Teoria Macroeconômica II

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1 Teoria Macroeconômica II Márcio G. P. Garcia PUC-Rio 2o Semestre de Parte II - Economia Aberta Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 1/317

2 Macroeconomia Aberta Objetivo: estudar efeitos de poĺıticas macroeconômicas em economias nas quais há trocas relevantes entre residentes e não-residentes: transações de bens e serviços (conta-corrente) e ativos (conta de capitais) Referência: Blanchard, capítulos Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 2/317

3 Macroeconomia Aberta O Brasil é uma economia aberta? E os EUA? Pode um país exportar mais do que seu PIB? O que determina a taxa de câmbio? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 3/317

4 Macroeconomia Aberta Três noções distintas de abertura: 1 Abertura nos mercados de bens: escolha entre bens domésticos e importados tarifas / cotas... 2 Abertura dos mercados financeiros: escolha entre ativos domésticos e estrangeiros controle de capitais integração dos mercados financeiros mundiais / mobilidade de capitais 3 Abertura nos mercados de fatores: liberdade para as firmas escolherem onde instalar suas fábricas e para os trabalhadores escolherem onde trabalhar. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 4/317

5 Macroeconomia Aberta Abertura nos mercados de bens (Dados para 2015): Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 5/317

6 Macroeconomia Aberta Abertura nos mercados de bens: Exportação de Bens e Serviços como Porcentagem do PIB Estados Unidos 12,6% Japão 17,9% Alemanha 46,9% Reino Unido 27,4% Suíça 63,5% Luxemburgo 213,8% Brasil 13,0% Ano 2015 Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 6/317

7 Macroeconomia Aberta Pode-se inferir da tabela acima que os EUA têm mais restrições ao comércio do que a Suíça? Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas da diferença. Japão: isolamento geográfico explica em boa parte o baixo coeficiente de exportações. Suíça (3,7% do PIB dos EUA) é pequena e não consegue produzir a mesma variedade de bens que os países continentais. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 7/317

8 Macroeconomia Aberta O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio internacional que efetivamente ocorre. Exemplo: em 2012, custo em US$ de exportar uma tonelada de soja para Shangai: Davenport, IOWA Sorriso, Mato Grosso preço local custo de transp. interno custo de transp. marítimo custo total Produção e exportação de soja (em mil toneladas): EUA Brasil produção exportação razão 45.1% 39.7% Pergunta: o mercado de soja é mais aberto nos EUA? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 8/317

9 Macroeconomia Aberta O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio internacional que efetivamente ocorre. Muitas empresas estão expostas à concorrência estrangeira, mas sendo competitivas, conservam sua fatia no mercado interno. Temos que levar em consideração os mercados que estão expostos à competição internacional, sem que necessariamente haja importações. Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a proporção do produto agregado composto de bens comerciáveis (tradables). Bens comerciáveis: aqueles que concorrem com bens estrangeiros tanto nos mercados domésticos como nos externos. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 9/317

10 Macroeconomia Aberta Por que exportações podem superar o PIB? Exemplo: considere um país que importe US$ 1 bilhão de bens intermediários transforme esses bens intermediários em finais apenas com trabalho salários = US$ 200 milhões e não há lucros nessa atividade valor dos produtos finais: US$ 1,2 bilhões exporta US$ 1 bilhão consome US$ 200 milhões PIB= C + G + I + X Q = 0, = 0, 2 bilhões Conclusão: X /PIB = 1/0, 2 = 5 onde Q é importações e X é exportações. Em suma: exportações e importações podem incluir bens intermediários. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 10/317

11 Macroeconomia Aberta Como a abertura dos mercados de bens afeta o equiĺıbrio no mercado de bens? Em uma economia fechada, concentramo-nos na decisão de consumir ou poupar. Agora, há adicionalmente a decisão de se comprar bens domésticos ou importados. A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos, que é a taxa real de câmbio. Ao contrário da taxa nominal de câmbio, a taxa real não é diretamente observável. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 11/317

12 Macroeconomia Aberta: a taxa nominal de câmbio Taxa nominal de câmbio: é o preço relativo das moedas de dois países. e = moeda nacional moeda estrangeira Se e : desvalorização ou depreciação nominal Se e : valorização ou apreciação nominal Atenção: alguns países adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por mil-réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 12/317

13 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois países. Ex.: pegue os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA: Hyundai nos EUA: US$ por um carro. Gol no Brasil: R$ por um carro. Suponha que: e = 2R$/US$. A que taxa trocamos carros americanos por brasileiros? Preço do Hyundai em reais: R$ Preço do Gol em reais: R$ Taxa de troca: 3/2. troca-se um Hyundai nos EUA por 3/2 Gol no Brasil Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 13/317

14 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois países. onde P P é razão do nível de preços. ε = e P P Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são relativamente caros e os bens domésticos relativamente baratos. Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 14/317

15 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio Câmbio real vs. nominal. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 15/317

16 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio O que ocorre após uma depreciação real? ε X, Q O que ocorre após uma apreciação real? ε X, Q onde X são as exportações e Q são as importações. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 16/317

17 Índice Big Mac Câmbio real: Note que se ε = 1, ε = e P P P = e P Teoria da Paridade do Poder de Compra (Purchasing Power Parity, PPP): Com livre mobilidade de bens e serviços: no longo prazo, ε = 1 Problema: como medir ε? Cestas de bens utilizadas para calcular P e P são diferentes. Por exemplo: IPCA no Brasil vs. CPI nos EUA. Solução: índice Big Mac, Cesta de bens que compõe o Big Mac (carne, pão, gergelim, alface, cebola,...) é constante ao redor do mundo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 17/317

18 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em julho de 2011, Preço do Big Mac nos EUA: US$4.07 Preço do Big Mac no Brasil: R$9.50 Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 1.54R$/US$ Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$6.16 (9.5/1.54) PPP do dólar no Brasil: 2.34 (9.5/4.07) taxa nominal de longo prazo Real está apreciado em 52% (2.34/1.54-1) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 18/317

19 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em julho de 2016, Preço do Big Mac nos EUA: US$5,04 Preço do Big Mac no Brasil: R$15,50 Taxa de câmbio nominal: e = 3, 24R$/US$ Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$4,78 (15,50/3,24) PPP do dólar no Brasil: 3,07 (15,50/5,04) taxa nominal de longo prazo Real está depreciado em 5,2% (3,07/3,24-1) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 19/317

20 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P Pergunta: o yuan chinês está apreciado ou depreciado? Em julho de 2011, Preço do Big Mac nos EUA: US$4.07 Preço do Big Mac na China: Yuan 14.7 Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 6.45Yuan/US$ Preço do Big Mac na China em dólares: US$2.27 (14.7/6.45) PPP do dólar na China: 3.60 (14.7/4.07) taxa nominal de longo prazo Yuan está depreciado em 44% (3.60/6.45-1) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 20/317

21 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P Pergunta: o yuan chinês está apreciado ou depreciado? Em julho de 2016, Preço do Big Mac nos EUA: US$5,04 Preço do Big Mac na China: Yuan 16,60 Taxa de câmbio nominal: e = 6.68Yuan/US$ Preço do Big Mac na China em dólares: US$1,83 (16,60/6,69) PPP do dólar na China: 3,29 (16,60/5,04) taxa nominal de longo prazo Yuan está depreciado em 50% (3,29/6,68-1) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 21/317

22 Índice Big Mac Referência: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 22/317

23 Índice Big Mac Referência: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 23/317

24 Índice Big Mac Problemas com o índice Big Mac: Preços podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem de lucro... Preços podem refletir componentes non-tradables, como salários e aluguéis. Efeito Balassa-Samuelson: Hipótese 1: países ricos são mais produtivos no setor de bens comerciáveis; Hipótese 2: trabalho é um fator de produção que não migra livremente entre países; O salário no setor não-comerciável é maior nos países ricos; Preços dos bens não-comerciáveis (non-tradables) são maiores nos países ricos; P e P incluem ambos os setores; Resultado: desvios persistentes da PPP no longo prazo; Em particular, países menos produtivos no setor de bens comerciáveis tendem a ter uma moeda mais depreciada. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 24/317

25 Índice Big Mac Efeito Balassa-Samuelson: necessidade de corrigir para o PIB do país. Referência: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 25/317

26 Taxa de câmbio multilateral Taxa real de câmbio multilateral: ε = e P P Ideia: calcular P usando não só apenas um único país, mas diversos parceiros comercias. Por quê? Para que taxa de câmbio real reflita a composição do comércio internacional. Como? P é uma média ponderada dos níveis de preços nos diversos parceiros comerciais. Como peso de ponderação, por exemplo, poder-se-ia usar a participação relativa de cada país no comércio internacional. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 26/317

27 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Demanda Doméstica por Bens Demanda por Bens Domésticos Por quê? Bens produzidos domesticamente podem usar insumos importados. Os estrangeiros também demandam bens domésticos. A demanda doméstica pode incluir bens finais importados. Demanda por bens domésticos: Z C + I + G εq + X Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 27/317

28 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Demanda por bens domésticos: Z C + I + G εq + X Dois ajustes em relação a economia fechada: 1 Subtrair as importações exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos bens domésticos ou seja: um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q) em quantidade de bens domésticos esse conversor, como se viu, é a taxa de câmbio real (ε), que é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos εq = importações em termos dos bens domésticos 2 Adicionar as exportações demanda estrangeira por bens domésticos (X ) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 28/317

29 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Determinantes de C, I e G: Poucas alterações em relação à análise de uma economia fechada. A taxa de câmbio real deve afetar a composição do consumo e do investimento (privado e do governo), mas não o total. Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G como já vínhamos fazendo. Demanda doméstica: C + I + G = C(Y T ) + I (Y, r) + G onde C/ (Y T ) > 0 ; I / Y > 0; I / r < 0. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 29/317

30 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Determinantes das importações (Q): Q/ Y > 0 e Q/ ε < 0 Q = Q(Y, ε) Determinantes das exportações (X ): X = X (Y, ε) X / Y > 0 e X / ε > 0 onde Y é a renda do resto do mundo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 30/317

31 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 31/317

32 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Curva DD: demanda doméstica, C(Y T ) + I (Y, r) + G hipótese padrão: inclinação positiva menor que 1. Curva AA: demanda doméstica por bens domésticos, C(Y T ) + I (Y, r) + G εq(y, ε) curva AA é menos inclinada que a DD, já que Q cresce com Y Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 32/317

33 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 33/317

34 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Curva ZZ: demanda por bens domésticos, C(Y T ) + I (Y, r) + G εq(y, ε) + X (Y, ε) curva ZZ é paralela à curva AA pois X não depende de Y Exportações ĺıquidas, NX = X (Y, ε) εq(y, ε) função decrescente do produto. Y TB é o nível de produto tal que NX = 0. se Y < Y TB, NX > 0 (superávit comercial) se Y > Y TB, NX < 0 (déficit comercial) qual é a relação de NX e ε? Ambígua: NX ε = X ε ε Q ε Q >? < 0 Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 34/317

35 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Em equĺıbrio: produto doméstico = demanda Y = Z ou seja Y = C(Y T ) + I (Y, r) + G εq(y, ε) + X (Y, ε) A equação acima determina o produto como uma função de todas as variáveis que tomamos como dadas: impostos, taxa de câmbio real e produto estrangeiro. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 35/317

36 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 36/317

37 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Comentários: Economia aberta, equiĺıbiro implica Y = ZZ Só por coincidência, Y TB tal que NX = 0, ou seja DD = ZZ Em 2015, o Brasil teve superávit comercial. O saldo da Balança Comercial foi de US$ 19,69 bilhões, o melhor em 4 anos. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 37/317

38 Efeito de um aumento dos gastos do governo Efeito de um aumento dos gastos do governo. Hipótese: no equiĺıbrio incial, NX = 0 e Y = Y TB Curva ZZ se desloca paralelamente para cima. O que gera um aumento no produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 38/317

39 Efeito de um aumento dos gastos do governo Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 39/317

40 Efeito de um aumento dos gastos do governo O que mudou em relação à economia fechada? Há um efeito via balança comercial. Como G não entra diretamente na determinação de Q ou X, a relação NX = X εq não se mexe. Ou seja: a curva NX não se move, mas ocorrerá um movimento sobre a curva. Movimento do produto de Y para Y ocasiona o aparecimento de um déficit comercial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 40/317

41 Efeito de um aumento dos gastos do governo Efeito sobre o produto é menor do que em uma economia fechada. Por que? quanto menor a inclinação da demanda (ZZ), menor será o multiplicador vimos que ZZ é menos inclinada que DD ou seja, ceteris paribus, o multiplicador em uma economia aberta é menor Intuição: um aumento da demanda recai, agora, só parcialmente sobre bens domésticos, o restante recai sobre bens estrangeiros. Portanto, com um aumento de gastos: o efeito sobre a demanda por bens domésticos é menor do que ocorreria em uma economia fechada similar como parte da demanda que cresceu será atendida por importações, enquanto as exportações permanecem inalteradas, haverá uma deterioração da balança comercial Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 41/317

42 Efeito de um aumento dos gastos do governo Quanto mais aberta for a economia, menor será o efeito sobre o produto e maior será o efeito adverso sobre a balança comercial. A Bélgica, por exemplo, tem Q/PIB = 0.7, e assim, quando a demanda aumenta, cerca de 70% do aumento será atendido por importações e só 30% por produção doméstica. Ou seja, a poĺıtica fiscal expansionista na Bélgica tende a deteriorar a balança comercial e a não expandir muito o produto. Nos EUA, onde Q/PIB = 0.13, aumentos na demanda também estarão associados a deteriorações na balança comercial Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 42/317

43 Efeitos de um aumento da demanda externa Efeitos de um aumento da demanda externa: Y Hipótese: no equiĺıbrio incial, NX = 0 e Y = Y TB Curva ZZ desloca-se paralelamente para cima. Curva NX desloca-se paralelamente para cima. O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno. Y X Y O aumento de produto externo causa uma melhora na balança comercial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 43/317

44 Efeito de um aumento da demanda externa Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 44/317

45 Demanda interna vs. externa Aumentos tanto na demanda interna quanto na externa conduzem ao aumento do produto. Entretanto, produzem efeitos opostos sobre a situação comercial do país. Um aumento na demanda externa, ao contrário da demanda interna, melhora a balança comercial. Por que déficits comerciais sucessivos são ruins? país acumula muita dívida para com o resto do mundo pagamentos de juros cada vez mais altos Conclusão: aumento da demanda externa é preferível ao aumento da demanda interna. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 45/317

46 Problema de coordenação Choque de demanda em um país afeta os outros países. Efeito será mais forte quanto maior os laços comerciais. Entretanto, considere o seguinte exemplo: Recessão generalizada num grupo de países que comercializam Os países poderiam aumentar a demanda doméstica. Entretanto: pequeno aumento no produto grande déficit comercial Ou os países poderiam esperar que os outros aumentem a demanda doméstica. Neste caso: produto aumentaria melhora na balança comercial Mas se todos os países esperarem, recessão continuará. Problema de coordenação. Se todos os países coordenarem suas poĺıticas econômicas, sair-se-ia da recessão. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 46/317

47 Problema de coordenação Efeito de uma atuação coordenada: produto aumentaria balança comercial não mexeria muito melhora na balança comercial fruto do choque externo piora na balança comercial fruto do choque interno Evidência: apesar do esforço retórico do G7, pouca macrocoordenação entre países. Países que não estão em recessão relutariam em fazer a sua parte. Problema do carona: uma vez que todos estão coordenando, pode ser ótimo não coordenar. Durante a grande depressão (anos 30), não havia coordenação, e o comércio internacional caiu em 2/3. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 47/317

48 Problema de coordenação Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 48/317

49 Problema de coordenação Importação mundial (% do PIB): Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 49/317

50 Depreciação, balança comercial e produto Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois países. ε = e P P preço dos bens estrangeiros em termos do bem doméstico Considerando preços fixos (externo e interno), uma depreciação nominal reflete-se igualmente numa depreciação real. Qual é o efeito de uma depreciação real sobre o balanço comercial e o produto? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 50/317

51 Depreciação, balança comercial e produto Depreciação e a balança comercial: NX = X εq = X (Y, ε) εq(y, ε) Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3 lugares: As exportações aumentam. A depreciação torna os bens internos relativamente mais baratos. As importações diminuem. A depreciação torna os bens externos relativamente mais caros. O preço relativo dos bens externos importados, Q, aumenta. NX ε = X ε ε Q ε Q >? < 0 Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 51/317

