GRÁFICO 1 EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

Transcrição

1 out/13 nov/13 dez/13 jan/14 fev/14 mar/14 abr/14 mai/14 jun/14 jul/14 ago/14 set/14 out/14 nov/14 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 abr/15 mai/15 jun/15 jul/15 ago/15 set/15 2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS 2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO EVOLUÇÃO TEMPORAL Neste documento são analisados os 596 relatórios de research remetidos pelos intermediários financeiros à CMVM relativos ao período compreendido entre 1 de outubro de 2014 e 30 de setembro de O Gráfico 1 mostra a evolução mensal do número de relatórios identificados, caracterizada por uma redução entre outubro de 2013 e setembro de Esta evolução não pode ser dissociada da saída do mercado nacional de empresas relevantes (BES, Brisa, Cimpor e ESFG) e da diminuição da cobertura efetuada por alguns intermediários financeiros (o Millenium I.B. deixou de acompanhar a análise de empresas nacionais no final de 2014). 2 GRÁFICO 1 EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO O número de relatórios identificados foi inferior em 27,3% ao do período homólogo antecedente. Com exceção dos meses de outubro e abril, esta diminuição foi generalizada. Contudo, o número de intermediários financeiros a fazer cobertura de ações nacionais aumentou de 32 para Todos os relatórios incidem sobre ações para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante. 2 No período a que este estudo se refere, o Millenium I.B. produziu menos 186 recomendações que no período homólogo.

2 DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Os analistas financeiros produziram recomendações de investimento sobre 25 emitentes, mas concentraram-se num reduzido número de empresas. A Galp Energia e a Jerónimo Marins mereceram maior atenção das casas de investimento (em conjunto, 29,5% do total de recomendações identificadas). TABELA 1 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO A concentração da atividade foi semelhante à verificada no período homólogo anterior no que respeita aos títulos alvo de cobertura. A Galp Energia e a Jerónimo Martins, respetivamente com variações de +10,3 p.p. e de +3,9 p.p., registaram os crescimentos mais expressivos face ao período anterior, e a EDP (-3,6 p.p.) e a Pharol (-4,1 p.p.) as maiores diminuições.

3 GRÁFICO 2 CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES PAINEL A TÍTULOS PAINEL B INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS O BPI, depois da cessação da atividade de análise financeira pelo Millenium I.B., passou a ser o intermediário financeiro com mais atividade (14,9% do total das recomendações). Tal como em anos anteriores, embora de forma menos pronunciada, dada a importância do Millenium I.B. na atividade de research (entre outubro de 2013 e setembro de 2014 foi responsável por 25,6% das recomendações identificadas), um reduzido número de intermediários financeiros foi responsável por uma percentagem significativa dos relatórios produzidos durante o ano. O BPI, a Goldman Sachs e o Haitong emitiram 31,5% dos relatórios identificados TIPOLOGIA DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO A análise da tipologia das recomendações de investimento foi precedida da uniformização das diversas escalas utilizadas pelos intermediários financeiros, com a definição de apenas três tipos de recomendações: venda, manter e compra. Continua a ser notório o desequilíbrio entre o número de recomendações de compra e de venda (em 2014 a percentagem de recomendações de venda e de compra cifrou-se respetivamente em 22,8% e 43,0%). A dinâmica das recomendações de compra e de venda não foi estável ao longo do horizonte temporal analisado. Em setembro de 2015 foi atingida a diferença máxima entre o peso das recomendações de venda e de compra (60,0 p.p.), e em outubro de 2014 verificou-se a menor diferença (4,0 p.p.).

4 TABELA 2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA GRÁFICO 3 EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA A análise por empresa evidencia preferências distintas dos analistas financeiros: as ações emitidas por CTT, Galp Energia e NOS apresentam uma maior percentagem de recomendações de compra face às de venda, mas o oposto sucede relativamente às ações do BPI e da EDP. Não foram objeto de qualquer recomendação de venda as ações da Cofina, da Corticeira Amorim, da Ibersol, da Impresa, da Mota Engil, da Sonae, da Sonae Capital e da Sonaecom. As ações da Pharol, por seu turno, não tiveram qualquer recomendação de compra.

5 GRÁFICO 4 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO Os intermediários financeiros nacionais, em linha com a tendência evidenciada em anos anteriores, foram em média mais otimistas no que respeita ao desempenho das ações cotadas na Euronext Lisbon. O BPI, a Caixa B.I. e o Haitong apresentaram um maior desequilíbrio entre a percentagem de recomendações de compra e a de venda, enquanto a Goldman Sachs e o Deutsche Bank tiveram mais recomendações de venda do que de compra. A Caixa B.I., o Citigroup e o Haitong não apresentaram qualquer recomendação de venda. TABELA 3 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

6 GRÁFICO 5 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

7 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Os analistas financeiros foram conservadores no que respeita a alterações do teor das recomendações. Não foi detetado um número significativo de alterações de elevada amplitude, isto é, de compra para venda ou de venda para compra, e raros foram os títulos em que tal sucedeu. As alterações foram moderadas, com incidência nas de compra para manter e nas de manter para compra. Tal como no período homólogo antecedente, no período de 12 meses em análise verificou-se algum equilíbro entre os casos de downgrade e de upgrade. Nenhum dos títulos analisados apresenta uma proporção de alterações de recomendação superior a 50%. Relativamente aos downgrades não se encontraram situações em que houve uma completa inversão da recomendação (de compra para venda). Nos upgrades foram detetados cinco casos em que existiu uma inversão (de venda para compra) na recomendação (EDP, Impresa, Jerónimo Martins, REN e Sonae Capital). TABELA 4 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO

8 TABELA 5 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Também não foram detetadas significativas alterações do sentido das recomendações por intermediário financeiro. Ainda assim, a Caixa B.I. reviu o teor das recomendações com maior frequência (41,7% do total das respetivas recomendações). O equilíbrio foi igualmente sentido nas alterações de recomendações de investimento que redundaram em downgrade e em upgrade: os intermediários financeiros, na generalidade, apresentaram uma percentagem semelhante de recomendações com um teor negativo e com um teor positivo face à anterior recomendação sobre o mesmo título. TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

