30 ANTONIO DELFIM NETTO Economista, formado pela Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo, é Professor Catedrático de Economia Brasileira e de Teoria do Desenvolvimento Econômico e Professor Emérito da FEA/USP OS PRIMÓRDIOS Joseph Schumpeter na conhecida obra Teoria do desenvolvimento econômico, de 1911, trouxe uma nova visão sobre a dinâmica do sistema econômico. Os economistas concentravam- -se em analisar as condições para que a economia atingisse uma situação de equilíbrio, na qual as mudanças somente poderiam ocorrer por força de algum acontecimento exógeno. Schumpeter propõe a ruptura do equilíbrio por meio de transformações na produção. Para ele, o desenvolvimento econômico é um processo de desequilíbrio dinâmico, endógeno, espontâneo e descontínuo que altera, de forma profunda, a situação vigente. Nesse processo, o fundamental é que a resolução de cada problema crie outros dois que desafiem a imaginação inovadora da liberdade de iniciativa do homem.
31 Para Schumpeter, na economia capitalista, são três os principais fatores que promovem o desenvolvimento econômico: o empreendedor ativo e inovador é o agente causador da ruptura. Seu principal atributo é a coragem de realizar um novo plano, de assumir riscos com base mais na intuição que no conhecimento; a ruptura do status quo acontece com a introdução de novas tecnologias, novas formas de organização da produção e na conquista de novas fontes de materiais. O novo substitui e sucateia o velho. É a famosa destruição criativa ; o crédito está associado à ação do empreendedor, tornando-se extremamente importante quando sua utilização está vinculada às inovações que produz o desenvolvimento. O empreendedor schumpeteriano não é necessariamente o detentor do capital. Ele precisa do crédito, fornecido pelo banqueiro ou pelo capitalista, para levar adiante a transformação que é o próprio desenvolvimento. A inovação, fruto da competição entre firmas que maximizam lucros, é o motor do processo por intermédio da destruição criativa. A sobrevivência nesse mercado competitivo requer não só a criação de novos produtos, mas o contínuo aprimoramento de ideias e produtos já existentes. Já se passou quase um século desde que Schumpeter expôs suas ideias e, apesar do intenso desenvolvimento que teve a teoria e a política econômica, seus princípios permanecem válidos. O sistema financeiro se agigantou em tamanho e complexidade, dominando não só a produção como todas as demais relações econômicas da sociedade, inclusive a política. TEORIAS E EVIDÊNCIAS RECENTES SOBRE O SISTEMA FINANCEIRO E O O professor Ross Levine, da Universidade de Berkeley, apresenta uma resenha 1 interessante sobre as inter-relações 1 LEVINE, R. Finance and growth: theory and evidence. In: AGHION, P.; DURLAUF, S. (ed.). Handbook of economic growth. v.1. [S.l.]: Elsevier, 2005. p. 865-934.
32 existentes entre a melhora do sistema financeiro e o desenvolvimento. O artigo começa discutindo quão controversa é a relação entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico na literatura econômica. Num extremo estão os que acreditam que [...] o desenvolvimento financeiro não causa crescimento: ele responde às alterações de demanda do setor real. No outro, estão os que argumentam que [...] a ideia que o desenvolvimento financeiro contribui para o crescimento econômico é uma proposição tão óbvia que dispensa uma discussão séria. No entanto, como Levine destaca, deve-se precisar o que se entende por desenvolvimento do sistema financeiro. O intermediário financeiro cumpre um papel importante na administração do risco e na canalização da poupança em direção aos investimentos produtivos, tendo, consequentemente, um papel fundamental para a promoção do crescimento de longo prazo. É por meio de suas diversas funções dentro do sistema econômico que o desenvolvimento financeiro influi nesse processo. Levine (2005) lista as funções: O sistema financeiro (i) produz, ex ante, informação sobre os possíveis investimentos e a alocação de capital, (ii) monitora os investimentos e exerce a governança corporativa após prover financiamento, (iii) facilita a troca, a diversificação e o gerenciamento de risco, (iv) mobiliza e canaliza poupança, e (v) facilita a troca de bens e serviços. [...] O desenvolvimento financeiro ocorre quando melhoram a qualidade das informações, o cumprimento das regras e o gerenciamento do risco, e quando se reduz os custos de transação. Existe, ainda, certa polêmica sobre o tipo ideal de sistema financeiro: (i) um sistema baseado em bancos ou (ii) um sistema financeiro baseado no financiamento pelo mercado (ações, títulos). Os defensores do primeiro modelo são de opinião que o sistema de mercado é incapaz de desempenhar as funções financeiras de um banco. Além disso, como este tipo de mercado tende a tornar a informação mais acessível e disseminada, ele inibe a iniciativa do investidor individual em incorrer no custo de procurar novos e bons projetos e firmas, que são justamente aqueles que promovem o desenvolvimento econômico. Há, também, a crítica de que esse tipo de mercado não facilita a supervisão dos dirigentes das firmas,
