VALUATION EM INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: ESPECIFICIDADES NEM SEMPRE CONSIDERADAS POR LAUDOS DE AVALIAÇÃO EM REGISTROS DE OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES

Transcrição

1 VALUATION EM INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: ESPECIFICIDADES NEM SEMPRE CONSIDERADAS POR LAUDOS DE AVALIAÇÃO EM REGISTROS DE OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES JAYME WANDERLEY DA FONTE NETO (FMR) A literatura financeira especializada expõe que a avaliação de bancos é uma atividade conceitualmente difícil (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2000, p. 439). Frente a essa consideração, o presente estudo objetivou analisar laudos de avaliação deessas instituições, integrantes de processos de registro de ofertas públicas junto à CVM. Em termos específicos, procurou-se listar os principais procedimentos utilizados e compará-los ao que a literatura financeira recomenda para avaliações da espécie. Como resultados, foram observadas diversas possíveis inconsistências em relação a aspectos tidos como objetivos nos laudos, tais como a composição do fluxo de caixa e incompatibilidades de critérios quanto ao tratamento dispensado a possíveis efeitos inflacionários para definição da taxa de desconto, das projeções e da taxa de crescimento perpétuo. Em conclusão, foi exposto que os procedimentos utilizados em parte dos laudos analisados podem ser responsáveis por relevantes desvios em seus resultados. Assim, como as especificidades de instituições financeiras e outras questões correlatas nem sempre vêm sendo abordadas adequadamente nos laudos analisados, tal assunto merece ser objeto de mais atenção por parte do mercado e dos meios acadêmicos. Palavras-chaves: Valuation, Instituições Financeiras, Engenharia Econômica.

2 1 Introdução A avaliação econômica de empresas e projetos é um assunto de interesse de diversos agentes, sejam investidores e analistas ou entidades reguladoras. A Comissão de Valores Mobiliários, por exemplo, ao dispor sobre procedimentos exigidos para realização de ofertas públicas de ações, estabelece a necessidade de elaboração do respectivo laudo de avaliação da companhia objeto (Instrução CVM n.º 361/02, com as alterações introduzidas pela Instrução CVM n.º 436/06). Especificamente no tocante à avaliação e engenharia econômica de instituições financeiras, tema objeto do presente estudo, além da citada necessidade de apresentação de laudo para os casos de ofertas públicas, a Resolução n.º 3.040/2002 do Conselho Monetário Nacional estabelece a necessidade de apresentação ao Banco Central do Brasil de estudo de viabilidade econômica para instruir processos de autorização para funcionamento. Ocorre, no entanto, que o tema, quando aplicado a instituições financeiras, requer especial atenção. Instituições participantes do sistema financeiro, em geral, possuem especificidades e características próprias que as diferenciam das demais, exigindo a adoção de critérios específicos que considerem as suas peculiaridades. Corroborando tal entendimento, Copeland, Koller e Murrin (2000, p. 439) expõem: A avaliação de bancos é conceitualmente difícil, o que também é citado por Dermine (2007), entre outros. Ao se analisar laudos de avaliação de instituições financeiras, encontrados em processos de ofertas públicas, pode ser constatada considerável variação de critérios e até mesmo, em alguns casos, a adoção de procedimentos que divergem da literatura especializada e que podem proporcionar desvios em suas conclusões. Não obstante esse fato, embora seja evidente a necessidade de se rediscutir procedimentos, cabe registrar que a literatura disponível sobre o assunto é relativamente escassa e que nem sempre se apresenta de forma suficientemente detalhada e específica, sendo essa realidade uma das principais motivações para o presente estudo. Seu principal propósito, portanto, é promover uma discussão sobre o tema e, ao mesmo tempo, alertar sobre os principais procedimentos que vêm sendo utilizados e que, não estando em conformidade com a literatura, podem ser objeto de questionamento. Tendo em vista essa realidade, o presente trabalho procedeu a um levantamento de laudos de avaliação elaborados por consultorias especializadas em processos de registro de ofertas públicas, disponíveis nos sítios da CVM e da Bovespa. Em termos concretos, o objetivo do trabalho foi descrever os principais procedimentos que vêm sendo utilizados, buscando compará-los ao que a literatura recomenda. De maneira específica, foram investigados os seguintes aspectos principais: a) critérios utilizados para definição do fluxo de caixa disponível ao acionista (FCDA); b) metodologia para cálculo da taxa de desconto; c) tratamento dado quanto aos efeitos inflacionários e moeda de referência; e d) parâmetros utilizados para definir o valor residual / perpetuidade. A principal hipótese de pesquisa, portanto, foi se tais laudos, em seus aspectos objetivos, apresentaram procedimentos coerentes com a literatura financeira pesquisada. 2

