Tema: Tópicos Especiais de Finanças Públicas A CPMF e o Mercado Acionário Brasileiro: Efeitos sobre Governança Corporativa e Estilos de Investimento 1 Introdução Em agosto de 1993, o governo federal implantou um imposto de 0,25 por cento sobre as transações financeiras no Brasil. Tal tributo hoje chamado de Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF) gerou um acirrado debate na mídia sobre seus custos e benefícios. Por um lado, os defensores da CPMF apontam a importância da mesma para as finanças públicas. Em 2001, este tributo representou quase nove por cento de toda a arrecadação federal. Por outro lado, os críticos enfatizam as distorções inerentes a um tributo sobre transações. Entre as distorções, atribui-se à CPMF o esvaziamento recente do mercado de ações brasileiro. Por exemplo, de 1998 a 2002, o número de empresas que abriram capital foi menos da metade do número em 1994, e o volume de transações, que havia mais que duplicado de 1994 a 1997, reduziu-se desde então, chegando em 2001 a quase metade do volume de 1997. Frente a esses números, em julho de 2002, a contribuição deixou de incidir sobre as transações em bolsa, sendo mantida, entretanto, para as demais transações financeiras. Neste trabalho, mostraremos que o impacto da CPMF na bolsa não ficou restrito ao decréscimo do volume de ações negociadas. A CPMF também provocou mudanças na importância relativa de diferentes estilos de investimento e de diferentes políticas de dividendos. Mais precisamente, mostraremos evidência que a
taxação sobre as transações reduziu mais o volume negociado de ações cujos preços são relativamente altos vis-à-vis os lucros de suas firmas ou seja, ações com estilo de investimento do tipo crescimento e de ações de firmas que pagam menos dividendos. Paradoxalmente, este último resultado sugere que, ao gerar incentivos para uma maior distribuição de dividendos, a CPMF favoreceu os acionistas minoritários, apesar de ter causado um aumento nos custos de transação no mercado acionário. Para avaliar o impacto da CPMF no volume negociado em ações brasileiras, usamos uma amostra de 545 ações negociadas na Bovespa entre o primeiro trimestre de 1990 e o segundo trimestre de 2002. Nesta amostra, a adoção da alíquota de 0,38 por cento (alíquota máxima no período) sobre o valor das transações em bolsa provocou uma queda de 19 por cento no volume negociado comparado à fase em que a alíquota foi zero. Esta queda já leva em consideração outros fatores que poderiam implicar mudanças no mercado acionário independentemente da introdução da CPMF, por exemplo, o desempenho macroeconômico, choques negativos e positivos na economia e mudanças nas características das firmas. A análise dos dados também mostra que a queda de 19 por cento no volume negociado não foi uniformemente distribuída entre as ações. O aumento da alíquota da CPMF de zero para 0,38 implicou uma perda de 51 por cento no volume negociado das ações de estilo crescimento (i.e., ações cujas razões entre preço e lucro estão no quartil superior da amostra), enquanto as ações do estilo valor (i.e., razão entre preço e lucro no quartil inferior) tiveram uma queda de 21 por cento. Este diferencial de queda no volume entre os estilos valor e crescimento é consistente 2
com o argumento básico de Fama e French (1992) que diferenças nos estilos valor e crescimento determinam retornos e estratégias de investimento. Para investigar o efeito da CPMF nas ações de firmas com diferentes políticas de dividendos, coletamos informações sobre o payout (dividendos distribuídos sobre lucros) das firmas na nossa amostra. Considerando a CPMF sob a alíquota de 0,38 por cento, ações de firmas cujos payouts estão abaixo da mediana tiveram uma redução do volume negociado de 33 por cento vis-à-vis o período com alíquota zero. Em contraste, a CPMF implicou uma redução de 11 por cento no volume transacionado de ações. Firmas que pagam mais dividendos, portanto, foram menos afetadas pela CPMF. Este resultado sugere que a CPMF criou incentivos para estruturas de governança que, por garantir políticas agressivas de dividendos, protejam os direitos de acionistas minoritários Mas, que mecanismo de governança a CPMF teria induzido? Reese e Weisbach (2002) mostram que, em países que oferecem pouca proteção aos minoritários, firmas que listam suas ações nas bolsas americanas aumentam a emissão de ações nos seus países de origem; aumento este que os autores interpretam como evidência de que o órgão regulador do mercado de capitais americano (o Security and Exchange Commission) também oferece proteção a acionistas minoritários fora dos Estados Unidos. De fato, a introdução da CPMF na Bovespa foi acompanhada de um aumento considerável de firmas brasileiras que passaram a listar suas ações nos Estados Unidos através de American Depositary Receipts (ADRs). Tudo o mais constante, as ações destas empresas são mais negociadas na Bovespa, consistentemente com a evidência em Reese e Weisbach (2002). A análise dos dados mostra, entretanto, 3
que o efeito positivo da ADR sobre o volume de transações na Bovespa não decresce com a alíquota da CPMF. Apesar de este ser o primeiro trabalho que avalia empiricamente o impacto da CPMF sobre o mercado acionário no Brasil, existem estudos sobre tributos em bolsas de outros países. Avaliando um tributo sobre transações na bolsa sueca, Umlauf (1993) mostra que, em 1986, o anúncio de um aumento na alíquota de 0,5 para um por cento levou à perda de 60 por cento do volume de negócios entre as 11 ações mais transacionadas. Umlauf também aponta que, em resposta aos custos de transação, as firmas optaram por emitir ações em Londres, onde há isenção de impostos para ações suecas. Nesta mesma linha de pesquisa, Campbell e Froot (1993) analisam a adoção de impostos sobre transações de ativos financeiros na Inglaterra e obtêm resultados parecidos com os encontrados para a Suécia. Finalmente, Coelho, Ebrill e Summers (2001) avaliam a experiência latino-americana de impostos semelhantes à CPMF e, para o Brasil, atribuem o aumento das transações com ADRs à implementação deste imposto. No entanto, este último estudo não utiliza nenhum teste estatístico para mostrar se este efeito teria ocorrido independentemente de outras variáveis. O trabalho segue da seguinte forma. Na seção 2, exploramos razões para que os efeitos da CPMF no volume negociado das ações sejam sensíveis aos estilos de investimento (valor e crescimento) e à política de dividendos. Na seção 3, descrevemos a amostra e a introdução da CPMF no Brasil. Na seção 4, fazemos uma análise preliminar dos dados a partir de testes univariados. Na seção 5, apresentamos o modelo empírico e os resultados obtidos. Finalmente, a seção 6 conclui o trabalho. 4
