Fabiana D Atri - Economista Coordenadora do Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco e Diretora de Economia do CEBC.

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1 INFORMATIVO n.º 71 MARÇO de 2017 CHINA TRIP: SINALIZAÇÕES POSITIVAS PARA A ECONOMIA CHINESA NESTE ANO, MAS INCERTEZAS PERSISTEM NO MÉDIO PRAZO Fabiana D Atri - Economista Coordenadora do Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco e Diretora de Economia do CEBC. Em oposição à visão praticamente consensual de que a economia chinesa seguirá com crescimento forte no curto prazo, há muitas dúvidas para os anos seguintes. O desafio de manter a economia aquecida e, ao mesmo tempo, de promover ajustes e reformas é o pano de fundo para essas incertezas. O contexto político, marcado por importante transição de poder neste ano, torna esse cenário mais complexo. Ainda que a agenda de reformas e os ajustes estruturais focados na desalavancagem e na transição do modelo econômico sejam conhecidos, o caminho a ser endereçado e traçado nos próximos anos demanda atenção. Na mais recente viagem à China, testamos essas convicções e incertezas com diversos formuladores de política econômica do próprio governo e independentes, o que será compartilhado através de tópicos e questionamentos apresentados a seguir. 1. Quais são os principais temas discutidos atualmente sobre a economia chinesa? A transição política tem sido a variável mais importante para explicar o desempenho da economia chinesa desde o segundo trimestre do ano passado. O objetivo de estabilizar a

2 economia e, recentemente, de controlar os riscos tem sido bem sucedido, garantindo ao governo chinês certa tranquilidade para a consolidação do poder na esfera política. Além desse tema central, prevalece uma visão positiva sobre o desempenho da economia doméstica, diferentemente de dois anos atrás, quando diversas turbulências na condução da política econômica, tais como a correção da bolsa, a rápida depreciação da moeda e a significativa saída de capital, trouxeram incertezas sobre a sustentabilidade do crescimento chinês. Essa visão mais favorável da demanda interna, por sua vez, é resultado de uma combinação da retomada dos setores tradicionais (setor imobiliário e indústrias de base) como também das novas forças dinâmicas, com destaque para o rápido desenvolvimento de novas tecnologias e inovações voltadas ao mercado consumidor. É notável o efeito da melhora dos preços das commodities para o resultado das empresas industriais, que têm recuperado as margens ainda, contudo, sem revertê-las em novos investimentos. Ao mesmo tempo, quando se questiona o cenário para os anos seguintes, mesmo sendo difícil apostar em uma desaceleração brusca, há muitas incertezas relacionadas ao endereçamento dos problemas acumulados nos últimos anos. Avançar nas reformas e desalavancar a economia têm implicações diretas para o crescimento. Além disso, não parece consensual a tolerância a alguma desaceleração mais expressiva no horizonte de médio prazo. Por ora, a estratégia adotada é de controlar os riscos de forma bastante pontual, administrando a liquidez e o fluxo de capital através de ajustes finos. Somado a isso, devemos reconhecer as iniciativas em reduzir o excesso de capacidade instalada e controlar o endividamento dos governos locais, ao mesmo tempo em que diversos pilotos de reformas estão acontecendo, como reestruturação das contas públicas das esferas locais e das estatais. De todo modo, o que tem sido feito está muito aquém do necessário e do esperado quando o presidente Xi Jinping assumiu o poder em 2013, prometendo uma ampla agenda de reformas. 2. Mesmo que o cenário mais provável seja o de estabilidade do crescimento, com o PIB avançando ao redor ou levemente acima de 6,5%, quais são os riscos de curto prazo? A rápida resposta da economia no início do ano passado aos estímulos levou especialmente à retomada do setor imobiliário, um dos principais vetores cíclicos da economia chinesa. Inicialmente, a redução dos estoques era o objetivo central. No entanto, a expansão de crédito também estimulou os novos lançamentos e o reaquecimento do setor acabou impulsionando os preços dos imóveis de forma significativa e preocupante, como sinalizado recentemente pelo primeiro ministro Li Keqiang (afirmando que imóveis são feitos para habitação e não

