Performance Histórica jan/17

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1 Estratégia Mensal - Fevereiro Forte entrada de capital externo impulsionou a bolsa brasileira em janeiro. As melhores perspectivas para os ativos domésticos proporcionaram um início de ano positivo para a bolsa. Com forte entrada de capital externo (saldo acumulado positivo de R$ 6,2 bilhões até o dia 27 de janeiro), o Ibovespa acumulou alta de 7,4% em janeiro, enquanto o dólar encerrou o mês com recuo de 3,1% ante o real. No cenário externo, algumas incertezas predominam. Como esperado, os primeiros dias da administração de Donald Trump dominaram o noticiário com a onda de declarações e primeiros anúncios em termos de política econômica/internacional. Em meio às incertezas, é importante (e continuará sendo) separar o que realmente possui algum impacto relevante em termos econômicos e na política monetária. Atualmente, o cenário base contempla uma política mais expansionista, com potencial pressão inflacionária e que deverá levar o Banco Central americano (Federal Reserve) a seguir em um processo de aperto monetário, ou seja, deve-se considerar uma nova realidade de juros nos Estados Unidos ao longo de Desde as últimas eleições presidenciais dos EUA, cujo resultado foi conhecido em 08 de novembro de 2016, os índices acionários (S&P, Nasdaq e Dow Jones) passaram a evidenciar o maior otimismo dos investidores. No período que compreende novembro até o final de janeiro, os três principais índices acumulavam, em média, 10% de valorização, ao passo que os múltiplos P/L (Preço/Lucro) dos mesmos acabaram se distanciando das médias dos últimos cinco anos (afastando-se, em alguns casos, mais de um desvio padrão). Acreditamos que a divulgação dos resultados trimestrais, juntamente com as novas indicações econômicas/políticas do governo Donald Trump, serão preponderantes para a sustentação do atual valuation. Em tempo, chamamos a atenção para um fator importante sobre a economia americana: o debt ceiling (isto é, o limite da dívida do governo). O último valor estabelecido está próximo de ser atingido e, assim como em ocasiões passadas (mais notadamente em 2011), a votação sobre a elevação (ou não) deste indicador traz elevada volatilidade aos mercados. Índices Janeiro 2017 Ibovespa 7,4% 7,4% Dow Jones 0,2% 0,2% S&P 500 1,3% 1,3% FTSE 100-0,3% -0,3% PCAC -1,9% -1,9% DAX 0,7% 0,7% Fonte: Bloomberg Performance Performance Histórica jan/17 Ibovespa 32,9% 43,6% -41,1% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% -2,9% -13,3% 38,9% 7,4% 7,4% Arrojada 33,3% 41,6% -55,7% 124,4% 19,0% -13,6% 17,7% 17,4% 11,9% -7,9% 37,2% 4,7% 4,7% Dividendos 37,2% 47,2% -19,3% 52,0% 39,0% 26,8% 20,2% 3,5% 11,1% -23,3% 21,1% 5,0% 5,0% Top ,2% 28,5% -13,6% 33,7% 15,3% 4,5% -3,0% 28,5% 7,9% 7,9% Estratégia Pessoas Físicas José Cataldo* Aloisio Lemos Ricardo França Renato Chanes *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10.

2 Enquanto isso, no Brasil, após um mês de janeiro morno em termos de noticiário, as atenções agora se voltam para os desdobramentos políticos e econômicos. Tendo em vista o fim do período de recesso, fevereiro já se inicia com dois eventos importantes: as eleições para as presidências da Câmara e do Senado. Embora o desfecho ainda seja incerto, a formação de uma base aliada no Congresso deverá permitir o avanço de questões fundamentais para a retomada econômica do país, com destaque para os debates em torno da Reforma da Previdência, além de outras medidas relacionadas ao ajuste fiscal. Apesar do rali recente da bolsa, ainda existe espaço para valorização dos ativos, considerando potencial queda nos juros além do que o esperado atualmente. Um dos nossos principais temas de investimento para as ações brasileiras em 2017 é o ajuste da política macroeconômica do país, permitindo um aperto fiscal e a flexibilização monetária. Este caso foi recentemente desencadeado pela inesperada decisão do Copom, no início de janeiro, de acelerar o ritmo de redução da taxa Selic em 0,75 p.p.. Desde então, os juros futuros caíram entre 0,30 a 0,40 p.p. e as ações sensíveis às taxas de juros reagiram de acordo. Pensando nas Carteiras Recomendadas... Seguimos com uma estratégia de maior seletividade em nossas carteiras recomendadas. Combinamos a exposição de ações ligadas a setores exportadores, como Klabin, com ações sensíveis a cortes nas taxas de juros e micro reformas, representadas pelas companhias do setor elétrico, concessões e Petrobras. Sugerimos ainda algumas alternativas mais sensíveis à economia doméstica, com posições relacionadas a bancos e ações de consumo mais defensivas (por exemplo, Raia Drogasil). Como pano de fundo, no cenário doméstico se torna muito relevante o acompanhamento dos projetos do Governo que tramitam no Congresso, pilares essenciais para o crescimento econômico sustentável num horizonte mais amplo.

