GOVERNANÇA CORPORATIVA, VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAIS E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS BRASILEIRAS. Reynaldo Vilardo Aloy Junior

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1 GOVERNANÇA CORPORATIVA, VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAIS E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS BRASILEIRAS Reynaldo Vilardo Aloy Junior Instituto COPPEAD de Administração UFRJ UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO Mestrado em Administração Orientador: Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal D. Sc. em Administração COPPEAD/UFRJ Rio de Janeiro 2003

2 ii GOVERNANÇA CORPORATIVA, VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAIS E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS BRASILEIRAS Reynaldo Vilardo Aloy Junior Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto Coppead de Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre. Aprovada por: Prof. - Orientador Dr. Ricardo Pereira Câmara Leal (COPPEAD/UFRJ) Prof. Dr. André Luiz da Silva Carvalhal (COPPEAD/UFRJ) Prof. Dr. Nelson Siffert Filho (BNDES) Rio de Janeiro 2003

3 iii ALOY JR., Reynaldo Vilardo Governança corporativa, valor, estrutura de capitais e política de dividendos de empresas brasileiras / Reynaldo Vilardo Aloy Junior. Rio de Janeiro, viii, 59p.:il. Dissertação (Mestrado em Administração) Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, Instituto Coppead de Administração, Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal 1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Administração Teses. I. Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto Coppead de Administração. III. Título.

4 iv DEDICATÓRIA A Deus, por me dar tantas oportunidades em uma vida na qual muitos nunca as têm. A meus pais, por me apoiarem incondicionalmente em todas os momentos de minha vida, por me darem o exemplo de onde desejo um dia chegar e sem os quais essa etapa jamais seria concluída. À Paula, por todo o amor, paciência e apoio dedicados durante a elaboração desta dissertação.

5 v AGRADECIMENTOS Ao Professor Ricardo Leal, pela orientação e pelos ensinamentos fundamentais para a conclusão deste trabalho. A meu irmão, Alexandre, por me trazer a dedicação necessária para tentar tornarme um bom exemplo e à minha irmã, Andréa, e meu cunhado Gustavo, pelo estímulo a me tornar mais um mestre na família. Aos todos os professores do mestrado, pelos ensinamentos dentro e fora de sala de aula. A todos os amigos da turma 99, sem os quais grande parte do valor do aprendizado do mestrado seria desperdiçada. A todos os funcionários do Coppead, que tanto contribuem para o sucesso deste programa. A meus sogros, Édson e Neida, pelo estímulo paterno dispensado no momento da conclusão do mestrado. A todos aqueles não citados aqui que, de alguma forma, contribuíram para a conclusão desta etapa.

6 vi RESUMO ALOY JR., Reynaldo Vilardo. Governança corporativa, valor, estrutura de capitais e política de dividendos de empresas brasileiras. Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, Dissertação (Mestrado em Administração). As relações entre variáveis de governança corporativa e indicadores financeiros de empresas têm sido objeto de interesse e de estudo de diversos autores, especialmente nos anos mais recentes. Diversas teorias surgiram para explicar as influências que as primeiras exercem sobre os últimos, sendo que alguns estudos já foram realizados tendo como objetivo entender essas influências nas empresas brasileiras. Este estudo procura contribuir para um melhor entendimento deste tema, ao introduzir uma metodologia ainda não experimentada para este fim, a citar, a análise de conglomerados. Essa dissertação busca observar se as relações previstas em teoria são verificadas, na prática, nas empresas brasileiras, através da utilização da ferramenta de análise de conglomerados.

7 vii ABSTRACT ALOY JR., Reynaldo Vilardo. Governança corporativa, valor, estrutura de capitais e política de dividendos de empresas brasileiras. Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, Dissertação (Mestrado em Administração). Relationships between corporate governance variables and financial indicators of companies have been the object of studies of several authors, more often in recent years. Many theories have been developed to explain the influence of the first ones over the latter and many studies have taken place trying to explain these relationships for the brazilian case. The present study tries to contribute for a better undestanding of this subject, introducing a method not yet used for this objective, namelly, cluster analysis. This dissertation tries to observe if the relationships stated in theory can be verified, in the case of brazilian companies, through the use of cluster analysis.

8 viii SUMÁRIO 1. O PROBLEMA INTRODUÇÃO PROBLEMA / PERGUNTA OBJETIVO RELEVÂNCIA REFERENCIAL TEÓRICO GOVERNANÇA CORPORATIVA Conceitos Problema de agência Proteção legal dos investidores Concentração da propriedade O novo problema de agência GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL ESTRUTURAS DE CONTROLE E PROPRIEDADE E INDICADORES FINANCEIROS DAS EMPRESAS Influência da estrutura de controle e propriedade sobre o valor de mercado das empresas Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a alavancagem financeira das empresas Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a política de distribuição de dividendos METODOLOGIA E DADOS Objetivos Análise de conglomerados Amostra Descrição do método Limitações do método RESULTADOS CONCLUSÕES REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE... 55

9 1 1. O PROBLEMA 1.1 INTRODUÇÃO A estrutura de propriedade de empresas tem sido alvo de diversos estudos ao longo dos anos. Desde o início do século passado, as grandes empresas, que anteriormente possuíam apenas um dono, começaram a se tornar as modernas corporações, apresentando, então, como característica a diluição da propriedade entre diversos acionistas. Como parte desse processo de transformação, ocorreu a separação entre o controle e a gestão, isto é, a gestão da empresa deixou de ser feita pelo proprietário e passou para os administradores. Uma vez que nem sempre os interesses dos administradores e dos controladores são os mesmos, surgem os chamados conflitos de agência, estudados primeiramente como conflitos entre os agentes supracitados. Posteriormente, surgem teorias sobre as possibilidades de expropriação de acionistas minoritários por acionistas majoritários, que, assim como os gerentes, poderiam ter interesses distintos e, muitas vezes, contrários, daqueles dos minoritários. Uma vez que esse antagonismo pode representar custos para as empresas, para tentar minimizá-los, entram em cena os estudos de governança corporativa, os quais tentam indicar caminhos para a resolução dos conflitos entre os agentes e, conseqüentemente, reduzir os custos para as empresas e para

