Nota de Aula1: Curva de Phillips, Desinflação e comentários sobre o debate Regras x Discricionariedade MODELO MONETARISTA: Desinflação sob HEA

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1 Nota de Aula 1 : Curva de Phillips, Desinflação e comentários sobre o debate Regras x Discricionariedade Prof a. Maria Isabel Busato MODELO MONETARISTA: O monetarismo explica as flutuações econômicas a partir da não neutralidade da moeda no curto prazo, entretanto, no longo prazo, a moeda é neutra. A matriz teórica do monetarismo se traduz em: (i) na Teoria Quantitativa da Moeda (TQM), mais especificamente em sua versão de Cambridge (M = kpy); (ii) na hipótese de expectativas adaptativas (HEA); e (iii) na incorporação da curva de Phillips em sua versão aceleracionista. Os efeitos reais de uma expansão monetária podem ser assim entendidos. Partindo de uma situação de equilíbrio (igualdade entre oferta e demanda por moeda), uma expansão monetária (ΔM S > 0) aumentaria a riqueza da economia (efeito saldos reais) induzindo os indivíduos a gastar mais 2. Esse aumento na demanda agregada elevaria o nível de preços da economia. Os produtores responderiam ao aumento na DA e nos preços elevando a oferta. Notem que os preços dos produtos responderiam mais rapidamente do que os preços dos fatores de produção. Além disso, os empresários contratam mão-de-obra conhecendo de antemão os preços dos bens que irão produzir; enquanto os trabalhadores acabariam ofertando mais horas de trabalho, percebendo algum aumento em seus salários nominais, mas não perceberiam, tão rapidamente, o aumento nos preços dos produtos (já que formam suas expectativas de preços olhando para o passado, ou seja, adaptativamente) e esperariam um aumento real nos salários. Esse comportamento das firmas e dos trabalhadores, em conjunto, elevaria o nível do produto no curto prazo. Tal expansão, durante o período de ajuste das expectativas, tornaria o desemprego abaixo do natural - resultado da percepção equivocada dos trabalhadores em relação aos seus salários reais quando, na verdade, o salário real ficaria, temporariamente abaixo do nível que equilibraria o mercado de trabalho. À medida que vão se ajustando as taxas esperadas e efetivas de inflação, o nível de preços efetivo e o antecipado pelos trabalhadores se torna igual e o desemprego volta a sua taxa natural, o efeito final da política expansionista é somente inflacionário. Ressalta-se aqui que, a despeito de haver uma curva de Phillips negativamente inclinada no curto prazo (mostrando que existe trade-off entre desemprego e inflação no CP), no longo prazo a curva de Phillips é vertical, restando apenas os efeitos inflacionários; e a persistência do governo em manter o desemprego abaixo da taxa natural, acelera a inflação (curva de Phillips aceleracionista). Fica assim caracterizado que Milton Friedman reconheceu o importante papel que a política monetária tem para explicar as flutuações do produto e do emprego (para além ou aquém de suas taxas naturais) não esqueçamos que para o monetarismo a moeda é não-neutra no curto prazo. E, por isso mesmo, propõe que a política monetária seja conduzida em termos de regras estáveis, minimizando (ainda que não eliminando totalmente) o papel do gerenciamento discricionário da economia e evitando as flutuações decorrentes de choques monetários. Desinflação sob HEA 1 Esta nota foi escrita se apoiando e utilizando partes e exemplos de: (i) Modern macroeconomics, Snowdon, B & Vane, H. e em (ii) A teoria da Credibilidade da política monetária: desdobramentos do debate regras versus discrição, Mendonça, H. 2 Friedman utilizou o efeito riqueza como argumento da função consumo C: f(z; Renda permanente..). O estoque de riqueza da economia, que exerce importante influência sobre a decisão de gastos, pode ser assim expresso: (M/P = Z), onde M/P é o volume real de moeda e Z é o estoque de riqueza da economia (KLAMER, 1988). 1

2 O montante de produto ou de emprego que se perde para reduzir a inflação em um ponto percentual é conhecida como taxa de sacrifício. Sob expectativas adaptativas, necessariamente o processo de desinflação passa por uma perda em termo de nível de emprego, ou seja, sempre há uma taxa de sacrifício em termos de perda de emprego associado à redução da inflação 3. Isso decorre do mesmo argumento acima descrito, ou seja, o fato de que os agentes, particularmente trabalhadores, sofrem de ilusão monetária, faz com que uma contração monetária e sua consequente redução na demanda e nos preços, não seja imediatamente percebida pelos trabalhadores que estão formando suas expectativas com base nos preços passados e não incorporam (mesmo que anunciada) a contração monetária