Performance Histórica fev/17

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1 Estratégia Mensal - Março Melhores perspectivas domésticas deram novo fôlego para a bolsa em fevereiro. As expectativas pelo avanço do ajuste fiscal no Brasil, somadas a um clima mais positivo das bolsas externas, permitiram um novo avanço do Ibovespa em fevereiro. A entrada de capital externo (saldo de R$ 1,2 bilhão até o dia 22/02) também colaborou para a continuidade da alta. Neste cenário, chegamos ao final do mês com o Ibovespa registrando valorização de 3,1%. Continuamos com uma visão construtiva sobre as ações brasileiras e pensamos que vários fatores poderiam apoiar o mercado nos níveis Índices Fevereiro 2017 Ibovespa 3,1% 10,7% Dow Jones 4,8% 5,1% S&P 500 3,9% 5,2% FTSE 100 2,0% 1,7% PCAC 2,0% 0,1% DAX 2,3% 3,1% Fonte: Bloomberg Performance atuais e fornecer potencial adicional de valorização: (i) o prêmio de risco diminuiu, fazendo com que ações se tornem atrativas, mesmo quando comparadas à renda fixa; (ii) as taxas de juros estão caindo com maior intensidade e a curva de juros deve, em breve, precificar uma probabilidade crescente de que a Selic possa cair abaixo de 9%; e (iii) as micro reformas estão em andamento, e devem acelerar principalmente através do movimento de venda de ativos/privatização. Falando em ajuste fiscal...fevereiro foi marcado pela retomada dos trabalhos na Câmara e no Senado, com a eleição das lideranças das casas realizadas no início do mês, trazendo o debate da Reforma da Previdência através de uma Comissão Especial. Agora, começam a aparecer as primeiras propostas de alteração do texto base. O debate deve ganhar força ao longo do mês de março. A capacidade do Governo em negociar a reforma com o mínimo de alterações será um importante termômetro sobre o que se esperar do referido ajuste e, consequentemente, da sustentabilidade da reativação da economia. No cenário internacional, novos ingredientes vão ganhando espaço. A questão mais relevante nos mercados globais continua sendo se o Congresso norte-americano aprovará mudanças na legislação tributária com todas suas implicações (e, é claro, a forma final de sua aprovação). Embora tenhamos poucos detalhes sobre o plano econômico/fiscal a ser implementado, nosso cenário base considera maior pressão inflacionária e, principalmente, novos aumentos de juros pelo FED ao longo de Pensando nas Carteiras Recomendadas... Seguimos com uma estratégia de maior seletividade em nossas carteiras recomendadas. Combinamos a exposição de ações ligadas a setores exportadores, com ações sensíveis a cortes nas taxas de juros e micro reformas, representadas por companhias do setor elétrico, concessões e Petrobras. Sugerimos ainda algumas alternativas mais sensíveis à economia doméstica, com posições relacionadas a bancos e ações de consumo. Performance Histórica fev/17 Ibovespa 32,9% 43,6% -41,1% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% -2,9% -13,3% 38,9% 10,7% 3,1% Arrojada 33,3% 41,6% -55,7% 124,4% 19,0% -13,6% 17,7% 17,4% 11,9% -7,9% 37,2% 10,9% 5,9% Dividendos 37,2% 47,2% -19,3% 52,0% 39,0% 26,8% 20,2% 3,5% 11,1% -23,3% 21,1% 8,7% 3,5% Top ,2% 28,5% -13,6% 33,7% 15,3% 4,5% -3,0% 28,5% 10,8% 2,9% Fonte: Ágora Corretora de Valores e Bradesco Corretora de Valores. Estratégia Pessoas Físicas José Cataldo* Aloisio Lemos Ricardo França Renato Chanes *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10.

