A regulamentação da Parceria Público Privada (PPP) em 2004, permitindo maior flexibilidade no compartilhamento de riscos entre o setor público e

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1 6 Conclusão Apesar dos pilares que permeiam o Project Finance terem sua origem nas relações mercantis, há centenas de anos atrás, a história moderna de aplicação do modelo começa somente na década de 70 com a realização de grandes projetos na Europa e nos Estados Unidos utilizando uma estrutura de financiamento diferenciada conhecida como Project Finance. O Project Finance é um mecanismo de estruturação de financiamento a uma unidade ou conjunto de unidades produtivas (projeto) legalmente independentes dos patrocinadores, na qual os credores assumem que o fluxo de caixa a ser gerado e os ativos do projeto são as fontes primárias de pagamento e garantia do financiamento. O fato de o projeto ser legalmente independente significa que os patrocinadores devem constituir uma sociedade independente (sociedade de propósito específico SPE) para a implantação do projeto. O Project Finance difere do financiamento corporativo, que é amparado nos ativos e no fluxo de caixa dos patrocinadores, possibilitando uma maior alavancagem do projeto, uma das principais vantagens da aplicação do modelo, principalmente em setores intensivos em capital, como o de infraestrutura, tendo em vista que, frente ao alto volume de investimentos necessários, os patrocinadores não teriam capacidade de investir sozinhos ou captar grandes volumes de recursos, como dívidas alocadas em seu balanço. Outra vantagem é a mitigação de riscos com a identificação e alocação de todos os riscos inerentes à implantação do projeto entre as partes envolvidas na estruturação do financiamento. No Brasil, o Project Finance começa a ser utilizado somente a partir do final de década de 90, após a realização das reformas institucionais nos setores de infraestrutura que geraram um aumento na demanda de recursos por parte da iniciativa privada.

2 100 A regulamentação da Parceria Público Privada (PPP) em 2004, permitindo maior flexibilidade no compartilhamento de riscos entre o setor público e privado e a instituição do marco regulatório do setor elétrico no mesmo ano, contribuíram diretamente para o aumento dos investimentos privados no setor de infraestrutura, porém ainda de forma restrita, mantendo-se à sombra dos recursos públicos, basicamente BNDES, como observado no capítulo 4. Embora ainda relativamente limitado, o Brasil é um dos países com maior potencial para Project Finance no mundo. Isso em grande medida, tem a ver não só com os gargalos presentes no setor de infraestrutura, que precisam ser anulados com uma política contínua de investimentos por parte da iniciativa privada com colaboração do Setor Público, como também com os Eventos Esportivos que serão realizados no país nos próximos anos, como a Copa do Mundo em 2014 e as Olimpíadas no Rio de Janeiro em 2016, os avanços do desenvolvimento de petróleo e gás nas camadas do pré-sal pela Petrobrás e a continuação de Programas do Governo, como PAC (Programa de Aceleração do Crescimento), Minha Casa, Minha Vida e Luz para Todos. Assim, este trabalho buscou, à luz da importância crescente do Project Finance no contexto econômico e político atual, oferecer uma visão geral da experiência brasileira na implantação do modelo, fazendo um restrospecto dos últimos dez anos. Embora a dificuldade no acesso aos dados dos projetos tenha dificultado a pesquisa, de acordo com a literatura existente, a análise da base fornecida pela Dealogic e as entrevistas realizadas com especialistas e representantes dos credores, foi identificado que o Project Finance no Brasil segue o modelo limited recourse na fase pré-operacional e o modelo non recourse na fase operacional. O fato de até 2005 a figura jurídica do step-in right, não ser reconhecida pelas leis brasileiras, influenciou bastante para que o limited recourse fosse o modelo mais observado de Project Finance no Brasil, já que os credores precisavam buscar garantias complementares.

3 101 Como na fase pré-operacional, o projeto ainda não gera fluxos de caixa, o credor exige a apresentação de garantias corporativas pela SPE (corporate guarantees, bank letter of credit e fianças) e a contratação de seguros garantia que garantem o complemento dos recursos necessários pelos patrocinadores para finalização das obras, caso haja algum atraso na implantação do projeto, como é o caso da completion guarantee. Outra característica do modelo é a contratação dos serviços e equipamentos em regime de empreitada ou, na linguagem de projetos, os chamados contratos de EPC (Engeneering, Procurement and Construction) na modalidade de preço fixo (turn key lump sum), o que assegura a SPE não só a manutenção das condições do contrato, evitando o risco de oscilações de preço, como também a centralização das responsabilidades. Na fase operacional, como o projeto já gera receita, os credores se baseiam no fluxo de caixa e nos ativos do projeto para estruturação do fluxo de amortização da dívida. Outra característica particular ao Brasil é a presença marcante do Governo nos projetos através dos financiamentos do BNDES. O Banco responde por cerca de 70% do total dos investimentos realizados nos projetos, enquanto em outros países, os bancos comerciais são a maior fonte de recursos. No Brasil, um fato que tem recebido destaque e pode representar a alternativa para o avanço do Project Finance e a continuidade dos investimentos em infraestrutura é o mercado de capitais. O estudo mostra que os modelos de Project Finance implantados ao longo dos últimos anos no Brasil têm recorrido cada vez mais ao instrumento de emissão de debêntures para captar recursos de longo prazo. No capítulo 5 apresentamos o Project Finance da Concessionária Rota das Bandeiras. Este é um caso de sucesso da conjugação do mercado de capitais com o modelo de Project Finance para financiamento de longo prazo no Brasil. A operação foi o primeiro Project Bond Non Recourse captado integralmente no mercado de renda fixa doméstico.

