ANÁLISE BIBLIOMÉTRICA DAS PUBLICAÇÕES NACIONAIS DE 2008 A 2016 SOBRE O TEMA ESTRUTURA DE CAPITAL Autoria Lucas Sérgio Nogueira Programa de Pós Graduação em Administração/UNIVERSIDADE FEDERAL DE VIÇOSA Evandro Rodrigues de Faria Programa de Pós Graduação em Administração/UNIVERSIDADE FEDERAL DE VIÇOSA Lusvanio Carlos Teixeira Programa de Pós Graduação em Administração/UNIVERSIDADE FEDERAL DE VIÇOSA Fernanda Cristina da Silva Programa de Pós Graduação em Administração/UNIVERSIDADE FEDERAL DE VIÇOSA Resumo O tema estrutura de capital vem sendo amplamente discutido e estudado no ambiente acadêmico, tendo em vista a relevância que representa para o sucesso das organizações. Nesse aspecto, o presente estudo vislumbrou efetuar um levantamento bibliométrico acerca das publicações dos principais periódicos nacionais na área de Administração Pública e de Empresas, Ciências Contábeis e Turismo, com o objetivo de compreender a origem, a natureza e os propósitos destes estudos, bem como identificar os métodos utilizados e as principais teorias abordadas/adotadas pelos pesquisadores nacionais desta temática. Para coleta de dados utilizou-se do Spell, importante repositório de artigos científicos, sendo que a análise compreendeu o período de 2008 a 2016, no intuito de avaliar as tendências recentes de estudos na área. Como resultados, percebeu-se que há um predomínio de pesquisas de caráter empírico e de abordagem quantitativa entre as publicações sobre estrutura de capital, destacando-se que o principal método de análise utilizado foi o de dados em Painel. Ademais, constatou-se que muitos dos trabalhos relacionaram as teorias existentes, sendo a teoria de Pecking Order a mais abordada pelos autores. Por fim, destaca-se como contribuições desta pesquisa, o apoio aos futuros trabalhos na área, pois além de trazer informações sobre os principais artigos do assunto, fornece um arcabouço teórico sobre a literatura do tema.
ÁREA TEMÁTICA: FINANÇAS ANÁLISE BIBLIOMÉTRICA DAS PUBLICAÇÕES NACIONAIS DE 2008 A 2016 SOBRE O TEMA ESTRUTURA DE CAPITAL i
RESUMO O tema estrutura de capital vem sendo amplamente discutido e estudado no ambiente acadêmico, tendo em vista a relevância que representa para o sucesso das organizações. Nesse aspecto, o presente estudo vislumbrou efetuar um levantamento bibliométrico acerca das publicações dos principais periódicos nacionais na área de Administração Pública e de Empresas, Ciências Contábeis e Turismo, com o objetivo de compreender a origem, a natureza e os propósitos destes estudos, bem como identificar os métodos utilizados e as principais teorias abordadas/adotadas pelos pesquisadores nacionais desta temática. Para coleta de dados utilizou-se do Spell, importante repositório de artigos científicos, sendo que a análise compreendeu o período de 2008 a 2016, no intuito de avaliar as tendências recentes de estudos na área. Como resultados, percebeu-se que há um predomínio de pesquisas de caráter empírico e de abordagem quantitativa entre as publicações sobre estrutura de capital, destacando-se que o principal método de análise utilizado foi o de dados em Painel. Ademais, constatou-se que muitos dos trabalhos relacionaram as teorias existentes, sendo a teoria de Pecking Order a mais abordada pelos autores. Por fim, destaca-se como contribuições desta pesquisa, o apoio aos futuros trabalhos na área, pois além de trazer informações sobre os principais artigos do assunto, fornece um arcabouço teórico sobre a literatura do tema. Palavras-chave: Estrutura de capital; Bibliometria. ABSTRACT The subject of capital structure has been widely discussed and studied in the academic world, in view of its relevance to the success of organizations. In this aspect, the present study aimed to carry out a bibliometrics survey on the publications of the main journals in the area of Public Administration and Business, Accounting and Tourism, with the purpose of a comprehensive study of the origin and nature of these studies, as well as Identify the Methods used and the main theories approached / adopted by the national researchers of this subject. For data was collected using Spell, known for important repository of scientific articles; the analysis comprised the period from 2008 to 2016, with the intend of evaluate the most recent trends of studies in the field. The results, it was noticed that there is a predominance of empirical researches and a quantitative approach among the publications on capital structure, emphasizing that the main method of analysis was used for the data in Panel. In addition, it was verified that many of the works related as existing theories, being a theory of Pecking Order the more citeded by the authors. Finally, it is highlighted as contributions of this research: support for future works in the area, as well as other information on the main items of the document and a theoretical data about this subject. Keywords: Capital Structure; Bibliometrics.