3 Conteúdo Gráficos Mensais 4 Carteiras Recomendadas 5 Carteira Top 10 5 Carteira Dividendos 10 Carteira Arrojada 13 Visão Macroeconômica 14 Projeções Econômicas 15

4 Estratégia Mensal Gráficos Mensais IBOVESPA Fluxo de Investidores Estrangeiros P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão Capital Externo (R$ bi) Ibovespa 15,0 14,0 13, ,0 11,0 10,0 9,0 8, , ,3 8,4 3,0-1,4 0,5 4,6 2,2-1,8 4,5-2,5-0,7 6, ,0-4 Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora S&P 500 Dow Jones P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão P/L próximos 12 meses Média 05 anos e 01 Desv. Padrão 22,0 20,0 20,0 19,0 18,0 18,0 17,0 16,0 16,0 14,0 12,0 15,0 14,0 13,0 10,0 12,0 Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Petróleo - Brent Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Minério de Ferro Brent US$/bbl Minério Iron Ore US$/MT Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Fonte: Bloomberg, Bradesco Corretora e Ágora Corretora

5 Carteiras Recomendadas As Carteiras Recomendadas tiveram desempenho positivo no mês de janeiro, seguindo a tendência de alta da bolsa brasileira, com destaque para a Carteira Top 10, com alta de 7,9% no período. Em seguida, as Carteiras Dividendos e Arrojada, com ganhos de 5,0% e 4,7%, respectivamente. Carteira Top 10 Com a boa alta do Ibovespa durante o mês de janeiro, a maioria dos ativos sugeridos na Carteira Top 10 teve desempenho positivo, com destaque para as ações da Cesp, que se beneficiaram da crescente expectativa sobre uma mudança no controle da companhia. Entre os destaques de baixa, as units da Klabin (KLBN11) foram penalizadas pelo recuo do dólar ante o real, dada a característica exportadora da empresa. Para o mês de fevereiro, optamos por retirar as ações da Copel (CPLE6), Lojas Americanas (LAME4) e CTEEP (TRPL4). Em seus lugares incluímos Sanepar (SAPR4), 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -8,4% -1,4% Performance Top 10 Janeiro 1,0% 1,3% 7,0% 7,4% 7,9% 12,1% 10,1% 10,8% 17,5% 29,0% Cemig (CMIG4) e Suzano (SUZB5). Fonte: Broadcast Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 217,0 10,0% R$ 31,11 R$ 36,00 15,7% 11,0 7, ,1% BM&Fbovespa BVMF3 COMPRA 196,5 10,0% R$ 18,49 R$ 23,00 24,4% 18,7 14,0 15,1 12,3 5,4% Cemig CMIG4 NEUTRO 48,6 10,0% R$ 9,14 R$ 11,00 20,4% 16,5 10,9 7,9 7,0 2,3% Cesp CESP6 COMPRA 30,8 10,0% R$ 17,40 R$ 17,80 2,3% neg - 9,4 8,1 1,3% Itaú ITUB4 NEUTRO 437,6 10,0% R$ 37,24 R$ 42,00 12,8% 11,0 10, ,0% Klabin KLBN11 COMPRA 35,3 10,0% R$ 16,24 R$ 21,00 29,3% 31,9-38,1 28,3 0,7% Petrobras PETR4 COMPRA 694,2 10,0% R$ 15,02 R$ 20,00 33,2% neg 8,0 6,4 5,6 0,0% Raia Drogasil RADL3 COMPRA 70,5 10,0% R$ 65,50 R$ 78,00 19,1% 46,3 37,4 21,8 18,4 1,3% Sanepar SAPR4 COMPRA 25,6 10,0% R$ 14,10 R$ 20,00 41,8% 11,8 8,1 8,1 5,9 1,9% Suzano SUZB5 NEUTRO 53,3 10,0% R$ 13,40 R$ 16,00 19,4% 6,2 11,1 6,5 6,7 1,3% Fonte: Bloomberg; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Ticker Recomendação

