1 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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1 1 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS NÚMERO 47 * ABRIL DE 2014 ARTIGOS * RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO POR INFORMAÇÕES PRESTADAS AOS INVESTIDORES * THE USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION BY THE CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS * EQUITY RISK PREMIUM. AN ESTIMATE INSPIRED ON BEHAVIOURAL FINANCE

2 2 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS N.º 47 ABRIL DE 2014

3 3 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ÍNDICE EDITORIAL 05 ARTIGOS: RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO POR INFORMAÇÕES PRESTADAS AOS INVESTIDORES 09 Manuel Sá Martins THE USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION BY THE CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS 29 Diogo Tavares EQUITY RISK PREMIUM. AN ESTIMATE INSPIRED ON BEHAVIOURAL FINANCE 44 José Rodrigues da Costa

4 4 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EDITORIAL

5 5 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EDITORIAL A edição n.º 47 dos Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários contém três textos, dois deles de natureza jurídica e um de cariz económico. O primeiro artigo aborda o tema da responsabilidade civil das agências de notação de risco (CRA) nas informações prestadas aos investidores. O autor refere que as falhas cometidas pelas CRA na crise do subprime e o seu papel nas crises do setor financeiro e da dívida soberana abalaram a sua reputação, motivando uma série de iniciativas destinadas a promover a concorrência e a transparência na notação de risco, incluindo a adoção de mecanismos que visam assegurar a tutela ressarcitória dos investidores quando estes sofram prejuízos resultantes de condutas menos próprias das sociedades de notação de risco. O autor analisa os avanços legislativos ocorridos nos EUA e, em especial, na Europa, e reconhece que já existem no Direito Nacional mecanismos que permitem assegurar a tutela privada dos investidores. O autor conclui que apesar das boas intenções da legislação europeia (Regulamento CE n.º 462/2013) na prossecução de um grau mínimo de harmonização entre os estados-membros ao nível da responsabilidade civil das agências de notação de risco, a verdade é que essa legislação se afigura complexa e restritiva uma vez que a sua utilidade prática está fortemente limitada uma vez que cabe aos lesados o ónus da prova das infrações. A par de iniciativas de índole regulatória ou de supervisão, o autor considera que o disciplinamento da atividade das CRA pode ser melhor conseguido através da efetivação de responsabilidade civil perante os investidores, uma vez que a informação prestada pelas sociedades de notação de risco pode originar danos a quem a toma por fiável e nela baseia as suas decisões de investimento. Apesar de não existir uma norma específica na legislação portuguesa onde assentar a sua responsabilidade civil, tem-se admitido, tradicionalmente, uma bipolarização entre modelos de responsabilidade civil delitual e obrigacional. Dado que o contrato celebrado entre uma CRA e um emitente não pretende atribuir qualquer direito a terceiros, de acordo com o princípio da relatividade previsto no Código Civil, não se afigura à partida possível uma imputação de responsabilidade tendo por referência o contrato. O autor refere que se impõe então analisar a viabilidade de uma solução delitual que permita o ressarcimento de danos na ausência de relacionamentos específicos. E é neste plano que concluiu que, sem prejuízo do regime previsto no Regulamento CE n.º 462/2013, é possível encontrar amparo para pretensões indemnizatórias dos investidores junto de institutos jurídicos já familiares, como a responsabilidade civil aquiliana por violação de normas de proteção, a proibição de condutas abusivas, o instituto da culpa in contrahendo ou mesmo o tratamento autónomo da proteção da confiança legítima. De facto, ainda que o legislador tenha excluído do art. 485.º do Código Civil o dever de responder com base em ofensa manifesta da consciência social dominante, o autor defende que não se terá pretendido consagrar a irresponsabilidade por informações nos casos em que o comportamento do informante se revele manifestamente abusivo.

6 6 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EDITORIAL O segundo texto trata o tema da utilização de derivados em operações de aquisição de empresas e a sua regulamentação pelo Código do Reino Unido sobre operações de fusão e aquisição de empresas (Takeover Code). O autor começa por defender que a utilização de derivados em operações de aquisição permite otimizar as estratégias e os custos dos putativos adquirentes mas pode colidir com os objetivos da regulação financeira (tratamento equitativo e proteção dos acionistas) ao causar distorções de mercado, nomeadamente ao encobrir interesses na sociedade visada dada a opacidade dos derivados. O texto descreve a utilização mais comum de derivados nos mercados dos EUA e do Reino Unido. O objetivo da utilização de derivados consiste em controlar a flutuação de preços das ações da sociedade visada, antes e depois do fecho da operação, e permitir uma exposição indireta (exposição económica longa ainda que sem direito a deter as ações e a votar) às ações da sociedade visada antes de as operações serem anunciadas. É referido que este tipo de atuação pode influenciar de forma decisiva o resultado da operação e interferir na forma como os preços são formados antes e na pendência da oferta. Neste contexto, são apresentadas as principais alterações regulatórias do Takeover Code tendo em vista introduzir maior transparência. Genericamente, essas alterações determinaram que as disposições do Takeover Code se aplicariam a derivados sobre ações de uma sociedade visada, tal como se tratasse da detenção direta de uma posição sobre essas ações, o que faz equivaler os regimes de transparência de ambos os instrumentos e de determinação de participações qualificadas. Ademais, no dever de lançamento de oferta de aquisição passam a ser consideradas as posições económicas longas em derivados. Todavia, o autor critica a adoção de uma solução one size fits all, advogando que apenas deveriam ser consideradas as posições em derivados em que o seu detentor pode exercer, diretamente ou via de algum tipo de controlo, os direitos de voto das ações subjacentes. O último artigo trata o tema da determinação do custo do capital para investimentos de longo prazo. Uma das fragilidades do Capital Asset Pricing Model (CAPM) é o facto de um dos parâmetros do modelo o prémio de risco ser frequentemente definido de forma arbitrária visto não existir um único prémio de risco para todos os mercados. O autor propõe a utilização de uma abordagem alternativa baseada na Prospect Theory de Kahneman e Tversky. Assumindo um processo geométrico browniano para a evolução de preços de um ativo e uma curva de aversão ao risco não linear, essa abordagem permite estimar o prémio de risco através de dois parâmetros (volatilidade e taxa de juro sem risco) e de duas características do comportamento humano (um fator π que mede a forma como é valorizada a dor adveniente de perdas realizadas em investimentos por comparação com a satisfação quando se registam ganhos). O autor estima que o prémio de risco ascenderá a cerca de 7% ao ano, sendo a assimetria entre ganhos e perdas o seu principal determinante. Nestes termos, estimativas anteriores do prémio de risco (baseadas na teoria da utilidade) não