1. INTRODUÇÃO Entre as variáveis que influenciam o desenvolvimento econômico do país, o desempenho financeiro das organizações, sejam elas privadas, públicas ou públicoprivadas, assume papel protagonista. Para tanto, é tido como essencial para a maximização do crescimento econômico o pleno funcionamento do sistema financeiro, de modo que exista uma intermediação que possibilite a alocação dos recursos superavitários aos projetos de maior produtividade e retorno, através da relação entre poupadores e empreendedores (SILVA; PORTO JÚNIOR, 2006). Nessa lógica, é de suma importância que a política financeira utilize o mercado de capitais como ferramenta para desenvolvimento econômico, tendo em vista o potencial de melhorar o fluxo de capitais entre os agentes econômicos, refletindo na captação de recursos para expansão de empresas e geração de novos empregos, o que influencia diretamente no crescimento do país. É interessante ressaltar que vem ocorrendo uma tentativa de consolidação do mercado de capitais do Brasil. A Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA), existente desde 1890 e visando intermediar o financiamento das empresas de capital aberto e ser uma alternativa de investimentos aos poupadores, tem o objetivo de gerar crescimento ao país, de modo a alocar os recursos aos projetos de maior lucratividade. Vieira e Corrêa (2004) salientam que antes dos anos 90 a forma básica de alavancagem de recursos era via crédito, e o mercado de capitais brasileiro não era tido como central no sistema financeiro. Porém, este passou por um processo expansivo no início dos anos 90, fator este justificado pela entrada de capital estrangeiro (SILVA; PORTO JÚNIOR, 2006). A partir de então, as companhias passaram a ter que se adequar a determinadas características, no intuito de se adaptar a esse novo contexto. Dentre essas características, destaca-se a estrutura de capital, que pode ser entendida como a forma que a empresa se financia. Nessa lógica, suas fontes de recursos podem ser capitais de terceiros ou capital próprio. Nesse cenário, diversos estudos nacionais e internacionais, buscaram definir e conceituar a estrutura de capital, se destacando aqueles que versam sobre a possibilidade ou não da existência de uma estrutura ótima de capital (DURAND, 1952; MODIGLIANI; MILLER, 1958; MYERS, 1984; TITMAN; WESSELS, 1988). A escolha da estrutura de capital está diretamente relacionada ao nível de endividamento que a empresa definir, dado que o aumento do nível de endividamento de uma empresa implica na necessidade de um maior retorno, tendo em vista que quão maior o endividamento, maior o risco do negócio (PROCIANOY; KRAEMER, 2001). Titman e Wessels (1988) apresentam alguns fatores que podem afetar a escolha de endividamento da empresa: estrutura de ativos, benefícios fiscais extra endividamento, crescimento da empresa, tamanho, classificação da indústria, singularidade, volatilidade dos lucros e rentabilidade. No cenário brasileiro as dificuldades para captação de recursos de longo prazo, os riscos decorrentes do mercado brasileiro e os benefícios fiscais oferecidos pela legislação tributária na utilização de capital de terceiros são alguns dos aspectos considerados para a escolha da estrutura de capital (PROCIANOY; SCHNORRENBERGER, 2004). No intuito de compreender melhor os determinantes da estrutura de capital no contexto nacional, essa temática vem sendo amplamente discutida e estudada no ambiente acadêmico (COELHO et al., 2013). Diante disso, o presente estudo insurge no intuito de responder a seguinte questão: Qual o perfil das publicações nacionais relacionadas à estrutura de capital nos principais periódicos em Administração Pública e de Empresas, Ciências
Contábeis e Turismo? Tendo como base esse questionamento, o objetivo do estudo é analisar e mapear, através de um estudo bibliométrico, as publicações científicas nacionais sobre estrutura de capital no período compreendido entre 2008 a 2016, no intuito de compreender a origem, a natureza e os propósitos destes estudos, bem como identificar os métodos utilizados e as principais teorias abordadas/adotadas pelos pesquisadores nacionais desta temática. Considera-se como justificativa para essa pesquisa a relevância do levantamento de informações e características das publicações sobre estrutura de capital no Brasil, tendo em vista que é um tema um tanto quanto controverso dentro da teoria de finanças e que diversos estudos empíricos foram e estão sendo realizados no intuito de compreender a forma como as empresas se financiam. Além disso, não há um consenso sobre as diferentes teorias existentes que tratam do assunto. Dessa forma, é de suma importância revisar a teoria sobre estrutura de capital no Brasil e buscar compreender como os estudos têm tratado estas problemáticas. O trabalho está organizado nas seguintes sessões: a revisão de literatura sobre estrutura de capitais, os procedimentos metodológicos, a análise e revisão dos resultados e, por fim, as considerações finais. 