2 Conteúdo Gráficos Mensais 3 Carteiras Recomendadas 4 Carteira Top 10 4 Carteira Dividendos 9 Carteira Arrojada 12 Visão Macroeconômica 13 Projeções Econômicas 14

3 Estratégia Mensal IBOVESPA Gráficos Mensais Fluxo de Investidores Estrangeiros P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão Capital Externo (R$ bi) Ibovespa 15,0 14,0 13, ,0 11, ,4 4,6 4,5 6, ,0 9,0 8,0 7,0 2,3 3,0-1,4 0,5 2,2-1,8-2,5-0,7 1, Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora S&P 500 Dow Jones P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão 24,0 20,0 22,0 19,0 20,0 18,0 16,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 14,0 12,0 13,0 10,0 12,0 Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Petróleo - Brent Minério de Ferro Brent US$/bbl Minério Iron Ore US$/MT Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora

4 Carteiras Recomendadas As Carteiras Recomendadas tiveram desempenho positivo no mês de fevereiro, com destaque para a boa alta da Carteira Arrojada (+5,9%). As Carteiras Dividendos e Top 10 também acumularam valorização, subindo 3,5% e 2,9%, respectivamente. Com isso, as três carteiras sugeridas apresentam bom desempenho no acumulado de 2017, com a Arrojada (+10,9%) e Top 10 (10,8%) subindo ligeiramente acima do Ibovespa (10,7%). A Carteira Dividendos, tipicamente mais defensiva, subiu 8,7% no bimestre. Carteira Top 10 A Carteira Top 10 teve desempenho positivo em fevereiro, seguindo a tendência de alta da bolsa. O destaque do mês foi CMIG4, influenciada por potenciais movimentos de fusões e aquisições, além de possuir 20% Performance Top 10 Fevereiro 17,0% correlaçao negativa com a taxa de juros. Apesar da alta 15% recente, seguimos confiantes na tese de investimentos da companhia, o que justifica a manutenção do ativo na carteira sugerida para março. Para o mês de março, optamos por retirar as ações da Raia Drogasil (RADL3) e Sanepar (SAPR4). Em seus lugares incluímos Usiminas 10% 5% 0% -5% -10% -9,3% -3,7% 2,1% 2,7% 2,9% 2,9% 3,1% 0,4% 1,1% 6,4% 7,5% (USIM5) e Copasa (CSMG3). -15% Fonte: Broadcast Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 200,5 10,0% R$ 33,10 R$ 36,00 8,8% 11,7 7, ,9% BM&Fbovespa BVMF3 COMPRA 181,4 10,0% R$ 19,02 R$ 23,00 20,9% 19,3 14,4 15,6 12,7 5,2% Cemig CMIG4 NEUTRO 48,7 10,0% R$ 10,69 R$ 11,00 2,9% 19,3 12,8 8,5 7,5 2,0% Cesp CESP6 COMPRA 30,4 10,0% R$ 17,87 R$ 17,80-0,4% neg - 9,7 8,3 1,3% Copasa CSMG3 COMPRA 27,1 10,0% R$ 51,59 R$ 83,00 60,9% 13,3 8,8 6,4 4,8 4,5% Itaú ITUB4 NEUTRO 435,6 10,0% R$ 40,03 R$ 42,00 4,9% 11,7 10, ,8% Klabin KLBN11 COMPRA 33,7 10,0% R$ 15,50 R$ 21,00 35,5% 30,4-36,5 27,1 0,8% Petrobras PETR4 COMPRA 579,7 10,0% R$ 15,18 R$ 20,00 31,8% neg 7,9 6,4 5,5 0,0% Suzano SUZB5 NEUTRO 49,8 10,0% R$ 13,45 R$ 16,00 19,0% 6,2 11,1 6,6 6,8 1,3% Usiminas USIM5 COMPRA 81,7 10,0% R$ 4,93 R$ 6,70 35,9% neg neg 13,7 7,4 - Fonte: Bloomberg; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Ticker Recomendação