33 uma vez que a visão de uma empresa pela ótica externa não necessariamente corresponde à informação disponível aos que participam do dia a dia da empresa. Os defensores do segundo modelo contra-atacam apontando problemas criados por bancos poderosos: o sistema baseado em bancos pode envolver intermediários com forte influência sobre as empresas e essa pode se manifestar de forma negativa. Uma vez de posse das informações internas das firmas, os bancos podem utilizá-las para extrair rendas adicionais, por exemplo, cobrando para que elas tenham mais acesso ao capital. De posse dessas informações, os bancos têm, também, mais poder na hora de renegociar dívidas ou financiar novos investimentos. Além disso, os bancos possuem um viés inerente para a prudência à sua atividade e, portanto, podem inibir a inovação corporativa e o crescimento. Há, ainda, a questão do alinhamento de incentivos. Os banqueiros são indivíduos autointeressados e seus interesses não necessariamente correspondem aos dos credores ou da sociedade como um todo. Os bancos podem, também, ser mais eficientes para prover serviços baratos de gerenciamento de riscos básicos em situações padrões, mas o sistema baseado no mercado pode fornecer um conjunto mais rico de instrumentos contingentes ao tipo de demanda e gerenciamento de risco, necessários à medida que a economia avança. Alguns analistas rejeitam esse debate entre financiamento por bancos versus mercado, argumentando que o ponto essencial é o desenvolvimento financeiro em todos os seus aspectos e não o arranjo institucional que fornece os serviços para a economia. Como a relação entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico é basicamente uma questão empírica, existe uma vasta quantidade de trabalhos que utilizam diferentes metodologias estatísticas. Como qualquer trabalho empírico, há sempre um ponto vulnerável, a dificuldade de se conseguir uma exata correspondência entre a medida e a teoria. As análises empíricas consideradas por Levine são classificadas em três grupos:
34 comparações baseadas em diversos países; dados de painéis e séries de tempo; e estudos setoriais e no nível das firmas. > > CROSS-SECTION ENTRE PAÍSES De maneira geral, os estudos indicam que existe correlação entre indicadores de desenvolvimento econômico (como crescimento do PIB real per capita, aumento do estoque de capital por pessoa e crescimento da produtividade total de fatores) e indicadores de desenvolvimento financeiro [como o passivo líquido dos intermediários financeiros/pib, crédito às empresas privadas/pib e crédito dos bancos/(crédito dos bancos + ativo doméstico do Banco Central)]. Alguns estudos mostram que, controlando-se fatores que afetam o crescimento de longo prazo, existem evidências que sugerem que medidas de desenvolvimento financeiro em um determinado período inicial são bons previsores para o crescimento econômico subsequente. Obviamente, correlação não implica causalidade e há sempre a possibilidade de tais resultados refletirem um viés de simultaneidade. Para contornar essa dificuldade existem trabalhos que utilizam a origem legal que rege o comércio e as empresas (britânica, francesa, alemã ou escandinava) como instrumento nas regressões. As leis que melhor protegem os interesses dos investidores estimulam o desenvolvimento financeiro e afetam o crescimento. > > PAINÉIS, SÉRIES DE TEMPO, INDÚSTRIAS E FIRMAS As pesquisas de modelos dinâmicos estatísticos baseados em painéis indicam, na maioria dos casos, uma relação robusta entre desenvolvimento financeiro (crédito privado) e crescimento econômico e o aumento da produtividade. Existem algumas evidências de que o desenvolvimento financeiro empurra o crescimento nos países ricos mediante o aumento do
35 produtividade, enquanto que nos países em desenvolvimento o processo acelera a acumulação de capital. Além disso, o efeito positivo do desenvolvimento financeiro sobre o crescimento tende a diminuir num ambiente de altas taxas de inflação. Existem, ainda, evidências de que a inclusão do mercado de ações e dos bancos no mesmo modelo não altera o efeito positivo de ambos sobre o crescimento econômico. As pesquisas que exploram séries de tempo também mostram, em sua maioria, que a melhora do sistema financeiro estimula o crescimento. O teste usual de causalidade (Granger) indica que o desenvolvimento financeiro precede o crescimento e não o contrário. Os demais trabalhos sobre setores industriais e firmas confirmam a importância do crédito no desenvolvimento. Levine conclui