ENTRE OS MERCADOS FUTUROS DE DÓLAR E

ARBITRAGEM E RELAÇÃO DE CAUSALIDADE ENTRE OS MERCADOS FUTUROS DE DÓLAR E DE Dl 1 DIA EXPEDITO AFONSO VELOSO BANCA EXAMINADORA: PROF. CARLOS IVAN SIMONSEN LEAL (ORIENTADOR) PROF. LUIZ GUILHERME SCHYMURA DE OLIVEIRA PROF. RENATO FRAGELLI CARDOSO Brasília(DF) 1998

Fundação Getúlio Vargas Escola de Pós-Graduação em Economia Mestrado em Economia ARBITRAGEM E RELAÇÃO DE CAUSALIDADE ENTRE OS MERCADOS FUTUROS DE DÓLAR E DE Dl 1 DIA EXPEDITO AFONSO VELOSO Dissertação de mestrado apresentada à Escola de Pós-Graduação de Economia da Fundação Getúlio Vargas, como parte dos requisitos para obtenção do título de Mestre em Economia Orientador: Prof. Dr. Carlos Ivan Simonsen Leal Rio de Janeiro (RJ) 1998

RESUMO Esta dissertação constitui-se numa análise do mercado futuro de Dólar no Brasil, enfatizando as possibilidades de arbitragem e a relação de causalidade entre os mercados futuros de dólar e de Dl 1 dia. Na introdução destacamos a importância do mercado futuro de moedas para governos, empresas, instituições financeiras e economistas. No capítulo 1 apresentamos um panorama do mercado internacional de câmbio, inserindo um breve histórico do mercado futuro de moedas e diferenciando o mercado "a termo" do mercado futuro. A questão da precificação por arbitragem neste mercado é discutida no capítulo 2, onde deduzimos o intervalo de (não)arbitragem. No capítulo 3 testamos a relação de causalidade entre a desvalorização cambial e a taxa de juros projetadas nos respectivos mercados futuros. Testamos, também, a estacionariedade da série de juros e da desvalorização cambial no período analisado. No quarto capítulo fazemos uma análise do mercado futuro de dólar no Brasil, discutindo a mudança de comportamento da desvalorização na véspera do vencimento dos contratos devido à queda da liquidez, o funcionamento "a prêmio" deste ativo e a persistente possibilidade de arbitragem para o período analisado.

AGRADECIMENTOS A conclusão dos créditos, bem como a elaboração desta dissertação foram frutos de muita dedicação e determinação. Concluo esta empreitada na certeza de ter superado um dos grandes desafios de minha vida. Durante o período que permaneci na EPGE\FGV desfrutei da convivência com renomados acadêmicos brasileiros, todos merecedores do meu reconhecimento e respeito profissional. Aproveito a oportunidade para dedicar agradecimentos especiais a esses profissionais e aos amigos que muito contribuíram para o êxito desta minha empreitada Ao Professor Carlos Ivan Simonsen Leal por ter clarificado objetivamente as questões que seriam mais importantes referentes ao tema, e pela clareza com que as expôs. Fui seu aluno em duas disciplinas e foi exatamente em uma destas que comecei a despertar interesse pelo assunto. Aos amigos de todas as horas Carlos Hamilton Vasconcelos de Araújo e Osmani Teixeira Guillén tenho profunda gratidão. Eleitos os companheiros das horas mais difíceis, tive o privilégio de partilhar durante mais de dois anos de suas amizades. A Maria Célia Tuler de Oliveira, por ter me hospedado por vários meses em seu apartamento e por tudo que tem sido para mim desde que a conheci. Ao Banco do Brasil, instituição que não mede esforços no treinamento de seus funcionários, por ter possibilitado meu afastamento dos serviços sem privar-me da remuneração, indispensável à minha manutenção e de minha família. Especialmente, agradeço à minha esposa Eloiza e à minha filha Marília. Apoiaram integramente minha estada no Rio de Janeiro, embora tenham sido privadas da convivência familiar por longo período. Sem a compreensão delas não teria sido possível a alegria deste momento. II