em seus modelos de formação de expectativas. Desse modo, quando o salário nominal cai, em decorrência da política contracionista, estando os trabalhadores olhando apenas para preços passados, irão interpretar a redução do salário nominal como uma redução real do salário, e irão reduzir a oferta de trabalho. Quando a ilusão se desfaz (quando os agentes corrigem suas expectativas, deslocando a curva de Phillips para esquerda) o emprego volta à trajetória natural restando apenas menos inflação (curva de Phillips vertical de longo prazo). A teoria aceleracionista da curva de Phillips com HEA assegura que os sacrifícios de combate à inflação, assim como o efeito de uma política monetária expansionista, são apenas temporários, e nisso ela difere profundamente da versão original, que admitia que o preço da estabilidade de preços pudesse ser a recessão permanente. Além disso, o modelo monetarista sugere que a desinflação deve ser implementada através de um processo gradual (debate gradualismo x choque) evitando assim que a taxa de desemprego aumente muito além da natural. A taxa de sacrifício total em termos de perda de emprego/de produto no modelo Monetarista é exatamente a mesma caso a política de desinflação tenha sido implementada gradualmente ou através de choques. Mas impor uma taxa de desemprego muito maior que a natural pode ter um custo político não mensurável pelo modelo, por isso mesmo Friedman sugere o gradualismo. NOVOS CLÁSSICOS A ineficácia da política monetária, para os novos clássicos, resulta da combinação da adoção da HER (hipótese de expectativas racionais); de contínuo market-clearing e da. P e Curva de Oferta de Lucas: Yt Yt ( Pt Pt ) t (εt is a random error process, ou seja, um caminho aleatório; Y produto efetivo; Y P produto Potencial).. e 4 Sob HER e contínuo market clearing, somente a surpresa monetária causa Pt Pt e, portanto, Y Y P. Ou seja, somente políticas monetárias não antecipadas (surpresas, discricionárias) pelos agentes poderiam afetar as variáveis reais da economia e quebrar a dicotomia clássica no curto ou curtíssimo prazo. Desse modo, a curva de Phillips (inclusive no curto prazo) é uma reta vertical. No entanto, a surpresa monetária poderá fazer com que o produto se desvie do potencial caso os agentes sejam surpreendidos, por isso, muitas vezes se opta, por questão didática, fazer uma curva de Phillips negativamente inclinada no curto prazo. Vale ressaltar que essa opção didática deve vir acompanhada da ressalva a respeito da rapidez com que os agentes revisariam suas expectativas sob a HER. 3 Para uma boa descrição com exemplos numéricos ver Blanchard, O. (1999), capítulo intitulado: Inflação, Desinflação e desemprego. 4 Lembremos que vale aqui a TQM, sendo que o produto é determinado pelas condições de oferta e que se é. e t M a taxa esperada de crescimento da oferta monetária, então.. e e P M t 2

3 Essa forte proposição acerca da ineficácia da política monetária tem implicações relevantes para a controvérsia regras x discricionariedade na condução das políticas de estabilização. Se a oferta monetária é o que importa para afetar o nível de preços e a taxa de inflação; e se tal oferta é determinada pela AM (Autoridade Monetária) a partir de certa regra conhecida previamente, então a autoridade será incapaz de influenciar o produto e o emprego, inclusive no curto prazo, como ocorreria se tal política não pudesse ser antecipada pelos agentes (discricionária). Nesse sentido, se a AM anuncia uma regra de expansão monetária, por exemplo de 3% ao ano, os agentes incluirão em suas negociações a variação esperada nos preços também de 3% ao ano, de tal modo que a expansão monetária não terá efeitos reais na economia. Por outro lado, se a AM anunciou a taxa de expansão monetária de 3% ao ano, mas de fato faz 5% ao ano, a parte não sistemática ou não antecipada da política (2% por ano) irá fazer o produto efetivo e o desemprego variarem no curto prazo. O primeiro para além do potencial e o segundo para aquém. Observem, portanto, que esta conclusão é diversa daquela prevista pelo monetarismo, já que para novos clássicos, tais como Lucas, Sargent e Wallace, somente a política monetária implementada através de SURPRESA irá afetar o produto real, logo o debate aqui se refere ao fato da política ter sido antecipada (uma regra conhecida que os agentes tenham incluído em sua formação de expectativas) ou não antecipada (surpresa) 5. Os custos da desinflação no modelo novo-clássico: Os novos clássicos, como dissemos, concordam com a proposição de Milton Friedman (monetarista) de que a Inflação é em todo e em qualquer lugar um fenômeno monetário. Ou seja, o crescimento monetário, para além do crescimento