2. REVISÃO DE LITERATURA 2.1. Estrutura de Capitais A definição de estrutura de capital pode ser apresentada através de diferentes perspectivas. Para Ross, Westerfield e Jaffe (1995, p.27) a estrutura de capital indica as proporções de financiamento com capital próprio e capital de terceiros de curto e de longo prazo, ou seja, indica as formas que determinada empresa utiliza para se financiar. Nesse sentido, Silva (2008) pontua que a composição da estrutura de capital de uma empresa se deve às fontes de financiamento utilizados, os valores aplicados, tanto por proprietários ou terceiros, esperam um retorno, e esse retorno ocorre através de dividendos, distribuição de lucros e valorização da empresa. A diversidade das evidências empíricas existentes leva a crer que ainda há muito a ser explorado dentro dessa temática. Os estudos existentes sempre partem de discussões baseadas em duas grandes correntes teóricas, a Tradicionalista (teoria Convencional), discutida principalmente por Durand (1952), e a teoria MM proposta por Modigliani e Miller (1958). Para a teoria Tradicional, a estrutura de capital influencia o valor da empresa. Nesse sentido, o custo do capital de terceiros mantém-se estável até um nível de endividamento, e se eleva conforme o aumento do risco (DURAND, 1952). Dessa forma, ela defende a existência de uma estrutura de capital ótima que leva à maximização do valor da empresa. Essa estrutura ocorre através da combinação adequada das fontes de financiamento e da definição de um valor mínimo para o custo de capital da empresa, maximizando a riqueza dos acionistas (HARRIS; RAVIV, 1991). A segunda corrente teórica, de Modigliani e Miller (1958), considera que o valor da empresa não é afetado pela forma como ela é financiada. Segundo os referidos autores, independente dos custos de capital os custos da estrutura de capital mantem-se o mesmo, o que indica a impossibilidade da existência de uma estrutura ótima de capital. Nesse sentido, o que define o valor da empresa não é a forma como ela é financiada, e sim os fluxos de caixa que ela gera. Modigliani e Miller (1958) mostram, além de tudo, que em condições ideais de um mercado
perfeito (mercado sem impostos e custos de emissão de ações), uma empresa não consegue alterar seu valor mudando as proporções na sua estrutura de capital. A partir do trabalho de Modigliani e Miller, surgiram outros trabalhos que buscavam compreender a questão do financiamento das empresas, e disso alguns se destacam por gerar importantes teorias: Trade-off (JENSEN; MECKLING, 1976) e Pecking Order (MYERS; MAJLUF, 1984). A primeira aceita e a outra rejeita a suposta existência de uma estrutura ótima de capital. Jensen e Meckling (1976) estudaram a teoria de Trade-off, embasando-se na existência de uma estrutura ótima de capital. Eles argumentam que há uma comparação entre benefícios e custos da dívida, a qual leva as empresas a escolherem um nível de alavancagem e número de ações ótimos. Eles consideram as imperfeições de mercado, diferente de Modigliani e Miller (1958), e dessa forma concluíram que a estrutura ótima de capital minimiza tais custos e maximiza o valor da empresa, dado que os benefícios e custos do endividamento são igualados. Myers e Majluf (1984) criaram a teoria de Pecking Order, baseando-se na assimetria de informações dos agentes. Eles argumentam que os gerentes usariam de informações privilegiadas para se financiarem nos momentos de sobrevalorização dos ativos, de forma que os financiadores antecipem as ações e descontem o valor da ação, de modo que o valor da firma diminui com o anúncio da emissão de ações para financiamento, e por isso não pregam a existência de um ponto ótimo de capital. Os autores perceberam uma relutância entre emitir novas ações devido a subprecificação delas pelo mercado, e a existência de uma assimetria de informações entre investidores e gerentes era o que explicaria a hierarquia entre as fontes de financiamento. Nesse aspecto, a empresa usa de fontes internas para financiar bons projetos e somente assume investimentos externos quando há a necessidade de fundos ou projetos adicionais menos atrativos. Myers (1984), ainda sobre a teoria do Pecking Order, discutiu sobre a forma como as empresas determinam a estrutura de capital, argumentando sobre a existência de uma ordem de preferência que os administradores utilizam para financiamento de projetos internos, que seria, primeiramente, fontes internas de financiamento, depois, financiamento por meio de dívidas e, por último, a captação de recursos através da emissão de ações. Partindo dessas teorias, percebe-se que existe uma busca por alternativas de se encontrar a melhor estrutura de financiamento para a empresa. A questão que se observa sobre isso é que em boa parte das vezes o custo do capital próprio excede o custo do capital de terceiros, devido a existência de benefícios fiscais para o uso de dívidas ou pela probabilidade de insucesso ter impacto na remuneração dos credores (TABAK et al., 2012). Disso, subtende-se que algumas variáveis afetam a forma como se organiza uma estrutura de capital, conforme listaram Titman e Wessels (1988), como o tamanho da empresa, as oportunidades de crescimento, a lucratividade, a composição do ativo, o risco, as vantagens fiscais, entre outras. Todas essas variáveis dependem do nível de endividamento ou alavancagem financeira adotada. Haja vista que essas variáveis explicativas mudam de acordo com as condições econômicas e realidades de cada país, busca-se, nesse trabalho, revisar os estudos que remontam e explicam o processo da estrutura de capital no Brasil.
