PARLAMENTO EUROPEU 1999 2004 Comissão dos Assuntos Económicos e Monetários 5 de Agosto de 2003 DOCUMENTO DE TRABALHO sobre os fundos hedge e os instrumentos derivados Comissão dos Assuntos Económicos e Monetários Relator: John Purvis DT\499333.doc PE 333.036
Fundos hedge A. W. Jones criou o primeiro fundo hedge (fundo com cobertura de riscos) em 1949. Combinou dois tipos arriscados de investimento - vendas a descoberto e capitais de empréstimo - a fim de limitar a exposição global aos riscos de mercado. O fundo ficou assim "coberto" na medida em que combinava activos em títulos, comprados com dinheiro emprestado e que renderiam caso o mercado subisse, e posições curtas, que renderiam se o mercado baixasse. Também fez constituir a comissão de gestão por uma percentagem dos lucros (20% no seu caso) e investiu o seu próprio capital no fundo. Os activos sob gestão são agora estimados entre 450 biliões USD e 500 biliões USD. O número de fundos hedge geridos na Europa em 2001 era de 446 1, mas representavam apenas 15% do total global dos activos deste tipo de fundos 2. O Grupo de Trabalho sobre os Mercados Financeiros do Presidente dos EUA definiu em 1999 os fundos hedge como "qualquer veículo de investimento comum que seja organizado de forma privada, administrado por gestores profissionais de investimentos e não amplamente disponível ao público". A Financial Services Authority do R.U. declinou a definição por considerar não haver elementos comuns identificáveis. Não obstante, algumas das suas características comuns são habitualmente: parcerias privadas ou sociedades de investimento, localização offshore, geralmente em paraísos fiscais ou com regimes regulamentares pouco exigentes, rentabilidade das respectivas comissões, liberdade de utilização de toda uma variedade de técnicas de investimento para aumentar a remuneração e/ou reduzir o risco, limitação a investidores ricos e sofisticados e o objectivo de rendimentos absolutos. As estratégias de transacção baseiam-se frequentemente em modelos matemáticos, ineficácias do mercado ou tendências económicas. As categorias primárias de investimento identificadas são (Tremont/TASS): Investimento a curto e longo Investimento em mercados a longo e curto prazo, de prazo forma a não ser neutro relativamente ao mercado. Arbitragem convertível Tomada de posições longas em títulos convertíveis e em posições curtas das suas próprias acções. Orientados por eventos Cujo lucro resulta de eventos empresariais (e.g., uma fusão). Investimento neutro em termos Exploração de ineficácias do mercado accionista e de mercado minimização de riscos de mercado. Macrotendências globais Rendimento resultante de tendências ou eventos económicos importantes. Arbitragem de rendimento fixo Rendimento de oportunidades de arbitragem em títulos de taxa de juro fixa. Propensão para posições curtas Investimento principalmente em posições curtas em acções e produtos derivados destas últimas. 1 Dados do documento de debate sobre os fundos hedge da Financial Services Authority (Agosto de 2002). 2 Dados da Pricewaterhouse Coopers (Maio de 2003). PE 333.036 2/6 DT\499333.doc
Mercados emergentes Gestão de futuros Fundos de fundos Exploração de ineficácias e insuficiências de informação em mercados imaturos. Transacções em mercados de futuros financeiros e de mercadorias cotados. Investimento em múltiplos fundos hedge com diferentes estilos de investimento. Os fundos hedge não têm que satisfazer qualquer ratio "oficial" de dispersão de risco. O seu forte crescimento recente deve-se a uma remuneração média que ultrapassa os principais índices e os pedidos dos investidores para diversificar as carteiras de títulos 1. Os investidores têm sido geralmente indivíduos "qualificados" que compreendem e aceitam os riscos inerentes. Os fundos hedge tornaram-se a si próprios de difícil acesso por quaisquer outros que não os investidores especializados. Registou-se, porém, um aumento do número de novos participantes nos últimos 2-3 anos, incluindo pequenos activos geridos por gestores que anteriormente só tratavam activos a longo prazo. Os fundos de pensões e as companhias de seguros estão agora a tornar-se participantes significativos. As directivas OICVM permitem o investimento em fundos até 30% dos seus activos em "outras sociedades de investimento colectivo", incluindo fundos hedge, desde que cumpram as normas equivalentes das directivas relevantes 2. Com a cobertura dos meios de comunicação social, o interesse dos investidores a retalho tem igualmente despertado. Os fundos hedge estão subordinados