necessário e ditado pelo aumento do produto potencial, é inflacionário 6. Porém, as perspectivas acerca dos custos de um processo de desinflação são bastante diferentes. No modelo monetarista a taxa de desemprego irá aumentar seguindo a contração monetária e o tamanho do desemprego gerado em cada período de tempo dependerá do grau de contração; dos prazos de revisão de contratos e do tempo que demora para os agentes ajustarem para baixo suas expectativas de inflação. Como as expectativas são formadas adaptativamente sempre haverá uma taxa de sacrifício em termos de perda de emprego para reduzir a inflação no modelo monetarista. Na perspectiva novo-clássica, uma política monetária perfeitamente anunciada/antecipada pelos agentes e desde que seja crível não irá afetar o nível de produto e emprego e se caminhará sobre a curva de Phillips vertical sem que se desvie da taxa natural de desemprego. Isso porque os agentes irão ajustar imediatamente suas expectativas sobre inflação esperada e não haverá um período de erro de modo que se 5 O modelo de ciclos reais de negócios surge como uma crítica interna ao modelo novo clássico e a insatisfação do resultado de não neutralidade quando se tem HER e aprendizado como hipóteses. Ou seja, no modelo novo clássico dos ciclos monetários, a surpresa monetária tem importância fundamental na explicação das flutuações econômicas (e da não neutralidade temporária da moeda), aliada à baixa probabilidade de que tais surpresas ocorram de forma recorrente (o que seria incompatível com a hipótese de racionalidade e aprendizado dos agentes), deu origem ao modelo de ciclos reais de negócios. Este compartilha todos os princípios e hipóteses do modelo novo-clássico, exceto a aceitação da não neutralidade da moeda, ainda que temporária e ocasional. Assim, no modelo de ciclos reais, as flutuações de curto prazo do produto e do emprego agregados são explicadas exclusivamente por fatores reais mais especificamente, por condições que afetem o mercado de trabalho e a função de produção agregada, excluindo qualquer possibilidade de influência da política monetária e eliminando a dicotomia curto prazo versus longo prazo. As flutuações são flutuações do próprio produto potencial. 6 Essa relação pode ser obtida pela TQM, aplicando-se log na mesma e se derivando em relação ao tempo. 3

4 . e P e e a política for anunciada e crível Pt Pt Y Y ; P M. Desse modo, no modelo novo clássico, diferentemente dos modelos Keynesiano e Monetarista, a inflação pode ser reduzida sem que exista taxa de sacrifício (A TAXA DE SACRIFÍCIO É ZERO) se a política não surpreender os agentes. Na proposição de Sargent & Wallace, seria possível eliminar a inflação antes mesmo de se contrair a oferta de moeda, apenas pelo anúncio da política. Também em contraste com a visão monetarista, os novos clássicos argumentam contrariamente a necessidade do gradualismo da política monetária 7 desinflacionária, já que, na ausência de taxa de sacrifício, basta anunciar a drástica redução que a desinflação será alcançada sem aumentar o desemprego. Na verdade, tais autores advogam favoravelmente à rapidez no processo de desinflação para que o mesmo seja crível. É preciso ressaltar também que à medida que avançaram os debates acerca do papel da política monetária surgiram, inicialmente dentro da própria escola novo clássica e posteriormente pelos novos keynesianos, debates acerca de outros elementos que também seriam de importância para que a política anunciada pela AM seja crível, como, por exemplo, a ausência de dominância fiscal. Em outras palavras, o déficit fiscal não deve ser de tal magnitude que precise de financiamento monetário, isto é, de tal modo que na ausência de possibilidade do déficit fiscal ser financiado junto ao público (pela colocação de títulos) o mesmo fosse financiado por emissão monetária (monetizado); com isso, a promessa anunciada de ajuste monetário não poderia ser cumprida. Diante do quadro de dominância fiscal, uma política não inflacionária ou desinflacionária teria dificuldade de ser implementada. Além disso, o problema da inconsistência dinâmica da política monetária fora também levantado por Kydland & Prescott já em Esses temas serão abordados mais adiante. NOVOS KEYNESIANOS: Nos anos 80 surge a escola Novo-Keynesiana 8 que é hoje o mainstream da macroeconomia em termos de prescrição de políticas econômicas. Tal escola surge como uma alternativa ao modelo novo clássico, no entanto o elemento central de discordância não é a hipótese de expectativas racionais, mas sim o de contínuo market clearing, que fora substituído pelo market-failures. Com base em Taylor (2000, p.90) um dos expoentes dessa corrente, pode-se traduzir