2.2. Estrutura de capital no Brasil Ao contrário das economias desenvolvidas, o mercado brasileiro apresenta certas ineficiências que influenciam na tomada de decisão sobre financiamento. Brito, Batistella e Corrar (2004) destacam algumas destas: mercado de capitais restrito, elevada concentração do controle acionário, forte restrição de fontes de capital de terceiros e elevadas taxas de juros. Segundo os autores, como os custos de financiamento são significativos, a maioria das empresas do Brasil apresentam baixos níveis de endividamento. Nessa lógica, é de suma relevância discutir a relação entre a estrutura de capital das empresas, o desenvolvimento do sistema financeiro e o crescimento econômico para o caso brasileiro, tendo em vista as mudanças ocorridas no ambiente macroeconômico (abertura comercial, liberalização cambial e estabilização da moeda) a partir do início da década de 90. Procianoy e Kraemer (2001), sobre a estrutura de capital nas companhias brasileiras, sugerem que quanto maior for a lucratividade histórica da empresa, menor será a utilização de recursos de terceiros. Além disso, os resultados encontrados por eles indicam que as empresas brasileiras seguem uma ordem prédeterminada nas decisões de estrutura de capital, visto que financiar via financiamento externo é caro, assim as firmas preferem utilizar grande parte dos recursos disponíveis em investimentos. Já Eld Jr. (1996) comenta que, sobre a captação de recursos, as empresas brasileiras captam à medida que surgem boas oportunidades, sem preocupação com hierarquia de preferências ou estrutura meta. Brito, Corrar e Batistella (2007) discorrem que o custo de capital de terceiros não é em função apenas do risco do tomador, mas também da natureza das fontes de financiamento. Segundo eles, determinadas linhas de crédito de longo prazo tem custo financeiro inferior a linhas de curto prazo, e para estes o risco de crédito para o credor normalmente é menor. Muitos estudos buscaram compreender e relacionar a realidade brasileira às teorias existentes. Albanez, Valle e Corrar (2012) avaliaram a influência dos fatores institucionais brasileiros sobre a determinação da estrutura de capital das companhias brasileiras sobre a ótica da teoria de Pecking Order, e constataram que a assimetria informacional é uma variável de grande importância para a determinação da estrutura de capital das empresas, além disso, elencaram algumas importantes determinantes da estrutura de capital, sendo elas: tangibilidade, tamanho, rentabilidade e risco, além da participação de linhas diferenciadas no endividamento dessas empresas. Almeida e Santos (2016) buscaram compreender, sob a ótica das teorias de Trade Off e Pecking Order, a influência da divulgação voluntária de informações relacionadas a responsabilidade social sobre a estrutura de capital das empresas listadas na BM&FBOVESPA, e constataram que a forma como as empresas analisadas adotam suas estruturas de capital é sustentada pela teoria de Pecking Order, além disso, observaram que a disponibilização de mais informações ao mercado proporciona à empresa maior facilidade de captação recursos através de dívidas. Em contrapartida, Ceretta, Vieira, Fonseca e Trindade (2009), discutem sobre uma possível incompatibilidade dos pressupostos das teorias com a realidade do mercado acionário brasileiro, tendo em vista o estudo realizado no intuito de verificar, através de regressão com dados em painéis, os principais fatores determinantes da estrutura de capital de empresas pertencentes ao Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA).
Conforme levantado por Silveira, Perobelli e Barros (2008), as principais discussões/argumentações teóricas nacionais no âmbito de estrutura de capital estão agrupadas esquematicamente dentro de duas linhas de raciocínio, sendo que a primeira diz respeito a Trade-Off e a segunda refere-se a Pecking Order. Nessa lógica, Leal e Saito (2003) sintetizam que, a partir da análise de múltiplos estudos empíricos embasados na realidade do Brasil, percebe-se resultados que corroboram com a teoria da Pecking Order, demonstrando que devido a escassez de financiamentos de longo prazo que atinge uma significativa parte das empresas, estas geralmente optam por se financiar utilizando lucros retidos, emissão de dívidas, e então, emissão de ações, seguindo esta ordem. 