ÍNDICE INTRODUÇÃO 1 ESTRUTURA DO TRABALHO 2 MERCADOS FUTUROS DE CÂMBIO 5 1.1 BREVE HISTÓRICO 5 1.2. MERCADO FUTURO VERSUS MERCADO A TERMO 8 1.3. OPERAÇÕES NO MERCADO FUTURO DE MOEDAS 15 1.3.1 OPERAÇÕES BÁSICAS 19 PRECIFICAÇÃO NO MERCADO DE FUTUROS DE MOEDAS 24 2.1. DETERMINAÇÃO DOS PREÇOS FUTUROS E O PAPEL DAS EXPECTATIVAS 26 2.2. ARBITRAGEM E DIFERENCIAL DE PARIDADE COBERTA NO MERCADO FUTURO DE DÓLAR 29 2.2.l.TEOREMA DA PARIDADE COBERTA 31 2.2.2. DEDUÇÃO DO INTERVALO DE (NÃO)ARBITRAGEM 34 RELAÇÃO DE CAUSALIDADE ENTRE DESVALORIZAÇÃO CAMBIAL E A TAXA DE JUROS IMPLÍCITOS NOS RESPECTIVOS MERCADOS FUTUROS 38 3.1. TESTE DE CAUSALIDADE DE GRANGER 40 3.2 RESULTADOS 42 ANÁLISE DO MERCADO FUTURO DE DÓLAR NO BRASIL 45 4.1. ANÁLISE DAS POSSIBILIDADES DE ARBITRAGEM 49 CONCLUSÃO 62 BIBLIOGRAFIA 67 ANEXO 69 RESULTADOS ECONOMÉTRICOS DO CAPÍTULO 3 69 APÊNDICE 1 72 CONTRATO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO DE REAIS POR DÓLAR COMERCIAL 72 APÊNDICE 2 77 CREDIBILIDADE DA POLÍTICA CAMBIAL EM REGIME DE BANDAS - O CASO BRASILEIRO APÓS PLANO REAL 77 2.1. AJUSTES NAS BANDAS DURANTE O PLANO REAL 79 2.2. CREDIBILIDADE DA POLÍTICA CAMBIAL EM REGIME DE m

IV BANDAS 82 2.3. AVALIAÇÃO DA CREDIBILIDADE DA POLÍTICA DE BANDAS DE CÂMBIO NO BRASIL 85

INTRODUÇÃO É fácil perceber que as flutuações da taxa de câmbio têm influência cada vez maior na situação financeira internacional. Um exemplo é o caso do México que teve os problemas de sua dívida externa agravados pelas repetidas desvalorizações do peso. Outro seria a queda dos preços do petróleo nos anos 1987/1988 que não beneficiou as nações européias já que o dólar americano, moeda na qual ele é negociado, se valorizou. No caso brasileiro, o episódio da crise cambial em março de 1995 reflete bem a importância de tal variável na saúde financeira de uma economia moderna. Dada a importância da taxa de câmbio para a economia brasileira e pelo fato de o dólar futuro estar implicitamente associado ao dólar à vista via taxa de juros, o tema "ARBITRAGEM E RELAÇÃO DE CAUSALIDADE ENTRE OS MERCADOS FUTUROS DE DÓLAR E DE Dl 1 DIA" é de grande interesse tanto para economistas, quanto para governos, firmas e investidores Para o governo, o mercado futuro serve para inferir tendências e expectativas dos mercados que são relevantes para a formação da política econômica. No caso das firmas e dos investidores, a importância reside no fato de este ser uma alternativa para a 1

aplicação de um enorme volume de recursos onde se espera repassar os riscos associados aos negócios. Além disso, oportunidades de lucro não exploradas e insuficiência ou excesso de especulação são freqüentes nesta literatura. Especificamente no caso das instituições financeiras, por serem contratos celebrado entre estas, nos quais as instituições compradoras obrigam-se a comprar da instituição vendedora determinada quantidade de dólar numa certa data a um preço acordado na data presente enquanto a instituição vendedora obriga-se a vendê-los. Por ultimo, em relação aos economistas, tal área é de grande interesse devido ao fato da utilização de modelos de precificação de ativos estarem sendo amplamente pesquisados e a importância cada vez maior do assunto no contexto das discussões econômicas. Este trabalho preenche uma lacuna na literatura brasileira ao estudar a causalidade entre desvalorização cambial e taxa de juros implícitas nos respectivos mercados futuros, bem como as possibilidades de arbitragem, considerando o diferencial de juros internos e externos e a desvalorização cambial. A importância adicional deve-se ao fato de o estudo permitir averiguar o comportamento deste mercado após a adoção do Plano Real, já que tal plano representa um divisor de águas entre um período inflacionário, e o momento atual, de estabilidade dos preços.. ESTRUTURA DO TRABALHO O capitulo 1 é dedicado a um breve histórico do mercado futuro de moedas, às principais diferenças entre o mercado futuro e a termo e às principais oportunidades de