3 Espera-se que, ao final deste estudo, seja disponibilizada uma síntese sobre os principais procedimentos que vêm sendo aplicados, inclusive listando possíveis evidências de inconsistências verificadas, de maneira a contribuir para um tema que é de interesse dos meios empresariais e acadêmicos, além de entidades reguladoras. 2 Especificidades de instituições financeiras O objeto social de instituições financeiras, em geral, está relacionado à intermediação financeira, aproximando agentes superavitários e deficitários. Do ponto de vista econômico e patrimonial, tal fato faz com que essas instituições apresentem características próprias e diferenciadas em relação a entidades de segmentos não financeiros. Em termos práticos, dado esse objeto social, faz parte da atividade operacional a captação de recursos, sendo, inclusive, característica inerente a esse ramo econômico altos níveis de alavancagem. Por outro lado, esses valores captados tendem a ser predominantemente direcionados à concessão de crédito e aplicações em ativos financeiros, restando a ativos fixos (permanentes) uma menor participação em relação ao total. Ambas características citadas podem ser observadas no mercado brasileiro, conforme apresentado no quadro I, a seguir. O mesmo faz uma breve comparação entre saldos patrimoniais extraídos de bancos e sociedades de crédito, financiamento e investimento (SCFI), em comparação a empresas não financeiras. Setor / Segmento Ativo Total Capitais de Terceiros % Endividamento Ativo Permanente % Permanente Não financeiro ,4% ,1% Bancos e SCFI ,0% 786 1,4% Quadro I Dados selecionados de empresas listadas na Bovespa (valores médios em R$ mil) De acordo com esse quadro, mostram-se evidentes as características de alto endividamento (92%) e baixa representatividade do ativo permanente em relação ao ativo total (1,4%), em consonância com o objeto social de intermediação financeira. As diferenças da atividade econômica de instituições financeiras para efeito de análise são mencionadas em diversos estudos. Bastos (1999, p. 5-6), por exemplo, ao efetuar trabalho acerca do valor econômico agregado de bancos, expõe: No entanto, a realidade dos bancos exige uma forma alternativa para se chegar ao capital econômico. Os recursos captados pelo banco originam-se, principalmente, de depósitos à vista e a prazo de clientes e de financiamentos recebidos de outros bancos ou agências governamentais, e fazem parte da sua operação. Gregório (2005, p. 46), ao analisar particularidades de indicadores de retornos de bancos, também faz exposição no mesmo sentido, mencionando a captação de recursos como parte integrante da atividade operacional de instituições financeiras e a característica de elevados níveis de alavancagem. Em conseqüência dessas questões, expõe-se que as receitas e despesas financeiras são tipicamente operacionais, diferentemente do que ocorre com empresas de outros ramos econômicos. Em sentido semelhante, Mendes (2004, p. 28) menciona: Assim, as despesas de 3

4 intermediação financeira são tratadas como operacionais, e o capital a ser remunerado é o patrimônio líquido com alguns ajustes.. 3 Avaliação de empresas em geral e instituições financeiras Cerbasi (2003, p ) procede a uma revisão de alguns dos mais conhecidos autores da área de valuation e lista os seguintes métodos principais: lucro por ação (LPA), retorno sobre o patrimônio líquido (RSPL), valor de mercado adicionado (MVA), valor contábil, avaliação de ações e dívidas, comparação direta baseada em múltiplos de mercado, valor presente do fluxo de caixa projetado e avaliação pela teoria de opções reais. A Instrução CVM 361/2002, alterada pela Instrução CVM 436/06, ao tratar da necessidade de realização de laudo de avaliação para companhias objeto de ofertas públicas, faz referência a diferentes metodologias passíveis de serem utilizadas (art. 8 o, 3 o ): I preço médio ponderado de cotação das ações da companhia objeto na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, nos últimos 12 (doze) meses, se houver, discriminando os preços das ações por espécie e classe; II valor do patrimônio líquido por ação da companhia objeto apurado nas últimas informações periódicas enviadas à CVM; III valor econômico da companhia objeto por ação, calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos, conforme se entender fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de modo a avaliá-la corretamente O presente trabalho, conforme informado, objetiva descrever os principais procedimentos aplicados nos laudos de avaliação, com foco na metodologia do fluxo de caixa descontado. Quanto ao assunto, é sabido que normalmente podem ser utilizadas, alternativamente, duas abordagens para definir o fluxo de caixa a descontar: o Fluxo de Caixa Disponível para a Empresa (FCDE), o qual parte do fluxo de caixa proporcionado pelos ativos, sem considerar as despesas financeiras, sendo descontado ao custo médio ponderado de capital (WACC), e o Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista (FCDA), no qual são consideradas as despesas financeiras, utilizando-se como taxa de desconto o custo do capital próprio. De acordo com o que já fora comentado na seção anterior, instituições financeiras possuem especificidades próprias, destacando-se duas características fundamentais que se mostram relevantes para fins de avaliação. Como o seu objeto social diz respeito à atividade de intermediação financeira, sendo a captação de recursos parte de sua atividade operacional, a literatura expõe que para bancos e demais instituições financeiras, o mais recomendado é a utilização do Fluxo de Caixa Disponível aos Acionistas (FCDA), ao invés do Fluxo de Caixa Disponível para Empresa (FCDE). Tal fato é mencionado por autores como Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 435) e Mendes (2004, p. 25), entre outros. Referindo-se ao conceito básico de FCDA, Copeland, Koller e Murrin (2000, p. 442) definem: O fluxo de caixa para o acionista é o lucro líquido mais os custos não-caixa, menos os investimentos necessários para viabilizar o crescimento. De maneira objetiva, os autores realizam estudo de caso, fazendo uso da seguinte definição (p ): FCDA = Lucro Líquido - Aumento no Ativo (aplicações) + Aumento no Passivo Exigível (origens) ( 1 ) Isso, por sua vez, é equivalente à seguinte forma de apresentação: FCDA = Lucro Líquido Variação no PL (PL Final - PL Inicial ) ( 2 ) 4

