Fatores Determinantes da Evolução e Sustentabilidade da Dívida Pública

Transcrição

1 Resumo Fatores Determinantes da Evolução e Sustentabilidade da Dívida Pública Autoria: Paulo Eduardo Moledo Palombo O presente trabalho tem por objetivo analisar a sustentabilidade da dívida pública brasileira e a forma como é financiada. Diversos fatores influenciam a evolução da dívida, especialmente no período préestabilização monetária iniciado como Plano Real a partir de 1994, tais como: i) choques externos; ii) altas taxas de juros; iii) prazo de maturidade da dívida; iv) taxa de câmbio; v) aumento dos gastos do governo, especialmente com salários e previdência; vi) altos prêmios de risco exigidos pelo mercado para os títulos do governo. Com as mudanças no perfil da dívida, onde títulos atrelados ao câmbio e pósfixados foram trocados por títulos préfixados e atrelados ao índice de preço e com o alongamento do financiamento da dívida nos últimos anos, à dívida se tornou muito mais sustentável e menos vulnerável aos choques externos. No entanto, apesar da mudança de perfil da dívida pública, a grande questão que se faz presente nos últimos anos, e que é a questão que se pretende esclarecer neste trabalho, é se a dívida pública é realmente sustentável diante dos déficits fiscais persistentes do governo em virtude dos aumentos de gastos, que poderia gerar uma acumulação fiscal exagerada que acabaria por redundar num processo de repúdio de seus compromissos com os credores (default) e/ ou numa eventual aceleração de preços (Luporini, 2006, P.3). Diante daquele questionamento, portanto, o que o presente trabalho pretende demonstrar, através testes empíricos de sustentabilidade baseados em modelos econométricos, é se a dívida pública brasileira poderia ser considerada sustentável de acordo com a forma com quem tem sido financiada nas últimas décadas, especialmente após o Plano Real e a mudança do perfil da dívida pública. Outro destaque dado ao endividamento público brasileiro se dá ao perfil da dívida pública. Goldfajn & Paula (1999) apud Camuri (2005) destacam que a composição da dívida em termos de indexadores e prazos de vencimentos se faz importante não só por contribuir para minimizar custos, mas também é importante em termos de credibilidade, sinalização, minimização da volatilidade orçamentária, aumento de liquidez e da informação disponível no mercado. Demonstrouse através dos testes empíricos de sustentabilidade, que, para o período analisado e com base no método que se utilizou, a Dívida Pública pode ser considerada sustentável. No entanto, é importante lembrar que este resultado é relativo, uma vez que foi utilizado apenas um teste dentre os vários existentes. Um fato importante a ser destacado é a expressiva variação da taxa de câmbio em relação a Dívida Interna Mobiliária Federal, demonstrado na tabela 4, uma vez que os resultados sugerem que a o câmbio é consideravelmente elástico em relação a variável dependente, o que demonstra a dinâmica perversa que a dívida se encontrou na série analisada, já que, pelo histórico que se tem boa parte deste período foi financiada em títulos indexados ao dólar. 1

2 Introdução Os diversos planos de estabilização econômica que foram implementados nas últimas décadas, não obtiveram sucesso, uma vez que a situação de crescimento da inflação e endividamento público permaneceu apesar das medidas implementadas para contêlas. O fato de a dívida não ter crescido de forma mais explosiva não vinha do fato de o governo respeitar a restrição orçamentária, mas sim da forma como a dívida foi financiada: através da senhoriagem, conforme afirma Pastore (1995, 1999) apud Batolla (2004). Como na maioria dos planos de estabilização, no Plano Real a reforma monetária, com as diversas mudanças de moeda que ocorreram em 10 anos, não foi acompanhada pela reforma fiscal, provocando um descompasso da dívida pública. Os superávits gerados, na década de 1990, foram reduzidos ou transformados em déficits fiscais e com a queda das receitas inflacionárias provocadas pelo chamado efeito Tanzi e a diminuição da senhoriagem aliados a elevada taxa de juros reais provocaram o aumento da dívida pública. A situação do endividamento brasileiro ficou ainda pior com as crises externas, tais como a mexicana em 1994, a do sudeste asiática em 1997 e a Russa em 1998, uma vez que o regime de câmbio que predominou de 1994 até 1999 não suportava choques externos, obrigando o governo a aumentar as taxas de juros reais, o que provocou um aumento substancial da dívida pública. A reforma fiscal veio mesmo somente em 1998, após ter sido adiada por tantos anos, através da assinatura de um acordo entre o Brasil e o FMI. Na mesma época, foi implementada também a LRF (Lei de Responsabilidade Fiscal) como medida de planejamento dos gastos. O controle do superávit primário tinha o intuito de controlar a dívida/pib. No entanto, esta relação não se manteve estável, devido especialmente à depreciação da taxa de câmbio, uma vez que boa parte da dívida tinha títulos atrelados ao câmbio, o que fez com que aumentasse o estoque da dívida. Com intuito de manter os superávits primários, nos últimos anos foram implementados diversos avanços institucionais. No entanto, estes ainda não são suficientes para controlar o problema fiscal brasileiro, devido ao fato de as instituições serem falhas e por este motivo ainda precisam ser consolidadas.. Podese perceber que, apesar de todas as diretrizes estabelecidas pela LRF e o aumento da arrecadação através de uma política fiscal expansionista, os gastos do governo não estão sendo contidos, fazendo com que a dívida permaneça ainda no patamar de aproximadamente 50% do PIB, conforme o Tesouro Nacional. Evolução da Dívida Pública Brasileira Em meados da década de 1960, após o golpe militar, com intuito de continuar o processo de desenvolvimento e conter o processo inflacionário, o governo implementa o PAEG (Plano de Desenvolvimento Econômico), que promoveu importantes mudanças fiscais e monetárias. A partir do PAEG, como forma de financiar a Dívida Pública Interna, o governo passou a emitir a ORTN (Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional), institucionalizando desta forma a correção monetária, como forma de conter a inflação ascendente e proteger os investidores de rendimentos negativos. A partir da década seguinte, o governo adotou diversas medidas com intuito de implementar o mercado de títulos no país. Em 1970 o governou passou a emitir a LTN (Letras do Tesouro Nacional), que era um título prefixado com valor inferior ao da ORTN. 2

