O Valor Econômico Adicionado como Instrumento de Avaliação: Análise do Caso CIA Hering

O Valor Econômico Adicionado como Instrumento de Avaliação: Análise do Caso CIA Hering Márcio Viana Rolim (FAGEN/UFU) viana_bit@terra.com.br Railene Oliveira Borges (FAGEN/UFU) raileneborges@terra.com.br Karem Cristina de Sousa Ribeiro (FAGEN/UFU) kribeiro@ufu.br Resumo O objetivo deste trabalho foi o de destacar, dentre os conceitos de Avaliação de Empresas, a metodologia do Valor Econômico Agregado e suas contribuições para o processo de mensuração organizacional. Em termos de metodologia, através de uma análise criteriosa dos diferentes tipos de pesquisa identificou-se como a mais adequada o uso de um estudo descritivo, tendo-se como parte prática a análise da avaliação da companhia Hering S.A, a partir da projeção das demonstrações de resultado no período de três anos. Em termos de resultados, evidenciou-se que os resultados projetados da Cia. Hering ficaram menor do que os efetivamente realizados. Esta distorção positiva justificou-se pelo menor custo dos produtos vendidos e pela redução das despesas administrativas, efetivamente realizadas através de uma mudança de foco nas vendas, renegociação das dívidas de curto prazo para longo prazo e fechamento de atividades que comprometiam os resultados da empresa. Apesar das limitações do estudo realizado, conclui-se que a metodologia do Valor Econômico Agregado constitui em bom instrumento para auxiliar a gestão das organizações, ao conceder um caráter mais realista no valor de mercado das empresas. Palavras chave: Valor Econômico Adicionado; Criação de Valor; Custo de Oportunidade. 1. Introdução A busca pelo melhor caminho para apurar o valor das organizações passa por uma série de metodologias consagradas, como custo histórico corrigido e valor presente ajustado. No entanto, esta diversidade de temas, arrebata autores ao escrever sobre idéias não totalmente consolidadas. Este fato possibilita a troca de experiências, as discussões acadêmicas e as defesas de uma ou outra linha de pensamento, na busca do melhor tradeoff entre o custo e o benefício das decisões. O tema Valor de Empresas ainda não encontrou uma forma capaz de mensurar o valor das organizações, a curto e a longo prazo, que atenda os aspectos de continuidade e capacidade de gerar fluxos futuros de caixa e, portanto, contribuições tornam-se necessárias no intuito de se aperfeiçoar as técnicas existentes ou até mesmo criar novas estruturas representativas de uma possível ruptura paradigmática. O objetivo geral deste trabalho é o de destacar, dentre os conceitos de Avaliação de Empresas, a metodologia do Valor Econômico Agregado e suas contribuições para o processo de mensuração. Tendo-se como parte prática a análise da avaliação da companhia Hering S.A, a partir da projeção das demonstrações de resultado no período de três anos, sem contudo se ter informações internas da Companhia. ENEGEP 2005 ABEPRO 2227

Como objetivos específicos, este trabalho pretende: Apresentar os principais conceitos que circundam a Avaliação de Empresas; Apresentar um modelo prático de Avaliação de Empresa com aplicação do EVA ; Analisar o desempenho projetado da empresa e o efetivamente realizado; Questionar a utilização e particularidades que cercam o Valor Econômico Adicionado. Em termos de metodologia, através de uma análise criteriosa dos diferentes tipos de pesquisa, identificou-se como a mais adequada, para o desenvolvimento do presente trabalho, o uso de um estudo descritivo. Justifica-se a utilização deste instrumento, pelo fato dos objetivos do estudo estarem bem definidos, os pesquisadores sabem exatamente o que pretendem com a pesquisa, como buscar as informações e como verificar a freqüência com que as mesmas ocorrem. Dentro do estudo descritivo será realizado um estudo de caso. Optou-se pelo estudo de caso, pois se tem por objetivo de pesquisa avaliar uma empresa do segmento de vestuário, visto ser este um dos principais setores que alavancam o desenvolvimento da economia brasileira. Como limitações, claro está que o grau de complexidade, a variabilidade de possibilidades e, principalmente, o fato de o tema não possuir uma corrente de pensamento consolidada, faz com que a mensuração do Valor de Empresa apresente certas características que dificultam a consolidação de um valor único em termos de atender aos objetivos da pesquisa. Esta dificuldade está relacionada em encontrar uma metodologia que contemple ao mesmo tempo variáveis como objetividade, praticabilidade, utilidade e tempo; em termos da capacidade de gerar riqueza no futuro que minimize os danos causados por períodos inflacionários, refletidos diretamente nas demonstrações contábeis. 