6 Banco do Brasil (BBAS3) Preço-alvo: R$ 36,00 Os resultados mais recentes do Banco do Brasil mostraram uma boa melhora no padrão de rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE), cujo percentual anualizado voltou para os dois dígitos. Isto ocorreu com base em spreads mais elevados e operações com o risco mais controlado. Também tem se observada uma redução na carteira de crédito corporativo, indicando que o banco permanece buscando maiores retornos, através da intensificação das operações com pessoas físicas. No final de 2016, o Banco do Brasil anunciou medidas estruturais, como fechamento de agências e plano de aposentadoria incentivada para ajustar o quadro de pessoal. Este conjunto de fatores nos deixa confiantes que o banco federal está numa direção correta, estimulando nossa recomendação de Compra para BBAS3. BM&FBovespa (BVMF3) Preço-alvo: R$ 23,00 Há vários direcionadores no sentido favorável para a empresa. Após um longo período de movimento fraco de operações de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public Offering, na sigla em inglês), vemos novos fatores que poderão impulsionar investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negócios do segmento Bovespa (parte da BM&FBovespa voltada para o mercado de ações), assim como também é o caso dos negócios com títulos de renda fixa. Além disso, a conclusão do processo de integração entre as empresas de liquidação e custódia (câmaras de compensação, ou clearings) de ações e futuros pode liberar um volume significativo de operações, levando ao crescimento do giro de negócios nos mercados futuros. O processo de incorporação da Cetip também deve caminhar para a conclusão nos próximos meses, trazendo ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3. Cesp (CESP6) Preço-alvo: R$ 17,80 Atualmente a empresa não possui praticamente nenhuma exposição ao aumento de tarifas, uma vez que a maior parte da sua geração está contratada em fornecimento de longo prazo, o que lhe permite maior previsibilidade de receita. Além disso, dado a recente onda de M&A (fusões e aquisições) no setor elétrico, a potencial mudança de controle da Cesp poderia ser uma importante forma de capturar valor para o poder concedente e para os minoritários (cabe lembrar que as ações CESP6 proporcionam 100% de tag along). Um risco envolvendo a Cesp diz respeito ao processo judicial contra o poder concedente, em que a empresa busca maximizar os valores de reembolso (R$ 6 bilhões) para ativos não depreciados (relacionados à MP 579). Dada a incerteza sobre este assunto, nosso cenário base só inclui os R$ 1,7 bilhão já concedidos.