3 A chamada década perdida trouxe mais problemas para o país. Em 1982, a entrada de capital estrangeiro no país foi interrompida, aumentando a dívida pública do país. O recrudescimento da inflação e as constantes alterações na metodologia de cálculo da correção monetária levaram os agentes a exigirem da Autoridade Fiscal à redução dos prazos dos títulos. (Batolla, 2004, P. 5) A administração da dívida foi agravada ainda mais com a implementação do Plano Cruzado, que modificou todo o padrão monetário, congelou preços e salários e extinguiu a correção monetária. O Banco Central passou a emitir títulos indexados a taxas de juros de curto prazo, fazendo com que a dívida fosse financiada no curto prazo. Os diversos planos de estabilização econômica que foram lançados na economia não tiveram sucesso, uma vez a situação de crescimento da inflação e endividamento público permaneceu apesar das medidas implementadas para contêlas. A década de 1990, no entanto, foi inovadora para o país no âmbito de plano econômico. O novo presidente eleito, Fernando Collor de Mello, implementou mais um plano de estabilização econômica, o chamado Plano Collor, que logo de início, confiscou 70% dos haveres financeiros, de forma a conter a liquidez da economia e a inflação de demanda. Com o novo plano, o governo tentou desonerar o Tesouro Nacional da dívida pública, provocando a troca compulsória de uma dívida dos próprios títulos pósfixados, por outra que seria bem menos custosa. O Plano Collor, no entanto, foi apenas mais um plano de estabilização da economia que tentou conter a inflação e desenvolver a economia. O efeito do plano durou pouco tempo, uma vez que em poucos meses a economia voltou a apresentar os mesmos problemas de antes do plano: excesso de liquidez, inflação de demanda, déficit público e financiamento da dívida pública a prazos mais curtos, tornando tal financiamento mais arriscado e o risco de crédito do governo maior, fazendo com que o mercado financeiro exigisse um spread maior e prazos cada vez menores para financiar a dívida. O fato de a dívida não ter crescido de forma mais explosiva não vinha do fato de o governo respeitar a restrição orçamentária, mas sim da forma como a dívida foi financiada: através da senhoriagem, conforme afirma Pastore (1995, 1999) apud Batolla (2004). Na época, o governo fixava primeiro seus gastos para depois analisar como faria para pagar tais gastos realizados e se não obtivesse receita através de impostos, financiava a dívida através da senhoriagem, provocando o aumento da inflação e com o aumento da inflação, houve um aumento dos títulos de curto prazo, provocando consequentemente o encurtamento do prazo da dívida. No período compreendo entre 1980 e 1983, conforme Rocha (1997) apud Batolla (2004), a receita da senhoriagem completava a receita tributária, ajudando o governo a financiar seus gastos, de forma que em alguns anos, a receita da senhoriagem representou mais de um terço da receita total. Conforme afirma Battola (2004), depois do fracasso do Plano Collor até meados de 1994, a elevação da dívida pública deixou de ser resultado do déficit primário do governo e passou a ser determinada pela política de taxa de juros elevadas que visava à acumulação de reservas. O déficit público passou então a derivar da dívida pública devido à política de taxa de juros e com a taxa de câmbio real fixa. Período PósPlano Real Como na maioria dos planos de estabilização, no Plano Real a reforma monetária, com as diversas mudanças de moeda que ocorreram em 10 anos, não foi acompanhada pela reforma fiscal, provocando um descompasso da dívida pública. Os superávits gerados na década de 1990, forma reduzidos ou transformados em déficits fiscais e com a queda das 3

4 receitas inflacionárias provocadas pelo chamado efeito Tanzi e a diminuição da senhoriagem aliados a elevada taxa de juros reais provocaram o aumento da dívida pública. O regime de taxa de juros elevadas era exigido no intuito de atrair capital estrangeiro para financiar o déficit em conta corrente. Conforme Batolla (2004) as autoridade permitiram também a valorização do câmbio real, investindo no regime chamado pelos economistas estrangeiros de crawlingpeg, que é uma variante do câmbio fixo. O regime de câmbio que predominou de 1994 até a flutuação do câmbio a partir de 1999 era inconsistente, uma vez que não conseguia suportar as crises externas, tais como a mexicana em 1994, a do sudeste asiática em 1997 e a Russa em 1998, obrigando o governo a aumentar as taxas de juros reais, para se proteger de ataques especulativos e manter a paridade da taxa de câmbio, sendo esta taxa maior do que a taxa de crescimento econômico, o que provocou um aumento explosivo da dívida pública e o desequilíbrio fiscal. A reforma fiscal veio mesmo somente em 1998, após ter sido adiada por tantos anos, através da assinatura de um acordo entre o Brasil e o FMI. Na mesma época, foi implementada também a LRF (Lei de Responsabilidade Fiscal) como medida de planejamento dos gastos, determinando que não só o governo central teria responsabilidade pela dívida pública, mas também todas as esferas da União. O controle do superávit primário tinha o intuito de controlar a dívida/pib. No entanto, esta relação não se manteve estável, devido especialmente da depreciação da taxa de câmbio, uma vez que boa parte da dívida tinha títulos atrelados ao câmbio, o que fez com que aumentasse o estoque da dívida. Com intuito de manter os superávits primários da dívida, nos últimos anos foram implementados diversos avanços institucionais, que tem como destaque a LRF no de planejamento dos gastos e receitas do governo. A melhora no ajuste fiscal, conforme Batolla (2004) é devido a diversos fatores como: i) O controle do governo federal com os gastos tanto estaduais como municipais, que culminou com a renegociação da dívida entre 1997 e 1999; ii) A instituição da LRF, em 2000, que estabelece que algumas regras fiscais que deve ser cumprida em todo o âmbito da União, que tem como dispositivo principal a LDO (Lei de Diretrizes Orçamentárias), onde se faz uma projeção fiscal do governo para os próximos 4 anos, iniciando desta forma um planejamento fiscal a médio prazo. A LRF determina ainda que seja verificado bimestralmente se as metas estabelecidas na LDO estão sendo cumpridas e, caso não esteja, qual seria a indicação para que tal metas seja cumprida; iii) O alivio dos gastos públicos através da privatização de algumas empresas estatais; iv) A mudança de atitude do governo diante da crise de 1998/1999, que fez o governo pedir empréstimos do FMI, além de reformas há muito tempo postergada, como a reforma da previdência e ao ajuste fiscal. Apesar das reformas institucionais, estas ainda não são eficientes para controlar o problema fiscal brasileiro, uma vez que as instituições são falhas e precisam ser consolidadas. Podese perceber que, apesar de todas as diretrizes estabelecidas pela LRF e o aumento da arrecadação através de uma política fiscal expansionista, os gastos do governo não estão sendo contidos, fazendo com que a dívida permaneça ainda no patamar de aproximadamente 50% do PIB, conforme o Tesouro Nacional. Com as mudanças no perfil da dívida, onde títulos atrelados ao câmbio e pósfixados foram trocados por títulos pósfixados e atrelados ao índice de preço e com o alongamento do financiamento da dívida nos últimos anos, a dívida se tornou muito mais sustentável e menos vulnerável aos choques externos. No entanto, há muito que se fazer, especialmente no sentido 4