as ideias centrais do new consensus approach, a partir dos seguintes pilares: i) a trajetória do produto potencial (de longo prazo) independe das condições de demanda, sendo determinado, pelas condições de oferta; ii) existe, no curto prazo, um trade-off entre inflação e desemprego, contudo, no longo prazo, as políticas de estimulo à demanda são neutras, o que resulta na verticalidade da curva de Phillips no longo prazo; iii) a existência do trade-off entre inflação e desemprego é fruto, sobretudo, da rigidez temporária dos preços e salários, e implica significativamente nas flutuações do produto/emprego real em torno do produto potencial/natural; iv) as decisões de política monetária deveriam seguir regras claras, na qual a taxa de juros nominal, de curto prazo, é ajustada em reação aos eventos econômicos 9. 7 Lembre-se que para a escola monetarista o gradualismo do processo de desinflação seria desejável para que não houvesse um aumento do desemprego muito além de sua taxa natural. Desse modo, o mais razoável seria a distribuição da desinflação entre alguns períodos para que a taxa de sacrifício por período (e não global, que não mudaria) fosse menor, e portanto o produto não se afastasse demasiado do potencial. 8 Esta escola é relativamente heterogênea, no entanto, o que tem sido divulgado como expressivo de tal formulação teórica são basicamente as idéias de L.Ball, N.G.Mankiw, J.B Taylor e D.Romer. 9 Regra de Taylor 4

5 Os pilares da teoria novo-keynesiana expressos por Taylor nos leva a concluir - em termos do debate eficácia versus ineficácia de política econômica que existe para tal escola trade-off entre inflação e desemprego e que este resulta da existência de rigidezes de preços e salários; de problemas informacionais; de estruturas oligopólicas etc. No entanto, chama-se atenção para o fato de que no longo prazo a moeda também é neutra e a curva de Phillips é vertical sobre a NAIRU (taxa de desemprego que não acelera a inflação 10 ). Nessa perspectiva, se removidas tais rigidezes a economia voltaria para a Nairu, ou seja, quanto mais rápidos forem os ajustes de preços e salários, mais rapidamente a economia volta para o equilíbrio de longo prazo. Sobre a desinflação: Para os novos keynesianos, o processo de desinflação gera perda de emprego no curto prazo, pelos mesmos motivos acima expostos. Ou seja, e existência de rigidezes decorrentes da própria racionalidade dos agentes; a existência de contratos e os reajustes escalonados, fazem com que mesmo sob HER e credibilidade, uma política rápida de contração monetária leve ao aumento do desemprego, já que a inflação já está mais ou menos determinada pelas negociações que vigoram. Logo uma contração monetária, sob preços viscosos, leva a uma contração no estoque real de moeda (M/P) e a redução da Demanda agregada com recessão e aumento do desemprego. A racionalização prática, em termos de sugestão de política econômica, que decorre das proposições teóricas do modelo novo keynesiano, tem sido os modelos de metas para a inflação. O modelo de metas para a inflação pode se traduzir em um modelo mais conservador, em que a AM perseguirá unicamente uma meta para a inflação; ou pode ser um modelo que possua objetivos/metas para a inflação e para o produto. A melhor opção seria alcançar a meta de inflação lentamente de início, enquanto a AM avisa e avançar mais rapidamente no futuro. Na prática, o que os novos keynesianos tem proposto é que a AM, para atingir seus objetivos/metas, utilize a manipulação dos juros já que desde os anos 70 se reconhece a dificuldade de se controlar algum dos agregados monetários a partir da chamada regra de Taylor que pode ser assim expressa: P M f it t h( Yt Y ) ( ) r Em que: it; πt; (Yt-Y P ); (πt- π M ) e r f são respectivamente a taxa de juros nominal de curto prazo; a taxa de inflação; o hiato do produto; o desvio da inflação da meta e a taxa real de juros de equilíbrio. Os pesos dos parâmetros h e ρ mostram os pesos que a AM dá para os desvios do produto e da inflação. Desse modo, a regra de Taylor difere da regra cega de Friedman, pois permite o uso da política monetária tanto para corrigir os desvios da inflação de sua meta, como para os desvios do produto. Inconsistência dinâmica, Credibilidade e Regras Até o início dos anos 70 a política monetária fora entendida como instrumento de estabilização da economia, ou seja, instrumento que buscasse levar a economia próxima do pleno emprego dos fatores. A racionalização prática daquela visão foi verificada durante os anos do consenso keynesiano e as políticas monetárias discricionárias adotadas por boa parte dos países ao redor do mundo. Já nos anos 50 e 60 há uma mudança na análise teórica e a partir dos anos 1970 na adoção prática da política monetária. A ideia de que a política monetária deveria ser 10 O próprio Mankiw chama essa taxa de taxa natural, portanto não há uma diferença tão fundamental entre as duas. 5

