3. As Restrições Orçamentais intertemporais

3. As Restrições Orçamentais intertemporais 3.1. O Tempo e as Decisões Económicas 3.2. Famílias 3.3. Empresas 3.4. Estado 3.5. Balança Corrente e Restrição Orçamental intertemporal da Nação Burda & Wyplosz, 5ª Edição, Capítulo 7 1

3.1. O Tempo e as Decisões Económicas Decisões económicas: maximização do bem-estar tendo em conta a escassez de recursos optimização limitada pelas restrições orçamentais. Muitas decisões económicas implicam escolhas intertemporais: paralelo entre escolhas intra-temporais (afetar recursos a 2 alternativas presentes, e.g. consumir hoje o bem A ou B) e escolhas intertemporais (afetar recursos a 2 alternativas, uma presente, outra futura, e.g. consumir todos os recursos hoje ou, poupando, guardar parte para consumir amanhã). Restrições orçamentais intertemporais: agentes podem transferir recursos para o futuro (poupança) ou antecipar a utilização de recursos a criar no futuro (endividamento). A utilização racional dos recursos implica que, durante o horizonte de vida finito, o endividamento terá sempre de vir a ser reembolsado e a poupança irá sempre ser dispendida. ROI: inter-ligam recursos disponíveis no presente e futuro. 2

3.1. O Tempo e as Decisões Económicas Restrições intertemporais dependem de: Dotações de recursos no presente e no futuro. No caso do futuro, expectativas: ainda que se conheça os recursos disponíveis hoje, os disponíveis amanhã são desconhecidos e incertos. Taxa de juro real (r). Define o preço intertemporal, 1/(1+r), que avalia uma unidade de Y (C ou S) no futuro em termos de unidades de Y (C, S) presentes. Valor implica preço: Recursos (produtos, rendimentos) disponíveis em data futura têm um valor diferente no presente; o tempo tem valor, daí a noção de preço intertemporal. A conversão de recursos intertemporalmente implica descontar valores futuros pelo preço da espera pela sua utilização (no simétrico, pelo valor da antecipação dos recursos). 3

3.1. O Tempo e as Decisões Económicas Pressupostos principais da análise neste capítulo: 1. Tempo tem apenas 2 períodos 1: hoje (presente); 2: amanhã (futuro). 2. Agente económico representativo é analisado como se vivesse isolado numa ilha e viesse a ser resgatado depois do período 2 parábola de Robinson Crusoe. Agente conhece as dotações de recursos em 1 e 2 exógenas e conhece o preço intertemporal (taxa de desconto do futuro), pelo que consegue determinar a sua ROI. 3. Expectativas sobre o futuro são racionais e, mais especificamente, seguem uma hipótese extrema da Hipótese das Expectativas Racionais (HER) Perfect Foresight. 4

3.1. O Tempo e as Decisões Económicas Sendo X t+1 valor observável da variável aleatória X no período t+1 tx t+1 expectativa, efectuada em t, do valor de X no período t+1 ε t+1 erro de previsão aleatório o Expectativas racionais: agentes formulam expectativas conhecendo o verdadeiro modelo da Economia e usando eficientemente toda a informação relevante, pelo que não incorrem em erros sistemáticos (erros: valor esperado nulo, variância constante, auto-covariância nula) o tx t+1 - X t+1 = ε t+1, com E(ε t+1 )=0 e Var(ε t+1 ) =σ 2 ε Por simplificação, vamos mais longe e adoptamos uma forma extrema da HER: assume-se erro de previsão sempre igual a 0 Perfect Foresight 5

3.1. O Tempo e as Decisões Económicas Há hipóteses alternativas sobre a formação de expectativas Expectativas adaptativas: expectativa é igual à formulada para o período anterior mais uma proporção do erro de previsão então observado txt t+1 t-1x t = α(x t t-1x t ) α é um coeficiente de ajustamento que mede a velocidade de adaptação das expectativas em função dos erros passados (0 α 1). A velocidade de adaptação é máxima quando α=1. Fundamentos para adopção da HER: Coerência interna com teoria económica, que assume comportamentos racionais; Irrealismo de hipóteses alternativas, que admitem erros repetidos, sistemáticos; Caso exista um número suficiente de agentes racionais nos mercados é de esperar que se comportem como o modelo. 6

3.2. Famílias A troca intertemporal pode ser realizada a uma taxa de juro real (r) Para os credores, que poupam e adiam consumo para o futuro, reflecte a remuneração obtida pelo adiamento do consumo; Para os devedores, que pedem empréstimos para consumir hoje por conta de rendimentos previstos, representa o custo suportado pela antecipação de consumo; A taxa de juro real define o preço intertemporal, i.e. o preço de uma unidade de consumo no período futuro avaliado em termos de unidades de consumo presente, 1/(1+r). 7