5 de controle dos gastos do governo, especialmente o governo central que detém a maior parte da dívida pública. Conceitos da Sustentabilidade Fiscal De acordo com Luporini (2006), o termo sustentabilidade fiscal tem sido muito utilizado por órgãos governamentais, instituições privadas e por organismos multilaterais para cujos empréstimos e sugestões tem sido de grande importância para garantir a sustentabilidade. A grande questão que se faz presente nos últimos anos é se a dívida pública é realmente sustentável diante dos déficits fiscais persistentes do governo em virtude dos aumentos de gastos, que poderia gerar uma acumulação fiscal exagerada que acabaria por redundar num processo de repúdio de seus compromissos com os credores (default) e/ ou numa eventual aceleração de preços (Luporini, 2006, P.3). A acumulação de dívidas do governo gera dois problemas: o primeiro é que, na medida o endividamento alcança a capacidade tributária do governo, há um aumento da taxa de juros, encarecendo seu financiamento. O segundo problema gerado é a dúvida dos agentes econômicos se o governo está implementando alguma ação no sentido de melhorar o déficit da dívida ou se está apenas fazendo outras dívidas para pagar a dívida anterior, ou seja, rolando a dívida indefinidamente. Assim, déficits persistentes e endividamento crescente tendem a limitar o crescimento econômico e gera desconfiança nos agentes quanto à capacidade do governo de honrar o pagamento de suas dívidas. Mas, afinal, quais são os principais indicadores que podem ser utilizados para verificar se uma dívida é sustentável ou não? Na literatura econômica, segundo Luporini (2006), existem dois indicadores de sustentabilidade da dívida que podem ser utilizados: a relação dívida/pib e a restrição orçamentária intertemporal. A relação dívida/pib é um dos conceitos mais utilizados para verificar a sustentabilidade da dívida. Utilizado pioneiramente por Harod & Domar, entre 1944 e 1948, a relação indica a sustentabilidade da dívida comparando a taxa de juros paga aos detentores dos títulos governamentais, líquido de impostos e a taxa de crescimento do produto real da economia. O conceito de sustentabilidade da dívida baseado na relação dívida/pib é muito utilizado em virtude da forma simples com que se apresenta. Tal conceito é baseado, como se pode verificar, na restrição orçamentária do governo de maneira simplificada. No entanto a restrição é tão simplificada em sua forma de considerar apenas a taxa de juros e taxa de crescimento econômico, que não considera outras formas de financiamento da dívida do governo, como o financiamento monetário, por exemplo. Além disso, as expectativas do mercado e dos agentes que compõe este mercado devem ser consideradas também como forma de sustentabilidade da dívida. Outra forma de verificar a sustentabilidade da dívida é através da análise da restrição orçamentária intertemporal, no qual leva em conta as repostas do mercado frente ao endividamento do governo. De acordo com Luporini (2006), o déficit real do governo pode ser definido como uma variação da dívida governamental, em termos reais, no tempo. A restrição intertemporal do governo deve ser ajustada de acordo com a inflação, de modo que a variação nos componentes dentro da restrição não seja afetada pelos preços, sendo importante ainda o ajuste desta restrição a mudanças no nível de renda e do crescimento econômico quando estas ocorrerem. 5

6 A restrição orçamentária intertemporal do governo pode ser considerada a mais realista, conceitualmente falando, uma vez que leva em consideração as atitudes dos agentes detentores dos títulos de financiamento da dívida do governo, sendo o instrumento mais adequado para analisar se a dívida é sustentável ou não. Conforme Luporini (2006), as análises de sustentabilidade acima foram desenvolvidas num ambiente econômico sem incertezas, no entanto, a política fiscal pode se tornar insustentável quando as condições originais não prevalecem. Do ponto de vista do conceito de sustentabilidade, isso ocorre devido à alteração das chamadas condições de transversalidades as quais, quando satisfeitas, garantem que a política fiscal obedece à restrição orçamentária governamental. (Luporini, 2006, P.7) A política fiscal só será sustentável, portanto, se o governo respeitar a restrição orçamentária intertemporal, conforme os pressupostos do testes de sustentabilidade. Muitos têm feito testes de sustentabilidade usando o pressuposto da restrição orçamentária intertemporal. Dentre vários, podemos destacar Hakkio e Rush (1991) apud Luporini (2006), que testam a sustentabilidade fiscal verificando se os gastos, inclusive de pagamento de juros, e as receitas governamentais são cointegradas, sendo que em caso afirmativo, a política fiscal tem sido sustentável já que os gastos e receitas governamentais movemse conjuntamente no tempo. Podese afirmar que a cointegração entre gastos e receitas não garantem que todo o estoque da dívida e nem que a relação dívida/pib não irá aumentar, mas podese garantir que o endividamento não irá crescer indefinidamente. Outra forma de verificar a sustentabilidade da dívida é através dos sinalizadores de vulnerabilidade fiscal que procuram verificar em quais situações o governo estaria vulnerável. Hemming e Petrie (2000) apud Luporini (2006) destacam alguns sinalizadores: a) Posição Fiscal: posição fiscal inicial fraca; cobertura incompleta da atividade fiscal do governo; deficiências na contabilidade e controle das finanças públicas. b) Risco fiscal de Curtoprazo: alta sensibilidade das variáveis fiscais a variações na conjuntura econômica; estrutura de endividamento inadequada; fontes de receitas variáveis e dependentes. c) Sustentabilidade fiscal de longoprazo: dinâmica desfavorável de endividamento; baixo rating para títulos governamentais; altas taxas de risco exigidas para rolagem do endividamento; mudanças demográficas adversas. d) Sinalizador de gastos: grande proporção de gastos e transferências não discricionários; e) Sinalizador de Receita: receitas fiscais inelásticas e altamente concentradas; mudanças legislativas frequentes; dependência de receitas temporárias. f) Gerenciamento fiscal: ativos e passivos não devidamente computados; grande proporção de devoluções nos impostos; registro defasado de contribuintes; sistema de auditorias fiscais ineficientes. Diante dos conceitos, testes e sinalizadores fiscais podese chegar à conclusão, portanto que os gastos dependem das receitas, pelo fato de serem cointegrados, porém a restrição orçamentária intertemporal do governo deve ser respeitada para que a dívida do governo, tanto interna quanto externa, sendo esta última pouco abordada, seja sustentável. Estabilidade Inflacionária e a Trajetória do Endividamento Público Conforme afirmam Neto & Teixeira (2006), dentre as implicações das relações econômicas com o exterior em ambiente de globalização financeira, uma das mais relevantes seria a sustentabilidade da dívida pública interna. Um conceito adequado de sustentabilidade 6

