UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade (FEA) Programa de Pós Graduação em Controladoria e Contabilidade (PPGCC) Doutorado em Controladoria e Contabilidade Sofisticação de investidores institucionais e anomalia dos accruals Doutorando: Edmilson Patrocinio de Sousa Orientador: Prof. Dr. Gerlando Augusto Sampaio Franco de Lima
Contextualização Papel do mercado de capitais: viabilizar eficiente alocação de recursos Investidores sofisticados: são investidores institucionais ou profissionais com vastos recursos, formados nas melhores escolas de negócios e com substancial experiência em investimentos (Fletcher, 1988) Investidores não-sofisticados: sabem que os preços refletem as informações detidas pelos investidores sofisticados Investidores individuais: pessoas físicas ou jurídicas que investem seus próprios recurso. Alguns são investidores sofisticados outros não. Investidores institucionais: entes que administram recursos de diversas pessoas. Ex.: seguradoras, fundos de aposentadoria, etc. Espera-se maior probabilidade de encontrar investidores sofisticados entre os investidores institucionais do que entre os investidores individuais. Obs.: investidor sofisticado de investidor qualificado (ver instrução CVM 409/2004) 2
Contextualização Hipótese de Mercados Eficientes HME (Fama, 1970): informações relevantes transmitidas sem custo ou com custo irrisório; uma quantidade de investidores atuando com base nas informações preços incorporando todas as informações disponíveis e emitindo um sinal eficiente para orientar as decisões de investimento Anomalia dos accruals: informação contida no lucro e não incorporada no preço; lucro corrente auxilia a prever o lucro futuro; O lucro possui dois componentes: lucro = fluxos de caixa + accruals Accruals são valores decorrentes da contabilidade por regime de competência; A parcela de Fluxos de caixa é mais persistentes que a de accruals; 3
Contextualização Anomalia dos accruals: Os preços das ações comportam-se como se os investidores atribuíssem maior importância para a parcela de accruals. Hipótese da fixação funcional HFF (Ball, 1972; Hand, 1990; Sloan, 1996). Anomalia dos accruals: evidencias internacionais A anomalia ocorre em alguns países e em outros não (Pincus, Rajgopal e Vankatachalam, 2007); A anomalia não pode ser identificada no Brasil (Cupertino, 2010; Silva Filho, 2012; Takamatsu & Fávero, 2013); Será que os investidores institucionais, historicamente de forte presença no mercado de capitais brasileiro, ajudaram a evitar a anomalia dos accruals no Brasil? O investidor institucional é capaz de avaliar corretamente as informações disponíveis e negociar com base nestas informações? A presença do investidor institucional estimula melhoria na qualidade das demonstrações contábeis divulgadas? 4
Contextualização Anomalia dos accruals e value relevance da informação contábil Em alguns países atribui-se mais importância ao lucro do que ao patrimônio liquido das empresas. Em a importância maior é do patrimônio liquido; Há coincidência, ao menos parcial, entre o registro da anomalia e a value relevance lucro ou patrimônio líquido em diferentes países; País Detecção da anomalia Variável contábil mais relevante Alemanha Não Patrimônio Líquido Bélgica Não Patrimônio Líquido Brasil Não Patrimônio Líquido Espanha Não Patrimônio Líquido França Não Patrimônio Líquido Suíça Não Patrimônio Líquido Estados Unidos Sim Lucro Noruega Sim Lucro Reino Unido Sim Lucro Fonte: elaboração própria a partir dos resultados de Sloan (1996), Joos (1997), Arce e Mora (2002), LaFond (2005), Pincus et al (2007), Cupertino (2010) e Lopes (2001) 5
Problema de pesquisa e Objetivos Problema: De que forma a participação de investidores institucionais, em diferentes países, influencia a anomalia dos accruals? Objetivo geral: Analisar o impacto da participação de investidores institucionais na anomalia dos accruals. Objetivos específicos: Comparar o comportamento dos investidores institucionais com o comportamento esperado para os investidores sofisticados; Verificar a relação entre a participação de investidores institucionais e a persistência dos accruals; Analisar a relação entre a participação proporcional de investidores institucionais e a precificação dos accruals. 6
Hipóteses O investidor institucional possui, em média, maior capacidade para coletar, interpretar e utilizar as informação disponíveis nas suas decisões de investimento. Caso isto ocorra, o aumento da participação de investidores institucionais fará o preço atual das ações refletir maior parcela de informações que somente serão incorporadas no lucro em período futuro (Jiambalvo et al., 2002). Desta forma, tem-se a seguinte hipótese: Hipótese 1: A proporção de informações sobre lucros futuros em relação às informações sobre lucro corrente, refletida no preço atual, é positivamente relacionada com a participação proporcional de investidores institucionais em relação à participação de investidores individuais em diferentes países. 7