5 Damodaran (1997, p ) apresenta uma definição equivalente ao quadro II: Lucro Líquido ( + ) Depreciação ( - ) Desembolso de capital ( - ) Variações no capital de giro ( - ) Pagamento de passivos ( + ) Entradas decorrentes de novos passivos ( = ) Fluxo Líquido Disponível ao Acionista Quadro II Cálculo do FCDA (DAMODORAN, 1997) Esse cálculo indica a parcela do lucro líquido que não foi direcionada a aplicações nos saldos do ativo permanente e capital de giro, levando-se em consideração a influência de variações nas fontes de recursos oriundas de terceiros. Esse é um dos mais básicos conceitos na área de valuation, sendo necessário, porém, interpretá-lo corretamente e levar em consideração as especificidades de instituições financeiras. Isso ocorre principalmente em virtude da seguinte questão, relativa a possíveis excedentes de caixa acaso previstos para a empresa: A definição de capital de giro inclui caixa no ativo circulante. Isto é apropriado desde que o dinheiro seja necessário para as operações do dia-a-dia da empresa. Aumentos de caixa além dessa necessidade não devem ser considerados ao se calcular capital de giro para fins de determinação de fluxo de caixa, uma vez que um aumento de capital de giro como conseqüência do acúmulo de caixa não constitui uma saída de caixa para a empresa. (DAMODARAN, 1997, p. 125). Assim, quando da definição das variações no capital de giro, elemento necessário ao cálculo do FCDA, recomenda-se a exclusão de excedentes de recursos disponíveis mantidos na empresa além do necessário, por não estarem relacionados à atividade operacional da empresa. Em sentido equivalente, Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 148) expõem: O caixa em excesso é aquele que a empresa possui além de seu saldo de caixa alvo para as operações. (...) Esta regra é consistente com a exclusão da receita de juros do cálculo do NOPLAT.. Dessa maneira, os autores expõem que o caixa em excesso pode ser desconsiderado como necessidade de aplicação de recursos, fazendo, no entanto, a ressalva de que, caso se proceda dessa maneira, faz-se necessário também excluir as conseqüentes receitas financeiras proporcionadas pelos citados excedentes. Essas definições mostram-se aderentes à realidade da maioria das empresas, mas, para instituições financeiras, tal procedimento pode não se apresentar apropriado. Possíveis elevações nos saldos das disponibilidades em instituições financeiras, caso sejam direcionadas a aplicações, o que é normal ocorrer, podem ser consideradas como integrantes de sua atividade operacional, juntamente com as conseqüentes receitas financeiras por elas proporcionadas. Caso o analista responsável pela avaliação faça a opção por não considerar determinada parcela das disponibilidades que exceda o valor mínimo considerado necessário (como, por exemplo, aqueles requeridos à composição dos limites de Basiléia), terá que obrigatoriamente manter um controle para segregar as receitas financeiras que forem proporcionadas por esses excedentes de caixa. Tal fato, embora possa parecer simples, nem sempre foi levado em consideração pelos laudos de avaliação analisados pelo presente trabalho. 5