9 IMPACTO NAS COTAÇÕES No centro da atividade de análise financeira está o tratamento e a análise de informação dispersa por fontes de informação pública. Apesar de grande parte da informação sobre empresas cotadas estar disponível para a generalidade dos investidores (por exemplo em Relatórios e Contas), o processo de valorização e o conhecimento dos riscos de cada empresa exige conhecimento específico apenas acessível aos destinatários mais sofisticados. Ademais, a obtenção e o tratamento de informação (ainda que pública) acarreta custos (monetários e não monetários), razão pela qual os pequenos investidores e os menos sofisticados tendem a seguir, muitas vezes acriticamente, as recomendações de analistas financeiros. Os custos de informação influenciam o ritmo de ajustamento dos preços a nova informação, e consequentemente, o alinhamento entre o preço e o valor intrínseco das ações. Ao disponibilizar de forma (quase) gratuita informação aos investidores (em particular aos menos sofisticados), a atividade de análise financeira pode contribuir para a eficiência dos mercados. Todavia, tal não dispensa que os investidores façam o seu próprio julgamento. A metodologia utilizada para medir o impacto das recomendações nos títulos pode ser consultada no Anexo A. A análise é efetuada de forma simultânea para intermediários financeiros e para empresas. Os Gráficos 7 e seguintes mostram as rentabilidades efetivas e anormais acumuladas entre a data da divulgação da recomendação e cada uma das dez sessões de negociação subsequentes à emissão de recomendações de compra e de venda curva de retornos anormais acumulados. São apresentados resultados com e sem a exclusão de observações em que foram detetados outros eventos price sensitive (os resultados estão assinalados com * neste último caso). Em termos agregados, recomendações de compra (venda) são seguidas de retornos anormais acumulados positivos (negativos). Quando consideradas todas as observações, verificam-se retornos anormais acumulados médios de 0,70% (-2,13%) entre a data da divulgação das recomendações de compra (venda) e a sessão de negociação seguinte. No caso das recomendações de venda, se considerado um horizonte temporal mais alargado verifica-se uma redução ainda mais acentuada dos retornos anormais acumulados, consistente com a existência de um padrão de subreação à emissão dessa tipologia de recomendações. A título exemplificativo, os retornos anormais acumulados médios associados a recomendações de venda atingem -4,07% quando consideradas as sete sessões de negociação subsequentes à divulgação do relatório de análise financeira. No sentido de aferir a robustez dos resultados anteriores, foram excluídas as observações para as quais existe uma sobreposição entre a divulgação do relatório de research e a divulgação de outro tipo de informação price sensitive. Os resultados são virtualmente idênticos no caso das recomendações de compra, mas existem diferenças de relevo nas de venda. Neste último caso, a não exclusão das observações em que existe sobreposição de eventos conduz a subavaliar o impacto das recomendações. Por exemplo, quando considerado o horizonte temporal entre a data de divulgação da recomendação e as sete sessões de negociação subsequentes, o impacto aumenta de -4,07% para -5,31%.

10 Os resultados são qualitativamente semelhantes quando se analisam os retornos efetivos ao invés dos retornos anormais: as recomendações de compra (venda) são seguidas de retornos efetivos acumulados positivos (negativos). No entanto, há a evidenciar um aumento dos efeitos produzidos pelas recomendações de compra nas cotações: nas duas semanas após a emissão dessas recomendações, os títulos conheceram uma valorização média de 1,73%, conquanto parte dessa valorização seja explicada por informação sistemática não relacionada com a emissão da recomendação sobre os títulos em questão. GRÁFICO 6 RETORNOS ANORMAIS (ESQ) E EFETIVOS (DIR) ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES 2,0% 3,0% 1,0% 2,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% 1,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0% Comprar Vender Comprar (*) Vender (*) -6,0% ,0% Foi também realizada a análise dos retornos anormais e efetivos acumulados por título e por intermediário financeiro. No caso dos títulos, a análise recaiu sobre aqueles que apresentam mais de 15 (10) recomendações de compra (venda). Num caso de recomendação de compra e para retornos anormais, nas cinco sessões de negociação após a emissão da recomendação os títulos valorizaram 2,85% (2,37% se excluída a sobreposição da divulgação da recomendação com outros acontecimentos price sensitive). Noutros casos, a divulgação de recomendações de compra parece ter produzido efeitos mais reduzidos nos preços, geralmente inferiores a 1% (em termos absolutos). GRÁFICO 7 RETORNOS ANORMAIS (ESQ) E EFETIVOS (DIR) ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA, POR TÍTULO 4,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% -1,0% -2,0% ,0% 2,0% 1,0% -1,0% -2,0% EDP-R EDP-R (*) CTT CTT (*) Galp Galp (*) J.M. J.M. (*) Nos Nos (*)

11 Nas recomendações de venda, foram apenas analisadas as que incidiram sobre três títulos, e conclui-se que o impacto deste tipo de recomendações foi em geral reduzido. Todavia, num dos casos as recomendações de venda estão associadas a uma queda média das cotações superior a 7% nas cinco sessões após a divulgação da recomendação, qualquer que seja a metodologia usada para aferir a valorização (retornos anormais ou efetivos) e caso se excluam ou não observações em que existe sobreposição entre a divulgação da recomendação e outros eventos price sensitive. GRÁFICO 8 RETORNOS ANORMAIS (ESQ) E EFETIVOS (DIR) ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA, POR TÍTULO 4,0% 4,0% 2,0% 2,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% Banco BPI Banco BPI (*) EDP EDP (*) J.M. J.M. (*) ,0% -12,0% -14,0% ,0% Por fim, analisa-se o impacto das recomendações por intermediário financeiro. Foram considerados os intermediários financeiros com catorze ou mais recomendações de compra e dez ou mais recomendações de venda. No caso das recomendações de compra, apenas quatro intermediários financeiros apresentaram um número de recomendações superior ao limiar indicado: BESI, BPI, Caixa BI e Santander. Quando considerado o horizonte temporal que inclui as cinco sessões de negociação após a emissão da recomendação de compra, em dois casos existem retornos anormais (e efetivos) acumulados superiores a 1,5% (excluindo ou não observações em que existe a sobreposição da divulgação da recomendação com outros acontecimentos price sensitive). GRÁFICO 9 RETORNOS ANORMAIS (ESQ) E EFETIVOS (DIR) ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 3,5% 5,0% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% ,0% 3,0% 2,0% 1,0% -1,0% -2,0% BESI BESI (*) BPI BPI (*) Caixa BI Caixa BI (*) Santander Santander (*) Nota: As séries Santander e Santander (*) apresentam a mesma evolução.