7 7 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EDITORIAL são adequadas porque apenas consideram a não linearidade da aversão ao risco, ignorando a assimetria entre ganhos e perdas. Em suma, a qualidade e a diversidade dos temas apresentados nesta edição dos Cadernos aconselham a sua leitura cuidada.

8 8 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ARTIGOS * RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO POR INFORMAÇÕES PRESTADAS AOS INVESTIDORES * THE USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION BY THE CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS * EQUITY RISK PREMIUM. AN ESTIMATE INSPIRED ON BEHAVIOURAL FINANCE

9 9 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO POR INFORMAÇÕES PRESTADAS AOS INVESTIDORES MANUEL SÁ MARTINS There are two superpowers in the world today, in my opinion. There s the United States and there s Moody s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody s can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it s not clear sometimes who s more powerful. THOMAS L. FRIEDMAN INTRODUÇÃO A crise económico-financeira mundial que ainda hoje atravessamos veio colocar a atuação das sociedades de notação de risco 1 no proscénio mediático e na vanguarda do debate político, tendo vindo a avolumar-se as dúvidas quanto à probidade destas entidades e as críticas à sua influência na regulação dos mercados financeiros 2. Com efeito, as falhas cometidas pelas agências de rating no contexto da crise do subprime e o seu papel nas crises do setor financeiro e da dívida soberana abalaram a reputação dessas entidades, motivando uma série de iniciativas destinadas a promover a concorrência e transparência no mercado de ratings, a minorar os conflitos de interesse entretanto assinalados e a reduzir a dependência dos mercados face a essas avaliações. Concomitantemente, têm vindo a ser implementados mecanismos que visam assegurar a tutela ressarcitória dos investidores, quando estes sofram prejuízos resultantes de condutas culposas por parte das sociedades de notação de risco. Poderá dizer-se que este tema da responsabilização das agências de rating pelas suas notações de risco de crédito se tornou, fruto da crise económico-financeira internacional, um assunto que, nas palavras de CARNEIRO DA FRADA, anda nas bocas do mundo aliás, não propriamente por boas razões e que parece suscitar a convicção da necessidade de uma resposta adequada, que tarda, por parte do Direito 3. Neste contexto, temos vindo a assistir a uma tendência legiferante de instituir mecanismos específicos de tutela ressarcitória dos investidores vis-à-vis agências de rating, a qual deu os 1- Doravante serão empregues, a par desta designação, as expressões agências de rating ou CRA (Credit Rating Agencies). 2- Existe abundante bibliografia sobre o papel das agências de rating na crise financeira internacional. Não podendo analisar aqui este copioso tema, por imperativos de concisão, fica a sugestão da obra, em português, de DIOGO FEIO & BEATRIZ SOARES CARNEIRO O Poder das Agências, Lisboa: Matéria-Prima Edições, 2012, com uma exposição deveras útil para quem enseje compreender a atuação destas entidades e perceber o impacto das suas classificações nos mercados financeiros. 3- Vd. CARNEIRO DA FRADA «Sociedades e notação de risco (rating) a proteção dos investidores», II Congresso DSR (2012), p