7 Cemig (CMIG4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 11,00 A Cemig é uma companhia integrada, com atuação nos segmentos de distribuição, geração e transmissão de energia. Considerando o perfil da companhia e seu atual patamar de endividamento, as ações da Cemig possuem correlação negativa com juros, e devem se beneficiar com a queda na Selic. Estimamos que a cada 1 p.p. de recuo na Selic, seu lucro líquido cresce algo próximo a 8%. Além disso, vemos importantes direcionadores específicos para a ação, principalmente relacionados a micro reformas, podendo resultar em vendas de ativos e possível privatização. Ressaltamos ainda entre os fatores de risco/direcionadores as disputas que a empresa enfrenta em relação ao direito de renovação de concessões vencidas. Por se tratar de uma empresa com alavancagem elevada (relação dívida líquida/ebitda em 4,3x), os ativos tendem a ter maior volatilidade, especialmente considerando o movimento dos juros futuros. Sanepar (SAPR4) Preço-alvo: R$ 20,00 A tese de investimento na Sanepar a coloca entre as empresas brasileiras mais atrativas dos últimos anos no segmento de serviços públicos. Estimamos que a geração operacional de caixa (Ebitda) subirá 38% em 2017, em função das novas regras tarifárias previstas para abril próximo. Será implementado um novo modelo, que poderá reajustar as tarifas em 16% (cenário base), elevando o patamar de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) para 19% (estimado para 2017), contra 14% em 2016 (também ainda estimado) e 11% nos anos anteriores. Diante disso, entendemos que a Sanepar merece um prêmio em seu valuation na comparação com outras empresas do setor, tendo em vista: (i) sua provável maior lucratividade; (ii) virtualmente sem risco para o abastecimento de água; (iii) despesas operacionais em grande parte alinhadas com suas receitas; (iv) não possuir dívida externa, logo sem risco cambial; e (v) menor risco ambiental. A empresa tem mantido uma prática de distribuição de dividendos (payout) de 50% nos últimos seis anos e não vemos razão para isso mudar, o que também a credencia como um player de dividendos.

8 Itaú (ITUB4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 42,00 Vemos o investimento em ações do Itaú Unibanco como positivo, mesmo considerando uma atividade de crédito ainda crescendo em ritmo moderado em 2017 (+4%, após queda estimada de 9% em 2016). O Itaú continua reduzindo sua exposição ao segmento corporativo e acreditamos que deve ser bem conservador no próximo ano. Por outro lado, se observa uma melhora geral da qualidade dos ativos do banco, levando a uma expectativa de redução significativa nas despesas com provisões para perdas. Estimamos crescimento de lucro do Itaú de 10% em 2016 e 15% em 2017, mantendo o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) no patamar próximo de 20% ao ano, o que pode ser visto como amplamente satisfatório em qualquer cenário econômico, sobretudo na atual fase da economia brasileira. Klabin (KLBN11) Preço-alvo: R$ 21,00 Após um período prolongado de perdas em bolsa, as units da Klabin mostram potencial de recuperação por duas razões básicas: (i) desvalorização cambial; e (ii) recomposição de preços dos produtos. Em paralelo, o mercado tende a antecipar um movimento de retomada da atividade econômica brasileira, ainda que de forma moderada. A escolha por Klabin dentro do setor se deve à sua forte ligação com a atividade econômica doméstica, além de estar expandindo com sucesso sua base de clientes de cartão para os mercados asiáticos. No segmento de celulose, já iniciou as vendas da sua unidade Puma, que agrega importante contribuição para as receitas da empresa. Suzano (SUZB5) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 16,00 Os principais direcionadores que justificam a inclusão das ações da Suzano são: (i) expansão do negócio de papel, propiciando reajustes nos preços ao longo do primeiro semestre, enquanto os custos devem permanecer controlados; (ii) os custos de produção de celulose começam a cair, resultando em menores valores de custo caixa (da ordem de 4%) em termos reais em 2017; (iii) expectativa de avanços de governança, com a potencial unificação das classes de ações ordinárias e preferenciais, o que conduziria a uma revisão global das recomendações sobre a empresa; e (iv) um eventual repique na cotação do dólar, após a queda da moeda em janeiro. No lado negativo, espera-se que os preços da celulose caiam na segunda metade do ano, possivelmente pressionando as margens da divisão de celulose. As ações da Suzano estão negociando atualmente com múltiplos de mercado descontados em relação a outras empresas do setor, o que pode levar a um ajuste mais relevante numa esperada reversão da tendência baixista anterior da ação.