Hipóteses A qualidade dos accruals é uma função decrescente dos erros de estimação. Quanto maior a qualidade dos accruals, maior a persistência do lucro (Dechow & Dichev, 2002). A diferença entre a persistência dos accruals e a dos fluxos de caixa apresentou-se menor, apesar de ainda estatisticamente significante, entre as empresas brasileiras (Cupertino, 2010; Takamatsu & Fávero, 2013). Uma possível explicação é que a participação de investidores institucionais, relativamente maior no Brasil, pressiona por melhores estimações. Com isso, tem-se: Hipótese 2: Quanto maior a participação proporcional de investidores institucionais em relação à participação de investidores individuais, menor a diferença entre a persistência do desempenho do lucro atribuível ao componente de accruals e a persistência do desempenho do lucro atribuível ao componente de fluxos de caixa. 8
Hipóteses Quando instituições são sofisticadas e são hábeis para negociar sobre o sinal, seu comportamento na negociação reduz o montante de má precificação dos accruals (Collins et al., 2003). Assim, verifica-se a seguinte hipótese de pesquisa: Hipótese 3: A capacidade do preços para refletir adequadamente as diferentes persistências dos componentes do lucro é positivamente relacionada com a participação de investidores institucionais. 9
Tese proposta A sofisticação dos investidores institucionais influencia a eficiência dos mercados, pois contribui para o adequado uso da informação sobre os accruals para a definição do preço das ações. 10
Justificativa Os investidores institucionais são importantes players do mercado de capitais brasileiro e há poucas as pesquisas (Ferri & Soares, 2009). Para normatizadores, auxiliará a decidir quais informações devem constar em demonstrações contábeis, formulário de referência e relatório de análise e discussão da gerência (MD&A). Auxilia a elucidar o grau de regulação para produtos destinados a investidores qualificados. Ajudará a avaliar da adequação das IFRS a um contexto multijurisdicional. Para as empresas, ajudará a definir frequência, profundidade e extensão das informações a serem transmitidas ao mercado para adequar-se aos gostos e preferências desta classe de investidores. Ajudará auditores na avaliação do ambiente de controle, uma vez que ajuda a estimar o risco de controle, auxiliando assim a reduzir o risco de avaliação e, consequentemente, o risco de auditoria (Boynton, Johnson & Kell, 2001). 11
Plataforma teórica Hipótese dos Mercados Eficientes: Em um mercado eficiente o preço reflete toda informação disponível (Fama, 1970). A eficiência do mercado se dá pelo comportamento médio do investidor e em termos da informação disponível (Scott, 2012). Sofisticação do investidor: Diferentes investidores possuem diferentes recursos e diferentes crenças, resultando em diferentes interpretações da mesma informação (Fletcher, 1988; Scott, 2012). Condição necessária para a eficiência dos mercados: que um número suficiente de investidores tenha pronto acesso à informação e que a produção de informações relevantes seja organizada competitivamente (Fama, 1970). 12
Plataforma teórica Eficiência na forma forte Informações públicas Valor fundamental Totalidade de informação relevante Informações incorporadas ao preço Fonte: Adaptado de Scott (2012) 13
Plataforma teórica Eficiência na forma semiforte Informações Preço da ação Informações públicas Valor fundamental Informações privilegiadas (inside information) Relevantes Fonte: Adaptado de Scott (2012) 14
Plataforma teórica Informação contábil como bem público: a informação contábil apresenta diversas características de bem público: a) é exigida por lei e por regras das bolsas de valores; b) o uso da informação por um investidor não impede o seu uso por outro investidor; e c) o custo privado de processar os números do lucro divulgado é irrisório (Ball, 1978). Ninguém deveria ter ganho privado negociando sobre um bem público. Papel informativo do preço: Mesmo o investidor não sofisticado tem oportunidade de aprender pela observação do preço praticado pelos investidores sofisticados (Grossman, 1976). Papel de monitoramento dos investidores institucionais: investidores institucionais com participações acionárias volumosas e estáveis possuem condições e incentivos para exercer um papel de monitoramento da gestão, pressionando por melhorias na governança corporativa e contribuindo para melhoria do desempenho da empresas e da qualidade das informações transmitidas ao mercado (Bushee, 1997; Ramalingegowda & Yu, 2012). 15
Plataforma teórica Eficiência na forma semiforte (com anomalia) Informações Relevantes Informações privilegiadas Informações Privadas e Má interpretações Informações Públicas Preço da ação Valor fundamental Parte não incorporadas no preço Fonte: Adaptado de Scott (2012) 16