3.2. Famílias O rendimento no período 1 (presente) pode ser repartido entre Consumo (C) e Poupança (S), logo Y 1 = C 1 + S 1 C 1 = Y 1 - S 1 Se S 1 > 0 (S 1 < 0 ) o agente pode emprestar essa poupança a outrem (ser financiado por outrem), pelo que o seu consumo futuro poderá ser maior (menor) do que o seu rendimento futuro, dado que a poupança será remunerada à taxa de juro real (r). No período 2 (futuro), o consumo futuro será C 2 = Y 2 + S 1 (1 + r) = Y 2 + (Y1 - C1) (1 + r) 8

3.2. Famílias Consumo e troca intertemporal Dotações de recursos presente e futuros, Y 1 e Y 2 Ponto de autarcia ou dotação inicial (A): o agente consome, em cada período, precisamente o rendimento que nele recebe, i.e. [C1 = Y1, C2 = Y2] (não há troca intertemporal de recursos). 9

3.2. Famílias Pontos fora do de autarcia (A): existe troca intertemporal (o agente pode emprestar recursos ou tomar recursos de empréstimo). Isto requer a existência dum mercado financeiro, no qual é possível pedir empréstimo (obter crédito) (ponto P) ou conceder empréstimo (ceder fundos) (ponto M). 10

3.2. Famílias ROI: linha reta [BD] que identifica, dadas as dotações de recursos presentes (Y 1 ) e futuros (Y 2 ) e o preço intertemporal [1/(1+r)], todas as possibilidades de consumo potenciadas pela troca intertemporal. Uma dada S 1 >0 (S 1 <0) proporciona um maior C 2 (menor C 2 ). 11

3.2. Famílias Pontos extremos da ROI: Em D C1=0 C2=Y 1 (1+ r)+y 2 Em B C2=0 C1= Y 1 +Y 2 /(1+ r) Declive = - [0D]/[0B] = - [Y 1 (1+ r)+y 2 ] / [Y 1 +Y 2 /(1+ r)] = - (1 + r) Se + r => ROI mais inclinada: uma dada S 1 >0 (S 1 <0) proporciona um maior C 2 (menor C 2 ). Rotação da ROI em torno de A (no ponto de autarcia r é irrelevante) 12

3.2. Famílias Considere-se as possibilidades de consumo no período 2. Divida-se por (1+r) e rearranja-se. Obtem-se a restrição orçamental intertemporal das famílias: 2 2 C2 = Y2 + ( Y1 C1 )( 1+ r) C Y C 2 Y2 ( Y ) Y1 + = C1 + 1 C1 1+ r = 1+ r + 1+ r 1+ r C C Y + = Y + 1+ r 1+ r 2 2 1 1 O valor presente do consumo (as possibilidades intertemporais de consumo avaliadas em termos de unidades de consumo presente) iguala o valor presente do rendimento intertemporal, i.e. a riqueza atual: Y + Y C C 1+ r = + 1+ r = Ω 2 2 1 1 13

3.2. Famílias Se existisse uma dotação inicial de riqueza (e.g. uma herança disponível no início do período 1), a riqueza do agente aumentaria nesse montante a ROI deslocar-se-ia paralelamente para a direita [o simétrico ocorreria para o caso duma dívida inicial] Consumo futuro C 2 D D C 1 C2 + 1+ r = Y 1 Y2 + 1+ r + Ω 1 D Ω 1 <0 Ω 1 >0 B B B Consumo presente C 1 14

3.3. Empresas Até agora analisou-se a ROI do Consumo admitindo-se troca intertemporal mas assumindo dotações de recursos consumíveis exógenas Se parte dos recursos consumíveis forem poupados e afectos à criação de capital produtivo, as dotações futuras podem aumentar. Investimento Decisão intertemporal: depende do custo de oportunidade do capital (custo do financiamento, a suportar no presente) comparado com a rentabilidade do stock de capital adicional esperada no futuro. Formas de financiamento disponíveis: Capitais alheios - Mercado de capitais (obrigações, crédito bancário) Capitais próprios Emissão de acções, lucros retidos pelas empresas; 15

3.3. Empresas Se produtivo, o Investimento aumenta as possibilidades de Consumo, i.e. altera a ROI do setor privado como um todo famílias são as proprietárias das empresas beneficiárias da utilização produtiva das suas poupanças, pelo aumento do valor das empresas que detêm. Empresas calculam, em cada período, o montante de Investimento (i.e. de K) que assegura o seu objetivo maximização do lucro, tomando em conta os rendimentos futuros esperados do novo capital F(K) e o custo de oportunidade do capital (user cost of capital) [Teoria neoclássica do investimento] Restrição técnica de base para a produtividade do Investimento: Função de Produção 16

