I. DO OBJETIVO II. DOS FATOS. Nota Técnica n 27/2015 SRM-SCT-SGT/ANEEL. Em 05 de fevereiro de Processo: /

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1 Nota Técnica n 27/2015 SRM-SCT-SGT/ANEEL Em 05 de fevereiro de Processo: / Assunto: Atualização do modelo financeiro para cálculo de preço teto da Receita Anual Permitida (RAP) dos leilões de concessão de transmissão de energia elétrica no Brasil. I. DO OBJETIVO 1. A presente Nota Técnica tem por objetivo apresentar uma proposta de atualização do modelo financeiro para cálculo de preço teto da Receita Anual Permitida (RAP) dos leilões de concessão de transmissão de energia elétrica no Brasil, visando abertura de Audiência Pública. II. DOS FATOS 2. Em 18 de dezembro de 2013, foi publicada a Resolução Normativa nº 592, de 17 de dezembro de 2013, que estabeleceu os custos de capital próprio e de terceiros, além de fixar os critérios para aferição da estrutura de capital a serem utilizados na definição da receita teto das licitações, na modalidade Leilão Público, para contratação das concessões para prestação do serviço público de transmissão. 3. Após a publicação da Resolução nº 592/2013, foram realizados pela ANEEL os leilões de transmissão nº 011/2013, 001/2014, 004/2014 e 007/2014. Nos citados leilões, foram levados à licitação 27 lotes, sendo que em 12 não houve propostas. 4. No ano 2014, o GESEL Grupo de Estudos do Setor Elétrico/ da Universidade Federal do Rio de Janeiro - UFRJ, como resultado de projeto desenvolvido em parceria com a Embaixada Britânica no Brasil, apresentou à Superintendência de Regulação Econômica - SRE da ANEEL estudos com sugestões de alteração no modelo para o cálculo da RAP para empreendimentos de transmissão de energia elétrica. 5. O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES divulgou, no dia 8 de janeiro de 2015, novas condições financeiras para os leilões de transmissão de energia elétrica, alterando a participação máxima do banco de 70% dos itens financiáveis para 50% dos itens financiáveis. II.1 Modelo Atual /

2 Fl. 2 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/ O modelo utilizado para o cálculo do preço teto da RAP nos leilões de transmissão pode ser decomposto em três partes: (I) Entrada de Dados, (II) Fluxo de Caixa do Projeto e (III) Estimativa da RAP. I. Entrada de Dados são os parâmetros exógenos ao modelo necessários para elaboração do fluxo de caixa do projeto que se deseje definir a RAP, descritos a seguir: i. Investimento Inicial: contempla os desembolsos de capital efetuados na construção da linha de transmissão, tais como: módulos de infraestrutura de manobras, módulos de entrada de linhas, módulos de ligação de barras, módulos de conexão do reator de linha, reatores de linha, módulos de conexão do capacitor série, capacitores série, entre outros. Os valores estimados para cada ativo são provenientes da base de dados de Custos de Referência da ANEEL, a qual é periodicamente revisada tendo como base valores praticados no mercado. Esses valores sofrem uma redução advinda do Fator REIDI Regime Especial de Incentivos para o Desenvolvimento da Infraestrutura que suspende a exigência das contribuições do PIS e COFINS no caso da compra de máquinas, aparelhos, materiais de construção, equipamentos e serviços destinados a obras de infraestrutura, que componham o ativo imobilizado do projeto. ii. Custo de Capital Próprio (Kp): consiste da estimativa do custo de oportunidade dos sócios do empreendimento. O Kp varia no tempo em função de alterações em seus componentes, a saber: taxa livre de risco, prêmio de risco e beta. A fórmula abaixo representa a forma de cálculo considerado para obtenção do capital próprio em termos nominais, em dólar: Kp = Rf + βa(prm) + Rp Onde: Kp - Custo do capital próprio; βa - Beta alavancado para estrutura de capital do projeto; Rf - Taxa livre de risco em dólar; PRM - Prêmio de risco de mercado; Rp - Risco país. Para o cálculo do beta alavancado, faz-se uso da seguinte fórmula: βa = βd %CT (1 IR) %CP βa - Beta alavancado para estrutura de capital do projeto; βd - Beta desalavancado do setor; %CT - Percentual da estrutura de capital referente à capital de terceiros; %CP - Percentual da estrutura de capital referente à capital próprio; IR - Alíquota efetiva de imposto de renda de pessoa jurídica mais contribuição social sobre o lucro líquido, equivalendo a 34% no Brasil. O prêmio de risco de mercado é determinado pela diferença entre a taxa de risco do mercado (Rm) e a taxa livre de risco (Rf).