10 10 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 00 seus primeiros passos nos Estados Unidos, com a implementação do Dodd-Frank Act 4. A relevância desta temática para o nosso ordenamento jurídico torna-se evidente se atendermos às iniciativas que têm vindo a surgir, também no panorama europeu, tendo em vista encontrar soluções de nível comunitário que possam transcender os obstáculos que o mercado financeiro globalizado coloca à responsabilização das agências de rating no quadro das ordens jurídicas nacionais 5. Ora, apesar de reconhecermos que uma resposta inovadora ao nível do direito europeu pode ser vantajosa, a verdade é que as soluções entretanto adotadas não se afiguram, em nosso entender, cabais. Aliás, conforme veremos, parecenos ser possível mergulhar mais fundo e encontrar na arquitetura normativa do nosso Direito mecanismos que permitem neste contexto a tutela privada dos investidores. A NOTAÇÃO DE RISCO DE CRÉDITO Embora tenhamos assistido, nos últimos anos, a um crescente debate público sobre a realidade em estudo, a verdade é que são ainda escassas, no panorama nacional, as abordagens jurídicodoutrinárias acerca da atividade de notação de risco de crédito. Nestas circunstâncias, impõese enunciar alguns conceitos basilares, essenciais à compreensão da matéria que agora tratamos. Importa, pois, referir que a notação de risco de crédito consiste numa avaliação padronizada 6, emitida por uma entidade independente (agência de rating), sobre a capacidade de um emitente 7 de valores mobiliários representativos de dívida 8 para satisfazer as suas obrigações futuras, na respetiva data de vencimento (issuer rating) ou sobre o risco de não recebimento atempado do capital e respetivos juros 4- Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L (2010). Sobre o impacto deste diploma na matéria em estudo, vd. NOEMI BLUMBERG, JOHANNA WIRTH & NIKITA LITSOUKOV «The Liability of Credit Rating Agencies to Investors: A Review of the Current Liability Regime and Recent SEC Proposals», JSF, Vol. 16, n.º 4, 2011, p. 34 ss. 5- Em 31 de maio de 2013, foi publicado o Regulamento (UE) n.º 462/2013 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de maio de 2013, que altera o Regulamento (CE) n.º 1060/2009, relativo às agências de notação de risco. Este novo diploma procura aperfeiçoar o respetivo quadro regulamentar e, entre outras medidas, veio sujeitar as agências de notação de risco a uma responsabilidade potencialmente ilimitada se as mesmas violarem o Regulamento (CE) n.º 1060/2009 com dolo ou negligência grave. Esta iniciativa europeia pode ser consultada através do sítio: 6- Note-se que esta avaliação não constitui uma previsão de incumprimento ou recomendação de investimento, podendo antes ser tida como uma opinião sobre o risco de crédito. A este respeito, vd. CLEMENTINA SCARONI «La responsabilità delle agencie di rating nei confronti degli investitori», Contratto e Impresa. n.º 3, CEDAM, 2011, p , p. 767, Para uma distinção entre o conceito de rating e figuras afins, vd. ISABEL ALEXANDRE & ANA DINIZ «O Regulamento (CE) n.º 1060/2009 e os problemas da qualidade e da necessidade das notações de risco: o caso particular da dívida soberana», RMP, n.º 127, 2011, p , p. 140 ss. Explicações mais pormenorizadas sobre este processo de avaliação podem ser consultadas nos sítios das agências (ex: e e no relatório da SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets, de Janeiro de Na doutrina, vd. GAETANO PRESTI «Le agenzie di rating: dalla protezione alla regolazione», Jus: rivista di scienze giuridiche, Vol. 56, n.º 1, 2009, p , p. 78 e ISABEL ALEXANDRE & ANA DINIZ ob. cit., p. 142 ss 7- Podendo este ser uma entidade pública ou privada, como relata ALAIN COURET «Les agences de notation: observations sur un angle mort de la réglementation», Rev. Sociétés, Ano 121, n.º 4, 2003, p , p Segundo a agência Moody s, os governos são mesmo os maiores emissores de dívida e os melhores clientes dos mercados de capitais, tendo sido responsáveis por 62% das obrigações emitidas em Sobre a notação de risco soberano, vd. RICHARD CANTOR & FRANCK PACKER «Determinants and impact of sovereign credit ratings», Economic Policy Review, Vol. 2, n.º 2, p e ISABEL ALEXANDRE & ANA DINIZ ob. cit., p. 150 ss. 8- Sejam eles simples (ex.: obrigações) ou estruturados (ex.: obrigações hipotecárias). Sobre esta questão, vd. HUGO MOREDO SANTOS «A notação de risco e os conflitos de interesses», Conflito de Interesses no Direito Societário e Financeiro. Um Balanço a Partir da Crise Financeira, Coimbra: Almedina, 2010, p , p. 486 ss.