que o sistema financeiro, tanto de bancos quanto do sistema baseado no mercado, é relevante para o crescimento. A recente crise financeira (2008-2009), que destruiu o crescimento da economia mundial e o emprego, mostra que o sistema financeiro, quando não monitorado devidamente, pode provocar grandes estragos. Bancos e intermediários financeiros exageraram na assunção de riscos, riscos estes não só mal avaliados pelos supostos especialistas, mas fomentados por uma regulamentação frouxa e míope. > > O FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO NO BRASIL A economia brasileira vive um período de relativa estagnação. Existem hipóteses alternativas sobre as causas desse tímido desempenho. Todas elas têm alguma relevância para explicar o que está ocorrendo. Entretanto, o ponto essencial é a falta de investimento e de inovação, seja pública (infraestrutura), seja privada. Sem aumentar o capital por
36 trabalhador e a produtividade da mão de obra, fator essencial do desenvolvimento, a economia não pode crescer. Existe ainda um complicador adicional: o salário médio real por trabalhador vem aumentando mais do que a produtividade, principalmente na indústria manufatureira. A falta de uma perspectiva clara dos empresários para os próximos anos e uma descrença na ação do governo agravam a situação, inibindo investimentos privados que, em geral, levam tempo para a sua maturação. Para melhor entender o papel da produtividade da mão de obra para o crescimento do país, considere-se a seguinte igualdade (válida para pequenas variações relativas). Variação relativa do PIB per capita = soma das variações relativas de: pessoas em idade ativa/população; força de trabalho/pessoas em idade ativa; PIB/força de trabalho. Com o envelhecimento da população brasileira, o primeiro componente da igualdade (pessoas em idade ativa/população) vai começar a declinar lentamente, provavelmente dentro de uns 15 anos. O segundo componente (força de trabalho/ pessoas em idade ativa) depende dos hábitos culturais, da pressão social, da melhoria da renda, da necessidade econômica de trabalhar e da oferta de trabalho. No período entre 1992 a 2012, a média foi de 53,2%, com mínimo de 51,8% em 1998, máximo de 54,4% em 2008 e desvio-padrão de 0,89%. Em 2012, foi de 53,7%. Aqui existe alguma possibilidade de melhorar a relação por meio de estímulos bem dirigidos. O terceiro componente é fundamental para aumentar a renda per capita porque, da soma dos componentes 1 e 2, não se pode esperar quase nenhuma contribuição. É mais provável que ela seja negativa no longo prazo. É a imposição da evolução demográfica sobre o crescimento econômico.
37 O crédito no país teve uma expansão vertiginosa nos últimos dez anos, como ilustra o Gráfico 1. O Gráfico 2 relaciona o total do crédito ao setor privado em relação ao PIB e o nível de desenvolvimento de países selecionados (PIB per capita em PPP). Ele mostra a existência de uma associação entre as duas variáveis, mas a variância é relativamente alta. O Brasil encontra-se numa situação aparentemente compatível com o seu PIB per capita. O financiamento de longo prazo para investimento ainda sofre de alguns senões. Primeiro, a taxa de poupança interna é baixa e ainda por cima decrescente nos anos recentes em virtude da queda da poupança pública e do lucro retido das empresas. O recurso à poupança externa é limitado pelas restrições que o balanço de pagamentos costuma impor. O mercado de capitais mostra-se atualmente bem mais ativo que no passado, tendo não só crescido como se diversificado. Segundo pesquisa do Centro de Estudos do IBMEC, em 2000 o mercado de capitais financiava apenas 0,8% do PIB dos investimentos de empresas e famílias que totalizavam 15,0% do PIB; no segundo trimestre de 2013, atingia 2,3% no total de 15,7%. Esse é um canal que deve crescer e, junto com ele, os fundos que detêm recursos estáveis de longo prazo, como os fundos de pensão, pela própria ampliação da demanda de instrumentos mais sofisticados que o desenvolvimento exige. A Tabela 1 mostra as alterações dos canais de financiamento de 2000 ao segundo trimestre de 2013. A pesquisa do Centro de Estudos do IBMEC ainda mostra que o custo da dívida das empresas (líquido do imposto de renda) tem diferenças substanciais entre as companhias abertas e as grandes companhias fechadas. Em 2010, as abertas tinham um custo de 8,5% a.a., enquanto as grandes fechadas, de 12,5%. Não se possui informações sobre as pequenas e médias empresas, mas imagina-se que há custos financeiros ainda maiores por não terem acesso aos créditos mais baratos. Não há dúvida de que constituem restrições ao bom desempenho do setor empresarial. O desenvolvimento do mercado para o financiamento de longo prazo é fundamental para ampliar a oferta de crédito às empresas e viabilizar o aumento dos investimentos.