7 abrangeria a solvência puramente financeira e a chamada solvência política, apontada pelos autores como sendo os limites em que a sociedade está disposta a aceitar para o pagamento da dívida. De acordo com Camuri (2005), existe uma hipótese de que a restrição externa constituise elemento chave na determinação do desequilíbrio fiscal do governo, assim como também existe uma restrição orçamentária intertemporal a ser respeitada, apontada por Luporini (2006), para que a dívida seja sustentável. Assim, somente medidas capazes de diminuir a vulnerabilidade externa seriam capazes de enfrentar o problema do desequilíbrio fiscal. Os persistentes e expressivos superávits primários que vem ocorrendo nos últimos anos e que contribui para a sustentabilidade e solvência da dívida, além da flexibilização do câmbio e o regime de metas de inflação que tem sido adotado a partir de 1999, ainda não são suficientes para diminuir a vulnerabilidade externa, diante do alto endividamento público que ainda persiste na economia brasileira, uma vez que o governo tem se esforçado no intuito de aumentar as receitas, no entanto, não tem se atentado aos gastos, que também vem aumentando nos últimos anos, especialmente os gastos com salários e o INSS, em virtude do aumento do salário mínimo e com a Constituição de 1988, que permitiu que trabalhadores rurais se aposentassem sem prévia contribuição. A dívida pública se manteve estável até o final de 1997, quando a partir daí começou a apresentar trajetória ascendente, coincidindo com a crise asiática que se deu neste mesmo ano, uma vez que houve um aumento da taxa de juros para que o Brasil não fosse contaminado por tal crise, refletindo desta forma na dívida brasileira. A situação da ascendente da dívida se tornou ainda mais visível quando, a partir de 1999, houve a flexibilização do câmbio. Desta forma, a trajetória crescente da dívida pode ser explicada tanto pelo choque externo, que afetou tanto o câmbio como a taxa de juros, uma vez que boa parte da dívida nesta época estava atrelada a títulos indexados a juros e câmbio. Segundo Ferrari Filho (2002) apud Camuri (2005), esse processo de crescimento do endividamento público teve início com a chamada armadilha de câmbio, na qual a sobrevalorização da taxa de câmbio, aliada a abertura comercial, resultou em recorrentes e crescentes desequilíbrios do balanço de pagamento em transações correntes, que foram financiados pelo ingresso de capital estrangeiro, que foram atraídos pela alta taxa de juros, que em contrapartida, fez com que a dívida aumentasse. O colapso da economia argentina em 2001, associados às incertezas sobre os rumos da economia brasileira a ser adotada pelo novo governo em 2002, fizeram com que o câmbio se desvalorizasse acentuadamente, agravando a situação da dívida. Neto & Teixeira (2006) apontam que as crises financeiras ocorridas em anos recentes (do México, sudeste asiático, Rússia, Brasil e Argentina) ao acarretar substancial aumento das incertezas, sobretudo das economias emergentes, agravaram as condições financeiras já vulneráveis pelo modelo de política econômica adotado, sobretudo em países dependentes de financiamento externo. No Brasil, tais choques elevaram taxas de juros e de câmbio, assim como expandiram a participação dos títulos indexados aquelas variáveis e encurtaram a maturidade da dívida mobiliária federal, principalmente dos títulos prefixados, determinando processo de fragilização financeira, que disseminaram desconfiança quanto à sustentabilidade da dívida brasileira em 2002, no inicio do mandato do governo seguinte. Diante de choques externos, uma forma de se estabelecer o equilíbrio financeiro com o setor externo é aumentando as taxas de juros, requerida pelo mercado, e aumentar a arrecadação fiscal para recuperar as finanças públicas. Blanchard (2004) apud Camuri (2005) apresenta um modelo de interação entre taxa de juros, taxa de câmbio e probabilidade de default da dívida numa economia com elevado débito, como o Brasil em O autor sugere que em economias com essas 7