6 4 Metodologia Os laudos de avaliação objeto de análise foram todos obtidos nos sítios da CVM e da Bovespa. Nessa pesquisa, foram encontrados, no total, dez laudos de avaliação de instituições financeiras, sendo nove bancos e uma sociedade de crédito, financiamento e investimento (SCFI) conforme exposto no quadro III. Trata-se, portanto, de estudo de caso com o objetivo de descrever os procedimentos metodológicos utilizados em cada laudo, comparando-os com aqueles recomendados pela literatura especializada. Empresa Mês de referência do Laudo Fonte Banco de Pernambuco S.A. - Bandepe Outubro de 2002 CVM Banco Banestado S.A. Maio de 2003 CVM Banco Beg S.A. Maio de 2003 CVM Banco Bemge S.A. Maio de 2003 CVM Banco do Estado do Maranhão S.A. - BEM Novembro de 2003 CVM Banco Sudameris Brasil S.A. Novembro de 2003 CVM Banco do Estado do Ceará S.A. Dezembro de 2004 CVM Unibanco Holdings S.A. Agosto de 2003 CVM Banex S.A Crédito Financiamento e Investimento Dezembro de 2006 CVM Banco do Estado do Amazonas S.A. Agosto de 2001 Bovespa Quadro III Laudos pesquisados Em termos concretos, além de se buscar descrever e expor os principais procedimentos utilizados, foram também testadas algumas hipóteses: a) Quanto à definição do FCDA: H 0 : FCDA (laudo) = Lucro Líquido Variação no PL H 1 : FCDA (laudo) Lucro Líquido Variação no PL Procurou-se, dessa forma, analisar se a metodologia de cálculo do FCDA utilizada pelos laudos está de acordo a literatura pesquisada. b) Quanto à consideração dos efeitos inflacionários e moeda de referência: Além disso, foi analisado se há coerência entre os critérios utilizados pelos laudos em relação à taxa de desconto. Caso as projeções sejam efetuadas em termos nominais (sem deduzir os efeitos inflacionários), a taxa de desconto a utilizar também deve se apresentar nessa formatação nominal. Além disso, é preciso também haver compatibilidade entre a unidade monetária das projeções e os parâmetros utilizados para as taxas de desconto. Tal realidade é exposta por Povoa (2007), entre outros: A mesma expressão monetária usada no fluxo de caixa deve ser replicada na taxa de desconto. Se estivermos estimando fluxo de caixa em reais (R$), a taxa de desconto deve ser projetada também em reais (R$). (PÓVOA, 2007, p. 138). O importante é manter a coerência: ao optar por fluxo de caixa levando em conta a inflação, a taxa de desconto deve também seguir o mesmo caminho. Se somente trabalharmos com 6

7 variáveis reais, tanto o numerador (fluxo de caixa) quanto o denominador (taxa de desconto) devem seguir o mesmo caminho. (PÓVOA, 2007, p. 139). Essa questão é representa pelas seguintes hipóteses: H 0 : Parâmetros do FCDA (inflação e moeda) = Parâmetros da taxa de desconto (inflação e moeda) H 1 : Parâmetros do FCDA (inflação e moeda) Parâmetros da taxa de desconto (inflação e moeda) A investigação dessa hipótese abrangeu também a questão das taxas de crescimento para os fluxos de caixa utilizados para fins de cálculo da perpetuidade. Observe-se que essas questões formalizadas nas hipóteses apresentadas, FCDA e os efeitos inflacionários e moeda de referência, apresentam caráter essencialmente objetivo, podendo-se por conta disso ser objeto de teste. Não se pode considerar adequado, por exemplo, que um analista faça a projeção do fluxo de caixa em termos nominais e utilize taxa de desconto real. Quanto a demais aspectos dos laudos de avaliação, como índices e metodologia para efeito de cálculo da taxa de desconto, não há procedimentos objetiva e universalmente aceitos pela literatura. Assim, quanto a esses itens o trabalho apresenta um foco essencialmente descritivo e comparativo, com o único objetivo de listar os diferentes critérios utilizados. Por fim, cabe fazer a ressalva de que, como a análise ora efetuada restringe-se apenas ao que está disponível no texto e planilhas dos laudos publicados, as conclusões apresentadas por este trabalho estão condicionadas às informações neles contidas. Assim, caso os elaboradores das avaliações tenham efetuado ajustes adicionais para efeito de cálculo do FCDA, das taxas e de qualquer outro elemento relevante, sem ter informado no texto do laudo, não há como tal fato ser considerado pelo presente estudo. De qualquer forma, considerando que é tecnicamente recomendável que o laudo mencione todos os procedimentos tidos como relevantes, se for o caso, evidenciando-os em notas, será adotado o pressuposto, para fins deste trabalho, de que todos os procedimentos metodológicos e demais critérios utilizados foram devidamente incluídos nos documentos publicados. 5 Análise dos resultados 5.1 Metodologias de avaliação utilizadas em cada laudo Primeiramente, cabe expor que, por questões éticas, quando da realização da comparação entre os laudos e identificação de possíveis inconsistências, não serão efetuadas referências diretas às instituições apresentadas no quadro III, nem às empresas responsáveis pela sua elaboração. Não é objetivo do presente estudo expor quais dos citados laudos apresentam-se compatíveis com a literatura, mas sim listar as diferenças gerais encontradas em todo o conjunto pesquisado. Assim, para fins de comentários e individualização, os laudos serão identificados por números, aleatoriamente atribuídos e sem qualquer relação à ordem apresentada no quadro III. Do universo de dez laudos disponíveis para análise, observou-se que quatro deles não utilizaram a metodologia do fluxo de caixa descontado. Todos esses foram elaborados pela mesma empresa de avaliação, a qual justificou a não utilização da citada metodologia com o argumento de que, nos casos em questão, não havia perspectivas significativas de expansão fundamentadas em plano de negócios da Administração. Esses quatro laudos aplicaram essencialmente a metodologia denominada múltiplos de transações comparáveis, baseando- 7