2 Tributos sobre transações em bolsa, Governança e Estilos de Investimento Um tributo sobre transações na bolsa de valores como a CPMF representa um aumento nos custos de transação que, em princípio, deve reduzir o volume negociado de ações. Nesta seção, descrevemos razões para que a queda do volume associada à CPMF seja sensível ao estilo da ação e à política de dividendos das firmas. 2.1 Estilos de Investimento Seguindo Fama e French (1992), iremos nos concentrar em dois estilos de investimento: valor e crescimento. O estilo de investimento valor refere-se a estratégias que se concentram em ações cujos preços são baixos quando comparados aos lucros auferidos pela firma. Fama e French associam tais ações a um maior risco, daí o fato de terem preços relativamente baixos. Ao contrário, os investimentos do tipo crescimento, nosso segundo estilo de investimento, são representados por ações cujos preços são altos relativamente ao lucro da firma. Por isso, estas ações estariam associadas a um menor risco. Ações mais arriscadas estilo valor embutem elevados custos de transação em estratégias de investimento usualmente empregadas. Por exemplo, considere estratégias que limitam perdas. Estas estratégias forçam a venda de ações cujos preços caem abaixo de um determinado patamar. Como ações mais voláteis são mais prováveis de ultrapassarem o patamar mínimo, a expectativa de venda é maior 5
e, conseqüentemente, a probabilidade de incorrer no custo da CPMF também é maior. Portanto, a associação entre risco e o estilo de investimento valor proposto por Fama e French (1992) sugere que a CPMF tenha afetado mais fortemente ações do estilo valor do que ações do estilo crescimento. Ações sujeitas a bolhas (racionais ou não) podem ter uma alta relação entre preço e lucro como no estilo crescimento sem necessariamente estarem associadas a baixo risco. Na bolha, o preço alto se dá pela expectativa de que o preço vá continuar a subir, independentemente do crescimento dos dividendos. 1 É plausível que bolhas estejam associadas a volumes anormais de transações. Afinal, o risco de implosão da bolha provavelmente induz que investidores avessos ao risco periodicamente desfaçam posições nos ativos superavaliados. Segue que um aumento de custos de transação pode quebrar a cadeia de compras e vendas associada aos ganhos de capital que sustentam a bolha. Custos de transação, pois, podem implodir bolhas e acabar com o volume anormal de transações. Evidentemente, nem toda ação do estilo crescimento está necessariamente associada a bolhas. Entretanto, se tal associação existe para uma fração relevante de ações do estilo crescimento, então a CPMF pode causar uma queda mais significativa do volume das ações valor vis-à-vis as ações do estilo valor. Temos assim duas hipóteses conflitantes sobre o efeito relativo da CPMF nos estilos valor e crescimento. Por um lado, a associação entre risco e estilo valor implica uma queda mais acentuada do volume de transações das ações do estilo valor. Por outro lado, a associação entre bolhas especulativas e estilo crescimento implica uma queda mais acentuada no volume das ações do estilo crescimento. 1 Ver, por exemplo, Shiller (1989) e Blanchard e Watson (1982). 6
2.2 Política de Dividendos e ADRs Há pelo menos uma razão para que investidores respondam a um aumento dos custos de transação dando prioridade a ações que paguem mais dividendos. Dividendos reduzem a probabilidade de que os investidores tenham que vender ações incorrendo no custo da CPMF em resposta a uma necessidade de liquidez. Desta forma, ações que pagam dividendos altos relativamente ao lucro da firma (payout elevado) tornam-se mais demandadas por investidores que são mais sujeitos a choques de liquidez, o que, por sua vez, gera incentivos para que as firmas se comprometam com políticas de dividendos elevados. 2 Reese e Weisbach (2002) argumentam que o papel disciplinador do SEC o órgão regulador do mercado de capitais americano se estende para firmas estrangeiras que emitem títulos, como as American Depositary Receipts (ADR), nos Estados Unidos. Segundo estes autores, a emissão de ADRs é, portanto, um exemplo na mudança de estrutura de governança que compromete a gestão corporativa com políticas que, em vez de privilegiar acionistas controladores, libera recursos para políticas de dividendos mais elevados que beneficiam os acionistas minoritários. Espera-se assim que investidores minoritários aumentem a demanda por ações de firmas que emitem ADRs, aumento este que deve incrementar o volume de transações. 2 Maug (1998) argumenta que um aumento da demanda por investidores institucionais (e.g., fundos de pensão como Previ, Petros e Sistel) pode reduzir o volume negociado de ações, porque estes investidores buscam blocos de controle que reduzem o montante de ações livres para negociação. Entretanto, é pouco provável que investidores institucionais estejam suscetíveis a choques de liquidez que aumentem o custo esperado da CPMF. Um aumento da demanda por ações que pagam dividendos deve, portanto, elevar os volumes negociados destas ações, gerando assim incentivos para estruturas de governança que comprometam a firma com políticas de dividendo agressivas e maior proteção aos acionistas minoritários. 7