5 Banco do Brasil (BBAS3) Preço-alvo: R$ 36,00 O Banco do Brasil divulgou direcionadores para 2017, que nos parecem mais importantes que o próprio resultado (fraco) do ano passado. Foi apontada a possibilidade de lucro líquido entre R$ 9,5 e 12,5 bilhões (ROE entre 11% e 13,5%, ante 8,4% no 4T16 anualizado). Acreditamos na tendência de recuperação da rentabilidade ao longo desse ano, na medida em que o Resultado da Intermediação Financeira progrida gradualmente, as provisões para perdas recuem e as iniciativas voltadas à redução de despesas se mostrem efetivas. Sobre a carteira de crédito, avanços na estrutura de capital do banco podem levar ao crescimento entre 1% e 4% no ano, em linha com os pares privados. No final de 2016, o Banco do Brasil anunciou medidas estruturais, como fechamento de agências e plano de aposentadoria incentivada para ajustar o quadro de pessoal. Este conjunto de fatores nos deixa confiantes que o banco federal está numa direção correta, estimulando nossa recomendação de Compra para BBAS3. BM&FBovespa (BVMF3) Há vários direcionadores no sentido favorável para a empresa. Após um longo período de movimento fraco de operações de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public Offering, na sigla em inglês), vemos novos fatores que poderão impulsionar investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negócios do segmento Bovespa (parte da Preço-alvo: R$ 23,00 BM&FBovespa voltada para o mercado de ações), assim como também é o caso dos negócios com títulos de renda fixa. Além disso, a conclusão do processo de integração entre as empresas de liquidação e custódia (câmaras de compensação, ou clearings) de ações e futuros pode liberar um volume significativo de operações, levando ao crescimento do giro de negócios nos mercados futuros. O processo de incorporação da Cetip também deve caminhar para a conclusão nos próximos meses, trazendo ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3. Cesp (CESP6) Atualmente a empresa não possui praticamente nenhuma exposição ao aumento de tarifas, uma vez que a maior parte da sua geração está contratada em fornecimento de longo prazo, o que lhe permite maior previsibilidade de receita. Além disso, dado a recente onda de M&A (fusões e aquisições) no setor elétrico, a potencial mudança de controle da Preço-alvo: R$ 17,80 Cesp poderia ser uma importante forma de capturar valor para o poder concedente e para os minoritários (cabe lembrar que as ações CESP6 proporcionam 100% de tag along). Um risco envolvendo a Cesp diz respeito ao processo judicial contra o poder concedente, em que a empresa busca maximizar os valores de reembolso (R$ 6 bilhões) para ativos não depreciados (relacionados à MP 579). Dada a incerteza sobre este assunto, nosso cenário base só inclui R$ 1,7 bilhão (valor já concedido).

6 Cemig (CMIG4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 11,00 A Cemig é uma companhia integrada, com atuação nos segmentos de distribuição, geração e transmissão de energia. Considerando o perfil da companhia e seu atual patamar de endividamento, as ações da Cemig possuem correlação negativa com juros, e devem se beneficiar com a queda na Selic. Estimamos que a cada 1 p.p. de recuo na Selic, seu lucro líquido cresça algo próximo a 8%. Além disso, vemos importantes direcionadores específicos para a ação, principalmente relacionados às micro reformas, podendo resultar em vendas de ativos e possível privatização. Ressaltamos ainda entre os fatores de risco/direcionadores as disputas que a empresa enfrenta em relação ao direito de renovação de concessões vencidas. Por se tratar de uma empresa com alavancagem elevada, os ativos tendem a ter maior volatilidade, especialmente considerando o movimento dos juros futuros. Copasa (CSMG3) Preço-alvo: 83,00 As ações da Copasa estão sendo negociadas com múltiplo Preço/Lucro com um desconto de quase 20% na comparação com a Sabesp, o que pode ser corrigido ao longo do tempo, tendo em vista os esperados progressos na regulação. Além disso, a Copasa tem maior potencial de crescimento, notadamente pela menor taxa de cobertura do serviço de esgotos, vantagem que pode ficar mais evidenciada quando o novo sistema tarifário for implementado totalmente. Considerando o preço-alvo de R$ 83,00/ação para Dez.17, o potencial de valorização é da ordem de 60%, justificando nossa recomendação de Compra para CSMG3.