12 No caso das recomendações de venda, BPI e Goldman Sachs apresentam um número de recomendações superior ao limiar indicado. Ambos os intermediários financeiros têm associadas desvalorizações dos preços dos títulos-alvo de análise nas sessões de negociação que se seguiram à divulgação das recomendações de venda. GRÁFICO 10 RETORNOS ANORMAIS (ESQ) E EFETIVOS (DIR) ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 0,5% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5% 2,0% 1,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% BPI BPI (*) Goldman Sachs Goldman Sachs (*) -3,0% ,0% Nota: As séries BPI e BPI (*) apresentam a mesma evolução. O Relatório Anual de Supervisão da Atividade de Análise Financeira teve a sua primeira edição em Quer esse relatório, quer os que o seguiram, apresentaram estatísticas referentes aos efeitos das recomendações de compra e de venda sobre os preços dos títulosalvo de cobertura. Uma das limitações dessas análises reside no número reduzido de observações quando se segmenta a análise por intermediário financeiro. Nesta caixa estudam-se os retornos anormais acumulados médios associados a recomendações de compra e de venda por intermediário financeiro. A significância estatística dos retornos anormais acumulados médios é assinalada com asterisco (***, **, e * representam significância estatística a 1%, 5% e 10% respetivamente). No caso das recomendações de compra (venda), são apresentados resultados para os intermediários financeiros que emitiram mais de 50 (20) recomendações entre outubro de 2009 e setembro de Foram tidas em consideração todas as recomendações de compra e de venda emitidas por casas de investimento no referido período. A Tabela C1 mostra os resultados para os retornos anormais acumulados associados a recomendações de compra por intermediário financeiro e respetiva significância estatística. Considerando o impacto imediato, isto é, entre a data de divulgação da recomendação e as duas sessões de negociação posteriores, apenas as recomendações de compra de três intermediários financeiros (Fidentiis, Credit Suisse e JP Morgan) obtiveram retornos anormais acumulados médios iguais ou superiores a 1% e estatisticamente significativos. Nalguns casos, o efeito das recomendações de compra perdura por pelo menos dez sessões de negociação. Considerando todos os I.F., em média, o efeito de recomendações de compra é de 0,4% após dez sessões de negociação. Dos seis intermediários financeiros residentes considerados somente BPI, BESI e Santander registam retornos anormais acumulados positivos (conquanto inferiores a 1%) estatisticamente significativos nas cinco sessões de negociação posteriores à divulgação da recomendação de compra.

13 TABELA C1 RETORNOS ANORMAIS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO [0;1] [0;2] [0;3] [0;4] [0;5] [0;6] [0;7] [0;8] [0;9] [0;10] Millennium IB -0,1% -0,1% -0,2% -0,2% -0,1% 0,1% 0,2% 0,3% BPI 0,3%** 0,5%*** 0,5%** 0,5%** 0,4%* 0,3% 0,2% 0,4%* 0,4%* 0,5%* BESI 0,7%*** 0,6%*** 0,6%*** 0,6%*** 0,8%*** 0,8%*** 0,8%*** 0,8%*** 1,2%*** 1,1%*** Caixa BI -0,2% -0,1% -0,4%* -0,4%* -0,4% -0,2% -0,1% Santander 0,6%*** 0,8%*** 0,8%*** 0,8%*** 0,7%** 0,9%** 0,9%** 0,9%** 1,2%*** 1,4%*** Goldman Sachs -0,3%* -0,3%* -0,2% -0,2% -0,4% -0,4% -0,4% -0,2% -0,4% -0,6%* Fidentiis 0,5%** 1,0%*** 0,8%*** 0,7%** 0,9%** 0,6% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% UBS 0,8%*** 0,7%** 0,7%* 0,8%** 0,7%* 1,0%** 1,1%** 0,7% 1,0%* 1,2%** Banif IB -0,5%* -0,5% -0,3% -0,3% -0,3% -0,2% -0,3% -0,6% -0,7% -0,6% Macquarie 0,3% 0,2% 0,5%* 0,3% 0,5% 0,6% 0,7% 1,0%* 1,1%* Credit Suisse 0,9%*** 1,3%*** 1,4%*** 1,2%*** 1,2%*** 0,8%* 0,6% 0,6% 0,8% 1,1%** JP Morgan 1,0%*** 1,6%*** 1,5%*** 1,3%*** 1,2%** 1,3%*** 1,0%** 1,1%** 1,1%* 1,0%* HSBC 0,9%*** 0,6%* 0,8%** 0,8%** 0,9%** 0,9%** 0,9%* 1,2%** 1,3%** 1,2%** Merrill Lynch 0,5%* 0,6%* 0,6%* 0,7%* 1,2%** 1,2%** 0,7% 0,9%* 1,2%** 0,8% Todos os I.F. 0,3%*** 0,3%*** 0,3%*** 0,2%*** 0,3%*** 0,3%*** 0,3%*** 0,3%*** 0,4%*** 0,4%*** A Tabela C2 mostra os resultados para um exercício semelhante sobre as recomendações de venda. Barclays, Credit Suisse e Macquarie são os únicos intermediários financeiros analisados que registam retornos anormais acumulados médios negativos e estatisticamente significativos quando analisadas janelas de curto prazo (data de divulgação da recomendação e as duas sessões de negociação posteriores) e mais dilatadas (data de divulgação da recomendação e as oito sessões de negociação posteriores). As recomendações de venda emitidas por intermediários financeiros nacionais denotam um impacto reduzido sobre as cotações. No caso do Millennium I.B., esse tipo de recomendações está associado a desempenhos bolsistas positivos dos títulos. No caso do BPI, verifica-se um impacto negativo e estatisticamente significativo sobre as cotações, mas apenas após as quatro primeiras sessões de negociação que se seguem à divulgação da recomendação de venda. Considerando todos os I.F., em média, o efeito de recomendações de venda é de -0,9% após dez sessões de negociação.