O argumento de governança de Reese e Weisbach (2002) independe da existência de um tributo sobre transações na bolsa. Logo, não explica uma fuga de transações para bolsas de outros países, como Umlauf (1993) documentou quando a alíquota sobre a bolsa sueca aumentou em 0,5 por cento. Em contraste, a fuga para bolsas estrangeiras é central para um argumento bastante difundido na mídia especializada brasileira: firmas brasileiras emitiriam ADRs para que as transações das ações migrassem da Bovespa para as bolsas americanas, devido ao aumento de custos provocados pela CPMF. Segundo este argumento, um aumento da alíquota da CPMF aumenta os incentivos para migração, reduzindo o volume de transações na Bovespa. Em resumo, há razões para que os efeitos da CPMF sobre o volume de transações mudem de acordo com os estilo de investimento da firma e a política de dividendos. A CPMF gera incentivos para um aumento do volume de negociações em ações de firmas que paguem mais dividendos, e incentivos ambíguos para o volume negociado de ações de firmas que emitem ADRs e ações dos estilos valor e crescimento. A próxima seção descreve a evolução da alíquota da CPMF e o comportamento do mercado acionário no período amostral. 3 Seleção da Amostra e a CPMF no Mercado de Ações Brasileiro Para investigarmos o impacto da CPMF no volume de transações da Bovespa e na composição deste volume, usamos o banco de dados da Economática para coletarmos informações sobre 545 ações negociadas na Bovespa do primeiro trimestre de 1990 ao segundo trimestre de 2002. Do total de 545 ações da Bovespa reportadas pela Economática, 144 deixaram em algum momento de serem listadas. 8
Contudo, elas permaneceram no banco de dados, evitando assim um viés de sobrevivência. Pela Economática, obtemos informações sobre o setor econômico em que atuam empresas com ações negociadas na Bovespa, informações diárias sobre o preço e o volume negociado de cada ação (milhares de reais de setembro de 2002) e dados trimestrais sobre o balanço patrimonial. Para compatibilizar as freqüências dos dados de preços e volumes com os dados de balanço, optamos por selecionar apenas os dados trimestrais. Informações sobre quais firmas emitiram ADRs foram obtidas junto ao Bank of New York, enquanto que a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) foi a fonte para os tipos de ADRs emitidas. A escolha do período da nossa amostra visou comparar regimes com e sem tributos sobre transações em bolsa. Tal tipo de tributo foi inicialmente adotado em agosto de 1993, sob uma alíquota de 0,25 por cento, sendo inicialmente chamado de Imposto sobre Movimentação ou Transmissão de Valores e de Créditos de Natureza Financeira (IPMF). Após vigorar por apenas um mês, o IPMF foi suspenso de setembro a dezembro de 1993, sendo reinstituído em janeiro de 1994 e assim permanecendo até dezembro deste mesmo ano. Após deixar de vigorar por praticamente dois anos, ou seja, durante 1995 e 1996, o IPMF voltou em janeiro de 1997, sob a forma de contribuição e sem a destinação exclusiva de recursos à área da saúde. Aparentemente, os objetivos mais amplos de arrecadação aumentaram o apoio de congressistas para o tributo, que passou a ser chamado de Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF). Apesar de ter retornado com fim previsto para janeiro de 1999, a importância da CPMF para o ajuste fiscal brasileiro fez com que este tributo mais uma vez retornasse em junho de 1999, com um aumento na alíquota de 0,2 para 9
0,38 por cento. Como mostra a tabela 1, esta alíquota vigorou de junho de 1999 a junho de 2000 (12 meses), sendo então reduzida para 0,3 por cento por nove meses. Em março de 2001, retornou ao valor de 0,38, permanecendo até julho de 2002, quando as transações em bolsa passaram a ser isentas do tributo. Portanto, o período amostral (janeiro de 1990 a julho de 2002) nos permite analisar regimes com e sem a CPMF. A tabela 2 apresenta estatísticas descritivas da amostra, sendo que a primeira variável da tabela é o foco da nossa análise: o volume de transações das nossas 545 ações, em milhões de reais de setembro de 2002. De janeiro de 1990 a julho de 2002, o volume médio de negociação da Bovespa passou por altos e baixos. Enquanto isso, o volume mediano praticamente reduziu a partir de 1994. Uma razão plausível para o comportamento do volume médio que, muitas vezes, esteve inversamente relacionado ao volume mediano, é devido à fase de intensa privatização das empresas brasileiras (praticamente de 1997 a 2001), provocando o aumento do volume negociado em ações de peso importante para a Bovespa (e.g. ações de siderúrgicas e telecomunicações). Nos dois primeiros anos da CPMF, 1993 e 1994, tanto o volume médio quanto o mediano tiveram acréscimo em relação a 1992 de, respectivamente, 188 por cento e 127 por cento, fato este que está pelo menos associado à aceleração do crescimento do PIB em 1993 (4,9 por cento) e ao primeiro ano de vigência do Plano Real, em 1994, com o PIB crescendo a 5,9 por cento, acompanhado de uma vasta entrada de capitais externos. A volta da CPMF em janeiro de 1997 (após uma ausência de dois anos) não parece ter afetado significativamente o volume médio de negociação da bolsa, que subiu cerca de 126 por cento comparado ao ano de 1996, a despeito de um 10