10 2 todos os stakeholders (todos os envolvidos, como credores, devedores, empregados, trabalhadores e a sociedade em geral). No Brasil, os estudos de governança corporativa adquiriram maior vulto a partir da década de 90 do século passado, acompanhando uma mudança estrutural da economia brasileira. Com uma maior participação de players internacionais e a intensificação do processo de privatizações de empresas que pertenciam ao governo, bem como com uma maior fragmentação do controle acionário das empresas, houve uma intensificação da atenção por parte de investidores (principalmente os institucionais) em questões relacionadas à eficiência na alocação de recursos e na transparência na condução dos negócios das empresas. Segundo Shleifer e Vishny (1997) (apud Carvalhal da Silva (2002)), a estrutura de controle e propriedade é, juntamente com a proteção legal, um dos dois determinantes da governança corporativa. Vários estudos no Brasil e no exterior buscam analisar as relações entre estrutura de controle e propriedade e indicadores financeiros das empresas, visando entender melhor como eles se relacionam, ou seja, qual a importância das questões de governança corporativa no desenvolvimento dos mercados e das empresas.

11 3 1.2 PROBLEMA / PERGUNTA Há relação entre a estrutura de controle e propriedade das empresas brasileiras e alguns indicadores importantes, como valor de mercado, grau de alavancagem e a política de pagamento de dividendos das mesmas? 1.3 OBJETIVO Esta dissertação tem por finalidade, dando continuidade a outros estudos recentes, contribuir para o entendimento, à luz das questões de governança corporativa, se pode haver relação entre a estrutura de controle e propriedade das empresas brasileiras e alguns indicadores financeiros importantes, como valor de mercado, o grau de alavancagem e a política de pagamento de dividendos das mesmas. Diversos trabalhos recentes têm tentado investigar essas questões. Leal et al (2000) analisam a relação entre estrutura de controle e propriedade e valor de mercado das empresas brasileiras, chegando à conclusão de que não há diferença significativamente estatística na avaliação das empresas entre os grupos de empresas classificadas pela estrutura de controle. No entanto, eles encontram valores menores para os grupos de empresas no qual há mais possibilidade de expropriação de acionistas minoritários. Carvalhal da Silva (2002) encontra uma relação, ainda que sem significância estatística, entre estrutura de controle e propriedade e valor de

12 4 mercado. Do mesmo modo, há uma relação entre estrutura de controle e propriedade e payout de dividendos e grau de alavancagem financeira das empresas. Nascimento (2000) conclui que a inclusão das variáveis de governança corporativa é benéfica para se estabelecer um modelo de determinação da estrutura de capital em empresas brasileiras. Mendes (2002) encontra associações entre variáveis de governança corporativa e valor de mercado das empresas e entre variáveis de governança e risco das empresas, utilizando a alavancagem financeira como um indicador de risco. Esse trabalho busca comparar os resultados obtidos ao se agrupar as empresas brasileiras de acordo com os indicadores de valor, alavancagem financeira e política de dividendos e analisar as estruturas de propriedade e controle de cada grupo de empresas. O agrupamento das empresas será feito através da utilização da ferramenta de análise de conglomerados. Por esse método, os três indicadores acima serão utilizados como variáveis de clusterização, isto é, irão determinar quais empresas farão parte de cada um dos conglomerados. A análise dos resultados deverá contemplar as relações entre os três indicadores supracitados e as variáveis de governança corporativa estudadas em cada grupo.

13 5 1.4 RELEVÂNCIA Nas economias modernas, os mercados de capitais têm papel fundamental. Eles ajudam a tornar possível a canalização de recursos daqueles agentes que têm poupança para aqueles que precisam de financiamento para pôr em prática projetos que resultam no crescimento e desenvolvimento da economia nacional. As questões de governança corporativa se tornam importantes em um país como o Brasil, onde a proteção aos acionistas minoritários contra a expropriação por parte dos controladores tem um histórico recente não muito satisfatório. A possibilidade de expropriação parece ser um fator que afugenta os pequenos investidores (principalmente os pequenos, mas não apenas esses) de aplicações em mercados de capitais. Um entendimento mais apurado das relações entre as questões de governança corporativa, como a estrutura de controle e propriedade, e os reflexos destas no desempenho de empresas pode colaborar tanto com o desenvolvimento dos mercados de capitais como com a melhoria na eficiência da alocação de recursos por parte das empresas e redução dos custos de capital das mesmas.

14 6 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA Conceitos De acordo com Carvalhal da Silva (2002) o conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos, embora a nomenclatura atual só tenha começado a ser utilizada na década de 90. Há várias definições de diferentes autores para o que é governança corporativa e algumas serão apresentadas a seguir. Segundo Siffert Filho (1998) governança corporativa diz respeito aos sistemas de controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas controladores de uma determinada empresa ou corporação, de tal modo que os administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de acordo com o interesse dos proprietários. Para Monks e Minow (2000), governança corporativa é a relação entre diversos participantes na determinação da direção e do desempenho de uma corporação. Os participantes principais são os acionistas, a direção e o conselho de administração, mas também são importantes os empregados, clientes, fornecedores, credores e a sociedade em geral.