14 TABELA C2 RETORNOS ANORMAIS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Este conjunto de resultados parece sugerir que os investidores distinguem os relatórios de análise financeira de acordo com a sua proveniência. Por outro lado, verifica-se que, em média, o impacto das recomendações sobre as cotações é duradouro já que subsiste até, pelo menos, duas semanas após a data da respetiva divulgação DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO A partir das recomendações individuais de cada intermediário financeiro é possível definir uma medida de consenso sobre o desempenho futuro de cada ação. No nosso caso, essa medida é definida como a moda de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos 30 dias anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as recomendações do próprio intermediário financeiro). Caixa B.I., Jefferies e Morgan Stanley (BBVA, Caixa B.I. e Citigroup no período homólogo anterior) emitiram as maiores proporções de recomendações acima do consenso, contrariamente ao Barclays, Credit Suisse e Goldman Sachs (Cheuvreux, Exane BNP Paribas e Goldman Sachs no período homólogo anterior) que tiveram as maiores percentagens de recomendações abaixo do consensus. Estes resultados sugerem que, em geral, o grau de otimismo dos analistas financeiros face ao consenso não é persistente ao longo do tempo. Por seu turno, o BoFAML e o Deutsche Bank, por oposição ao Caixa B.I. e ao Credit Suisse, foram as entidades cujas recomendações de investimento se encontraram mais em linha com o consensus de mercado. Em 2014, o BPI E.R. e a UBS tinham verificado maior alinhamento com o sentimento global dos analistas.

15 GRÁFICO 11 SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS O Root Mean Square Error (RMSE) é usado neste relatório como indicador de dispersão. 3 No caso da dispersão das recomendações de investimento face ao consenso, a Tabela seguinte permite identificar a Galp como o título com maior concordância nas recomendações emitidas pelos diversos analistas durante o período em análise (o mesmo já tinha sucedido em 2013 e 2014). Em sentido contrário, EDP, BPI e Jerónimo Martins foram os títulos com maior discordância das recomendações de investimento face ao consensus. 3 A metodologia de cálculo deste indicador encontra-se no Anexo B. Valores mais reduzidos para o RMSE são indicadores de maior concordância (isto é, de menor dispersão).

16 TABELA 7 DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO. A análise por intermediário financeiro evidencia aqueles que mais se afastaram do consenso. Caixa B.I. e BNP Paribas revelam maior dispersão, enquanto Credit Suisse e Deutsche Bank exibem os RMSE mais reduzidos PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Além dos efeitos imediatos nas cotações, avalia-se ainda o desempenho a médio prazo dos títulos alvo de recomendações. Para o efeito, simularam-se carteiras de investimento para cada um dos intermediários financeiros. A metodologia utilizada nesta secção encontra-se descrita no Anexo C. As carteiras do BPI E.R., Caixa B.I. e Haitong exibiram melhor desempenho, todavia negativo (-4,29%, -1,60% e -2,65% respetivamente, incluindo na análise as comissões de transação), enquanto a carteira da Goldman Sachs registou a maior desvalorização (-10,80%).

17 TABELA 8 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS Quando se leva em linha de conta o facto de as casas de research não poderem divulgar relatórios de análise financeira sobre os títulos da casa-mãe (ou seja, quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados considera-se nulo o peso inicial desses títulos nas repetivas carteiras), o desempenho da carteira do BPI E.R. melhora, embora se mantenha negativo. O índice PSI20 TR caiu 8,83% no período. Em média, os sete intermediários financeiros constantes da tabela seguinte obtiveram uma performance superior em 2,98 p.p. à da carteira do índice. Duas carteiras apresentaram um desempenho inferior ao da carteira de mercado. Também neste domínio os resultados não têm sido homogéneos: em 2014, quatro em oito carteiras registaram um desempenho inferior ao de mercado; em 2013, todos os intermediários financeiros apresentaram um desempenho superior ao do PSI20 TR e em 2012 apenas uma carteira apresentou um desempenho superior ao da carteira passiva do índice. A análise anterior apenas toma em consideração as recomendações posteriores a 30 de setembro de Um exercício alternativo consiste em reajustar a carteira inicial em função das últimas recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30 de setembro de 2013, mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira. Tomando esse novo pressuposto, as carteiras do Caixa B.I. e do Haitong alcançaram os melhores desempenhos e a carteira da Goldman Sachs o pior (Tabela 10).

18 TABELA 9 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) 2.2. PREÇOS-ALVO DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS Os preços-alvo incluídos nos relatórios de análise financeira constituem outro tipo de informação com particular interesse, tendo em conta que alguns investidores os podem tomar como referência, que são frequentemente citados e que é amplificada a sua disseminação pelos órgãos de comunicação social. Os preços-alvo permitem definir o potencial de valorização 4 e a variação do preço-alvo do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo mesmo analista), variáveis estudadas nesta secção. 5 Em parte devido à redução da variação dos preços-alvo face a 2014, o potencial de valorização inerente aos preços-alvo divulgados foi em geral elevado e superior ao do período homólogo antecedente (vd. painel B do Gráfico seguinte). Uma percentagem pouco superior a 20% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletia um potencial de valorização negativo, o que está em conformidade com a menor percentagem de recomendações de venda emitidas face às de compra. Cerca de 70% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais traduziam um potencial de valorização igual ou superior a 4,8% (vd. painéis A e B do Gráfico seguinte) e em 10% dos casos igual ou superior a 41%. O potencial de valorização dos títulos permaneceu assim positivo e mais elevado do que no ano anterior. Por outro lado, mais de 40% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários 4 O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do relatório de análise financeira. 5 Em diversas recomendações, em especial nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado vigente à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses relatórios, de recomendações especulativas e que têm associado um elevado risco. Estes casos são, naturalmente, objeto de atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo leitor do relatório de análise financeira.