8 se em múltiplos calculados com base em bancos que, nos anos anteriores, foram objeto de operações de transferência de controle ou de venda de participações minoritárias. Diferentemente, os outros seis laudos fizeram uso da metodologia baseada no fluxo de caixa descontado, que é o foco do presente estudo. Além disso, também utilizaram outros métodos, como múltiplos e/ou valor patrimonial, principalmente com o objetivo de comparar os resultados com o valor calculado pelo método do fluxo de caixa descontado (o que foi por alguns laudos denominado de cross check ). 5.2 Comparação dos critérios utilizados para definição do fluxo de caixa disponível ao acionista (FCDA) Em termos concretos, buscou-se apenas analisar se o FCDA em cada período, de fato, é passível de distribuição aos acionistas, sem comprometer as projeções financeiras estabelecidas. De forma mais direta, objetivou-se investigar a pertinência da hipótese descrita na seção metodologia, composta pela seguinte formulação: FCDA (laudo) = Lucro Líquido Variação no PL ( 3 ) De acordo com a análise efetuada, observou-se uma não uniformização de procedimentos. Das seis avaliações, duas delas, elaboradas pela mesma empresa de consultoria, utilizaram exatamente os procedimentos recomendados pela literatura, sendo o fluxo de caixa do acionista equivalente à definição da fórmula 3, acima. O quadro IV, a seguir, apresenta a forma pela qual o FCDA foi calculado nesses dois laudos. Resultado antes da tributação direta (Aumento) / Diminuição da carteira de crédito e PDD (Aumento) / Diminuição da carteira de TVA Aumento / (Diminuição) de depósitos e repasses (Aumento) / Diminuição de outros ativos circulantes (Aumento) / Diminuição de outros passivos circulantes Depreciação e amortização Investimentos Imposto de renda e contribuição social Participação nos resultados ( = ) Fluxo de Caixa Quadro IV Critérios adotados pelos laudos 1 e 2 Observa-se, portanto, que esse modelo contempla, além do resultado líquido, todas as variações nos ativos e passivos (aplicações e origens de recursos) que implicam em impactos no fluxo de caixa. Em termos matemáticos, de acordo com os dados da DRE e do Balanço Patrimonial projetados, o FCDA utilizado pelos laudos equivale exatamente às parcelas dos lucros de cada exercícios não retidas na empresa, ou seja, aqueles valores efetivamente passíveis de distribuição. Em um outro laudo, o modelo partiu da premissa de que serão distribuídas aos acionistas aquelas parcelas que excederem os limites de capitalização e patrimônio mínimo exigidos para instituições financeiras no Brasil (de acordo com os limites estabelecidos pelo Banco Central). A princípio, observa-se, que o fluxo de caixa utilizado não equivale exatamente à fórmula 3, porém esse laudo apresenta a seguinte ressalva:... o modelo automaticamente procede aos ajustes necessários para evitar a dupla contagem de remuneração do capital do 8

9 acionista que permanece no banco (posto que já terá sido considerado no fluxo de caixa do acionista), o que, portanto, também apresenta conformidade com o que é recomendado pela literatura pesquisada. Diferentes foram as constatações nos três outros laudos, tendo-se evidenciado diferenças em relação ao que recomenda a literatura para avaliações da espécie, conforme listadas a seguir. Num dos laudos, uma parte dos lucros não foi distribuída, tendo sido retida em reservas no patrimônio líquido e direcionada para aplicações no ativo, porém o laudo incluiu tais valores para efeito da definição do FCDA. Além disso, nesse mesmo laudo, em determinado momento, foi previsto um aumento do capital social da instituição com aporte de recursos provenientes dos sócios. Como isso representa investimento adicional, responsável por desembolso de recursos por parte dos acionistas, tal valor foi devidamente previsto como saída no FCDA. No entanto, num momento posterior, foi prevista a devolução desse capital aos sócios, o que, todavia, não foi considerado para efeito do FDCA. Nas projeções de outro laudo, prevê-se a retenção integral dos lucros ocorridos em todos os exercícios, não sendo estabelecida nenhuma distribuição aos acionistas. Não obstante esse fato, ao definir o FCDA, inclui valores representativos das parcelas direcionadas à rubrica do ativo denominada Aplicações Interfinanceiras de Liquidez, que, por sua vez, é composta principalmente por operações compromissadas e depósitos interfinanceiros. A princípio, tais saldos constituem atividade operacional do banco, representando inclusive fonte de novas receitas financeiras. Dessa forma, tal procedimento só poderia estar considerado correto, de acordo com os autores pesquisados, caso as receitas geradas por esses fundos retidos não fossem adicionados ao FCDA. Em todo o laudo, no entanto, nada foi dito a respeito. Por fim, nessa última avaliação, constatam-se, salvo informações adicionais não incluídas no laudo publicado, relevantes divergências em relação ao que recomenda a literatura, destacando-se o fato de não ter sido deduzida a parcela dos lucros retida e direcionada para o aumento de operações de crédito de longo prazo, além de não ter sido integralmente consideradas as fontes de recursos oriundas de variações no passivo circulante. 5.3 Procedimentos utilizados para definição da taxa de desconto Sobre a questão da definição da taxa de desconto a utilizar, primeiramente, cabe destacar que, até o presente momento, não existe na área de finanças nenhum modelo isento de críticas e universalmente aceito. Sobre o assunto, Póvoa (2007, p. 137) expõe: O cálculo da taxa de desconto provavelmente é a parte mais intrigante e fascinante da análise do valor justo de uma ação. Intrigante por envolver variáveis que interagem entre si. Fascinante porque, definitivamente, nunca existe uma resposta cientificamente correta. A taxa de desconto é o lado mais artístico da análise de empresas e gestão de recursos. Dessa forma, considerando essa realidade, a presente seção possui um caráter predominantemente descritivo, objetivando apenas expor os principais procedimentos aplicados em cada avaliação. Todos os seis laudos analisados que aplicaram a metodologia do fluxo de caixa descontado se basearam no Capital Asset Pricing Model (CAPM) para definir a taxa de desconto a utilizar. Além disso, todos utilizaram parâmetros do mercado norte-americano para definir a taxa livre de risco e o retorno médio do mercado, como, por exemplo, as taxas de rendimento dos T- 9