crescimento do PIB praticamente estável de 1996 a 1997 e da entrada relativamente baixa de investimentos externos em carteira. O volume mediano em 1997 também cresceu 80 por cento em relação a 1996. Após 1997, o mercado de ações não apresentou uma clara tendência de queda no volume médio de negócios, a despeito de uma redução sistemática do número de empresas listadas em bolsa. Como já mencionado, isso está provavelmente relacionado ao início do processo de privatização brasileiro, que elevou o volume médio de negócios. É evidente, no entanto, a queda no volume mediano transacionado nesse período. A tabela 2 mostra que, entre 1997 e 2002, o volume mediano negociado de ações reduziu-se cerca de 84 por cento e o número de empresas listadas na bolsa caiu 24 por cento. Na fase mais expressiva de queda do mercado de ações brasileiro (1997 a 1999), o PIB cresceu muito abaixo da média de crescimento que vinha sendo observada entre 1993 e 1997 (0,1 por cento em 1998 e 0,8 por cento em 1999). Ao mesmo tempo, o fluxo de investimentos externos em carteira (bilhões de dólares) caiu cerca de 80 por cento de 1998 para 1999, apresentando, a partir daí, valores muito aquém do fluxo médio de investimentos obtido de 1993 a 1997. No mesmo período em que a atividade em bolsa acompanhou a redução dos indicadores econômicos brasileiros, houve importantes inovações no mercado acionário. Provavelmente, a inovação mais marcante ocorrida nesse período foi o programa Depositary Receipts (DR). Através deste programa, ações de empresas brasileiras puderam ser negociadas em bolsas estrangeiras, estando grande parte desses papéis em bolsas americanas. Desde 1993, do total acumulado de 72 11
emissões de DRs já realizadas em bolsas estrangeiras, 66 foram feitas nos Estados Unidos, por meio dos American Depositary Receipts (ADR). As ADRs podem ser de níveis I, II ou III. O nível I é o que apresenta critérios de negociação menos restritivos. Por exemplo, os demonstrativos financeiros das firmas que emitem ADRs do nível I não precisam satisfazer os princípios de contabilidade americano (GAAP), e as firmas não precisam registrar as ADRs no órgão de fiscalização do mercado de capitais americano o SEC (Security and Exchange Comission). Empresas que negociam ADRs do nível II devem registrar estes certificados no SEC e obedecer as regras americanas de contabilidade, além de cumprir as exigências da bolsa em que estão sendo negociados. Já o nível III é o mais restrito, porque além de satisfazer os mesmo critérios do nível II, permite que a empresa brasileira faça ofertas públicas de ações no mercado americano. Finalmente, outros mecanismos (e.g. Rule 144-A) permitem a colocação privada de ações no mercado americano sem, no entanto, obrigar as empresas a terem registro em bolsa, nem mesmo a cumprirem as regras do GAAP. Nesse sentido, este último mecanismo se assemelha ao nível I, no que se refere às exigências para a colocação de ações. Portanto, à medida que obriga cumprir as normas americanas para a listagem de ações, a colocação de ADRs, principalmente as dos níveis II e III, tem sido importante na obtenção de práticas melhores de governança corporativa entre empresas brasileiras, como mostra Srour (2002). O programa de ADRs se iniciou em 1993, um ano após inaugurado o programa DR nas bolsas de valores brasileiras. Desde a sua primeira emissão, o programa de ADRs vem apresentando uma forte adesão, sendo que o maior aumento ocorreu de 1997 para 1998 (11 empresas). Em 2002, 66 das 413 empresas que negociavam 12
ações na Bovespa já tinham emitido algum tipo de ADR, sendo que 10 foram negociadas pela Rule 144-A, 27 foram do nível I e 29 foram dos níveis II ou III. Paralelamente à introdução das ADRs, a parcela do lucro da firma destinada ao pagamento de dividendos (Payout) cresceu, apesar da queda do volume de negócios com ações brasileiras. Enquanto o volume mediano negociado em 2002 reduziu cerca de 70 por cento em relação ao observado em 1999, o Payout médio subiu 43 por cento nesse mesmo intervalo de tempo. O endividamento das firmas, desde 1993, também cresceu, mostrando em 2002 um acréscimo de 78 por cento comparado a 1993. Em suma, a tabela 2 mostra que o aumento da alíquota da CPMF em 1999 foi acompanhado de uma queda no volume mediano de transações e, em contrapartida, de uma melhora dos indicadores que usualmente são associados a uma melhor governança. 4 Testes Uni-variados Qual foi o impacto da CPMF na variação do volume de transações das ações da Bovespa? Nesta seção, começamos a responder esta pergunta correlacionando as alíquotas vigentes da CPMF no período amostral (zero; 0,20; 0,25; 0,30 e 0,38) com o volume mediano de transações de ações de firmas agrupadas de acordo com o estilo de investimento (valor ou crescimento), a política de dividendos (abaixo ou acima da mediana) e a emissão ou não de ADRs. 3 A perda do volume de transações na Bovespa não cresceu monotonamente com a alíquota da CPMF. Em particular, as figuras 1 a 3 mostram que, quando a 3 Como a distribuição do volume negociado é assimétrica, centraremos a análise no volume mediano de negócios para diminuir a influência dos valores extremos da amostra. 13
alíquota aumentou de 0,20 para 0,25 por cento, houve um crescimento do volume de negociação das ações de firmas agrupadas de acordo com o estilo de investimento (valor e crescimento), payout (alto e baixo) e emissão ou não de ADRs. O aumento de volume nestas amostras não é surpreendente porque, como demonstrado na tabela 2, a alíquota de 0,25 esteve em vigor no ano de 1994, quando houve um forte aumento do volume global de transações na Bovespa em resposta à expansão da economia associada ao Plano Real. Em outras palavras, a omissão de outras variáveis explicativas compromete a interpretação dos testes uni-variados. Ainda assim, a figura 1 mostra que, a exceção da alíquota de 0,25 por cento, o aumento da alíquota da CPMF implicou uma perda de volume negociado nos estilos valor e crescimento, sendo que estas perdas são estatisticamente significativas a cinco por cento. A figura 1 também sugere que ações do estilo crescimento tiveram uma perda maior de volume à medida que aumentou o tributo, consistentemente com a hipótese de que os custos da CPMF aumentam a chance do fim de volumes extraordinários associados a bolhas especulativas. 4 A figura 2 mostra o impacto da CPMF nas firmas que pagam altos e baixos dividendos. Mais uma vez, o acréscimo da alíquota de 0,20 para 0,25 por cento está associado a um aumento do volume negociado de ações. Como esperado, entretanto, aumentos adicionais da alíquota (acima de 0,25 por cento) levam a uma redução do volume de transação de ações de ambos os grupos de firmas. Como explicado na seção 2, custos de transação induzem investidores a aumentar a demanda por ações que pagam dividendos. Assim fazendo, eles reduzem a probabilidade que necessidades de liquidez os forcem a vender ações 4 De outra forma, as ações do estilo valor tiveram um aumento do volume relativo de negociações, contrariamente à hipótese de Fama e French (1992) que estas ações são mais arriscadas. 14
