MANUTENÇÃO Código de Negociação Bovespa AM AR3 Segmento de Atuação Principal Comércio Categoria segundo a Liquidez 2 Linha Valor de M ercado por Ação (R$) 23,16 Valor Econômico por Ação (R$) 26,30 Potencial de Valorização (%) 13,58% Preço sobre Lucro (Histórico) 19,05 Preço sobre EBITDA (Histórico) 10,04 Preço sobre Vendas (Histórico) 1,89 Preço sobre VPA (Histórico) 4,76 Taxa de Pay Out (Histórico) 27,88% Dividend Yield (Histórico) 1,78% Lucro Líquido em 2011 (R$ mil) 177.493 Receita Líquida em 2011 (R$ mil) 2.450.315 Valor de Mercado Atual (R$ mil) 4.274.206 Número Total de Ações (mil) 184.551 Ações em Circulação (Atual) 18,12% Variação do Índice no Ano 6,05% Variação das Ações no Ano 34,25% Variação das Ações em 12m -16,12% Cotação Máxima em 12 m (R$) 28,25 Cotação Mínima em 12 m (R$) 16,41 Lojas Marisa A empresa foi fundada em 1948, quando o Sr. Bernardo Goldfarb inaugurou a Marisa Bolsas. Posteriormente, com o intuito de aumentar a diversificação dos seus produtos no segmento de moda feminino, em 1950 foi fundada a Marisa Malhas; a qual seu fundador acredita ter sido a primeira ponta de estoque do Brasil. A partir de 1952, a companhia iniciou sua expansão por todo o território nacional e abriu lojas em Porto Alegre, Belo Horizonte, Salvador, Recife e Manaus. Em 1990, após já estar presente em todas as regiões do Brasil, a Companhia acompanhou as novas tendências do mercado de varejo e inaugurou sua primeira loja em um shopping center da cidade de São Paulo. A busca por novos mercado, levou a Marisa a contratar 1999 uma empresa de pesquisa especializada em consumo de varejo que auxiliou a empresa não só na atuação de segmentos de moda masculina, moda infantil, cama mesa e banho; como também no desenvolvimento do conceito de grandes lojas que possuem área de venda superior a 1.200 m 2. Após a padronização das lojas ter sido completada e com quase todas as divisões de produtos consolidadas no formato atual, em 2006 iniciaram-se as atividades da SAX S.A. Crédito, Financiamento e Investimento; com a finalidade de oferecer crédito pessoal aos clientes selecionados do Cartão Marisa. Por fim, a Marisa passou a integrar o Novo Mercado da BM&F Bovespa S.A e suas açoes começaram a ser negociadas em 28 de junho de 2010. Atualmente, a Marisa Lojas possui uma rede de 336 lojas, que estão concentradas principalemente em shoppings centers da região sudeste e seu formato se divide em ampliado (todos os públicos), feminino e lingerie. A empresa tem como foco principal itens de vestuário e moda íntima para o público feminino da classe C. No ano de 2011, foram inauguradas 59 lojas, a receita anual teve um crescimento de 18,05% em relação ao ano anterior, o lucro bruto teve um aumento de 15,30% e as despesas gerais e administrativas tiveram um aumento de 26,2% em relaçao a 2010. Dessa forma, houve uma inflexão no crescimento da receita que nos últimos 7 anos apresentava um CAGR de 22%, a margem bruta apresentou uma queda de 1,05 p.p e a margem EBITDA apresentou uma queda de 2,44 p.p. Finalizando, para recuperar o desempenho que vinha tento antes de 2011, a Marisa Lojas pretende reduzir a abertura de novas lojas em 2012, potencializar as categorias de produtos que dão mais retorno e incentivar a expansão dos produtos financeiros da companhia. Além disso, buscará reduzir as despesas administrativas, otimizar os processos e adequar a estrutura de pessoal; objetivando assim uma economia de R$ 52 milhões em despesas gerais e administrativas. Múltiplos de Mercado Atual 2012 2013 Preço sobre Vendas (x) 1,74 1,48 1,23 Preço sobre Lucro (x) 24,08 19,90 14,84 Preço sobre EBITDA (x) 10,69 8,09 6,43 Preço sobre VPA (x) 4,98 4,22 3,50 Dividend Yield (%) 1,16% 1,40% 1,88%