6 guiada por meio de regras tornou-se o núcleo duro da prescrição de política monetária de Friedman que se mostrou favorável a uma taxa constante de crescimento monetário feita através de uma regra anunciada pela AM. Nas próprias palavras de M. Friedman: minha própria receita ainda é que a AM vá até o fim para evitar oscilações bruscas, por meio da adoção pública de uma política para a obtenção de uma taxa de crescimento constante num total monetário especificado, ou seja, a exata taxa de crescimento, assim como o preciso total monetário, serão menos importantes que a adoção de uma taxa declarada e conhecida (FRIEDMAN, 1978, p.432). A prescrição política friedmaniana passa pela hipótese da neutralidade da moeda no longo prazo e pela hipótese de estabilidade do sistema, exceto sob choques. Além do que passa também pelo reconhecimento de que a inflação é um fenômeno essencialmente monetário. Para Friedman a necessidade de regras decorria exatamente do reconhecimento da importância da moeda e sua capacidade de afetar o sistema no curto prazo. Durante os anos 1970, o modelo teórico de formação de expectativas monetarista (HEA) e as consequentes proposições acerca da capacidade de políticas monetárias sistemáticas afetarem o produto, ao menos no curto prazo, foram amplamente criticadas pelos novo-clássicos. Em relação ao monetarismo, o modelo novo clássico veio a ser basicamente um modelo que adotava um modo alternativo de formação de expectativas e que resultou na proposição de ineficácia da política monetária até mesmo no curto prazo, pois os agentes poderiam antecipar (prever) as ações da AM e as alterações na oferta monetária se traduziriam puramente em variações nos preços. Em suas formulações, Lucas-Sargent-Wallace, questionaram, portanto, a ideia de Friedman de efetividade da política, particularmente se ela for antecipada. Assim, nos anos 70 a análise teórica da política monetária ganhou um relevante ingrediente, o que, por sua vez, mudou o debate desde então. Nos anos 80 quando emergem as proposições da escola Novo-Keynesiana há um relativo retorno ao debate da ideia de efetividade da política econômica, de tal modo que se reconhece que existe sim um trade-off entre inflação e desemprego e esse resulta sobretudo da rigidez temporária de preços nominais e muitas vezes permanente de salários reais. Assim, abandona-se a ideia novo-clássica de ajuste simultâneo dos mercados sem abandonar a HER. No longo prazo valem as proposições de neutralidade da moeda e verticalidade da curva de Phillips. No entanto, a ideia de que o trade-off seria apenas temporário e fruto de rigidez de preços e salários, culminou numa proposição não muito diferente das regras propostas desde Friedman, ou seja, em termos de política econômica, os teóricos do novo consenso são favoráveis aos sistemas de metas para a inflação (SMI). O sistema de metas para a inflação, ainda que admita certa discricionariedade da AM no tocante de como atingir a meta, tem como fundamento básico a idéia de que no longo prazo a moeda é neutra. Portanto, o objetivo primordial da AM é controlar a inflação. Concomitante às transformações que a teoria macroeconômica vinha sofrendo, uma nova discussão teve início a partir da questão de como minimizar perdas sociais quando quando políticas de estabilização precisam ser adotadas.. A função Perda Social que o Banco Central deseja minimizar pode ser expressa por: Lt = a(ut un) + b( πt π M ). Em que: a; ut; un;b; πt; π M são respectivamente, a sensibilidade da AM aos desvios do desemprego da taxa natural; a taxa de desemprego efetiva no período t; a nata natural de desemprego; a inflação efetiva em t e a meta de inflação. A partir de então, um problema potencial que passou a despertar grande interesse na academia consiste em verificar se as autoridades devem agir de acordo com regras que determinam as ações a 6