com o conseqüente custo da CPMF. Em outras palavras, a CPMF aumenta a demanda por ações de firmas que pagam dividendos elevados. De fato, a figura 2 mostra que a introdução da CPMF na alíquota de 0,20 por cento causou uma queda do volume de transações de ações de firmas que pagam dividendos baixos, enquanto o volume de transações das que pagam dividendos altos aumentou; uma diferença de variação de volume com p-valor de 0,00. Por fim, a figura 3 mostra que, à medida que aumentou a alíquota do tributo, ações de empresas com listagem de ADRs tiveram um crescimento do volume mediano de transações, enquanto o volume negociado caiu significativamente (pvalor de 0,00) em ações sem emissão de ADRs. Um resultado contrário à hipótese que firmas emitiram ADRs para migrar a negociação de ações para o mercado americano, fugindo assim da cobrança da CPMF. Em resumo, os testes uni-variados sugerem que a CPMF reduziu o volume transacionado em ações dos estilos valor e crescimento, com alguma indicação de que o impacto foi mais forte nas ações do estilo crescimento. Os testes uni-variados também apontam que a CPMF afetou mais fortemente as ações de firmas com baixos payouts e que aumentou o volume de transações das firmas que emitiram ADRs. A próxima seção busca confirmar estes resultados através de regressões múltiplas que levem em conta os efeitos de outras características da ação, como tamanho e grau de endividamento da firma, e também o comportamento macroeconômico no período da CPMF. 15
5 Análise de Regressão Nesta seção, estimamos o volume de transações de ações listadas na Bovespa (em milhares de reais de setembro de 2002), V, a partir da seguinte equação empírica, onde i indica a ação e t indica o tempo (em trimestres): 5 (1) log( V ) it = β + β CPMF + β D _ PAYOUT + β PAYOUT + β ADR + β VALOR + t it β DESV + β SET11 t t it it β CRESC + β DIVIDA + β TAMANHO + β PIB + β CRISE + 6 11 0 1 12 7 2 + β AÇÃO + 13 8 i j 3 it j 9 it α SETORES t j 4 10 + ε it it 5 t it As variáveis independentes na equação (1) podem ser dividas em dois grupos: variáveis macroeconômicas e variáveis específicas das firmas emissoras das ações. A alíquota da CPMF, variável CPMF na equação (1), é obviamente a mais importante para o nosso estudo. 6 As demais variáveis macroeconômicas são a variação (série dessazonalizada) do produto interno bruto, PIB, e três variáveis indicadoras que capturam períodos de crise ou mudança de regime: CRISE é a variável indicadora para as crises asiática e russa, as quais englobam o período do quarto trimestre de 1997 ao quarto trimestre de 1998; DESV é uma variável binária igual a um entre o primeiro trimestre de 1999 e o primeiro trimestre de 2000, quando houve a desvalorização do Real e SET11 é uma indicadora igual a um para o terceiro trimestre de 2001, quando houve o ataque terrorista a Nova Iorque. 5 Lo e Wang (2000) utilizam a quantidade negociada de ações e o valor monetário negociado sobre o valor monetário do estoque das ações (turnover monetário) como medidas alternativas. Os resultados qualitativos das regressões não se alteram quando usamos essas duas medidas alternativas de volume negociado. Portanto, reportaremos apenas os resultados para o volume em valores monetários, já que estes levam ao melhor ajuste (R2 mais elevado). 6 Nos trimestres em que houve mais de uma alíquota, usou-se o valor médio e naqueles em que o tributo não vigorou, foi atribuído zero. 16
Comentando as variáveis que são específicas das firmas ou das ações: D_PAYOUT é uma variável indicadora que assume valor menos um se a ação tem payout igual a zero; 7 PAYOUT é a variável contínua da política de dividendos, dada pelo percentual do lucro líquido da firma destinado ao pagamento de dividendos; 8 ADR é uma indicadora das ações de firmas que emitem ADRs na Bolsa de Nova Iorque; VALOR é uma indicadora das ações que se enquadram no estilo de investimento valor; CRESC é uma indicadora daquelas que se enquadram no estilo crescimento; DIVIDA é uma indicadora que assume valor um se o grau de endividamento da firma definido pela razão entre o endividamento total e o patrimônio líquido estiver acima da mediana; TAMANHO é dado pelo logaritmo do valor de mercado (capitalização) das ações; AÇÃO é indicadora da ação ordinária e SETORES são variáveis binárias para dezessete dentre os dezoito setores de atividade econômica, definidos segundo a Economática. 9 As razões pelas quais as regressões incluem as variáveis referentes aos estilos de investimento (valor e crescimento), dividendos e emissão de ADRs já foram explicadas na seção 2. A razão da inclusão das variáveis macroeconômicas (variação do PIB e indicadoras de choques econômicos) é simples. Estas variáveis afetam retornos do mercado e, muito provavelmente, o volume de investimento em ações. Com relação ao tamanho da firma (logaritmo do valor de mercado), existe uma boa razão para que firmas maiores tenham um maior volume de transações. Firmas grandes tendem a ser mais monitoradas, o que dificulta a diluição dos 7 O valor negativo para a variável indicadora implica uma relação positiva entre pagamento de dividendos e volume quando o coeficiente da indicadora é positivo. 8 Para minimizar o impacto de outliers, eliminamos das regressões as observações com payout acima do percentil 95. 9 Usamos a classificação da Economática em 18 setores de atividade econômica: agropecuária, alimentos e bebidas, bancos e finanças, comércio, construção civil, eletroeletrônicos, energia elétrica, máquinas industriais, 17