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ALMEIDA (1997) descreve ainda alguns modelos sobre bandas cambiais, ressaltando o modelo padrão sobre bandas de cambio com credibilidade perfeita de Paul Krugman, que mostra qual a dinâmica da taxa de câmbio, das taxas de juros e as intervenções da Autoridade Monetária dentro da banda, bem como as principais extensões deste modelo que pressupõe credibilidade imperfeita. O modelo padrão sobre zonas-alvo de Paul Krugman (1987), representa um avanço já que, até então, as zonas-alvo eram tratadas como um regime de taxas de cambio fixas, com livre mobilidade de capital, resultando em um diferencial zero entre a taxa de juros interna e externa mais desvalorização cambial. Esse regime cambial impõe restrição a autonomia monetária do Banco Central. Baseado nas Expectativas Racionais, KRUGMAN (1991) demonstra como a simples existência de uma série de limites nos movimentos da taxa de câmbio afeta o comportamento do câmbio dentro da banda, ao estabelecer uma relação entre a taxa de câmbio, o fluxo de entradas e saídas de reservas do país, a taxa de inflação e a política monetária. SVENSSON (1991) demonstra que a taxa de câmbio permanece mais tempo próxima das margens da banda e isto ocorre porque nesta região a taxa de câmbio é menos volátil. Por outro lado, apresenta maior variabilidade no meio da banda, isto porque nesta região a intervenção do Banco Central é mais remota e o cambio segue o movimento da oferta de moeda estrangeira. Na medida em que o câmbio se aproxima dos extremos, a intervenção da Autoridade Monetária vai ficando cada vez mais 82

provável. Por fim vale ressaltar que o modelo de Krugman depende de pressuposições relativamente restritivas: (i) que o mercado acredite inteiramente que as Autoridades Monetárias podem e defenderão a banda; e (ii) que o Banco Central intervenha somente nas margens da banda. Incorporando a existência de expectativas de ganhos de capital, o referido autor extende seu modelo para situações de credibilidade imperfeita, onde haja probabilidade das zonas-alvo não serem defendidas. BERTOLA e CABALLERO (1992) também removem a pressuposição de credibilidade perfeita e estendem a análise para o caso em que desvios na oferta monetária provocam realinhamentos na banda, demonstrando que, com bandas não críveis, o cambio torna-se mais instável do que se teria na ausência de intervenção. Afirmam que o diferencial da taxa de juros interna e externa apresenta um comportamento distinto, a saber: quanto mais elevada for a taxa de câmbio, mais o diferencial de juros sinaliza uma expectativa de desvalorização cambial, ou seja, os agentes econômicos passam a acreditar mais num realinhamento cambial do que na defesa da mesma. Dessa forma, incertezas sobre a taxa de câmbio dentro das zonas-alvo não tem origem somente em movimentos dentro da banda, mas também em mudanças discretas, isto é, desvalorizações e/ou realinhamentos. Ao incluir as expectativas de realinhamentos, sob a condição da paridade de juros descoberta, o diferencial de juros é igual a soma da taxa esperada de depreciação 83

da moeda dentro da banda com a taxa esperada de realinhamento. Em síntese, em condições de credibilidade perfeita e intervenções marginais, o diferencial entre as taxas de juros interna e externa seria menor, quanto mais próxima a taxa de câmbio estiver do limite superior; o diferencial seria maior, quanto mais próxima a taxa de câmbio do limite inferior. Por outro lado, no caso de credibilidade parcial e intervenções intramarginais com risco de realinhamentos, quanto mais próxima estiver a taxa de câmbio do limite superior, maior o diferencial da taxa de juros. 2.3. AVALIAÇÃO DA CREDIBILIDADE DA POLÍTICA DE BANDAS DE CÂMBIO NO BRASIL Em março de 1995, o Brasil adotou o regime de bandas de câmbio, fixando uma paridade central Real/Dólar nominal e uma zona de flutuação de mais ou menos 3% em torno dessa paridade. Em junho daquele ano, a zona foi ampliada para 4% e novamente alterada em janeiro de 1996 para 4,25%. Tabela I Datas dos realinhamentos, paridade central e limites inferior e superior da política de bandas de câmbio do Plano Real. Datas Paridade Central (Real/Dólar) Limites Inferior/Superior Numero de dias 10/03/95 0,905 0,88/0,93 67 22/06/95 0,950 0,91/0,99 152 30/01/96 1,015 097/1,06 262 Fonte: SISBACEN Obs.: (i) as taxas de câmbio estão em termos nominais; (ii) o número de dias exclui finais de semana e feriados entre os realinhamentos; 84

