! "#$ " %'&)(*&)+,.- /10.2*&4365879&4/1:.+58;.2*<>=?5.@A2*3B;.- C)D 5.,.5FE)5.G.+ &4- (IHJ&?,.+ /?<>=)5.KA:.+5MLN&OHJ5F&4E)2*EOHJ&)(IHJ/)G.- D - ;./);.& IMPACTOS DE ALTERAÇÕES NA ESTRUTURA DE CAPITAL: ANÁLISE DO CASO AMBEV Denis Lima E Alves (FAGEN) alves.denis@yahoo.com.br Henrique César Ferreira (FAGEN) hcesar@netsite.com.br Kárem Cristina de Sousa Ribeiro (FAGEN) kribeiro@ufu.br Alterações na estrutura de capital das empresas podem levar a conflitos entre credores, acionistas e administradores. Essas alterações, e a própria estrutura de capital, sofrem influências das imperfeições do mercado, como impostos, custos de falência, de agência e assimetria de informações, possibilitando o beneficiamento desigual de investidores ou gestores em detrimento de outros partícipes. Em contrapartida, investidores podem usar da própria estrutura de capital para verificação do grau de informações detidas pelos administradores, reduzindo a assimetria nas informações. No presente estudo, foi investigada, por meio dos métodos CAPM e Modelo de Gordon, a influência da forma como conduziu-se a operação de fusão da AmBev com a Interbrew. Em termos de metodologia, foi desenvolvido um estudo descritivo em que a taxa de crescimento da poupança foi usada como taxa livre de risco e o índice Ibovespa como referencial para retorno de mercado. Como resultados, foram encontradas diferenças significativas nos valores do custo de capital próprio para o ano de 2004, influenciadas pela distribuição de dividendos atipicamente diferenciada neste período. Enquanto o CAPM resultou em crescimento maior para o retorno das preferenciais em 2004, resultado do cálculo da covariância com o Ibovespa, o Modelo de Gordon mostrou uma supervalorização das ordinárias no mesmo ano, resultado dos dividendos distribuídos. Palavras-chaves: Estrutura de Capital, AmBev, CAPM, Modelo de Gordon.
1. Introdução A fusão da Ambev com a Interbrew em 2004 foi motivo de discussões pelo fato de que pessoas relacionadas à elaboração da operação e à direção da empresa negociaram títulos das mesmas logo antes da fusão em si, obtendo retornos elevados em comparação aos do mercado em operação normal, supostamente sem informações privilegiadas. A literatura aponta controvérsias acerca de se os insiders trading, de fato, prejudicam o mercado e a liquidez por meio de favorecimento a um pequeno número de investidores e se confirmam à teoria da agência, proporcionando uma maior dispersão do capital acionário, mercados de ações mais líquidos, e preços de ações mais informativos, confirmando assim as teorias de agência e mercado (Beny, 2004). Ainda, Medeiros e Matsumoto (2004) afirmam que há a ocorrência de uso de informações privilegiadas por insiders à ocasião de emissões públicas de ações no período de 1992 a 2003, prevendo transmissão de impressões negativas sobre o valor das empresas. O estudo conduzido por Rochman e Lima (2005) apregoa que os insiders têm participação ativa no mercado brasileiro de títulos; detalha o fato de que diferentes classes de insiders compram e vendem em proporções distintas, tanto em relação a volume de negociação quanto em relação a tipos de títulos, nos diferentes níveis de governança definidos pela Bovespa. Legalmente, o uso de informações a fim de obter vantagem é fato considerado crime pela Lei 10.303 de 2001. Além disso, a Instrução CVM 358 de 2002 obriga aqueles ligados à administração da empresa, e a seus familiares, a divulgarem as operações que realizam com títulos da entidade empresarial, de controladas ou controladoras a que estão relacionados. Essa pesquisa tem por objetivo investigar as alterações ocorridas no custo de capital da AmBev em função da fusão com a belga Interbrew, estudo que se justifica pelo fato de que esta operação resultou em relevante alteração da