10 Bonds e o índice S&P500, respectivamente, incluindo ainda no cálculo o prêmio de risco país do Brasil, conforme a seguir: K e = K F + ( K M K F ) + RP Onde: e β ( 4 ) K : taxa de desconto calculada com base no CAPM. K : taxa livre de risco. F K M : retorno médio do mercado. β : beta (medida de risco sistemático) RP : prêmio de risco país (Brasil). Essa fórmula-base foi adotada em todos os seis laudos, sem exceção. Ocorre, porém, que, além dessas variáveis, alguns laudos também optaram por adicionar outras ao modelo, tais como prêmio pelo porte da empresa ou prêmio pelo risco cambial. O quadro V a seguir ilustra os parâmetros utilizados em cada uma das seis avaliações: Laudos RF RM Beta Risco País Prêmio pelo Inflação Inflação Risco Porte EUA Brasil Cambial 1 5,04% 12,24% 0,86 6,78% 1,80% 2,62% ,86% 13,66% 0,79 7,32% 2,60% 2,50% ,55% 9,05% 0,43 7,64% ,25% 12,65% 0,78 8,08% 1,40% 2,16% ,00% 13,00% 0,9 5,00% ,00% 6 4,80% 10,94% 0,58 2,25% 2,60% 2,50% 4,40% - Quadro V Parâmetros utilizados para definição das taxas de desconto Quanto às variações nos valores dos principais parâmetros utilizados, há que se registrar que os laudos foram elaborados em momentos diversos, sendo natural haver diferenças. Para a definição do beta, os procedimentos apresentaram certas variações: a) Quatro laudos recorreram a coeficientes médios para instituições financeiras, desalavancando-os em relação a cada empresa individualmente e alavancando-os com base na média setorial. b) Em um dos laudos, foi exposta a utilização do beta não alavancado, não obstante a entidade possuir considerável nível de endividamento. Em conseqüência, utilizou-se o beta igual a 0,43, o menor de todas as avaliações realizadas. Embora não seja objetivo da presente seção expor possíveis diferenças em relação ao que é recomendado pela literatura, dada a subjetividade do tema, ainda assim, esse procedimento de utilizar o beta não alavancado poderia ser objeto de questionamento. c) Um dos laudos mencionou a utilização da média setorial, sem especificar procedimentos de ajustes quanto a diferenças nos níveis de alavancagem. No tocante às fontes de informações utilizadas para estimar o beta, parte das avaliações utilizaram apenas dados de instituições financeiras internacionais, enquanto que outros lados também utilizaram dados de bancos brasileiros. Dentre as variáveis utilizadas, além dos parâmetros inerentes ao CAPM (K F, R M e Beta, devidamente ajustados ao risco país), um dos laudos fez uso de variável denominada risco cambial e quatro outros também fizeram uso da variável prêmio pelo porte da empresa. Sobre o assunto, pode-se expor que há consideráveis trabalhos em finanças que defendem a 10