52 Depreciação, balança comercial e produto NX ε = X ε ε Q ε Q >? < 0 Para uma depreciação melhorar a balança comercial as exportações devem aumentar o suficiente e as importações devem diminuir o suficiente para compensar o aumento do preço das importações. Condição de Marshall-Lerner: uma depreciação real conduz a um aumento nas exportações ĺıquidas. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 52/317

53 Depreciação, balança comercial e produto Derivando a condição de Marshall-Lerner quando NX = 0: NX = X εq = 0 X = εq Efeito de uma mudança pequena na taxa real de câmbio de ε, NX X ε Q Q ε Dividindo por X NX X X X Como NX = 0, ou seja, X = εq, ε Q X Q ε X Logo NX X NX X X X X X ε Q εq Q Q Q ε εq ε ε Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 53/317

54 Depreciação, balança comercial e produto Derivando a condição de Marshall-Lerner quando NX = 0. Se taxa real de câmbio aumenta ε: NX X X X Primeiro termo é positivo se ε > 0. Segundo termo é negativo se ε > 0. Q Q ε ε Condição de Marshall-Lerner: NX > 0 se e somente se X X Q Q > ε ε Exemplo: suponha que ε X Q ε = 1% implique X = 0.9% e Q Como (0.9%) ( 0.8%) = 1.7% > 1%, a condição de de Marshall-Lerner é satisfeita. = 0.8%. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 54/317

55 Depreciação, balança comercial e produto Supondo que a condição de Marshall-Lerner é válida, os efeitos da depreciação são semelhantes aos efeitos de um aumento do produto externo. Depreciação aumenta NX e desloca tanto a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balança comercial melhora. Diferença entre Y > 0 e ε > 0: na depreciação, os habitantes do país ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 55/317

56 Efeito de um aumento da taxa real de câmbio Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 56/317

57 Apreciação do franco suíço Em meados de Deterioração da economia global: busca por ativos seguros. Geralmente, ativos sem risco denominados em dólar. Dívida alta nos EUA / poĺıticas que geram depreciação do câmbio. Euro: problemas semelhantes. Alternativas? ouro franco suíço Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 57/317

58 Apreciação do franco suíço Preço do ouro: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 58/317

59 Apreciação do franco suíço Taxa de câmbio (franco suíço / Euro): Fonte: European Central Bank Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 59/317

60 Efeito de um aumento da taxa real de câmbio Apreciação real da moeda diminui o produto e piora a balança comercial. 06 de setembro de 2011: o Banco Nacional Suíço estabeleceu um mínimo para a taxa de câmbio nominal. No comunicado a imprensa: The Swiss National Bank (SNB) is therefore aiming for a substantial and sustained weakening of the Swiss franc. With immediate effect, it will no longer tolerate a EUR/CHF exchange rate below the minimum rate of CHF The SNB will enforce this minimum rate with the utmost determination and is prepared to buy foreign currency in unlimited quantities. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 60/317

61 Efeito de um aumento da taxa real de câmbio 15 de setembro de 2015: o Banco Nacional Suíço abandona o mínimo para a taxa de câmbio nominal. No comunicado a imprensa: The Swiss National Bank (SNB) is discontinuing the minimum exchange rate of CHF 1.20 per euro. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 61/317

62 Combinando poĺıtica cambial e fiscal Suponha que um governo queira melhorar seu déficit comercial sem alterar seu produto. Apenas uma depreciação não funcionaria pois reduziria o déficit mas aumentaria o produto. Apenas uma contração fiscal não funcionaria pois reduziria o déficit mas diminuiria o produto. Resposta: usar a combinação certa de depreciação e contração fiscal. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 62/317

63 Combinando poĺıtica cambial e fiscal Suponha que a economia esteja em equiĺıbrio com produto Y e com déficit comercial (NX < 0). 1 o passo: realizar uma depreciação suficiente para eliminar o déficit comercial no nível inicial do produto Y. Curva ZZ deslocaria para ZZ, aumentando o produto. 2 o passo: reduzir os gastos do governo de forma a deslocar ZZ de volta para ZZ. Resultado: balança comercial melhora, e o produto Y fica constante. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 63/317

64 Combinando poĺıtica cambial e fiscal Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 64/317

65 Combinando poĺıtica cambial e fiscal Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quanto com a balança comercial, eles devem usar combinações de poĺıticas fiscais e cambiais. Superávit comercial Déficit comercial Produto baixo ε?, G ε, G? Produto alto ε, G? ε?, G Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 65/317

66 Dinâmica: curva J Os efeitos de uma depreciação cambial não são instantâneos. Leva tempo para os consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas trocarem seus fornecedores etc. Assim, no início, pode haver uma deterioração na balança comercial. Por quê? O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades, o que implica uma deterioração inicial da balança comercial. NX = X εq Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte que o choque negativo de preços e haverá uma melhora na balança comercial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 66/317

67 Dinâmica: curva J Evidência empírica para países da OCDE: processo leva de 6 meses a 1 ano. Implicação de poĺıtica: depreciação exerce um efeito inicial contracionista sobre o produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 67/317

68 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equiĺıbrio no mercado de bens temos que: S priv : poupança privada S pub : poupança pública Y = C + I + G εq + X Y C = I + G + NX Y C T = I + G T + NX }{{} S priv NX = S priv + T G I }{{} S pub NX = S priv + S pub I Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 68/317

69 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equiĺıbrio no mercado de bens temos que: NX = S priv + S pub I Comentários: superávit comercial tem que corresponder ao excesso de poupança sobre o investimento superávit comercial implica o país emprestar ao resto do mundo. déficit comercial tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a poupança déficit comercial implica o resto do mundo emprestar ao país Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 69/317

70 Poupança, investimento e balança comercial Se o país investe mais do que poupa, S priv + S pub < I estará tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do exterior. A condição NX = S priv + S pub I costuma ser utilizada como base para modelos que projetam requisitos de poupança externa (chamados modelos de hiatos). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 70/317

71 Poupança, investimento e balança comercial NX = S priv + S pub I I = S priv + S pub NX O que esta equação diz: Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança comercial. Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em deterioração da balança comercial. O país que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e pública) deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande superávit comercial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 71/317

72 Poupança, investimento e balança comercial O que esta equação não diz: NX = S priv + S pub I se um déficit fiscal se refletirá em um déficit comercial, em um aumento da poupança privada ou em uma queda do investimento. Para responder essa pergunta, devemos resolver explicitamente para o produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos sobre consumo, investimento, exportações e importações. Para tal pode-se usar tanto: quanto Y = C(Y T ) + I (Y, r) + G εq(y, ε) + X (Y, ε) NX = S + (T G) I Entretanto, a última equação pode levar a mal entendidos. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 72/317

73 Poupança, investimento e balança comercial NX = S + (T G) I Argumento falacioso: É claro que um país não pode reduzir seu déficit comercial através de uma depreciação. Veja a equação acima. Ela mostra que o déficit comercial é igual ao investimento menos a poupança, pública e privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento ou a poupança? Se não afeta nem I nem S + (T G), como então afetará NX? Sabemos que o argumento é falso, pois, quando vale a condição de Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no produto e a uma melhora na balança comercial (NX sobe). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 73/317

74 Poupança, investimento e balança comercial NX = S + (T G) I O que está errado com argumento? Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento. Já que afeta positivamente a demanda por bens domésticos, elevando o produto. Um produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao investimento e redução do déficit comercial. Este é o outro lado da correção do déficit comercial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 74/317

75 Poupança, investimento e balança comercial Algebricamente: em equiĺıbrio, Y = C(Y T ) + I (Y, r) + G εq(y, ε) + X (Y, ε) Hipóteses: C = c 0 + c 1 (Y T ) I = b 0 + b 1 Y b 2 r Q = q 1 Y q 2 ε X = x 1 Y + x 2 ε Logo: Y = C(Y T ) + I (Y, r) + G εq(y, ε) + X (Y, ε) Y = c 0 + c 1 (Y T ) + b 0 + b 1 Y b 2 r + G ε(q 1 Y q 2 ε) + x 1 Y + x 2 ε (1 c 1 b 1 + εq 1 )Y = c 0 c 1 T + b 0 b 2 r + G + q 2 ε 2 + x 1 Y + x 2 ε Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 75/317

76 Poupança, investimento e balança comercial Logo (verifiquem): Y = c 0 c 1 T + b 0 b 2 r + G + q 2 ε 2 + x 1 Y + x 2 ε 1 c 1 b 1 + εq 1 O que o ocorre com a poupança: Logo Y ε = x 2 + 2q 2 ε q 1 Y 1 c 1 b 1 + εq 1 S = Y C T = Y c 0 c 1 (Y T ) T = c 0 + (1 c 1 )(Y T ) S ε = S Y Y ε = (1 c 1) Y ε Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 76/317

77 Poupança, investimento e balança comercial O que o ocorre com o investimento: Logo Como NX = S + (T G) I, NX ε = S + }{{} ε =(1 c 1) Y ε I = b 0 + b 1 Y b 2 r I ε = I Y Y ε = b Y 1 ε (T G) ε } {{ } =0 I ε }{{} =b 1 Y ε = (1 c 1 b 1 ) Y ε Hipótese: 1 c 1 b 1 > 0, caso contrário o multiplicador seria negativo. Conclusão: um aumento no produto por conta da depreciação ocasiona um aumento da poupança privada maior que o aumento no investimento. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 77/317

78 Exercícios Exercício: Uma desvalorização do câmbio real sempre eleva as exportações e as exportações ĺıquidas. Verdadeiro ou Falso? Justifique. Exercício: Comente a seguinte prescrição de poĺıtica econômica: Se um país tem elevado déficit em conta corrente, uma possível solução é cortar os gastos públicos. Tal prescrição é correta? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 78/317

79 Exercícios Exercício: Considere a seguinte economia aberta: a taxa de câmbio real é fixa e igual a 1 e o consumo, o investimento, os gasto do governo e os impostos são dados por: C = , 6(Y T ), I = 20, G = 20, T = 20. As importações e exportações são dadas por Q = 0, 4Y e X = 0, 4Y, onde o asterisco representa uma variável estrangeira. a. Resolva para a renda de equiĺıbrio da economia interna, dado Y. Qual é o multiplicador desta economia? Se estivéssemos numa economia fechada (de modo que exportações e importações fossem iguais a zero) qual seria o multiplicador? Por que os dois multiplicadores são diferentes? b. Imagine que a economia estrangeira tenha as mesmas equações que a economia interna (remova o asterisco de todas as variáveis que o têm e acrescente àquelas que não o têm). Use os dois conjuntos de equações para resolver a renda de equiĺıbrio de cada país. Agora, qual é o multiplicador de cada país? Por que é diferente do multiplicador da economia aberta acima? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 79/317

80 Exercícios c. Considere que cada país tem como objetivo um nível de produto de 125. Qual é o aumento de G necessário para que cada um desses países alcance seu objetivo, na hipótese que o outro país não altere G? d. Qual é o aumento comum de G necessário para alcançar a meta relativa ao produto? e. Por que é tão difícil alcançar na prática a coordenação (como o aumento comum de G visto no item anterior)? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 80/317

81 Exercícios Exercício (Prova 2013, 2015): Descreva a dinâmica da Curva J e explicite as etapas em que a depreciação cambial exerce efeito maior sobre preços (quantidades) relativamente a quantidades (preços). Relacione o predomínio do efeito sobre preços (quantidades) com a validade (ou invalidade) da condição de Marshall-Lerner. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 81/317

82 Mercado de ativos Final do século XX: Em 2013: o aumento das transações internacionais com ativos grau de abertura financeira alto, assim como no início do século o volume diário das transações de câmbio no mundo era de US$5,3 trilhão (87% envolvendo dólares) - Fonte: Relatório BIS 2013 a valor anual da soma das exportações e importações dos EUA era de US$ 5 trilhões (em média, US$ 13 bilhões diários) a maioria das transações está associada a compra e venda de ativos Abertura financeira: permite a um país tomar emprestado (e emprestar), isolando seu consumo de choques na sua produção empréstimos em moeda e vendas de títulos privados de dívida tornam-se instrumentos corriqueiros no mercado de câmbio movimentos de capitais são mais importantes Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 82/317

83 Balanço de Pagamentos O Balanço de Pagamentos é o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos entre os residentes de um país e o resto do mundo (não-residentes). 1 Balança comercial (Exportação - Importação) 2 Balança de serviços 3 Rendas 4 Transferências Unilaterais 5 Conta Corrente ou Transações Correntes 6 Conta Capital e Financeira Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais Déficit no balanço de pagamentos: residentes estão efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 83/317

84 Balanço de Pagamentos Veja apresentação do Banco Central enviada. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 84/317

85 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Hipóteses: perfeita mobilidade de capitais apenas a moeda doméstica serve para liquidar transações no país Escolha relevante entre ativos domésticos e estrangeiros: ativos que rendem juros e não moeda por exemplo: títulos domésticos x títulos estrangeiros Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 85/317

86 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Exemplo: títulos de renda fixa Você pode investir R$1.00 em um título brasileiro que rende i t. Ganho: 1 + i t Você pode investir R$1.00 em um título americano que rende i t. Como cada R$1.00 é trocado por U$1/E t, o ganho esperado é: 1 E t (1 + i t )E e t+1 onde Et+1 e é a taxa de câmbio esperada no período seguinte. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 86/317

87 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Investe em um título de renda fixa no Brasil: Em t, R$1.00 Em t + 1, R$(1 + i t ) Investe em um título de renda fixa nos EUA: Em t, R$1.00 = U$ 1 E t Em t + 1, U$ 1 E t (1 + i t ) = R$ 1 E t (1 + i t )E e t+1 Hipóteses: livre movimentação de capitais indiferença entre ativos (de mesmo risco) Se os investidores retêm apenas os títulos com maior rentabilidade esperada, ambos os títulos devem ter o mesmo rendimento esperado. Relação de (não) arbitragem: (1 + i t ) = (1 + i t ) E e t+1 E t Condição de paridade não coberta das taxas de juros. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 87/317

88 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Reescrevendo: (1 + i t ) = (1 + it ) E t+1 e ( = (1 + it ) 1 + E t+1 e E ) t E t E t Aproximação logarítmica: se x é um número pequeno, Logo ln(1 + x) x i t i t + E e t+1 E t E t taxa de juros interna é aproximadamente igual a taxa de juros externa mais a taxa de depreciação esperada da moeda nacional. Implicação: a menos que os países estejam dispostos a tolerar grandes variações na taxa de câmbio, as taxas de juros dos países tendem a se mover em conjunto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 88/317

89 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Simplificando a notação: Logo: i i + E e E E i t i t + E e t+1 E t E t E = E e 1 + i i um aumento da taxa de juros interna leva a uma diminuição (apreciação) da taxa de câmbio nominal um aumento da taxa de juros externa leva a um aumento (depreciação) da taxa de câmbio nominal um aumento da taxa de câmbio esperada leva a um aumento (depreciação) da taxa de câmbio nominal Intuição: arbitragem! Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 89/317

90 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Intuição: arbitragem E = E e 1 + i i se i aumenta, investidores trocam títulos americanos por brasileiros ou seja, vendem dólares e compram reais (real aprecia) se i aumenta, investidores trocam títulos nacionais por estrangeiros ou seja, vendem reais e compram dólares (real deprecia) se E e aumenta, investidores trocam títulos nacionais por estrangeiros ou seja, vendem reais e compram dólares (real deprecia) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 90/317

91 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 91/317

92 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Hipóteses: livre movimentação de capitais indiferença entre ativos (de mesmo risco) investidores retêm apenas os títulos com maior rentabilidade Condição de paridade não coberta das taxas de juros: O que estamos ignorando: custos de transação riscos cambial e de crédito i t i t + E e t+1 E t E t Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 92/317

93 Arbitragem Condição de paridade não coberta das taxas de juros: i t i t + E e t+1 E t E t }{{} expectativa de depreciação Condição de paridade coberta das taxas de juros: i t i t + onde F t é o preço do dólar futuro. F t E t E t }{{} prêmio a termo Prêmio a termo = prêmio de risco cambial + expectativa de depreciação F t E t = F t Et+1 e + E t+1 e E t E t E t E t Por que E e t+1 F t? Aversão ao risco. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 93/317