2. O valor econômico adicionado como instrumento de avaliação Com relação ao ambiente que a empresa está inserida ela obtém recursos humanos, materiais e financeiros processa esses recursos internamente; e os devolve ao mercado na forma de produtos acabados, serviços ou benefícios para a sociedade. (Figura 1). No processo de conhecer o valor das empresas o conflito existe basicamente ao se observar o trinômio: objetividade, praticabilidade e utilidade. Sendo assim, adota-se os seguintes critérios: A objetividade relaciona-se com a capacidade de verificação e comprovação por meio de documento o valor de um ativo. A praticabilidade representa o grau de dificuldade inerente à obtenção de um dado ou informação. A utilidade consiste a importância que o usuário atribui ao dado ou informação. Aspecto temporal consiste na realização no futuro de um valor presente, onde o valor do ativo compara-se ao valor de mercado ao longo do tempo, e, Os períodos inflacionários abrangem o movimento ascendente ou descendente dos valores de mercado de bens ou serviços, cujo impacto é sentido por praticamente toda a sociedade. Considerando os aspectos acima e os objetivos propostos, a definição de valor a ser utilizada neste trabalho, relaciona-se com a atribuição monetária, ao cerne da contabilidade e economia, que se atribui à quantidade de moeda de algum ativo ou passivo, receita ou despesa e, conseqüentemente, ao resultado da empresa em determinado período, conforme Martins (FIPECAFI, 2001). ENEGEP 2005 ABEPRO 2228

Valores de Entrada Valores de Saída Captação de Recursos Empresa Venda de Produtos e Serviços Figura 1: Processo de agregação de valor em um empreendimento (Valores de Entrada e de Saída) Fonte: FIPECAFI. Organizador: Eliseu Martins. Avaliação de Empresas: da Mensuração Contábil à Econômica. São Paulo: Atlas, 2001 Cap. 1, p. 27. Para isto, o conceito de custo de oportunidade torna-se importante ao representar a melhor alternativa de investimento desprezada quando na escolha de uma outra de mesmo risco, de acordo com Assaf Neto (2003) e, de acordo com Clemente et al (1998). Assaf Neto (2003) esclarece quanto à questão da remuneração do capital próprio, também denominada de juros sobre o capital próprio, que consiste em reconhecer nas demonstrações de resultado do exercício uma remuneração de mercado para os recursos financeiros fornecidos pelos sócios. Este assunto não é recente na contabilidade, vários autores discutem sobre o conceito de lucro contábil, no sentido de considerar todo o ganho auferido pelo capital investido pelos sócios, no sentido de tornar as demonstrações de resultado das empresas mais consistentes e comparáveis. Cabe ressaltar, como limitação da utilização dos juros sobre o capital próprio, que o mesmo não leva em consideração o risco inserido no negócio, a taxa de oportunidade do capital próprio e a correção do Patrimônio Líquido. A legislação brasileira limita o percentual de juro sobre o capital próprio em relação ao patrimônio líquido da empresa. Relaciona-se abaixo indicadores conhecidos como tradicionais e os estruturados no conceito de valor, onde algumas medidas de desempenho tradicionais são: resultado do exercício; retorno sobre o investimento (Return on Investment ROI); retorno sobre o patrimônio líquido (Return on Equity ROE); retorno operacional sobre o investimento; e lucro residual (Residual Income RI). Na concepção das técnicas modernas de gestão financeira, as medidas tradicionais de desempenho cedem espaço para ferramentas mais avançadas que buscam suprir as necessidades de informações de diversos usuários: fornecedores, clientes, bancos comerciais, bancos múltiplos, bancos de investimento, sociedades de crédito imobiliário, sociedades financeiras, concorrentes, dirigentes, governo etc. Na verdade, verifica-se o refinamento de técnicas já existentes através de indicadores como: Valor econômico adicionado (Economic Value Added EVA ) ENEGEP 2005 ABEPRO 2229