8 características, o aumento da taxa de juros, na tentativa de tornar a dívida doméstica mais atrativa, tem um efeito perverso: a desvalorização da taxa de câmbio, uma vez que o aumento dos juros implica em maior probabilidade de default da dívida. Outro destaque dado ao endividamento público brasileiro se dá ao perfil da dívida pública. Goldfajn & Paula (1999) apud Camuri (2005) destacam que a composição da dívida em termos de indexadores e prazos de vencimentos se faz importante não só por contribuir para minimizar custos, mas também é importante em termos de credibilidade, sinalização, minimização da volatilidade orçamentária, aumento de liquidez e da informação disponível no mercado. Alguns autores apresentam até mesmo as vantagens da de se alongar o perfil da dívida mesmo sob a exigência de taxa de juros maiores, como Giavazzi e Pagano (1990), Alesina, Prati e Tabellini (1990) e Calvo e Guidotti (1990). De acordo com Camuri (2005), a manutenção de elevadas taxas reais de juros e a necessidade crescente de superávits primários significativos, são essenciais num contexto de controle inflacionário e rolagem da dívida. Alguns autores, segundo o pesquisador, propõem um novo arranjo macroeconômico para economia brasileira, menos exposto a volatilidade da taxa de câmbio e da dependência de capital externo. De acordo com Neto & Teixeira (2006), no Brasil, a dívida pública interna total consiste na dívida monetária base monetária e demais recolhimentos compulsórios em espécie dívida mobiliária federal registrada no Selic Sistema Especial de Liquidação e Custódia, e na Cetip, dívida bancária do governo federal, dívida, dívida das empresas estatais e dos estados e municípios. A parcela mais líquida da dívida pode ser considerada a monetária e a mobiliária federal registrada no Selic, que compõem os títulos LBC, BBC, NBC, LTN, LFT, NTN e BTN, que estão em poder do mercado e que são chamados de dívida pública de liquidez. A necessidade de rolagem da dívida vem impedindo o crescimento econômico, por isso, é necessário não apenas para formar as expectativas de mercado de o governo honrar o pagamento da dívida, mas sim no sentido do governo recuperar sua capacidade de fazer política fiscal ativa e incentivar o investimento para o crescimento econômico com pleno emprego. Enquanto os agentes não tiverem confiança na capacidade de que a dívida está em uma trajetória sustentável, estes não terão incentivos em promover investimentos produtivos. Loureiro & Barbosa (2003) apud Camuri (2005) atribuem à evolução da dívida pública a exigência cada vez maior, por parte dos compradores de títulos públicos, de prêmios de risco crescentes. Oreiro (2003) apud Camuri (2005) destaca que o caráter subjetivo do prêmio de risco permite que um aumento do pessimismo dos compradores de títulos públicos sobre a capacidade do governo de honrar seus compromissos contratuais (possa) reverter à tendência à estabilidade ou redução da dívida pública como proporção do PIB, colocando a mesma numa trajetória explosiva. De um modo geral, quanto maior a relação dívida / PIB, maiores são as dificuldades e os risco de gerenciar o fluxo de caixa do tesouro. Desta forma, a conclusão que podemos chegar é a de que, embora haja superávits primários, esta ainda não tem sido suficiente para estabilizar a relação dívida / PIB. O governo terá que se esforçar para controlar seus gastos públicos, que aumentam a cada ano e ainda melhorar a gestão fiscal e monetária para controle e sustentabilidade da dívida. Análise Comparada entre o Caso Brasileiro e o Caso Americano da Sustentabilidade da Dívida Pública Um trabalho importante de Sargent & Wallace (1981) apud Borges (2006), Some Unpleasent Monetarist Arithmetic, demonstram, através de um modelo teórico sem arriscar 8

9 método empírico, que déficits crescentes e persistentes do governo poderiam gerar dúvidas sobre a capacidade de o governo honrar o financiamento da dívida, perante os agentes econômicos, o que levaria o governo a utilizar a senhoriagem para pagar a dívida, aumentando as expectativas de inflação na economia, que poderiam elevar a antecipação do aumento da inflação pelos agentes racionais. Este trabalho surgiu em meio à deterioração fiscal por que passava os Estados Unidos entre 1974 e 1989, anos que se seguiram ao primeiro choque do petróleo. De acordo com Borges (2006), o pioneirismo dos testes empíricos de sustentabilidade do endividamento público pode ser atribuído ao trabalho de Hamilton & Flavin (1986), que partiram do principio de que o governo, assim como os agentes econômicos, está sujeito à restrição orçamentária intertemporal, que de acordo com o trabalho desenvolvido por Luporini (2006), é a forma mais adequada de se verificar se a dívida é sustentável ou não. Hamilton & Flavin (1986) apud Borges (2006) utilizaram dois testes para verificar a sustentabilidade do endividamento público americano no período de 1964 e 1984: o teste de Raiz Unitária de Augmented DickeyFuller (ADF), utilizando a hipótese de estacionariedade tanto da dívida como dos déficits (exclusive juros) e outro utilizando o arcabouço de teste de bolhas especulativas por Flood & Garber (1980), que era matematicamente equivalente à hipótese que queriam chegar. Ambos os testes deram suporte a hipótese de que a dívida americana era sustentável. Vários outros trabalhos surgiram depois dos testes realizados por Hamilton & Flavin, sendo que a maioria deles utilizou os testes de raiz unitária (estacionariedade) e a cointegração aplicados a sustentabilidade da dívida pública. Trehan & Walsh (1988) apud Borges (2006) utilizaram os testes de raiz unitária e cointegração na mesma pesquisa, sob a hipótese de taxa de juros real constante, demonstrando conclusões diferentes acerca da sustentabilidade da dívida pública dos Estados Unidos, atribuindo tal fato ao baixo poder dos testes ou à possibilidade de não estacionariedade da taxa real de juros. Assim, diversos trabalhos tiveram diferentes resultados quanto à sustentabilidade da dívida dos Estados Unidos, no entanto, em sua maioria chegouse a conclusão de que a dívida americana era sustentável em vários períodos analisados. De acordo com Borges (2006), o primeiro teste de sustentabilidade da dívida pública brasileira baseada na restrição orçamentária intertemporal foi realizado por Pastore (1995), onde o autor procurou testar a hipótese da inflação fiscal, tendo como origem dos argumentos o trabalho de Sargent & Wallace (1981). Para o pesquisador, o abandono do objetivo de estabilizar o nível geral de preços, permitiria tornar endógena a política monetária, no sentido desta somente ser voltada para o financiamento público e gerar a senhoriagem necessária para financiar os déficits públicos, tornando assim a dívida pública sustentável. Rocha (1997) apud Borges (2006) testou a sustentabilidade da dívida pública brasileira usando a abordagem de Hakkio & Rush (1991), onde testou a cointegração de entre gastos (exclusive juros pagos sobre a dívida) e as receitas do governo. O teste foi feito incluindo e excluindo as receitas de senhoriagem nas receitas governamentais de modo a verificar a importância de tal fonte de receita para o financiamento do déficit público. O primeiro teste de cointegração aplicado foi de EngleGranger e o segundo teste a ser aplicado foi de Johansen, uma vez que, para a autora, o primeiro teste era limitado. Com os dois testes, chegouse a conclusão de que a senhoriagem desempenhou, no período analisado, um papel relevante no financiamento do déficit público brasileiro, contribuindo para manter a restrição intertemporal do governo equilibrada. Issler & Lima (2000) apud Borges (2006), usando dados de receitas (com e sem senhoriagem) e despesas (incluindo juros) do governo como proporção do PIB, no período de 1947 a 1992, testaram a existência de cointegração entre as variáveis, utilizando os testes de 9