15 7 Shleifer e Vishny (1997) consideram que governança corporativa trata das formas através das quais os investidores que aportam recursos em empresas garantem o retorno de seus investimentos. Carvalhal da Silva (2002), utilizando-se dos conceitos apresentados acima e de alguns outros, resume a governança corporativa como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar os conflitos de interesse entre os diversos agentes (stakeholders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa O Problema de Agência O estudo do problema de agência e suas consequências não é propriamente uma novidade. De acordo com Siffert Filho (1998), a teoria que trata das questões de governança corporativa teve origem ainda nos anos 30 com os trabalhos de Berle e Means (1932), que colocaram o clássico problema da teoria da agência, motivado pelo surgimento das modernas corporações, nas quais havia a separação entre o controle e a gestão. Após cerca de 40 anos de relativo ostracismo teórico dessas abordagens, a partir dos anos 70 o enfoque contratual das relações econômicas passou a despertar renovado interesse nos meios acadêmicos e financeiros (Siffert Filho, 1998, p. 124). Num trabalho hoje considerado um clássico, Jensen e Meckling (1976) definem uma relação de agência como sendo um contrato (formal ou informal) entre uma ou mais pessoas (os chamados principais) e uma ou mais pessoas (os chamados agentes), no qual os principais atribuem aos agentes uma

16 8 missão de executar um serviço em seu nome, envolvendo delegação de autoridade de tomada de decisão aos agentes. Ainda neste trabalho, os autores definem uma firma como sendo não um indivíduo, mas uma ficção legal correspondente a um processo complexo no qual os objetivos conflitantes de indivíduos são levados ao equilíbrio através de relações contratuais. De acordo com Shleifer e Vishny (1997), a origem do problema de agência está na separação entre aqueles que fornecem os recursos para a empresa e aqueles que a administram, ou, em outras palavras, a separação de propriedade e controle. Uma vez que há os chamados direitos de controle residuais, isto é, o poder de tomada de decisão por parte dos administradores em situações não previstas em contrato, há uma questão importante para os principais. O problema de agência diz respeito a como os principais podem garantir que os agentes ajam de acordo com os seus interesses (dos principais), de forma a utilizar os recursos da firma de forma eficiente e, conseqüentemente, garantir o retorno de seus investimentos. Uma questão importante que se coloca então é: porque os investidores fornecem recursos para as empresas ainda que os administradores tenham condições de expropriá-los? Essa questão se torna mais intrigante com a constatação de que, em todas as economias modernas o financiamento das empresas ocorre recorrentemente e, em maior grau, nas economias mais desenvolvidas.

17 9 Uma explicação apresentada pelos próprios Shleifer e Vishny (1997) trata do chamado efeito-reputação. De acordo com essa idéia, os administradores pagam aos investidores visando a obtenção de novos fundos no futuro. Ainda que, em alguns casos, os administradores não possam ser forçados a pagá-los, eles preferem fazê-lo para ter acesso recorrente a novos financiamentos. De acordo com os autores, Diamond (1989, 1991) demonstra como firmas estabelecem reputações de bons pagadores e Gomes (2000) demonstra como o pagamento de dividendos cria reputações que permitem a obtenção de captação de recursos através de emissão de ações. Além do efeito-reputação, outra justificativa possível apresentada por Mendes (2002) seria a existência de um otimismo excessivo por parte dos investidores, que estariam preocupados simplesmente com seus retornos de curto prazo, através da valorização dos papéis das empresas, e não com o retorno dos seus recursos investidos. É pouco provável, no entanto, que os investidores decidam fornecer recursos a empresas movidos apenas por otimismo exagerado ou confiando simplesmente nos incentivos aos administradores do efeito-reputação. A principal razão, segundo os próprios Shleifer e Vishny (1997) para investidores fornecerem financiamento externo a empresas de outros administradores é o recebimento, em troca, de direitos legais de controle sobre o ativo das empresas, isto é, os investidores passam a ter mecanismos de cobrança que podem ser exigidos legalmente.

18 Proteção legal aos investidores Seguindo a idéia dos supracitados autores de que é o recebimento de direitos legais de controle sobre as empresas que leva os investidores a fornecerem fundos para as mesmas, surgem novas questões. Uma delas seria sobre qual a natureza desses direitos. O mais importante direito legal que os acionistas têm é, segundo Shleifer e Vishny (1997), o direito de votar em questões importantes para as empresas, como, por exemplo, fusões e aquisições e a eleição de membros dos conselhos de administração. No entanto, o exercício desses direitos, na prática, por parte dos acionistas, é custoso. Para exercer seus direitos, os acionistas não apenas têm que arcar com os custos de fazê-lo (por exemplo, comparecer a assembléias em sedes de empresas em cidades distantes), mas têm que garantir que as obrigações dos administradores são cumpridas, o que, nem sempre é feito de comum acordo entre as partes. Não é raro que as reivindicações dos acionistas terminem sendo decididas na justiça. Essa possibilidade leva diretamente a mais uma questão importante: o quão eficiente é o sistema de justiça no cumprimento dos direitos dos acionistas. É fácil verificar que diferentes países têm diferentes graus de proteção aos investidores. La Porta et al (1999) afirmam que países onde as leis são mais eficientes na proteção aos investidores têm mercados de capitais mais desenvolvidos.