19 nacionais refletiam uma variação negativa face ao último preço-alvo emitido pelo analista financeiro.

20 GRÁFICO 12 DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS PAINEL A OUTUBRO DE DE 2014 A SETEMBRO DE 2015 PAINEL B 2015 VS 2014 (OUTUBRO A SETEMBRO)

21 PAINEL C ESTRANGEIROS VS NACIONAIS Os intermediários financeiros nacionais apresentaram recomendações cuja mediana em termos de potencial de valorização se situa em 19,9%, que compara com 10,7% obtidos para os intermediários financeiros estrangeiros. O mesmo não sucedeu relativamente à mediana da variação dos preço-alvo, igual para intermediários financeiros nacionais e estrangeiros (1,5%) DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas financeiros. O preço-alvo de consenso é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo preço-alvo é objeto de análise). O gráfico seguinte mostra a proporção de preços-alvo emitidos acima e abaixo do consenso, e permite identificar a Morgan Stanley e a UBS (BPI E.R. e Fidentis no período homólogo antecedente) com maior proporção de preços-alvo acima do consensus. Ao invés, Deutsche Bank e JP Morgan exibem a maior proporção de preços-alvo abaixo do consenso (BNP Paribas e Cheuvreux no período homólogo anterior).

22 GRÁFICO 13 PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada novamente através do RMSE, definindo-se o preço-alvo de consenso como a referência de comparação para cada preço-alvo emitido. A concordância dos analistas financeiros foi superior (valores mais reduzidos para o RMES) na EDP e na REN (CTT, REN e Sonae SGPS no período homólogo antecedente), e mais reduzida no BCP (tal como no período anterior) e no BES.

23 TABELA 10 DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS, POR EMITENTE E ANALISTA BNP Paribas e Deutsche Bank (Citigroup e Macquarie no período homólogo antecedente) emitiram preços-alvo com maiores desvios face à média do mercado, enquanto Credit Suisse e Santander I.B. (Millenium I.B. e Santander I.B. no período homólogo antecedente) apresentaram os menores desvios PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO Comparam-se agora os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se vieram a verificar no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-alvo. Analisa-se o período compreendido entre 1 de janeiro de 2014 e 30 de setembro de 2015 (perfazendo um total de 678 observações). Não são incluídas as recomendações de investimento que tenham um horizonte temporal posterior a 31 de dezembro de Os intermediários financeiros nacionais emitiram quase exclusivamente preços-alvo com horizontes temporais para o final do ano fiscal e os estrangeiros emitiram maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em anteriores períodos analisados. TABELA 11 HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO Intermediários Financeiros Nacionais Estrangeiros Total 6 Meses Meses /12/ /12/ Total

24 Apresenta-se na tabela seguinte a percentagem de alcance dos preços-alvo. Cerca de uma em cada três projeções de preço-alvo foi atingida ou superada, proporção semelhante à reportada no anterior relatório. Considera-se que o preço-alvo é atingido ou superado quando em recomendações com a natureza de venda o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal é igual ou inferior ao preço-alvo, bem como quando perante recomendações de compra ou manter o preço de mercado na data do horizonte temporal é igual ou superior ao preço-alvo. TABELA 12 PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS Intermediários Financeiros Nacionais Estrangeiros Total 6 Meses 66,7% 42,3% 44,8% 12 Meses 33,3% 39,5% 38,9% 31/12/ ,4% 14,8% 26,5% 31/12/ ,0% 22,0% 32,0% Total 31,8% 35,7% 33,8% TABELA 13 ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO, POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO Intermediários Financeiros Nacionais Estrangeiros Total Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar 6 Meses ,9% 58,3% 14,3% 44,8% 12 Meses n.a. 36,4% 31,3% 38,1% 5 29,7% 38,9% 31/12/ ,7% 26,8% 17,6% 10 11,1% 11,8% 26,5% 31/12/ ,5% 32,2% 16,7% 12,5% 31,6% 32,0% Total 5 30,6% 26,7% 37,7% 43,5% 26,9% 33,8% Afigura-se ainda relevante avaliar o desvio quer nas situações de sucesso (alcance do preçoalvo), quer nas de insucesso. A diferença percentual entre o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido permite ter uma noção mais exata da precisão dos analistas. Em 40% das recomendações de compra em que os preços-alvo foram atingidos ou superados, o desvio apurado na data do horizonte temporal foi superior a 15,1%. Quer isto dizer que, nestes casos, o preço de mercado no final do horizonte temporal da recomendação ultrapassou o preço alvo em mais de 15,1% desse preço-alvo. Por outro lado, em 60% das recomendações de compra em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve sucesso o desvio foi superior a 21,9%. Constata-se, assim, que o erro de previsão nas recomendações de compra foi mais contido do que nas de venda. Esta diferença mantém-se sensivelmente idêntica se forem analisadas em separado as recomendações com horizontes temporais a 12 meses e para o final dos anos de 2014 e Nas recomendações de venda também existe heterogeneidade dos desvios nos casos de sucesso e de insucesso. Com efeito, em 60% dos casos o desvio nas situações de sucesso foi superior a 16,7% e nas de insucesso o erro de previsão ultrapassou 15,3% em 60% das recomendações emitidas.