minoritários por parte dos majoritários. Assim, deve haver uma preferência por transacionar ações de firmas maiores, implicando uma relação positiva entre volume de negócios e tamanho. 10 O grau de endividamento também pode estar diretamente associado ao volume de transações. Se a probabilidade de insolvência implica uma menor demanda por ações, espera-se uma relação inversa entre endividamento e volume de transações. Entretanto, um endividamento relativamente alto pode também sinalizar uma melhor governança. Uma justificativa para isso é que as amortizações futuras da dívida limitam o escopo de decisões gerenciais que desviem a firma da maximização de valor (Grossman e Hart (1982) e Jensen (1986)). A ação disciplinadora da dívida pode então levar a uma relação positiva entre endividamento e volume de transações. Acrescentamos uma variável indicadora do tipo da ação (ordinária ou preferencial), já que ações que pagam dividendos podem ser mais negociadas simplesmente porque estão relativamente mais concentradas no grupo mais presente na bolsa, ou seja, o das ações preferenciais (constituem cerca de 72 por cento do total de ações da Bovespa). Uma provável razão para isso é que algumas firmas pagam um prêmio de dividendos aos acionistas que detêm ações preferenciais. 11 Por fim, introduzimos indicadoras para o setor de atividade porque as diferenças entre indústrias no mercado de produto podem influenciar a cobertura mineração, minerais não metálicos, papel e celulose, petróleo e gás, química, siderurgia e metalurgia, telecomunicações, têxtil, transportes e serviços e, por fim, veículos e peças. 10 Entretanto, em bolsas como a Bovespa que permitem que firmas listem ações preferenciais e ordinárias, a capitalização de um dos tipos de ação pode ser baixa e ainda assim o monitoramento ser alto pelo tamanho da firma. 11 De fato, a alteração da legislação societária brasileira em maio de 1997 provocou um aumento do número de firmas concedendo um prêmio de, no mínimo, 10 por cento nos dividendos pagos às ações preferenciais acima do que é pago (ou não) às ações ordinárias. Em 1996, antes da lei, de 551 firmas listadas na Bovespa, apenas nove pagavam este prêmio, enquanto a partir de 1998, de uma média de 480 firmas listadas, 34 distribuíram dividendos superiores (no mínimo 10 por cento) às ações preferenciais. 18
das ações pela imprensa de forma e, conseqüentemente, afetando o volume de negociação. Para facilitar a exposição dos resultados, reportamos os resultados das estimações de diferentes especificações da equação (1) em quatro seções. Na primeira, o objetivo é estimar o impacto global da CPMF no volume de transações da Bovespa. Nas demais seções, comparamos o impacto da CPMF para ações de estilo valor e crescimento, ações de firmas de baixo e alto payout, e ações de firmas que emitiram ou não ADRs. Em todas as regressões, usamos técnicas de painel desbalanceado para estimar as várias especificações da equação (1). Como o teste de Hausman (1978) não rejeita a hipótese nula de igualdade entre os coeficientes obtidos pelos métodos de efeito aleatório e efeito fixo e a equação (1) inclui determinantes do volume que são fixos no tempo, optamos por estimar o painel pelo método de efeitos aleatórios que, contrariamente ao método de efeito fixo, leva em conta variáveis fixas no tempo. As estimações levam em conta a auto-regressão de primeira ordem nos resíduos indicada pelo teste de Baltagi-Wu (1999). 5.1 Efeitos da CPMF sobre o Volume de Transações na Bovespa Este estudo tem dois objetivos principais: avaliar o impacto da CPMF no volume de transações da Bovespa e determinar se este impacto varia com o estilo da ação e a política de dividendos. A regressão (1) da tabela 3 estima a equação (1) da seção anterior para determinar o impacto da CPMF no volume médio de transações da Bovespa. Nesta equação, o impacto da CPMF é captado pelo coeficiente da alíquota da CPMF. 19
A regressão (1) da tabela 3 conta com uma amostra de 449 ações com observações válidas em 20 trimestres (em média). O R 2 geral é de 0,56, sendo que a maior parte da variação do volume é explicada pelas características das ações em vez de fatores que variam ao longo do tempo (R 2 entre ações 0,68 e R 2 intra-ação 0,23). Além disso, o teste Wald mostra que os coeficientes são conjuntamente diferentes de zero, a um nível de significância de um por cento. O coeficiente da CPMF na primeira regressão, -0,55, mostra um efeito estatisticamente e economicamente significativo do tributo sobre o volume transacionado. O p-valor do coeficiente é de 0,00 e, multiplicando o coeficiente estimado da CPMF pela alíquota de 0,38 por cento, obtemos uma queda média de 19 por cento no volume de transações, relativamente à fase sem CPMF. A regressão (1) também mostra que o efeito de não pagar dividendos é significativamente mais importante do que o percentual do lucro da firma que é destinado a tais pagamentos. Este efeito é observado pelo coeficiente positivo (0,39) e significativo (p-valor 0,00) da indicadora de pagamento de dividendos (D_PAYOUT). Entretanto, contrariamente ao que esperávamos, o coeficiente da variável contínua PAYOUT é negativo (-0,003) e significativo a cinco por cento (pvalor 0,03). Apesar de esse coeficiente ser significativo, sua relevância econômica é baixa. Se compararmos o volume negociado de ações que têm o payout médio da amostra (10,6 por cento) em relação ao volume daquelas com payout zero, ainda teríamos um acréscimo de 43,1 por cento (devido à variável D_PAYOUT que captura o impacto positivo da decisão de pagar dividendos), apesar do coeficiente negativo da variável contínua PAYOUT. O coeficiente para ações de firmas com emissão de ADRs também é significativo (p-valor de 0,00) e positivo (0,55). Este último resultado, associado ao 20