3 Fl. 3 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. iii. Custo do Capital de Terceiros (Kd): consiste da estimativa do custo de captação de divida para o projeto. iv. Estrutura de capital: composto pelas variáveis E, capital próprio, e D, capital de terceiros. Para a definição da receita teto considera-se os níveis máximos de alavancagem vigentes para contratação de dívida junto ao BNDES. O índice de cobertura do serviço da dívida e a estimativa de participação de itens financiáveis são então considerados na composição do investimento global. v. Percentual de capital de terceiros: consiste no percentual estimado de endividamento para o financiamento do projeto. vi. IR Equivalente: consiste da composição das alíquotas de IR normal e adicional, totalizando 25%. Permanece fixo durante todo o prazo de projeção. vii. Custo Médio Ponderado de Capital (WACC na sigla em inglês): modelo que reflete o custo médio das diferentes alternativas de financiamento disponíveis para o investimento.: Neste modelo, o Kp é ponderado pelo percentual de capital próprio e o Kd é ponderado pelo percentual de capital de terceiros e descontado do benefício tributário. O WACC pode ser obtido pela formulação: WACC = [E/(D+E) x Kp] + [D/(D+E) x Kd x (1 T)] Onde: WACC é o Custo Médio Ponderado de Capital; E é o valor do capital próprio na composição de capital da empresa D é o valor da dívida na composição de capital da empresa; Kp é o custo do capital próprio Kd é custo do capital de terceiros estabelecido de maneira exógena (atualmente de 3.31% 1 a.a. em termos reais desconsiderado no benefício tributário da dívida); T é a alíquota de imposto de renda e contribuição social. viii. O&M Anual (Percentual do Investimento): consiste em uma estimativa das despesas anuais em O&M em relação ao investimento inicial efetuado no projeto. Esse percentual é calculado com base no histórico de projetos similares, informação obtida no banco de dados da ANEEL. Esse valor é mantido fixo durante todo o projeto. ix. O&M Anual (Valor Monetário Equivalente): consiste no valor em moeda corrente estimado em termos reais dos gastos de O&M no decorrer da vida do projeto. É calculado pelo produto do O&M Anual (Percentual do Investimento) e do valor do Investimento Inicial no projeto. 1 Pode ser revisto a qualquer tempo, mediante Resolução Homologatória, em função de flutuações na Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP, no Índice de Preços ao Consumidor Amplo - IPCA e em demais custos inerentes à captação de dívidas junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES, conforme Resolução Normativa nº 592, de 17 de dezembro de 2013.