estrutura de capital daquela, causando uma supervalorização dos títulos ordinários no ano de 2004. Vale frisar que, neste mesmo ano, houve uma distribuição atípica de dividendos aos proprietários dos títulos ordinários, em detrimento de acionistas preferenciais, que viram o valor de suas ações caírem, enquanto que o valor das ordinárias seguiu em direção contrária. Para alcançar o objetivo proposto, utilizou-se dois métodos de dimensionamento do retorno de ações, o CAPM (Capital Asset Pricing Model) e o Modelo de Dividendos (Modelo de Gordon), calculando-se o custo de capital próprio da empresa AmBev antes e após sua fusão com a Interbrew. Esse trabalho está estruturado em 6 seções contando com essa. Na próxima seção, apresenta-se a fundamentação teórica, a metodologia usada está descrita na seção 3, resultados encontrados e a discussão dos mesmos se encontram na seção 4 e as considerações finais acerca do que foi desenvolvido encontram-se na parte 5. 2. Referencial Teórico As decisões de financiamento, levando em conta os custos do mesmo, são os elementos que determinam à estrutura de capital de uma entidade empresarial. A possibilidade da dedução de despesas financeiras do lucro a fim de redução do imposto de renda sugere a existência de um ponto ótimo de financiamento, em que se contrabalançam o capital de terceiros e o capital próprio, na tentativa de gerar maior valor à empresa. 2
Dessa forma, além de influenciar a determinação da estrutura de capital da empresa, a própria estrutura de capital pode ser definida como uma prática de governança, o que alinharia os interesses dos stakeholders (PEROBELLI et al 2005). Caso os interesses dos stakeholders não estejam alinhados surge o problema de agency. A teoria de agência se caracteriza pela existência de duas partes: os principais e os agentes. Onde os principais incorrem no risco de nem sempre os agentes agirem de modo a maximizar os interesses da empresa, e, sim os seus próprios interesses. Para Jensen e Meckling (1976) a questão do agency caracteriza-se como sendo: "Um contrato sob o qual uma ou mais pessoas (o principal) contratam outra pessoa (o agente) para realizar algum serviço de seu interesse, que envolve a delegação de autoridade na tomada de decisão para o agente. Se ambas as partes do relacionamento são maximizadoras de utilidade, existem boas razões para acreditar que o agente nem sempre agirá de acordo com os interesses do principal. Nesse caso, os conflitos de agency para serem reduzidos ou minimizados geram custos, como por exemplo, custos de controle e monitoramento através da realização de auditorias e outras medidas de controle internas da empresa; custos de cobertura de seguros contra atos desonestos dos agentes; custos de oportunidade de perder ou deixar de aproveitar outras oportunidades; custos de estruturação pela criação de planos internos da organização que minimizem o problema do agency, como plano de incentivos e plano de desempenho. A literatura de agência é tratada matematicamente por Jensen e Meckling (1976) que consideram dois grupos de suposições: suposições permanentes e suposições temporárias, atreladas com o alinhamento dos termos contratuais no estágio ex-ante. Suposições permanentes: todos os impostos são zero; não há crédito comercial disponível; todas as parcelas de capital externos não são votantes; as obrigações financeiras complexas como bonds conversíveis, ações preferenciais ou warrants não podem ser emitidos; proprietários externos não possuem direitos de propriedade em uma firma, a não ser através do efeito da sua riqueza no fluxo de caixa; todos os aspectos dinâmicos da natureza multiperiódica do problema são ignorados por assumir a existência de somente uma decisão de financiamentoprodução a ser tomada pelo empreendedor; os salários do