3 especulação). Diante disso, diversas cidades têm anunciado medidas para conter a rápida elevação dos preços e devemos esperar algum aperto das condições de crédito para o setor. Assim, elencamos uma possível desaceleração mais expressiva do setor como um dos principais riscos para os próximos trimestres. Somado a isso, o governo tem tentado controlar a liquidez do sistema, após importante alívio implementado entre o final de 2015 e o ano passado. Neste ano, a taxa de referência para as operações de mercado aberto já foi elevada duas vezes e a injeção de liquidez no sistema financeiro, promovida pelo banco central, foi negativa em fevereiro, revertendo o observado nos últimos meses. Ainda que o controle dos riscos financeiros seja bastante positivo, reconhecemos os riscos da condução mais prudente da política monetária. Ruídos e a falta de transparência dos instrumentos podem trazer volatilidade aos mercados e um ajuste mais forte poderá naturalmente promover uma desaceleração mais acentuada da economia do que a inicialmente intencionada. Entendemos que o banco central continuará conduzindo a política monetária através da administração da liquidez do sistema, sem alterar a taxa de juros básica nem o compulsório. Com isso, sobe o custo de captação especialmente do sistema não bancário, controlando a oferta de crédito desses agentes. Há ainda uma pressão advinda do contexto internacional para depreciação da moeda chinesa. Caso o dólar continue se fortalecendo, devemos esperar reação da China semelhante à do ano passado, deixando sua moeda perder valor em relação ao dólar e mantendo a cesta de moedas relativamente estável. De todo modo, a percepção atual é de que o governo chinês evitará movimentos bruscos e fortes, como forma de não confrontar o governo norte-americano. Com isso, faz sentido apostar em uma depreciação de cerca de 3,5%, o que levaria o renmimbi à cotação de 7,20 em relação ao dólar ao final deste ano. Importante ainda dizer que os riscos advindos do cenário cambial continuam impactando o fluxo de capital do país. A pressão para saída de recursos foi cessada, principalmente, através do forte controle de saída de capitais. Mais recentemente, os controles foram estendidos às aquisições de empresas no mundo. Segundo o governo, compras de empresas que não sejam "core" das atividades não serão aprovadas e, com isso, os investimentos chineses no mundo acumulam queda considerável neste ano. Por fim, sabe-se que há muita especulação no mercado chinês de commodities. Caso haja uma percepção de que os riscos previamente mencionados comecem a ganhar força, poderemos observar uma rápida correção dos preços das commodities, como observado recentemente no

4 mercado de minério de ferro. Somado aos impactos que seriam observados nos mercados globais, teríamos uma reversão dos resultados corporativos de grande parte da indústria chinesa aumentando os riscos financeiros acumulados nos últimos anos. 3. Nesse contexto, quais são as variáveis macroeconômicas a serem observadas cuidadosamente nos próximos meses? Diante dos riscos mencionados, entendemos que o monitoramento do mercado imobiliário segue relevante, através do desempenho dos preços de imóveis e terras e do lançamento de novas unidades em relação às vendas, como forma de estimar a evolução dos estoques. Além disso, sugerimos acompanhar as reservas estrangeiras como sinal do fluxo de capitais e as taxas interbancárias, que refletem a administração da liquidez por parte do banco central. Naturalmente, a taxa de câmbio será importante indicador da resposta aos movimentos globais das moedas. Os lucros industriais, em combinação com o dado da produção industrial, foram os sinalizadores dessa retomada atual e, portanto, merecem ser monitorados também. Além disso, por ora, é baixa a preocupação com o repasse dos preços no atacado para o consumidor, uma vez que esperamos arrefecimento do índice de preços ao produtor, à medida que os preços das commodities se estabilizem (ou até registrem pequenas quedas). Caso contrário, o governo deverá aumentar o tom em relação à evolução da inflação. Ao final deste texto, trazemos os gráficos com as informações relevantes a serem acompanhadas. 4. O que esperar para a taxa de câmbio? O comportamento do renmimbi será dado pela evolução do dólar. Entendemos que o governo chinês, por ora, não tem incentivos para ajustar o valor de sua moeda de forma unilateral, evitando conflitos com o governo norte-americano. Conforme sinalizado no Congresso Nacional do Povo encerrado na semana retrasada a moeda chinesa deverá ficar estável neste ano. De todo modo, não se sabe se a estabilidade será em relação ao dólar ou à cesta de moedas, ou até mesmo, em termos reais ou nominais. Por isso, que esperamos depreciação em relação ao dólar, em resposta ao contexto atual de subida da taxa de juros nos EUA. O mercado hoje projeta uma desvalorização de pouco mais de 3,5%, levando o renmimbi à cotação de 7,20 em relação à moeda americana. Não devemos deixar de mencionar que o controle de capital, bem sucedido, também reduz o espaço para apostas de perdas expressivas. 5. Quais são as implicações da transição política?