à legislação da jurisdição em que se encontram domiciliados, o que pode confinar-se a aspectos como a fraude, o branqueamento de capitais e a manipulação do mercado. Os gestores localizam-se frequentemente numa jurisdição diferente e mais estritamente regulamentada, mas apenas estão sujeitos à regulamentação das suas funções de gestão aplicáveis nessa jurisdição. As instâncias de regulação não têm uma abordagem global única e estão actualmente em curso alterações legislativas em diversos Estados-Membros da UE. Tem-se registado recentemente um aumento do número de fundos de fundos autorizados na Europa. A Suíça, o Luxemburgo, a Itália, a Irlanda e Hong Kong flexibilizaram a respectiva regulamentação de forma a torná-los mais acessíveis por parte dos principais investidores 3. A legislatura alemã está actualmente a examinar propostas de regulamentação. O R.U. decidiu recentemente não flexibilizar a sua legislação. A Irlanda tem sido provavelmente o país que mais tem ampliado o acesso a fundos hedge. Anteriormente, os investidores a retalho apenas podiam aceder a fundos de fundos que investissem menos de 10% dos activos líquidos em fundos não regulamentados. O Banco Central da Irlanda alterou esta situação em Dezembro de 2002, de forma a permitir a fundos de fundos registados investirem inteiramente em regimes não regulamentados, desde que haja um investimento mínimo de 12.500, que o gestor do fundo tenha a especialização adequada 1 O índice de performance do fundo hedge CSFB/Tremont (Maio de 2002-Maio de 2003) aumentou de 3.17%, ao passo que os índices de S e P apresentavam um rendimento de -17.83%. Existe, não obstante, uma importante disparidade de performance entre as subcategorias de fundos hedge. 2 Directivas 2001/107/CE e 2001/108/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de Janeiro de 2002, que alteram a Directiva 85/611/CEE do Conselho. 3 Financial Times, quinta-feira, 31 de Julho de 2003, edição EUA 2. DT\499333.doc 3/6 PE 333.036
e que o fundo não invista em outros fundos de fundos. Caso os investidores a retalho venham a investir mais em fundos hedge, será preferível estarem domiciliados na Europa, onde pode haver melhor supervisão. Os regimes fiscais e a ausência de um mercado regulamentar único constituem factores dissuasivos, com muitos Estados-Membros a imporem penalizações fiscais aos investidores que invistam em fundos hedge domiciliados no estrangeiro. Derivados Os derivados podem ser aplicados, tanto para reduzir, como para aumentar a exposição ao risco. Eram utilizados na Grécia antiga pelos produtores de azeitonas que acordavam em entregar o produto a determinado preço e em determinada altura, no futuro, a fim de reduzirem o risco de os preços virem a baixar na altura da colheita. Abrangem muitos produtos e novos outros são criados constantemente. Tem-se registado um crescimento particularmente rápido dos mercados de futuros, opções e swaps 1. Os derivados pendentes relativos a taxas de juro e a divisas 2 no fim de Junho de 2002 eram de 82,7 triliões de dólares, os derivados relativos ao crédito de 1,6 triliões de dólares e os derivados relativos a acções de 2,3 triliões de dólares. 3 A performance está ligada a um "activo" subjacente ou a um factor matematicamente quantificável (valor mobiliário, taxa de juro, divisa, mercadoria - incluindo a energia - índice, volatilidade) e cujo valor é geralmente fixado para uma data futura. Os principais mercados de derivados a retalho na Europa são constituídos por warrants cobertos, certificados, obrigações convertíveis com opção de venda (mercado de activos de liquidação imediata) e, em certos países, "mercados organizados". Uma versão mais extrema é a prática da aposta alargada. Esta facilidade de "apostar" em movimentos de instrumentos financeiros pode proporcionar meios de cobertura de riscos ("hedging") ou a tomada de posições especulativas. No R.U., esta prática é regulamentada pela FSA (Financial Services Authority) conjuntamente com os serviços financeiros convencionais. Na Europa, os produtos derivados podem ser vendidos a investidores a retalho 4, desde que haja um prospecto explicativo da forma como o derivado funciona e que um perfil de risco seja incluído. Todos os países salientam a responsabilidade da sociedade de investimento na avaliação da capacidade dos clientes para operarem com tais produtos. As entidades de regulação podem recusar a aprovação de um produto derivado, caso considerem que este não é claramente compreensível. Áreas de debate O mercado de fundos hedge está fragmentado devido à diversidade de regimes regulamentares, à falta de plataformas coerentes e à existência de regimes fiscais discriminatórios. Os investidores, tanto institucionais, como privados, estão a manifestar cada 1 Swap de taxas de juro: acordo entre bancos ou empresas para trocarem os juros a pagar (geralmente taxa fixa versus taxa flutuante). 2 O "montante pendente ou nocional" é simplesmente um montante utilizado para calcular os pagamentos. Geralmente não muda de mãos. 3 International Swaps and Derivatives Association. 4 De acordo com a Directiva "Prospectos" 203, os derivados beneficiarão de um passaporte europeu. PE 333.036 4/6 DT\499333.doc