7 serem seguidas em qualquer momento, ou se devem otimizar a escolha dos instrumentos políticos à cada período no tempo. Dentro da corrente novo clássica, já nos anos 70, Kydland & Prescott (1977) deram início ao estudo sobre a credibilidade da política monetária ressaltando a análise sobre inconsistência temporal. A política monetária é inconsistente interteporalmente quando ela leva o desemprego à taxa que diverge do desemprego natural, ou de equilíbrio de longo prazo. Nessa perspectiva, a política monetária gerida a partir de regras pode ser uma boa solução para que a mesma seja consistente com uma política de equilíbrio futura. Surge também nesse mesmo período a discussão acerca da importância do papel da reputação da AM sobre a política monetária como forma de disciplinar a condução da política monetária. O ponto central da análise é que a persistência da inflação é atribuída à perda de reputação do governo devido ao não cumprimento dos acordos previamente firmados com a sociedade e a presença de viés inflacionário. O reconhecimento de que a política discricionária pode afetar o produto e o emprego, gerou um amplo debate sobre a existência de estímulos para que a autoridade política inflacione o sistema, isto é, que provoque um viés inflacionário na política. Ou, alternativamente, a ideia de que existe um viés inflacionário significa dizer que a AM pode lançar mão de flutuações inesperadas sobre a economia para alcançar os objetivos pretendidos pelo governo. A tentativa de eliminar o viés inflacionário do responsável pela política monetária culminou, nos anos 80, nas teorias favoráveis à Independência do Banco Central (BCI) em relação ao governo. O ganho de credibilidade pelo BC (banco central) independente poderia ser capaz de reduzir a inflação sem dor, a menores custos em termos de perda de emprego. Observem que a sugestão de regras para a política monetária já estava presente em Friedman nos anos finais dos anos 60. E a motivação das regras era exatamente evitar as flutuações do produto e do emprego e produzir, assim, uma inflação ou deflação moderada. Ou seja, o argumento em prol de regras significava, como dissemos, o reconhecimento da capacidade de a política monetária afetar variáveis reais e da tendência das autoridades políticas em conduzir a política para fins inadequados do ponto de vista do bem estar social. Em 1997, Kydland e Prescott (novos clássicos) passaram a utilizar regras como um compromisso da AM. Os autores construíram um modelo analítico com agentes forward-looking onde a AM através da política monetária discricionária conduz a um jogo de estratégia dinâmica e a um equilíbrio que envolve viés inflacionário. Para que se possa compreender como se manifesta o problema da inconsistência temporal, recupera-se a seguir o exemplo tradicional da literatura sobre regras versus discricionariedade retirado do artigo de Mendonça, mas consta também em Snowdon & Vane, exemplo este que fora formulado por tais autores a partir da análise de Kydland & Prescott (1977); e de Barro & Gordon (1983) (todos esses da corrente novo-clássica). O modelo tem por base a estrutura presente na curva de Phillips e possui duas hipóteses fundamentais: i) a política monetária afeta o nível geral de preços e a AM possui controle perfeito sobre o nível de preços à cada período; e ii) aumentos não esperados na expansão monetária e, portanto, no nível de preços expandem a atividade econômica real. Admita-se que a AM pretenda implementar uma regra política ótima ou um plano para a política futura em algum instante no tempo t. Portanto, o responsável pela política maximiza alguma função objetivo sujeita às necessidades do setor privado. Por consequência, uma importante consideração a ser feita é como a política esperada em 7

8 t+δt afeta as expectativas e as decisões econômicas dos agentes privados no intervalo de tempo entre t e t+δt. Ademais, é necessário verificar se do ponto de vista da AM o plano ótimo ex-ante continua sendo ótimo ex-post dada as restrições que se observa em t+δt. Para a sequência do exemplo, é assumido que o plano ótimo ex-ante torna-se inadequado para t+δt. A justificativa para esta situação advém do fato de que as decisões do setor privado foram tomadas antes de t+δt, o que por sua vez permite a escolha de uma nova estratégia de política pela AM 11. Desse modo, o que foi planejado inicialmente se tornou inconsistente no tempo. Se a AM estiver condicionada por algum mecanismo de incentivo (commitment technology) que a impeça de se desviar das metas previamente determinadas, o problema de inconsistência temporal não importa para a análise. Entretanto, na maioria dos casos, as autoridades políticas adotam um comportamento discricionário que impede uma previsão acurada para as decisões dos agentes privados mesmo sob HEA. Além disso, o uso de mecanismos de incentivo para a autoridade política na consecução de determinados objetivos, não representa a escolha ótima para o responsável pela política (na verdade, representa um equilíbrio de second best), o que, por conseguinte, motivaria a AM a buscar o equilíbrio de first best; todavia, como será mostrado a seguir, o resultado final implica um equilíbrio de third best. O que foi dito acima pode ser observado com maiores detalhes da seguinte