94 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 94/317

95 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 95/317

96 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 96/317

97 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 97/317

98 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: 4,50 4,40 4,30 4,20 4,10 4,00 3,90 3,80 3,70 3,60 1 mês 3 meses 6 meses 24/09/2015 Futuro 24/09/2015 Esperado Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 98/317

99 Câmbio Câmbio esperado vs expectativa: 4,30 4,10 3,90 3,70 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 Taxa de Câmbio Realizada vs Expectativas para a Taxa de Câmbio no final do ano Fonte: BCB Expectativas para a taxa de câmbio no final de 2014 Taxa de câmbio - R$/US$ Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 99/317

100 Câmbio Câmbio ajustado pela inflação: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 100/317

101 Câmbio Swaps Cambiais: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 101/317

102 Arbitragem Se houver risco de crédito: i t i t + F t E t E t + θ t onde θ t é o risco país. Exemplo: EMBI+, calculado pela JPMorgan. índice que reflete o comportamento dos títulos da dívida externa de países emergentes (denominados em dólar) corresponde à média ponderada dos prêmios pagos por títulos brasileiros em relação a papéis de prazo equivalentes do Tesouro dos EUA a cada 100 pontos expressos pelo EMBI+ os títulos do país pagam uma sobretaxa de 1 p.p. sobre os papéis dos EUA Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 102/317

103 Arbitragem EMBI+ Brasil: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 103/317

104 Arbitragem CDS (atualizado): CDS Brasil /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/2015 CDS 5 anos CDS 10 anos Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 104/317

105 Juntando os mercados de bens e financeiros Objetivo: entender os movimentos conjuntos do produto, da taxa de juros e da taxa de câmbio. Três equações: 1 Equiĺıbrio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ): Y = C(Y T ) + I (Y, i) + G + NX (Y, Y, E) 2 Equiĺıbrio no mercado de moeda: M P = YL(i) 3 Paridade não coberta da taxa de juros: (1 + i) = (1 + i ) E e E E = E e (1 + i ) (1 + i) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 105/317

106 Juntando os mercados de bens e financeiros Eliminando a taxa de câmbio, reduzimos o sistema a duas equações. Curva IS: Y = C(Y T ) + I (Y, i) + G + NX ( Y, Y, E e (1 + i ) ) (1 + i) Curva LM: M P = YL(i) Hipótese: taxa de câmbio esperada E e é tomada como dada. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 106/317

107 Juntando os mercados de bens e financeiros Curva IS: Y = C(Y T ) + I (Y, i) + G + NX ( Y, Y, E e (1 + i ) ) (1 + i) Qual é o efeito do aumento, via curva IS, da taxa de juros sobre o produto? 1 i I Z Y 2 i E NX Y Ambos os efeitos vão no mesmo sentido. Conclusão: assim como numa economia fechada, a IS é negativamente inclinada. Curva LM: idêntica na economia aberta e fechada. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 107/317

108 Juntando os mercados de bens e financeiros Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 108/317

109 Efeitos da poĺıtica fiscal em economia aberta Qual é o efeito do aumento dos gastos G? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 109/317

110 Efeitos da poĺıtica fiscal em economia aberta Qual é o efeito do aumento dos gastos G? a IS expande, mas a LM não se move novo equiĺıbrio: Y e i são maiores, mas E menor (se aprecia). Num primeiro momento: G Z Y demanda por moeda i (M/P é fixo) E Num segundo momento: i e E Z cancela parcialmente o efeito de G em Y Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 110/317

111 Efeitos da poĺıtica fiscal em economia aberta O que ocorre com os componentes de Y? G aumenta por hipótese C aumenta porque Y aumenta efeito em I é ambíguo pois Y I, mas i I NX diminui, pois Y aumenta e E diminui (se aprecia) Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal leva a uma redução da balança comercial. Se a balança comercial estivesse zerada, teríamos que um déficit orçamentário implicaria um déficit comercial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 111/317

112 Os efeitos da poĺıtica monetária em economia aberta Considere uma contração monetária: curva LM se desloca para cima. M P Y, i, E História: contração monetária leva a um aumento na taxa de juros, tornando os títulos domésticos mais atraentes, desencadeando uma apreciação. Tanto uma apreciação do câmbio como um aumento na taxa de juros diminuem a demanda e produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 112/317

113 Os efeitos da poĺıtica monetária em economia aberta Qual é o efeito de uma contração monetária M? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 113/317

114 Taxas de câmbio fixas Hipótese até então: BC fixa M e deixa E flutuar à vontade. Em vários países, isso não é verdade. Usa-se a poĺıtica monetária para se atingir metas para o câmbio (impĺıcitas ou expĺıcitas). Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais: Câmbio flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta expĺıcita para o câmbio. Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar como âncora cambial. Mudanças na taxa de câmbio são raras Quando tais mudanças occorem, estas são chamadas de desvalorizações e valorizações Sistema híbridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxa de câmbio Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 114/317

115 Taxas de câmbio fixas Sistema híbridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxa de câmbio Minidesvalorizações (crawling peg): se inflação é alta, fixar o câmbio geraria apreciação real contínua Bandas cambiais: câmbio flutua, mas dentro de um intervalo História do Euro: O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998 Países-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central Alguns países deram um passo adiante e adotaram uma moeda comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa entre eles Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 115/317

116 Taxas de câmbio fixas Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime cambial, temos a condição de paridade não coberta da taxa de juros: (1 + i) = (1 + i ) E e Suponha um regime de câmbio fixo crível, tal que E e = E = Ē. Logo: E (1 + i) = (1 + i ) i = i Curva LM: M P = YL(i ) Conlusão: como P e L(i ) estão fixos, se Y aumenta, o BC tem que aumentar M de forma a manter o câmbio fixo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 116/317

117 Taxas de câmbio fixas SÍNTESE: Com mobilidade perfeita de capitais e regime de câmbio fixo, o BC desiste de ter a poĺıtica monetária como instrumento de poĺıtica econômica. Por que? O regime de câmbio fixo exige que i = i, logo o estoque nominal de moeda M deve se ajustar para garantir i = i. Mais geral: é impossível para um país ter ao mesmo tempo os seguintes objetivos: 1 Fixar a taxa de câmbio 2 Ter mobilidade perfeita de capital 3 Usar poĺıtica monetária como instrumento de poĺıtica econômica Trade-off entre abertura do mercado de capitais, dependência da poĺıtica monetária e volatilidade de taxa de câmbio nominal. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 117/317

118 Taxas de câmbio fixas Entretanto: dois objetivos são sempre mutuamente consistentes. Um país pode ter mobilidade perfeita de capital e regime de câmbio fixo, desde que abra mão da poĺıtica monetária. i = i e M P = YL(i ) Um país pode ter mobilidade perfeita de capital e usar a poĺıtica monetária como instrumento, desde que o câmbio flutue. (1 + i) = (1 + i ) E e E e M P = YL(i) Um país pode usar a poĺıtica monetária como instrumento e ter um regime de câmbio fixo, desde que não permita a livre mobilidade de capitais (impondo controles, por exemplo) i i e M P = YL(i) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 118/317

119 Poĺıtica fiscal sob câmbio fixo Dado que a poĺıtica monetária deixa de ser uma opção sob câmbio fixo, o que ocorre com a poĺıtica fiscal? Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio flexível, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a taxa de câmbio. Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e a taxa de câmbio constantes. A poĺıtica fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o crowding out. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 119/317

120 Poĺıtica fiscal sob câmbio fixo Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 120/317

121 Exercícios Exercício (Prova 2011): Na década de 70, a taxa de câmbio no México era fixa em relação ao dólar, no entanto, a taxa de juros mexicana era muito maior do que a taxa americana. Suponha mobilidade perfeita de capitais. Por que motivo a taxa de juros mexicana era mais elevada do que a americana? Sob que condição, as taxas de juros deveriam ser iguais entre os dois países? Obs.: ignore considerações sobre aversão ao risco e risco-país. Resposta: De acordo com a paridade descoberta da taxa de juros Logo: i mex > i eua se 1 + i mex = (1 + i eua ) E e E i mex i eua + E e E E há expectativa de depreciação da moeda mexicana em relação ao dólar: E e > E em outras palavras, o regime de câmbio fixo não era crível Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 121/317

122 Exercícios Exercício (Prova 2011): Suponha que num mundo, com mobilidade pefeita de capitais, existam apenas dois países. O país 1 está em crise, tal que Y 1 < Y n, mas o país 2 está operando no pleno emprego, Y 2 = Y n. Pode-se trocar uma unidade de moeda do país 2 por E unidades de moeda do país 1. A taxa de câmbio E flutua livremente, mas a taxa de câmbio esperada, E e, é fixa (tomada como dada). Suponha também que os preços são fixos (com P 1 = P 2 ). a) Derive a equação de paridade descoberta da taxa de juros neste mundo, indexando as taxas de juros corretamente (i 1 para o país 1 e i 2 para o país 2). Resposta: 1 + i 1 = (1 + i 2 ) E e E ou i 1 i 2 + E e E E Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 122/317

123 Exercícios Exercício (Prova 2011, continuação): Para responder os itens b), c) e d), suponha que o país 1 faça poĺıtica monetária controlando a oferta de moeda, enquanto o país 2 faça poĺıtica monetária controlando a taxa de juros. Isto quer dizer que o Banco Central do país 1 escolhe a oferta de moeda M 1 e deixa a taxa de juros i 1 variar tal que M 1 /P 1 = L(Y 1, i 1 ), ao passo que o Banco Central do país 2 fixa a taxa de juros i 2 e varia a oferta de moeda M 2 para satisfazer M 2 /P 2 = L(Y 2, i 2 ). Crucial: E e é fixo, logo estamos no livro do Blanchard, e não no modelo Mundell-Fleming, cuja a hipótese é E e = E. b) Visando sair da recessão, o país 1 faz uma expansão monetária. Explique, com auxílio de gráficos, o que acontece com a taxa de câmbio, a taxa de juros e o produto do país 1. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 123/317

124 Exercícios Resposta: IS do país 1 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros: ( Y 1 = C(Y 1 T 1 ) + I (Y 1, i 1 ) + G 1 + NX Y 1, Y 2, E e 1 + i ) i 1 Logo: mudanças no câmbio E não desloca essa curva. Como o país 2 fixa i 2 e E e é fixo, Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 124/317

125 Exercícios c) Após a expansão monetária feita pelo país 1, o que acontece com a taxa de juros e o produto de equiĺıbrio do país 2 (supondo que o país 2 não tenha mudado a sua poĺıtica monetária)? Explique com auxílio de gráficos. Resposta: IS do país 2: Y 2 = C(Y 2 T 2 ) + I (Y 2, i 2 ) + G 2 + NX ( Y 2, Y 1, 1 ) E IS do país 2 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros: ( ) i 1 Y 2 = C(Y 2 T 2 ) + I (Y 2, i 2 ) + G 2 + NX Y 2, Y 1, E e 1 + i 2 Note que existem dois efeitos sobre a IS do país 2: M 1 i 1, E NX 2, logo a IS do país 2 (independente da definição) se desloca para a esquerda. M 1 Y 1 NX 2, logo a IS do país 2 se desloca para a direita. Conclusão: o deslocamento da IS é ambíguo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 125/317

126 Exercícios Resposta (cont.): A curva IS do país 2 se desloca para a esquerda (ou para direita), pressionando os juros para baixo (ou para cima). Como o país 2 fixa i 2 e varia M 2, o Banco Central contrai (ou expande) o estoque de moeda M 2, deslocando a LM para esquerda (ou direita). Exemplo no caso de uma contração da IS: O outro caso é similar. Conclusão: i 2 permanece fixo, mas o efeito em Y 2 é ambíguo. Note que mudanças em Y 2 ainda deslocaria a IS do país 1, mas paremos por aqui... Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 126/317

127 Exercícios d) Explique a racionalidade econômica por trás desta fala da Dilma Rousseff: Somos também afetados pelas poĺıticas de reação dos países desenvolvidos à crise, notadamente a expansão monetária praticada por alguns bancos centrais, o que leva a uma espécie de guerra cambial (O Globo, 07/10/2011). Resposta: o argumento só faz sentindo se o aumento da renda externa não for o suficiente para compensar o efeito da apreciação do câmbio nas exportações ĺıquidas. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 127/317

128 Exercícios Exercício: Considere uma pequena economia aberta IS-LM com taxa de câmbio fixa onde o produto está em seu nível natural mas onde há um déficit comercial. Qual é a combinação adequada de poĺıticas fiscais e monetárias? Exercício: Verdadeiro ou Falso? Justifique. Poĺıticas fiscais expansionistas que deterioram o superávit orçamentário, fazem com que os títulos domésticos fiquem relativamente menos atrativos que os títulos estrangeiro, assim depreciando a taxa de câmbio real. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 128/317

129 Exercícios Exercício (Prova 2012): Considere que títulos brasileiros paguem i juros em um ano, títulos americanos paguem i e que a taxa de câmbio seja E (real/dólar). a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros, colocando i t em função de it, E t e Et+1 e. Aproxime a equação resultante utilizando logs. Resposta: ver slides para a derivação da paridade descoberta da taxa de juros em logs. i t i t + E e t+1 E t E t Responda os itens abaixo utilizando a aproximação em logs da paridade descoberta da taxa de juros. Suponha i t = 11, 75% a.a., i = 1, 75% a.a. e E t = 2,00 reais/dólar. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 129/317

130 Exercícios Exercício (Prova 2012, continuação) b) Qual deverá ser a taxa de câmbio esperada para um ano depois de acordo com a paridade descoberta da taxa de juros? Há expectativa de apreciação ou depreciação? Resposta: i t it + E t+1 e E t 0, 1175 = 0, E t+1 e 2 Et+1 e = 2, 2 E t 2 logo, há expectativa de depreciação de 10%. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 130/317

131 Exercícios Exercício (Prova 2012, continução): c) Uma operação muito conhecida e utilizada no mercado financeiro é o carry trade. Esta consiste em pegar empréstimos em países com taxas de juros baixas (i ) e aplicar em países com taxas de juros altas (i). Qual é o retorno esperado (em dólar) dessa operação segundo a paridade descoberta da taxa de juros? Resposta: paridade descoberta da taxa de juros implica que o retorno esperado de dessa operação é zero. Formalmente: custo do empréstimo de 1 U$: 1 + i. Em log: rendimento esperado de 1U$ no Brasil: (1 + i) E E. t+1 e retorno esperado em dolar= (1 + i) E E 1 + i = 0, segundo a t+1 e paridade descoberta da taxa de juros. Ou seja, em logs, custo i = 1, 75% é igual ao redimento esperado em dolar i E e t+1 Et E t = 1, 75%. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 131/317

132 Exercícios Exercício (Prova 2012, continução): d) Se, no final de um ano, o real se apreciar 10%, você preferiria ter investido em títulos brasileiros ou americanos? Nesse caso, qual será o retorno (em dólar) de um investidor que tomou um empréstimo nos EUA (à taxa de juros i*) e comprou títulos brasileiros (que rendem i)? Resposta: brasileiros, pois além do juros, o investidor ganharia com a apreciação do real (já que o esperado era uma depreciação). Formalmente: em logs retorno efetivo em dolar = = [retorno em real (= i) + apreciação efetiva (= 10%)] custo em dolar (= i ) = 20% Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 132/317

133 Exercícios Exercício (Prova 2012) Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central, escreveu no dia 01/10/2012 no Valor Econômico: O regime de metas para inflação pressupõe a existência de autonomia operacional do BC e a ritualização do processo decisório sobre a taxa de juros. Além disso, tal regime é incompatível com a fixação da taxa de câmbio... Explique, de forma sucinta, porque o regime de metas de inflação é incompatível com a fixação da taxa de câmbio. Qual é a hipótese impĺıcita neste argumento? Resposta: Sob o regime de câmbio fixo, a taxa de juros é calibrada para gerar um fluxo de entrada ou saída de capitais consistente com a estabilidade do câmbio. Consequentemente, a taxa de juros (e a poĺıtica monetária, em geral) não pode ser usada para controlar inflação. Hipótese impĺıcita: mobilidade perfeita de capital. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 133/317