obtido para o pagamento de dividendos, confirma a importância de uma boa governança em aumentar volume de transações com ações em bolsa. 12 Note, também, que o coeficiente significativamente negativo (p-valor de 0,00) da variável ação implica que as ações ordinárias são menos negociadas, corroborando argumentos que ações ordinárias são retidas em blocos de controle, enquanto que o volume diário de negociação se dá com as ações preferenciais. O coeficiente positivo (p-valor de 0,00) para tamanho era esperado; o maior volume de negociação destas ações é provavelmente explicados por uma maior cobertura da imprensa especializada. Em contraste, o grau de endividamento não afeta significativamente o volume negociado (p-valor de 0,16), sugerindo que o efeito negativo associado ao risco de inadimplência se cancela com o efeito positivo associado ao mecanismo disciplinador da dívida. 13 Por fim, todas as indicadoras dos setores de atividade econômica são não significativas (p-valores superiores a 0,10). Com relação à dimensão temporal, os resultados mostram um aumento do volume negociado na desvalorização do Real, que, portanto, pode ser rotulado como um choque positivo para a bolsa de valores, como Srour (2002) argumenta. O coeficiente da indicadora desse período é positivo (0,11) e estatisticamente diferente de zero (p-valor de 0,06), enquanto as demais indicadoras (crise asiática e russa e 11 de setembro) e a variação do PIB não foram significativas em afetar o volume negociado (p-valores superiores a 0,10). 12 Sanvincente (2003) também testou esta hipótese, concluindo que a emissão de ADRs não implicou uma queda no volume de transações no mercado brasileiro. 13 O resultado permanece ambíguo mesmo quando estimamos nossas regressões com a variável contínua (Endividamento/Patrimônio Líquido) em vez da variável binária. 21
5.2 Estilos de Investimento e o Impacto da CPMF Na regressão (1) da tabela 3, as variáveis indicadoras dos estilos valor e crescimento são negativas, o que implica que o volume de negociação das ações dos dois estilos é menor do que a mediana amostral. Nesta seção, investigamos se a CPMF modificou a importância relativa do estilo valor vis-à-vis o estilo crescimento. As regressões (2) e (3) da tabela 3 estimam os determinantes do volume para as sub-amostras dos estilos valor e crescimento. Estas regressões mostram que R 2 das ações do estilo crescimento (0,53) é maior do que o R 2 do estilo valor (0,41), apesar de ambas amostras terem um número parecido de observações válidas. Podemos ver também que as variáveis temporais são relativamente mais importantes em explicar a variação do volume negociado em ações do estilo crescimento (R 2 intra-ação de 0,30) que em ações do estilo valor (R 2 intra-ação de 0,16). Sendo a CPMF o único determinante significativo que varia apenas no tempo, temos que o seu efeito explica também relativamente mais a queda do volume negociado em ações do estilo crescimento. Nas duas regressões, a estatística Wald mostra que os coeficientes são conjuntamente diferentes de zero, a um nível de significância de um por cento. Os coeficientes da CPMF para os dois estilos distintos de investimento são significativos (p-valores inferiores a 0,05) e a magnitude deste coeficiente para o estilo crescimento (-1,90) é superior comparado ao do estilo valor (-0,62). Desse modo, a adoção de uma alíquota de 0,38 causou uma maior queda do volume (51 por cento) nas ações do estilo crescimento do que em ações do estilo valor (21 por cento), relativamente à fase sem CPMF. 22
Para obtermos um teste formal da diferença do impacto da CPMF nos estilos valor e crescimento, voltamos à amostra total e incluímos no lado direito da equação (1) interações entre a CPMF e variáveis indicadoras dos estilos valor e crescimento. A interação entre a CPMF e, por exemplo, a indicadora do estilo crescimento mostra a sensibilidade adicional (caso o coeficiente de interação seja negativo) das ações do estilo crescimento relativamente à sensibilidade da mediana amostral. Pela regressão (4), o coeficiente da interação entre a CPMF e o estilo valor é negativo (-0,48), mas não significativo (p-valor 0,20). Em contraste, o coeficiente da interação entre a CPMF e o estilo crescimento é negativo (-1,78) e significativo (pvalor 0,00). Os efeitos dos estilos valor e crescimento são estatisticamente distintos. Isso porque o teste de diferença entre os coeficientes da interação entre CPMF e cada estilo é estatisticamente diferente de zero ao nível de um por cento (p-valor de 0,006). Ou seja, a CPMF afetou mais fortemente as ações do estilo crescimento. Em suma, o estilo de investimento valor resistiu melhor ao efeito do tributo que o estilo crescimento, contrariando a hipótese que as estratégias do estilo valor, por concentrarem um maior risco, seriam menos demandadas e, portanto, menos negociadas pelos investidores. Os resultados são consistentes, entretanto, com a hipótese que a introdução da CPMF implodiu bolhas que geravam volumes anormais de transação em ações do estilo crescimento. 5.3 Política de Dividendos e o Impacto da CPMF Na regressão (1) da tabela 3, mostramos que ações de firmas que pagam mais dividendos são mais negociadas, independentemente da CPMF. Nesta seção, 23
respondemos a uma pergunta correlata: Será que o volume de transações destas ações foi menos afetado pelos custos de transação associados à CPMF? Nas duas primeiras regressões da tabela 4, separamos a amostra em ações de firmas com payout abaixo (regressão (1)) e acima (regressão (2)) do payout mediano da amostra total. Nas duas regressões, o coeficiente da CPMF é significativo e negativo, indicando que um aumento da alíquota da CPMF reduz o volume de transações com as ações. Na amostra de firmas com payout baixo, o coeficiente de -1,07 (p-valor de 0,00) implica que a alíquota máxima de 0,38 por cento gera uma perda de 33 por cento no volume negociado das ações relativamente ao período sem tributo. Na amostra de firmas com payout alto, o coeficiente de -0,33 (p-valor de 0,08) implica uma perda de volume bem menor: 11 por cento. Portanto, a evidência é que a CPMF afetou menos fortemente o volume de ações de firmas que pagam dividendos mais altos em