3.3. Empresas Função produção F(K): relação entre a quantidade de capital utilizada no período 1 (I 1 =K) e a quantidade de output que se espera obter no período 2 PMgK fator trabalho: exógeno para a decisão de investimento F(K) crescente com K (PmgK >0) PmgK decrescente (dada a dotação de fator trabalho; lei da produtividade marginal decrescente) Função de Produção (crescente, côncava) 17

3.3. Empresas Custo financeiro do investimento Financiamento por capitais alheios: taxa de juro real do empréstimo (r) Financiamento por capitais próprios: custo de oportunidade (renúncia a aplicação alternativa); pressupôe-se aqui idêntico à taxa de juro do mercado (r) A taxa de juro é o referencial mínimo para a rentabilidade do Investimento Se for realizado investimento, no período 1, em K unidades, F(K) valor dos rendimentos futuros esperados (avaliados em termos de unidades de capital no período 2) K(1+r) K(1-δ) Custo do uso do capital (avaliado em termos de unidades de capital no período 2); K(1-δ) representa o valor de revenda do K, sujeito a depreciação (δ) [hipótese: depreciação total, δ = 1] 18

3.3. Empresas Decisão de Investimento depende de Função de Produção Taxa de juro Rentabilidade líquida do investimento (avaliada em unidades de consumo do período 1) = Valor atual do Investimento = V Condição de realização de investimento (com δ=1) : V > 0, K ou F (K) > K (1+r), K ( ) F K = K 1 + r Nesse caso diz-se que a tecnologia é produtiva e deve investir-se; No caso contrário, a tecnologia diz-se não produtiva e é mais compensador poupar e não investir (i.e. emprestar S=K, obtendo K(1+r)); V 19

3.3. Empresas Produto A R Tecnologia produtiva (lucro até A; além de A perdas) Y=F( K) Ganho de formar K é Y=F(K) no próximo período Custo de uso do capital K é (1+r)K declive = ( 1+r ) no próximo período -- o reembolso do empréstimo mais os juros 0 Stock de Capital

3.3. Empresas Pro oduto R Tecnologia não produtiva (nenhum nível de Investimento permite lucro económico) Y=F( K) 0 Stock de Capital

3.3. Empresas Se F(K) > (1+r)K Há lucro económico Tecnologia produtiva Há duas formas duma tecnologia não produtiva passar a ser produtiva: 1. Redução do custo de utilização do capital (r) [redução do declive de OR] O Lucro Económico é sensível a r (custo do financiamento, custo de oportunidade) r [ F (K) K (1+r)] Investimento r [ F (K) K (1+r)] Investimento 2. Progresso técnico [deslocação da F. Produção para cima] O Lucro Económico depende da capacidade produtiva esperada de K, i.e. de F(K) F(K) qq K>0 [ F (K) K (1+r)] Investimento F(K) qq K>0 [ F (K) K (1+r)] Investimento 22

setor Privado consolidado futurod Consu umo Admita-se agora que se poupa uma parte da dotação inicial Esta parte curva da nova ROI é apenas a função de produção refletida, projectada da direita para a esquerda, quando se decide usar parte dey 1 para produção (tecnologia produtiva) em vez de consumo, no primeiro período. Y 2 A 0 Y 1 B Consumo presente

setor Privado consolidado Cons sumo futuro D Y=F ( K ) Y 2 E A Admita-se, em concreto, que se poupa K, de Y 1 É como se a dotação inicial fosse E em vez de A desde que o projecto de investimento tenha um valor presente (V) positivo, o I aumenta a riqueza K 0 C 1 Y 1 B Consumo presente

Cons sumo futuro setor Privado consolidado D D Y=F ( K ) Y 2 F E I 1 =K A O Investimento aumenta a riqueza Troca intertemporal à taxa de juro r no caso de não haver Investimento nem, portanto, Produção. Investir I 1 (que forma K) numa tecnologia produtiva, permite à família aumentar a sua dotação inicial de riqueza. Aqui, a riqueza aumenta em BB, dado que FE bens adicionais estarão disponíveis no período 2. BB é o valor líquido/adicional presente do projecto de Investimento. C 1 Y 1 0 B B Consumo presente

setor Privado consolidado NOVA ROI do setor privado consolidado (famílias+empresas) [ROI deslocase para cima, em função do montante de I e da sua produtividade] No período 1 C 1 = Y 1 - S 1 S 1 = Y 1 - C 1 Se S 1 for investida: K = I 1 = Y 1 - C 1 C 1 = Y 1 - I 1 Produção obtida com investimento (segmento E-Y 2 ): F (K) > (1+r)K Então o consumo total futuro (em 2) é: C 2 = Y 2 + F (K) A ROI determina que o valor atual da Riqueza Total Ω (sob a hipótese de δ=1) é por definição decomposto em: Então a ROI passa a ser: Ω Y I Y = + 2 + 1 1 F ( K ) 1 + r 1 + r Y Ω C C = + 2 1 1 + r F ( K ) 2 = Y + 1 + 1 1 r 1 r I + + Y 2 = + + 1 1 Y + r V 26