Indicadores de 2011 Receita Líquida (R$ mil) 2.450.315 Resultado Líquido (R$ mil) 177.493 Resultado EBITDA (R$ mil) 399.788 Endividamento Líq. (R$ mil) 337.128 Dívida Líquida / EBITDA (x) 0,84 Alavancagem Financeira (x) 2,84 Retorno Patrimonial (%) 20,69% Projeções para 2012 Receita Líquida (R$ mil) 2.892.597 Resultado Líquido (R$ mil) 214.744 Resultado EBITDA (R$ mil) 528.576 Endividamento Líq. (R$ mil) 248.384 Dívida Líquida / EBITDA (x) 0,47 Alavancagem Financeira (x) 2,83 Retorno Patrimonial (%) 21,21% Projeções para 2013 Receita Líquida (R$ mil) 3.471.116 Resultado Líquido (R$ mil) 287.951 Resultado EBITDA (R$ mil) 665.103 Endividamento Líq. (R$ mil) 214.395 Dívida Líquida / EBITDA (x) 0,32 Alavancagem Financeira (x) 2,68 Retorno Patrimonial (%) 23,60% Preço-Alvo A partir da evolução de seus resultados e de suas perspectivas futuras, obtivemos o preço-alvo de R$ 26,30, por ação da Lojas Marisa, o que representa um potencial de valorização de 13,58% em relação ao preço de fechamento do 7 maio, 2012, que foi de R$ 23,16. Este potencial de valorização se encontra abaixo da nossa amostra, que está em 42,92% e, em função disso, acreditamos que o desempenho das ações da Companhia seja inferior à média do mercado. Diante do exposto, recomendamos MANUTENÇÃO para as ações da Lojas Marisa (AMAR3). Sobre esta recomendação, ressaltamos como pontos positivos: i) o fato da Companhia ser a maior varejista de moda feminina e íntima do Brasil, sendo reconhecida como referência nos itens vestuário e moda íntima; ii) o foco de atuação na classe C, que é a classe que mais cresce e que mais consome itens de vestuário no País; iii) o forte apelo entre o público feminino, que é o que apresenta maior taxa de crescimento da massa salarial; iv) o forte crescimento nas vendas a prazo através do Cartão Marisa, que ajudou a manutenção do nível das receitas frente ao ambiente de desaceleração econômica pelo qual atravessava o país; e v) a maturação de investimentos em expansão da rede de lojas nos últimos anos e possíveis ganhos de escala e redução de despesas. Preço Alvo (+) Valor Presente Fluxo Caixa (R$) 1.926.518 (+) Valor da Perpetuidade (R$) 3.175.166 (+) Aplicações Financeiras (R$) 823.218 (+) Ativo/Passivo Não Operac. (R$) 0 (-) Obrigações Financeiras (R$) (1.070.322) (-) Participações Minoritárias (R$) 0 (=) Valor Econômico (R$) 4.854.580 Número Total de Ações 184.551 Valor Econômico por Ação (R$) 26,30 Valor de Mercado por Ação (R$) 23,16 Potencial de Valorização (%) 13,58% Como pontos negativos, podemos citar: i) a restrição à expansão devido a problemas operacionais, que fizeram com que a Marisa reduzisse em 56% a estimativa de novas lojas para 2012; ii) os problemas na operação de crédito, que precisa estruturar melhor as operações co-branded e reduzir a inadimplência; iii) as atividade promocional predatória e fortes gastos com propaganda, que tem pressionado as margens da companhia; iv) a receita da companhia é diretamente afetada por quedas na atividade econômica devido ao tipo de bens que comercializa. No que tange os indicadores de mercado, a Lojas Marisa é negociada com uma relação entre valor de mercado e lucro líquido (P/L) de 24,08 anos, o que é inferior à média setorial que está em 27,51 anos. Já a relação entre o valor de mercado e o resultado EBITDA (P/EBITDA) está em 10,69 anos, o que é maior que o setor, que se mantém em 8,67 anos. Por fim, o valor de mercado da empresa está 4,98 vezes o seu valor patrimonial (P/VPA), contra 4,43 vezes de seus pares setoriais. Ainda sobre os indicadores de mercado, trabalhamos com um P/L para 2012 e 2013 de 19,90 e 14,84 anos, respectivamente, tomando como base nossas projeções de lucro. Já o P/EBITDA esperado para o período é de 8,09 (2012) e 6,43 anos (2013). Finalmente, o P/VPA deverá se manter, segundo nossa expectativa para o patrimônio líquido, em 4,22 e 3,50 x, respectivamente. Apesar da melhora esperada dos múltiplos nos próximos anos, ainda existem incertezas em relação à capacidade da empresa controlar as despesas e retomar seu nível de rentabilidade. Diante disso, preferimos esperar os números de 2012, antes de alterarmos nossa recomendação.