relação ao lucro da firma. A regressão (3) da tabela 4 confirma o efeito de suavização dos dividendos na amostra total. Esta regressão apresenta um coeficiente positivo (0,013 com p-valor de 0,06) para a interação entre a alíquota da CPMF e o payout da firma; resultado este que implica que um aumento no payout reduz o impacto da CPMF no volume de transações. O pequeno coeficiente da variável de interação indica, porém, que pagamentos regulares de um pequeno montante de dividendos não suavizam os efeitos da CPMF. De fato, o coeficiente da interação entre a alíquota da CPMF e uma indicadora de pagamento de dividendos (D_PAYOUT) é não significativo (pvalor de 0,41). Os resultados acima sugerem que, apesar de representar um aumento considerável nos custos de transação, a CPMF gera incentivos para um aumento da distribuição de dividendos. Corroborando o incentivo, a tabela 2 mostra que, no 24
período em que a CPMF incidiu sobre as transações de compra e venda de ações (1993 a 2002), houve uma clara tendência de aumento do payout e do número de firmas listadas na Bovespa. Mais formalmente, testes de diferença de médias, reportados na tabela 5 14, mostram que o payout médio e a proporção de firmas que pagam dividendos antes da CPMF (1987 a 1992) são estatisticamente menores (p-valores de 0,00) do que o payout médio e a proporção de empresas com distribuição de dividendos depois da CPMF (1993 a 2002). 15 5.4 ADR e o Impacto da CPMF O crescimento do número de firmas brasileiras que, no período da CPMF (1993 a 2002), passaram a negociar ações no mercado americano através de ADRs foi expressivo: 65 empresas. Reese e Weisbach (2002) argumentam que firmas em países emergentes como o Brasil emitem ADRs para oferecer uma maior proteção aos acionistas minoritários em seus países de origem. Tudo mais constante, esta maior proteção aos acionistas minoritários deveria sinalizar um aumento de dividendos que, como demonstrado na seção anterior, aumenta o volume de transações de ações. Entretanto, os custos de transação associados à CPMF introduzem uma razão adicional para a emissão de ADRs: Migrar pelo menos parte das transações com ações da Bovespa para bolsas com menores custos de transação, ou seja, as bolsas americanas. A tentativa de migração para bolsas mais eficientes, portanto, reduziria o impacto positivo no volume da maior proteção aos minoritários. 14 Os testes da tabela 5 estão relacionados às figuras 4 a 6. 15 Entretanto, o dividend yield médio caiu após a adoção da CPMF (p-valor de 0,069). 25
Para testar a hipótese de migração, as regressões (4) e (5) da tabela 4 estimam os determinantes do volume de transações para as amostras de firmas que emitem ou não ADRs. Se a hipótese de migração é relevante, a alíquota da CPMF deveria ter um maior impacto nas ações que emitiram ADRs, cujos acionistas têm a opção de transacionar no mercado americano. Os resultados oferecem pouca evidência em favor da hipótese de migração. Embora o coeficiente da alíquota da CPMF seja significativo (p-valor de 0,00) apenas na amostra de firmas que não emitiram ADRs (regressão (4)), as estimativas pontuais das duas amostras são bastante parecidas: -0,56 para a amostra de firmas que não emitiram ADRs e -0,51 para as que emitiram. Mais incisivamente, a regressão (6) da tabela 6 não rejeita a hipótese que a CPMF afeta na mesma magnitude o volume de transações de ações de firmas que emitem ou não ADRs. Na regressão (6), voltamos à amostra total e testamos a sensibilidade do volume de transações com a CPMF através da interação entre a indicadora de emissão de ADR e a alíquota da CPMF. O coeficiente desta interação é positivo (apontando que a emissão de ADRs reduz o impacto negativo da CPMF), mas não significativo (p-valor de 0,92). Note, porém, que, nesta regressão, a indicadora da ADR é positiva e significativa a um por cento, o que nos diz que, apesar de não suavizar o impacto da CPMF, a emissão de ADRs gera um aumento do volume de transações em ações. 6 Conclusão Em 1986, o anúncio de um aumento na alíquota de 0,5 por cento sobre transações na bolsa sueca levou à perda de 60 por cento do volume de negócios 26
entre as 11 ações mais negociadas. Tal migração não existiu quando da implantação de um tributo sobre transações em ações a CPMF na bolsa de valores brasileira. O volume de negociação de ações de firmas que emitiram ADRs ou seja cujas transações podiam migrar para as bolsas americanas não responderam significativamente a sucessivas mudanças na alíquota da alíquota da CPMF, apesar de o tributo, sob a sua alíquota máxima de 0,38 por cento, ter provocado uma perda média de 19 por cento do volume geral de transações. Este trabalho mostra que a diferença entre os casos brasileiro e sueco está provavelmente relacionada à proteção que é dada para acionistas minoritários nestes dois países. Ações de firmas que distribuem mais dividendos têm um maior volume de negociações e foram menos afetadas pelos custos de transação associados à CPMF. Consistentemente com Reese e Weisbach (2002), os resultados também sugerem que o aumento de custos de transação ressaltou a importância da ADR como um mecanismo de garantia dos direitos dos minoritários, em vez de torná-la um mecanismo de migração para a bolsa americana, como ocorreu no caso sueco. Obviamente, este trabalho não esgota a análise do impacto da CPMF no volume de transações do mercado acionário brasileiro. Por exemplo, não mostramos evidência que o maior impacto da CPMF nas ações de estilo crescimento se deve à concentração de bolhas nestas ações. Adicionalmente, uma vasta literatura empírica mostrou que o diferencial de preço de compra e venda da ação conhecido como bid-ask spread possui estreita relação com o volume de transações. Diferenciais menores normalmente estão relacionados a um maior volume de negociação. Uma pergunta interessante para trabalhos futuros é se a CPMF afetou o bid-ask spread das ações brasileiras. 27
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