19 11 Podemos afirmar, que, apesar das particularidades encontradas em cada país, em uma análise partindo do grau de proteção legal oferecida aos investidores, os países podem ser divididos em dois grupos, os de tradição de lei comum (common law), originária da Inglaterra, e os de tradição de lei civil (civil law), cuja origem está na lei romana. Segundo Mendes (2002, p.7), nessas duas grandes famílias, a lei comum é moldada por decisões judiciais, enquanto que a lei civil tem sua estrutura definida por estudiosos em direito. La Porta et al (1998) estudam os mecanismos de proteção legal aos investidores em 49 países. Os resultados de seus estudos indicam que os países com tradição de lei comum têm os sistemas de proteção legal mais eficientes. Esses autores dividem os países de tradição de direito civil em três sub-grupos, a citar, os de tradição francesa, alemã ou escandinava. O primeiro sub-grupo teria o sistema de proteção menos eficiente dentre todos, e os outros dois seriam os grupos intermediários. Podemos também identificar dois grandes grupos de países, os quais podem ser diferenciados por seus modelos de governança corporativa. De acordo com Carvalhal da Silva (2002), podemos identificar dois sistemas, a citar, o anglosaxão e o nipo-germânico. No primeiro, as participações acionárias são razoavelmente difusas, mais próximas do modelo de corporação com propriedade difusa descrito por Berle e Means (1932). No segundo modelo, a propriedade tende a ser mais concentrada.

20 Concentração de propriedade Segundo La Porta et al (1998), a ocorrência de um modelo mais próximo do de Berle e Means tende a ser muito mais comum em países com proteção mais eficiente ao investidor. Nos países de proteção menos eficiente, há uma forte ocorrência de concentração de propriedade, havendo um acionista (ou grupo de acionistas) suficientemente grande para se interessar em exercer um monitoramento efetivo e, até mesmo, forte influência sobre as atividades da administração das empresas. Na opinião de Shleifer e Vishny (1997), se a proteção legal não é suficiente para dar garantias aos pequenos investidores a ponto de deixá-los confortáveis quanto aos retornos de seus investimentos, eles podem decidir por manter grandes participações de forma a tornar mais efetivo seu controle sobre a companhia. Quando um grupo detém grande parte dos direitos de controle, como, por exemplo, o direito de voto em questões importantes, em uma companhia, o exercício efetivo deste controle se torna muito mais fácil que numa situação onde haja apenas pequenos acionistas. Ainda segundo esses trabalho, a concentração de propriedade alavanca a proteção dos investidores. O que se verifica, na prática, é que a concentração de propriedade (e de controle) ocorre como uma forma alternativa de os investidores garantirem seus direitos, uma vez que o sistema legal de um país não o faz de forma adequada. Grandes acionistas se fazem presentes no monitoramento e, muitas vezes, na própria administração das empresas.

21 13 Um acionista, ainda que minoritário, mas substancial, isto é, possuindo 10 ou 20 por cento das ações de uma companhia, tem incentivos para colecionar informações e efetivamente monitorar a atuação da administração (Shleifer e Vishny, 1997). Desta forma, a existência de grandes acionistas tende a evitar o tradicional problema de free-rider, que se caracteriza pelo fato de que nenhum dos acionistas, em geral, por serem pequenos, monitorem as ações dos administradores, deixando mais espaço para o problema de agência entre os principais (acionistas) e os agentes (administradores). Sem um monitoramento efetivo, os últimos têm maior probabilidade de expropriar os primeiros. Restam poucas dúvidas de que a concentração de propriedade, principalmente em ambientes de proteção legal pouco eficiente, traz benefícios ao acionista. Grandes investidores têm, ao mesmo tempo, o interesse no retorno de seus investimentos e o poder de garantir que seus interesses sejam seguidos (Shleifer e Vishny, 1997). No entanto, a ocorrência de grandes investidores, se parece ajudar a equacionar o conflito de agência entre acionistas e administradores, pode trazer à tona um novo conflito de agência. Os grandes acionistas representam seus interesses, interesses esses que nem sempre coincidem com o interesse de outros stakeholders, em particular com o de acionistas minoritários.

22 O Novo Problema de Agência Segundo Leal et al (2000), a existência de um acionista que pode influenciar, na prática, a gerência de uma companhia pode levar ao surgimento de um novo problema de agência, o conflito de interesses entre acionistas minoritários e acionistas controladores. La Porta, Lopez-de Silanes e Shleifer (1999) afirmam que o problema de agência principal nas corporações pelo mundo diz respeito à expropriação de acionistas minoritários pelos acionistas controladores, e não dos conflitos de agência entre acionistas e administradores. Os resultados desse trabalho sugerem que o problema entre acionistas controladores e minoritários atinge tal importância devido ao fato de que o modelo de corporação com propriedade diluída de Berle e Means (1932) é relativamente raro na maioria dos países, onde o que realmente se verifica é a incidência de acionistas controladores na maioria das empresas. Shleifer e Vishny (1997) afirmam que os controladores têm maiores incentivos para expropriar os minoritários quando seus direitos de controle são proporcionalmente maiores que os direitos de propriedade (direitos a fluxo de caixa). Alguns mecanismos aumentam as probabilidades de expropriação como a emissão de ações sem direito a voto ou de ações com direitos superiores de voto e as estruturas piramidais de controle, que discutiremos mais à frente. Em resumo, principalmente através de um distanciamento da regra de umaação-um-voto, cria-se um estímulo ao agravamento da expropriação de acionistas minoritários pelos majoritários. Claessens et al (1999) citam vários estudos nesse