11 11 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 11 associado a um instrumento de dívida (issue rating ou debt rating) 9. Na avaliação de obrigações, derivados de crédito e produtos estruturados 10, as agências utilizam escalas que oscilam entre classificações de risco mais reduzido (investment grade) e mais elevado (non-investment grade, speculative grade ou junk), podendo exprimir uma tendência (outlook) positiva, negativa ou estável 11. As CRA procuram, desta forma, transformar informação complexa em classificações padronizadas, mais facilmente apreensíveis pelos investidores 12. Uma distinção deve ser efectuada entre solicited ratings e unsolicited ratings 13. No primeiro caso, o emitente contrata os serviços de uma agência antes de realizar a emissão, com o intuito de obter uma classificação a ser divulgada junto dos eventuais investidores 14. No segundo caso, os ratings são recolhidos por livre iniciativa da sociedade de notação de risco ou de acordo com instruções de terceiros 15. Convém ainda salientar que, apesar de existirem múltiplas agências de rating no mundo 16, o mercado de notação de risco de crédito é fortemente concentrado 17, sendo entendido por muitos como um verdadeiro oligopólio natural 18. Com alguma propriedade, alguns autores falam até em duopólio, atentas as diferenças substanciais entre a Moody s Investors Service e a Standard & Poor s, por um lado, e a Fitch Ratings, por outro Para maiores desenvolvimentos, vd. STEVEN L. SCHWARCZ «Private Ordering of Public Markets: The Rating Agency Paradox», U. Ill. L. Rev., n.º 1, 2002, p. 6 ss. 10- Sobre estes instrumentos, vd. NUNO BARBOSA Competência das Assembleias de Obrigacionistas, Coimbra: Almedina, 2002, p. 59 ss.; ENGRÁCIA ANTUNES Os Instrumentos Financeiros, Coimbra: Almedina, 2009, p. 119 ss., p. 174 ss. e BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS The role of ratings in structured finance: issues and implications, janeiro de A respeito das escalas de notação das principais agências de rating, cf. ISABEL ALEXANDRE & ANA DINIZ ob. cit., p. 134 ss. 12- Neste sentido, vd. BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION «Credit ratings and complementary sources of credit quality information», agosto de 2000, p Vd. UWE BLAUROCK «Control and Responsibility of Credit Rating Agencies», EJCL, Vol. 11, n.º 3, 2007, p. 3 ss. 14- Convém notar que existem diferentes tipos de agências de rating, de acordo com a sua fonte de receitas. Há agências, como a Egan- Jones Ratings Co. e a A. M. Best que optam por prestar os seus serviços diretamente a investidores institucionais, numa base contratual (modelo investor-pays), mas as comummente designadas Big Three (Moody s, Standard & Poors e Fitch Ratings) obtêm o grosso das suas receitas através de ratings solicitados pelos emitentes (modelo issuer-pays). Como as três CRA mais expressivas dominam hoje mais de 90% do mercado, a nossa abordagem centra-se nesta vertente. Para uma análise dos vários modelos, vd. COMISSÃO EUROPEIA Public Consultation on Credit Rating Agencies, novembro de 2010, p. 26 ss. Sobre esta questão, vd ainda FRANK PARTNOY «How and Why Credit Rating Agencies are Not Like Other Gatekeepers», in YASUYUKI FUCHITA, ROBERT E. LITAN, eds. «Financial Gatekeepers: Can They Protect Investors?», San Diego Legal Studies Paper No , 2006, p Atente-se num dado interessante: vários estudos têm vindo a demonstrar que os ratings não solicitados atribuem geralmente piores classificações do que os solicitados, sendo utilizados pelas agências como instrumentos de persuasão na angariação de clientes (hostile ratings). Sobre esta matéria, vd WINNIE P. H. POON «Are unsolicited credit ratings biased downward?», JBF, Vol. 27 (4), 2003, p Cf. lista existente em Vd. IVES CHAPUT «Contrôle et Responsabilité de la notation financière: les agences de rating en droit français», RIDC, Ano 58, n.º 2, 2006, p , p Vd. HUGO MOREDO SANTOS ob. cit., p. 496 ss. As raízes deste oligopólio não são, contudo, unívocas. Alguns autores, como LAWRENCE J. WHITE «The Credit Rating Industry: An Industrial Organization Analysis», Rating Agencies in the Global Financial System, 2002, p. 11 ss, destacam a importância do capital reputacional neste mercado, que exige anos de experiência com sucesso relevante. Cremos, contudo, que outra explicação pode ser encontrada na regulação que foi sendo adoptada., como adiante veremos. 19- Cf. COMISSÃO EUROPEIA Impact Assessment Commission Staff working document accompanying the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Credit Rating Agencies, Bruxelas, 2008, p. 9, onde se refere que, conjuntamente, Moody s e S&P detêm mais de 80% do mercado mundial de ratings, enquanto que a quota da Fitch ascende a 14%. CLAIRE HILL «Regulating the Rating Agencies», Wash. U. L. Q., Vol 82, 2004, p. 43 ss, diz-nos que estas estimativas substimam a dimensão do duopólio, visto que a prática corrente é solicitar os ratings da Moody s e da S&P e levar em conta as avaliações da Fitch apenas quando as outras duas entram em discordância.