7 Itaú (ITUB4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 42,00 Vemos o investimento em ações do Itaú Unibanco como positivo, mesmo considerando uma atividade de crédito ainda crescendo em ritmo moderado em 2017 (+4%, após queda de 11,5% em 2016). O Itaú continua reduzindo sua exposição ao segmento corporativo e acreditamos que deve ser bem conservador este ano. Por outro lado, se observa uma melhora geral da qualidade dos ativos do banco, levando a uma expectativa de redução significativa nas despesas com provisões para perdas. Estimamos crescimento de lucro do Itaú de 15% em 2017, mantendo o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) no patamar próximo de 20% ao ano, o que pode ser visto como amplamente satisfatório em qualquer cenário econômico, sobretudo na atual fase da economia brasileira. Klabin (KLBN11) Preço-alvo: R$ 21,00 Após um período prolongado de perdas em bolsa, as units da Klabin mostram potencial de recuperação por duas razões básicas: (i) chance de desvalorização cambial; e (ii) recomposição de preços dos produtos. Em paralelo, o mercado tende a antecipar um movimento de retomada da atividade econômica brasileira, ainda que de forma moderada. A escolha por Klabin dentro do setor se deve à sua forte ligação com a atividade econômica doméstica, além de estar expandindo com sucesso sua base de clientes de cartão para os mercados asiáticos. No segmento de celulose, já iniciou as vendas da sua unidade Puma, que agrega importante contribuição para as receitas da empresa. Suzano (SUZB5) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 16,00 Os principais direcionadores que justificam a inclusão das ações da Suzano são: (i) expansão do negócio de papel, propiciando reajustes nos preços ao longo do primeiro semestre, enquanto os custos devem permanecer controlados; (ii) os custos de produção de celulose começam a cair, resultando em menores valores de custo caixa (da ordem de 4%) em termos reais em 2017; (iii) expectativa de avanços de governança, com a potencial unificação das classes de ações ordinárias e preferenciais, o que conduziria a uma revisão global das recomendações sobre a empresa; e (iv) um eventual repique na cotação do dólar, após a queda da moeda no primeiro bimestre. No lado negativo, espera-se que os preços da celulose caiam na segunda metade do ano, possivelmente pressionando as margens da divisão de celulose.

8 Petrobras (PETR4) Preço-alvo: R$ 20,00 Seguimos com uma visão otimista para Petrobras. Temos notado um ambiente regulatório mais favorável, incluindo a atual política de preço para os combustíveis, enquanto, do ponto de vista da companhia, o processo de redução dos gastos de manutenção, menores investimentos e o plano de desinvestimento (venda de ativos) são direcionadores fundamentais para a melhoria da estrutura de capital. A empresa também vem conseguindo solucionar alguns dos processos judicias nos Estados Unidos, chegando a acordos com valores abaixo do esperado. Outro ponto importante é a expectativa de manutenção dos preços do petróleo, tendo por base o recém-anunciado acordo para redução da produção entre membros da Opep (Organização dos Países Exportadores de Petróleo). Entre os possíveis fatores de riscos, elencamos: (i) os demais processos judiciais nos Estados Unidos; (ii) maior deterioração no cenário doméstico; (iii) queda nos preços do petróleo; (iv) potenciais paralizações na produção e (v) atrasos nos processos de desinvestimentos. Tudo considerado, acreditamos que as ações da Petrobras ainda proporcionam boa relação risco x retorno, e que justifica nossa recomendação para composição da carteira. Usiminas (USIM5) Preço-alvo: R$ 6,70 A empresa deve continuar com uma sólida capacidade de precificação em 2017, praticando 10% de prêmio sobre o aço importado. A empresa opera com 60% de utilização da capacidade em suas laminadoras, o que fornece um espaço significativo para a diluição dos custos fixos no futuro. Além disso, projetamos forte desalavancagem nos próximos dois anos, salientando que o processo de queda das taxas de juros a beneficia, uma vez que a dívida da Usiminas é 70% indexada à Selic O principal risco à nossa tese de investimentos envolve a maior deterioração da economia doméstica, atrasando a recuperação econômica.

9 Carteira Dividendos Focada na alta previsibilidade do fluxo de caixa gerado pelas empresas de sua composição, a carteira é a mais indicada para o investidor com perfil conservador. Ressaltamos a expectativa de retorno médio via dividendos de 7,0% para 2017 (medida pelo dividend yield médio da carteira). 15% 10% Performance Dividendos Fevereiro 10,5% Tipicamente defensiva, a Carteira Dividendos tende a subir menos que o índice Ibovespa durante períodos de alta. No mês de fevereiro, destacamos o bom desempenho de TIET11, impulsionada pelo movimento de queda dos juros. 5% 0% -5% -1,6% 2,1% 2,9% 3,1% 3,5% 3,7% Para março, optamos por não trocar nenhum ativo da Carteira Dividendos. Fonte: Broadcast Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E AES Tietê TIET11 NEUTRO 12,6 21,4% R$ 16,07 R$ 17,70 10,1% 13,9 11,0 7,3 6,2 9,1% Ambev ABEV3 COMPRA 195,1 20,0% R$ 17,84 R$ 21,00 17,7% 21,8 18,6 12,9 11,3 5,0% BM&Fbovespa BVMF3 COMPRA 181,4 19,9% R$ 19,02 R$ 23,00 20,9% 19,3 14,4 15,6 12,7 5,2% Sanepar SAPR4 COMPRA 37,8 19,7% R$ 14,40 R$ 20,00 38,9% 12,1 8,3 8,2 6,0 6,0% Telefônica Brasil VIVT4 NEUTRO 67,5 19,0% R$ 45,91 R$ 52,00 13,3% 16,0 13,5 5,9 5,4 7,4% Fonte: Bloomberg; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Ticker Recomendação