134 Exercícios Exercício (Prova 2013) Sobre a evolução do câmbio no Brasil. a) O gráfico abaixo apresenta a evolução da taxa de câmbio nominal (R$/US$) diária no Brasil entre 1997 e A linha pontilhada denota o dia em que houve a mudança para o regime de câmbio flexível. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 134/317

135 Exercícios Exercício (Prova 2013, cont.) Note que antes da mudança de regime, o Brasil adotou um regime cambial semi-fixo (ou seja, híbrido), que fixava uma trajetória de depreciação suave (sem oscilações bruscas) para o câmbio nominal ao longo do tempo. Por que um determinado país gostaria de adotar um regime de câmbio semi-fixo no qual a taxa nominal de câmbio deprecia suavemente, ao invés de um regime no qual o câmbio nominal é efetivamente fixo? Resposta: se o país em questão possui inflação relativamente alta, este gostaria de fixar uma trajetória de depreciação suave (ao invés de efetivamente fixar o câmbio) para evitar que o câmbio real se aprecie ao longo do tempo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 135/317

136 Exercícios Exercício (Prova 2013, cont.) O gráfico abaixo apresenta a mesma série para taxa de câmbio nominal, porém considerando o período a partir de Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 136/317

137 Exercícios Exercício (Prova 2013, cont.) Note que a partir de meados de maio de 2012 (linha tracejada), o câmbio passou a variar entre 1.95 e 2.10 R$/US$, sugerindo uma poĺıtica ativa de controle do câmbio nominal. Mas como o governo brasileiro poderia controlar a taxa de câmbio se o Banco Central conduz a poĺıtica monetária visando estabilidade dos preços? Exemplifique. Resposta: impondo controle de capitais (com livre mobilidade de capitais, se a poĺıtica monetária visa estabilidade dos preços, não é possível controlar o câmbio). Exemplo: adotou-se IOF de 6% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 137/317

138 Exercícios Exercício (Prova 2013, cont.) c) Suponha que o Big Mac é uma boa aproximação dos índices de preços tanto no Brasil quanto nos EUA. Atualmente, o Big Mac custa US$4,37 nos EUA e R$11,25 no Brasil. A uma taxa de câmbio nominal hoje de aproximadamente R$2/US$, o Real estaria apreciado ou depreciado em relação ao dólar? Justifique sua resposta. Resposta: Apreciado. Note que o câmbio real é 2 4,37 11,25 < 1, logo o Big Mac no Brasil é mais caro que nos EUA. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 138/317

139 Exercícios Exercício (Prova 2013): Sobre a Paridade Coberta da Taxa de Juros. a) Note que a Paridade Coberta da Taxa de Juros é descrita por: i = i + (F E)/E, onde F é o preço do dólar futuro. Explique porque o prêmio a termo, (F E)/E, é uma composição da expectativa de depreciação e do prêmio de risco cambial. Resposta: Quando há incerteza, um investidor averso ao risco, ao comprar um título doméstico, gostaria de se assegurar contra oscilações da taxa de câmbio. Logo, ele tem que receber um prêmio F E e por unidade de moeda externa para compensar o risco de oscilação do taxa de câmbio no futuro. Ou seja, F E E F E e E e E = + }{{ E }}{{ E } prêmio de risco cambial expectativa de depreciação Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 139/317

140 Exercícios Exercício (Prova 2013, cont.) b) Observe o gráfico abaixo. Nele, estão representadas as cotações esperadas para o dólar em diferentes horizontes de tempo, assim como as cotações de contratos de dólar futuro para dois cenários (1 e 2) alternativos. Em qual dos cenários, pode-se afirmar que existe maior incerteza quanto à cotação futura do dólar? Justifique sua resposta a partir dos conceitos mencionados no item (a). Resposta: No cenário 2, pois quanto maior a incerteza, maior o risco de oscilação da taxa de câmbio, e portanto, maior o prêmio F E e que o agente tem que receber para investir no título doméstico. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 140/317

141 Exercícios Exercício (Prova 2014) Considere que títulos brasileiros paguem i juros em um ano, títulos americanos paguem i e que a taxa de câmbio seja E (real/dólar). Considere também que há perfeita mobilidade de capitais e câmbio flutuante. a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros, colocando i t em função de i t, E t e E e t+1. Resposta: ver slides (precisava explicar a derivação: arbitragem, mobilidade perfeita de capital,...). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 141/317

142 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.) b) Utilizando o modelo IS-LM e a condição de paridade descoberta da taxa de juros, analise o efeito de um aumento na expectativa do câmbio em t + 1 (Et+1 e ) sobre o produto, a taxa de juros, a taxa de câmbio e as exportações ĺıquidas. Resposta : Pela condição de paridade descoberta, temos que um aumento de E e t+1 deprecia o câmbio para todos os níveis de i e i. Considerando que a condição de Marshall Lerner é válida, as exportações aumentam e com isso, a IS se desloca para fora. NX, i e Y aumentam. E deprecia. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 142/317

143 Regimes de taxa de câmbio Sob câmbio fixo, poĺıtica monetária deixa de ser instrumento poĺıtica fiscal expande o produto, mas ao custo de uma deterioração na balança comercial Sob câmbio flutuante, poĺıtica monetária expansionista reduz juros e deprecia o câmbio pode-se expandir o produto, gerando uma melhora na balança comercial sempre há a opção de conduzir a poĺıtica monetária visando a estabilidade da taxa de câmbio Por que países escolheriam um regime de câmbio fixo? Médio prazo: diferenças entre os regimes desaparecem. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 143/317

144 Regimes de taxa de câmbio Motivação: Bretton Woods ( ) - 44 países fixaram a taxa de câmbio Crise e dissolução (1973) Desde então, arranjos variados Qual o melhor regime cambial para um país? no curto prazo, câmbio flexível parece melhor análise de médio prazo (P e P variam) câmbio nominal x câmbio real Crises cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, 2001,...) Prós e contras dos diversos regimes cambiais Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 144/317

145 Médio prazo No médio prazo, mesma taxa de câmbio real e mesmo nível de produto. Discrepância entre regimes desaparecem. Como a taxa de câmbio real pode se ajustar? ε = EP P No curto prazo: ajustes via E (alguma flexibilização caso o regime fosse câmbio fixo) No médio prazo: P e P se ajustam (válido num regime de câmbio fixo) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 145/317

146 Médio prazo Derivar a relação de demanda agregada: Taxa real de juros: Y = C(Y T ) + I (Y, r) + G + NX (Y, Y, ε) r = i π e Taxa de câmbio real sob regime de câmbio fixo (E = Ē): ε = ĒP P Paridade não coberta da taxa de juros sob regime de câbio fixo: Demanda agregada: i = i Y = C(Y T ) + I (Y, i π e ) + G + NX ) (Y, Y, ĒP P Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 146/317

147 Demanda agregada sob câmbio fixo Demanda agregada: Y = C(Y T ) + I (Y, i π e ) + G + NX ) (Y, Y, ĒP P Expressa o equiĺıbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial. Simplificar a relação de demanada agregada sob câmbio fixo: (ĒP ) Y = Y P, G, T as demais variáveis são supostas constantes. Efeitos: depreciação real do câmbio aumenta Y aumento dos gastos aumenta Y aumento dos impostos diminui Y Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 147/317

148 Demanda agregada sob câmbio fixo Cadê a LM? Sob regime de câmbio fixo, não precisamos da LM para derivar a demanda agregada. Taxa de juros nominal é determinada pela taxa de juros externa, i = i. Entretanto, a relação LM contínua válida. M ajusta de forma a manter: M P = YL(i ) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 148/317

149 Demanda agregada sob câmbio fixo (ĒP ) Y = Y P, G, T Importante: note que Y P < 0, entretanto o mecanismo de transmissão é distinto de uma economia fechada. Economia fechada: P M/P i Y (ajuste via oferta de liquidez real e taxa de juros). Economia aberta com câmbio fixo: P ĒP P via câmbio real). NX Y (ajuste Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 149/317

150 Demanda agregada sob câmbio fixo e oferta agregada Demanda agregada: Oferta agregada: (ĒP ) Y = Y P, G, T P = P e (1 + µ)f (1 YL ), z Relação entre o nível de preços e o produto que vem do equiĺıbrio no mercado de trabalho. Lembrando os mecanismos: se P e sobe, W sobe (via curva FS), o que gera aumento em P (via curva FP) se Y sobe, u cai, o que aumenta W (via curva FS), o que gera aumento em P (via curva FP) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 150/317

151 Demanda agregada sob câmbio fixo e oferta agregada Graficamente: Estudar duas poĺıticas: dado que a economia está em recessão, 1 não fazer nada 2 desvalorizar o câmbio pontualmente Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 151/317

152 No médio prazo:... Ajuste sem desvalorização: Como produto é menor que o potencial, Y < Y n, o nível de preços é menor que o nível esperado, P < P e. Fixadores de salários reveem expectativas, diminuindo os preços esperados, deslocando a oferta agregada para baixo. Economia se move ao longo da curva da demanda agregada. Em outras palavras: a queda do nível de preços leva a uma depreciação contínua da taxa real de câmbio. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 152/317

153 No médio prazo:... Ajuste sem desvalorização: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 153/317

154 No médio prazo:... Ajuste com desvalorização pontual: Dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e isso aumenta a demanda agregada: E (EP /P) NX DA Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia diretamente para equiĺıbrio de médio prazo. Como: (ĒP ) Y = Y P, G, T e G e T não mudaram, a taxa de câmbio real de médio prazo (quando Y = Y n ) é idêntica ao caso anterior (ajuste sem desvalorização). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 154/317

155 No médio prazo:... Ajuste com desvalorização: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 155/317

156 No médio prazo:... Argumentos a favor da desvalorização cambial: uma desvalorização ajuda o produto a retornar ao seu nível natural mais rapidamente do que sem a desvalorização Em geral, sempre que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem pressões por desvalorizações. Argumentos contra a desvalorização cambial: no mundo real, calibrar a desvalorização é difícil pode haver inicialmente efeito contracionista da desvalorização (curva-j) P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) - como o preço dos importados aumentou, o preço da cesta de consumo no país é afetado também e deve crescer desvalorizar sempre que há algum problema praticamente elimina as vantagens do câmbio fixo se governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso aumenta a probabilidade de ocorrerem crises cambiais Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 156/317

157 Crises cambiais Suponha um país com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê? A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada. Necessidade de reduzir a taxa de juros interna. Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a taxa de juros interna: i t = i t + E e t+1 E t E t Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 157/317

158 Crises cambiais Se há expectativas de desvalorização do câmbio, para manter a taxa de câmbio fixa, o BC deve aumentar a taxa de juros interna: i t = i t + E e t+1 E t E t A relação acima vale para todos os horizontes de tempo. Isso traz uma consequência ruim se a poĺıtica monetária visa se opor a ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que há uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% no próximo mês (o que dá uma depreciação esperada de 5% em um mês) A taxa de juros anual que mantém o câmbio fixo é 60% (12 meses 5% ao mês) maior que anterior. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 158/317

159 Crises cambiais Taxa de câmbio fixa: E t = E. Se os mercados esperam que esta paridade seja mantida: E e t+1 = E e i t = i t. Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais são as alternativas do governo e do BC? Tentar convencer os mercados de que a poĺıtica será mantida. Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação de paridade exige. Haverá saída de recursos do país. BC comprará moeda interna e venderá moeda externa (reservas). Ao fim e ao cabo, as reservas desaparecerão. Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a moeda. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 159/317

160 Crises cambiais Mas adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para contornar as expectativas de depreciação é uma alternativa sustentável apenas se o mercado supõe uma probabilidade pequena de desvalorização. Note que a expectativa de que uma desvalorização da moeda vá ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse intenção do governo desvalorizar a moeda. Expectativas auto-realizáveis! Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 160/317

161 Crises cambiais: fundamento estratégico Exemplo (Obstfeld, 1996): apenas dois investidores que possuem a mesma quantidade de moeda doméstica (6 unidades) um governo que sustenta uma poĺıtica de câmbio fixo e possui reservas R para vender a moeda, o investidor tem um custo de 1 se as reservas se esgotam, o governo desiste do câmbio fixo, e desvaloriza a moeda em 50% se ambos investidores vendem a moeda doméstica, de forma que as reservas se esgotam, as reservas são divididas entre ambos os investidores Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 161/317

162 Crises cambiais: fundamento estratégico Exemplo (Obstfeld, 1996): Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 162/317

163 Crises cambiais: fundamento estratégico Três possibilidades: (1) Governo possui um nível alto de reservas: Se ambos os investidores venderem a moeda doméstica, o governo possuirá reservas suficientes. Não há depreciação. Neste caso, a estratégia dominante é não atacar a moeda. Equiĺıbrio de Nash: ninguém ataca a moeda. (2) Governo possui um nível baixo de reservas: Se apenas um investidor vender a moeda doméstica, o governo não possuirá reservas suficientes. Há depreciação. Neste caso, a estratégia dominante é atacar a moeda. Equiĺıbrio de Nash: ambos atacam a moeda. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 163/317

164 Crises cambiais: fundamento estratégico (3) Governo possui um nível intermediário de reservas: Se apenas um investidor vender a moeda doméstica, o governo possuirá reservas suficientes. Não há depreciação. Se ambos os investidores venderem a moeda doméstica, o governo não possuirá reservas suficientes. Há depreciação. Neste caso, só vale a pena atacar a moeda se o outro investidor atacar a moeda. Dois equiĺıbrios de Nash: ambos atacam a moeda e ninguém ataca a moeda. Expectativas auto-realizáveis: complementariedade estratégica. Se um investidor acredita que outro vai atacar, é ótimo atacar. Se um investidor acredita que outro não vai atacar, é ótimo não atacar. Ataque só ocorre porque os investidores acham que o ataque vai ocorrer (profecia auto-realizável). Em suma: colapso só ocorre se houver ataque, caso contrário o regime de câmbio fixo seria sustentável. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 164/317

165 Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio nominal esteja fixa. Cambio fixo vs. flutuante? Foco: curto-prazo. Contras em adotar câmbio fixo: No curto prazo, câmbio fixo significa abdicar do controle sobre a taxa de juros (sob mobilidade perfeita). A previsão de que um país esteja na iminência de desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de juros muito altas. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 165/317

166 Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante Por que então diversos países adotam câmbio fixo? Flutuações do câmbio nominal podem provocar grandes flutuações no câmbio real e no produto. Câmbio fixo simplifica as operações das firmas em geral. Países integrados podem obter grandes benefícios ao adotarem câmbio fixo. Se o país sofre choques semelhantes ao país ao qual o câmbio está fixo, as poĺıticas internas e externas devem ser semelhantes. Neste caso: os custos do câmbio fixo não são tão altos. Pode-se importar a credibilidade das instituições externas. Exemplo: limitar o uso (e abuso) da poĺıtica monetária em casos de hiperinflação. De qualquer forma: a meta para taxa de câmbio deve ser crível, visando dissuadir ataques cambiais. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 166/317

167 Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante Após a crise de , vários economistas passaram a defender o câmbio flutuante, mas com intervenções pontuais visando suavizar movimentos bruscos de apreciação ou depreciação da taxa de câmbio. Mas em geral: as taxas de câmbio flexíveis são preferíveis às fixas, exceto quando: (1) Um grupo de países já está estreitamente integrado. (2) Um banco central não inspira confiança. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 167/317

168 Área monetária comum Para que países constituam uma área monetária comum, é necessário satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes: (1) Os países devem experimentar choques semelhantes; nesse caso, escolherão basicamente as mesmas poĺıticas. (2) Os países devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu ajuste a choques. Exemplo: EUA. Exemplo: se um país está em recessão enquanto outro está em expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a fronteira atrás de retornos mais altos. Salários e a taxa de desemprego nos países em expansão. Salários e a taxa de desemprego nos países em recessão. A depreciação cambial, como poĺıtica expansionista, torna-se supérflua. Uma moeda comum, permite que os países diminuam os custos das transações comerciais. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 168/317

169 Atrelamentos rígidos Por que um país gostaria de limitar o uso da poĺıtica monetária? Exemplo: inflação alta fruto de uma poĺıtica monetária irresponsável Vimos: o papel da credibilidade no processo desinflacionário Fixar o câmbio seria uma forma de sinalizar ao mercado alguma credibilidade O governo precisa convencer aos investidores que: o câmbio está fixo hoje e permanecerá fixo no futuro o governo não será irresponsável novamente no futuro Atrelamento rígido: criar dificuldade técnicas ou simbólicas. Exemplos: Dolarização: substituir a moeda nacional pela estrangeira. Conselho monetário: BC trocaria moeda estrangeira pela nacional conforme a demanda. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 169/317