12 12 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS O PAPEL DOS RATINGS NOS MERCADOS FINANCEIROS Conforme se encontra supra referido, a emissão de ratings permite aos investidores o acesso a classificações de risco de crédito padronizadas e integradas numa escala ordinal. Desta forma, as agências atuam como intermediários que agregam e sistematizam informação sobre o nível de risco de crédito de um emitente ou instrumento de dívida. Idealmente, esta operação promove a tomada de decisões de investimento esclarecidas, o que pode fomentar a eficiência, liquidez, estabilidade e equidade dos mercados 20. institucionais 22, eles dependem da fiabilidade dos ratings para separar o joio do trigo nas emissões de dívida e para monitorizar a evolução do risco de crédito 23. Aliás, no atual contexto, em que a complexidade de muitos produtos financeiros obsta à capacidade da maioria dos investidores para estimar o seu risco, veio acentuar-se a importância dos relatórios de notação enquanto fonte de informação fiável 24. Por isso mesmo se afirma, com propriedade, que a influência das agências assume contornos sistémicos, os quais são particularmente sentidos num mercado globalizado, podendo as avaliações negativas gerar instabilidade em vários países e mercados 25. Ora, embora a informação proveniente das notações de risco tenha interesse para um número alargado de entidades 21, a verdade é que a sua utilidade é particularmente sentida junto dos pequenos aforradores. De facto, como estes são tendencialmente menos sofisticados e possuem menos recursos do que os grandes investidores Em face do exposto, torna-se claro que as agências de rating desempenham um papel vital no mercado de valores mobiliários 26 e, também por isso, o legislador português, ao determinar a necessidade de haver informação completa, verdadeira, actual, clara, objectiva e lícita 27 no art. 7.º do CVM, estendeu esta exigência aos relatórios de notação de risco. 20- Sobre a utilidade informativa dos ratings, cf. ALFREDO DE SOUSA «Informação, risco e rating», Revista da Banca, n.º 11, 1989, p. 5-9 e ISABEL ALEXANDRE & ANA DINIZ ob. cit., p. 145 ss. Sobre a importância da informação no mercado de capitais, vd PAULO CÂMARA «Os Deveres de Informação e a Formação de Preços no Mercado de Valores Mobiliários», Cad.MVM, n.º 2, Lisboa: CMVM, 1998 (2.º Semestre), p ; CARLOS OSÓRIO DE CASTRO «A Informação no Direito do Mercado de Valores Mobiliários», Direito dos Valores Mobiliários, Lisboa: Lex, 1997, p ; MAFALDA GOUVEIA MARQUES & MÁRIO FREIRE «A Informação no Mercado de Capitais», Cad.MVM, n.º 3, Lisboa: CMVM, 1998, p ; e CARLOS COSTA PINA Dever de Informação e Responsabilidade pelo Prospecto no Mercado Primário de Valores Mobiliários, Coimbra: Coimbra Editora, Cf. IOSCO Report on the Activities of Credit Rating Agencies, setembro de 2003, p. 6 ss. 22- Sobre as especificidades do valor dos ratings para investidores institucionais, vd. AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS La notation en matière de titrisation, janeiro de 2006, p Vd. CESR The role of credit rating agencies in structured finance, fevereiro de 2008, p. 8 ss. 24- Vd. DAVID J. REISS «Subprime Standardization: How Rating Agencies Allow Predatory Lending to Flourish in the Secondary Mortgage Market», Fla. St. U. L. Rev., n.º 985, Vol. 33, , p , p. 992 ss. A crescente sofisticação surge associada à utilização de derivados de crédito e à titularização de ativos, com uma torrencial demanda por instrumentos de dívida (ABSs; MBSs; CDOs, etc.), cuja complexidade técnica dificulta a sua compreensão, mesmo por investidores qualificados. Vd., ainda sobre esta questão, LOIS R. LUPICA «Credit Rating Agencies, Structured Securities, and the Way Out of the Abyss», Review of Banking and Financial Law, Vol. 28, 2008 (in SSRN). 25- Veja-se RABAH AREZKI / BERTRAND CANDELON & AMADOU N. R. SY Sovereign Rating News and Financial Markets Spillovers: Evidence from the European Debt Crisis, março de 2011, p O antigo Código do Mercado de Valores Mobiliários era particularmente claro quando referia que as sociedade de rating podem constituir instrumentos poderosos de racionalização, dinamização e expansão do mercado e auxiliares valiosíssimos de apoio aos investidores nas suas decisões de investimento e às entidades emitentes na colocação das suas emissões, ou precisamente o contrário. 27- Sobre estas exigências, vd. CARLOS COSTA PINA ob. cit., p. 39 ss.

13 13 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 13 Sendo certo que a opinião das agências de rating é um elemento fortemente ponderado nas decisões de investimento 28, é usual dizer-se que as CRA se encontram revestidas de prerrogativas de confiança nos mercados financeiros, sendo incluídas no rol dos terceiros de confiança 29 ou gatekeepers 30 dos mercados, i. e., dos profissionais independentes que empenham a sua reputação na verificação ou certificação de informação essencial para os investidores. Esta influência surge ainda acentuada pelo uso extensivo de ratings triggers contratuais 31, isto é, de cláusulas constantes de contratos de crédito ou emissão de obrigações que autorizam o credor a exigir a antecipação do cumprimento, caso o rating do devedor se deteriore, cujas consequências nefastas ficaram sobejamente demonstradas nos casos Enron e American International Group 32 e, na realidade nacional, no recente caso dos swaps subscritos por empresas públicas 33. Dotada ainda de particular relevância é a existência, nos vários ordenamentos jurídicos, de normas que conferem competências de supervisão e certificação às agências de rating, de tal forma que as classificações deixaram de ter apenas efeitos inter privatos e passaram a integrar critérios e requisitos legais e regulativos 34. Esta tendência floresceu a partir da década de 70, nos EUA, onde o vago conceito de National Recognized Statistical Rating Organizations (NRSROs) surgiu para designar as agências cujas avaliações disfrutavam da confiança do regulador 35. Entretanto, outros estados acolheram esta orientação 36, sendo de recordar, no espaço europeu, a possibilidade de utilização de notações de risco emitidas por agências de notação reconhecidas (External Credit Assessment Institutions ou ECAI) na determinação dos requisitos de fundos próprios para cobertura do risco de crédito por parte das instituições financeiras Como refere CALVÃO DA SILVA Titul[ariz]ação de Créditos. Securitization, 2.ª ed., Coimbra: Almedina, 2005, p. 97, a valoração do mérito do crédito ou notação de risco ( ) se feita por agências de rating com grande credibilidade e aceitação no mercado ( ) aparece qual pedra angular aos olhos dos investidores. Sobre o problema da confiança excessiva dos investidores nos ratings, cf. IOSCO The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets. Final Report, maio de 2008, p. 10 ss. 29- Assim vd, Segundo MANUEL ALBA FERNÁNDEZ & TERESA RODRÍGUEZ DE LAS HERAS BALLELL «Las agencias de rating como terceros de confianza: responsabilidad civil extracontractual y protección de la seguridad del tráfico», RDBB, n.º 120, Valladolid, 2010, p Quanto a este termo, vd. FERREIRA GOMES «Responsabilidade Civil dos Auditores», Código das Sociedades Comerciais e Governo das Sociedades, Coimbra: Almedina, 2008, p , p. 400 ss.; JOHN C. COFFEE Understanding Enron: It s About the Gatekeepers, Stupid, 2002 (in SSRN), p. 5 e ANDREW TUCH «Multiple Gatekeepers», Va. L. Rev., Vol. 96, 2010, p Sobre estas cláusulas, vd. HERWIG LANGOHR & PATRICIA LANGOHR The rating agencies and their credit ratings. What they are, how they work and why they are relevant. Chichester: John Wiley & Sons Ltd., 2008, p. 107 ss. 32- Vd. DENIZ COSKUN «Supervision of Credit Rating Agencies: The Role of Credit Rating Agencies in Finance Decisions», JIBLR, Vol. 24, n.º 5, 2009, p Estes casos, ao permitirem a comprovação empírica do efeito dos triggers na volatilidade dos mercados, levaram alguns autores a colocar em causa a admissibilidade e a transparência dessas cláusulas: cf. MATTHIAS HABERSACK «Rechtsfragen des Emittenten-Ratings», ZHR, n.º 169, 2005, , p. 188 ss. 33- Cfr. a este respeito o Relatório Final da Comissão Parlamentar de Inquérito à Celebração de Contratos de Gestão de Risco Financeiro por Empresas do Sector Público, de 6 de Janeiro de 2014, in DetalheIniciativa.aspx?BID= Vd. MANUEL ALBA FERNÁNDEZ & TERESA RODRÍGUEZ DE LAS HERAS BALLELL ob. cit., p. 156 ss. 35- Sobre o tema, vd. DENIZ COSKUN «Credit rating agencies in a post-enron world: Congress revisits the NRSRO concept», JBR, Vol. 9 (4), 2008, p Com exemplos, vd. YVES CHAPUT ob. cit., p. 499; UWE BLAUROCK ob. cit., p. 9 e CLEMENTINA SCARONI ob. cit., p Sobre a incorporação dos ratings no quadro de Basileia II e nas diretivas comunitárias 2006/48/CE (cf. art. 81.º e Parte 2 do Anexo VI) e 2006/49/CE, de 14 de junho de 2006, vd. IGNACIO MORALEJO MENÉNDEZ «La incorporación de las calificaciones de créditos a la regulación de los Mercados Financieros. Las NRSRO», RDBB, n.º 119, Ano XXIX, 2010, p Atente-se na posição crítica de FRANK PARTNOY «Overdependence on Credit Ratings Was a Primary Cause of the Crisis», San Diego Legal Studies Paper No , 2009, p. 15