Valor adicionado de mercado (Market Value Added MVA ) Segundo Martins (FIPECAFI, 2001) a gestão baseada em valor prioriza a maximização do valor da empresa e, para tanto, se utilizam técnicas e processos gerenciais orientados para tal premissa. Nessa abordagem, a ênfase está nos direcionadores de valor (value drivers), considera o custo de capital o mais utilizado. Os indicadores de valor correspondentes são EVA e MVA. Então, tornar-se importante a definição de EVA e MVA para condução do trabalho. Segundo Assaf Neto (2002, 240), calcula-se o EVA como o lucro operacional menos o custo de oportunidade de todo o capital através de um determinado percentual empregado para remunerar os proprietários de capital. Segundo Martins (FIPECAFI, 2001), o EVA nada mais é do que a aplicação efetiva do custo do capital próprio. Chama-se de Valor Econômico Adicionado ao lucro que a empresa produz depois de deduzir do lucro contábil o Custo do Capital Próprio. Ou seja, representa o ganho que sobra depois de considerar o Custo do Capital Próprio como se fosse despesa. Na referida concepção, o valor econômico adicionado inicia-se pelo lucro contábil baseado nos princípios fundamentais de contabilidade, sendo em seguida, ajustado. Ao discorrer sobre as vantagens e limitações, Assaf Neto (2003), lembra que o EVA não se constitua em uma novidade, consegue resgatar conceitos simples e fundamentais de uma gerência voltada para análise de valor. Dada a sua simplicidade de compreensão e capacidade de conscientizar gestores sobre perspectivas futuras do negócio, o EVA tem sido muito atrativo ao auxílio no processo de tomada de decisões. Outras metodologias têm sido utilizadas para a mensuração do valor econômico, de acordo com Assaf Neto (2003), o EVA é um direcionador de valor, indicando o comportamento do MVA, ou seja, dando base para o seu cálculo. Não obstante, para se calcular o MVA, necessário se faz a aplicação de ajustes para converter o valor contábil em valor econômico. Matematicamente tem-se: MVA = EVA / CMPC. O goodwill associado à definição de ativo como sendo o resultado econômico que se espera obter no futuro. Numa outra colocação, resume-se que o goodwill pode ser considerado como o resíduo existente entre a soma dos itens patrimoniais mensurados individualmente e o valor global da empresa, Martins (FIPECAFI, 2001). Ao discorrer sobre o conceito de goodwill, Assaf Neto (2003), equipara-o ao conceito amplo do MVA. O MVA e o goodwill caracterizam-se pela diferença entre o valor total de mercado de uma empresa e o valor dos fundos nela investidos. A prerrogativa que determina a diferença entre as aplicações diz respeito à forma de avaliação. A avaliação do investimento pelo MVA, normalmente, é feita pelo custo corrigido, enquanto que no conceito amplo do goodwill essa avaliação pode ser efetuada pelo custo de reposição. Uma outra colocação pode ser realizada na comparação do goodwill com relação ao EVA, ao se relacionar o EVA com o custo médio ponderado de capital, pode-se chegar ao goodwill da empresa. A postura tradicional de contabilidade com ênfase no lucro e rentabilidade já não atende, em sua plenitude, aos anseios dos usuários. Necessário se faz que as informações traduzam a realidade empresarial aos seus gestores. Realidade essa que se preocupa demasiadamente com conceito de valor. Recentes estudos e pesquisas na área contábil atentam demasiadamente para o fator essência econômica da informação. O parâmetro escolhido dentre os usuários é a criação de riqueza das entidades. Para se chegar à medição da criação de riqueza, necessita-se de uma estruturação das informações contábeis para obter os resultados baseados em valor. ENEGEP 2005 ABEPRO 2230

Constatado o objetivo da empresa em maximizar a riqueza do acionista, considera-se a prerrogativa de que o investimento do acionista revela atratividade econômica somente quando a remuneração oferecida for suficiente para remunerar o custo de oportunidade do capital próprio aplicado no negócio. Se uma empresa for capaz de remunerar os seus proprietários somente até o limite de suas expectativas mínimas de retorno, o seu valor de mercado restringe-se ao montante necessário que se despenderia para edificá-la, ou seja, ao valor de reposição de seus ativos (fixos e de giro). O valor para o acionista existe somente quando as receitas de vendas superarem a todos os dispêndios incorridos, inclusive o custo de oportunidade do capital próprio. 