Plataforma teórica Definição de anomalia: evidência sistemática que parece cientificamente precisa, mas que é inconsistente com os princípios da teoria de base (Ball, 1992, pág. 321) Anomalias lucro-preço: Duas principais classes Post-annoucement drift e implicações das informação contábeis para lucros e retornos anormais futuros (Ball, 1992). A anomalia dos accruals insere-se na segunda categoria de anomalias HME x HFF 17
Método Pesquisa de natureza descritiva: sem objetivo de fazer inferências. Utilização de dados secundário: Thomson Eikon para os dados relativos à participação acionária dos investidores institucionais. Compustat (incorporado ao S&P Capital IQ ) para os dados das demonstrações financeiras das empresas Lapso temporal: 2004 a 2013, pois a Thomson Eikon só disponibiliza dados dos últimos 40 trimestres. Países componentes da amostra: Alemanha, Bélgica, Brasil, Espanha, Estados Unidos, França, Noruega, Reino Unido e Suíça. Bélgica e França participam da mesma bolsa de valores: Euronext Empresas da amostra: Empresas não financeiras listas em bolsa de valores, dadas as particularidades dos accruals de empresas financeiras. 18
Método Investidores institucionais: Fundos de investimento, entidades de previdência privada, companhias seguradoras, companhias de capitalização, sociedades de investimento, bancos múltiplos e de investimento. 19
Método Teste para Hipótese 1: Testa o fenômeno price leard earnings condicional à participação de investidores institucionais (Kothari & Sloan,1992; Jiambalvo et al., 2002; Zellner, 1962). Teste para Hipótese 2: Testa a qualidade dos accruals condicional à participação de investidores institucionais (Dechow & Dichev, 2002). Teste para Hipótese 3: Testa a incorporação ao preço das informações contidas nos accruals, condicional à participação de investidores institucionais (Sloan, 1996). 20
Referências desta apresentação Arce, M., & Mora, A. (2002). Empirical evidence of the effect of European accounting differences on the stock market valuation of earnings and book value. The European Accounting Review, 11(3), 573-599. Ball, R. J. (1972). Changes in accounting techniques and stock prices. Journal of Accounting Research 10 (Suplemment), 1-38. Bushee, B. J. (1997). Institutional investors, long-term investment, and earnings management. (Doctoral dissertation). Disponível em ProQuest banco de dados de Teses e Dissertações. (UMI 9372043). Collins, D.W.; Gong, G., & Hribar, P. (2003). Investors sophistication and the mispricing of accruals. Review of Accounting Studies, 8, 251-276. Cupertino, C. M. (2010). Anomalia dos accruals no mercado brasileiro de capitais. Tese de doutorado, Universidade Federal de Santa Catarina. Fama, E.F. (1970). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance, 25, 383-417. 21
Referências desta apresentação Ferri, M. S.; & Soares, R. O. (2009). Investidores institucionais e o foco no curto prazo: um estudo nas emrpesas negociadas na Bovespa. Contabilidade Vista & Revista, 20 (4), 15-30. Grossman, S. F. (1989). The informational role of prices. Cambridge: MIT. Hand, J. R. (1990). A test of the extended functional fixation hypothesis. Accounting Review, 740-763. Jiambalvo, J., Rajgopal, S., & Venkatachalam, M. (2002). Institutional ownership and the extent to which stock prices reflect future earnings. Contemporary Accounting Research, 19(1), 117-45. Joos, P. (1997). The stock market valuation of earnings and book value across international accounting systems. Doctoral thesis, UMI. Kothari, S. P., & Sloan, R. G. (1992). Information in prices about future earnings: Implications for earnings response coefficients. Journal of Accounting and Economics, 15 (2, 3), 143 71. Lopes, A.B. (2001). A relevância da informação contábil para o mercado de capitais: o modelo de Olhson aplicado à Bovespa. Tese de doutorado. 22
Referências desta apresentação Pincus, M., Rajgopal, S., & Venkatachalam, M. (2007). The accrual anomaly: International evidence. Accounting Review, Vol. 77, nº 2, 237-264. Ramalingegowda, S., & Yu, Y. (2012). Institutional ownership and conservatism. Journal of Accounting and Economics, 53, 98 114. Scott, W. R. (2012). Financial Accounting Theory. (6th ed.). Toronto: Pearson Canadá Sloan, R. G. (1996). Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? Accounting Review, 289-315. Takamatsu, R. T., & Fávero, L. P. L. (2013). Accruals, Persistence of Profits and Stock Returns in Brazilian Public Companies. Modern Economy, 4, 109-118. Zellner, A. (1962). An efficient method of estimating seemingly unrelated regressions and tests for aggregation bias. American Statistical Association Journal, June, p. 348-368. 23
UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade (FEA) Programa de Pós Graduação em Controladoria e Contabilidade (PPGCC) Doutorado em Controladoria e Contabilidade Sofisticação de investidores institucionais e anomalia dos accruals Doutorando: Edmilson Patrocinio de Sousa Orientador: Prof. Dr. Gerlando Augusto Sampaio Franco de Lima