4 Fl. 4 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. x. Taxa de Depreciação (Sobre o Investimento Depreciável): consiste no percentual de depreciação média dos ativos permanentes investidos no projeto. Considerando a baixa variabilidade no tempo de depreciação específica dos ativos em relação à sua média, optou-se pelo uso da taxa de depreciação média para o cálculo da deposição anual dos ativos, sendo essa tratada como constante no decorrer da projeção. xi. Número de Anos da Depreciação: consiste no número médio de anos da depreciação do ativo imobilizado, sendo esse calculado aplicando-se o inverso multiplicativo da taxa de depreciação média. xii. Encargos Setoriais: consiste no somatório de impostos setoriais incidentes sobre a receita bruta de transmissão, incluindo: Cofins, PIS e Finsocial, gastos em Pesquisa e Desenvolvimento, taxa de fiscalização e CPMF. Tais percentuais são mantidos fixos no decorrer da vida do projeto e multiplicados pela receita bruta de transmissão para obtenção do valor monetário estimado em termos reais das despesas com encargos setoriais no fluxo de caixa do projeto. xiii. Cofins, PIS e Finsocial: Embora a planilha de cálculo preveja o custo com tais tributos, no passado recente o valor desses tributos tem sido nulo. xiv. Taxa de Fiscalização: encargo incidente sobre a receita bruta de transmissão. Esse valor é considerado constante no decorrer de toda a vida do projeto. xv. Pesquisa & Desenvolvimento: consiste do percentual da receita bruta de transmissão (1%) que deve ser despendido com projetos de pesquisa e desenvolvimento da empresa. Esse valor é considerado constante no decorrer de toda a vida do projeto. xvi. Contribuição Social: alíquota de contribuição social incidente sobre o lucro tributável, definida em 9% e mantida constante em todos os projetos. xvii. IR Normal: alíquota de imposto de renda normal incidente sobre o lucro tributável, definida em 15% e mantida constante em todos os projetos. xviii. IR Adicional: alíquota de imposto de renda adicional incidente sobre a parcela de lucro tributável que exceder R$ 240 mil, definida em 10% e mantida constante em todos os projetos. xix. Prazo de Construção (meses): consiste no prazo de construção estimado para o projeto. Impacta diretamente na distribuição do investimento inicial nos anos que precedem o inicio da operação e na data do inicio da operação. xx. Ano de Desembolso e Valor do Desembolso: informação da distribuição no tempo do investimento inicial, ou seja, o cronograma esperado de desembolsos na construção do projeto. Nos modelos analisados foi observado que a distribuição do percentual do investimento inicial pode variar de projeto para projeto em função de suas especificidades.

5 Fl. 5 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. xxi. Geração de Receita: consiste no percentual de utilização da linha de transmissão no ano. Em particular no 1º ano de operação do projeto pode ser inferior a 100%, para o caso dos projetos com operação em apenas parte do ano. Nos demais anos do 2º ano em diante esse percentual é mantido fixo em 100%. II. Fluxo de Caixa do Projeto consiste da projeção do fluxo de caixa do empreendimento que se pretende definir a RAP. O modelo de fluxo de caixa utilizado é do tipo Fluxo de Caixa Livre da Firma(FCFF na sigla em inglês), o qual contempla como resultado final o fluxo de caixa gerado pela operação da empresa, deduzido dos reinvestimentos necessários para sua manutenção. Tal modelo não desmembra ou diferencia as parcelas que são devidas aos detentores de capital próprio e terceiros e utiliza para desconto a valor presente o WACC. Tem como inputs os dados descritos em (I) e como output o Valor Presente Líquido - VPL do empreendimento. Os elementos que compõe o fluxo de caixa do projeto são: i. Receita Bruta de Transmissão: estimada em termos reais, é considerada constante no decorrer da vida do projeto após o inicio de sua operação. Seu cálculo é efetuado pelo produto da RAP e da Geração da Receita. ii. Encargos setoriais: somatório das estimativas do: Cofins, PIS e Finsocial; Taxa de Fiscalização, Pesquisa e Desenvolvimento e RGR. Os valores individuais dos encargos são função do produto dos percentuais definidos nas células de Entradas de Dados e da Receita Bruta de Transmissão referente a cada anual. iii. Despesas Operacionais: soma das despesas O&M anual e Depreciação. A conta O&M anual é estimada pelo produto das células O&M Anual (Valor Monetário Equivalente) e Geração de Receita, ambas provenientes da Entrada de Dados. A conta Depreciação é estimada pelo produto de 3 fatores: a Taxa de Depreciação, o Investimento Inicial e a Geração de Receita. Esses 3 fatores são encontrados na Entrada de Dados. No caso do prazo da concessão do projeto ser superior ao Número de Anos da Depreciação, a Depreciação será nula nos anos que excederem o Número de Anos da Depreciação. iv. Receita Liquida: consiste de um subtotal intermediário do fluxo de caixa. Equivale a Receita Bruta de Transmissão subtraída dos Encargos Sociais e Despesas Operacionais. v. Impostos e Tributos: consiste no somatório das despesas com Contribuição Social, IR Normal e IR Adicional, que, por sua vez foram estimadas pelo produto dos percentuais registrados na Entrada de Dados e a Receita Liquida. No caso da IR Adicional, é necessário subtrair R$ 240 mil da Receita Liquida antes que seja efetuada a multiplicação pelo percentual correspondente (10%). vi. Resultado Líquido: consiste de um subtotal intermediário do fluxo de caixa. Equivale à Receita Liquida subtraída dos Impostos e Tributos.