25 TABELA 14 DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO EM PERCENTAGEM DO PREÇO- Painel A Painel B ALVO Sucesso Insucesso Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar 10-79,24% 3,15% 1,64% 4,21% -69,76% -65,78% 20-55,08% 6,25% 2,98% 9,68% -47,87% -50,43% 30-41,79% 12,28% 4,76% 12,96% -39,06% -42,85% 40-33,09% 16,46% 8,19% 15,30% -29,07% -33,32% 50-27,32% 20,54% 12,00% 23,91% -19,90% -29,39% 60-16,65% 26,40% 15,07% 27,55% -13,97% -21,94% 70-11,54% 31,41% 22,41% 35,56% -9,57% -14,42% 80-7,22% 40,58% 36,46% 45,96% -6,01% -10,45% 90-1,74% 49,98% 62,53% 80,88% -2,76% -3,92% Mínimo -99,03% 0,19% 0,56% 0,84% -99,10% -90,44% Máximo 0,00% 202,08% 371,11% 291,89% -0,64% -0,51% Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido. Analisando os desvios independentemente de o preço-alvo ser atingido e da natureza da recomendação, apenas 23,5%, 31,1% e 23,7% dos preços-alvo emitidos a 12 meses, para 31 de dezembro de 2014 e para 31 de dezembro de 2015, respetivamente, resultaram num desvio entre o preço de mercado verificado e o preço-alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Recorde-se que no relatório do ano transato se havia concluído que tais percentagens para horizontes temporais similares (12 meses, final de 2013 e final de 2014) foram 26,3%, 38,8% e 6,3%. Estes resultados sugerem que a capacidade de previsão dos preços-alvo pelos analistas difere em cada ano de emissão de recomendações e é também heterógeneo e variável ao longo do tempo no que respeita aos desvios em cada horizonte temporal considerado. Globalmente, os analistas voltaram a ter menor grau de acerto no alcance dos preços-alvo das ações que integram o PSI20 (33,1% face a 39,0% nas demais empresas). Esta situação, que também se verifica nas recomendações de venda 6, é essencialmente motivada pelo maior grau de precisão nas recomendações de compra: 41,2% (14 de 34 recomendações) nas empresas que não integram o PSI20 e 25,0% (68 em 272 recomendações) nas que compõem o índice. Em termos setoriais, foi nas empresas de outros setores (setor financeiro no ano transato) e especialmente devido às recomendações de manter e de compra que os analistas denotaram maior acerto nas suas previsões. Nas recomendações de venda sobre empresas financeiras houve 20 casos de sucesso em 25 recomendações, enquanto nas empresas do setor de Infraestruturas/Telecomunicações se registaram apenas 18 casos em 57. No que respeita aos analistas financeiros, 7 a Morgan Stanley (63,6%), o BBVA (57,9%) e a HSBC e a Mcquarie (ambos com 46,7%) atingiram o mais elevado grau de sucesso no alcance dos preços-alvo para a globalidade dos horizontes temporais. Nenhum destes intermediários financeiros surgia em posição de destaque no relatório anterior, pelo que a comparação dos resultados entre os dois períodos sugere não existir persistência entre os analistas financeiros mais precisos no alcance dos preços-alvo. Os intermediários financeiros que emitiram um maior número de recomendações foram novamente, mas por ordem inversa, o Millennium I.B. (106) 6 Nas recomendações de manter o grau de acerto foi superior nas empresas do PSI20 face às demais (25,8% versus 39,4%). 7 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise.

26 % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) e o BPI E.R. (130), tendo o respetivo grau de sucesso no alcance dos preços-alvo sido de 30,2% e de 34,6%. Contudo, uma análise das recomendações consoante o seu tipo revela resultados diferentes e em linha com o maior grau de sucesso das recomendações de venda. Nestas (Gráfico seguinte - Painel A) o grau de sucesso foi mais elevado do que nas recomendações de manter e ainda mais do que nas de compra. GRÁFICO 14 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Painel A - Recomendações de "Vender" BPI E.R. KBW Macquarie Barclays Kepler Millennium Goldman BNP Paribas Outros Total Cheuvreux IB Sachs Painel B - Recomendações de "Comprar" Painel C - Recomendações de "Manter" Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.

27 Todos os preços-alvo emitidos a 12 meses para a Luz Saúde foram alcançados. No período homólogo a EDP Renováveis foi o título com maior proporção de alcance dos preços-alvo, pelo que também ao nível das empresas objeto de análise parece não haver persistência no acerto dos preços-alvo. Quando se analisam as recomendações globalmente, isto é, não se considera nem o horizonte temporal, nem a tipologia, estes resultados não se alteram sobremaneira 8 : as empresas em que se verificou uma maior proporção de acerto dos preços-alvo foram a Corticeira Amorim (10) e a EDP renováveis (8). Nenhuma destas empresas surgia em posição de destaque no período homólogo anterior. Uma análise por tipo de recomendação permite concluir que o padrão das recomendações de venda e manter é de novo mais positivo em termos de acerto do preço-alvo pelos analistas (vide gráfico seguinte, Paineis A e B). Em três empresas (EDP Renováveis, Jerónimo Martins e Altri) uma proporção superior a 60% dos preço-alvo emitidos pelos analistas em recomendações com a natureza de manter foram atingidos ou superados. Nas recomendações de compra, a Sonae Capital, a Altri, a EDP Renováveis e a NOS (Mota Engil e a Sonae Capital no período anterior) tiveram uma proporção de recomendações superior a 60% em que o preço-alvo foi alcançado. No que respeita às recomendações de venda (Painel A), os analistas revelaram precisão integral nos casos do BCP e da Pharol (BPI e na Sonae Capital no período anterior). Note-se, contudo, que em duas empresas nas recomendações de venda, em cinco nas de manter e em outras nove nas de compra, o grau de precisão foi nulo. 9 8 Considerando empresas para as quais foram emitidas 10 ou mais recomendações. 9 Apenas se consideram as empresas objeto de 5 ou mais recomendações.

28 % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) % Sucesso N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) % Sucesso N.º Recomendações (Emitentes alvo de 5 ou mais) GRÁFICO 15 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO POR TÍTULO Painel A - Recomendações de "Vender" ,0% ,0% BCP PHarol BPI REN Jerónimo Martins EDP Altri CTT Outros Total 0 Painel B - Recomendações de "Manter" Painel C - Recomendações de "Comprar" Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.