5 De forma resumida, a cada cinco anos, ocorre o Congresso do Partido Comunista, com a mudança de importantes postos da liderança do país. Isso acontecerá no final de outubro ou começo de novembro deste ano. Vale lembrar que ao final de 2012, Xi Jiniping assumiu a liderança do país e alterou a composição do Comitê Permanente, contando com a participação do primeiro ministro Li Keqiang e de mais cinco membros, (antes, contava com nove membros). Desses sete, cinco chegarão à idade de aposentadoria e deverão ser substituídos neste ano. Assim, a primeira atenção que deveremos ter é em relação ao rearranjo do Comitê Permanente, com possível indicação dos sucessores dos atuais presidente e primeiro ministro que deverão deixar seus postos no próximo ciclo de mudança da cúpula do Partido, em Atualmente, há muitas especulações em torno dessa transição, mas o que parece consensual é que Xi Jinping hoje definido como core leader da nação deverá consolidar seu poder para o turno dos próximos cinco anos. Nesse sentido, entende-se que a estabilização da economia e a ausência de ruídos políticos e econômicos são condições fundamentais para que essa transição seja a mais suave e eficaz possível. Por isso, desde o ano passado as políticas econômicas têm se voltado ao crescimento e as reformas e ajustes têm avançado em ritmo mais lento. No entanto, uma vez ocorrida a transição, nos depararemos com incertezas. O cenário mais provável é que, o Xi Jinping saindo fortalecido, terá mais apoio e mais conforto para implementar as reformas e os ajustes de forma mais contundente. Por outro lado, não devemos deixar de considerar o caso oposto, tendo em vista que esses ajustes implicam uma menor taxa de crescimento o que não é interessante do ponto de vista de sustentação política e que as metas do 13º Plano Quinquenal demandam a manutenção do ritmo de crescimento do PIB ainda próximo de 6,5% (para que a renda per capita possa dobrar até 2020). Ou seja, a expectativa de que este ano será mais tranquilo não deve ser extrapolada para os próximos anos, ainda que seja difícil esperar ajustes muito significativos da política econômica, tanto para o lado positivo como negativo. 6. O que tem sido feito no curto prazo para controlar os riscos financeiros decorrentes da forte expansão creditícia dos últimos trimestres? Não podemos incorrer no erro de dizer que as reformas não têm acontecido nos últimos anos, mesmo que em ritmo muito aquém do necessário e das expectativas ainda mais quando colocamos em perspectiva a sinalização dada por Xi Jinping ao final de De certo modo, o governo tem avançado na agenda de reestruturação da dívida dos governos locais, com pilotos

6 de melhor gestão das finanças públicas e imposição de disciplina e transparência (à medida que atualmente é possível emitir títulos). Somado a isso, tem aumentado a regulação sobre as operações realizadas fora do sistema bancário e muitos passivos foram inclusive incorporados aos balanços dos bancos. Desde o início do ano, o banco central tem buscado ajustar as condições de liquidez, após forte expansão do crédito no ano passado. Em paralelo, houve avanços no fechamento de capacidade instalada em diversos setores levando as empresas menos eficientes a saírem do mercado e abrindo espaço para desalavancagem das demais e, no setor imobiliário, também se destaca a queda dos estoques em nível nacional. Ainda assim, isso não implica dizer que os problemas de alavancagem da economia chinesa estão resolvidos. Pelo contrário, o nível de endividamento como proporção do PIB segue em elevação e ainda não há uma estratégia ampla já definida para a solução desse problema concentrado principalmente nos governos locais e nas empresas estatais para o horizonte dos próximos anos. 7. Quais são os desafios de médio e longo prazo para a economia chinesa? O que será determinante para o cenário nesse horizonte? Entendemos que além dos problemas amplamente conhecidos de alavancagem da economia e da má alocação de recursos (que eleva a propensão à formação de bolhas em diversos setores e ao aumento da capacidade produtiva acima da demanda), devemos acompanhar outras variáveis, que serão determinantes para a dinâmica da economia chinesa nos próximos anos: Mercado de trabalho: questões importantes relacionadas ao envelhecimento da população, ao potencial de migrantes para trabalhar nas cidades, ao excesso de oferta de mão de obra qualificada e à realocação de trabalhadores dos setores antigos (indústria e construção) para os novos segmentos mais dinâmicos (serviços); Reforma das estatais: elemento fundamental para o ajuste da alocação de recursos e eficiência da economia, com possível abertura de setores à iniciativa privada. Há um risco, contudo, de que as reformas pela sinalização que temos tido nos últimos anos acabem concentrando o poder, em poucas e estratégicas, empresas estatais;

7 Nova economia: devemos nos questionar o quanto as novas forças dinâmicas (consumo, serviço, inovação, tecnologia, internacionalização das empresas chinesas) conseguem compensar a desaceleração dos setores tradicionais. De fato, quando a economia chinesa estará pronta para abrir mão dos investimentos e do setor imobiliário como estabilizadores do crescimento e, por sua vez, impulsionados pelas amplas condições de liquidez? Ritmo de crescimento: como o governo administrará a meta de expansão do PIB em um cenário de reformas e, ao mesmo tempo, compatível com a duplicação da renda per capita até 2020; Sistema bancário: para tanto, a saúde financeira e o controle de riscos do sistema não bancário serão fundamentais para uma transição suave do modelo de crescimento, enquanto a economia passa por reformas e consegue reduzir a alavancagem do sistema.

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