3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS A pesquisa em destaque pode ser classificada, quanto aos objetivos, como descritiva, visto que se busca analisar, a partir dos principais periódicos nacionais em Administração Pública e de Empresas, Ciências Contábeis e Turismo o perfil dos trabalhos científicos publicados sobre estrutura de capital. Quanto a sua abordagem o estudo é quantitativo. Essa abordagem, para Richardson (2004), se define pelo emprego de quantificação tanto nas modalidades de coleta de informações, quanto no tratamento delas por meio de técnicas estatísticas, desde as mais simples às mais complexas. Com relação aos procedimentos, a pesquisa é bibliométrica. Segundo Saes (2000), os indicadores bibliométricos são utilizados para avaliar o tamanho, crescimento e distribuição da produção científica e para analisar os processos de geração, propagação e uso da literatura. Para o levantamento dos dados, utilizou-se a biblioteca eletrônica SPELL Scientific Periodicals Electronic Library, uma vez que se trata de um repositório de artigos científicos e proporciona acesso gratuito à informação técnico-científica. Para determinação da amostra, utilizou-se como critério de escolha os artigos que apresentassem o termo estrutura de capital como palavra chave, entre os anos 2008 a 2016 e de idioma português, em periódicos com estrato de classificação qualis 2015 de pelo menos B1. A amostra é constituída de 50 trabalhos publicados. Os periódicos que compõem a amostra seguem no quadro abaixo: Quadro 1: Periódicos que compõem a amostra Brazilian Business Review (B1) (BBR) Contabilidade Vista & Revista (A2) (CVT) Contabilidade, Gestão E Governança (B1) (CGG) Enfoque Reflexão Contábil (B1) (ENFOQUE) Revista Brasileira De Finanças (B1) (RBFin) Revista Brasileira De Gestão De Negócios (A2) (RBGN) Revista Contabilidade & Finanças (A2) (C&F) Revista De Administração (A2) (RAUSP) Revista De Administração Contemporânea (A2) (RAC) Revista De Administração De Empresas (A2) (RAE) Revista De Administração E Inovação (B1) (RAI) Revista De Administração Mackenzie (B1) (RAM) Revista De Ciências Da Administração (B1) (RCA) Revista De Contabilidade E Organizações (B1) (RCO) Revista De Educação E Pesquisa Em Contabilidade (B1) (REPEC)
Revista De Gestão (B1) (REGE) Revista Universo Contábil (A2) (RUC) As demais revistas da área não possuíam nenhum artigo conforme os critérios supracitados. O período foi escolhido visando identificar tendências recentes sobre o tema estrutura de capital na área, sendo que cada trabalho foi analisado por pelos menos um dos autores, com base em leituras para coleta de dados e informações no instrumento elaborado para os propósitos da pesquisa. Os critérios e variáveis desse instrumento foram amplamente discutidos e compilados em formato de tabela, que continha os campos específicos a serem preenchidos. Além disso, os dados foram tabulados e analisados com o apoio do programa Microsoft Excel. Esses dados foram apresentados em valores absolutos e/ou percentuais. 4. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS Pelo estudo bibliométrico identificou-se 50 artigos que tratam da estrutura de capital no período de 2008 a 2016, distribuídos em 17 periódicos (Tabela 1). Destaque para a Revista de Contabilidade & Finanças com 9 artigos publicados no período analisado, Revista de Administração Contemporânea com 7 e Revista de Administração Mackenzie com 5. Nota-se que juntas essas revistas foram responsáveis por 42% dos artigos da amostra selecionada. TABELA 1 - Quantidade de artigos por periódicos e ano de publicação REVISTA QUALIS 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 TOTAL BBR B1 0 0 1 0 0 0 1 0 0 2 CVT A2 1 1 0 1 0 0 0 0 0 3 CGG B1 0 0 0 1 0 0 0 0 2 3 ENFOQUE B1 0 0 0 0 1 0 1 0 2 4 RBFin B1 1 1 1 0 0 1 0 0 0 4 RBGN A2 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 C&F A2 0 3 1 1 1 1 1 1 0 9 RAUSP A2 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 RAC A2 4 0 0 0 0 0 1 2 0 7 RAE A2 2 1 0 0 0 0 0 0 0 3 RAI B1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 RAM B1 0 4 0 0 1 0 0 0 0 5 RCA B1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 RCO B1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 REPeC B1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 REGE B1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 RUC A2 0 1 0 0 0 0 0 1 1 3 TOTAL 8 13 4 3 4 2 4 6 6 50 Nos periódicos brasileiros analisados, o ano 2009 foi o que houve um maior número de trabalhos publicados sobre estrutura de capital, totalizando 13, posteriormente vem o ano de 2008 com 8 trabalhos, seguido por 2015 e 2016, ambos com 6 trabalhos.