10 AES Tietê (TIET11) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 17,70 Vemos a empresa como uma clássica pagadora de dividendos, adequada para investidores mais defensivos, oferecendo um retorno via dividendos dos mais elevadas entre as demais empresas de geração. A empresa se beneficiou do melhor momento para a venda de energia do longo prazo e negociou boa parte da energia que estava descontratada a partir de 2016, quando expirou o contrato com a AES Eletropaulo. Com isso, a empresa já reduziu significativamente a sua exposição ao mercado spot. Outro direcionador positivo é a queda dos juros no longo prazo. Um dos principais riscos que enxergamos é uma piora na situação hidrológica do país, uma vez que a AES Tietê é 100% exposta a geração hidrelétrica. Ambev (ABEV3) Preço-alvo: R$ 21,00 A Ambev possui posição de liderança, marcas bem estabelecidas, fortes fundamentos e características que fazem da ação uma opção defensiva. Entre os principais direcionadores para as ações, podemos destacar: (i) apesar dos desafios de volume 2016, a companhia deve apresentar alguma retomada de crescimento em 2017, tendo em vista perspectivas de melhora da economia; (ii) a empresa distribui todo o caixa que gera na forma de dividendos; (iii) o ativo se encontra com um valuation atrativo. Os principais riscos são: (i) uma piora na situação macroeconômica; (ii) aumento dos custos das matérias-primas; e (iii) aumento da tributação sobre os lucros no exterior. BM&FBovespa (BVMF3) Preço-alvo: R$ 23,00 Há vários direcionadores no sentido favorável para a empresa. Após um longo período de movimento fraco de operações de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public Offering, na sigla em inglês), vemos novos fatores que poderão impulsionar investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negócios do segmento Bovespa (parte da BM&FBovespa voltada para o mercado de ações), assim como também é o caso dos negócios com títulos de renda fixa. Além disso, a conclusão do processo de integração entre as empresas de liquidação e custódia (câmaras de compensação, ou clearings) de ações e futuros pode liberar um volume significativo de operações, levando ao crescimento do giro de negócios nos mercados futuros. O processo de incorporação da Cetip também deve caminhar para a conclusão nos próximos meses, trazendo ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3.

11 Sanepar (SAPR4) Preço-alvo: R$ 20,00 A tese de investimento na Sanepar a coloca entre as empresas brasileiras mais atrativas dos últimos anos no segmento de serviços públicos. Estimamos que a geração operacional de caixa (Ebitda) subirá 38% em 2017, em função das novas regras tarifárias previstas para abril próximo. Será implementado um novo modelo, que poderá levar a um reajuste nominal da tarifa em 22,8% (nosso cenário base), elevando o patamar de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) para 19% (estimado para 2017), contra 15% em 2016 e 11% nos anos anteriores. Diante disso, entendemos que a Sanepar merece um prêmio em seu valuation na comparação com outras empresas do setor, tendo em vista: (i) sua provável maior lucratividade; (ii) virtualmente sem risco para o abastecimento de água; (iii) despesas operacionais em grande parte alinhadas com suas receitas; (iv) não possuir dívida externa, logo sem risco cambial; e (v) menor risco ambiental. A empresa tem mantido uma prática de distribuição de dividendos (payout) ao redor de 50% nos últimos seis anos e não vemos razão para isso mudar, o que também a credencia como um player de dividendos. Telefônica Brasil (VIVT4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 52,00 A Telefônica Brasil destaca-se como a melhor opção do setor de telecomunicações, em nossa opinião. Seu posicionamento estratégico é bem definido, com foco nos usuários de alta renda, especialmente no segmento pós-pago, devido à qualidade de sua rede. Em seu resultado do 4T16, a empresa reforçou seus bons fundamentos ao divulgar uma sólida performance operacional, com bom controle dos custos. Os principais direcionadores da ação são: (i) a boa perspectiva de crescimento de Ebitda; e (ii) o fato da companhia ser a principal beneficiada com a provável reestruturação do setor de telecomunicações, o que deverá facilitar algumas obrigações regulatórias. Entre os riscos, destacamos: (i) o lançamento por parte de competidores de novos planos mais atraentes em termos de preços; (ii) sinergias relacionadas à GVT podendo ser menores que as nossas expectativas, tendo em vista o maior risco de execução após mudanças na administração da empresa; e (iii) maiores encargos, como ICMS, podendo impactar a capacidade da empresa em repassar custos para os consumidores finais.