Premissas Para encontrarmos o valor econômico da Companhia, utilizamos o fluxo de caixa descontado, que exige a projeção dos principais demonstrativos financeiros para os próximos dez anos. Assim, para os primeiros dois anos estimamos: FUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (=) Resultado da Atividade 277.217 11,31% 362.442 12,53% 456.799 13,16% (-) Imp. de Renda e Contr. Social (71.232) -2,91% (93.148) -3,22% (117.397) -3,38% (+) Depreciação e Amortização 122.571 5,00% 166.133 5,74% 208.304 6,00% (=) Incremento de Caixa Operacional 328.556 13,41% 435.428 15,05% 547.706 15,78% (-) Investimentos em Cap Permanente (253.622) -10,35% (319.632) -11,05% (383.558) -11,05% (+/-) Alteração do Capital de Giro (167.980) -6,86% 33.833 1,17% 5.980 0,17% (+/-) Alt do Capital de Longo Prazo (40.679) -1,66% 53.536 1,85% (4.407) -0,13% (=) Fluxo de Caixa Operacional (133.725) -5,46% 203.165 7,02% 165.720 4,77% Os componentes do fluxo de caixa livre foram projetados segundo a evolução histórica da empresa, perspectivas macro-econômicas, setoriais e projetos, bem como estratégias, adotados e/ou anunciados. Diante disso, consideramos as seguintes premissas: Em relação à Receita Líquida, trabalhamos com um avanço de 18,05% e 2% ao ano para os próximos dois anos. Já para o período entre 2014 e 2016, nossa expectativa é de um crescimento anual composto (CAGR) de 28,00%. Finalmente, para os últimos cinco anos de projeção, esperamos uma estabilidade no ritmo de expansão, que deverá oscilar entre 2% e 6,00% ao ano; No que tange ao Resultado da Atividade, que exclui o efeito da equivalência patrimonial do resultado EBIT, trabalhamos com uma margem de 12,53% e 13,16% para 2012 e 2013, respectivamente. Posteriormente, mantivemos uma margem média de 13,16% para o período entre 2014 e 2021; A despeito do Investimento em Capital Permanente, trabalhamos com um orçamento (CAPEX) de R$ 320 e R$ 384 milhões - ou 1,92 e 1,84 vezes a depreciação e amortização - para 2012 e 2013, respectivamente. De 2014 à 2016, utilizamos um Capex médio de 1,91x a depreciação e amortização do período. Em seguida, esperamos uma queda no nível de investimento, em virtude de um menor ritmo de crescimento da receita. Assim, de 2017 à 2021, trabalhamos com um orçamento entre 1,83x e 1,45x a depreciação e amortização; Sobre a Alteração do Capital de Giro e de Longo Prazo, relacionamos as diversas contas ao nível de atividade da empresa. Com isso, esperamos uma alteração de -R$ 87 e -R$ 2 milhões - ou -3,02% e - 0,05% da receita líquida - nos próximos dois anos, respectivamente. Já para os demais anos trabalhamos com uma alteração de capital de giro e de longo prazo média de 0,20% da receita; Finalmente, para o Imposto de Renda e Contribuição Social (Corrente e Diferido), adotamos a alíquota média de 21,09% sobre o resultado antes dos tributos para os primeiros cinco anos de projeção e 33,08% os demais anos. Além das premissas mencionadas, utilizamos uma taxa de desconto variável, de acordo com a alteração de recursos próprios e de terceiros na estrutura de capital da empresa. Diante disso, partimos de um custo médio ponderado de capital (WACC) de 12,35% e terminamos o período de projeção com 11,49%. Por fim, para o crescimento na perpetuidade, adotamos uma taxa de 4,00% ao ano, refletindo o crescimento econômico (PIB) e a inflação esperada. WACC / PERP 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 8,00% 43,38 47,98 54,12 62,71 75,60 9,00% 36,36 39,22 42,80 47,41 53,55 1% 31,53 33,48 35,83 38,69 42,27 11,00% 27,96 29,38 31,03 32,99 35,33 12,00% 25,20 26,27 27,50 28,92 30,57 13,00% 22,97 23,82 24,77 25,84 27,07 14,00% 21,14 21,82 22,57 23,41 24,36
Indicadores A seguir relacionamos a evolução nos principais indicadores de mercado da empresa dos últimos dois anos e nossa expectativa para 2012 e 2013. Para construção dos indicadores, tomamos como base os valores acumulados dos últimos quatro trimestres e o valor de mercado do período correspondente. Valor de Mercado sobre Lucro Líquido (x) Valor de Mercado sobre EBITDA (x) 25,00 14,00 2 12,00 1 15,00 8,00 1 6,00 4,00 5,00 2,00 Valor de Mercado sobre Valor Patrimonial (x) Dividend Yield (%) 6,00 3,50% 5,00 3,00% 4,00 2,50% 3,00 2,00% 1,50% 2,00 1,00% 1,00 0,50% % 2,50 Valor de Mercado sobre Vendas (x) 20 Valor de Mercado sobre Fluxo de Caixa Acionista (x) 2,00 15 10 1,50 5 1,00-5 0,50-10 -15-20