170 Atrelamentos rígidos Notem a ironia: Se a idéia é apenas restaurar a credibilidade, o uso do câmbio fixo deve ser temporário. Mas se o uso do câmbio fixo deve ser temporário, como restaurar a credibilidade? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 170/317

171 Saindo de um regime de câmbio fixo de forma ordenada Usar um período relativamente calmo Usar um período quando a taxa de câmbio estiver apreciando Reformar as instituições para obter um ajuste fiscal Reforma do sistema financeiro Nas últimas décadas, os países vêm migrando para um regime de metas de inflação Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 171/317

172 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em A idéia é combinar três fenômenos: aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos preços e câmbio real convergem para algum valor no médio prazo a velocidade de ajuste do câmbio é maior que a dos preços a paridade descoberta de taxa de juros faz com que o câmbio se ajuste rapidamente preços se ajustam mais lentamente até o médio prazo Um aumento da oferta de moeda nominal hoje implica contrações da oferta de moeda real conforme os preços se ajustam. Pela LM, M/P = YL(i), essa contração gradual da liquidez real pressiona os juros, levando à apreciação gradual do câmbio. Mas uma apreciação gradual do câmbio só pode ocorrer se o câmbio estiver depreciado demais num primeiro momento. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 172/317

173 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 173/317

174 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Isto explica a alta volatilidade do câmbio em presença de mudanças na poĺıtica monetária. Um argumento sofisticado contra câmbio flutuante. Vamos retomar esse argumento mais à frente. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 174/317

175 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Paridade não coberta da taxa de juros: Manipulação algébrica: E t P t P t E t = 1 + i t 1 + i t E e t+1 = 1 + i t E e Pt P e t i t P t P e Como 1 + π e t = P e t+1 /P t e E t P t P t = ε t, ε t = 1 + i t 1 + πt e 1 + i t 1 + π e t t+1 Pt+1 e t+1 Pt+1 e ε e t+1 Taxa de juros real: 1 + r t = (1 + i t )/(1 + π e t ). Logo, ε t = 1 + r t 1 + r t ε e t+1 Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 175/317

176 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Em t: ε t = 1 + r t 1 + r t ε e t+1 Em t + 1 e aplicando expectativas em t: Logo: ε t+1 = 1 + r t+1 ε e t+2 ε e t+1 = 1 + r t+1 e 1 + r t rt+1 e Repetindo este processo n vezes: ε t = 1 + r t 1 + rt+1 e 1 + r t 1 + rt+1 e ε e t+2 ε t = 1 + r t 1 + rt+1 e 1 + r t 1 + rt+1 e r t+n e 1 + rt+n e ε e t+n+1 ε e t+2 Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 176/317

177 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Resumindo: para todo n, Comentários: ε t = 1 + r t 1 + rt+1 e 1 + r t 1 + rt+1 e r t+n e 1 + rt+n e ε e t+n+1 Uma relação análoga é válida em termos nominais. O câmbio real hoje depende: da expectativa do câmbio real no futuro do diferencial da taxa de juros hoje do diferencial esperado da taxa de juros ao longo do tempo Hipótese: no longo-prazo (n é grande), ε e t+n+1 é determinado (é o nível de câmbio real que zera a balança comercial). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 177/317

178 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 178/317

179 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 179/317

180 Exercícios Exercício: Por que o medo da desvalorização pode se tornar uma profecia auto-realizável? Se, efetivamente, a desvalorização da moeda ocorrer, qual a trajetória esperada para a taxa de câmbio. (Sua explicação deve abordar o overshooting da taxa de câmbio, o nível de reservas internacionais e a taxa de juros interna.) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 180/317

181 Exercícios Exercício (Prova 2013): Sobre ataques especulativos. a) Suponha que o País A tenha fixado um limite superior para o câmbio (E sup ), tal que neste limite, há um saldo negativo no balanço de pagamentos, ou seja, F (i, i ) + NX (Y, Y, E sup P /P) < 0 Esta economia está suscetível a um ataque especulativo? Justifique sua resposta. Resposta: sim. Sob Marshall-Lerner, E < E sup gera perda de reservas. Se i não subir o suficiente, quando as reservas se esgotarem, E > E sup é necessário para equilibrar o BP. Induz uma expectativa depreciação. Qdo reservas estiverem baixas, ação coordenada dos agentes vendendo moeda local e comprando dólar. Reservas se esgotam e depreciação efetivamente ocorre. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 181/317

182 Exercícios Exercício (Prova 2013, cont.) b) Suponha agora que no País B, ocorre justamente o cenário oposto, ou seja, fixou-se um limite inferior para a taxa de câmbio (E inf ), tal que neste limite, há um saldo positivo no balanço de pagamentos, ou seja, F (i, i ) + NX (Y, Y, E inf P /P) > 0 Por exemplo, vimos em aula que a Suíça fez isso recentemente para evitar uma apreciação excessiva do Franco Suíço. Se ambos os governos estiverem dispostos a tudo o que for possível para defender suas respectivas metas de câmbio nominal, em qual país (A ou B), a probabilidade de um ataque especulativo ter sucesso é maior? Justifique sua resposta. Resposta: No País A, pois sob um ataque especulativo, as reservas reduziriam (ver item a), diminuindo a munição que o governo possui para sustentar o limite superior do câmbio. Já no País B, uma aposta na apreciação do câmbio (i.e. E < E inf ) induziria aumento das reservas, o que é custoso mas não impede o governo de controlar o câmbio. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 182/317

183 Exercícios Exercício (Prova 2015): Suponha que em um país com regime de câmbio fixo, observa-se uma apreciação contínua da taxa de câmbio real. Suponha também que os preços externos estão fixos. Neste país, o produto se encontra acima ou abaixo do produto natural? Justifique sua resposta com auxílio de um gráfico. Resposta : Acima. Como o câmbio é fixo, com auxílio do gráfico OA-DA, deve-se argumentar que o câmbio real, ε = EP /P, estava apreceiando por conta da redução dos preços domésticos. Logo, na dinâmica para o médio-prazo, a OA contrai-se via ajustes nas expectativas de preços (P < P e ) e, portanto, Y n > Y. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 183/317

184 Exercícios Exercício (Prova 2015): O gráfico abaixo apresenta a evolução média mensal da taxa nominal de câmbio no Brasil (R$/U$ - eixo da esquerda - linha cheia) e das reservas internacionais (US$ milhões - eixo da direita - linha tracejada), de até A linha pontilhada vertical denota o período em que houve a mudança de regime cambial no Brasil. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 184/317

185 Exercícios Exercício (Prova 2015, cont.): a) Note que antes de dez/1998, o Brasil adotou um regime cambial semi-fixo (ou híbrido), que fixava uma trajetória de depreciação suave (sem oscilações) para o câmbio nominal ao longo do tempo. Por que um determinado país gostaria de adotar um regime de câmbio semi-fixo no qual a taxa nominal de câmbio deprecia suavemente, ao invés de um regime no qual o câmbio nominal é efetivamente fixo? Resposta: se o país em questão possui inflação relativamente alta, este gostaria de fixar uma trajetória de depreciação suave (ao invés de efetivamente fixar o câmbio) para evitar que o câmbio real se aprecie ao longo do tempo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 185/317

186 Exercícios Exercício (Prova 2015, cont.): b) Em jan/1999, após um ataque especulativo, o Brasil adotou um regime de câmbio flutuante. Quais são as duas informações disponíveis no gráfico, além da mudança de regime, que corroboram a tese de que houve um ataque especulativo no Brasil no início de 1999? Justifique a sua resposta. Resposta : Reservas declinantes a véspera da mudança de regime, e depreciação do real no momento da mudança. Deve-se, ainda, justificar porque (veja os slides correspondentes). c) Analisando o gráfico, aponte um bom momento no qual o Brasil poderia ter feito a transição do regime de câmbio fixo para o flutuante. Justifique sua resposta. Possível resposta: Ou quando as reservas aumentavam (início de 1998), ou quando as reservas estavam estáveis (durante boa parte de 1997). Nesse período, a estabilidade (ou aumento) das reservas indicavam a ausência de pressões para depreciação do câmbio, e portanto, um ataque especulativo por conta da flexibilização do regime era menos provável. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 186/317

187 Exercícios Exercício (Prova 2015, cont.): d) Dado que a transição entre regimes veio através de um ataque especulativo, aponte uma justificativa para a manutenção do regime de câmbio fixo até então. Possível resposta: O processo de reconstrução de credibilidade das insituições após um período de inflação alta pode ser demorado. Mantendo o câmbio fixo, buscava-se herdar a credibilidade da poĺıtica monetária externa. Uma mudança do regime a época poderia erodir esse processo de construção de credibilidade. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 187/317

188 Mobilidade imperfeita de capital Vimos que é impossível para um país ter ao mesmo tempo os seguintes objetivos: 1 Fixar a taxa de câmbio 2 Ter mobilidade perfeita de capital 3 Usar poĺıtica monetária como instrumento de expansão da demanda interna Próximas aulas: estudar economias com mobilidade imperfeita de capital. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 188/317

189 Modelo IS-LM-BP Hipótese até então: mobilidade perfeita de capital. Referência básica: Blanchard, capítulos Blanchard não estuda economias com mobilidade imperfeita de capital. Referência extra: livro do John Williamson, A economia Aberta e a Economia Mundial:.... Excertos dos capítulos 8, 9 e 10. Obs.: notas de aula são suficientes. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 189/317

190 Balanço de Pagamentos É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos entre os residentes de um país e o resto do mundo (não-residentes). 1 Balança comercial (Exportação - Importação) 2 Balança de serviços 3 Rendas 4 Transferências Unilaterais 5 Conta Corrente ou Transações Correntes 6 Conta Capital e Financeira Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais Déficit no balanço de pagamentos: residentes estão efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 190/317

191 Modelo IS-LM-BP Algebricamente: BP = NX + F = R BP: saldo do balanço de pagamentos NX : saldo em transações correntes (Blanchard: balança comercial) F : saldo na conta de capital (fluxo de capital) R: variação nas reservas internacionais Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 191/317

192 Modelo IS-LM-BP Algebricamente: BP = NX + F = R Teoria sobre a balança comercial: NX = NX (Y, Y, EP /P) Vimos que: NX depende negativamente de Y NX depende positivamente de Y Condição de Marshall-Lerner: NX depende positivamente de EP /P Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 192/317

193 Modelo IS-LM-BP Algebricamente: BP = NX + F = R Teoria sobre a balança comercial: NX = NX (Y, Y, EP /P) Cenário extremo: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Fluxo de capital igual a zero (F = 0) Câmbio fixo: E = E R = NX (Y, Y, EP /P) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 193/317

194 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Defina: NX (Y TB, Y, EP /P) = 0 Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM (curva BP). Como a taxa de juros não tem efeito direto sobre NX, a curva é vertical. À direita da curva existe um déficit comercial (maior Y implica maior Q e, portanto, menor NX ) e à esquerda de NX há um superávit comercial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 194/317

195 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 195/317

196 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Três conceitos de equiĺıbrios: 1 Equiĺıbrio interno de curto-prazo (IS intercepta a LM - ponto E) 2 Equiĺıbrio interno de médio-prazo (sobre a curva vertical em Y N ) 3 Equiĺıbrio externo (sobre a curva vertical em Y TB ) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 196/317

197 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Neste gráfico: déficit na balança comercial, Y E > Y TB produto abaixo de produto natural, Y E < Y N. Como R = NX (Y, Y, EP /P) um déficit em NX implica perda de reservas. Se o BC não esterilizar este fluxo, a oferta monetária está sendo reduzida. A LM se desloca até atingir o ponto J. Economia estará no equiĺıbrio interno de curto-prazo e externo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 197/317

198 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Graficamente: Equiĺıbrio interno de curto-prazo e externo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 198/317

199 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Note que no curto-prazo, sem mobilidade de capitais e câmbio fixo, o governo pode esterilizar o fluxo de perda de reservas, emitindo moeda. Neste caso, é possível ao governo expandir a demanda interna via poĺıtica monetária. Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 199/317

200 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Como se dá o ajuste para equiĺıbrio de médio prazo? No médio prazo: as quatro curvas devem cruzar num mesmo ponto. Para garantir a interseção das quatro curvas, a BP deve se deslocar, assim como a IS e/ou LM. Como Y < Y N e P < P e, os agentes revisam P e para baixo, o que diminui o nível de preços no ajuste para o médio prazo. Câmbio real se deprecia, aumentando as exportações. Curva BP se desloca para direita. Curva IS se desloca para direita. Expansão da oferta de moeda real. Curva LM se desloca para direita. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 200/317

201 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo O ajuste termina quando Y TB = Y N, e as curvas IS e LM interceptam Y N no mesmo ponto. No médio prazo: Note que a dinâmica pode ser extremamente rica: Ajuste de médio prazo pode iniciar antes da LM terminar o processo de ajuste para o equiĺıbrio externo, e vice-versa. A velocidade e as magnitudes de deslocamento da BP, IS, LM podem variar. Por fim, note que o efeito nos juros interno é ambíguo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 201/317

202 Mobilidade de capital Balança de pagamentos: BP = NX + F = R Teoria sobre a balança comercial: NX = NX (Y, Y, EP /P) Teoria sobre o fluxo de capitais: Intuição: F = F (i, i ) Quanto maior i, maior a entrada de capitais ( F i > 0). Quanto maior i, menor a entrada de capitais ( F i < 0). Cadê as expectativas? Hipótese: E e t+1 = E t. expectativas não interferem no fluxo de capitais. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 202/317

203 Mobilidade de capital Histórico: Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de Pagamentos começou a tomar forma, não havia muita mobilidade de capital entre os países, ainda como reflexo da crise dos anos 30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como exógeno. Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 50, a velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças nas taxas de juros foi retomada. O movimento de capitais passou, então, a ser representado por uma equação de entrada ĺıquida de capitais dada por F = F (i, i ), com F i > 0 e F i < 0. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 203/317

204 Mobilidade de capital Teoria sobre o fluxo de capitais: F = F (i, i ) Comentários: Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento direto, créditos de exportação, amortizações e movimentos de investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela equação acima trata deste último item (movimentos de investimento em carteira). Para representar os demais itens na equação, poderiam ser adicionados exogenamente os recursos de investimento diretos e ser retiradas as amortizações. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 204/317

205 Mobilidade de capital Combinando NX e F : R = NX (Y, Y, EP /P) + F (i, i ) Com R = 0, temos a curva BP Três possibilidades: 1 Mundo sem mobilidade de capital: F (i, i ) = 0 Curva BP é vertical 2 Mundo com mobilidade imperfeita de capital Curva BP é positivamente inclinada 3 Mundo com mobilidade perfeita de capital Curva BP é horizontal Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 205/317

206 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e câmbio fixo Combinando NX e F : R = NX (Y, Y, EP /P) + F (i, i ) Com mobilidade de capital: a curva BP tem inclinção positiva. Interpretação do equiĺıbrio externo: R = 0 (variação nula de reservas). Intuição: apesar de um aumento de renda Y gerar um déficit na balança comercial, este efeito pode ser compensado por um aumento da taxa de juros i, o que aumenta o fluxo de capitais F. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 206/317

207 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e câmbio fixo Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 207/317

208 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e câmbio fixo Neste gráfico: produto abaixo de produto natural: Y E < Y N. Y E é tal que há perda de reservas (importa-se mais e atrai-se menos capital) Mesmos mecanismos de ajustes anteriores: Perda de reservas, sob câmbio fixo, implica uma contração monetária que desloca a LM para esquerda em direção ao equiĺıbrio externo; Ajustes no câmbio real e oferta de moeda real, via preços, deslocam a IS, a LM e a BP para a direita. Diferença: curva BP cruza a curva vertical Y N. Logo, pode-se ajustar a poĺıtica monetária e fiscal, sem necessidade de ajustes nos preços. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 208/317