10 raiz unitária (ADF e PhillipsPerron (PP)) e testes de cointegração (EngleGranger e Johansen), e chegaram à conclusão semelhante a Rocha, ou seja, de que tais variáveis somente se cointegravam quando se incluía a senhoriagem como fonte de receita governamental. Gamboa & Silva (2004) apud Borges (2006) buscaram avaliar a sustentabilidade da dívida pública brasileira, no período entre julho de 1986 e outubro de 2006, verificando a existência de cointegração entre gastos e receitas. Os resultados encontrados coincidiram com a maioria da evidência empírica disponível para o caso brasileiro, ao não rejeitar hipótese de entre gastos e receitas inclusive senhoriagem. No entanto, um resultado inédito foi obtido: a cointegração entre gastos e receitas exclusive a senhoriagem. Tal fato pode ser atribuído ao ajuste fiscal realizado principalmente a partir de 1999, que funcionou como substituto da monetização do déficit fiscal, praticada antes da estabilização fiscal em 1994, como forma de equilibrar a restrição orçamentária do governo. Por fim, analisado o teste realizado por Giambiagi & Ronchi (2004) apud Borges, que basicamente replicou o teste realizado por Luporini (2000), utilizando um período essencialmente igual ao do trabalho de Retirado pela Esaf Escola de Administração Fazendária (2002) janeiro de 1995 a dezembro de 2002, não se pôde rejeitar a hipótese de raiz unitária na série descontada da dívida, que evidencia um comportamento não sustentável do período analisado. Dados Selecionados e Resultados Como foi explanado na seção anterior, as séries temporais são de suma importância para a realização de testes empíricos de determinados modelos econômicos. No entanto, para que se reduza a probabilidade de se obter regressões espúrias, antes de se rodar os testes, é necessário que os dados sejam tratados. A escolha dos dados também não é tarefa fácil, especialmente para o Brasil, uma vez que faltam séries extensas e confiáveis sobre as variáveis representativas, especialmente as de desempenho fiscal, conforme afirma Arvate (2004). De acordo com autor, as séries de dívida interna, por exemplo, começaram a ser produzidas somente a partir dos anos 80 e uma rápida verificação numa mesma série produzida por diferentes instituições (Receita Federal, Banco Central e Tesouro Nacional) inspira insegurança em relação aos números, já que muitas vezes a mesma série apresenta diferentes resultados, o que dificulta a análise destas. Os dados para a realização dos testes de sustentabilidade foram extraídos da base de dados de estudos macroeconômicos do IPEA, mais conhecido como IPEADATA, compreendendo o período de 1948 a As variáveis utilizadas para a realização dos testes foram: Dívida Federal Emitida, Dívida Externa, Dívida Interna Mobiliária Federal, PIB, PIB em dólar, Taxa de Câmbio, Base Monetária e Reservas Internacionais, todas deflacionadas pelo IGPDI e IPC americano, base 2007 (2007 = 100). Devido ao fato de a base de dados de algumas variáveis serem pequenas, entre 40 e 51 observações, não foi possível a realização dos testes de raiz unitária, uma vez que, para que tal teste fosse realizado, segundo a literatura, era necessário se trabalhar com uma base de dados maior. Desta forma, para se eliminar a raiz unitária da série, foram executados os seguintes procedimentos: primeiro foi passado o ln (logaritmo natural) em cada uma das variáveis. Transformado em ln cada uma das séries de tempo, para se eliminar a raiz unitária e transformar a série temporal de nãoestacionária para estacionária, foi feito a diferença no tempo (valor de um instante de tempo menos o valor do instante imediatamente anterior) para cada uma das variáveis, para se possa calcular a elasticidade do regressor em relação à variável dependente, ou seja, se X variar 1%, quantos % varia a Y. 10

11 Após tais cuidados com cada uma das variáveis, seguiuse a seqüência de testes, todos foram rodados no pacote econométrico EViews. Em cada estimação, foram feitas inclusões sucessivas de regressores, conforme seguem nas tabelas de resultados. As primeiras estimações foram realizadas com a da Dívida Mobiliária Federal Emitida com os regressores PIB em reais, Base Monetária e Câmbio, conforme segue na Tabela 1 abaixo: Período PIB Dívida interna líquida Dívida externa líquida Benficios Concedidos INSS , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , Tabela 1: Evolução do PIB brasileiro e das Dívidas Públicas de 1987 a Fonte: IPEADATA R$ (em milhões) Variáveis Estimação 1 Estimação 2 Estimação 3 PIB 0, (0.0000) 0, (0.0000) 0, (0.000) Base Monetária 0, (0.6185) 0, (0.6457) Câmbio 0, (0.6637) Observações R 2 0, , , DurbinWatson 1, , , Tabela 2 Resultado da Regressão com a variável dependente: DÍVIDA MOBILIÁRIA FEDERAL EMITIDA 11