14 14 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Em Portugal, encontramos referências às notações de risco em vários diplomas 38, podendo destacar-se que o próprio CSC, no seu art. 349.º, começa por determinar que as sociedades anónimas não podem emitir obrigações em montante que exceda o dobro dos seus capitais próprios, estabelecendo, todavia, no seu n.º 4 que O limite fixado nos números anteriores não se aplica: ( ) b) A sociedades que apresentem notação de risco da emissão atribuída por sociedade de notação de risco registada na Comissão do Mercado de Valores Mobiliários. A atribuição de relevância ex lege às classificações das sociedades de notação de risco inserese numa tendência de regulação privada dos mercados financeiros 39, assente no reconhecimento de que, em certas áreas de grande complexidade técnica, o estado tem necessidade de transferir funções de controlo, regulação e certificação para privados que detenham os conhecimentos técnicos de fronteira 40. Esta opção mereceu a crítica de diversos autores, uma vez que, além de ter distorcido o funcionamento do mercado em benefício das CRA incumbentes 41, efetivamente permitiu que as agências de notação centrassem a sua actividade não na produção de informação de qualidade para os investidores, mas na venda de licenças aos emitentes 42. PREMÊNCIA DA TUTELA RESSARCITÓRIA Durante muito tempo, a indústria de ratings alicerçou-se em princípios de autorregulação 43, perante uma crença quase generalizada na suficiência do efeito disciplinador da reputational capital view 44, segundo a qual o objetivo de manter a reputação no mercado e a confiança dos investidores dos quais depende o negócio das sociedades de notação de risco seria suficiente para disciplinar a sua conduta. Paralelamente, registava-se alguma hostilidade 38- Vd. exemplos em HUGO MOREDO SANTOS ob. cit., p. 488 ss. 39- Diz-nos IGNACIO MORALEJO MENÉNDEZ ob. cit., p. 58, que La incorporación de las agencias de calificación de créditos al sistema regulador de las emisiones de deuda ha supuesto, en realidad, una parcial traslación de la labor supervisora de los mercados de instituciones públicas a instituciones privadas, una especie de externalización, outsourcing, de esta función. 40- Vd. LUÍS GUILHERME CATARINO Regulação e Supervisão dos Mercados de Instrumentos Financeiros. Fundamento e Limites do Governo e Jurisdição das Autoridades Independentes. Colecção Teses, Coimbra: Almedina, 2010, p. 300 ss e AMY KATHERINE RHODES «The Role of the SEC in Rating Agencies; Well-Placed Reliance or Free-Market Interference?», Seton Hall Legislative Journal, N. 20, 1996, p. 296: A regulatory system that relies on ratings can become fine-tune, less costly for society, as well as simpler to apply for issuers. 41- Segundo JONATHAN R. MACEY «The Politicization of American Corporate Governance», Va. L. & Bus. Rev., n.º 1, 2006, p , p. 23 ss., the best explanation for the puzzle that credit rating agencies simultaneously enjoy great success while providing no information of value to the investing public is that the SEC inadvertently created an artificial regulatory demand for the services of a small number of favored ratings agencies when it misguidedly invented the NRSRO designation. Assim também RAMIRO LOSADA LÓPEZ Agencias de rating: hacia una nueva regulación. Monografía n.º 34, CNMV, 2009, p. 42 ss. 42- Como refere FRANK PARTNOY «The Siskel and Ebert of Financial Markets? two thumbs down for the Credit Rating Agencies», Wash. U. L. Q., Vol. 77, n.º 3, 1999, p , p. 713, the credit rating agencies have thrived, profited, and become exceedingly powerful because they have begun selling regulatory licenses, i.e., the right to be in compliance with regulation. No mesmo sentido, EMILY EKINS/MARK A. CALABRIA & CALEB O. BROWN Regulation, Market Structure, and Role of the Credit Rating Agencies, 2011 (in SSRN), p Vd. PAVLOS MARIS The regulation of credit rating agencies in the US and Europe: historical analysis and thoughts on the road ahead, 2009 (in SSRN), p. 4 ss. 44- Sobre este conceito e as suas insuficiências neste caso concreto, vd. JOHN PATRICK HUNT «Credit rating agencies and the worldwide credit crisis: the limits of reputation, the insufficiency of reform and a proposal for improvement», CBLR, n.º 1, 2009 (in Bepress), p. 15 ss.