vez maior interesse, mas carecem de veículos adequados nas jurisdições da UE. Deverá ou não esta última, na linha da Directiva OICVM, aprovar uma directiva que estabeleça um mercado único europeu bem regulamentado para os fundos hedge? Há preocupações quanto ao facto de se permitir a venda de fundos hedge a investidores a retalho sem apresentação clara das suas estratégias comerciais, comissões sobre resultados, informações sobre a performance, transparência financeira e certeza na determinação de preços. Deverá haver experiências legais para maior abertura da informação e restrições quanto ao tipo de fundos hedge susceptíveis de venda ao sector do mercado a retalho? Deverão ser colocadas aos investidores e prestamistas exigências de prestação de informação quanto à sua exposição a fundos hedge? Haverá sobre os gestores de fundos um controlo suficiente para assegurar que dispõem de sistemas adequados de gestão de riscos? Com os derivados, as instâncias reguladoras começam a reflectir sobre a disponibilidade de informação adequada sobre os activos subjacentes, sobre se o investidor a retalho está ou não consciente da forma como o produto pode reagir a variações do mercado, se o preço do produto é correctamente formado e se a publicidade é adequada para os investidores a retalho. Deverá haver harmonização das normas de publicitação e informação ao investidor? Deverá haver limites mínimos de investimento? Como definir os investidores elegíveis para fundos hedge? Há preocupações quanto ao impacto sistemático que os derivados e os fundos hedge possam ter sobre os mercados financeiros via riscos de mercado, riscos operacionais e riscos de crédito. É esta preocupação justificada? Como poderá ser controlada? Os fundos hedge e os derivados podem ser altamente arriscados se não houver um controlo de risco interno adequado. Os participantes menos habituais, sejam eles sociedades ou indivíduos, podem ser menos capazes de tratar tais produtos, com o risco de prejuízos imprevistos e insustentáveis. Que sistema de responsabilização, avaliação de derivados e controlo de risco será necessário? Os bancos estabeleceram limites internos para riscos de crédito (com base em critérios próprios e/ou na abordagem da notação de risco), apesar de os derivados relativos a créditos poderem distorcer ou exagerar tais avaliações. O Comité de Basileia II incluirá requisitos específicos para este tipo de risco. Que requisitos de reserva serão adequados e como deverão ser avaliados? As instâncias de regulação têm dificuldades em avaliar o risco e em acompanharem desenvolvimentos rápidos. Poderão nem sempre estar conscientes da exposição do sistema financeiro internacional no seu conjunto. Estão as instâncias de regulação nacionais adequadamente dotadas em recursos para tratar do crescimento e das novas técnicas? Deverá haver um mecanismo para comparar os graus de exposição geral por parte de entidades transnacionais e globais? Deverá existir um requisito de que as instâncias de regulação nacionais troquem informações sobre o grau de exposição pelo operador? Deverá haver um coordenador ou regulador a nível da UE? Alega-se que os derivados e os fundos hedge contribuíram para a recente volatilidade do mercado. Outros argumentam que deram maior estabilidade aos mercados. Em síntese, o relator considera que os fundos hedge e os derivados contribuem para a eficácia e o DT\499333.doc 5/6 PE 333.036
auto-equilíbrio dos mercados financeiros e que um regime regulador suave num mercado global de fluxos livres com normas básicas quase harmonizadas será a melhor opção. Serão necessárias algumas orientações ou regras harmonizadas na UE ou mesmo a nível global? Em termos de mercado único, serão as regras e o tratamento fiscal harmonizados uma condição prévia essencial para que a UE proporcione um ambiente favorável a estes cada vez mais populares veículos e mecanismos de investimento? PE 333.036 6/6 DT\499333.doc