29 O RMSE, definido como o desvio médio percentual entre a cotação do título no final da janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada intermediário financeiro (ou ação), pondera os desvios quando não se atinge o preço-alvo no horizonte considerado e também quando se ultrapassa esse preço-alvo. O analista com RMSE mais elevado foi o Millennium I.B. (Caixa B.I. no período anterior) e o que teve menor desvio foi a Goldman Sachs (JP Morgan no período anterior). 10 No gráfico seguinte apresenta-se o RMSE por analista e para os diferentes tipos de recomendações. Nas recomendações de compra (Painel C) o intervalo máximo de erro de previsão entre os analistas é mais elevado do que nas demais recomendações, sobressaindo a Caixa B.I. que apresenta o RMSE mais elevado. Neste tipo de recomendações, a JP Morgan (Millennium I.B. no período anterior) apresenta o valor mais reduzido. No que respeita às recomendações de manter (Painel B) e de venda (Painel A), o Millennium I.B. apresenta o valor mais elevado em ambos os casos, enquanto a Goldman Sachs e a Caixa B.I., respetivamente, têm o mais reduzido. De todos estes analistas apenas a Goldman Sachs figurava em posição de destaque no período anterior, pelo que também aqui não existe persistência no erro de previsão do preço-alvo. Os CTT e a REN (CTT e a Luz Santo Saúde no período anterior) foram as empresas com menor desvio médio entre o preço-alvo e o preço de mercado, contrariamente à Sonae Capital e à Sonae Indústria (nesta última, tal como verificado no período anterior), títulos para os quais os analistas denotaram menor capacidade preditiva. Os resultados alteram-se para as previsões de preço-alvo com horizonte temporal a 12 meses, passando a ser a Pharol e REN os títulos em que houve maior e menor erro de previsão, respetivamente. Este conjunto de resultados significa, mais uma vez, que a (in)capacidade de previsão dos analistas não é constante no tempo nem nos títulos objeto de análise, pois em muitos casos a maior capacidade de acerto num título/ano transforma-se em maior dificuldade de acerto no título/ano subsequente. Esta conclusão mantêm-se relativamente inalterada se forem analisados os últimos 4 anos (para alguns títulos, esporadicamente, verifica-se a sua inclusão em mais do que um ano entre aqueles que apresentaram maior e menor desvios). 10 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 5 ou mais recomendações de investimento.

30 GRÁFICO 16 ROOT MEAN SQUARE ERROR, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 9 Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo Millennium IB Kepler Cheuvreux Barclays BNP Paribas Macquarie KBW BPI Goldman Sachs 7 Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 5 ou mais preços-alvo Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 5 ou mais preços-alvo

31 Os desvios por tipologia de recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de venda foi mais elevado na Pharol, registando-se maior capacidade de acerto nos preços-alvo da REN. Nas recomendações de manter, os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-alvo igualmente da Pharol, e na EDP o erro de previsão foi o mais reduzido. A EDP apresenta também o menor erro de previsão no que respeita às recomendações de compra, sendo a Sonae Capital o título em que esse erro foi mais elevado. Tal como verificado no período anterior, o setor de Infraestruturas/Telecomunicações registou menor desvio de previsão (RMSE de 27,6%) e, também como no período anterior, as empresas não financeiras (63,5%) registaram o maior erro de previsão dos preços-alvo. Igualmente à semelhança de anos anteriores, os preços alvo emitidos sobre empresas dos PSI20 tiveram o menor desvio de previsão (35,6%, vs 106,3% nas demais empresas). Os analistas nacionais tiveram um erro de previsão dos preços-alvo (58,9%) superior em 22 p.p. ao dos estrangeiros. Estes resultados não se alteram sobremaneira quando analisadas as recomendações por tipologia. O erro de previsão dos analistas estrangeiros é apenas ligeiramente menor do que o dos nacionais nas recomendações de manter, sendo bastante superior nas recomendações de venda. Uma análise por setor e por dimensão e liquidez das empresas não altera as conclusões sobre o erro global de previsão (as empresas financeiras e as não incluídas no PSI20 têm consistentemente maior erro de previsão).

32 GRÁFICO 17 ROOT MEAN SQUARE ERROR, POR TÍTULO 9 Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo PHarol Altri Jerónimo Martins BCP BPI CTT EDP REN 9 Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo

33 2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS Nesta secção são analisadas as estimativas dos resultados por ação (EPS). Em primeiro lugar, determina-se o desvio face ao consenso. Em segundo lugar, confrontam-se os EPS divulgados pelos emitentes com as estimativas dos analistas. O EPS de consensus é definido como a média das estimativas de EPS emitidas pelos analistas sobre um título no mês anterior ao da emissão (excluindo os emitidos pela própria casa de investimento). GRÁFICO 18 PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO (2015) Em termos relativos, BofAML e Société Générale (Caixa B.I. e Santander I.B. no período anterior) emitiram mais estimativas de EPS acima do consenso, por contraposição com o Credit Suisse, a Fidentis e o HSBC (Exane BNP Paribas e a Macquarie no período precedente) que apresentaram uma posição mais conservadora relativamente àquele indicador. O nível de concordância entre os analistas, medido pelo RMSE, foi maior entre os intermediários financeiros nacionais. Por seu turno, o BCP continuou a ter uma apreciação heterogénea pelos diferentes intermediários financeiros.

34 TABELA 15 RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS Numa outra vertente, foi analisada a proporção das previsões de EPS para o ano fiscal de 2015 que foram efetivamente atingidas. A Jerónimo Martins e a REN foram as empresas em que os EPS verificados mais se encontraram acima do EPS estimado, por contraposição aos CTT, à Galp Energia e à Mota Engil. Também ao nível dos intermediários financeiros se encontra uma grande disparidade de acerto: enquanto o Barclays e o BNP Paribas apresentaram estimativas otimistas, o oposto sucedeu com o Credite Suisse e o Nomura.