23 15 sentido, entre os quais o de Bukart, Gromb e Panunzi (1998) que analisa a separação entre os direitos de voto e de fluxo de caixa e sugere que há expropriação de acionistas minoritários, uma vez que os controladores alocam recursos das empresas para a produção de benefícios privados, e o de Wolfenzohn (1999) que prevê alta incidência de estruturas piramidais em países com proteção legal ao investidor ineficiente como evidência de possibilidade de expropriação de minoritários. Claessens, Djankov e Lang (2000) afirmam também que, nos países do Sudeste Asiático, o principal problema de agência é a possibilidade de expropriação de acionistas minoritários. Pode-se, então, inferir, que no caso de países onde se verifique a ocorrência de corporações com propriedade diluída por pequenos acionistas, tal qual no modelo de Berle e Means, o conflito de agência mais relevante é aquele entre os acionistas e os administradores, uma vez que os acionistas não possuem incentivos suficientemente fortes para monitorar efetivamente a administração. Em geral, nestes países se verifica sistemas legais mais eficientes de proteção aos investidores. Nestes casos, a existência de grandes acionistas parece benéfica, pois estes têm estímulo para o monitoramento da direção da empresa. No entanto, como o que se verifica atualmente na maioria dos países é a ocorrência de acionistas controladores, surge o problema da expropriação dos minoritários pelos controladores, estes muitas vezes se confundindo com a própria administração das corporações. Os conflitos de agência entre minoritários e controladores se agrava na medida em que, nestes países, a proteção legal aos investidores é menos eficiente.

24 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL O debate sobre governança corporativa no brasil adquiriu maior relevância principalmente a partir da década de 90 do século passado. Uma evidência disso foi a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa em O próprio Instituto considera obra de destaque a elaboração do Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa, lançado em 1999 e revisado em A situação da propriedade e controle das empresas brasileiras vive um processo de transformação, o qual teve como marco o início do significativo movimento de privatização de empresas públicas nos anos 90. De acordo com Carvalhal da Silva (2002), o modelo empresarial brasileiro vive ainda um momento de transição de empresas de controle e administração familiar com a presença de acionistas minoritários passivos para uma estrutura marcada pela participação efetiva de investidores institucionais com foco na eficiência econômica e na transparência da gestão. Segundo o mesmo autor, assegurar mais respeito aos acionistas minoritários tem sido uma preocupação dos movimentos de governança corporativa no Brasil e no mundo, uma vez que temos um histórico de sucessivos casos em que controladores auferiram benefícios em detrimento de minoritários. Ainda que o movimento no sentido de maior proteção dos direitos dos minoritários esteja ocorrendo, ele ainda está apenas no início. Ainda segundo Carvalhal da Silva (2002), a maioria das empresas brasileiras ainda possui estruturas que não atendem às melhores práticas de governança. Ainda há a

25 17 prevalência de grupos familiares ou de grupos de poucos acionistas que exercem a administração de forma semelhante àquela dos grupos familiares. A estrutura de propriedade e controle das empresas brasileiras é descrita num estudo de Valadares e Leal (2000), no qual os autores estudaram 325 empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Dentre os resultados do estudo destacam-se os seguintes: o maior acionista possui em média 41% do capital total e 58% do capital votante; 62% das empresas possui um único acionista com mais de 50% dos direitos de voto; apenas 11% das empresas não possuem ações sem direito a voto; em média, apenas 54% do capital total das empresas está em ações com direito a voto. Fica claro que a concentração de propriedade é alta, que a violação da regra de uma-ação-um-voto é freqüente, e, ainda, conclui-se que a estrutura de pirâmides é verificada com freqüência, mas não com a finalidade de violar a regra de uma-ação-um-voto com o objetivo de proporcionar uma diluição do risco dos acionistas. Siffert Filho (1998) também aponta evidências de grande concentração de propriedade entre as empresas brasileiras. Analisando as 100 maiores empresas não-financeiras no país em 1990, 1995 e 1997, o autor encontra percentuais altíssimos de empresas com um acionista controlador (dono de mais de 50 % das ações com direito a voto), a citar, 92%, 83% e 77%, respectivamente. A tendência aponta uma queda no número de empresas com acionista controlador, mas, na verdade, o que ocorre é um crescimento expressivo do número de empresas com o maior acionista possuidor de entre 20% e 50% dos direitos de voto. Este grupo tem origem no surgimento do controle compartilhado, conseqüência,

26 18 principalmente, da privatização de empresas estatais. Neste caso, ainda que não haja um único controlador, há um grupo de acionistas que o faz, o que contribui muito modestamente para a redução das possibilidades de expropriação dos minoritários. Juntando a essas evidências os resultados do trabalho de La Porta et al (1998), que classifica o Brasil entre os países com tradição de direito civil francês e, conseqüentemente, no grupo dos países do mundo cuja proteção ao acionista é menos eficiente, parece possível que a maior preocupação dos brasileiros recaia sobre o conflito de agência entre minoritários e controladores. Uma vez que a situação brasileira difere bastante da prevista no modelo de Berle e Means (1932), não deve-se esperar grande aplicabilidade do conflito de agência entre acionistas e administradores descrito no trabalho de Jensen e Meckling (1976), ainda que ele indubitavelmente exista. 2.3 ESTRUTURAS DE CONTROLE E PROPRIEDADE E INDICADORES FINANCEIROS DAS EMPRESAS Siffert Filho (1998) afirma que a natureza da propriedade das grandes empresas tem influência sobre sua performance, uma vez que os posicionamentos estratégicos são dependentes dos interesses dos proprietários. Para aprofundar o exame destas questões, entre os instrumentos teóricos disponíveis há a teoria da governança corporativa, voltada para a análise dos mecanismos instituídos para controlar as firmas (Siffert Filho, 1998, p. 124).