administrador-empreendedor são mantidos constantes através da análise; existe um único administrador com interesse de propriedade na firma. Suposições temporárias: o tamanho da firma é fixo; não é possível o monitoramento das obrigações; o financiamento de dívidas através de obrigações, ações preferenciais ou empréstimos pessoais (segurado ou não) não é possível; todos os problemas de decisão do administrador-proprietário envolvendo considerações do portfólio induzidos pela presença da incerteza e a existência do risco diversificável são ignorados. O custo do capital próprio, definido como o retorno exigido pelo acionista, é uma das variáveis cujas alterações indicam os resultados das ações da administração e a percepção do risco por parte dos agentes de mercado. Boas práticas de governança, por sua vez, fazem com que se amenize essa percepção do risco e, conseqüentemente, diminua-se o custo do capital próprio, desonerando a empresa de maiores gastos com pagamentos de dividendos. Entretanto, alterações na estrutura da empresa podem acontecer de forma atípica, resultando em maiores vantagens no retorno de determinado tipo de título em detrimento de outro, como é o caso do presente estudo. Situações dessa natureza tornam necessário um dimensionamento 3
quantitativo da mudança ocorrida, tratando-se, essa mudança, de uma alteração no aspecto essencial do mercado de capitais: o retorno sobre o investimento aplicado. Embora possam ser feitos questionamentos acerca da aplicabilidade do CAPM em países dotados de peculiaridades macroeconômicas diversas daquelas que serviram de base para o desenvolvimento do modelo (Bartholdy e Peare, 2000), o fato de esse método traçar uma relação matemática precisa entre risco e retorno fez com que o mesmo passasse a ser considerado uma ferramenta relevante no cálculo do preço de ativos e do custo de capital. Entretanto, também apesar da difícil observação de uma das variáveis de cálculo do custo de capital por meio do CAPM, que é a taxa livre de risco (Famá, Barros e Silveira, 2002), a relação estabelecida entre risco e retorno pelo beta da equação é argumento que justifica sua ampla divulgação na literatura. De acordo com a análise da literatura atual, o CAPM básico tem como trunfo a eliminação de vieses, objetivo que será alcançado com o uso da mesma carteira de mercado para calcular tanto o prêmio pelo risco quanto o beta (ZIMMERMANN e LEMME, 2002). Abaixo, a demonstração das equações usadas para cada método: - CAPM: K S = R F + *(R M R F ) Onde: - Ks = taxa mínima de retorno requerida pelos investidores do ativo (custo de capital próprio) - R F = taxa de retorno exigida do ativo livre de risco (títulos governamentais) - = coeficiente beta, medida do risco sistemático (não diversificável) do ativo - R M = rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade e representada pela carteira de mercado - Modelo de Dividendos K P = Onde: (D 1 / P 0 ) + g - K P = taxa de retorno exigida da ação ordinária e/ou ação preferencial - P 0 = preço corrente da ação ordinária e/ou ação preferencial - D 1 = dividendo por ação esperado no ano 1 - g = taxa anual de crescimento constante nos dividendos e lucros Os retornos pagos aos acionistas ordinários e preferenciais possuem um vínculo com o conceito de capital próprio da empresa, pois que influenciam a percepção de risco e rentabilidade dos títulos e a cotação de mercado das ações, acarretando em aumento ou diminuição da riqueza dos sócios. O Modelo de Dividendos (Modelo de Gordon), usado para estimar o custo de capital próprio por meio dos valores dos dividendos pagos, assume que estes crescerão a uma taxa constante menor que o retorno exigido, o custo de capital, e expressa, matematicamente, o valor presente dos dividendos futuros a serem gerados no horizonte de tempo do empreendimento. 3. Metodologia Este trabalho caracteriza-se como uma pesquisa descritiva quanto aos objetivos, estudo de caso quanto aos procedimentos e pesquisa quantitativa quanto à abordagem do problema. Os valores do Custo de Capital Próprio, ou retorno exigido pelos acionistas, foram calculados pelo CAPM e pelo Modelo de Dividendos com taxa de crescimento constante, que consideram, respectivamente, a volatilidade do preço de mercado da ação da empresa com relação ao índice Ibovespa e a o crescimento dos dividendos distribuídos periodicamente. 4