38 TABELA 1 - Financiamento dos investimentos de empresas e famílias (% PIB) 2010 2º Trimestre de 2013 Recursos próprios 7,5 5,0 Sistema BNDES 1,1 3,1 Investimento estrangeiro direto 5,1 2,9 Mercado de capitais 0,8 2,3 Mercado internacional 0,3 1,3 Sistema de habitação 0,1 1,1 TOTAL 15,0 15,7 Fonte: Centro de Estudos do IBMEC. Entre os principais entraves ao avanço desse mercado, cabe destacar a atratividade histórica dos títulos públicos em termos de retorno, a liquidez e a segurança, e a fatia excessiva ocupada pelo BNDES no total do crédito. Em relação ao primeiro ponto, a taxa de juros vem-se reduzindo lentamente e deve incentivar, no médio prazo, a maior assunção de risco por parte dos agentes econômicos na busca de alternativas de investimento que proporcionem retorno atrativo. Além disso, a participação na dívida pública dos títulos atrelados à Selic vem caindo sistematicamente ao longo dos últimos anos, conforme ilustra o Gráfico 3. Há, entretanto, muito a ser feito ainda para fomentar a emissão de dívida
39 privada, passando por uma legislação tributária que torne estes títulos relativamente mais atrativos, pelo aumento da liquidez do mercado secundário, pelo fim da remuneração diária de aplicações financeiras pelo CDI, dentre outros fatores, aumentando a base de investidores inclusive dos fundos de pensão. O BNDES cumpre papel importante nesse processo, mas deve migrar para uma atuação que seja complementar às instituições privadas e não substituta a elas, principalmente no financiamento dos investimentos em infraestrutura. Ao abocanhar uma fatia expressiva do mercado, o crédito direcionado acaba por desestimular a participação das instituições privadas no financiamento de longo prazo, uma vez que não podem competir com as condições oferecidas pela instituição (Gráfico 4 e Gráfico 5).
40 GRÁFICO 1. CRÉDITO COMO PROPORÇÃO DO PIB (%) 80 70 60 50 40 30 Crédito doméstico ao setor privado fornecido pelos bancos 20 10 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fonte: Banco Mundial
41 GRÁFICO 2. PIB PER CAPITA E CRÉDITO DOMÉSTICO AO SETOR PRIVADO EM % DO PIB (2012) 250 Crédito (% PIB) 200 150 100 África do Sul China Tailândia Portugal Malásia Chile Espanha Japão Reino Unido Coreia do Sul Itália França Dinamarca Holanda Austrália Alemanha Estados Unidos Brasil 50 Índia Colômbia Turquia Federação Russa Indonésia Peru México 0 0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 PIB per capita PPP (US$) Fonte: Banco Mundial
42 GRÁFICO 3. PARCELA DA DÍVIDA PÚBLICA MOBILIÁRIA FEDERAL INDEXADA À SELIC: MÉDIA MÓVEL 12 MESES (%) 70 60 50 40 30 20 10 0 dez/00 jun/01 dez/01 jun/02 dez/02 jun/03 dez/03 jun/04 dez/04 jun/05 dez/05 jun/06 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 Fonte: BCB
43 GRÁFICO 4. CRÉDITO LIVRE E DIRECIONADO (% PIB) 35 30 25 20 15 10 Recursos livres Recursos direcionados 5 0 mar/07 jul/07 nov/07 mar/08 jul/08 nov/08 mar/09 jul/09 nov/09 mar/10 jul/10 nov/10 mar/11 jul/11 nov/11 mar/12 jul/12 nov/12 mar/13 jul/13 nov/13 mar/14 jul/14 Fonte: BCB
44 GRÁFICO 5. CRÉDITO LIVRE E DIRECIONADO (% DO TOTAL) 80 50 75 45 Recursos livres 70 65 60 55 Recursos livres 40 35 30 25 20 15 Recursos direcionados 50 Recursos direcionados 10 45 5 40 mar/07 jul/07 nov/07 mar/08 jul/08 nov/08 mar/09 jul/09 nov/09 mar/10 jul/10 nov/10 mar/11 jul/11 nov/11 mar/12 jul/12 nov/12 mar/13 jul/13 nov/13 mar/14 jul/14 0 Fonte: BCB
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