209 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e câmbio fixo Mobilidade perfeita de capital: títulos internos e externos são substitutos perfeitos. Lembrem que: (1 + i t ) = (1 + it ) E e t+1 E t. Se o regime de câmbio fixo é crível. Et+1 e = E i = i. Qualquer excesso da taxa de juros interna sobre a externa atrairia grandes fluxos de capitais. Algebricamente: F (i,i ) i =. Ou seja: a curva BP é horizontal. NX (Y, Y, EP /P) + F (i, i ) = 0 Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 209/317

210 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e câmbio fixo Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 210/317

211 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e câmbio fixo Duas poĺıticas: 1 O BC expande a oferta monetária, delocando a LM para LM O novo equiĺıbrio seria o ponto E 1 Mas nesse ponto, i < i, havendo uma saída de capitais Os agentes vendem moeda interna para comprar moeda externa, e isso prossegue até a LM voltar para LM. 2 Poĺıtica fiscal expansionista que desloca a IS para IS. O novo equiĺıbrio seria o E 2, Mas nesse ponto, i > i, havendo uma entrada de capitais A entrada de dólares implica uma expansão monetária, deslocando a LM para LM. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 211/317

212 Modelo IS-LM-BP com câmbio fixo: comentários Quando há mobilidade perfeita de capitais, a paridade descoberta da taxa juros é sempre válida. Como o ajuste da taxa de juros sob a paridade descoberta, i = i, é instantâneo, no curto-prazo estamos sempre sobre a BP. Isto não vale nos outros casos (sem mobilidade e mobilidade imperfeita de capitais), onde a paridade descoberta da taxa de juros é violada. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 212/317

213 Modelo Mundell-Fleming Modelo IS-LM-BP: com preços fixos (curto-prazo) câmbio flutuante no sentido que: déficit em NX iguala ao superávit em F ou seja: não há variação nas reservas internacionais IS, LM e BP interceptam o mesmo ponto no curto-prazo expectativas estáticas: E e t+1 = E t expectativa de depreciação é nula a equação F (i, i ) representa o fluxo de capitais Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 213/317

214 Modelo Mundell-Fleming Vamos redefinir dois horizontes de tempo de forma diferente da que vínhamos usando: Equiĺıbrio de curto-prazo = curto-prazo interno (IS e LM). Equiĺıbrio de médio-prazo = curto-prazo interno + externo (IS, LM e BP). No modelo Mundell-Fleming, não estudaderemos o conceito de equiĺıbrio de médio-prazo original (P e = P). Câmbio flutuante: ajuste ao equiĺıbrio externo é via câmbio e, portanto, imediato. Economia sempre está em um ponto na curva BP (curto-prazo = médio-prazo). Câmbio fixo: ajuste ao equiĺıbrio externo é via reservas, que gera deslocamentos graduais da curva LM. Economia converge gradualmente para um ponto da curva BP no médio-prazo, que difere do equiĺıbrio de curto-prazo. Exceção: quando há livre mobilidade de capitais (curto-prazo = médio-prazo). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 214/317

215 Modelo Mundell-Fleming No capítulo 19 do Blanchard: Equiĺıbrio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ): Y = C(Y T ) + I (Y, i) + G + NX (Y, Y, E) Paridade não coberta da taxa de juros: (1 + i) = (1 + i ) E e E E = E e (1 + i ) (1 + i) Juntando as duas, obtêm-se a curva IS (definida pelo Blanchard): ( Y = C(Y T ) + I (Y, i) + G + NX Y, Y, E e (1 + i ) ) (1 + i) Como E e é fixo (tomado como dado), A IS acima e a LM são suficientes para determinar o (i, Y ) de equiĺıbrio no curto-prazo, enquanto o E de equiĺıbrio pode ser calculado usando a paridade descoberta da taxa de juros. Note que deslocamentos da LM não geram deslocamentos da IS. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 215/317

216 Modelo Mundell-Fleming No modelo Mundell-Fleming, a paridade descoberta da taxa de juros não necessariamente vale. Logo, redefiniremos a curva IS como sendo a equação de equiĺıbrio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ): Y = C(Y T ) + I (Y, i) + G + NX (Y, Y, E), Note que a IS, a LM e a BP definem conjuntamente (i, Y, E) de equiĺıbrio no curto-prazo. Note que, mesmo com livre mobilidade de capital, deslocamentos da LM geram deslocamentos da IS definida acima. Por quê? Desloc. da LM geram déficits ou superávits no bal. de pagam. Logo, o câmbio deprecia ou aprecia no curto-prazo, deslocando a IS. Como reconciliar o modelo Mundell-Fleming, quando há livre mobilidade de capitais, com o modelo no Blanchard? Faça E e Et+1 e = E t E, ao invés de tomar E e como dado. Neste caso, i = i, o que implica: NX ( Y, Y, E e (1 + i ) (1 + i) logo as duas definições da IS coincidem. ) = NX ( Y, Y, E ), Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 216/317

217 Três poĺıticas no modelo Mundell-Fleming Três poĺıticas no modelo Mundell-Fleming: 1 Expansão monetária 2 Expansão fiscal 3 Poĺıtica comercial Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 217/317

218 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital Efeito de uma expansão monetária: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equiĺıbrio. Então, partimos do ponto E 1. A expansão monetária desloca a LM para a direita. Se o câmbio fosse fixo, E 2 seria o novo equiĺıbrio. No curto prazo teríamos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit implicaria uma perda de reservas e a contração monetária faria com que voltássemos ao equiĺıbrio inicial. Com câmbio flutuante, em E 2 há déficit em BP, o que não pode ser sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a direita (ponto E 3 ). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 218/317

219 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Sem mobilidade de capitais: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 219/317

220 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Efeito de uma expansão monetária: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equiĺıbrio. Então, partimos do ponto E 1. A expansão monetária desloca a LM para a direita. Se o câmbio fosse fixo, E 2 seria o novo equiĺıbrio. No curto prazo teríamos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit implicaria uma perda de reservas e a contração monetária faria com que voltássemos ao equiĺıbrio inicial. Com câmbio flutuante, em E 2 há déficit em BP, o que não pode ser sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a direita (ponto E 3 ). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 220/317

221 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Com mobilidade imperfeita de capitais Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 221/317

222 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Efeito de uma expansão monetária: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equiĺıbrio. Então, partimos do ponto E 1. A expansão monetária desloca a LM para a direita. No ponto de encontro de IS-LM, o BP está em déficit. Sob câmbio fixo, a taxa de juros interna não pode variar (e deve ser igual a externa). Assim, o deslocamento da LM para LM é revertido (via perda de reservas), mantendo o equiĺıbrio no ponto inicial, E 1. Com câmbio flutuante, o déficit causa uma depreciação da taxa de câmbio e desloca a IS (e a BP) para a direita, levando ao novo equiĺıbrio IS -LM -BP, no ponto E 2. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 222/317

223 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Com mobilidade perfeita de capitais: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 223/317

224 Três poĺıticas no modelo Mundell-Fleming Três poĺıticas no modelo Mundell-Fleming: 1 Expansão monetária 2 Expansão fiscal 3 Poĺıtica comercial Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 224/317

225 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital Efeito de uma expansão fiscal: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equiĺıbrio. Então, partimos do ponto E 1. A expansão fiscal desloca a IS para a direita. No ponto E 2, temos um déficit em BP. Se o câmbio fosse fixo, E 2 seria sustentado, até que a perda de reservas fizesse com que a LM contraísse e voltaríamos para o mesmo nível de produto mas com juros mais altos. Sob câmbio flutuante, o ponto E 2 não é sustentável no curto prazo, e o déficit em BP provoca uma depreciação que desloca IS e BP para E 3 no novo equiĺıbrio. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 225/317

226 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Sem mobilidade de capitais: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 226/317

227 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Efeito de uma expansão fiscal: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equiĺıbrio. Então, partimos do ponto E 1. A expansão fiscal desloca a IS para a direita no ponto E 2, onde temos um superávit em BP. Sob câmbio fixo, este ponto E 2 é equiĺıbrio, mas ao longo do tempo, a entrada de reservas deslocaria a LM para a direita (expansão monetária). Sob câmbio flutuante, o ponto E 2 não poder ser equiĺıbrio. O superávit em BP gera uma apreciação da taxa de câmbio, o que desloca a IS e a BP para a esquerda, fazendo com que o equiĺıbrio seja em IS -LM-BP, no ponto E 3. Pergunta: Mas o que ocorreria se a BP fosse mais inclinada que a LM? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 227/317

228 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Com mobilidade imperfeita de capitais Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 228/317

229 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Efeito de uma expansão fiscal: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equiĺıbrio. Então, partimos do ponto E 1. A expansão fiscal desloca a IS para a direita no ponto E 2, onde temos um superávit em BP. Sob câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca uma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM se deslocaria até termos IS -LM -BP, no ponto E3. Com câmbio flutuante, o superávit em BP faz com que a taxa de câmbio aprecie, e a IS retorna para IS, mantendo o equiĺıbrio em E 1. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 229/317

230 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Com mobilidade perfeita de capitais: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 230/317

231 Três poĺıticas no modelo Mundell-Fleming Três poĺıticas no modelo Mundell-Fleming: 1 Expansão monetária 2 Expansão fiscal 3 Poĺıtica comercial Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 231/317

232 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Efeito de um aumento de tarifas para importação: Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita de mesma magnitude, tal que a E 2 é um ponto de superávit em BP. Sob câmbio fixo, o novo equiĺıbrio de curto-prazo seria dado por E 2. Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equiĺıbrio. Assim, um superávit implica uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a BP retornem ao nível original. Sem mobilidade de capitais e câmbio flutuante, a poĺıtica comercial não tem efeito sobre o produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 232/317

233 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Sem mobilidade de capitais: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 233/317

234 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Efeito de um aumento de tarifas para importação: A análise é basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita, tal que IS -LM é um ponto de superávit em BP. Sob câmbio fixo, o novo equiĺıbrio de curto-prazo seria dado pelo ponto IS -LM. Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equiĺıbrio. Assim, um superávit implica uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a BP retornem ao nível original. Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a poĺıtica comercial não tem efeito sobre o produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 234/317

235 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Com mobilidade imperfeita de capitais Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 235/317

236 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Efeito de um aumento de tarifas para importação: Análise é basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita, tal que IS -LM é um ponto de superávit em BP. Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca uma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM se deslocaria até termos IS -LM -BP, no ponto E 3. Com câmbio flutuante, o equiĺıbrio se dá no ponto inicial já que a apreciação cambial causada pelo superávit da BP faz com que IS e BP voltem para seus níveis iniciais. Sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, a poĺıtica comercial não tem efeito sobre o produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 236/317

237 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Com mobilidade perfeita de capitais: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 237/317

238 Estática comparativa de curto prazo Estática comparativa de curto prazo. Efeitos no produto. Exemplo: sob câmbio fixo sem mobilidade perfeita de capital, aumento M da moeda aumenta em y1 > 0 unidades o produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 238/317

239 Revisitando o overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em A idéia é combinar os seguintes elementos: aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos preços e câmbio convergem para algum valor no médio prazo a velocidade de ajuste do câmbio é maior que a dos preços a paridade descoberta da taxa de juros faz com que o câmbio se ajuste rapidamente preços se ajustam mais lentamente até o médio prazo Anteriormente: Et+1 e é tomado como dado. Modelo Mundell-Fleming: E e t+1 = E t, tal que i = i em todos os instantes Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 239/317

240 Revisitando o overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Um aumento da oferta de moeda nominal (expansão da LM) implica juros menores, o que deprecia instantaneamente a taxa de câmbio nominal (paridade descoberta da taxa de juros). Essa depreciação do câmbio, sob juros i = i, expande a demanda por bens doméstico (expansão da IS). No ajuste para o médio prazo, os preços sobem, contraindo gradualmente a oferta de moeda real, e deslocando a curva LM para esquerda. Isto por sua vez, aprecia o câmbio nominal, contraindo a IS. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 240/317

241 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Graficamente: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 241/317

242 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 242/317

243 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Qual é o efeito de Y, i e P em E e Y, com mobilidade de capital? As vezes, a análise gráfica é insuficiente para respondermos esta questão. Assim, representaremos este modelo algebricamente. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 243/317

244 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Variáveis minúsculas em log, exceto juros i. Curva IS: y = α(e + p p) + βy γi Curva LM: m p = ξy ηi Mobilidade perfeita de capital: i = i Mobilidade imperfeita de capital: α(e + p p) + βy θy + λ(i i ) = 0 Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 244/317

245 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Por que o termo θy não entra na IS? Derivando as relações acima... Curva IS original : y = α(e + p p) + βy θy γi y = α 1 + }{{ θ (e + p p) + β 1 + } θ y γ 1 + }{{} θ i }{{} =α =β =γ Nota: na passagem, basta rearranjar os termos. Curva BP original : α(e + p p) + βy θy + λ(i i ) = 0 α 1 + }{{ θ (e + p p) + β 1 + } θ y θ 1 + }{{} θ y + λ 1 + }{{} θ (i i ) = 0 }{{} =α =β =θ =λ Nota: na passagem, basta dividir ambos os lados por 1 + θ. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 245/317

246 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Mobilidade perfeita de capital: i = i. Curva IS: Curva LM: Na forma matricial: [ ] [ 1 α y ξ 0 e y αe = α(p p) + βy γi ξy = m p + ηi ] = [ ] α(p p) + βy γi m p + ηi Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 246/317

247 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: [ ] [ 1 α y ξ 0 e ] = [ ] α(p p) + βy γi m p + ηi Invertendo: [ y e ] = 1 αξ [ 0 α ξ 1 ] [ ] α(p p) + βy γi m p + ηi Note que: dy dy = 0 e de dy = β α < 0 Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, o aumento da renda externa provoca uma apreciação da taxa de câmbio tal que elimina o efeito sobre o produto interno. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 247/317

248 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: [ 1 α ] [ y ξ 0 e ] [ α(p = p) + βy γi m p + ηi ] Invertendo: [ y e ] = 1 αξ [ 0 α ξ 1 ] [ α(p p) + βy γi m p + ηi ] Note que: dy di = η ξ > 0 e de di = γξ+η αξ > 0 Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, o aumento na taxa de juros externa faz com que a moeda deprecie e a renda interna aumenta o necessário para restabelecer a demanda por moeda. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 248/317

249 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: [ ] [ 1 α y ξ 0 e ] = [ ] α(p p) + βy γi m p + ηi Invertendo: [ y e ] = 1 αξ [ 0 α ξ 1 ] [ ] α(p p) + βy γi m p + ηi Note que: dy dp = 0 e de dp = 1 Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, a moeda aprecia para neutralizar a inflação externa e a renda interna não se altera. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 249/317

250 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Curva IS: Curva LM: Mobilidade imperfeita de capital: Na forma matricial: 1 α γ ξ 0 η θ α λ y αe + γi = α(p p) + βy ξy ηi = m p θy αe λi = α(p p) + βy λi y e i = α(p p) + βy m p α(p p) + βy λi Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 250/317

251 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: 1 α γ ξ 0 η θ α λ y e i = Invertendo: y e 1 = αη(1 θ) αξ(γ + λ) i α(p p) + βy m p α(p p) + βy λi α(p p) + βy m p α(p p) + βy λi αη α(λ + γ) αη λξ θη (λ + γθ) η + γξ αη α(1 θ) αξ Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 251/317

252 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Sob a hipótese de que θ < 1, pode-se mostar que os resultados qualitativos obtidos anteriormente continuam válidos. Ou seja: dy dy = 0 e de dy = β α dy di = αλη αη(1 θ)+αξ(γ+λ) > 0 e de di = dy dp = 0 e de dp = 1 Note que se λ = 0 (sem mobilidade de capital), λ(η+γξ) αη(1 θ)+αξ(γ+λ) > 0 dy di = de di = 0. Note que se λ (mobilidade perfeita de capital), usando a regra de L Hopital, recuperamos o resultado anterior: dy di = lim αλη λ αη(1 θ) + αξ(γ + λ) = η ξ de di = lim λ(η + γξ) λ αη(1 θ) + αξ(γ + λ) = η + γξ αξ Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 252/317

253 Exercícios Exercício: Segundo o modelo de overshooting de Rudiger Dornbusch: a) Qual a trajetória da taxa de câmbio quando ocorre um aumento não-antecipado e permanente na oferta de moeda? b) Mostre a trajetória da taxa de juros e do nível de preços neste processo. c) Como suas respostas anteriores se modificariam caso a curva de oferta agregada da economia fosse vertical e o ajuste no nível de preços fosse instantâneo? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 253/317