9 Petrobras (PETR4) Preço-alvo: R$ 20,00 Mesmo considerando a alta das ações no acumulado de 2016, seguimos com uma visão otimista para Petrobras. Temos notado um ambiente regulatório mais favorável, incluindo a atual política de preço para os combustíveis, enquanto, do ponto de vista da companhia, o processo de redução dos gastos de manutenção, menores investimentos e o plano de desinvestimento (venda de ativos) são direcionadores fundamentais para a melhoria da estrutura de capital. A empresa também vem conseguindo solucionar alguns dos processos judicias nos Estados Unidos, chegando a acordos com valores abaixo do esperado. Outro ponto importante é a expectativa de aumento nos preços do petróleo, tendo por base o recém-anunciado acordo para redução da produção entre membros da Opep (Organização dos Países Exportadores de Petróleo). Entre os possíveis fatores de riscos, elencamos: (i) os demais processos judiciais nos Estados Unidos; (ii) maior deterioração no cenário doméstico; (iii) queda nos preços do petróleo; e (iv) potenciais paralizações na produção. Tudo considerado, acreditamos que as ações da Petrobras ainda proporcionam boa relação risco x retorno, e que justifica nossa recomendação para composição da carteira. Raia Drogasil (RADL3) Preço-alvo: R$ 78,00 Temos uma visão otimista em relação às ações da Raia Drogasil. No final de 2016 a empresa revisou seu guidance de abertura de lojas para 200 unidades por ano em 2016 e 2017, ante previsão anterior de 165 para 2016 e 195 para 2017, refletindo as condições favoráveis do mercado farmacêutico brasileiro. Acreditamos que o varejo farmacêutico deverá acelerar suas margens ao estocar medicamentos antes do aumento de abril do próximo ano, para então vendê-los em seguida. Os riscos para a recomendação estão na contração de volume mais forte e/ou maior nível de inflação do que o projetado. Vale ressaltar que, durante o mês de novembro, uma das cláusulas do Acordo de Acionistas da empresa expirou. Com isso, parte das ações (5%) foi disponibilizada para negociação, ocorrendo a venda de um bloco de ações durante o período, mas não consideramos nova ocorrência deste evento no curto prazo.

10 Carteira Dividendos Focada na alta previsibilidade do fluxo de caixa gerado pelas empresas de sua composição, a carteira é a mais indicada para o investidor com perfil conservador. Ressaltamos a expectativa de retorno médio via dividendos de 7,0% para 2017 (medida 15% Performance Dividendos Janeiro 12,1% pelo dividend yield médio da carteira). Tipicamente defensiva, a Carteira Dividendos tende a subir 10% 5% 3,9% 5,0% 5,3% 6,8% 7,4% menos que o índice Ibovespa durante períodos de alta. No mês de janeiro, destacamos o bom desempenho das ações BVMF3, seguindo a tendência positiva da bolsa. 0% -5% -2,8% Para fevereiro, optamos por retirar as ações da CCR (CCRO3) e, em substituição, incluímos Sanepar (SAPR4). Fonte: Broadcast Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E AES Tietê TIET11 NEUTRO 14,1 20,0% R$ 14,54 R$ 17,70 21,7% 12,5 9,9 6,6 5,7 10,1% Ambev ABEV3 COMPRA 228,5 20,0% R$ 17,20 R$ 21,00 22,1% 21,0 17,9 12,4 10,9 5,2% BM&Fbovespa BVMF3 COMPRA 196,5 20,0% R$ 18,49 R$ 23,00 24,4% 18,7 14,0 15,1 12,3 5,4% Sanepar SAPR4 COMPRA 25,6 20,0% R$ 14,10 R$ 20,00 41,8% 11,8 8,1 8,1 5,9 1,9% Telefônica Brasil VIVT4 NEUTRO 74,5 20,0% R$ 46,67 R$ 52,00 11,4% 16,3 13,7 6,0 5,5 7,3% Fonte: Bloomberg; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Ticker Recomendação

