Análise de Empresas. Setor de Saneamento: Reinício de Cobertura com Recomendações de Compra para SBSP3 e CSMG3 18/08/2016

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1 Setor de Saneamento: Reinício de Cobertura com Recomendações de Compra para SBSP3 e CSMG3 Tratam-se de empresas de controle acionário estadual, atuantes num setor fundamental para o desenvolvimento sócio-econômico; Agências reguladoras estão avançando nos processos de revisão tarifária e reorganização do setor; Ações parecem com demasiado desconto quando comparadas às do setor de energia elétrica; Nossos estudos de Valuation indicam potencial de valorização significativo em ambas as ações. Neste reinício de cobertura do setor de saneamento, destacamos as empresas Sabesp e Copasa, que prestam serviços de fornecimento de água e tratamento e coleta de esgotos nos Estados de São Paulo e Minas Gerais. Vemos a possibilidade de uma regulação unificada federal como uma variável que pode trazer estímulos para os investidores em ações do setor (upside risk). Atualmente a regulação do setor se dá na esfera estadual, sendo na maior parte insuficiente para definir o retorno mínimo necessário para prover financiamentos e permitir a cobertura total no Brasil. No segmento de tratamento e coleta de esgotos há uma cobertura no país hoje da ordem de 50%, sendo necessário realizar investimentos de R$ 300 bilhões nos próximos 20 anos para atingir a cobertura total. A regulamentação federal deverá levar tempo, mas a necessidade eventual de venda de ativos pode direcionar o processo. O Governo Federal pode se tornar o beneficiário de significativas concessões no setor, num processo de renegociação de dívida de alguns estados. Nesse contexto, tendo em vista que a Sabesp e a Copasa são empresas controladas por Estados, não devem ser consolidadoras no setor e a regulação unificada pode ser um fator de redução de riscos. Os processos de revisão tarifária em curso são direcionadores muito relevantes, não só pelos reajustes dos valores cobrados aos consumidores, mas também pela reorganização estrutural que podem trazer para as empresas do setor. Utilizamos nos modelos de Valuation das duas empresas os métodos clássicos de Fluxo de Caixa Descontado e de Múltiplos de Mercado, chegando aos preços-alvo de R$ 43,00/ação para SBSP3 e de R$ 47,00/ação para CSMG3, tendo como referência Dez/17 e nos levando à recomendação de Compra para ambas as ações. Seguem comentários sobre cada empresa, acompanhados de tabelas com os principais números das nossas estimativas para os próximos anos. Empresa Valor de Mercado¹ ADTV 2 Último 3 meses Preço SBSP ,7 29,88 CSMG ,6 32,50 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo SBSP3 COMPRA 43,00 CSMG3 COMPRA 47,00 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Saneamento Aloisio Villeth Lemos* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Empresas ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield SBSP3 18% 13% 7,8 9,6 6,7 6,4 3,2% 2,6% CSMG3 6% 9% 10,8 7,0 4,8 4,0 2,3% 3,6% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora

2 Sabesp: Racionamento de água já ficou para trás Embora as ineficiências e o maior risco regulatório possam justificar que as ações da Sabesp sejam negociadas com múltiplos abaixo dos observados nas distribuidoras de energia elétrica (para fazer uma comparação com prestadoras de serviços públicos), os múltiplos de mercado (setoriais) encontram-se descontados quando comparado com as empresas do setor elétrico. Vemos dois principais direcionadores para o crescimento do lucro da empresa. Em primeiro lugar, em seguida ao racionamento de água ocorrido entre 2014 e 2015, os volumes da Sabesp continuam se recuperando bem. Em segundo lugar, qualquer impacto remanescente da fase seca deve ser compensando pela revisão tarifária programada para abril de Com base no nosso estudo de Valuation, a Sabesp tem atualmente um desconto de 50% contra as empresas do setor elétrico. Nosso cenário base pressupõe que a revisão tarifária de abril de 2017 poderá ser de apenas 2% (por que tão baixa?). A principal razão é que, entre outras variáveis, a nossa estimativa para a revisão assume: (i) volumes próximos dos níveis pré-racionamento antes da revisão (implicando numa menor tarifa em R$/m 3 dali para frente); e (ii) uma WACC (taxa de desconto medida pelo Custo Médio Ponderado de Capital WACC na sigla em inglês) estável em 8%. Outros direcionadores da revisão incluem: (i) um valor estimado de ativos regulatórios (RAB) de R$ 42 bilhões; e (ii) investimentos (Capex, na sigla em inglês) anuais da ordem de R$ 2,3 bilhões para o ciclo Tudo considerado, vemos a margem Ebitda (Ebitda/Receita Líquida) da Sabesp se estabilizando no patamar de 40%, alinhada com o nível pré-crise hídrica (durante o racionamento chegou a 34%). O principal risco para a nossa tese de investimento em Sabesp é uma revisão tarifária decepcionante em abril de O mercado tende a ser conservador - para não dizer pessimista - sobre o desfecho da revisão. Sem dúvida pode haver uma tendência conservadora dos reguladores, até pela repercussão negativa que um aumento das contas de consumo de água em São Paulo pode ter junto à opinião pública. No entanto, vemos espaço para que haja um reequilíbrio das margens operacionais da Sabesp nos níveis pré-racionamento. Tudo o mais constante em nosso modelo, avaliamos que para cada 2,0% de alteração (para mais ou para menos) em nossa previsão de aumento da tarifa, o valor justo para Sabesp varia em 7%. Também não estamos considerando qualquer benefício de receitas retroativas pelas perdas durante o período de racionamento. Caso isso ocorra traria uma adição de valor para a empresa (esta é uma situação típica de upside risk). Outro fator na mesma direção: assumimos no modelo saídas de caixa por conta de pagamentos anuais de taxas de concessão em São Paulo. Consideramos nesse caso uma despesa de R$ 400 milhões/ano, o que subtrai R$ 6,60 do preço-alvo de SBSP3 (lembrando que o preço-alvo é de R$ 43,00/ação). No entanto, temos uma baixa expectativa que isso seja resolvido no curto/médio prazo. Até agora, as discussões entre o Estado de São Paulo (acionista controlador da Sabesp) e a Prefeitura da Cidade de São Paulo (beneficiária da taxa) não avançam no sentido de cancelar tal pagamento ou repassar o custo para o consumidor final. Após a queda de rentabilidade observada entre 2014 e 2015, nossas estimativas apontam para recuperação da geração operacional de caixa, possibilitando lucro líquido anual acima de R$ 2 bilhões a partir de Valuation. As ações da Sabesp estão sendo negociadas com múltiplo Preço/Lucro de 9,6x para 2017 e 8,1x para 2018, entre os níveis mais baixos de toda a nossa cobertura de prestadoras de serviço público (aqui considerando os setores de energia elétrica e saneamento). Considerando o preço-alvo de R$ 43,00/ação para Dez.17, o potencial de valorização é de 43%, justificando nossa recomendação de Compra para SBSP3.

3 Principais números da Sabesp e estimativas para os próximos anos Sabesp Realizado Projetado Resultados (R$ milhões) Receita Líquida Custos e Despesas Operacionais Lucro Operacional (Ebit) Ger. Operacional de Caixa (Ebitda) Margem Ebitda 34,9% 47,0% 42,3% 40,5% 40,5% Resultado Financeiro (636) (2456) 251 (565) (603) Lucro Líquido Balanço Patrimonial (R$ milhões) Caixa + Disponibilidades Outros Ativos Ativo Intangível Ativo Total = Passivo Total Dívida Total de CP + LP Outros Passivos Patrimônio Líquido Itens do Fluxo de Caixa (R$ milhões) Ebitda Necessidade de Capital de Giro Investimentos (Capex) Indicadores Dívida Líquida / Ebitda (x) 3,1 2,9 2,2 2,4 2,1 Cobertura Serviço de Água (%) 96% 97% 97% 98% 98% Cobertura Serviço de Esgoto (%) 84% 86% 88% 90% 91%