Demonstrativos Balanço Patrimonial Pro Forma (R$ mil) BALANÇO PATRIMONIAL 2011 % AT 2012 % AT 2013 % AT ATIVO TOTAL 2.432.599 10% 2.860.759 10% 3.267.548 10% Ativo Circulante 1.707.467 70,19% 1.933.768 67,60% 2.114.849 64,72% Realizável a Longo Prazo 161.609 6,64% 209.969 7,34% 260.423 7,97% Capital Permanente 563.523 23,17% 717.022 25,06% 892.276 27,31% PASSIVO TOTAL 2.432.599 10% 2.860.759 10% 3.267.548 10% Passivo Circulante 741.096 30,47% 883.324 30,88% 1.034.128 31,65% Exigível a Longo Prazo 833.738 34,27% 964.796 33,73% 1.013.112 31,01% Patrimônio Líquido 857.765 35,26% 1.012.639 35,40% 1.220.309 37,35% Demonstração de Resultados dos Exercícios Pro Forma (R$ mil) DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (+) Receita de Venda 2.450.315 10% 2.892.597 10% 3.471.116 10% (-) Custo dos Produtos Vendidos (1.252.790) -51,13% (1.478.985) -51,13% (1.752.914) -50,50% (=) Resultado Bruto 1.197.525 48,87% 1.413.612 48,87% 1.718.203 49,50% (-) Despesas Comerciais (689.991) -28,16% (780.423) -26,98% (936.507) -26,98% (-) Despesas Administrativas (143.689) -5,86% (168.638) -5,83% (202.366) -5,83% (-) Perda Pela Não Recup de Ativos 0 % 0 % 0 % (+) Outras Receitas Operacionais 45.721 1,87% 54.092 1,87% 64.910 1,87% (-) Outras Despesas Operacionais (132.349) -5,40% (156.200) -5,40% (187.440) -5,40% (=) Resultado da Atividade 277.217 11,31% 362.442 12,53% 456.799 13,16% (+) Equivalência Patrimonial 0 % 0 % 0 % (=) Resultado EBIT 277.217 11,31% 362.442 12,53% 456.799 13,16% (+) Depreciação e Amortização 122.571 5,00% 166.133 5,74% 208.304 6,00% (=) Resultado EBITDA 399.788 16,32% 528.576 18,27% 665.103 19,16% (+) Receita Financeira 227.649 9,29% 180.964 6,26% 219.353 6,32% (-) Despesa Financeira (279.939) -11,42% (271.268) -9,38% (311.242) -8,97% (=) Resultado Financeiro (52.290) -2,13% (90.304) -3,12% (91.889) -2,65% (=) Resultado Antes dos Tributos 224.927 9,18% 272.138 9,41% 364.910 10,51% (-) Imposto Corrente (57.796) -2,36% (69.940) -2,42% (93.782) -2,70% (+/-) Imposto Diferido 10.362 0,42% 12.546 0,43% 16.822 0,48% (=) Res Líq Operações Continuadas 177.493 7,24% 214.744 7,42% 287.951 8,30% (+/-) Res Líq de Operações Descont 0 % 0 % 0 % (=) Res Consolidado do Período 177.493 7,24% 214.744 7,42% 287.951 8,30% (-) Res Atribuído a Minoritários 0 % 0 % 0 % (=) Res Atribuido a Controladores 177.493 7,24% 214.744 7,42% 287.951 8,30% (-) Proventos Distribuídos (49.485) -2,02% (59.871) -2,07% (80.281) -2,31% (=) Resultado Retido 128.008 5,22% 154.874 5,35% 207.670 5,98%
RELATÓRIO ANALÍTICO O Relatório Analítico utiliza toda informação disponível no mercado sobre determinada empresa para analisar seus fundamentos e lhe atribuir um valor justo, com o intuito de respaldar e orientar investidores na tomada de decisão. O relatório contempla todas as companhias acompanhadas por nossa equipe e é atualizado sempre que houver a alteração drástica de fundamentos. DISCLAIMER Tendo em vista o disposto na Instrução CVM nº 483 de 06/07/2010, o analista de investimentos envolvido na elaboração deste Relatório declara que a recomendação contida neste reflete exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia e suas ações, e foi elaborada de forma independente e autônoma, inclusive em relação à TÉCNICA Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial Ltda. Declara também que pode deter diretamente ou indiretamente, ações de emissão de algumas companhias objeto deste Relatório, e desta forma pode estar envolvidos na aquisição ou alienação destas ações, dentro dos padrões estabelecidos pela Instrução CVM nº 483. INFORMAÇÕES ADICIONAIS Este relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica), não podendo ser reproduzido ou distribuído por qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de sua informação, são exclusivamente do cliente ou usuário deste relatório. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas. Analista Responsável Rafael Lage de Almeida, CNPI rafael@tecnicaassessoria.com.br 55 11 3106.6870