12 De acordo com os dados da Tabela 2, podese observar através do R 2 que aproximadamente 55% da variação dos regressores explicam a variação da Dívida Mobiliária Federal Emitida. A primeira coluna da Tabela 2 foi constituída considerando apenas o PIB como regressor da Dívida Mobiliária Federal Emitida, e os resultados sugerem que, de acordo com o coeficiente, se o PIB aumentar 1%, a Dívida Mobiliária Emitida aumenta cerca de 0,15%, o que significa que o efeito da variação do PIB é consideravelmente inelástico, ou seja, o PIB precisa variar muito para que a Dívida Emitida varie pouco. É importante ressaltar ainda que o coeficiente do PIB possui pvalor igual à zero. Isto significa que ao nível estatístico de 10%, podese rejeitar a hipótese nula de que tal coeficiente seja estatisticamente igual à zero, ou seja, podese dizer que o coeficiente em questão é um bom explicador da variável dependente. A estatística d, de DurbinWatson, é igual 1,62. Considerando que o resultado ficou acima de seu limite máximo, que é igual a 1,544, não há nenhuma evidência de autocorrelação positiva, a um nível de significância de 5% PIB DIVEXTERNA RESID Figura 1: Evolução do PIB brasileiro, da Dívida Pública Externa e do Resíduo. Já na segunda coluna, além do PIB, foi considerado a Base Monetária como regressor da Dívida Emitida, e os resultados sugerem que se a base aumentar 1%, a Dívida cai em torno de 0,089%. No entanto, o coeficiente da Base Monetária possui pvalor igual a 0,6185, o que significa que ao nível estatístico de 10%, não se pode rejeitar a hipótese nula de que o coeficiente seja estatisticamente igual a zero, podendose considerar que a base monetária não é um bom explicador da dívida emitida. A estatística d é igual a 1,62. Considerando que o resultado ficou acima de seu limite máximo (du igual a 1,600), não há nenhuma evidência de correlação serial positiva, ao nível estatístico de 5%. Por fim, na terceira coluna da Tabela 2, além do PIB e da Base Monetária, utilizouse como regressor a taxa de câmbio e os resultados sugerem que se o câmbio aumentar 1%, a dívida cairá em torno de 0,123%. No entanto, o coeficiente do câmbio possui pvalor igual a 0,6637, o que a um nível de significância de 10%, também não se pode rejeitar a hipótese nula de que o coeficiente seja estatisticamente igual a zero e que, portanto, não é um bom explicador da dívida emitida. Considerando que d possui valor igual a 1,647, ficando, portanto, dentro de seu limite mínimo e máximo de 1,338 e 1,659, respectivamente, a evidência é inconclusiva em relação à presença ou ausência de correlação serial, ao nível de significância de 5%. 12

13 PIB DIVINTERNA RESID Figura 2: Evolução do PIB brasileiro, da Dívida Pública Interna e do Resíduo PIB BENEFCONCEDIDOS RESID Figura 3: Evolução do PIB brasileiro, dos Benefícios Concedidos e do Resíduo. Nas estimações seguintes, utilizouse a Dívida Externa em função do PIB (ambos em dólar), Reservas Internacionais e Câmbio, obtendose os resultados ilustrados na Tabela 3 abaixo: Regressor Estimação 1 Estimação 2 Estimação 3 PIB 0, (0,0000) 0, (0,0000) 0, (0,0000) Reservas Internacionais 0, (0,0715) 0, (0,0904) Câmbio 0, (0,4562) Observações R 2 0, , , DurbinWatson 1, , , Tabela 3 Resultado da Regressão com a variável dependente: BENEFÍCIOS CONCEDIDOS. 13

14 Nestas estimações, o valor do R 2 mostra que aproximadamente 98% da variação dos estimadores explicam a variação da dívida externa. Porém, os resultados dos coeficientes também demonstram o efeito inelástico sobre a dívida externa: a título de ilustração, os coeficientes da última coluna da tabela 3 demonstram que quando o PIB aumenta 1%, a dívida externa aumenta 0,782%. Por sua vez, quando as reserva internacionais aumentam 1%, a dívida externa aumenta 0,096%. É importante ressaltar que o primeiro coeficiente é estatisticamente significante a 1% ao passo que o segundo é estatisticamente significante a 10%. Já o coeficiente associado ao câmbio apresenta pvalor igual a 0,4562, ou seja, ao nível estatístico de 10%, não é possível descartar a hipótese de que tal coeficiente seja estatisticamente igual a zero. A estatística d na primeira coluna da tabela 3 é igual a 1,65, resultado que fica acima de seu limite máximo de 1,585, o que sugere que não há evidência de correlação serial positiva, a um nível de significância de 5%. Já a estatística d na segunda e da terceira coluna é igual a 1,53 e 1,56, dentro dos limites mínimo e máximo de ambos os resultados. Sendo assim, o resultado é inconclusivo em relação à presença ou ausência de correlação serial, ao nível estatístico de 5%. Por fim, nas últimas estimações, foi utilizado a Dívida Interna Mobiliária Federal em função da Taxa de Câmbio, do PIB e da Base Monetária, conforme segue na Tabela 4: Regressor Estimação 1 Estimação 2 Estimação 3 PIB 0, (0,9604) 0, (0,7992) 0, (0,8180) Câmbio 2, (0,0140) 2, (0,0145) Base Monetária 0, (0,7171) Observações R 2 0, , , Durbin Watson 2, , , Tabela 4 Resultado da Regressão com a variável dependente: DÍVIDA INTERNA MOBILIÁRIA FEDERAL Na primeira coluna, quando se regride o PIB em relação à Dívida Interna, podese observar através do R 2 que a variação do PIB praticamente em nada explica a variação da variável dependente. Além disso, o coeficiente possui pvalor igual a 0,9604, o que significa que o PIB não é um bom explicador da variável Dívida Interna. A estatística d é igual a 2,92, acima do limite máximo de 2,558, evidenciando a ausência de autocorrelação negativa, a um nível de significância de 5%. Na segunda coluna, quando se inclui na regressão a variável câmbio junto com variável PIB, podese observar que o R 2 aumenta para 0,15, o que significa que apenas 15% da variação das variáveis explanatórias explica a variação da variável dependente. Nesta regressão, os resultados sugerem ainda que quando a Taxa de Câmbio aumenta 1%, a Dívida Interna aumenta 2,39%, o que demonstra ser a variação do câmbio bastante elástica em relação à dívida, ou seja, basta o câmbio variar um pouco para que a dívida varie muito. Além disso, o coeficiente do câmbio possui pvalor igual a 0,0140, o que significa que o câmbio é um bom explicador da variável dívida interna, uma vez que podemos rejeitar a hipótese nula de que o câmbio é estatisticamente igual a zero em um nível de significância de 1%. Já 14