11 relevância do porte da empresa para efeito de definição de risco e avaliação de empresas, sendo tal fato conhecido como efeito tamanho, exposto já há mais de duas décadas por autores como Banz (1981), entre outros. Os resultados das taxas de desconto estão apresentadas no quadro abaixo, mencionando-se o tipo de taxa utilizada e a respectiva moeda de referência: Laudos Taxa de Desconto Observação 1 16,72% Taxa real. 2 18,97% Taxa real. 3 15,30% Taxa nominal, com referência em US$. 4 17,97% Taxa real. 5 20,00% Taxa nominal, com referência em US$. 6 15,19% Taxa nominal, com referência em R$ Quadro VI Tipo de taxa e moeda de referência 5.4 O tratamento dado quanto aos efeitos inflacionários e moeda de referência Conforme já mencionado, os critérios para definição da taxa e sua aplicação para descontar os fluxos de caixa devem se mostrar cientificamente coerentes. Assim, caso o fluxo de caixa esteja sendo projetado em termos nominais (sem deduzir os efeitos inflacionários), por conseqüência direta, também deve a taxa de desconto estar expressa na forma nominal. A mesma coerência e uniformidade de procedimentos também deve ocorrer quanto à moeda de referência. Assim, em sendo a taxa de desconto calculada na forma nominal, com base em parâmetros do mercado norte americano, o fluxo de caixa a descontar deve estar expresso em dólares. O quadro VII, a seguir, expõe uma comparação entre os critérios adotados para definição das taxas de desconto e aqueles eleitos para projeção do fluxo de caixa a descontar. Laudos Referências das Taxas de Desconto Referência do Fluxo de Equivalência de Caixa Projetado critérios? 1 Taxa real. R$ (constantes) sim 2 Taxa real. R$ (constantes) sim 3 Taxa nominal, com referência em US$. US$ (correntes) sim 4 Taxa real. R$ (constantes) sim 5 Taxa nominal, com referência em US$. R$ (correntes) não 6 Taxa nominal, com referência em R$ R$ (correntes) sim Quadro VII Comparação de critérios utilizados para taxa de desconto e o FCDA De acordo com o exposto, observa-se que a maioria dos laudos apresentou coerência entre os procedimentos utilizados. Em apenas uma das avaliações, salvo informações adicionais não incluídas no laudo publicado, percebeu-se diferença entre os citados critérios, tendo-se aplicado uma taxa nominal com referência no dólar, enquanto que o fluxo de caixa nominal foi projetado em reais. Registre-se que, conforme o quadro VI, anteriormente comentado, tal laudo inclui na taxa de desconto um prêmio de risco cambial, o que, entretanto, do ponto de vista técnico, não é o mesmo que a diferença inflacionária entre moedas. 11

12 5.5 O cálculo da perpetuidade Todos os laudos analisados incluíram valor residual no momento final do fluxo de caixa projetado. Em uma das avaliações, não foi informado que taxa de crescimento foi utilizada (taxa usualmente denominada pela sigla g no modelo de Gordon), enquanto que nos demais tal informação foi incluída, de acordo com o quadro abaixo: Laudo Taxa de crescimento ("g") Parâmetro utilizado para definir a taxa de crescimento ("g") 1 2,50% Não informado. 2 Não informado. Não informado. 3 6,00% "A taxa de crescimento do fluxo de caixa no período pós projeção foi de 6,0% ao ano em Reais nominais" 4 2,50% Não informado. 5 0,00% - 6 2,00% "Taxa de 2%, equivalente à taxa esperada para o crescimento médio da economia americana no longo prazo" Quadro VIII Taxa de crescimento para cálculo da perpetuidade e respectivos critérios aplicados Dos seis laudos, observa-se que, em dois deles, há explicações quanto aos parâmetros utilizados para definir a taxa de crescimento. No laudo n.º 3, são utilizados parâmetros para estimar a taxa de crescimento perpétuo diferentes daqueles aplicados para definir a taxa de desconto. Para a taxa de crescimento, foi mencionado 6% ao ano em Reais nominais, enquanto que, para a taxa de desconto, a mesma foi expressa em termos nominais tomando como referência a moeda americana. Para o laudo n.º 6, a taxa de crescimento foi estimada com base na expectativa de crescimento da economia americana no longo prazo. Há que se registrar, no entanto, que todo o fluxo de caixa desse laudo foi projetado em Reais correntes. Também nesse laudo, a taxa de desconto foi definida em termos nominais, a partir do Real como moeda de referência. Dessa maneira, percebe-se que, ao se utilizar taxa de crescimento constante definida com base em parâmetros americanos, foi adotado critério diferente do utilizado nas projeções e taxa de desconto. Podese observar inclusive que a taxa de crescimento de 2,0% ao ano é até mesmo abaixo das taxas de inflação nacionais projetadas pela avaliação. Em termos práticos, quando se procede dessa maneira, utilizando-se taxa de desconto em termos nominais e taxa de crescimento abaixo da inflação, está implícita a suposição de que haverá taxa de crescimento real negativo no período posterior às projeções. Esses comentários também podem se aplicar ao laudo n.º 5, cuja taxa de crescimento foi definida em 0%. Assim, considerando que a taxa de desconto desse laudo foi expressa em termos nominais, isso equivale a supor que, a partir desse período, haveria uma taxa de crescimento real negativa, o que também, salvo a realização de ajustes adicionais não mencionados explicitamente no laudo, pode ensejar em consideráveis distorções nos valores da avaliação. Quanto aos demais laudos, não foram apresentados em mais detalhes os parâmetros utilizados para definição da taxa de crescimento. 12