Com relação à autoria dos trabalhos, constatou-se a superioridade dos autores do sexo masculino. Dos 109 autores no total, apenas 24% dos autores do sexo feminino (Tabela 2). No entanto, esse percentual ainda é superior se comparado a outros levantamentos realizados em pesquisas semelhantes na área de finanças, como em Camargos, Silva e Dias (2009), onde apenas 20,1% dos autores, entre os anos 2000 e 2008, eram mulheres. Dessa maneira, os dados desta pesquisa podem representar uma tendência de crescimento na participação das mulheres em trabalhos dessa natureza. TABELA 2: Publicações por sexo do pesquisador Sexo Quantidade Percentual Masculino 83 76% Feminino 26 24% Total 109 100% Outro ponto relevante que se pode observar na Tabela 3 é o número de autores por artigo. Dos artigos analisados, todos tiveram mais de um autor, o que pode indicar uma tendência de trabalhos realizados no âmbito de grupos de pesquisa e a formação de redes de cooperação, provavelmente resultado das recentes exigências de produtividade da CAPES (FARIA; ANDRADE; GONÇALVES, 2015). Como se pode ver, há uma supremacia dos trabalhos com dois e três autores, o que corresponde a 50% e 32% da amostra, respectivamente. TABELA 3: Número de autores por artigo Quantidade de Autores Quantidade de Artigos Percentual Um autor 0 0% Dois autores 25 50% Três autores 16 32% Quatro autores 8 16% Cinco autores 1 2% A Tabela 4 representa a relação entre o número de autores por artigos publicados. Os autores que publicaram com maior frequência representam uma fatia muito menor ao se comparar com os autores que publicaram apenas uma vez no período de análise, sendo que esses representam 87,1% da amostra. Neste sentido, os trabalhos feitos por esses autores provavelmente não buscam uma continuidade na atividade de pesquisa na temática que está sendo analisada. TABELA 4: Número de autores por quantidade de artigos publicados Número de Artigos Número de Autores por n artigos 1 95 2 9 3 2 4 1 5 0 6 1 7 1 8 0 9 0
TOTAL 109 Assim, observou que apenas 5 autores publicaram três ou mais artigos no período. Portanto, percebe-se um número muito reduzido de pesquisadores que publicam com maior frequência, o que revela a dependência de um número pequeno de autores para a construção do arcabouço teórico nesse campo de pesquisa, sendo os mais profícuos deles apresentados abaixo na Tabela 5. TABELA 5: Autores que mais publicaram em periódicos nacionais selecionados Autor Instituição Quantidade Mauricio Ribeiro do Valle USP 7 Tatiana Albanez USP 6 Wilson Toshiro Nakamura UPM 4 Douglas Dias Bastos UPM 3 Leonardo Fernando Cruz Basso UPM 3 Alexandre Di Miceli da Silveira USP 2 Ana Paula Capuano da Cruz USP 2 Bruno Funchal FUCAPE 2 Eduardo Kazuo Kayo USP 2 Ieda Margarete Oro UNOESC 2 Ilse Maria Beuren FURB 2 Lucas Ayres Barreira de Campos USP 2 Barros Nelson Hein FURB 2 Otávio Ribeiro de Medeiros UNB 2 Assim, os autores que mais contribuíram para as pesquisas sobre o tema estrutura de capital estão representados na Tabela 5 acima. Observa-se que, o autor com maior destaque nesse quesito foi Maurício Ribeiro do Valle, com 7 artigos; em segundo tem-se outro representante na USP, a professora Tatiana Albanez com 6 publicações. Em seguida, aparecem os professores da Universidade Presbiteriana Mackenzie, Wilson Toshiro Nakamura com 4 artigos, Douglas Dias Bastos e Leonardo Fernando Cruz Basso com 3 artigos cada. Dessa forma, apesar de alguns autores publicarem sistematicamente sobre o tema, a grande maioria publicou apenas uma vez. Além da identificação dos autores que mais publicaram sobre o tema em estudo no período analisado, buscou-se também identificar a origem dos trabalhos em termos de instituições. No total tem-se que os autores estão vinculados a 28 instituições. Vale destacar que foi considerada para esta análise a instituição referente ao primeiro autor do trabalho publicado. Neste sentido, tem-se que 20 instituições publicaram apenas uma vez, as quais correspondem a 71,4% do total. Numa outra análise, tem-se que a quantidade de artigos produzidos por esse grupo de instituições corresponde a 40% do total de publicações entre as instituições que foram analisadas nessa pesquisa. Dessa forma, percebe-se que a produção nessa área continua concentrada em poucas instituições, visto que 60% das publicações são referentes a oito instituições. Neste ínterim, destacam-se duas universidades do estado de São Paulo, a Universidade de São Paulo (USP) e a Universidade Presbiteriana Mackenzie (UPM).
