período anterior, o setor de infraestruturas/telecomunicações registou menor desvio de previsão (RMSE de 21,2%) e, também como no período anterior, as empresas financeiras (47,9%) registaram o maior erro de previsão dos preços-alvo. Igualmente à semelhança de anos anteriores, os preços alvo emitidos sobre empresas dos PSI20 tiveram o menor desvio de previsão (29,5%, vs 38,7% nas demais empresas). 33

35 GRÁFICO 16 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Jerónimo Martins Altri Grand Total CTT BPI EDP Renováveis EDP Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% BCP Corticeira Mota Engil CTT Navigator Jerónimo NOS Altri Galp Energia BPI EDP EDP REN Amorim Martins Renováveis Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS Entre as variáveis usadas pelos analistas financeiros nos seus relatórios de análise financeira, uma das mais relevantes corresponde à estimativa dos resultados por ação (EPS). Nesta seção o EPS de consenso é calculado através da média das estimativas de EPS emitidas 34

36 pelos analistas sobre um título nos três meses anteriores ao da emissão, sendo excluídas as estimativas da própria casa de investimento. O RBC e a Société Générale (BofAML e Société Générale no período anterior) foram os intermediários financeiros que expressaram maior confiança nos resultados por ação futuros das empresas portuguesas, uma vez que emitiram mais estimativas de EPS acima do consensus de mercado. No extremo oposto encontram-se a Goldman Sachs e a Intermoney (em 2015 tinham sido o Credit Suisse, a Fidentis e o HSBC). GRÁFICO 17 PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO (2016) Entre os analistas, Goldman Sachs e Haitong tiveram os maiores desvios (medidos pelo RMSE) em relação ao consenso do mercado e, entre os títulos, o BCP continuou a ter uma apreciação heterogénea pelos diferentes intermediários financeiros. Na comparação com o ano anterior, em cinco títulos (BCP, CTT, EDR Renováveis, Jerónimo Martins e Nós) aumentou a discordância dos analistas e em outros cinco (Altri, BPI, EDP, Galp Energia e REN) essa discordância diminuiu. 35

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