12 Carteira Arrojada Constituída por cinco ações, é a carteira que normalmente apresenta o maior nível de risco e também o maior potencial de valorização em um cenário positivo para a bolsa. Em fevereiro, a Carteira Arrojada teve ótimo desempenho, superando a performance do Ibovespa, com destaque para CMIG4, conforme já comentado. 20% 15% Performance Arrojada Fevereiro 17,0% Para o mês de março, retiramos a ação da Sanepar (SAPR4) e incluímos Copasa (CSMG3). 10% 5% 0% 1,1% 2,1% 2,9% 3,1% 5,9% 6,4% Fonte: Broadcast Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 200,5 20,0% R$ 33,10 R$ 36,00 8,8% 11,7 7, ,9% BM&Fbovespa BVMF3 COMPRA 181,4 20,0% R$ 19,02 R$ 23,00 20,9% 19,3 14,4 15,6 12,7 5,2% Cemig CMIG4 NEUTRO 48,7 20,0% R$ 10,69 R$ 11,00 2,9% 19,3 12,8 8,5 7,5 2,0% Copasa CSMG3 COMPRA 27,1 20,0% R$ 51,59 R$ 83,00 60,9% 13,3 8,8 6,4 4,8 4,5% Petrobras PETR4 COMPRA 579,7 20,0% R$ 15,18 R$ 20,00 31,8% neg 7,9 6,4 5,5 0,0% Fonte: Bloomberg; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Ticker Recomendação

13 Visão Macroeconômica Qual o potencial de crescimento do Brasil no triênio ? Após mais de dois anos apresentando resultados negativos, a atividade econômica brasileira parece estar finalmente se estabilizando, encerrando mais um ciclo econômico e se preparando para iniciar outro. Temos uma série de indicadores econômicos (como a produção industrial, por exemplo, que mostrou crescimento de 2,1% em dezembro em relação ao mês anterior) que apontam para esta direção. Via de regra, todo início de ciclo logo após uma forte recessão é acompanhado por um crescimento bastante expressivo do PIB per capita. No Brasil, por exemplo, o triênio que sucedeu as três maiores recessões desde 1950 tiveram um crescimento anual médio de 4%. Se observarmos as sete maiores depressões que o Brasil enfrentou no século XX, chegamos em um resultado bastante próximo a este, de 3,6%. Assim, uma vez que o Brasil se encontra na iminência de iniciar um novo ciclo, a grande pergunta é: qual é o potencial de crescimento do Brasil no futuro próximo? Ele deve ser mesmo tão forte como sugerido pelo resultado histórico? Figura 1: Crescimento médio anual do PIB per capita triênio após o piso recessivo (%) Fonte: IBGE, Bradesco BBI Para responder a esta questão, é preciso olhar primeiramente para as peculiaridades da crise atual. Esta é uma crise praticamente inédita na história do país, cuja origem não está interligada a problemas oriundos no balanço de pagamentos, mas sim ao descompasso fiscal das contas do setor público. Não por acaso, observamos nos últimos dois anos intensas discussões acerca do desenho e implementação de um ajuste fiscal que conseguisse conter o fluxo negativo no resultado primário do governo e que garantisse assim a estabilização da relação dívida/pib. Para isto, temos visto reformas bastante severas sendo propostas e aprovadas (como a PEC do teto dos gastos e a Reforma da Previdência), cujo objetivo final é mostrar para o mercado que a trajetória de dívida do governo não está fora de controle. Isto significa que, nos próximos anos, os gastos do governo deverão crescer de forma bastante moderada, muito mais lentamente do que vinham crescendo até o início da crise. E é justamente aí que reside a primeira diferença da atual crise para as anteriores e que deve impedir uma recuperação tão expressiva do PIB. De maneira geral, todos os anos de crise foram sucedidos por períodos de intenso aumento dos gastos públicos, o que impulsionou o PIB para apresentar os dados fortes de crescimento. Os dados do IBGE, por exemplo, sugerem que no triênio que sucedeu as crises de 1965 e 1983, os gastos públicos tiveram um aumento real médio de 10,9% e 10,3%. No triênio que sucedeu 1992, o crescimento real médio dos gastos públicos foi bem mais moderado (1,3%), mas é importante lembrar que a crise de 1992 tinham suas próprias particularidades, bem como o triênio que o sucedeu (implementação do plano real, fim da hiperinflação e estabilização monetária). Embora não tenhamos os valores dos gastos do governo antes de 1947, sabemos que as outras crises do século XX também foram acompanhadas por aumento dos gastos públicos. Após a crise de 1931 (decrescimento de 2,9% no PIB), por exemplo, tivemos as reformas estruturais promovidas por Getúlio Vargas, com um forte caráter fiscal expansionista. Neste sentido, a implementação do ajuste fiscal, embora seja estritamente necessária para retirar o país da atual crise, vai também restringir o potencial de crescimento nos próximos anos. De fato, mais do que nunca