27 19 Caselani e Procianoy (1996) estudam a existência de uma estratégia comum das empresas brasileiras na composição de sua estrutura de capital, uma vez que, segundo esses autores, fatores como composição societária e tamanho das empresas podem influenciar as estratégias adotadas quanto à utilização de diferentes fontes de financiamento. Esta seção apresentará resultados de estudos que investigam a influência da estrutura de controle e propriedade das empresas sobre alguns de seus principais indicadores financeiros, a citar, valor de mercado, política de distribuição de dividendos e estrutura de capital Influência da estrutura de controle e propriedade sobre o valor de mercado das empresas O estudo da importância da separação entre propriedade e controle das empresas teve início há bastante tempo, sendo que o já citado estudo de Berle e Means (1932) pode ser apontado como o marco inicial desta discussão. Vários autores seguiram o modelo de corporação apresentado por estes autores, segundo o qual a estrutura predominante era aquela na qual a propriedade se apresentava diluída entre diversos pequenos acionistas. Jensen e Meckling (1976) concluíram que a concentração de propriedade nas grandes corporações seria benéfica para a avaliação de mercado das mesmas. Esta conclusão baseava-se no fato de que grandes acionistas teriam os estímulos necessários para

28 20 efetivamente monitorar os administradores, fazendo-os agir de acordo com os interesses dos acionistas. Morck, Shleifer e Vishny (1988) apontam tanto efeitos positivos quanto negativos da concentração de propriedade e tentam analisar qual destes prevalece, se o impacto positivo sobre a redução dos conflitos de agência entre administradores e acionistas, ou se o impacto negativo sobre os conflitos entre acionistas controladores e minoritários. Estes autores utilizam o Q de Tobin como medida de valor de mercado (a forma de cálculo deste indicador está apresentada na metodologia deste trabalho) e concluem que a relação entre concentração de propriedade e valor da empresa é positiva quando os maiores acionistas possuem menos de 5% do total de ações, que é negativa quando esse percentual está entre 5% e 25% e volta a ser positiva acima dos 25%. Finalmente, eles sugerem que a ausência de separação entre propriedade e controle reduz os conflitos de interesse e, conseqüentemente, aumentam o valor para os acionistas (Carvalhal da Silva, 2002, p. 37). De acordo com Leal et al (2000), o poder dos acionistas controladores para expropriar os minoritários é moderado pelos seus incentivos financeiros para não fazê-los e a principal fonte destes incentivos é a manutenção de propriedade, por parte dos controladores, de direitos de fluxo de caixa. La Porta et al (1999) avaliam a influência da concentração dos direitos de fluxo de caixa sobre o valor das empresas em 27 países, encontrando evidências de que a concentração destes direitos é benéfica para avaliação pelo mercado das empresas.

29 21 Enquanto a concentração dos direitos de fluxo de caixa parece apresentar uma influência positiva sobre a avaliação das empresas, estudos sugerem que a concentração de direitos de voto afeta negativamente o valor de mercado das ações. Na verdade, a separação entre os direitos de voto e os direitos de fluxo de caixa gera um efeito negativo na avaliação das empresas. Shleifer e Vishny (1997), La Porta et al (1998) e Morck et al (1999) concluem que quando grandes investidores controlam uma grande corporação eles podem agir de acordo com seus interesses, interesses esses que, por sua vez, podem estar em conflito com os interesses dos acionistas minoritários. Neste caso, a concentração de direitos de controle teria um efeito negativo sobre a avaliação das empresas, uma vez que os minoritários podem sentir a possibilidade de expropriação por parte dos controladores. Claessens et al (1999) estudam separadamente os efeitos da concentração de direitos de fluxo de caixa e direitos de voto em países do Sudeste Asiático. Eles encontram evidências que a concentração dos direitos de fluxo de caixa melhora a avaliação das empresas e que a concentração dos direitos de voto pioram esta avaliação. Eles concluem ainda que a separação entre os direitos de fluxo de caixa e os direitos de voto está associada com valores mais baixos de ações, e que isto se deve às possibilidades de expropriação dos minoritários pelos controladores. Vários estudos já foram realizados visando entender as relações entre as estruturas de controle e propriedade e o valor de empresas brasileiras. Gomes (2000), ao estudar os problemas de conflitos de agência entre minoritários e

30 22 controladores, conclui que as empresas que se utilizam de boas práticas de governança corporativa têm avaliação superior àquelas que não o fazem. Leal et al (2000), num estudo com 225 empresas listadas na Bovespa, encontram evidência de que, quando há um acionista controlador e não há perda de controle através da estrutura indireta, as empresas têm valor mais elevado quando há diluição do controle através da estrutura indireta. Apesar destes resultados estarem de acordo com a teoria de possibilidades de expropriação dos acionistas minoritários pelos controladores, não houve significância estatística que permitisse confirmar a hipótese de que maior controle sobre capital votante leva a uma redução do valor de mercado das empresas. Mendes (2002) também realizou testes para relacionar variáveis de valor de mercado das empresas brasileiras e suas estruturas de controle e propriedade. Suas conclusões para os indicadores de valor indicam a existência de uma associação estatisticamente significativa com as variáveis de governança corporativa, especificamente, concentração dos direitos de propriedade e separação entre os direitos de voto e de propriedade. Carvalhal da Silva (2002) encontra resultados que relacionam o valor de empresas brasileiras e suas estruturas de controle e propriedade. Ainda que sem significância estatística, suas regressões encontram coeficientes que confirmam o previsto pela teoria. Utilizando as hipóteses testadas por Carvalhal da Silva (2002), podemos enunciar três delas, como sendo a síntese do que é encontrado na literatura existente, associando as variáveis de governança corporativa e valor de mercado de empresas:

31 23 H1: uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista controlador é associada com um menor valor das empresas. H2: quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com o controlador, maior o valor da empresa. H3: quanto maior a relação entre a concentração de direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos controladores, menor o valor da empresa Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a alavancagem financeira A relação entre estrutura de controle e propriedade e a estrutura de capital das empresas é, hoje, um tema relevante de estudos. Entende-se por estrutura de capital a relação entre capital próprio e capital de terceiros de uma empresa. Há dois padrões principais: o anglo-saxão, caracterizado por baixa alavancagem, uma vez que a utilização de capital próprio como fonte de financiamento é predominante e o nipo-germânico, que se caracteriza pelo financiamento via dívidas (Carvalhal da Silva, 2002). Ainda de acordo com Carvalhal da Silva (2002), mesmo que a literatura brasileira e internacional seja farta no tocante a determinantes de estrutura de