3. O Estudo de Caso da Companhia Hering Na perspectiva de apresentar informações contábeis que reflitam o potencial de uma empresa em criar valor, analisar-se-á a capacidade da Companhia Hering, empresa do setor de vestiário, de consumo Cíclico, que tem como atividade preponderante à fabricação e comercialização de produtos da indústria de fiação, tecelagem e malharia e confecção de produtos têxteis em geral, conforme definição da bovespa (site). A Hering está no segmento das indústrias têxteis e confecção, atuando no mercado de vestuário básico através da marcas Hering e Hering Kids. A empresa foi fundada em 1880 e além de atender o mercado interno brasileiro, exporta para países da América Latina, Europa e Estados Unidos. Após a seleção da empresa, para o objetivo da análise, fez-se uma simulação considerando-se uma taxa de crescimento anual de 2%. Tendo como base o ano de 2000, fez-se a projeção de crescimento até 2003 e comparou-se os resultados projetados, com os efetivamente realizados, e os resultados corrigidos a valores de 2003, indexando-se pelo índice do IGP-M, obtido no site da Fundação Getúlio Vargas, acesso em abril de 2005. (Tabela 1) Para calcular o custo de oportunidade, conforme descrito neste trabalho, foram escolhidos os indicadores de taxas de juros de longo prazo, mais a taxa de depósitos interbancários. Conhecidos estes valores, procedeu-se ao cálculo de Valor Econômico Agregado, como a diferença entre o capital próprio e o custo de oportunidade. Esta metodologia não é feita em balanços tradicionais com base em custo histórico, entre outros, mas pode ser facilmente encontrado retirando-se do lucro líquido o valor inerente ao custo do capital próprio. A maior dificuldade consiste em definir a remuneração do capital próprio. Foram utilizadas as taxas, conforme o quadro abaixo. Tabela 1 - Índices Financeiros 2000 2001 2002 2003 IGP-M 187,11 206,163 232,855 288,041 INDICE 1,5394 1,3972 1,2370 1 TJLP 10,75% DEPÓSITOS INTERBANCÁRIOS 12,50% CUSTO DE REMUNERAÇÃO DO CP 23,25% INDICE DE CRESCIMENTO EMPRESA 2% PROJEÇÃO DE CRESC. DO SETOR 25,8 Fonte: Fundação Getúlio Vargas - Colaboração da Assessoria Econômica/SEF-MG Acesso em: Abril/2005 A seguir, são apresentadas as demonstrações de resultado projetadas de 2000 para 2003, as ajustadas para comparar valores atualizados de 2000 para 2003, conforme índices do IGP-M e os resultados efetivamente realizados em 2003. Ao trabalhar-se com esta metodologia, ENEGEP 2005 ABEPRO 2231

pretende-se verificar se as projeções efetivamente acontecerão, ou quais os dados que irão apresentar variações.(tabela 2) Tabela 2 - Comparação de Resultados entre Ajustado, Projetado e Realizado CIA HERING - CONSOLIDADO 2000 2003 2003 Atualizado Projetado Realizado AH RECEITA BRUTA DE VENDAS Mercado interno 375.538 347.917 266.215 77% Mercado externo 88.183 81.698 70.380 86% 463.722 429.614 336.595 78% Deduções de vendas (63.050) (58.413) (38.872) 67% RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS 400.671 371.202 297.723 80% Custo dos produtos vendidos (260.795) (241.613) (200.448) 83% LUCRO BRUTO 139.876 129.588 97.275 75% (DESPESAS) RECEITAS OPERACIONAIS Com vendas (81.628) (75.624) (54.577) 72% Remuneração dos administradores (1.303) (1.207) (1.545) 128% Gerais e administrativas (14.270) (13.221) (10.361) 78% Depreciação e amortização (16.138) (14.951) (9.433) 63% (-) Depreciação e amortização apropriada ao custo 11.101 10.284 7.322 71% Outras receitas operacionais líquidas 4.104 3.802 4.914 129% Lucro operacional antes das despesas financeiras 41.742 38.671 33.595 87% Despesas financeiras líquidas - (29.150) (62.883) 216% Variações cambiais líquidas (31.464) (14.303) 42.312-296% Lucro (Prejuízo) antes da participação em (15.438) (4.781) 13.024-272% Participação em controladas (5.161) - 447 Amortização ágio - - (823) LUCRO (PREJUÍZO) OPERACIONAL (5.161) (4.781) 12.648-265% Resultado não operacional (8) (7) (2.240) 30166% LUCRO (PREJUÍZO) DO EXERCÍCIO ANTES - DOS EFEITOS TRIBUTÁRIOS E PARTICIPAÇÃO DOS MINORITÁRIOS (5.169) (4.788) 10.408-217% Créditos fiscais de imposto de renda e contribuição social 10.972 10.165-0% Itens extraordinários - Participação em Controladas (4.973) (4.607) - 0% Imposto de Renda e Contribuição Social Diferidos - 1.165 Participação