4 Copasa: Revisão do modelo de regras tarifárias está próximo A agência reguladora do Estado de Minas Gerais (ARSAE) está finalmente indo em direção a um modelo de estrutura tarifária baseada no retorno dos ativos (ROA), que pode ser algo positivo para o retorno econômico-financeiro da Copasa e para a percepção de risco dos investidores sobre a empresa. Ao contrário da Sabesp em São Paulo, a Copasa conta somente com reajustes anuais de tarifas (repasse da inflação), mas desconsiderando os retornos justos por conta de investimentos (Capex) realizados. Em abril de 2016 a ARSAE não só reequilibrou de forma agressiva as tarifas da Copasa para compensar os efeitos da crise hídrica de 2015 (aumento de 13,9%), mas também deu os primeiros passos no sentido de uma revisão tarifária completa, a ser implementada em abril de Como parte importante dos estudos realizados pela ARSAE para a futura revisão, foi elaborada uma análise dos custos operacionais da Copasa, divulgada através de Nota Técnica em março passado, onde se estimou um nível de eficiência para a empresa. Feito este cálculo, determinou-se a necessidade de redução de custos operacionais, e a Arsae optou por implementar para esta primeira etapa da revisão um Fator de Produtividade (FP) igual a 4,36%, que representa o total de redução distribuído em cinco anos. As duas outras variáveis a serem consideradas, RAB (Base de Ativos Regulatórios) e taxa de desconto (WACC), devem ser definidas ainda neste segundo semestre de O principal risco para a nossa tese de investimento em Copasa são os eventuais atrasos no processo de revisão tarifária, como aconteceu na revisão da Sabesp. No entanto, o Estado de Minas Gerais está levando o processo adiante, buscando através da nova regulação um reequilíbrio completo para a Copasa, após a crise hídrica de Além disso, a cobertura da rede de esgotos é baixa em Minas Gerais (pouco acima de 60%) e a Copasa precisa obter melhores retornos, para assim financiar seus investimentos e avançar para a solução do problema. Em nosso cenário-base consideramos tarifas estáveis na revisão de 2017, além de considerar um valor estimado de ativos regulatórios (RAB) de R$ 10 bilhões e WACC de 8% (mesma taxa adotada na Sabesp). Ainda que não esteja sendo considerado um aumento real nas tarifas na revisão, o principal benefício para a Copasa deverá ser a interrupção da queima de caixa pela realização de investimentos sem retornos justos. Após registrar resultados bem fracos em 2015, acreditamos que a Copasa possa apresentar forte recuperação do lucro líquido já em 2016, com crescimento nos anos seguintes. Assim como na Sabesp, os múltiplos de mercado (setoriais) encontram-se descontados quando comparado com as empresas do setor elétrico. Valuation. As ações da Copasa estão sendo negociadas com múltiplo Preço/Lucro de 7,0x para 2017 e 7,4x para 2018, com um desconto da ordem de 15% na comparação com a Sabesp, o que pode ser corrigido ao longo do tempo, tendo em vista os recentes progressos na regulação. Além disso, a Copasa tem maior potencial de crescimento, notadamente pela menor taxa de cobertura do serviço de esgotos, vantagem que pode ficar mais evidenciada quando o novo sistema tarifário for implementado totalmente. Considerando o preço-alvo de R$ 47,00/ação para Dez.17, o potencial de valorização é de 45%, justificando nossa recomendação de Compra para CSMG3.

5 Principais Números da Copasa e estimativas para os próximos anos Copasa Realizado Projetado Resultados (R$ milhões) Receita Líquida Custos e Despesas Operacionais Lucro Operacional (Ebit) Ger. Operacional de Caixa (Ebitda) Margem Ebitda 34,6% 27,1% 39,2% 40,7% 39,2% Resultado Financeiro (187) (343) (272) (235) (180) Lucro Líquido Balanço Patrimonial (R$ milhões) Caixa + Disponibilidades Outros Ativos Ativo Intangível Ativo Total = Passivo Total Dívida Total de CP + LP Outros Passivos Patrimônio Líquido Itens do Fluxo de Caixa (R$ milhões) Ebitda Necessidade de Capital de Giro Investimentos (Capex) Indicadores Dívida Líquida / Ebitda (x) 2,8 3,5 2,1 1,4 1,4 Cobertura Serviço de Água (%) 98% 98% 98% 98% 98% Cobertura Serviço de Esgoto (%) 51% 56% 60% 60% 60%

6 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil e Energisa. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3).

7 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Varejo Jose Francisco Cataldo Ferreira Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos Analista de Investimentos Ricardo Faria França Marcus Sena Renato Cesar Chanes Analista Gráfico Maurício A. Camargo Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO Mesa de Operações BM&F Home Broker Mesa Alta Renda Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você.