15 15 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 15 legislativa 45 e jurisprudencial 46 para com as pretensões indemnizatórias intentadas por investidores contra as sociedades de notação de risco, inviabilizando boa parte das ações judiciais intentadas. Foi sobretudo na sequência da crise financeira de 2008 que se multiplicaram, em ambos os lados do Atlântico, as vozes críticas em prol de um sistema de maior regulação e supervisão pública sobre as CRA 47 e um novo paradigma veio a incorporar-se em diplomas como o Dodd -Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, de 21 de julho de 2010 e o Regulamento 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de setembro, relativo às agências de notação de risco 48. Atualmente, as notações de risco de crédito são um serviço regulamentado, estando as agências sujeitas a normas de independência, transparência e qualidade 49. Ora, a par de iniciativas de índole regulatória ou de supervisão, tem-se vindo a considerar que o disciplinamento da atividade das CRA pode ser mais bem conseguido através de uma efetivação de responsabilidade civil perante os investidores 50. Subscrevemos este entendimento, na medida em que, como já referiu o Professor HEIN- RICH HÖRSTER, a responsabilidade, ou melhor: a consciência de responder pelos actos que vierem a ser praticados por virtude da inclusão das suas consequências na livre decisão de agir, limita a liberdade do agente, no sentido de evitar voluntarismos (irresponsáveis) e abusos de poder 51. Note-se que a informação prestada pelas sociedades de notação de risco pode originar danos a quem a toma por fiável e nela baseia as suas decisões de investimento. Uma vez que a correção da informação é necessária ao adequado 45- Veja-se, nos EUA, a SEC Rule 436(g)(1), que isentava as NRSRO do regime de responsabilidade civil previsto na Section 11 do Securities Act de 1933 e que apenas foi revogada, na sequência da crise financeira internacional, pela Section 939G do Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, de 21 de julho de Historicamente, nos Estados Unidos, os tribunais têm entendido que, na ausência de condutas dolosas ( actual malice ), as agências de notação podem invocar a proteção da First Amendment, com o argumento de que os ratings são opiniões sobre questões de interesse público. Sobre a evolução da jurisprudência estadunidense, vd. THERESA NAGY «Credit Rating Agencies and the First Amendment: Applying Constitutional Journalistic Protections to Subprime Mortgage Litigation», Minn. L. Rev., Vol 94, 2009, p , CALEB M. DEATS «Talk that isn t cheap: does the first amendment protect credit rating agencies faulty methodologies from regulation?», CLR, Vol. 110, 2010, p e NAN S. ELLIS, LISA FAIRCHILD & FRANK D SOUZA «Conflicts of interest in the Credit Rating Industry after Dodd- Frank: Continued Business as Usual?», SJLBF, Vol. 17, p. 203 ss. 47- Vd., por exemplo, FRANK PARTNOY Rethinking Regulation of Credit Rating Agencies: An Institutional Investor Perspective, 2009 (in SSRN); STÉPHANIE ROUSSEAU Regulating Credit Rating Agencies after the Financial Crisis: the long and winding road toward accountability, 2009 (in SSRN) e SIEGFRIED UTZIG The Financial Crisis and the Regulation of Credit Rating Agencies: A European Banking Perspective, 2010 (in SSRN). 48- Cf. KAREL LANNOO «What reforms for the credit rating industry? A European perspective», ECMI Policy Brief, n.º 17, 2010 e PRAGYAN DEB/MARK MANNING/GARETH MURPHY/ADRIAN PENALVER & ARON TOTH Whither the credit ratings industry? Financial Stability Paper n.º 9 (Bank of England), 2011, p. 12 ss. Vendo com algum ceticismo o rumo adotado, CLAIRE HILL «Why Did Rating Agencies Do Such a Bad Job Rating Subprime Securities?», U. Pitt. L. Rev., Vol. 71, 2010, p , p. 602 ss.; e BRIGITTE HAAR Civil Liability of Credit Rating Agencies Regulatory All-or-Nothing Approaches between Immunity and Over-Deterrence, University of Oslo Faculty of Law Legal Studies Research Paper Series No , 2013, p. 8 ss Como se explica no Considerando 10 do sobredito Regulamento 1060/2009, A melhor maneira de corrigir essa falha [nas notações de risco de crédito] passa por medidas relativas aos conflitos de interesses, à qualidade das notações de risco, à transparência e governação interna das agências de notação de risco e à supervisão das suas actividades. 50- Cf. COMISSÃO EUROPEIA Impact Assessment, 2011, ob. cit., p. 46 ss.; SISI ZHANG Legal Liability of U.S. Credit Rating Agencies under Section 11 of the Securities Act: the Long and Winding Road toward accountability, tese de mestrado apresentada na Universidade de Toronto, 2010, p. 24 ss. e MARGARIDA AZEVEDO DE ALMEIDA «A Responsabilidade Civil perante os Investidores por Realização Defeituosa de Relatórios de Auditoria, Recomendações de Investimento e Relatórios de Notação de Risco», Cad.MVM, n.º 36, 2010, p. 9-31, p. 9. A respeito desta questão, afirma GERHARD WAGNER Gatekeeper Liability: A Response to the Financial Crisis, 2013 (in SSRN), p. 19, o seguinte: removing the threat of liability altogether leaves rating agencies without a financial incentive to take the interests of third party investors into account and to take precautions against overly optimistic ratings. 51- Vd. HEINRICH EWALD HÖRSTER A Parte Geral do Código Civil Português. Teoria Geral do Direito Civil, reimp., Coimbra: Almedina, 2012, p. 70 e, sobre a relevância ex ante e ex post da responsabilidade civil, CARNEIRO DA FRADA Direito Civil. Responsabilidade Civil O Método do Caso, 2.ª reimp., Coimbra: Almedina, 2011, p. 64 ss.