Para o cálculo do beta, foram usadas séries históricas dos rendimentos da Poupança e da variação do Ibovespa, sendo que a primeira foi usada, também, como taxa livre de risco, de acordo com as considerações feitas por Famá et al (2002). Foram considerados valores de fechamento dos índices. Os dados usados em cálculos quantitativos foram coletados da base de dados Economática, extraídos em seus valores corrigidos pelo índice IPCA. Em ambos os cálculos de custo de capital, os períodos abrangidos foram 1999 a 2003, 2004, 2004 a 2006 e 1999 a 2006. O período analisado estendeu-se por 60 meses antes da operação de fusão de acordo com orientações de Bartholdy e Peare (2000), que fazem observações acerca do período a ser considerado no cálculo do beta no modelo CAPM. Após a operação, a análise seguiu até o fechamento do ano de 2006. 4. Resultados e Discussão Abaixo, na Tabela 1, encontram-se os retornos calculados pelo método CAPM para o custo de capital próprio em cada período considerado. Percebe-se que, no período de 2004 a 2006, em relação ao retorno obtido de 1999 a 2003, o crescimento do retorno das ações ordinárias foi 37,31% maior que o das preferenciais, corroborando a idéia de que a fusão, ocorrida em Agosto de 2004, privilegiou o proprietários de títulos ordinários. Ordinárias Preferenciais 1999-2003 6,26% 8,79% 2004 0,86% 4,77% 2004-2006 10,64% 10,88% 1999-2006 7,50% 9,62% Tabela 1. Retornos dos títulos nos períodos considerados, calculados pelo CAPM A Tabela 1 mostra que o retorno obtido pelos acionistas ordinários em 2004 foi substancialmente inferior àquele obtido pelos preferencialistas, de acordo com o cálculo pelo CAPM. Este resultado deve-se ao fato de que o CAPM calcula o retorno do título de acordo com sua sensibilidade em relação ao retorno de mercado, elemento definido pelo beta. Como pode ser verificado no Gráfico 1 e Tabela 4, os retornos das ações ordinárias da AmBev e o índice Ibovespa tiveram variações muito diferentes no ano de 2004, interferindo no cálculo do beta, levando seu valor para baixo. Apesar de o rendimento das ações ordinárias no período de 1999 a 2006 ter sido 22% menor que o rendimento das preferenciais, verifica-se, na Tabela 2, que o crescimento do valor dos dividendos pagos em 2004 para proprietários de ações ordinárias foi claramente maior que o valor pago para os proprietários de ações preferenciais, o que reflete a supervalorização das ações ordinárias no ano citado, como verificado no Gráfico 1, e a existência de uma política de distribuição de dividendos que favoreceu os acionistas ordinários. 5
Ano Ordinárias Preferenciais 2001-71,34% -68,93% 2002-44,71% -44,71% 2003 540,55% 540,55% 2004 348,90% -55,11% 2005-71,17% 188,30% 2006-29,38% -28,55% Tabela 2. Crescimento dos dividendos pagos 1,20 60.000 1,00 50.000 Valor da ação 0,80 0,60 0,40 40.000 30.000 20.000 Indice Ibovespa 0,20 10.000 0,00 0 dez/98 dez/99 dez/00 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 Ordinárias Preferenciais Ibovespa Gráfico 1. Crescimento do valor de mercado das ações da AmBev e índice Ibovespa Os valores encontrados por meio do cálculo do custo de capital próprio pelo Modelo de Gordon (crescimento constante) estão demonstrados na Tabela 3. Ordinárias Preferenciais 1999-2003 6,41% 15,42% 2004 368,85% -53,22% 2004-2006 -4,55% -3,64% 1999-2006 3,23% 5,27% Tabela 3. Custo de capital calculado pelo Modelo de Gordon 6