254 Exercícios Exercício (Prova 2011) Considere o modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capitais, tal que que a curva BP seja mais inclinda que a curva LM. Suponha que os preços são fixos (com P = P ), e que a economia se encontre em um ponto de interseção das curvas IS, LM e BP. a) Considere o modelo Mundell-Fleming. Explique detalhadamente, com uso de gráficos, o efeito de uma expansão fiscal. b) Considere o modelo IS-LM-BP com regime de câmbio fixo e crível. Explique detalhadamente, com uso de gráficos, o efeito de uma expansão fiscal tanto no curto quanto no médio prazo. Dica: lembrem que o conceito de médio prazo é diferente em relação ao que foi definido na primeira parte do curso. c) Sob que regime de câmbio (fixo ou flutuante), uma expansão fiscal é mais efetiva para aumentar o produto no curto prazo? A sua resposta mudaria se a curva LM fosse mais inclinada que a curva BP? Justifique. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 254/317

255 Exercícios Resposta: Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 255/317

256 Exercícios Resposta (cont.): Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 256/317

257 Exercícios Resposta (cont.): Nota: caso a LM fosse mais inclinada que a BP, uma expansão fiscal seria mais efetiva no regime de câmbio fixo (veja as notas de aula). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 257/317

258 Exercícios Exercício: Considere o modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP, com taxa de câmbio flexível e preços, internos e externos, fixos). a) Por que, em equiĺıbrio, a curva BP sempre corta a interseção das curvas IS-LM? b) Suponha que houve um aumento do produto externo, Y*. O que ocorre com o modelo IS-LM-BP: i) Se houver mobilidade zero de capitais? ii) Se houver mobilidade imperfeita de capitais? (Considere tanto o caso da BP mais inclinada do que a LM, quanto a BP menos inclinada do que a LM) iii) Se houver mobilidade perfeita de capitais? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 258/317

259 Exercícios c) Compare, considerando mobilidade perfeita de capitais: i) Uma poĺıtica monetária sob taxa de câmbio fixo vs. uma poĺıtica fiscal sob taxa de câmbio flutuante. ii) Uma poĺıtica monetária sob taxa de câmbio flutuante vs. uma poĺıtica fiscal sobre taxa de câmbio fixo. Utilize gráficos na explicação. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 259/317

260 Exercícios Exercício: Uma economia com câmbio flutuante pode ser descrita algebricamente da seguinte forma (variáveis em log): [ y e ] = 1 [ 0, , 5 0, 7 1 ] [ ] 0, 5(p p) + 0, 4y 0, 3i m p + 0, 6i a) O que você poderia dizer sobre a mobilidade de capital nesta economia? Por quê? b) Analise algebricamente (calcule as derivadas) o efeito de uma expansão do PIB mundial sobre a taxa de câmbio e o produto. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 260/317

261 Exercícios c) Mostre graficamente em um modelo IS-LM-BP a dinâmica desencadeada por uma expansão do PIB mundial. (Ou seja, mostre graficamente os resultados algébricos obtidos no item b). d) Caso esta economia sofra um choque externo em que a taxa de juros internacional aumente em 20% (i ), qual será o efeito no PIB e na taxa de câmbio deste país? e) Escreva e identifique as equações do modelo Mundell-Fleming que caracterizam esta economia sabendo que [ 0 0, 5 0, 7 1 ] 1 = 1 [ 1 0, 5 0, 35 0, 7 0 ] Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 261/317

262 Exercícios Exercício (Prova 2012): Considere um modelo IS-LM-BP para uma pequena economia aberta, com livre mobilidade de capitais e preços internos e externos fixos. Suponha que e economia está inicialmente em equiĺıbrio. As afirmativas abaixo são verdadeiras ou falsas? Justifique suas respostas com uso de gráficos. Observações: (i) ao julgar as afirmativas, considere o novo equiĺıbrio como o ponto em que a IS, LM e a BP interceptam; (ii) só serão pontuadas as respostas com justificativas corretas. a) Sob o regime de câmbio fixo, uma compra de títulos no mercado aberto provoca uma redução no estoque de moeda estrangeira em poder do Banco Central. Resposta: verdadeiro. b) Sob o regime de câmbio fixo, um aumento dos gastos públicos eleva o saldo da balança comercial no novo equiĺıbrio. Resposta: falso. c) Sob regime de cambio flexível, uma poĺıtica monetária expansionista provoca uma depreciação cambial e, consequentemente, um aumento do produto no novo equiĺıbrio. Resposta: verdadeiro. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 262/317

263 Exercícios Exercício (Prova 2012, continuação): d) Sob regime de cambio flexível, uma poĺıtica fiscal expansionista eleva a taxa de juros no novo equilibrio. Resposta: falso. e) Sob regime de cambio flexível, um aumento da renda do resto do mundo leva a um novo equiĺıbrio em que a taxa de câmbio é mais apreciada que o nível anterior e a renda nacional nao se altera. Resposta: verdadeiro. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 263/317

264 Exercícios Exercício (Prova 2013): Para cada afirmativa abaixo, responda Verdadeiro ou Falso. Justificativas com o uso apenas de gráficos são suficientes. Em cada item, considere que a economia se encontra no equiĺıbrio interno e externo, antes e após o choque de poĺıtica. Quando não houver indicação em contrário, analise as afirmativas de acordo com o modelo IS-LM-BP com preços domésticos e externos fixos e mobilidade perfeita de capital. a) Uma expansão monetária, sob um regime de câmbio fixo, afeta o produto no novo equiĺıbrio, mas não altera a taxa de juros. b) (Suponha que a BP seja mais inclinada que a LM.) Uma expansão fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista dos gastos do governo no novo equiĺıbrio. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 264/317

265 Exercícios Exercício (Prova 2013, cont.) c) (Suponha que a BP seja menos inclinada que a LM.) Uma expansão fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista dos gastos do governo no novo equiĺıbrio. d) Uma redução da taxa de juros estrangeira em um regime de câmbio flutuante provoca uma apreciação da moeda doméstica, deteriorando o saldo de exportações ĺıquidas, o que, consequentemente, reduz o produto no novo equiĺıbrio. e) A implementação de tarifas sobre importação no modelo IS-LM-BP em um regime de câmbio fixo induz a uma contração monetária em razão da entrada de capitais, de modo que o produto não se altera no novo equiĺıbrio. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 265/317

266 Exercícios Exercício (Prova 2014): Em 16 de novembro de 2011, a agência Reuters noticiou: O Brasil e outros países culpam a poĺıtica de juro zero do Federal Reserve, o banco central dos Estados Unidos, pelo fluxo de dinheiro em suas economias, em busca de maiores retornos. Esse fluxo está impulsionando a inflação e apreciando as moedas dos países emergentes. a) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante que se encontra em equiĺıbrio (interno e externo). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da poĺıtica monetária expansionista americana (ou seja, uma redução de i ) sobre a economia brasileira. Considere a curva LM mais inclinada que a curva BP. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 266/317

267 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.): Resposta: i" E" E 1 " LM" BP" BP " BP " IS" IS " Y" b) Utilizando a sua resposta do item a), desenvolva um argumento a favor da adoção de controle de capitais. Resposta: A adoção de controle de capitais (a BP ficaria mais inclinada) mitigaria o efeito adverso no produto da redução de i. Quando não há mobilidade de capital, por exemplo, o efeito no produto é nulo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 267/317

268 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.): c) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo que se encontra em equiĺıbrio (interno e externo). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da poĺıtica monetária expansionista americana (ou seja, uma redução de i ) sobre a economia brasileira. Resposta: i" i*" E 1 " LM" LM " BP" i* " E 2 " BP " IS" Y" Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 268/317

269 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.) Em entrevista ao Valor Econômico, no dia 22 de abril de 2013, Oliver Blanchard, economista-chefe do FMI, argumentou: Os investidores gostam de riscos, depois não gostam, o que faz os fluxos de capitais entrarem e saírem. Esses são desestabilizadores e países que os recebem, como o Brasil, devem ser livres para tentar suavizá-los por meio de instrumentos de administração de fluxos de capitais, medidas macroprudenciais e intervenção no mercado de câmbio. d) Dê um argumento justificando porque esta volatilidade no fluxo de capitais (fruto de mudanças repentinas no humor do mercado) é um desestabilizador da economia. Resposta: Esta voltalidade de fluxo de capitais gera volatilidade no câmbio nominal, o que por sua vez, pode provocar flutuações no câmbio real e no produto. Além disso, há maior incerteza sobre o retorno das operações das firmas em moeda estrangeira, impactando o investimento. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 269/317

270 Exercícios Exercício (Prova 2014). Sobrerreação do câmbio. a) Sob as hipóteses vistas em aula necessárias para gerar o fenômeno de overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio, estude em um arcabouço IS-LM-BP o efeito de uma contração monetária no curto e médio prazos. [Obs.: no médio prazo, P = P e.] Resposta : contraparte do que foi visto em aula (com contração monetária ao invés de expansão). No final dos anos 70, a Libra Esterlina (moeda oficial do Reino Unido, cujo símbolo é $) saiu de 1.65U$/$ em 1975 para 2.39U$/$ em Vamos supor que este movimento (com periodicidade de 5 anos) é de curto-prazo. b) Neste período, houve uma apreciação ou depreciação da Libra Esterlina? Justifique sua resposta. Resposta: Apreciação. Note que a Libra ficou mais cara em relação ao Dólar. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 270/317

271 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.): Thomas Sargent, em 1983, argumentou: Explanations along Dornbusch s line [i.e. overshooting] seem to be the best ones available for simultaneously explaining the strong pound, depressed British industry, and persistent British inflation. Tradução livre: Explicações na linha do fenômeno de sobrerreação (proposta por Dornbusch) parecem estar entre as melhores disponíveis para justificar simultaneamente a libra forte, a indústria britânica desaquecida, e a persistência da inflação britânica. Como o movimento incial de mudança do câmbio ocorreu ao longo de alguns anos, o argumento de Thomas Sargent não é compatível com a paridade descoberta da taxa de juros, que supõe ajustes rápidos na taxa de câmbio em um mundo com mobilidade perfeita de capital. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 271/317

272 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.): c) Adapte sua resposta do item a) para uma economia com mobilidade imperfeita de capital, racionalizando o argumento acima de Thomas Sargent. Resposta : Utilze o modelo de Mundell Fleming para analisar o efeito de uma contração de monetária em uma economia com mobilidade imperfeita de capital (deixar claro a hipótese sobre as inclinações de BP e LM). O câmbio aprecia e o produto fica abaixo do natural no curto prazo. Note que P < P e. No médio prazo, os preços esperados vão se ajustando para baixo até que P = P e, o que leva a uma expansão da oferta real e depreciação do câmbio. Se considerarmos que os preços são rígidos, ou seja, que demoram para se ajustar, podemos racionalizar a afirmação de Sargent, dado que isso levaria ao produto ficar abaixo do natural (indústria desquecida), câmbio apreciado e inflação persistente por maior tempo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 272/317

273 Exercícios Exercício (Prova 2015): Substituição de importações é um processo que leva ao aumento da produção interna de um país e a diminuição das suas importações. Ao restringir as importações, por exemplo, o governo poderia viabilizar um crescimento industrial que não seria possível sob competição externa. No Brasil do pós-guerra, Sérgio Besserman Vianna relata: Embora o sistema de controle das importações tenha sido instituído em meados de 1947 com intuito exclusivo de fazer frente ao desequiĺıbrio externo, procurando racionar e dar melhor uso à moeda extrangeira disponível, terminou por ter grande importância para o crescimento da indústria do pós-guerra. Uma avaliação mais atenta dessa importância deve considerar que o controle teve diferentes fases, através das quais foi sendo crescentemente utilizado com a finalidade de promoção do desenvolvimento industrial por substituição de importações. [Capítulo 5 do livro A Ordem do Progresso, organizado pelo professor Marcelo de Paiva Abreu]. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 273/317

274 Exercícios Exercício (Prova 2015, cont.): a) Use alguma equação vista em aula para explicar porque o controle das importações pode racionar e dar melhor uso à moeda extrangeira disponível. Resposta: R = NX + F Controle das importações aumentaria NX, levando ao aumento de moeda extrangeira disponível via reservas. b) Suponha que no pós-guerra, havia alguma mobilidade de capital no Brasil, porém imperfeita. Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise os efeitos desta poĺıtica de controle de importações sob os regimes de câmbio fixo e flutuante, respectivamente. Resposta : ver slides. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 274/317

275 Exercícios Exercício (Prova 2015, cont.): c) Sob qual regime de câmbio (fixo ou flutuante), o processo de substituição de importações é mais provável que se desencadeie? Justifique sua resposta. Resposta: câmbio fixo. Sob câmbio flutuante, o processo implicaria uma apreciação da moeda local pressionando as importações. d) Suponha mobilidade imperfeita de capital e que, inicialmente, o produto é igual ao produto natural. Suponha também o regime de câmbio respondido no item c). Modele o crescimento industrial induzido pela poĺıtica comercial como uma expansão do produto natural. Analise, utilizando o ferramental IS-LM-BP, a dinâmica completa desta economia após a implementação do controle de importações. Resposta : ver slides acima nos quais há dinâmica de médio prazo no modelo IS-LM-BP, com mobilidade imperfeita de capital e câmbio fixo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 275/317

276 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Motivação: Quais as causas dos déficits em conta corrente (CC)? Os déficits em CC são bons ou ruins? Como mensurar a solvência externa de um país? Existe um teto para o endividamento externo? Grandes déficits em CC são sustentáveis? Quais os principais fatores determinantes da vulnerabilidade externa de um país? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 276/317

277 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Referências: excertos do capítulo 2 de Obstfeld e Rogoff (1996), Foundations of International Macroeconomics, The MIT Press. Roubini e Setser (2004), The US as a Net Debtor: The Sustainability of the US External Imbalances. Obstfeld e Rogoff (2009), Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes. Notas de aula são suficientes. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 277/317

278 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equiĺıbrio no mercado de bens temos que: S priv : poupança privada S pub : poupança pública Y = C + I + G εq + X Y C = I + G + NX Y C T = I + G T + NX }{{} S priv NX = S priv + T G I }{{} S pub NX = S priv + S pub I Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 278/317

279 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equiĺıbrio no mercado de bens temos que: Comentários: NX = S priv + S pub I superávit comercial tem que corresponder ao excesso de poupança sobre o investimento superávit comercial implica o país emprestar ao resto do mundo. déficit comercial tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a poupança déficit comercial implica o resto do mundo emprestar ao país Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 279/317

280 Poupança, investimento e balança comercial Exemplo: se o país investe mais do que poupa, S priv + S pub < I, tal que NX < 0 estará tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do exterior. Em suma: uma sequência de déficits em conta corrente implica uma dívida externa mais alta. Por quê? B t = (1 + r)b t 1 NX t onde B t é a dívida externa no final do ano t. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 280/317

281 Evolução da Dívida Externa Evolução da Dívida Externa: B t = (1 + r)b t 1 NX t onde B t é a dívida externa (pública e privada) e NX t é o superávit na balança comercial. Utilizaremos essa equação para estudar a sustentabilidade da dívida externa. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 281/317

282 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente NX t = S priv + S pub I O que causa um déficit em conta corrente? 1 Um aumento no investimento doméstico; 2 Uma diminuição na poupança pública (praticamente equivalente a um aumento no déficit público); 3 Uma queda na poupança privada. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 282/317

283 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aumento no investimento doméstico: Se os projetos de investimento forem lucrativos e a poupança nacional insuficiente, recorrer a um déficit em CC será positivo, pois a taxa de crescimento da economia irá aumentar, elevando as exportações e gerando os superávits em CC necessários para o repagamento das dívidas e dos juros no futuro. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 283/317

284 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aumento no investimento doméstico: No entanto, mesmo os déficits em CC sendo uma decisão ótima, eles podem ser preocupantes se forem causados por: investimentos excessivos direcionados para os setores não-comerciáveis (ex: Construção civil). investimentos excessivos que se tornaram não lucrativos (inclusive nos setores comerciáveis) Exemplo: garantias governamentais impĺıcitas ao regime de câmbio fixo na Ásia antes da crise de Bancos tomaram empréstimos no exterior e repassaram às firmas domésticas a baixas taxas de juros, estimulando o investimento com baixo retorno relativo ao risco. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 284/317