13 6 Conclusões Após a análise efetuada, foi possível observar que, de fato, há consideráveis variações nos procedimentos utilizados nos laudos, percebendo-se inclusive certas divergências em relação ao que é recomendado pela literatura financeira. Concretamente, dos seis laudos que aplicaram a metodologia do fluxo de caixa descontado, em três deles o cálculo do FCDA não se apresentou em conformidade ao exposto pela literatura pesquisada. Em alguns casos, foi considerada para efeito de composição do FCDA parcela dos resultados que, em verdade, foram direcionadas para operações de crédito e/ou aplicações financeiras (ou seja, foram reinvestidas na empresa). No tocante à definição da taxa de desconto, todas as seis avaliações adotaram como ponto de partida o Capital Asset Pricing Model (CAPM), para o qual, a depender do laudo, foram acrescidas outras variáveis. Assim, não obstante haver considerável polêmica sobre a sua validade empírica, a partir de diversos trabalhos, como o de Fama e French (1992), entre outros, corrobora-se a tese de que esse modelo ainda é um dos mais populares na área. Em relação aos parâmetros desse modelo, todos os laudos utilizaram variáveis do mercado norte americano, tendo sido acrescido prêmio pelo risco Brasil. Quanto ao coeficiente beta, diferentes procedimentos foram utilizados, ressaltando-se o fato de que, em um dos laudos, os elaboradores optaram por utilizar o beta desalavancado, apesar de a empresa possuir altos índices de endividamento. Observou-se, inclusive, que o coeficiente beta dessa avaliação apresentou-se significativamente abaixo dos patamares utilizados pelos demais laudos. Especificamente em relação ao tratamento dispensado aos efeitos inflacionários e moeda de referência, observou-se que a maioria dos laudos adotou procedimentos coerentes e em harmonia ao que prescreve a literatura pesquisada. Em apenas um dos casos, houve diferenças de critérios entre a taxa de desconto utilizada e as projeções financeiras. Sobre os cálculos da perpetuidade, no entanto, tal resultado não foi observado. Dos laudos analisados, nem todos explicitaram os critérios e parâmetros utilizados para definir a taxa de crescimento do FCDA após o período de projeção. Em dois laudos, foram evidenciadas diferenças de parâmetros quanto à questão dos efeitos inflacionários e moeda de referência, não estando essas avaliações com critérios compatíveis aos aplicados para definição da taxa de desconto e do FCDA. Em um outro laudo, por sua vez, adotou-se uma taxa de crescimento igual a zero, apesar de as projeções, assim como a taxa de desconto, estarem expressas em termos nominais. Assim, tendo em vista as questões acima listadas, observa-se que há evidências de inconsistências de diversas naturezas. Todos os laudos analisados apresentaram preocupação em descrever as premissas e sistemáticas de avaliação utilizadas, o que é um mérito a considerar. Entretanto, a questão, conforme mencionado pela literatura especializada, é complexa e há diversos detalhes a considerar, de maneira que parte dos resultados de alguns dos laudos analisados pode se mostrar comprometida. Em termos práticos, as conseqüências podem ser significativas para diversos usuários da contabilidade: investidores, órgãos reguladores, administradores e o mercado de capitais como um todo. Cabe registrar ainda que, embora o universo do presente trabalho tenha se adstrito a dez laudos, é sabido que, na prática empresarial, a atividade de avaliação de instituições financeiras é realizada com muita freqüência. Conforme já mencionado, para processos de constituição de novas instituições dessa natureza, o Banco Central exige a realização de 13

14 análise de viabilidade econômica e financeira (com a metodologia do fluxo de caixa descontado). Assim, tendo em vista o dinamismo que o sistema financeiro nacional vem apresentando, com o ingresso de novas instituições, há considerável demanda para tal tipo de trabalho, sem que haja, por outro lado, muitos estudos nessa área que exponham, em detalhes, como as especificidades de instituições financeiras devem ser consideradas para efeito de avaliação. Depreende-se, pois, a partir dessas considerações, que o assunto merece receber mais atenção tanto por parte do mercado como do meio acadêmico, esperando-se que mais estudos e relatórios técnicos sobre o mesmo possam vir a ser disponibilizados. Referências BANZ, R.W. The relationship between returns and market value of common stocks. Journal of Financial Economics, v. 9, n 1, p. 3-18, BASTOS, N. T. Avaliação de desempenho de bancos brasileiros baseada em criação de valor econômico. Revista de Administração, v. 34, n.3, julho/setembro, CERBASI, G. P. Modelo para determinação do valor das empresas: uma aplicação no setor de energia elétrica. 129 f. Dissertação (Mestrado em Administração) Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo, COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas - valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Makron Books, DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark DERMINE, J. Bank valuation: with an application to the measurement of interest rat risk. Working paper. Stern School of Business, New York University, FAMA, E. F.; FRENCH, K. R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, v.. XLVII, n. 2, p , June, GREGÓRIO, J. Análise comparativa da rentabilidade do setor privado bancário atuante no Brasil no período de 1997 a f. Dissertação (Mestrado em Contabilidade e Controladoria) Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo, MENDES, F. A gestão baseada no valor nas instituições financeiras: um modelo aplicado a bancos múltiplos. 131 f. Dissertação (Mestrado em Contabilidade e Controladoria) Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo, PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. 2 a ed. revisada e atualizada. São Paulo: Globo,