4 102 A operação mereceu destaque por algumas razões, entre elas: (i) captação de R$ 1,1 bilhão nas duas séries de debêntures que foram emitidas com prazo final de 12 anos e prazo médio de 8,6 anos, muito acima da média deste mercado, na faixa de 4 anos; (ii) o tipo de estrutura ainda pouco utilizada no Brasil, mas que começa a despertar maior interesse nos investidores institucionais em razão da possibilidade de bons retornos financeiros, já que o investimento pode ser atrelado a inflação e oferecer prêmios maiores que os títulos públicos federais, principalmente com a tendência de queda da SELIC e (iii) o compartilhamento das garantias entre BNDES e demais credores, o que não é prática neste tipo de operação, devido ao conservadorismo e rigidez do security package exigido pelo BNDES. Para avançar no tema, o Brasil se depara, entretanto, com três grandes desafios. O primeiro está relacionado à responsabilidade da pessoa jurídica. Ao contrário dos demais países, onde os acionistas da SPE são blindados, no Brasil eles respondem, por exemplo, por problemas de cunho ambiental envolvidos no projeto. Além disso, os acionistas também são atingidos pelos custos trabalhistas e os impostos. Isso tudo acaba limitando o potencial de Project Finance no país porque o mecanismo principal de compartilhamento de riscos, a SPE, não funciona de forma suficientemente segura. E dependendo da participação que a empresa possua na sociedade de propósito específico, isso pode ser mais arriscado. Desta forma qualquer financiador vai procurar garantias e o conceito de non-recourse é atenuado. O segundo desafio refere-se ao BNDES. A instituição é soberana na concessão de financiamentos de longo prazo a custos mais competitivos em relação aos praticados no mercado financeiro local e externo, entretanto, com o grande crescimento da necessidade de recursos que é esperado para os próximos anos - estimativas dão conta de que serão necessários R$ 160 bilhões anuais nos próximos cinco anos para cumprir a agenda de investimos previstos para o país - o BNDES deverá se reposicionar rapidamente pois poderá não ter funding suficiente para manter o nível de participação média de 70% nos projetos. No lugar de principal provedor de recursos, ele deverá atrair financiamentos das demais instituições financeiras privadas, como é observado em outros países do mundo, onde os bancos de desenvolvimento tendem a ser os credores em última instância.

5 103 Além disso, o banco apesar de emprestar recursos na modalidade Project Finance, ainda não o estende plenamente para a fase de construção da obra, o que exige novas operações de dívida e de capital e a apresentação de garantias corporativas, restringindo a capacidade de investimento por parte do empreendedor. As empresas são obrigadas a contratar operações de bridge-loan (empréstimo-ponte), para injetar recursos necessários ao projeto no intervalo entre o início da obra e o desembolso efetivo do BNDES. O terceiro desafio está relacionado ao mercado de capitais brasileiro, que ainda mostra-se incipiente como instrumento de captação de recursos em Project Finance, embora comece a apresentar sinais de aquecimento. O maior gargalo do mercado de capitais do Brasil reside no mercado de renda fixa. É preciso avançar na captação de renda fixa de médio e longo prazos para financiar investimentos. Será necessário convencer os investidores a aplicar suas reservas por tempo mais longo, o que não é fácil diante da baixa liquidez para negociações de debêntures no mercado secundário e da oferta de alternativas como os títulos públicos, de altíssima liquidez e taxas altas. Mesmo que o aplicador brasileiro não se convença tão rápido da mudança de prazos, não há dúvidas de que o investidor estrangeiro possa suprir essa lacuna. Pelo menos nos próximos dois ou três anos, enquanto as economias dos Estados Unidos, da Europa e do Japão continuarem patinando em taxas de crescimento muito baixas e em juros microscópicos. Neste sentido, o Project Finance pode atuar como pilar do equacionamento das fontes de recursos para o desenvolvimento da infraestrutura do país, por meio do qual se reduz a restrição de capital e as garantias dos agentes privados que são necessárias para os vultosos investimentos nesses setores.