15 estatística d é igual a 2,79, acima do limite máximo de 2,60, evidenciando a ausência de corelação serial negativa, a um nível de significância de 5%. Na terceira e última coluna, além de PIB e Câmbio, foi incluído a variável Base Monetária, que não pode ser considerada com um bom explicador da variável dívida interna, uma vez que o seu coeficiente possui pvalor igual a 0,7171, o que a um nível de significância de 10%, também não se pode rejeitar a hipótese nula de que o coeficiente seja estatisticamente igual a zero. A estatística d desta estimação é igual a 2,80, acima, portanto de seu limite máximo de 2,66, evidenciando a ausência de correlação serial negativa, a um nível estatístico de 5%. Esta última análise contida na Tabela 4 poderia ser mais aprofundada caso fosse possível decompor da Dívida Interna Mobiliária Federal, no entanto, a inexistência de tal dado, impediu que esta análise fosse mais bem investigada. Conclusões Diversos autores tentaram demonstrar, através de modelos teóricos e testes empíricos de sustentabilidade, o quanto era sustentável a dívida pública americana e brasileira. O primeiro teste de sustentabilidade da dívida pública brasileira foi realizado por Pastore (1995), baseada na restrição orçamentária intertemporal do governo, onde procurou testar a hipótese de inflação fiscal, chegando à conclusão que a dívida era sustentável em virtude do financiamento via senhoriagem. Rocha (1997) e Issler & Lima (2000), fizeram testes semelhantes, testando a cointegração entre receitas e gastos do governo, em períodos distintos e chegaram à conclusão também semelhante, ou seja, que as variáveis somente se cointegravam quando era utilizada a senhoriagem para financiamento da dívida pública. Gamboa & Silva (2004), assim como outros pesquisadores, também testaram a cointegração entre receitas e despesas do governo, chegando à mesma conclusão que os demais testes realizados para o caso brasileiro. No entanto, obtiveram um resultado inédito: a cointegração entre gastos e receitas exclusive a senhoriagem. De um modo geral, portanto, podese chegar à conclusão de que, de acordo com os testes realizados, por diversos autores, no período analisado anteriormente a 1994, a dívida pública brasileira poderia ser considerada sustentável, em virtude do financiamento feito através da senhoriagem, no entanto, no período após a estabilização, os testes demonstram a insustentabilidade da dívida, mesmo com os ajustes fiscais realizados principalmente após O principal objetivo deste trabalho era investigar a sustentabilidade da Dívida Pública Brasileira, através de testes empíricos, baseados em séries temporais, conforme foi demonstrado na seção anterior. Apesar da mudança de perfil da dívida pública, a grande questão que se faz presente nos últimos anos, e que é a questão que se pretendia esclarecer neste trabalho, é se a dívida pública é realmente sustentável diante dos déficits fiscais persistentes do governo em virtude dos aumentos dos gastos. O presente trabalho demonstrou, através dos testes empíricos de sustentabilidade, é que, para o período analisado e com base no método que se utilizou, a Dívida Pública pode ser considerada sustentável. No entanto, é importante lembrar que este resultado é relativo, uma vez que foi utilizado apenas um teste dentre os vários existentes. Um fato importante a ser destacado é a expressiva variação da taxa de câmbio em relação a Dívida Interna Mobiliária Federal, demonstrado na tabela 4, uma vez que os resultados sugerem que a o câmbio é consideravelmente elástico em relação a variável dependente, o que demonstra a dinâmica perversa que a dívida se encontrou na série analisada, já que, pelo histórico que se tem boa 15

16 parte deste período foi financiada em títulos indexados ao dólar. No entanto, conforme foi exposto na seção anterior, a análise mais aprofundada do teste não pode ser feita, em função da inexistência de dados da decomposição da dívida. Por fim, é importante destacar ainda as limitações da investigação empírica deste trabalho. A primeira se deve ao fato da ausência de séries mais extensas e confiáveis sobre as variáveis representativas, importantíssimas para uma análise de séries temporais. A segunda limitação a ser considerada é a ausência da decomposição dos dados, o que impede que se faça uma análise mais a fundo, impedindo uma melhor análise dos resultados. Referências Bibliográficas ANDERSON, J.E. e VAN DEN BERG, H. Fiscal decentralization and government size: an international test for Leviathan accounting for unmeasured economic activity. International Tax and Public Finance, 5, BACHA, E. O fisco e a inflação: uma interpretação do caso brasileiro. Revista de Economia Política, v.14, n.1,p.53, jan./mar BATOLLA, F. Política monetária e sustentabilidade da Dívida Pública: uma análise do caso brasileiro. São Paulo, BORGES, B.Sustentabilidade e Limites de Endividamento Público: o caso brasileiro. Brasília: ESAF, p. Monografia premiada em 2º lugar no XI Prêmio Tesouro Nacional 2006, Ajuste Fiscal e Dívida Pública, São Paulo (SP). Disponível em: pdf. Acesso em: 04/01/2010 BRENNAN, G. e BUCHANAN, J. M., Towards a Tax Constitution for Leviathan, Journal of Public Economics 8, BRENNAN, G. e BUCHANAN, J. M., Tax Instruments as Constraints on the Disposition of Public Revenues, Journal of Public Economics 9, BRENNAN, J. e BUCHANAN, J., The Power to Tax: Analytical Foundations of a Fiscal Constitution. New York: Cambridge University Press CAMURI, P. Dívida Pública, Política Fiscal e Restrição Externa no Brasil: Brasília: ESAF, p. Monografia premiada em 1º lugar no X Prêmio Tesouro Nacional 2005, Ajuste Fiscal e Dívida Pública, Brasília (DF). Disponível em: Acesso em:12/3/2010 GROSSMAN, P.J.: The Impact of Federal and State Grants on Local Government Spending: A Test of Fiscal Illusion Hypothesis, Public Finance Quarterly, 18 (3), pp KAU, J. B. e RUBIN, P. H.. The growth of government: sources and limits. Public Choice 113: LUPORINI, V. Textos para Discussão nº 189: Conceitos de Sustentabilidade Fiscal. Rio de Janeiro, Disponível em: Acesso em: 30/03/2010 MIGUÉ, J. L.. Public choice in a federal system. Public Choice 90: 235 a NETO, F. A. F.; TEIXEIRA, J. R. Sustentabilidade da Dívida Pública no Brasil. Revista Economia ANPEC, Brasília (DF), v.7, n.1, p , janjul Disponível em: Acesso em: 02/04/2010. OATES, W.E., Searching for Leviathan: An Empirical Study. American Economic Review 75, OATES, W.E.. Searching for Leviathan: A reply and some further reflections. American Economic Review 79 (June):

17 RODDEN, J. The Dilemma of Fiscal Federalism: Grants and Fiscal Performance around the World. American Journal of Political Science Vol. 46, No. 3 pp ROUBINI, N. e SACHS J. D.. Government Spending and Budget Deficit in the Industrial Countries. Economic Policy