32 24 capital de empresas, ainda há poucos estudos acerca da influência exercida pela estrutura de controle e propriedade sobre as decisões relativas a estrutura de capital. A maioria dos estudos que buscam determinantes para a estrutura de capital das empresas se concentra nos seguintes fatores: a estrutura dos ativos da empresa, benefícios fiscais, tamanho da empresa, lucratividade e risco. O primeiro fator estudado é a estrutura de ativos da empresa. Uma empresa com maior volume de ativos tangíveis, que podem, portanto, ser utilizados como garantias em caso de endividamento, tende a ser mais endividada. No caso dos benefícios fiscais, estes se referem especificamente a outros benefícios que não os gerados pelo endividamento. Empresas com benefícios conseqüentes de depreciação ou subsídios tendem a ser menos endividadas. O tamanho das empresas é o terceiro fator. Quanto maior o tamanho da empresa, maior sua tendência à diversificação, portanto, menor o risco percebido por investidores externos. Com uma melhor avaliação, o custo de capital de terceiros tende a ser menor para essas empresas, o que facilita seu endividamento. Além do tamanho, a lucratividade pode ser determinante, pois as empresas tendem a obedecer a seguinte ordem de preferência para obtenção de financiamento: lucros retidos, endividamento, emissões. O último fator citado é o risco, cuja importância é explicada pela possibilidade de insolvência de empresas com resultados inconstantes. Dessa forma, as empresas com menor volatilidade dos resultados tendem a ter melhores taxas para se financiarem via dívida, fazendo uso dessa modalidade.

33 25 Gomes e Leal (2001) realizaram um extenso estudo nesse sentido, concluindo que a lucratividade, o tamanho e as oportunidades de crescimento apresentam relação negativa com a captação via dívida, enquanto que a composição dos ativos e o risco possuem relação positiva. Nascimento (2000) estudou as variáveis de governança corporativa de empresas brasileiras e sua relação com a alavancagem financeira. A inclusão destas variáveis contribuiu para uma melhor explicação da determinação da alavancagem financeira em relação ao modelo de Gomes e Leal (2001). Segundo o autor, ainda que sem significância estatística, os resultados se comportaram como seria esperado. Mendes (2002) encontrou resultados que contrariavam suas hipóteses relacionando as variáveis de governança com risco, medido pelo grau de alavancagem financeira. Ele conclui que empresas com alta concentração de direitos de votos nas mão dos controladores não possuem alta alavancagem, assim como as que possuem baixa concentração de propriedade e baixo grau de separação entre os direitos de voto e de fluxo de caixa. Carvalhal da Silva (2002) encontra resultados diferentes de Mendes (2002). Ele conclui em seu estudo que as hipóteses por ele testadas foram confirmadas pelos seus resultados. Uma vez mais, enunciaremos, ao longo dos próximos parágrafos, as hipóteses testadas por este autor como uma síntese do que tem sido dito na literatura recente.

34 26 H4: empresas com grande concentração de direitos de voto nas mãos do controlador têm alto nível de alavancagem. Conforme já apresentado anteriormente, as empresas cujos controladores têm grande concentração dos direitos de voto recebem avaliações menos positivas no mercado. Sendo assim, os acionistas exigem retornos mais elevados para financiar estas companhias, o que leva o endividamento a ser preferido por ser uma fonte de financiamento mais barato. H5: empresas com grande concentração de direitos de fluxo de caixa em poder do controlador têm baixo nível de alavancagem Comparando com a explicação da hipótese acima, é sabido que a concentração dos direitos de fluxo de caixa eleva o valor de mercado das empresas, o que torna o custo de capital próprio mais barato, tornando o mecanismo de financiamento via emissão de ações mais atraente. H6: empresas com grande separação entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa têm alto nível de alavancagem O argumento que justifica a hipótese acima é uma conjugação dos dois anteriores, a partir dos quais podemos concluir que uma separação entre os direitos de voto e de fluxo de caixa eleva o custo de capital próprio das empresas,

35 27 levando-as a preferir o endividamento como forma de financiamento, em lugar da emissão de ações Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a política de distribuição de dividendos Segundo Carvalhal da Silva (2002) o interesse pela relação entre as variáveis de governança e as políticas de distribuição de dividendos das empresas vem crescendo nos últimos anos. La Porta et al (2000) consideram duas teorias que possivelmente explicam as razões pelas quais as firmas pagam dividendos aos seus acionistas. A primeira possibilidade define que minoritários com direitos respeitados de maneira mais eficiente têm maior poder de exigir o pagamento da parte dos administradores das empresas. A segunda vertente declara que, onde os direitos dos minoritários já são mais respeitados há menor necessidade de se pagar dividendos como forma de estabelecer um efeito-reputação. Os testes deste trabalho indicam uma prevalência da possibilidade de que os minoritários mais fortes conseguem exigir um pagamento de dividendos mais elevados dos administradores. Esse estudo foi realizado com companhias de 33 países, indicando, inclusive, que em países onde o direitos dos minoritários são mais respeitados (países com sistemas legais baseados no common law), o pagamento de dividendos é mais elevado que nos países com proteção menos efetivas (os baseados na civil law).