Após uma distribuição atípica de dividendos a acionistas ordinários no ano de 2004, o custo de capital próprio dimensionado pelo Modelo de Gordon, em relação aos acionistas ordinários, caiu a ponto de influenciar a taxa total entre 1999 e 2006, ficando, nesse período, abaixo daquele relacionado aos preferencialistas. As variações entre o valor de mercado das ações ordinárias e das preferenciais e o índice Ibovespa são melhor visualizados por meio do cálculo de correlação e covariância entre os mesmos, usando dados do Gráfico 1, de acordo com a Tabela 4. 1999-2003 2004-2006 Ações Ordinárias Preferenciais Ordinárias Preferenciais Correlação 0,332847 0,377441159-0,048832 0,966438861 Covariância 116,0896 134,5931121 90,67019 1301,11394 Tabela 4. Correlação e covariância dos valores das ações da AmBev com o Índice Ibovespa. Enquanto que, no período de 1999 a 2003, tanto a correlação quanto a covariância das duas ações em relação ao Ibovespa apresentaram valores próximos, no segundo período, esses mesmos valores se distanciaram, indicando interferências possivelmente exógenas, se for considerado o fato de a fusão ter acontecido em 2004. 5. Considerações Finais Analisando-se o histórico da distribuição de dividendos pela empresa AmBev, verificase que houve favorecimento às ações ordinárias em detrimento das preferenciais durante os anos de 2004 e 2005. O crescimento dos valores em 2004 foi explicitamente maior para as ordinárias, enquanto que, em 2005, a queda no valor nominal dos dividendos pagos aos acionistas ordinários e o aumento no montante pago aos preferencialistas não chegam a compensar, em questão de valores, a diferença do ano de 2004. Ficou claro que o processo de reestruturação do capital da empresa, de uma forma ou de outra, influenciou a política de dividendos e, conseqüentemente, o custo de capital da mesma. Embora possam ser observadas diferenças nítidas nos valores encontrados nos cálculos realizados pelo Modelo de Gordon e CAPM, essas diferenças são explicadas pelo fato de que o Modelo de Gordon considera os dividendos distribuídos como base de valor e, o CAPM, considera a sensibilidade que o título tem em relação às mudanças nos valores do índice Ibovespa, usado como referência, e a taxa livre de risco para cálculo do retorno da carteira do mercado. Embora ambos os modelos apontem, em todos os períodos analisados, para um maior custo de capital próprio das ações preferenciais e, apesar de os valores serem diferentes, não há como questionar o fato de que, em 2004, as ações ordinárias foram privilegiadas, pois o retorno cresceu mais para essas do que para as preferenciais e, no Modelo de Gordon, o retorno das ordinárias caiu menos do que o das preferenciais, de acordo com a Tabela 3. De fato, o que interessa para o acionista, ao final do ano, é uma boa distribuição de dividendos ou uma excelente valorização do capital investido. Nesse caso, os dividendos distribuídos em 7
2004 não deixam dúvidas do que se realizou com essa operação de fusão, que foi caracterizada por distribuições de dividendos com vistas ao curto prazo. Assim, corrobora-se a importância da preocupação das agências responsáveis pela fiscalização para com esse tipo de operações no mercado brasileiro. Estruturas são abaladas, entidades vão à falência, fundos de pensões perdem valores em detrimento do problema de agency. No caso brasileiro, assim como é comum em economias emergentes, carece-se, ainda, de sistemas legais eficientes para a proteção dos investidores (SHLEIFER, 1997). Embora a intenção deste estudo não fosse discutir a validade dos modelos quantitativos aplicados, vale frisar que os mesmos atendem às necessidades de direcionar novos trabalhos mais detalhados acerca do tema em vistas de se alavancar o crescimento do mercado de capitais brasileiro. 