11 AES Tietê (TIET11) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 17,70 Vemos a empresa como uma clássica pagadora de dividendos, adequada para investidores mais defensivos, oferecendo um retorno via dividendos dos mais elevadas entre as demais empresas de geração. A empresa se beneficiou do melhor momento para a venda de energia do longo prazo e negociou boa parte da energia que estava descontratada a partir de 2016, quando expirou o contrato com a AES Eletropaulo. Com isso, a empresa já reduziu significativamente a sua exposição ao mercado spot. Outro direcionador positivo é a queda dos juros no longo prazo. Um dos principais riscos que enxergamos é uma piora na situação hidrológica do país, uma vez que a AES Tietê é 100% exposta a geração hidrelétrica. Ambev (ABEV3) Preço-alvo: R$ 21,00 A Ambev possui posição de liderança, marcas bem estabelecidas, fortes fundamentos e características que fazem da ação uma opção defensiva. Entre os principais direcionadores para as ações, podemos destacar: (i) apesar dos desafios de volume 2016, a companhia deve apresentar alguma retomada de crescimento em 2017, tendo em vista perspectivas de melhora da economia; (ii) a empresa distribui todo o caixa que gera na forma de dividendos; (iii) após a queda recente da ação, em função do resultado mais fraco do 3T16, o ativo se encontra agora com um valuation mais atrativo. Os principais riscos são: (i) uma piora na situação macroeconômica; (ii) aumento dos custos das matérias-primas; e (iii) aumento da tributação sobre os lucros no exterior. BM&FBovespa (BVMF3) Preço-alvo: R$ 23,00 Há vários direcionadores no sentido favorável para a empresa. Após um longo período de movimento fraco de operações de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public Offering, na sigla em inglês), vemos novos fatores que poderão impulsionar investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negócios do segmento Bovespa (parte da BM&FBovespa voltada para o mercado de ações), assim como também é o caso dos negócios com títulos de renda fixa. Além disso, a conclusão do processo de integração entre as empresas de liquidação e custódia (câmaras de compensação, ou clearings) de ações e futuros pode liberar um volume significativo de operações, levando ao crescimento do giro de negócios nos mercados futuros. O processo de incorporação da Cetip também deve caminhar para a conclusão nos próximos meses, trazendo ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3.

12 Sanepar (SAPR4) Preço-alvo: R$ 20,00 A tese de investimento na Sanepar a coloca entre as empresas brasileiras mais atrativas dos últimos anos no segmento de serviços públicos. Estimamos que a geração operacional de caixa (Ebitda) subirá 38% em 2017, em função das novas regras tarifárias previstas para abril próximo. Será implementado um novo modelo, que poderá reajustar as tarifas em 16% (cenário base), elevando o patamar de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) para 19% (estimado para 2017), contra 14% em 2016 (também ainda estimado) e 11% nos anos anteriores. Diante disso, entendemos que a Sanepar merece um prêmio em seu valuation na comparação com outras empresas do setor, tendo em vista: (i) sua provável maior lucratividade; (ii) virtualmente sem risco para o abastecimento de água; (iii) despesas operacionais em grande parte alinhadas com suas receitas; (iv) não possuir dívida externa, logo sem risco cambial; e (v) menor risco ambiental. A empresa tem mantido uma prática de distribuição de dividendos (payout) de 50% nos últimos seis anos e não vemos razão para isso mudar, o que também a credencia como um player de dividendos. Telefônica Brasil (VIVT4) Recomendação: NEUTRA Preço-alvo: R$ 52,00 A Telefônica Brasil destaca-se como a melhor opção do setor de telecomunicações em nossa opinião, seu posicionamento estratégico é bem definido com foco nos usuários de alta renda especialmente no segmento pós-pago, devido à qualidade de sua rede. Em seu resultado do 3T16, a empresa reforçou seus bons fundamentos ao divulgar uma sólida performance operacional. Os principais direcionadores das ações são: (i) a boa perspectiva de crescimento de Ebitda; e (ii) o fato da companhia ser a principal beneficiada com provável reestruturação do setor de telecomunicações, o que deverá facilitar algumas obrigações regulatórias, especialmente com relação à alguns ativos reversíveis. Entre os riscos, destacamos: (i) o lançamento por parte de competidores de novos planos mais atraentes em termos de preços; (ii) sinergias relacionadas à GVT podendo ser menores que as nossas expectativas, tendo em vista o maior risco de execução após mudanças na administração da empresa; e (iii) maiores encargos, como ICMS, podendo impactar a capacidade da empresa em repassar custos para os consumidores finais.