Ambas publicaram um total de 18 artigos, sendo que somente a primeira foi responsável por 13 destes, conforme é exposto na Tabela 6: TABELA 6: Produção por Instituição Instituição Quantidade USP 13 UPM 5 UNB 2 FGV 2 UFRGS 2 FURB 2 Unisinos 2 UFMG 2 Quanto ao tipo de pesquisa, constatou-se que 4% dos trabalhos são teóricos, que consiste na discussão e comprovação da teoria, além de possíveis revisões de sua validade e alcance. Em contrapartida, os ensaios teóricos-empíricos equivalem a 96% dos artigos publicados, sendo assim nota-se que a preocupação da maior parte dos autores está em desenvolver trabalhos práticos, seja através de experimentos ou observação de determinado contexto para coleta de dados em campo. Com relação às abordagens das pesquisas qualitativos ou quantitativos nota-se a predominância da abordagem quantitativa, visto que ela está presente em 96% das publicações analisadas. Tais dados indicam o caráter quantitativo e empírico dos estudos sobre o tema, uma vez que os autores se utilizam de dados secundários para verificar as teorias já existentes. Após esses resultados expressivos, torna-se relevante destacar quais foram os métodos estatísticos mais utilizados. Ao analisar a Tabela 7 nota-se que os métodos mais utilizados foram: Dados em Painel (23 vezes), Regressão linear (11 vezes) e o uso da estatística descritiva (8 vezes). TABELA 7: Principais métodos estatísticos utilizados Método Quantidade Dados em Painel 23 Regressão Linear Múltipla 13 Estatística Descritiva 8 Método dos Momentos Generalizado (GMM Sistêmico) 2 Modelo Linear Hierárquico 1 Modelos não lineares 1 Análise Envoltória de Dados 1 Regressão Agrupada 1 Correlação Seccional 1 Testes não Paramétricos Mann Whitney 1 TOBIT 1 Teste de Hipóteses não Paramétricos 1 Modelagem de Equações Estruturais 1 Análise de Correlação 1
Um destaque considerável foi a intensa utilização do método de Dados em Painel, que geralmente combinam dados seccionais e temporais. Segundo Pyndyck e Rubinfeld (2004, p. 288), entre outras vantagens, o conjunto de dados em painel normalmente fornece um maior número de pontos de amostragem, e assim gera graus de liberdade adicionais. Ademais, observa-se a aplicação de um número maior de métodos mais simples nos estudos da área. Tal observação pode se configurar como uma maneira de novos pesquisadores adentrarem a esse campo de pesquisa. Os temas mais abordados nos estudos publicados também foram identificados neste estudo, conforme Tabela 8. TABELA 8: Áreas Temáticas dos artigos Áreas temáticas Quantidade Determinantes da Estrutura de Capital 11 Endividamento 6 Estrutura de capital e Financiamento 6 Estrutura e Rentabilidade 4 Estrutura de capital teorias 4 Estrutura de Capital e Governança Corporativa 2 Relação entre especificidade/estrutura de ativos e estrutura de capital 2 Estrutura de capital e valor da empresa 2 Estrutura de Capital 1 Relação entre Inovação e Estrutura de capital 1 Estrutura de capital e Alavancagem 1 Estrutura de capital e Tributação 1 Estrutura de Capital e Restrição Financeira 1 Estrutura de Capital e Rating 1 Estrutura de Capital e Emissão de Ações 1 Estrutura de Capital e Responsabilidade Social 1 Estrutura de Capital e Finanças Comportamentais 1 Estrutura de Capital e Custo de Capital de Terceiros 1 Estrutura de Capital e remuneração dos funcionários 1 Estrutura de Capital e Crise Financeira 1 Estrutura de Capital e Teoria da Agência 1 Diante do exposto, nota-se uma variedade de áreas trabalhadas pelos autores na amostra selecionada. Destacam-se os estudos que trataram sobre os determinantes da estrutura de capital (11 vezes), sobre endividamento e sobre a relação entre estrutura de capital e financiamento (ambos 6 vezes). Nas áreas de maior produção observa-se a importância da escolha da estrutura de capital como fator relevante para o valor da empresa. Essas pesquisas procuram por possíveis determinantes da estrutura de capital, como tamanho da empresa, lucratividade, oportunidade de crescimento, volatilidade dos resultados operacionais, entre outros. Além disso, procuram uma forma de equilibrar seus níveis de endividamento e poder reduzir seu custo de capital, uma vez que o capital de terceiros costuma ser mais barato que o retorno exigido pelos acionistas. Dessa maneira, a forma como as empresas se financiam é de suma importância para a maximização de seu valor e não existe uma fórmula perfeita para a determinação da
estrutura de capital. O que há é um Trade-Off entre aumentar o capital de terceiros ou o capital próprio, assim cada escolha possui suas especificidades. Frente às teorias desenvolvidas sobre o tema estrutura de capital, buscou-se identificar quantos artigos utilizou de alguma teoria existente (Tabela 11). Assim, identificou-se um equilíbrio entre os ensaios que buscaram relacionar seus resultados com pelo menos um tipo de teoria da área, sendo que 24 trabalhos buscaram aprofundar a discussão com algum tipo de teoria alusiva a estrutura de capital. Na Tabela 9, têm-se as teorias abordadas pelos pesquisadores. TABELA 9: Teorias Teoria Quantidade Teoria Pecking Order 18 Teoria de Trade Off 10 Janelas de oportunidade (EMTT) 3 MM (Modigliani e Miller) 2 Teoria da Agência 2 Como destaque, percebe-se a presença maior da Teoria Pecking Order, presente em 18 artigos. Essa teoria, desenvolvida por Myers (1984), defende que as empresas devem priorizar