6. Referências BARTHOLDY, J.; PEARE, P. Estimating cost of equity. Social Science Research Network, Novembro, 2000. Disponível em http://www.ssrn.com. Acesso em 16 Abr. 2007. BENY, L.N. A comparative empirical investigation of agency and market theories of insider trading. Fevereiro, 2004. Disponível em http://www.ssrn.com. Acesso em: 06 Abr. 2007. BRASIL. Lei nº. 10.303 de 31 de Outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei 6.404, de 15 de Dezembro de 1976, que dispões sobre as sociedades por ações, e na Lei 6.385, de 7 de Dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários. Diário Oficial da União, Brasília, DF, 01 nov. 2001. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Instrução 358 de 3 de Janeiro de 2002 com as alterações introduzidas pelas Instruções CVM 369/02 e 449/07. Dispõe sobre a divulgação e uso de informações sobre ato ou fato relevante relativo às companhias abertas, disciplina a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários e na aquisição de lote significativo de ações de emissão de companhia aberta, estabelece vedações e condições para a negociação de ações de companhia aberta na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado, revoga a Instrução CVM n o 31, de 8 de fevereiro de 1984, a Instrução CVM n o 69, de 8 de setembro de 1987, o art. 3 o da Instrução CVM n o 229, de 16 de janeiro de 1995, o parágrafo único do art. 13 da Instrução CVM 202, de 6 de dezembro de 1993, e os arts. 3 o a 11 da Instrução CVM n o 299, de 9 de fevereiro de 1999, e dá outras providências. Diário Oficial da União, Brasília, DF, 28 jan. 2002. FAMÁ, R.; BARROS, L.A.; SILVEIRA, HP. Conceito de taxa livre de risco e sua aplicação no Capital Asset Pricing Method um estudo exploratório para o mercado brasileiro. In: Encontro Brasileiro de Finanças, 2002, Rio de Janeiro. Anais eletrônicos... Rio de Janeiro: IBMEC, 2002, 1 CD-Rom. FUNDAÇÃO INSTITUTO DE PESQUISAS CONTÁBEIS, ATUARIAIS E FINANCEIRAS (FIPECAFI). Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. Organizador: Eliseu Martins. 1ª ed. 5 ª reimp. São Paulo: Atlas, 2006. JENSEN, M. C.; MECKLING, W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3: 305, 1976. MEDEIROS, O.R.; MATSUMOTO, A.S. Emissões públicas de ações, volatilidade e insider information na Bovespa. In: Associação Nacional de Programas de Pós-Graduação em Administração, 2004. Anais eletrônicos... Curitiba: ANPAD, 2004, 1 CD-ROM. PEROBELLI, F.F.C.; BARROS, L.A.B.C.; SILVEIRA, A. Fatores determinantes da estrutura de capital: novas evidências no Brasil. In: Encontro Brasileiro de Finanças, 2005, São Paulo. Anais eletrônicos... São Paulo: Sociedade Brasileira de Finanças e Mackenzie, 2005, 1 CD-Rom ROCHMAN, R.R.; LIMA, D. Insider trading no Brasil: uma análise das operações nas empresas de governança corporativa diferenciada da Bovespa. In: Encontro Brasileiro de Finanças, 2005, São Paulo. Anais eletrônicos... São Paulo: Sociedade Brasileira de Finanças e Mackenzie, 2005, 1 CD-Rom. 8
SELLTIZ, C. et al. Métodos de Pesquisa nas Relações Sociais, 1ª. ed., São Paulo: Herder, 1965. 6ª. Reimpressão E.P.U. - Ed. USP, São Paulo, 1975. SHLEIFER, A.; VISHNY, R.W. A survey of corporate governance. The journal of finance. V. LII, n. 2. June, 1997. ZIMMERMANN, C.C.; Lemme, C.F. Avaliação de empresas, custo do capital próprio e modelagem financeira: um estudo no setor de distribuição de eletricidade brasileiro no período de 1995 a 2002. In: XXVII Encontro Nacional da Associação Nacional de Programas de Pós-Graduação em Administração, 2003, Atibaia. Anais eletrônicos... Atibaia: Associação Nacional de Programas de Pós-Graduação em Administração, 2003, 1 CD- Rom. 9