35 TABELA 16 PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS 2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE AVALIAÇÃO Muitos relatórios de análise financeira continuam a não apresentar os pressupostos utilizados nos modelos de avaliação. No caso da rentabilidade do ativo sem risco apenas 139 relatórios identificaram uma percentagem para esse indicador, isto é, cerca de 23,3% da amostra (2 em 2014). A tabela seguinte revela que os analistas financeiros assumiram uma taxa de juro isenta de risco para os títulos cotados na Euronext Lisbon compreendida entre 0,7% e 6,8%. Tal amplitude, ainda que com fundamentos discutíveis, pode ter resultado de algumas das empresas analisadas terem unidades de negócios em vários países e de os intermediários financeiros utilizarem diferentes ativos sem risco, nomeadamente bunds alemães e obrigações do tesouro portuguesas. Não obstante, a dívida pública nacional ou de um outro qualquer país, não pode ser considerada isenta de risco. Os valores médios usados são em geral elevados e o maior valor registado (6,8%), bem como qualquer valor acima de 2%, parece pouco razoável pois não existem atualmente instrumentos financeiros que tenham uma taxa de juro isenta de risco desta

36 ordem de grandeza. No entanto, a generalidade dos intermediários financeiros considerou taxas isentas de risco muito acima do que seria esperado. É ainda de salientar a grande diferença entre os valores mínimo e máximo considerados por cada intermediário financeiro para a taxa de juro isenta de rico: no caso do Deutsche Bank o mínimo foi 2% e o máximo foi 6%. Apenas o Nomura usou a mesma taxa de juro isenta de risco em todos os seus relatórios de análise financeira. TABELA 17 TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO Embora os analistas tenham uma perceção distinta sobre este indicador, em que existe elevada amplitude entre os valores máximos e mínimos, bem como coeficientes de variação igualmente expressivos, em 2015 assistiu-se a um maior consenso relativamente a esta variável. Em 2014, o coeficiente médio de dispersão das diferentes ações alvo de análise situou-se em 32,2%, e caiu para 26,4% em Tal resulta da maior proximidade das rentabilidades das obrigações das diferentes repúblicas da Zona Euro, depois de um período de maior instabilidade em alguns países, nomeadamente em Portugal. O prémio de risco considerado pelos analistas nas suas notas de análise foi de um modo geral uniforme. Saliente-se, contudo, o anormalmente elevado prémio de risco apresentado pelo Santander para a Galp Energia (13,5%) e o oposto pela Intermoney para a Novabase (2,0%). Embora a Galp Energia tenha negócios em diversas latitudes do globo, designadamente em mercados emergentes, e muitos dos seus investimentos se basearem em opções reais, o valor apresentado por aquele intermediário financeiro distancia-se claramente do dos demais títulos. Apenas um intermediário financeiro (BPI) usou o mesmo prémio de risco de mercado em todos os seus relatórios de análise fianceira.

37 TABELA 18 PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO Os analistas nem sempre manifestaram a mesma opinião relativamente ao risco sistemático, nomeadamente na Impresa, Mota Engil, Novabase e REN. Por exemplo, o beta alavancado das ações da Impresa apresentou valores compreendidos entre 0,97 e 1,70. Essas diferenças podem ter diversas explicações, nomeadamente variações no rácio dívida/capitais próprios, na volatilidade dos diferentes títulos e do PSI20 ao longo do ano e ainda no padrão de correlação entre a rentabilidade dos diferentes títulos e a do mercado.

38 TABELA 19 BETA DO TÍTULO A estimativa para o custo do capital próprio dos títulos nacionais esteve compreendida entre o valor mínimo de 6,8% e o valor máximo de 18,0% (CTT e Galp Energia, respetivamente). A média do coeficiente de variação das diferentes ações diminuiu de 13,2% em 2014 para 9,4% em 2015, o que denota uma maior homogeneidade dos analistas financeiros relativamente ao custo do capital próprio das empresas.

39 TABELA 20 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO Também foram detetados níveis significativos de discordância no custo do capital alheio considerado pelos analistas: no caso dos CTT oscilou entre 0,6% e 5,3% e na Galp Energia entre 0,9% e 4,4%. A disparidade de valores pode estar relacionada com a forma como o custo da dívida é apurado (se líquida ou não de impostos, por exemplo); todavia, não parece razoável a existência de valores tão diferentes para o custo do capital alheio. TABELA 21 CUSTO DO CAPITAL ALHEIO O custo médio ponderado do capital estimado para os títulos portugueses apresentou em 2015 valores médios compreendidos entre 5,6% e 10,6%. No relatório de 2014 a média do valor médio por empresa para este parâmetro situou-se em 8,7%, um valor superior ao registado em 2015 que foi de 8,1%. Para tal resultado não terá sido alheia a diminuição da média do custo do capital próprio das empresas consideradas em ambos os anos, de 10,7% para 10,5%, em consequência da diminuição da rentabilidade do ativo sem risco e do prémio de risco, bem como do custo do capital alheio.

40 TABELA 22 CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL Na tabela seguinte apresenta-se o peso do valor atual das oportunidades de crescimento (VAOC) no valor teórico das ações implícito nos relatórios de análise financeira. Este indicador resulta do modelo de Gordon e Shapiro (que é baseado numa perpetuidade com uma taxa de crescimento dos dividendos constante), e não tem em consideração o ciclo económico e a maturidade de um negócio, por um lado, limitando-se à avaliação dos resultados e dos dividendos a pagar pela empresa, por outro lado. Apenas é possível calcular o VAOC para 17 empresas. Nos casos das ações da EDP Renováveis, da Galp Energia, da NOS e da Sonae Capital o VAOC pesa mais de 50% no respetivo valor teórico. Tal significa que, para os analistas, o valor teórico dessas quatro empresas está decisivamente relacionado com as oportunidades futuras dos seus negócios. Pelo contrário, deve ser salientado o valor negativo das oportunidades de crescimento das empresas do setor bancário.