dos minoritários - 29 LUCRO (PREJUÍZO) DO EXERCÍCIO 830 769 11.602 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 148.222 137.321 18.805 Custo de Oportunidade Capital Próprio (TJLP + CDI) 34.462 31.927 4.372 EVA (33.632) (31.158) 7.230 Fonte: Bovespa com adaptações dos autores. Acesso em Abril/2005. Tabela 2 - Comparação de Resultados entre Ajustado, Projetado e Realizado 4. Análise dos Resultados Os resultados projetados da Cia. Hering ficaram menor do que os efetivamente realizados. Esta distorção positiva justifica-se pelo menor custo dos produtos vendidos e pela redução das despesas administrativas, efetivamente realizadas através de uma mudança de foco nas vendas, renegociação das dívidas de curto prazo para longo prazo e fechamento de atividades que comprometiam os resultados da empresa. ENEGEP 2005 ABEPRO 2232

A atualização dos resultados da empresa pelo índice do IGP-M apresentou-se melhor do que o projetado, pois as taxas de crescimento propostas foram menores do que o índice de crescimento esperado. Outro fator que colaborou para os resultados realizados serem melhores que o projetado, foi à melhoria do cenário econômico, com redução das taxas de juros, controle cambial, crescimento e recuperação da economia mundial e fechamento de unidades deficitárias, o que permitirá à Companhia, em conjunto com as estratégias traçadas, a possibilidade de obter resultados positivos para este exercício. Conforme dados publicados no site da Bovespa, nas demonstrações de resultado, tem-se as seguintes considerações: O crescimento apresentado demonstra o acerto da Companhia em relação às opções de suas estratégias mercadológicas. Em Abril de 2002 a Empresa reestruturou suas opções de negócio, descontinuando suas atividades no mercado de Grandes Organizações e Autoserviço, e marcas/licenças que, pelo seu elevado número de itens, especialização na produção, demandando uma estrutura de apoio industrial considerável e de elevados custos, grande necessidade de capital de giro e baixas margens, prejudicavam a rentabilidade das operações. Relatório da Administração - Exercício 2002 Entende-se que esta simplificação e, principalmente, a falta de informações internas da empresa pode comprometer os resultados encontrados. Mas a metodologia de Valor Econômico Agregado apresentou valores agregados quando a Cia Hering voltou a apresentar resultados do exercício positivos. Nota-se que esta metodologia pode trazer contribuições para os gestores avaliarem as decisões operacionais, mostrando quando elas estão agregando valor ao negócio ou quando estão consumindo recurso que, se aplicados em outras oportunidades de investimentos, poderiam ser mais valorizadas para os acionistas. 5. Considerações Finais O processo de avaliação de uma organização pode ser efetuado com base em várias metodologias. Cada uma delas apresentam vantagens e desvantagens relativas ao segmento de atuação, mas, principalmente, ao usuário desta informação contábil-financeira. Com base nas análises realizadas, a metodologia de avaliação de empresas denominada Valor Econômico Agregado comportou-se como um bom instrumento, apesar das projeções e atualizações dos valores de 2000 ficarem aquém do realizado. Isto mostra a influência negativa de variáveis ambientais externas à companhia como destruidoras de valor se a gestão já apresenta alguma dificuldade para manter sua participação no mercado. Apesar das limitações do estudo realizado, como por exemplo, as definições das taxas de crescimento esperado, a taxa de remuneração do capital próprio, o reconhecimento da valorização dos recursos financeiros no tempo, ter como base os dados no Custo Histórico e, em alguns casos a questão da inflação, considera-se que a metodologia do Valor Econômico Agregado constitui-se em bom instrumento para auxiliar a gestão das organizações, ao conceder um caráter mais realista no valor de mercado das empresas. Referências ARAUJO, A. M. P. & ASSAF NETO, A. (2003) - A Contabilidade tradicional e a contabilidade baseada em valor. Revista Contabilidade & Finanças USP, São Paulo, n. 33, p. 16-32, set-dez. ASSAF NETO, A. (2002). Estrutura e Análise de Balanços. 5ª ed., São Paulo: Atlas. ASSAF NETO, A. (2003) - Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas. ENEGEP 2005 ABEPRO 2233

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