setor Privado consolidado A NOVA ROI do setor privado consolidado tem agora 2 partes: 2 1. Valor presente da dotação original: Y + 1 1 + r 2. Valor presente da riqueza criada pelo valor líquido do investimento: que é dado por: V Y F ( K ) = 1 + r I A função produção é a origem da nova riqueza. É relevante se se financia I e K com capitais próprios (equity) ou capitais alheios (bonds)? Neste modelo de família-empresa é indiferente. Ω depende de: dotação Y 1 +Y 2 ; montante de I; F(K); r. Não da origem dos recursos (S 1 >0 vs S 1 <0). Nota: teoria (e alguma evidência) nesse sentido: Teorema de Modigliani- Miller. [ver Burda & Wyplosz, 5th Edition, p. 166] 1 V 27

3.4. Estado Num modelo mais realista, há que admitir que existe Estado. O setor público pode Cobrar impostos (líquidos de transferências), no presente e futuro: T 1, T 2 Comprar bens e serviços, em ambos os períodos: G 1, G 2 Emprestar recursos ou emitir dívida (obter crédito) para antecipar recursos. Conseguir crédito a taxa de juro inferior à cobrada ao setor privado (r g < r) [porque risco de falência é supostamente menor; e soberania equivale a direito de tributação e confiscação de recursos privados em teoria ilimitado] No modelo com 2 períodos (presente=1, futuro=2) o setor público o Tem de respeitar a sua própria ROI, escrita em termos de 1 e 2. o Pode ter dívida pública no início do presente [D 0, herdada do passado] 28

3.4. Estado Presente (1): Estado cobra impostos T1, compra bens/serviços G1 e paga juros pela dívida acumulada até ao início do período Défice pode ser decomposto em Défice primário Futuro (2): S = T G r D G g1 1 1 g 0 T e juros da dívida g 0 1 1 r D Estado cumpre integralmente a sua ROI: o saldo primário tem de compensar o saldo orçamental primário do presente mais os eventuais juros sobre a dívida que esse saldo possa ter originado (se deficitário) mais o serviço integral (reembolso e juros) da dívida eventualmente existente no início do presente (dívida inicial avaliada em unidades de consumo do período 1 (D 1 = (1+r g )D 0 ): T G = (1 + r )( G T ) + (1 + r ) D 2 2 g 1 1 g 1 29

3.4. Estado Então, a ROI do Estado pode ser escrita como T G = (1 + r )( G T ) + (1 + r ) D T G = (1 + r )( D + G T ) 2 2 g 1 1 g 1 2 2 g 1 1 1 T2 G 2 T 2 G 2 D = 1 ( T 1 G 1 ) + D 1 T 1 G 1 (1 rg ) = + (1 rg ) + + + (1 + rg ) O setor público apenas cumpre a sua ROI se: o A soma dos valores presentes dos saldos orçamentais primários for igual à dívida devida inicialmente. o O valor atual (em unidades de consumo de 1) das receitas públicas equivaler ao valor atual das despesas públicas acrescidas de D 1 (a dívida expressa em unidades de consumo de 1). 30

3.4. Estado Deficit primário do Estado futuro declive = ( 1+r ) G 0 Representação gráfica da ROI do Estado [hip.: D1=0] Um défice presente deve ser compensado por um excedente futuro, ou vice-versa, para que o Estado respeite a sua ROI ( 1 + r ) + { ( ) G D G T = G T 14243 142 43 d iv id a d e fic it d e fic it d o in ic ia l d o p re s e n te 1 4 442 4 4 43 fu tu ro 1 1 1 2 2 n o v a d iv id a Deficit primário do Estado presente Linha Orçamental do Estado ( 1 )( ) + r G T = G T G 1 1 2 2

3.4. Estado Deficit primário do Estado futuro Graficamente, a ROI limita os défices do setor público à região abaixo (para a esquerda) da linha orçamental. Se houver uma dívida inicial D1, a linha orçamental do Estado desloca-se para a esquerda declive = ( 1+r ) -D1 G 0 Deficit primário do Estado presente -D1 (1+r g ) Linha Orçamental do Estado ( ) ( 1 ) ( ) + r D + G T = G T G 1 1 1 2 2

setor Privado e Público consolidados [Admitindo que não há possibilidade de I numa tecnologia produtiva (I=K=F(K)=0) nem existe dívida pública inicial (D 0 =D 1 =0) nem heranças/dívidas privadas iniciais (Ω 0 =Ω 1 =0)] C 2 Y2 T2 ROI do setor privado: C 1 + = Y1 T1 + (1 + r ) (1 + r ) ROI do setor público: O que é igual a Manipulando a ROI do setor público, obtém-se: G G T + = T + (1 ) (1 r ) 2 2 1 1 + rg + 1 + rg G 1 + r 2 g T 2 G1 + = T1 + 1 + r (1 + rg ) 1 + r (1 + rg ) G r r T r r G + + G = T + + T (1 + r ) 1 + r (1 + r ) 1 + r 2 g 2 g 1 1 1 1 g (cont ) 33