6 Fl. 6 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. vii. Desembolso: consiste no desembolso de capital efetuado no projeto e é calculado pelo produto do Investimento Inicial e o Valor de Desembolso específico para o Ano de Desembolso, ambas informações obtidas na Entrada de Dados. viii. Depreciação: consiste no retorno do valor da Depreciação que foi abatida como despesa operacional, pelo fato dessa não constituir-se em saída efetiva de caixa. ix. Fluxo de Caixa Operacional Livre da Firma: consiste no Resultado Líquido abatido do Desembolso de Capital e acrescido da Depreciação. x. VPL: os valores do Fluxo de Caixa Operacional Livre são descontados a valor presente pelo WACC para data zero inicio do ano quando os investimentos no projeto começam a ser efetuados. III. Estimativa da RAP No modelo do fluxo de caixa do projeto descrito em (II) a Receita Bruta de Transmissão consiste no produto da célula Geração da Receita descrita em (I item xxi) e da célula Receita Máxima Permitida. A estimativa da RAP, após o preenchimento das informações requeridas em (I) e da estruturação do fluxo de caixa do projeto em (II), consiste primeiramente do convite de um valor inicial para preenchimento da célula Receita Máxima Permitida, possibilitando o cálculo do VPL do projeto. Na sequência utilizando métodos numéricos o valor da Receita Máxima Permitida é redefinido por simulação, de forma que o VPL do projeto se torne nulo. Dessa forma com o VPL nulo a rentabilidade estimada para o projeto seria idêntica ao WACC e, por conseguinte, o investidor (sócio) no empreendimento estaria tendo como remuneração exatamente o custo de capital próprio (Kp) estimado em (I). Em resumo, a definição da RAP será obtida pela determinação do valor da Receita Máxima Permitida que permite a obtenção de VPL nulo para o projeto analisado. III. DA ANÁLISE III.1 Avaliação do sucesso dos leilões anteriores 7. A Figura 1 apresenta a quantidade de lotes sem oferta licitados pela ANEEL em leilões de empreendimentos de transmissão de energia elétrica desde 2003, bem como a média de propostas efetuadas por cada lote licitado.

7 Fl. 7 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/ lotes sem propostas propostas por lote Figura 1- Evolução dos lotes sem proposta em leilões de empreendimentos de transmissão (*). (*) Resultado considerando o Leilão nº 007/2014, realizado em 9/1/15, como realizado em Observa-se, a partir da figura acima, uma acentuada queda na competitividade e interesse dos proponentes nos leilões de transmissão a partir de Em termos de investimentos, embora em 2014 cerca de 70% do investimento previsto foi licitado com sucesso observa-se uma elevação expressiva do percentual de investimento não contratado conforme mostra a Figura 2 a seguir. Figura 2 - Evolução do percentual do investimento sem proposta em leilões de empreendimentos de transmissão (*). (*) Resultado considerando o Leilão nº 007/2014, realizado em 9/1/15, como realizado em Considerando a recente redução de interesse dos proponentes nos leilões de transmissão, bem como a alteração nas regras de financiamento estabelecidas pelo BNDES, torna-se necessária a reavaliação dos custos do capital próprio e de terceiros, além dos critérios para aferição da estrutura de capital a serem utilizados na definição da receita teto das licitações. III.2 Alterações propostas 10. As principais alterações propostas para o modelo de cálculo da RAP são:

8 Fl. 8 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. I. Alteração no fluxo da depreciação. De forma diversa aos demais componentes do fluxo de caixa do projeto, este fluxo é naturalmente nominal, isto é, composto conjuntamente pela remuneração real e inflação. Dessa forma, para ser utilizado em um fluxo de caixa real, seu valor deveria ser deflacionado antes da utilização, ou seja, os valores correntes (nominais) deveriam ser convertidos em moeda de poder aquisitivo constante (real). A não consideração desse fato na metodologia utilizada resulta numa superestimava do valor do beneficio fiscal da depreciação, aumentando o valor presente líquido e reduzindo, por conseguinte, a RAP. Dessa forma, propõe-se que o fluxo de depreciação seja deflacionado antes da utilização no modelo de cálculo da RAP, o qual trabalha com fluxo de caixa real. II. Atualização do custo do capital de terceiros utilizado, calculado conforme fórmula abaixo: Kd = (TJLP + RBndes + prisco) Onde: Kd - Custo do capital de terceiros em termos nominais; TJLP - Taxa de juros de longo prazo vigente; RBndes - Remuneração básica do BNDES; prisco - Remuneração de risco máxima. i. Para definição do novo custo do capital de terceiros, propõe-se que os parâmetros considerados no custo de capital de terceiros seja o vigente à época do certame. Isso se justifica dado a característica de concentração dos investimentos em um curto prazo de duração para o segmento de transmissão quando comparado a outros investimentos do segmento de infraestrutura. Outro ponto a se considerar é que os componentes que impactam o custo de capital de terceiros, com destaque para a TJLP, vem se mostrando pouco voláteis no passado recente, sendo uma das maiores vantagens de uma medida de tendência central histórica, como a média, a estabilidade dos parâmetros. ii. Os valores vigentes para TJLP, remuneração básica do BNDES e remuneração de risco máxima são de 5,5%, 1,2% e 2,87%, respectivamente. Com base na pesquisa Focus 2, do Banco Central do Brasil, a inflação projetada para o ano mais distante da pesquisa, correspondente ao ano 2016, é de 5,6%. Assim, chegamos a um custo do capital de terceiros de 3,76%. A Tabela 1 resume os parâmetros e o resultado do cálculo do capital de terceiros. 2 Conforme relatório Focus do BACEN, de 23/01/2015

9 Fl. 9 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. Tabela 1. Parâmetros para o cálculo do capital de terceiros. Capital de terceiros TJLP vigente 5,50% Remuneração Básica do BNDES 1,20% Remuneração de Risco 2,87% Custo capital de terceiros nominal 9,57% Expectativa de inflação considerada 5,60% Custo capital de terceiros real 3,76% III. Assumir a desalavancagem financeira progressiva do projeto. A estrutura de capital do projeto é considerada fixa no modelo atual. A nova proposta é que a estrutura de capitais de terceiros varie conforme prazos máximos para amortização dos financiamentos ofertados pelo BNDES, pois o grau de utilização de recursos do BNDES, ao contrário do previsto anteriormente, tende a se reduzir com o passar do tempo. Essa redução da proporção do capital do empreendimento financiada pelo BNDES leva um modelo com estrutura fixa a subestimar os custos de capital ao longo do tempo. i. Para aplicar tal mudança, a taxa de desconto do fluxo de caixa do ano x para o ano x-1 passa a mudar ano após ano. Com a estrutura de capital variando ao longo do tempo, o WACC considerado em um determinado ano também passa a oscilar ao longo do tempo. ii. A Figura 3 ilustra a variação da estrutura de capital ao longo do tempo, considerando inicialmente 49% de capital de terceiros, 3 anos de carência e 14 anos para amortização, exemplificando um possível cenário com base na nova premissa proposta. Além disso, é destacado o comportamento com base na premissa adotada anteriormente, com manutenção do capital de terceiros em um patamar constante durante todo o período. Percentual do capital da empresa 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Estrutura de capital ao longo do tempo Percentual de Capital Próprio Capital de terceiros anterior Percentual do Capital deterceiros Anos a partir da licitação Figura 3- Variação da estrutura de capital ao longo do tempo.