13 Carteira Arrojada Constituída por cinco ações, é a carteira que normalmente apresenta o maior nível de risco e também o maior potencial de valorização em um cenário positivo para a bolsa. A exemplo da Carteira Top 10, no mês de janeiro os ativos da Carteira Arrojada tiveram, em sua maioria, performance positiva, com destaque para Copel, mostrando recuperação após a queda no mês anterior. Para o mês de fevereiro, retiramos os ativos da Klabin 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -8,4% Performance Arrojada Janeiro 1,0% 1,3% 4,7% 7,4% 12,1% 17,5% (KLBN11), Copel (CPLE6) e CTEEP (TRPL4). Em seus lugares, incluímos Sanepar (SAPR4), Banco do Brasil Fonte: Broadcast (BBAS3) e Cemig (CMIG4). Empresa Vol. Méd Peso na Preço Potencial de P/L EV/EBITDA Yield 3m R$ mn carteira Último Alvo Valorização E Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 217,0 20,0% R$ 31,11 R$ 36,00 15,7% 11,0 7, ,1% BM&Fbovespa * BVMF3 COMPRA 196,5 20,0% R$ 18,49 R$ 23,00 24,4% 18,7 14,0 15,1 12,3 5,4% Cemig CMIG4 NEUTRO 48,6 20,0% R$ 9,14 R$ 11,00 20,4% 16,5 10,9 7,9 7,0 2,3% Petrobras * PETR4 COMPRA 694,2 20,0% R$ 15,02 R$ 20,00 33,2% neg 8,0 6,4 5,6 0,0% Sanepar SAPR4 COMPRA 25,6 20,0% R$ 14,10 R$ 20,00 41,8% 11,8 8,1 8,1 5,9 1,9% Fonte: Bloomberg; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Ticker Recomendação

14 Visão Macroeconômica Uma conjunção de fatores em janeiro fortaleceu a tese de cortes mais profundos nos juros neste ano. Seguindo esta linha, mudamos nossas projeções de Selic para o final de 2017 e 2018 para 10,25% e 9,25%, respectivamente (ante 11% e 10,0%). De fato, o Banco Central surpreendeu em sua última reunião, ao reduzir a Selic em 0,75 p.p. quando a maior parte do mercado (nós, inclusive) esperava um corte mais suave de 0,50 p.p.. Essa postura mais agressiva se deveu basicamente a dois motivos: inflação corrente mais baixa e atividade econômica mais fraca. Além disso, embora o ajuste fiscal esteja em compasso de espera em função do recesso parlamentar, os sinais continuam favoráveis para a aprovação das reformas nos próximos meses. O que devemos esperar para essas três variáveis (inflação corrente, atividade econômica e cenário fiscal) e, portanto, para os próximos passos do Banco Central? Sem dúvida, a inflação tem mostrado sinais claros de melhora recentemente, de forma muito mais rápida do que a maioria dos economistas poderia vislumbrar. Por exemplo, desde setembro, todas as divulgações do IPCA e do IPCA-15 vieram abaixo do consenso de mercado. Para ser justo, vale destacar que boa parte desta queda da inflação se deve aos preços dos alimentos, que tem mostrado rápida reversão após as fortes altas em meados do ano passado. No entanto, a desinflação não se limita a mera questão dos alimentos: vários grupos do IPCA têm mostrado sinais de melhora. O caso mais emblemático talvez seja da inflação de serviços, que até pouco tempo era uma das principais preocupações para o Banco Central, pois não dava sinais claros de queda. De fato, a inflação de serviços em termos anuais já está em 6,5% (ante 7,4% anterior) e os números na margem mostram clara tendência de que esta queda irá continuar nos próximos meses. Ou seja, pelo menos no curto prazo, a queda da inflação corrente deve continuar a fornecer argumentos para reduções substanciais da Selic (leia-se, cortes de pelo menos 0,75 p.p.). Se no curto prazo a situação da inflação favorece cortes de juros, o que se esperar depois? Para ir além do curto prazo e entender os condicionantes da inflação um pouco mais adiante, a análise recai sobre o cenário fiscal e de atividade econômica. No campo fiscal, a questão principal é a de como o ajuste fiscal caminhará ao longo do ano e como os mercados reagirão a eventuais surpresas nesse campo. Por ora, o grande foco das discussões está na Reforma da Previdência. A expectativa consensual é de que essa reforma seja aprovada, pelo menos na Câmara dos Deputados, ainda no primeiro semestre. No entanto, como temos ressaltado neste espaço, uma reforma bem sucedida da previdência não garantirá sozinha o ajuste fiscal: várias outras medidas deverão ser implementadas, tanto corte de despesas quanto recomposição de receitas, para que as contas do governo se reequilibrem. Portanto, o ponto focal se direcionará gradualmente a essa agenda pós-reforma da previdência: o mercado exigirá cada vez mais respostas sobre essas medidas. Essa preocupação com medidas adicionais de ajuste fiscal será especialmente importante em um ambiente onde os resultados fiscais de curto prazo não devem ajudar muito e a meta fiscal do governo para 2017 (déficit de R$143 bilhões) não deverá ser cumprida. De fato, revisamos recentemente nossa projeção de déficit primário do setor público para R$187 bilhões em grande parte devido a frustração na arrecadação de impostos por conta da atividade econômica mais fraca. Neste ambiente mais desafiador, alguma reversão nos prêmios de risco e na taxa de câmbio (com impactos na inflação) ao longo do ano exigiriam mais cautela do Bacen para cortar juros. Pensando em atividade econômica nós levantamos a seguinte questão: em que grau uma eventual recuperação da economia irá comprometer o processo de redução da inflação? O risco aqui é de que as empresas, ao vislumbrarem alguma melhora da demanda, mesmo que tímida, tentem recompor parte da margem de lucro perdida nos últimos anos. Lembremos, por exemplo, que em meados de 2016 os números de inflação estavam decepcionando, não se restringindo apenas a pressões pontuais nos preços de alimentos. Essa decepção se dava exatamente em um momento onde o otimismo com a mudança de governo impulsionava as pesquisas de confiança dos consumidores e empresários e dava algum alento para uma recuperação da economia (mesmo que essa não tenha se concretizado posteriormente.). Para este ano, poucos duvidam que a economia se estabilizará e voltará a crescer. Aqui