setor Privado e Público consolidados O que é equivalente a: T G r r T + = G + + G T (1 + r ) (1 + r ) 1 + r [ ] 2 2 g 1 1 1 1 O que, substituído na ROI do setor privado, resulta na seguinte expressão para a ROI consolidada do setor privado e Público: C2 Y2 G r r 2 C1 ( Y1 G1 ) ( G1 T1 ) g + = + + 14243 1 + r 144424443 1 + r 1 + r 1442443 valor presente do Consumo valor presente dos recursos privados liquidos da despesa pelo Sector Publico valor presente da vantagem de financiamento do Sector Publico 1. O setor privado apenas pode consumir o produto que o S. Público não utiliza 2. Num efeito imediato, mais G reduz a riqueza privada; 34

setor Privado e Público consolidados (cont ) ROI consolidada do setor privado e Público: C2 Y2 G r r 2 C1 ( Y1 G1 ) ( G1 T1 ) g + = + + 14243 1 + r 144424443 1 + r 1 + r 1442443 valor presente do Consumo valor presente dos recursos privados liquidos da despesa pelo Sector Publico valor presente da vantagem de financiamento do Sector Publico 3. Se o Estado se consegue financiar a uma taxa de juro inferior à do setor privado [r g < r], então mais défice presente ( + G 1, - T 1 ) + riqueza privada Há uma transferência de recursos dos credores do Estado (e.g. Resto do Mundo) em favor dos beneficiários da redução de impostos; Se Estado incorre num défice presente (G 1 -T 1 ), os impostos a cobrar às famílias em 2 para amortizar a dívida são (G 1 -T 1 ) (1+r g ). O setor privado beneficia, pois tem impostos adiados cujo custo de oportunidade é maior (r). O ganho é crescente com o défice e com a diferença r-r g. 35

setor Privado e Público consolidados Princípio da Equivalência Ricardiana (David Ricardo, séc. XIX; Barro, 1974) Se a taxa de juro do setor privado (r) for igual à do Estado (r g ), a ROI consolidada reduz-se a: C2 Y2 G2 + = + 14243 1 + r 144424443 1 + r Como o setor privado internaliza C1 ( Y1 G1 ) completamente a ROI do Estado Agentes económicos racionais sabem que os défices do Estado são financiáveis apenas de duas formas: 1. Impostos; 2. Dívida ; valor presente do Consumo valor presente dos recursos privados liquidos da despesa pelo Sector Publico E sabem que a Dívida terá de ser reembolsada, mais tarde ou mais cedo, com receitas de Impostos Dívida Pública Tributação adiada 36

setor Privado e Público consolidados Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) Agentes racionais percebem que O valor presente dos Impostos é igual ao da Despesa Pública (ROI do Estado); Se Estado incorre em défice no presente: Reduz a riqueza privada intertemporal pelo valor presente de G ( T); Emite dívida no presente (acede a empréstimos) e cobra impostos no futuro; O setor privado aufere mais rendimento líquido de impostos hoje e menos amanhã, quando tiver de ser tributado para Estado pagar dívida; Desde que o Estado e o setor privado acedam ao mercado financeiro à mesma taxa de juro (r = r g ) (mais algumas condições ), então o padrão temporal da tributação é irrelevante: agentes racionais compensam a dívida pública presente com poupança privada presente, para conseguir pagar T futuros; o que é relevante é G. 37

Cons sumo futuro 3. As Restrições Orçamentais intertemporais setor Privado e Público consolidados D D (Y 2 -G) declive = ( 1+r ) A O valor presente da riqueza privada desce de 0B para 0B (desce em BB ), quando se considera o valor presente da despesa pública (igual ao dos impostos, pela ROI do Estado) [aqui, por simplificação, G 1 =G 2 =G] 1 2 Y 2 A P.E.R.: dado o valor presente da despesa do estado (a redução da riqueza privada de DB para D B ) é irrelevante para a riqueza privada intertemporal se (i) há menos impostos hoje e, portanto, défice a ser amortizado no futuro com mais impostos, ou (ii) há mais impostos no presente e menos no futuro 0 (Y 1 -G) Y 1 B B Consumo presente

setor Privado e Público consolidados Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) Implicações, em resumo: Se o défice do estado for compensado integralmente por poupança privada destinada ao pagamento dos correspondentes impostos futuros adicionais, O padrão temporal da tributação é irrelevante, a única intervenção do Estado relevante é o seu nível de despesa (G). Títulos da dívida pública detidos pelos agentes privados não são considerados riqueza líquida (são ativos correspondentes às responsabilidades fiscais futuras). Um défice presente não altera o valor presente da SBN (Poupança da Nação), logo défice público não se correlaciona com défice externo (Balança Corrente). Défices não pressionam mercado financeiro doméstico e portanto não se correlacionam com taxas de juro de longo prazo. 39