forma. É assumido que a AM tem preferência por uma menor taxa de desemprego mesmo ao custo de uma inflação mais elevada, e que os trabalhadores são representados por um sindicato preocupado em garantir a estabilidade do salário real. Ademais, são admitidas duas opções para a política monetária: i) uma baixa expansão monetária (representada por ΔMB); ou, ii) uma alta expansão monetária (ΔMA). Com base na TQM se assume que o aumento da oferta monetária determina a taxa de inflação e que a taxa de crescimento monetário e a taxa de inflação são iguais. Assim, se a AM escolhe ΔMB, implica uma inflação baixa (ΔPB); e quando ΔMA é escolhido obtém-se uma inflação alta (ΔPA). Por outro lado, o sindicato negocia os salários nominais com base nas expectativas sobre a política monetária - e, portanto da inflação - que vai ser escolhida. Isto é, o sindicato busca um aumento dos salários nominais que corresponda à inflação esperada. Ou seja, se o sindicato espera ΔMB haverá negociação para que seja obtido um baixo aumento salarial (ΔWB), entretanto se for esperado (ΔMA) o sindicato tentará obter um alto aumento salarial (ΔWA) para repor a inflação também alta e manter o poder de compra salarial. A partir do que foi dito, há quatro resultados possíveis para inflação e desemprego (tabela 1). Quando a inflação esperada for igual ao salário esperado (ΔP=ΔW), isto é, quando não há erro de interpretação/previsão dos agentes quanto à política monetária a ser adotada, vigora a taxa natural de desemprego (ΔUN). Quando a inflação for maior que a variação no salário nominal (ΔP>ΔW), a taxa de desemprego (ΔU) se situa abaixo da taxa natural de desemprego (ΔUN) devido à ilusão monetária dos agentes. Por último, no caso de um aumento dos preços inferior ao dos salários (ΔP<ΔW) a taxa de desemprego é maior do que aquela definida pela taxa natural de desemprego. Tabela 1 Equilíbrio ΔM e ΔW Inflação (ΔP) Desemprego (ΔU) 1 ΔMB e ΔWB ΔPB ΔU=ΔUN 11 O que o autor busca mostrar aqui é que sob HER a autoridade pode anunciar, influenciar as expectativas e não cumprir com o que foi anunciado., já que os agentes levam em conta o anúncio da AM para formar suas expectativas. 8

9 2 ΔMB e ΔWA ΔPB ΔU>ΔUN 3 ΔMA e ΔWA ΔPA ΔU=ΔUN 4 ΔMA e ΔWB ΔPA ΔU<ΔUN A decisão da AM para a escolha da política a ser implementada é resultado da seguinte observação. Se o sindicato escolheu ΔWB, a AM escolherá ΔPA, pois dessa forma é possível obter um desemprego abaixo da taxa natural. Da mesma forma, se o sindicato optar por ΔWA, a autoridade escolherá ΔMA para que o desemprego não fique acima da taxa natural. Portanto, independente da escolha do sindicato, a AM escolherá a política monetária que implica maior inflação. Esta constatação não representa informação privilegiada para a AM, por consequência, o sindicato escolherá a opção que corresponde a um alto aumento salarial (ΔWA) na tentativa de proteger o salário real dos trabalhadores. Assim, observa-se que o equilíbrio a ser obtido corresponde àquele onde se observa uma alta inflação e vigora a taxa natural de desemprego (equilíbrio 3 - third best -ΔMA e ΔWA). Não obstante o resultado encontrado, observa-se que a mesma taxa de desemprego, o mesmo salário real e uma inflação mais baixa poderia ser obtida se o resultado obtido correspondesse ao equilíbrio 1 (second best - ΔMB e ΔWB). Como forma de tornar este equilíbrio factível admita que a AM anuncia no início do período que seguirá uma política monetária que implica baixa inflação. Isto é, a AM promete ao sindicato que ΔMB será escolhido. Suponha ainda que, com base nessa promessa, o sindicato escolha ΔWB. Eis o ponto crucial: após definido o aumento salarial pelo sindicato, a AM tem um incentivo em não cumprir a política anunciada, escolhendo ΔMA ao invés de ΔMB, pois dessa forma é possível obter um desemprego menor (equilíbrio 4 - first best - ΔMA e ΔWB). Como o sindicato sabe do incentivo que a AM tem para inflacionar a economia após a decisão por um baixo aumento salarial, o anúncio de uma política de baixa expansão monetária tende a não ser crível, o que implica que o equilíbrio de baixa inflação (equilíbrio 1 second best) tende a ser inatingível. Assim, o resultado mais provável é que a economia encontre um equilíbrio final com alta inflação (equilíbrio 3 - third best - ΔMA e ΔWA). De forma sintética, pode-se dizer que a escolha de uma política de alta expansão monetária representa a estratégia da AM consistente no tempo, pois é a que seria seguida por uma autoridade racional livre. Por outro lado, a estratégia de baixa expansão monetária representa a política ideal do ponto de vista do anúncio inicial, mas é inconsistente no tempo, pois há a tentação da AM trapacear. Diante