285 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aumento do déficit público (ou queda da poupança pública): Déficits gêmeos (público e em CC) são perigosos, pois o déficit público é difícil de ser reduzido. Exemplo: Países em desenvolvimento com grandes déficits fiscais nos anos 1970 Crise da dívida em Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 285/317

286 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Queda na poupança privada: Preocupante, mas em tese, pode ser menos perigoso que uma queda na poupança pública. Por quê? A queda na poupança privada pode ser transitória: quando, por exemplo, as expectativas de um maior crescimento do PIB no futuro resultar em um aumento do consumo corrente acima da renda corrente. Exemplo: alunos de graduação que não trabalham (Y = 0; C > 0 S < 0 e déficit em CC). Contra-exemplo: relaxamento das restrições de liquidez sobre o consumo em virtude da liberalização dos mercados de crédito domésticos. (Ásia antes da crise de 1997) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 286/317

287 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Déficits em CC são bons ou ruins? Doutrina Lawson: déficits em CC não são preocupantes se há equiĺıbrio fiscal e a poupança doméstica não está caindo. Abandonada com a crise da dívida externa de 1982: países atingidos tinham taxas crescentes de investimento como Brasil, México e Chile (que também tinha equiĺıbrio fiscal e déficits em CC de 14% do PIB). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 287/317

288 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Antes da crise do México de 1994, a doutrina de Lawson ressurgiu para justificar os déficits em CC gerados pelos grandes influxos de capital. Em 1993, o Banco do México escreveu:...the current account deficit has been determined exclusively by the private sector s decisions...because of the solid position of public finances, the current account deficit should clearly not be a cause for undue concern. Foi criticada novamente após a crise do México, evidenciando que grandes déficits em CC são perigosos mesmo com equiĺıbrio fiscal e poupança alta e crescente. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 288/317

289 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Note que a dívida externa no final do ano t + 1 é: B t+1 = (1 + r)b t NX t+1 B t = r (B t+1 + NX t+1 ) Logo: (1 + r)b t = B t+1 + NX t+1 = B t+1 = r (B t+2 + NX t+2 )... B t+n = r (B t+n+1 + NX t+n+1 ) = B t r + NX t+1 + NX t+2 = 1 + r B t+3 = (1 + r) 2 + NX t+1 + NX t r =... = B t+n t+n+1 (1 + r) n + s=t ( ) s t 1 NX s r + NX t+3 (1 + r) 2 = Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 289/317

290 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Note que se a dívida externa não for explosiva: Logo lim n B t+n+1 (1 + r) n = 0 (1 + r)b t = s=t ( ) s t 1 NX s r Portanto, B t = s=t ( ) s t+1 1 NX s r Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 290/317

291 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Derivamos a seguinte condição de solvência da dívida externa: B t = s=t ( ) s t+1 1 NX s r Intuição: geração de superávits futuros na balança comercial cujo valor presente iguale ao nível atual de dívida externa. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 291/317

292 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Crise da dívida soberana na Europa: sustentabilidade da dívida pública Entretanto, a crise também reflete a sequência de déficits em conta corrente: GIPS = Greece, Italy, Portugal, Spain. Futuro do Euro depende da correção destes desequiĺıbrios ( imbalances ). Em outras palavras, dívida externa tem que ser sustentável. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 292/317

293 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Principal debate macroeconômico antes da crise de 2008/9: os déficits em CC dos EUA são sustentáveis? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 293/317

294 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Derivamos a seguinte condição de solvência da dívida externa: B t = s=t ( ) s t+1 1 NX s r Na prática, essa restrição pouco útil como guia para testar a sustentabilidade da dívida externa do país. Por quê? Considera apenas a capacidade de pagamento, não considerando o desejo de pagar (governos podem repudiar a dívida). Assume-se que há disponibilidade de fundos externos. Se isso não ocorrer, apenas a condição de solvência pode não ser suficiente. Requer um turning point de déficits para superávits, mas não fala nada sobre o timing da mudança. complicado projetar a sequência NX t+1, NX t+2, NX t+3,... com precisão. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 294/317

295 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Análise prática: impor que a razão Dívida Externa/PIB não cresça sem limites como proxy para sustentabilidade. Ou seja, condição aproximada de solvência: razão Dívida Externa/PIB fique constante. Portanto, é suficiente que se Y t = (1 + g)y t 1, então B t = (1 + g)b t 1 Dada a restrição orçamentária B t = (1 + r)b t 1 NX t : B t = 1 + r ( ) 1 + r 1 + g B t NX t NX t = 1 + g 1 B t Aproximando (1 + r)/(1 + g) 1 + r g, obtemos: NX t (r g)b t Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 295/317

296 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Condição aproximada de solvência: NX t Y t (r g)b t Y t Logo, para que a razão dívida/pib permaneça constante, precisamos gerar uma razão exportações ĺıquidas/pib igual a fração acima. Note que esse tipo de análise não indica qual é o nível de dívida que é sustentável. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 296/317

297 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente The Current Resource Gap (hiato de recursos corrente): Diferença entre o saldo da balança comercial que estabiliza a razão dívida/pib e o saldo atual. Quanto maior o diferencial r g ou a razão dívida externa/pib inicial, maior o superávit comercial requerido e, portanto, maior o hiato de recursos corrente e a probabilidade da dívida não ser paga. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 297/317

298 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente The Permanent Resource Gap (hiato de recursos permanente): Se r, g e NX diferirem substancialmente de seus prováveis valores de médio e longo prazo, a análise de sustentabilidade deveria ser baseada no hiato de recursos permanente e não corrente. Exemplo: Se uma recessão temporariamente aumenta o déficit fiscal primário de um país e diminui a taxa de crescimento real, faz mais sentido olhar para os déficits ciclicamente ajustados e taxas de crescimento médias na análise de sustentabilidade externa de longo prazo. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 298/317

299 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aplicação: EUA em Razão dívida externa/pib: B/Y = 24, 1%; Tx de juros nominal média incide sobre a dív. ext. ĺıquida: 1.5% dívida externa ĺıquida = dívida externa bruta - ativos domésticos no exterior Taxa de juros real média (inflação 1%): r = 2.5% Crescimento real em 2003: g = 3%. Saldo em conta corrente para manter a razão dívida/pib constante NX t Y t (r g)b t Y t = 1.33% Saldo em conta corrente em 2003 foi -4.83% do PIB, Hiato de recursos corrente: -1.33% - (-4.83%) = 3.5%. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 299/317

300 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Ou seja, para manter a razão dívida externa/pib constante, os EUA deveria reduzir seu déficit em 3.5 p.p. Analogamente, mantendo os níveis de 2003, a dívida externa/pib cresceria 3,5 p.p. a.a. Hiato de recursos permanente. Para maiores detalhes, checar Roubini e Setser (2004). Cenário: crescimento de médio prazo g = 3, 5%; taxa de juros real de médio prazo r = 3, 5% experimento: o déficit em CC de 2003 se mantém aprox. em 5% conclusão: dívida externa/pib em 2010 = 58% Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 300/317

301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente O que explica a sequência de déficits em CC nos EUA, apesar dos juros baixos: Acumulação de reservas pelos bancos centrais na Ásia financia a maior parte do déficit em CC dos EUA. China intervém constantemente no mercado de câmbio para evitar uma apreciação cambial em relação ao dólar. Outros países na região mantém a moeda depreciada para evitar apreciação em relação ao yuan chinês. Pré-crise: poĺıtica monetária acomodatícia + bolha no preço de imóveis: mais empréstimos, investimentos e consumo Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 301/317

302 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Fonte: FMI Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 302/317

303 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Porque pode ser problemático: ao investir usando recursos estrangeiros, os retornos do investimento vão para o exterior afeta a composição setorial: reduz o setor exportador, tornando mais custoso gerar um superávit comercial no futuro dívida externa alta pode exigir, em algum momento, que as taxas de juros dos EUA subam para atrair financiamento externo, reduzindo investimento e o ritmo da atividade econômica quanto mais alto a dívida externa, mais custoso será o ajuste Como ajustar os global imabalances? Ajuste fiscal nos EUA (controverso). Redução da acumulação de reservas na Ásia Apreciação do yuan chinês e outras moedas na região. Crise de 2008/9 já fez um ajuste parcial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 303/317

304 Sustent. dos Déficits em Conta Corrente: Brasil hoje Déficit transações correntes (% PIB): Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 304/317

305 Exercícios Exercício (Prova 2011): Explique a racionalidade econômica das afirmações abaixo. What then accounts for the rapid increase in the U.S. current account deficit? My own preferred explanation focuses on what I see as the emergence of a global saving glut in the past eight to ten years. Tradução livre: O que explica o rápido crescimento do déficit em conta corrente nos EUA? Minha explicação favorita foca naquilo que percebo como o surgimento de uma poupança global em abundância nos últimos 8 a 10 anos. Ben Bernanke - Discurso em 14/04/2005. Resposta: Como NX = S total I. Se S total aumenta no resto do mundo, NX aumenta no resto do mundo, mas como NX EUA = NX MUNDO, NX tem que cair nos EUA, seja via redução da poupança ou aumento dos investimentos nos EUA. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 305/317

306 Exercícios Exercício: Suponha que a economia americana se encontra na seguinte situação: Passivo Externo Líquido/PIB = 19,39% Taxa de Crescimento Anual do PIB = -1,7% Taxa de Juros Líquida dos Investimentos Internacionais = -1,5% a) Qual é o saldo na Conta Corrente (CC) que mantém estável a razão Passivo Externo/PIB? Comente como um país devedor ĺıquido pode ter um saldo positivo de pagamento de juros. b) Dois economistas estimaram a taxa de crescimento natural do PIB americano em 1,5% e 5%. Usando essas estimativas, e mantendo o saldo de CC do item (a) o que ocorreria com a razão Passivo Externo Líquido/PIB em cada um dos horizontes? O novo saldo em CC que mantém a dívida externa/pib fixa é maior ou menor do que o achado no item anterior? Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 306/317

307 Exercícios Exercício (Prova 2012): No Valor Econômico do dia 16/10/2012, noticiou-se que O Banco Nacional da Suíça (BNS, o banco central do país) está agora comprando regularmente euros para evitar que sua moeda valha mais do que 1,20 francos suíços contra a moeda única. Em consequência, a Suíça acumulou um estoque de centenas de bilhões em suas reservas cambiais.... Há cerca de duas semanas, a Suíça revelou que seu superávit em conta corrente no segundo trimestre do ano foi o maior já registrado, com entradas ĺıquidas de investimento estrangeiro direto e investimentos de capital de mais longo prazo. a) Explique, de forma sucinta, porque um superávit em conta corrente estaria associado com entradas ĺıquidas de investimento estrangeiro. Resposta: Sabemos que NX = S I. O aumento das reservas cambiais gerou uma poupança S alta o suficente a ponto de compensar o aumento do investimento I. Logo NX = S I > 0 (superávit em conta corrente). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 307/317

308 Exercícios Exercício (Prova 2012, continuação) Ao comentar este superávit em conta corrente da Suíça, John Normand, diretor de estratégia cambial mundial no J. P. Morgan diz: Esses dados enfraquecem a tese do BNS de que a valorização do franco suíço é em larga medida resultado de fluxos especulativos insustentáveis. b) Concorde ou discorde. Explique com pouquíssimas palavras. Possíveis respostas: (1) Concordo: conforme os dados mostram, o fluxo de entrada capitais corresponde a investimento estrangeiro direto e investimentos de capital de mais longo prazo, e não capital especulativo de curto-prazo. (2) Discordo: a expectativa de apreciação do franco suíço em relação ao euro (fruto da busca de ativos seguros durante a crise européia) poderia se tornar uma profecia auto-realizável. Entretanto, a poĺıtca cambial do BNS, por possuir credibilidade, vem sendo suficiente para evitar um eventual ataque especulativo (ingresso de capitais curtíssimo prazo). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 308/317

309 Exercícios Exercício (Prova 2012): No Valor Econômico do dia 16/10/2012, publicou-se os seguintes gráficos sob o título De olho na China: Fundamentos do país asiático prenunciam nova guerra cambial. Justifique, utilizando todas as informações disponíveis nos gráficos, porque há um prenúncio de uma nova guerra cambial. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 309/317

310 Exercícios Uma possível linha de argumento: Crescimento desacelera nos EUA, levando a uma rodada de acomodação monetária (e.g., QE3 no 13/09/2012 nos EUA). EUA acusado de obter vantagens comerciais. Note que o Yuan (em relação ao dolar) para de subir. Crescimento desacelerando na China, e previsão do superávit em conta corrente chinês cai. Pressão para depreciar o Yuan, visando expandir o superávit em conta corrente e o produto. Como depreciar o Yuan? Emitindo moeda e comprando dolares, o que elevaria as reservas cambiais na China. Mas o Yuan (e o dolar) depreciados em relação as demais moedas afetarão negativamente (via redução do saldo em conta corrente) os demais países (como a Indonésia e o Brasil). Neste caso, o Brasil e a Indonésia voltariam a acumular reservas cambiais, visando depreciar sua moeda. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 310/317

311 Exercícios 2003 T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T4 Exercício (Prova 2014): A figura abaixo descreve a trajetória da dívida externa sobre o PIB (eixo da esquerda) e o saldo em transações correntes acumulado em 12 meses sobre o PIB (eixo da direita) desde 2003 para o Brasil Dívida externa (exclui empréstimos intercompanhias) - (% PIB) Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB) Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 311/317

312 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.): a) Note que a dívida externa saiu de 41% em 2003 para se estabilizar em torno de 13% do PIB a partir de O movimento observado do saldo em transações correntes até 2007 é qualitativamente consistente com esta queda? Justifique sua resposta. Resposta: Sim. Houve superávits até 2007 e, portanto, B t+1 = (1 + r)b t N t+1 implica que a dívida externa deveria cair. b) Explique porque, apesar do saldo negativo em transações correntes a partir de 2008, a dívida externa brasileira se estabilizou em torno de 13% do PIB. Resposta: Desde que o produto cresça a uma taxa maior que a taxa de juros que incide sobre a dívida externa, pode-se sustentar uma razão dívida externa sobre PIB constante mesmo com saldo negativo em transações correntes (ver fórmula nos slides acima). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 312/317

313 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.): c) Note que o saldo em transações correntes sobre o PIB caiu para -3.7% no útlimo trimestre (menor valor desde 2003). Se o cenário atual persistir (déficit relativamente alto em transações correntes, crescimento relativamente baixo, taxa de juros relativamente alta em comparação com o passado recente), o que deve acontecer com a razão dívida externa sobre o PIB? Justifique sua resposta. Resposta: aumentar (justificativa análoga ao item anterior). Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 313/317

314 Exercícios Exercício (Prova 2014, cont.): d) Muitos economistas de mercado estão prevendo que eventualmente o câmbio se depreciará no futuro (nas últimas semanas, o câmbio girou em torno de R$/U$). Com base nas informações disponíveis no gráfico, você concorda ou discorda desta previsão? Justifique sua resposta. [Obs.: a questão só será pontuada se a justificativa estiver correta.] Respostas possíveis (entre muitas outras): (i) Concordo. Déficits em transações correntes, quando não acompanhados de um fluxo de capitais positivo, gera pressões sobre as reservas, o que eventualmente implicaria a depreciação do câmbio em um regime de câmbio flutuante (mesmo que sujo ); (ii) Discordo. Sem informações sobre o fluxo de capitais não se pode avaliar as pressões sobre a taxa de câmbio. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 314/317

315 Exercícios Exercício (Prova 2015): A crise da dívida soberana na Europa reflete, em parte, a sequência de déficits em conta corrente de alguns países membros. O primeiro gráfico mostrado abaixo apresenta a evolução da conta corrente de países da área do Euro. O segundo apresenta a evolução do custo unitário do trabalho (unit labor cost), uma variável que também serve de proxy para competitividade, em alguns dos países membros. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 315/317

316 Exercícios Exercício (Prova 2015, cont.): a) A despeito da área do Euro ser uma Área Monetária Comum, aponte uma razão pela qual o custo unitário do trabalho não é equalizado entre os países membros. Márcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 316/317