setor Privado e Público consolidados Falhas do Princípio da Equivalência Ricardiana 1. Tipicamente, r g < r, pelo que a ROI da Nação é (recorde-se): C 2 Y 2 G r r 2 C 1 ( Y1 G 1 ) ( G 1 T1 ) g + = + + 1 + r 1 + r 1 + r Então, um défice presente aumenta a riqueza intertemporal da Nação: é melhor para a Nação que esta antecipe recursos por endividamento do Estado. Se incorre num défice presente (G 1 -T 1 ), o Estado endivida-se à taxa r g, pelo que os impostos que tem de cobrar às famílias em 2 para amortizar a dívida são (G 1 -T 1 ) (1+r g ). Dado que r>r g, o setor privado beneficia pois adia impostos podendo aplicar os recursos correspondentes à taxa r ou evitar pedi-los emprestados à taxa r. O ganho é crescente com o valor do défice e com a diferença entre as taxas de juro. 40

Interest rates: Government and Corporate Bonds May 7, 2008 (% per annum) Country 10 year Government bonds Corporate bonds Australia 6.36 8.80 Britain 4.71 7.45 Canada 3.81 N/A Denmark 4.39 5.61 Japan 1.64 1.84 Sweden 4.06 4.71 Switzerland 3.07 3.10 United States 3.86 5.97 Euro area 4.18 5.32

setor Privado e Público consolidados Falhas do Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) 2. Mortalidade e novos cidadãos Os cidadãos não são todos iguais perante o fisco: Uns pagam mais impostos do que outros; Uns detêm títulos da dívida pública, outros não. Contudo, no agregado, o setor privado não pode escapar à ROI; os impostos necessários para o Estado cumpra a sua ROI terão de ser pagos, mesmo que uns paguem mais do que outros. Há, ainda assim, fenómenos demográficos que podem afetar o cumprimento agregado das ROI e, portanto, a validade do PER. 42

setor Privado e Público consolidados Falhas do Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) Mortalidade Como os agentes têm uma esperança média de vida finita, podem antecipar que não estarão vivos em 2 e não internalizar a ROI do Estado na sua própria ROI. (i.e., podem antecipar que não estarão entre aqueles que pagarão os impostos futuros necessários para amortizar a dívida pública emitida em 1.) Então, se o setor privado não incorpora todas as responsabilidades fiscais futuras, a dívida pública poderá ser vista como riqueza: os cidadãos que detêm títulos da dívida pública (remunerados a r g ) consideram-nos riqueza líquida e por isso não aumentam a sua poupança presente para fazer face à tributação necessária ao reembolso dessa dívida (usam esses recursos em consumo). 43

setor Privado e Público consolidados Falhas do Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) Novos cidadãos Tipicamente, a população vai crescendo, pelas causas naturais. A população pode ainda crescer por causas migratórias pode haver entrada líquida de emigrantes na Nação. Como os impostos necessários para amortizar a dívida pública emitida no presente são pagos no futuro, os novos cidadãos pagarão parte desses impostos. Então, no agregado, em alguma medida se quebra a ligação entre a geração presente e as receitas fiscais futuras. 44

setor Privado e Público consolidados Falhas do Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) Apesar das considerações sobre Mortalidade e Novos Cidadãos, pode argumentarse que o P.E.R. continua válido, se se considerar que A maior parte da dívida pública tem prazos mais curtos que a vida dos agentes, é difícil que agentes racionais pensem que não a amortizarão. [contra-argumento: a dívida pode ser amortizada mediante emissão sucessiva de nova dívida ] Apesar de mortais os agentes podem ser intergeracionalmente altruístas. Princípio do legado intergeracional ativo (Barro, 1974): os indivíduos podem reagir às transferências intergeracionais de riqueza impostas pelo Estado através de transferências intergeracionais voluntárias. 45

setor Privado e Público consolidados Falhas do Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) 3. Restrições ao financiamento O mercado financeiro é imperfeito assimetria de informação, moral hazard e para muitos agentes há restrições ao crédito, à liquidez. Pode haver: a) Crédito totalmente vedado (ou parcialmente); b) Taxa de juro crescente com os níveis de endividamento; c) Crédito condicionado a taxas de juro mais altas, para determinados grupos; Se o setor público beneficiar de uma taxa de juro mais baixa que o setor privado (r g < r) e o setor privado tiver restrições ao crédito, na prática o défice e o agravamento da dívida pública permite que o setor público se endivide em vez do setor privado, aumentando o bem-estar social. 46