36 28 Segundo Carvalhal da Silva (2002), pesquisas no mercado europeu indicam que empresas que praticam boas formas de governança corporativa estão associadas a maiores pagamentos de dividendos. No Brasil, Procianoy (1995) relacionou política de dividendos e governança corporativa. O autor realizou uma análise dos conflitos de agência entre controladores e minoritários nas empresas listadas na Bovespa após as modificações tributárias de 1988 e Os resultados deste trabalho indicam que o pagamento de dividendos funciona como um mecanismo de governança, além de estar relacionado com a estrutura de controle e propriedade das empresas. Sendo assim, o pagamento de dividendos costuma ser mais elevado em empresas que possuem boas práticas de governança. Sendo assim, podemos, uma vez mais, utilizar as hipóteses testadas por Carvalhal da Silva (2002) como uma síntese da literatura sobre as relações entre as variáveis de governança corporativa e as políticas de pagamento de dividendos. H7: empresas com grande concentração de direitos de voto nas mãos do controlador têm baixo payout de dividendos A concentração do controle está associada a maiores possibilidades de expropriação dos acionistas minoritários e a uma menor força relativa destes. Os acionistas minoritários não têm, então, força suficiente para fazer valer os seus

37 29 direitos frente aos controladores, que tendem a distribuir apenas uma pequena (ou nenhuma) parcela dos lucros sob a forma de dividendos. H8: empresas com grande concentração de direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador têm alto payout de dividendos A concentração de direitos de fluxo de caixa está associada a um maior alinhamento de interesses entre os controladores e os minoritários e, conseqüentemente, a uma menor expropriação dos minoritários. Sendo assim, podemos esperar que estas empresas distribuam uma parcela maior de seus lucros sob a forma de dividendos. H9: empresas com elevada separação entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa nas mão do controlador têm baixo payout de dividendos Utilizando os dois argumentos das hipóteses anteriores, podemos esperar que os controladores das empresas com grande separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa tenham maiores possibilidades de expropriação dos minoritários, distribuindo uma menor parcela dos lucros sob a forma de dividendos.

38 30 3. METODOLOGIA E DADOS 3.1 Objetivo O objetivo deste trabalho é formar grupos de empresas a partir de suas características de valor de mercado, política de pagamento de dividendos e alavancagem financeira e analisar as estruturas de controle e propriedade de cada um desses grupos. A técnica estatística de análise de conglomerados, também muito conhecida pelo nome original em inglês, cluster analysis, será utilizada para a formação destes grupos. Será possível, então, comparar os resultados desta análise com as hipóteses testadas anteriormente pelos autores citados no referencial teórico, no tocante às relações entre as variáveis de governança corporativa e de indicadores financeiros das empresas. A utilização desta técnica para a formação dos grupos busca observar o grau de convergência entre os conglomerados formados e os resultados dos autores supracitados. Vale lembrar que nesses trabalhos, especialmente os de Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento (2000) e Mendes (2001), os autores sempre testaram alguma espécie de relação pré-concebida, como, por exemplo, uma relação linear, no caso dos testes que utilizaram técnicas de regressão. A análise de conglomerados, por sua vez, não recebe nenhuma espécie de indicação de como os clusters (conglomerados) devem ser formados. A ferramenta simplesmente retorna os clusters, indicando quais são os membros (nesse caso, as empresas) de cada grupo.

39 Análise de conglomerados Para a formação dos supracitados grupos de empresas será utilizada a técnica de análise de conglomerados. A análise de conglomerados é também conhecida como cluster analysis e taxonomia numérica, entre outras denominações. A variedade de nomenclaturas advém do fato de essa ser uma técnica que tem sido utilizada em diversos campos do conhecimento, como economia, administração, sociologia, psicologia, engenharia e biologia, como apontam Hair et al (1998). Ainda segundo os mesmos autores, a análise de conglomerados pode ser utilizada quando se deseja desenvolver hipótese a respeito da natureza dos dados estudados ou, ainda, quando se deseja examinar hipóteses formuladas previamente. De acordo com Aldenderfer e Blashfield (1984), a análise de conglomerados tem como objetivo principal agrupar objetos baseado em características que estes possuem. A técnica classifica os objetos (para o propósito deste estudo, os objetos são as empresas) em grupos, ou clusters. Os clusters devem apresentar alta homogeneidade interna (intra-cluster) e alta heterogeneidade externa (inter-cluster), isto é, empresas com características semelhantes devem estar no mesmo cluster, o qual deve ser diferente dos outros clusters. O foco principal da análise de conglomerados, segundo Hair et al (1998), é a comparação das características entre os clusters.

40 Amostra Este trabalho contemplará dados referentes às empresas brasileiras de capital aberto relativos ao ano fiscal de Estão incluídas na amostra empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo que não são controladas pelo governo brasileiro. O ano de 1998 foi escolhido devido à possibilidade de comparação dos resultados com os de outros trabalhos brasileiros, especialmente os de Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento (2000) e Mendes (2002). As informações referentes à composição acionária das empresas foram obtidas por Leal et al (2000) através do banco de dados do Infoinvest (Browne Global Solutions). Essa informações são originárias de informativos que as empresas têm obrigação de emitir anualmente para a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), os chamados Informativos Anuais (também conhecidos como IAN). Foram utilizados os informativos emitidos em 1999, com informações relativas a Os dados relativos aos indicadores financeiros foram obtidos junto à base de dados Economática, sendo que foram aproveitados alguns dados do trabalho de Mendes (2000), também originários dessa mesma base de dados. Leal et al (2000) utilizaram 225 empresas em seu trabalho, sobre as quais havia dados de composição acionária. Com a necessidade de obtenção dos dados relativos aos indicadores financeiros, a amostra ficou reduzida a 197 empresas, pois foram excluídas as empresas que não tinham informações disponíveis na base de dados Economática para qualquer um dos indicadores financeiros.