A figura abaixo mostra o comportamento diário do câmbio Real/Dólar no período de 10/03/95 a 30.05.97. Gráfico I 1,200 T Desvalorização Cambial 1,000 - Algumas características da política cambial brasileira são observadas nesse período: i) a taxa de câmbio nominal apresenta uma combinação de depreciação dentro da banda (principalmente a partir de 22/06/95) e ajustamentos da paridade central, ii) a paridade central foi mudada duas vezes em menos de dois anos de vigência do Plano Real, o que a priori, já reflete uma falta de comprometimento com o regime cambial de bandas; iii) em todos os ajustamentos da paridade central, a taxa de câmbio está no limite superior; iv) no início de cada regime, a taxa de câmbio ultrapassa o limite inferior, ou seja, a Autoridade Monetária não resguarda o limite inferior anunciado; v) no início de cada realinhamento, a taxa de câmbio apresenta uma valorização acentuada em relação 85

ao regime anterior; e vi) a taxa de câmbio dentro da banda salta nos realinhamentos e esse salto é menor em magnitude que o salto da paridade central. Almeida conclui que o diferencial da taxa de juros interna e externa, com maturação de 30 dias, reduzem-se no período em análise, apesar de ainda ser muito superior à Libor. Ao longo do período, o diferencial de juros é alto, bem como relativamente instável não refletindo as expectativas de desvalorizações cambiais Em oposição a teoria de credibilidade perfeita, não se verifica a permanência do cambio nos limites inferior e superior. Por outro lado, há uma relativa concentração do câmbio no centro da banda, característica essa da credibilidade imperfeita. É muito provável que a redução da volatilidade da taxa de câmbio dentro da banda seja resultado, principalmente, dos leilões de spread instituído pelo Banco Central a partir de junho de 1996. Assim, baseado nas características dos modelos de credibilidade perfeita e imperfeita, pode-se concluir que não há evidência de correlação negativa ou positiva entre o câmbio e o diferencial das taxas de juros. A investigação foi realizada utilizando dados diários de 10.03.95 a 14.02.97, tendo Almeida concluído, ainda, que o diferencial da taxa de juros e a taxa esperada de depreciação da moeda dentro da banda não refletem expectativas de desvalorizações em nenhuma das três zonas-alvo existentes no período, visto que o comportamento destas variáveis são distintos. O diferencial da taxa de juros é mais instável que a taxa esperada de depreciação da moeda dentro da banda. Em decorrência desses resultados, não se pode afirmar que a banda brasileira 86

apresenta ou não credibilidade, pois a variável que poderia fornecer essa informação - o diferencial da taxa de juros - não capta as expectativas de desvalorizações cambiais brasileira. Uma conjectura parece razoável para justificar os resultados obtidos. A pressuposição da paridade de juros descoberta (que tem, implícita, a pressuposição da mobilidade perfeita de capital) não é adequada para a economia brasileira. A razão é que, no período analisado, a mobilidade de capital tem sido menos perfeita, dadas as regulamentações que caracterizam o mercado financeiro brasileiro. A implementação de um faixa de flutuação para o câmbio, em março de 1995, trouxe credibilidade a nova política cambial, o que intensificou os influxos de capital externo (BOLETIM DO BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1996). Com a finalidade de atenuar a crescente oferta de divisas, e, assim, evitar pressões adicionais sobre a política monetária, o Banco Central adotou medidas visando disciplinar o ingresso de recursos externos associados a ganhos com diferencial de taxas de juros, alterando significativamente as alíquotas de IOF incidentes na entrada de recursos externos. Apesar dos controles cambiais, vale destacar que, incluindo o período antes da adoção das bandas de cambio, o influxo de capitais continuou, exceto durante o curto período da crise mexicana. Isso fica caracterizado pelo volume de reservas que atingiu US$ 60 bilhões em abril de 1996, em torno de 7,89% do PIB, representando uma vez e meia do que é considerado um bom nível de reservas cambiais. Dessa forma, o câmbio sobrevalorizado requereu da política monetária toda a 87

base de sustentabilidade da estabilização econômica do Plano Real. É pouco provável, que no período analisado, a taxa de juros interna fosse compatível com o compromisso da Autoridade Monetária com a faixa de flutuação do câmbio, ou seja, com a manutenção e defesa da banda cambial brasileira. 88