Restrição total ao crédito D Cons sumo futuro (Y 2 -G 2 ) A Se as famílias têm o crédito completamente restringido (mas podem poupar), então a sua ROI está, na prática, retringida ao segmento AD. setor privado não pode consumir mais no presente dos que os recursos que ficam disponíveis após a absorção de produto pelo Estado. Nota: assume-se G 1 =T 1 e G 2 = T 2 declive = ( 1+r ) 0 (Y 1 -G 1 ) B Consumo presente

Estado pode ultrapassar as restrições ao crédito: D Cons sumo futuro (Y 2 -G 2 ) A Se o Estado pode emitir dívida no presente à taxa de juro r então pode reduzir os impostos presentes e aumentá-los no futuro (para pagar o défice do presente mais os juros da dívida correspondente). Assim, a ROI do setor privado aumenta para o segmento DA. (Y 2 -T 2 ) A declive = ( 1+r ) 0 (Y 1 -G 1 ) (Y 1 -T 1 ) B Consumo presente

Restrições de crédito sob a forma duma taxa de juro superior cobrada ao setor Privado Cons sumo futuro D (Y 2 -G 2 ) A Se as restrições ao crédito assumem a forma duma taxa de juro superior nos empréstimos do que nas poupanças, a ROI tem uma quebra. A ROI do setor privado não é DAB mas sim DAB. declive = ( 1+r ) declive = ( 1+r ) 0 (Y 1 -G 1 ) B B Consumo presente

Estado pode aliviar restrições de crédito do setor Privado: D Cons sumo futuro (Y 2 -G 2 ) A O Estado pode reduzir os impostos presentes e aumentar os impostos futuros em compensação (para amortizar a resultante dívida pública, mais os juros). Esta intervenção melhora a linha de ROI do setor privado, de DAB para DA B. (Y 2 -T 2 ) A declive = ( 1+r ) declive = ( 1+r ) 0 (Y 1 -G 1 ) (Y 1 -T 1 ) B B Consumo presente

setor Privado e Público consolidados Falhas do Princípio da Equivalência Ricardiana (cont.) 4. Efeitos de distorção dos Impostos O P.E.R. pode falhar porque os agentes alteram os seus comportamentos em resposta aos impostos. De facto, a generalidade dos impostos afeta os incentivos dos agentes (para trabalhar, para poupar, para investir, ) pelo que a riqueza intertemporal não é insensível ao padrão temporal dos impostos. Ex.: Se se espera um aumento de T em 2, há uma contracção do investimento em 1, pelo impacto negativo dos impostos sobre os rendimentos potenciais desse investimento; o que compromete o crescimento do produto; e portanto torna desejável o alisamento dos impostos ao longo do tempo (Barro, 1996). Excepção: impostos lump-sum (não indexados a riqueza, rendimento) 51

Evidência sobre o P.E.R. Average Gross setoral Saving 1997-2005 (% of GDP) 1. Correlação entre défices públicos e SBN Média de países seleccionados durante 1997-2005 não aparenta correlação, o que é consistente com PER

setor Privado e Público consolidados Suporte empírico do P.E.R. (cont ) 1. Correlação entre défices públicos e SBN Há inúmeros episódios particulares em que, pelo contrário, se encontra factos contrários ao P.E.R. Exemplo: Holanda 1975 1987 Défice público: 4.4% 1.9% Peso da despesa total do Estado: 58.3% 51.7% Peso dos Gastos (G): 16.4% 13.8% Poupança do setor privado: 6.6% 6.5% 53

setor Privado e Público consolidados Suporte empírico do P.E.R. (cont ) 2. Correlação entre défices públicos e défices externos Não correlação: Itália (1978-90), Portugal (1985-91) favorável a P.E.R. Correlação Positiva (défices gémeos): EUA, Alemanha, Bélgica e Portugal (1960-84) não favorável a P.E.R. 3. Correlação entre défice público e taxa de juro de longo prazo Causalidade do défice público para a taxa de juro de longo prazo: EUA, Canadá, Japão, França, Alemanha, Reino Unido, Itália e Portugal (1970-1994) não favorável ao P.E.R. 54

setor Privado e Público consolidados Suporte empírico do P.E.R. (cont ) Em síntese: Quando ocorrem mudanças acentuadas de regime fiscal (e.g. rácios de défice e/ou dívida no PIB muito elevados e/ou com grandes variações) e a análise tem horizonte relativamente longo há suporte empírico para o P.E.R. Quando as acções orçamentais não são suficientemente marcadas e o horizonte de análise não é longo o PER não tem, em geral, suporte empírico. É razoável que evidência de curto prazo seja, normalmente, pouco favorável ao PER, dado que demora tempo até que os agentes interiorizem a dimensão e natureza da dívida e, portanto, as exigências de ajustamento da poupança) 55