do exemplo apresentado, observa-se que a análise sobre credibilidade está relacionada a duas questões básicas: (i) a forma como o setor privado responde às escolhas feitas pela AM; (ii) se a escolha política realizada implica o melhor resultado em termos de bem-estar social. A primeira questão remete a uma análise cujo resultado é endógeno ao processo de formação política. A segunda questão focaliza a análise a partir da questão: se o equilíbrio político depende das instituições no processo de elaboração das Políticas? Sob esta perspectiva ganhou destaque a proposta de independência do BC para a condução da política monetária. Sobre IBC (independência dos Bancos Centrais) Do reconhecimento de que (i) a política monetária é sim capaz de afetar as variáveis reais ao menos do no curto prazo (seja pelos erros de previsão decorrentes da HEA do Friedman; da surpresa monetária do Lucas ou das rigidezes novo Keynesianas) e (ii) da hipótese de neutralidade da moeda no longo prazo e do resultado apenas 9

10 inflacionários decorrentes de expansões da moeda, surge a discussão regras x discricionariedade. Na verdade, a discussão sobre regras são essenciais no sentido de servir de guia para que a autoridade monetária não adote uma política monetária que seja temporalmente inconsistente com a taxa de desemprego de equilíbrio de longo prazo. Porém, ainda que a política monetária fosse regida através de regras, haveria sempre um incentivo para AM expandir a oferta monetária, reduzir o desemprego no curto prazo, e gerar o viés inflacionário. Diante disso, surge a discussão e a proposição de que o Banco Central deve ser independente do governo e de que o presidente do banco central deve ser conservador com relação a inflação. A premissa básica da proposição de IBC é o reconhecimento de que a estabilidade de preços é o objetivo central/meta natural que a AM deverá perseguir. Dois são os argumentos centrais utilizados para justificar a IBC 12 : (i) o viés inflacionário de políticas discricionárias (neste caso, a análise deriva do debate intitulado regras versus discricionariedade) - a análise padrão sobre o comportamento discricionário da política monetária indica que há um incentivo para as autoridades monetárias reduzirem o desemprego por meio de políticas inflacionárias. O problema consiste no fato de que no longo prazo o efeito de uma expansão monetária sobre o emprego desaparece, enquanto que o aumento da inflação perdura. Em contrapartida, se forem adotadas regras, o viés inflacionário fica impedido de se manifestar, o que implica ser um resultado preferível ao comportamento discricionário. Sob esta perspectiva, um importante mecanismo institucional capaz de evitar a ação discricionária do governo seria o uso de agências independentes (Banco central independente do governo). (ii) uso político da política monetária (derivado da análise sobre dominância fiscal e ciclo político eleitoral) - admitindo-se que há distinção entre a AM e a fiscal, sendo a última predominante (Sargent & Wallace, 1981); se o público não estiver disposto a absorver um déficit adicional, as autoridades monetárias serão forçadas a financiar o governo via emissão de moeda. Por outro lado, assumindo-se a autoridade monetária como dominante, as autoridades fiscais serão forçadas a reduzir o déficit (ou não reconhecer parte da dívida). Quanto ao ciclo político eleitoral, observa-se que governos em períodos próximos às eleições tendem a preferir maior nível de emprego à menor taxa de inflação, pois acreditam que dessa forma conseguirão se reeleger ou favorecer a eleição dos candidatos de seu partido político. Destarte, há uma tendência dos governos pressionarem os responsáveis pela política monetária para que implementem políticas que visam o aumento do produto. Isto implica dizer que, se houver na economia um BC subserviente, existe uma propensão a expandir a oferta monetária com o objetivo de reduzir o nível de desemprego. Em suma, períodos de mudança de governo tendem a provocar maior variabilidade da inflação, sobretudo se as autoridades monetárias forem dominadas por eleições políticas. BLANCHARD, O. Macroeconomia. Campus, FRIEDMAN, M. O papel da política monetária. In: SHAPIRO, E. (Org.) Análise macroeconômica: Leituras Selecionadas. São Paulo: Atlas, p Os dois argumentos que se seguem foram retirados de Mendonça. 10

11 MENDONÇA, H. A teoria da credibilidade da política monetária: desdobramentos do debate regras versus discrição. Sep. XXXX SNOWDON, B; VANE, W. R. Modern macroeconomics. Cheltenham UK Northampton, MA/ USA: Edward Elgar, p. TAYLOR, J. B. Teaching modern macroeconomics at the principles level. The American Economic Review. Vol. 90, n.2. May, p