14 o país necessitará do investimento privado para crescer, mas mesmo este enfrenta algumas restrições significativas no momento. Internamente, a expansão da dívida/pib compromete parte da poupança privada brasileira que podia ser investida pelo setor privado. Além disto, não temos indícios nem mesmo de uma moderação no processo de desalavancagem do crédito para as empresas, que deve continuar caindo nos próximos meses. Sem fontes internas de financiamento, o investimento privado dependerá cada vez mais do setor externo, de forma que sua expansão final também deverá ser moderada. Tendo todas estas restrições em vista, dificilmente devemos observar uma recuperação tão forte do PIB nos próximos três anos como sugerido pelo histórico do século XX. Assim, continuamos cautelosos a respeito da intensidade da recuperação brasileira, que deverá ser bastante gradual. O fator positivo disto é que a literatura econômica sugere que ciclos menos intensos (i.e., com desvios menores em relação ao produto potencial) são mais longos e sustentáveis. Se de fato o crescimento médio não for o que é sugerido pelo histórico (3,6%-4%), mas algo mais moderado (ao redor de 3,0%), estaremos bastante próximos do que acreditamos ser o potencial de crescimento da economia brasileira. Neste caso, o ciclo que vamos iniciar possivelmente será um ciclo econômico mais longo e com crescimento sustentável. Dalton Gardimam Economista Chefe Tarik Migliorini Lucas Duarte Economistas Projeções Econômicas Projeções Econômicas Indicador E 2018E Crescimento Real do PIB (%) 2,7 1,0 2,5 0,5-3,8-3,5-0,2 2,5 Taxa de câmbio - Final (R$/US$) 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,50 3,65 IPCA (% aa) 6,50 5,84 5,90 6,40 10,70 6,80 4,70 4,50 Meta SELIC - Final (%) 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 10,25 9,25 Fonte: Bradesco Corretora

15 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. O Relatório Estratégia Mensal, contendo as Carteiras Recomendadas por analistas da Ágora e Bradesco Corretora e que é divulgado no último dia útil de cada mês, contém ativos financeiros que poderão ser utilizados por gestores de carteiras do Grupo Bradesco ou por gestores de clubes de investimentos administrados por empresas do grupo Bradesco, no próximo dia útil subsequente à sua divulgação. Destacamos que todas as informações presentes nos relatórios seguem políticas internas de Compliance, e portanto são divulgadas simultaneamente para toda a base de clientes, incluindo clubes de investimento ou empresas do Grupo Bradesco. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Movida S.A. e do Instituto Hermes Pardini S.A., e de debêntures da Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A. Autoban. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Sanepar S.A., Comgás, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Energisa e Rumo Logística. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

16 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman, CFA Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Varejo José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos, CNPI Analistas de Investimentos Ricardo Faria França, CNPI Renato Cesar Chanes, CNPI Analista Gráfico Maurício A. Camargo, CNPI-T Assistente de Análise Flávia Andrade Meireles Jéssica Feitosa ÁGORA CORRETORA MESA DE OPERAÇÕES REGIÃO METROPOLITANA (RJ e SP) MESA DE OPERAÇÕES DEMAIS REGIÕES DO BRASIL MESA DE OPERAÇÕES LIGAÇÕES INTERNACIONAIS