3.5. Balança Corrente e ROI da Nação A consolidação das ROI dos setores Público e Privado pode ser vista como a ROI da Nação Admitindo que (i) a taxa de juro do setor privado é igual à do setor público, (ii) existe produção com tecnologia produtiva e, para já, (iii) a economia está fechada ao exterior, essa ROI consolidada é: Olhe-se agora para a ROI da Nação em duas perspetivas alternativas 1. Perspetiva da Balança de Pagamentos 2. Perspetiva dos Recursos / Empregos pela Nação ( K ) C 2 G 2 Y F 2 C 1 + G 1 + I 1 + + = Y 1 + + 1 + r 1 + r 1 + r 1 + r 56

3.5. Balança Corrente e ROI da Nação 1. Perspetiva da Balança de Pagamentos Balança Corrente Poupança do Exterior Nação pode ter um determinado stock de posição líquida de investimento internacional (PLII) não necessariamente nula no período inicial. F PLII (maior/menor dotação intertemporal de recursos da Nação). F 1 PLII à data do início do período 1 Se F 1 > 0 a Nação tem ativos líquidos sobre o exterior positivos pode utilizar esses ativos para ter défices primários futuros da balança corrente Se F 1 < 0 a Nação tem dívida externa positiva ativos líquidos sobre o exterior negativos o valor presente das balanças correntes primárias tem de ser positivo de forma a permitir liquidar a dívida externa e os juros. 57

3.5. Balança Corrente e ROI da Nação É útil decompor a Balança Corrente (CA) em CA primária e CA relativa a rendimentos sobre investimento (Balança de Rendimentos de investimento ): CA { = PCA { + {rf balança corrente balança corrente primária rendimentos líquidos de investimento O valor do stock F (= PLII = ativos líquidos face ao Exterior) significa maior/menor dotação intertemporal de recursos da Nação. E implica um efeito positivo ou negativo sobre a Balança de rendimentos: Se PLII>0 F>0 rf >0 Se PLII<0 F<0 rf <0 58

3.5. Balança Corrente e ROI da Nação A ROI da Nação requer que o valor presente da Balança Corrente primária não seja inferior ao valor da sua PLII no presente. Os saldos da CA primária (PCA) deverão ser tais que permitam compensar o valor do stock F (com S ext = CA) e os respetivos juros, para além de saldarem os sucessivos saldos da PCA. No modelo com 2 períodos: PCA2 PCA1 + = F { 1 1442443 1+ r valor presente da balança corrente primária valor presente da dívida externa líquida inicial 59

3.5. Balança Corrente e ROI da Nação 2. Perspetiva dos Recursos / Empregos pela Nação A ROI consolidada da Nação passa a ser: ( K ) C G Y F C + G + I + + = Y + + + F 1 + r 1 + r 1 + r 1 + r 2 2 2 1 1 1 1 1 Ou, equivalentemente, ( ) ( ) Y + F K C G Y C G I + = F 1 + r 2 2 2 1 1 1 1 1 [NOTA Simplificação (Burda): S ext = CLFN saldos da Balança Corrente são iguais ao simétrico quer da poupança externa quer da capacidade líquida de financiamento da Nação. Admite-se B.Capital = 0 ou, com o mesmo efeito, que a Balança Financeira é uma Balança de Capital e Financeira] 60

3.5. Balança Corrente e ROI da Nação A ROI da Nação pode então ser escrita em termos da Balança Corrente primária: ( ) ( ) Y + F K C G P C A Y C G I + = P C A + 1 + r 1 + r 2 2 2 2 1 1 1 1 1 Nações com défices presentes da balança corrente PCA 1 <0 estão no presente a viver acima das suas possibilidades; para cumprirem a sua ROI, têm de ajustar-se e alcançar excedentes primários futuros. Nações com excedentes presentes da balança corrente PCA 1 >0 estão a viver no presente abaixo das suas possibilidades; não é razoável que a sociedade desperdice para sempre os recursos que está a acumular sob a forma de ativos sobre o exterior; há uma pressão para usar esses recursos para melhorar o nível de vida da população. 61

3.5. Balança Corrente e ROI da Nação Incumprimento da ROI da Nação Famílias e empresas que não respeitem a sua ROI arriscam a falência, prisão,... Nações que desrespeitem a sua ROI não podem, em teoria, entrar em falência ou ser presas. A dívida emitida pelas Nações (pelos respetivos estados) diz-se Dívida Soberana e tem um quadro legal diferente do da dívida privada. No caso de Nações desrespeitarem a sua ROI: Credores internacionais passam a exigir um spread de taxa de juro maior, deixam de comprar a respetiva Dívida Soberana (consequências sobre dívida privada que agentes do País tentem colocar no Exterior...) Instituições reguladoras dos pagamentos internacionais negoceiam com Nação empréstimos especiais, medidas de política económica correctoras do défice da Balança Corrente e eventualmente reescalonamento da Dívida. 62