10 Fl. 10 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/ ,00% iii. A Figura 4 mostra o efeito da desalavancagem da estrutura de capital ao longo do tempo no WACC. Conforme pode ser observado, nos três anos iniciais do projeto, considerados como anos de carência, tanto o custo do capital próprio, quanto o valor do WACC são mais acentuados. O custo do capital próprio é declinante ao longo do tempo até o atingimento da amortização do projeto, mantendo-se fixo posteriormente. Já o WACC, após o tempo de carência, apresenta elevação ao longo do tempo, até que se complete o período de amortização. 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Anos a partir da licitação do empreendimento WACC real Custo do Capital próprio (Kp) nominal Figura 4- Efeito da desalavancagem no WACC e no Kp. IV. Mudança nos parâmetros de cálculo do capital próprio. Adicionalmente, foi verificado que a taxa de desconto para o capital próprio utilizada durante o período de construção das linhas de transmissão não deveria possuir a mesma magnitude de uma linha de transmissão já em operação. i. Os riscos incorridos pelo concessionário durante a construção da linha de transmissão são significativamente superiores aos riscos durante o período de operação da linha de transmissão e vigência do contrato de concessão. Dessa forma, propõe-se que, durante a vigência da operação do ativo de transmissão, seja mantida a aplicação do custo de capital próprio determinado de maneira exógena, e durante o período de construção, o custo do capital próprio seja calculado com base no modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model em inglês ou Modelo de Precificação de Ativos de Capital), utilizando como base empresas de capital aberto de construção pesada. ii. A figura 5a seguir ilustra a dinâmica da utilização dos diferentes parâmetros beta para o cálculo do WACC durante o período de construção e durante o período de

11 Fl. 11 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. operação, para desconto a valor presente dos fluxos de caixa da empresa (FCFF, na sigla em inglês). Figura 5- Dinâmica da utilização dos diferentes parâmetros beta para o cálculo do WACC. iii. O modelo CAPM é amplamente utilizado no universo de finanças corporativas para determinação da taxa mínima de retorno em investimentos de risco. Nesse modelo, o parâmetro beta representa o risco sistemático do projeto, ao qual todas as empresas situadas no mesmo universo econômico estão sujeitas. iv. Assim, a proposta é calcular o custo do capital próprio com alguns parâmetros iguais aos utilizados no âmbito das distribuidoras de energia elétrica, conforme resultado da Audiência pública nº 23/2014. A Tabela 2 resume os parâmetros considerados: Tabela 2. Parâmetros utilizados no cálculo do capital próprio. Parâmetros Capital Próprio Taxa do ativo livre de risco 5,64% Beta do setor elétrico desalavancado 0,4316 Prêmio de risco de mercado 7,56% Risco país 2,62% Inflação EUA 2,41% v. Outro parâmetro necessário ao cálculo é o beta desalavancado do setor de construção pesada, para determinação do capital próprio durante o período de construção do empreendimento. A partir da observação desse parâmetro relativo às empresas componentes do índice Dow Jones Heavy Construction (HC), composto pelas 7 empresas mais relevantes do setor de construção pesada dos Estados Unidos, constatou-se que o beta médio desalavancado dessas empresas foi de 1,02 3, conforme mostrado na Tabela 3. Este valor é a proposta de beta desalavancado a ser utilizado no cálculo do custo do capital próprio durante o período de construção da linha de transmissão. A escolha de um indicador internacional se deve pela ausência de empresas do segmento de construção pesada de capital aberto no país, tendo sido escolhido como referência o índice americano devido à importância desse país no mercado financeiro internacional. 3 Conforme dados da Reuters de 17/12/2009 a 17/12/2014

12 Fl. 12 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. Tabela 3. Valores do parâmetro beta para as empresas do índice Dow Jones Heavy Construction. Empresa Beta alancado Beta desalavancado EMCOR Group Inc 1,02 0,94 AECOM Technology Corp 1,02 0,93 KBR Inc 1,21 1,11 Fluor Corp 1,20 1,10 Quanta Services Inc 0,93 0,86 Jacobs Engineering Group Inc 1,06 0,97 Chicago Bridge & Iron Company NV 1,36 1,25 Média 1,11 1,02 vi. Por fim, o cálculo do custo médio ponderado de capital - WACC será realizado a partir da fórmula abaixo apresentada. Embora seja utilizado na planilha o WACC em termos reais, é necessário primeiramente seu cálculo em termos nominais para que os benefícios tributários do componente inflacionário do capital de terceiros seja devidamente considerado no modelo. WACC = (%CP Kp) + (%CT Kd(1 IR)) Onde: Kp - Custo do capital próprio em termos nominais; Kd - Custo do capital de terceiros em termos nominais; %CT- Percentual da estrutura de capital referente à capital de terceiros; %CP- Percentual da estrutura de capital referente à capital próprio; IR - Alíquota efetiva de imposto de renda de pessoa jurídica mais contribuição social sobre o lucro líquido, equivalendo a 34% no Brasil. III.3 Impacto na RAP das alterações propostas 11. Visando quantificar o impacto das alterações propostas no cálculo da Receita Anual Permitida dos leilões de concessão de transmissão de energia elétrica, primeiramente foi realizado estudo de caso considerando um empreendimento a ser implantado em um prazo de 36 meses e com 10% do investimento total composto por itens não financiáveis pelo BNDES. 12. Todas as alterações citadas no item anterior foram implementadas isoladamente, de forma a quantificar os efeitos de cada alteração proposta. Em seguida, efetuou-se o cálculo da RAP considerando todas as alterações simultaneamente. A Figura 2 resume os resultados encontrados:

13 Fl. 13 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/ ,00% 35,00% 34% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 21,00% 16,90% 14,70% 10,00% 5,00% 7,10% 4,10% 0,00% Mudança Condições de financiamento BNDES Depreciação Beta HC na construção desalavancagem progressiva WACC distribuidoras todas alterações Figura 2- Simulações de efeitos individuais e total das alterações propostas nesta NT no cálculo da RAP. 13. De forma a simular as alterações propostas de forma conjunta para uma maior diversidade de empreendimentos, realizou-se também simulações para quatro cenários, considerando prazos de implantação de 36 e 48 meses, e percentual do investimento composto por itens não financiáveis pelo BNDES de 2% e 10%. Os resultados são apresentados a seguir: Tabela 4. Resultados das simulações para diferentes cenários: período de construção e itens não financiáveis. 36 meses vigente 2% não fin. 10% não fin. WACC 5,57% 7,63% 7,77% RAP 100% 132% 134% 48 meses vigente 2% não fin. 10% não fin. WACC 5,57% 7,71% 7,86% RAP 100% 134% 136% 14. Observa-se, da tabela acima, que os valores de WACC com a utilização das alterações propostas resultaram, para os projetos considerados, em valores entre 7,63% a.a. e 7,86% a.a., com um incremento na RAP em relação à metodologia vigente de 32% a 36%. IV. DO FUNDAMENTO LEGAL 15. O inciso II do art. 3º da Lei 9.427, de 26 de dezembro de 1996, estabelece que compete à ANEEL promover, mediante delegação, com base no plano de outorgas e diretrizes aprovadas pelo Poder Concedente, os procedimentos licitatórios para a contratação de concessionárias e permissionárias de

14 Fl. 14 Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT- SGT/ANEEL, 05/02/2015. serviço público para produção, transmissão e distribuição de energia elétrica e para a outorga de concessão para aproveitamento de potenciais hidráulicos. V. DA CONCLUSÃO 16. A metodologia apresentada nesta Nota Técnica representa um avanço relevante na fixação da receita teto dos leilões de transmissão, incorporando uma situação fática da alteração das condições de financiamento do BNDES e tornando o cálculo do custo de capital mais coerente com o praticado no mercado de transmissão de energia elétrica. 17. Considerando as alterações propostas e as implicações decorrentes de tais alterações, propõe-se a realização de Audiência Pública documental, com período de contribuições de 9 de fevereiro a 2 de março de VI. DA RECOMENDAÇÃO 18. Fundamentado no exposto nesta Nota Técnica, recomenda-se a aprovação da mudança de metodologia do cálculo de preço teto da Receita Anual Permitida (RAP) dos leilões de concessão de transmissão de energia elétrica no Brasil. MURILO ANTUNES BRAGA Especialista em Regulação PAULO FELIX GABARDO Especialista em Regulação HÁLISSON RODRIGUES FERREIRA COSTA Especialista em Regulação RODRIGO LIMP NASCIMENTO Especialista em Regulação De acordo: RICARDO TAKEMITSU SIMABUKU Superintendente de Regulação Econômica e Estudos do Mercado substituto DAVI ANTUNES LIMA Superintendente de Gestão Tarifária IVO SECHI NAZARENO Superintendente de Concessões, Permissões e Autorizações de Transmissão e Distribuição