as fontes de financiamento com um nível menor de esforço. Nessa lógica, fica evidente a pequena participação da corrente teórica desenvolvida por Modigliani e Miller, que consideram que o valor da empresa não é afetado pela forma como é financiada. Sendo assim, esse resultado pode ser explicado pelas condições atuais de pensar que seja improvável que a estrutura de capital seja irrelevante no mundo real, devido à dedutibilidade fiscal e à existência do risco de inadimplência. Coelho et al. (2013) destacam que a partir dos trabalhos seminais de Modigliani e Miller criou-se a referência que possibilitou a origem da discussão das principais teorias sobre a estrutura de capital que permeiam as decisões financeiras, isto é, esses autores iniciaram os debates acerca da estrutura ótima e consequentemente há uma grande discussão de estudiosos que se baseiam nesse estudo. Diante dos resultados obtidos neste estudo, nota-se que apesar das pesquisas versarem sobre estrutura de capital, percebeu-se que não são todas que se relacionam com alguma das teorias abordadas sobre a Estrutura de Capital. Além disso, os pesquisadores dessa temática analisada, ainda desenvolvem estudos considerados embrionários na área, o que demonstra a existência de uma lacuna de pesquisa a ser preenchida em pesquisas futuras (COELHO et al., 2013). 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS Este trabalho objetivou analisar, por meio de técnicas bibliométricas, as produções científicas sobre o tema estrutura de capital publicadas em periódicos nacionais da área de Administração Pública e de Empresa, Contabilidade e Turismo no período de 2008 a 2016. Para a escolha dos artigos filtrou-se o termo estrutura de capital nas palavras-chave. Além disso, foram selecionadas as revistas com extrato qualis superior a B1, tendo assim um total de 50 artigos de periódicos nacionais da base do Spell. Com relação aos periódicos que mais publicaram em todo período analisado tem-se a Revista de Contabilidade & Finanças e a Revista de Administração Contemporânea, com 9 e 7 artigos respectivamente, sendo que 2009 foi o ano que apresentou o maior número de publicações.
Constatou-se que nenhum autor publicou isoladamente seus estudos, visto que houve uma supremacia dos trabalhos com dois e três autores. Ademais, verificou-se que os autores que publicaram com maior frequência representam uma fatia muito menor ao se comparar com os autores que publicaram apenas uma vez no período de análise, os quais representam 87,1% da amostra. A partir dos trabalhos analisados, percebeu-se que foi a menor parte dos artigos que apresentaram alguma relação com determinada teoria existente sobre estrutura de capital, sendo que a teoria mais abordada foi a Teoria de Pecking Order. No que se refere às áreas temáticas mais recorrentes na análise tem-se os determinantes da estrutura de capital, endividamento e estrutura de capital e financiamento. Verificou-se também a diversidade de áreas pesquisadas, sendo que diversas delas incluíram apenas um estudo relacionado. De forma geral, os estudos analisados demonstram que a decisão sobre a estrutura de capital é relevante para o valor da empresa e que há uma preocupação para com os determinantes desta estrutura e a forma como as empresas equilibram seus níveis de endividamento e buscam reduzir seus custos de capital. Vale destacar que cada escolha possui suas especificidades. As limitações deste estudo consistem na utilização de apenas alguns periódicos nacionais, considerados os que possuem maior destaque na classificação qualis. Outras limitações podem ser o período analisado na pesquisa, visto que a análise foi realizada de 2008 a 2016. No entanto, destaca-se como contribuições da referida pesquisa, o apoio aos futuros trabalhos na área, pois além de trazer informações sobre os principais artigos do assunto, fornece um arcabouço teórico sobre a literatura do tema. REFERÊNCIAS ALBANEZ, T.; VALLE, M. R.; CORRAR, L. J. Fatores institucionais e Assimetria informacional: influência na estrutura de capital de empresas brasileiras. RAM, Revista de Administração Mackenzie. São Paulo, v. 13, n. 2, p. 76-105, abr. 2012. ALMEIDA, M. A.; SANTOS, J. F. Estrutura de Capital e Divulgação Voluntária de Informações de Responsabilidade Social Corporativa das Empresas Brasileiras. Revista de Ciências da Administração, Florianópolis, v. 18, n. 45, p. 109-126, ago. 2016. BRITO, G. A. S.; CORRAR, L. J.; BATISTELLA, F. D. Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil. Revista Contabilidade e Finanças, São Paulo, v.18, n. 43, p. 9-19, abr. 2007. CAMARGOS, M. A.; SILVA, W. A. C.; DIAS, A. T. Análise da produção científica em finanças entre 2000-2008: um estudo bibliométrico dos encontros da ANPAD. Anais do Encontro Nacional da Associação Nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração. 2009. CERETTA, P. S.; VIEIRA, K. M.; FONSECA, J. L.; TRINDADE, L. L. Determinantes da Estrutura de Capital: uma análise de dados em painel de empresas pertencentes ao Ibovespa no período de 1995 a 2007. Revista de Gestão, v. 16, n. 4, p. 29-43, 2009. COELHO, A. L. A. L; PAVÃO, Y. M. P.; SEHNEM, S.; ALBERTON, A.; MARCON, R. Estrutura de Capital: um estudo bibliométrico em produções do Brasil e Exterior. Revista de Informação Contábil, v. 7, n.1, p. 73-93, jan.- mar. 2013.
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