15 vale um pequeno parêntese: devido ao chamado efeito de carregamento estatístico essa afirmação anterior não contradiz nossa expectativa de queda de 0,2% para Na verdade, nossas estimativas apontam para um leve crescimento do PIB na margem já no primeiro trimestre (0,1% frente ao trimestre anterior) que deve se acelerar gradualmente ao longo do ano. Voltando à questão original: existe o risco da inflação voltar a decepcionar ao longo do ano, conforme a atividade econômica se recupere, o que também dificultaria a tarefa do Bacen de cortar juros. Em resumo, se por um lado o cenário no curto prazo continua bastante favorável para cortes fortes dos juros, algumas fontes de incerteza ao longo do ano podem comprometer a continuidade destes cortes nos próximos meses. Assim, seguimos um pouco mais cautelosos do que o consenso de mercado na magnitude total dos cortes da Selic até o final deste ano. Dalton Gardimam Economista Chefe Tarik Migliorini Economista Projeções Econômicas Projeções Econômicas Indicador E 2018E Crescimento Real do PIB (%) 2,7 1,0 2,5 0,5-3,8-3,5-0,2 2,5 Taxa de câmbio - Final (R$/US$) 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,70 3,85 IPCA (% aa) 6,50 5,84 5,90 6,40 10,70 6,30 5,00 4,50 Meta SELIC - Final (%) 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 10,25 9,25 Fonte: Bradesco Corretora

16 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. O Relatório Estratégia Mensal, contendo as Carteiras Recomendadas por analistas da Ágora e Bradesco Corretora e que é divulgado no último dia útil de cada mês, contém ativos financeiros que poderão ser utilizados por gestores de carteiras do Grupo Bradesco ou por gestores de clubes de investimentos administrados por empresas do grupo Bradesco, no próximo dia útil subsequente à sua divulgação. Destacamos que todas as informações presentes nos relatórios seguem políticas internas de Compliance, e portanto são divulgadas simultaneamente para toda a base de clientes, incluindo clubes de investimento ou empresas do Grupo Bradesco. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Movida S.A. e do Instituto Hermes Pardini S.A., e de debêntures da Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A. Autoban. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Sanepar S.A., Comgás, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Energisa, Linx, Rumo Logística e Taesa. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

17 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Varejo José Francisco Cataldo Ferreira Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos Analistas de Investimentos Ricardo Faria França Renato Cesar Chanes Analista Gráfico Maurício A. Camargo Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles Jéssica Feitosa BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO Mesa de Operações BM&F Home Broker Mesa Alta Renda Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você.