16 16 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS funcionamento dos mercados financeiros, o reconhecimento de situações de responsabilidade por comportamentos dolosos ou negligentes do informante surge então como factor imprescindível da funcionalidade desses mercados e sectores, e adequado à sua especial sensibilidade 52. A justificação de índole pragmática mais recorrente para rejeitar a reparação dos prejuízos que afetem o património dos investidores relacionase com o risco de litigância (floodgates argument). Ora, por uma questão de princípio, não se vê por que motivo a notação de risco haveria de ter um tratamento privilegiado em relação a outras atividades, quando seja fonte de danos 53. Recorde-se que as sociedades de notação de risco não seriam os primeiros gatekeepers sujeitos a pretensões indemnizatórias por parte dos investidores 54 e que, nestes outros casos, as visões catastrofistas quanto às consequências da responsabilidade não têm encontrado amparo na realidade 55. Constata-se ainda que as advertências públicas das agências de notação, relativamente às possíveis inexatidões dos ratings, embora não as exonerem de responsabilidade, podem ser fundamento para restringir o quantum das indemnizações 56. Conclua-se reconhecendo que a responsabilidade civil dos gatekeepers constitui um tema de viva atualidade na dogmática civilística, revestindo-se de inegável importância prática. E conforme veremos, o seu interesse teórico reside no facto de se situar num ponto de convergência entre as modernas tendências de reflexão sobre responsabilidade civil, levantando condignas interrogações acerca da sua admissibilidade e pressupostos Vd. IDEM Uma «Terceira Via» no Direito da Responsabilidade Civil?, Coimbra: Almedina, 1997, p. 75 e RICHARD JENNINGS, HAROLD MARSCH, JR., JOHN C. COFFEE JR. & JOEL SELIGMAN Securities Regulation: Cases and Materials, 8.ª ed, Nova Iorque: Foundation Press, 1998, p. 924: Although there are multiple forces that drive our disclosure system, the risk of liability is one of the most significant, and it motivates independent gatekeepers to test and, if necessary, challenge the issuer s proposed disclosure. 53- Também neste sentido, cf. ISABEL ALEXANDRE & ANA DINIZ ob. cit., p. 133 ss. 54- Vd., por todos, MENEZES LEITÃO «A responsabilidade civil do auditor de uma sociedade cotada», ROA, 2005, Ano 65, Vol. III, p Poderíamos mesmo aplicar às agências de notação cautelas semelhantes às que têm vindo a ser defendidas para a responsabilização civil dos auditores: cf. CARNEIRO DA FRADA «O problema e os limites da responsabilidade dos auditores», DJ, n.º 16, tomo 1, 2002, p , p. 166 ss. 55- Sobre o caso da responsabilidade dos auditores, vd. FERREIRA GOMES «Responsabilidade Civil dos Auditores» ob. cit., p. 409 ss. 56- Ou seja, se a CRA advertir o investidor da existência de possíveis inexatidões, está a fazer recair sobre ele um dever de cuidado e averiguação. Se o investidor não cumprir esse dever (admitindo que o poderia fazer) e sofrer danos, então estes são imputáveis não só à agência de notação (assumindo que esta violou uma norma de proteção), mas também ao investidor que ignorou o aviso da agência, o que leva à aplicação do art. 570.º do CCiv. Neste sentido, vd. PINTO MONTEIRO Cláusulas Limitativas e de Exclusão de Responsabilidade Civil, reimp., Coimbra: Almedina, 2011, p. 399 ss. Sobre o concurso de culpas e o papel da autorresponsabilidade, vd. BRANDÃO PROENÇA A conduta do lesado como pressuposto e critério de imputação do dano extracontratual. Colecção Teses, Coimbra: Almedina, 1997, p. 89 ss. 57- Embora o presente estudo não verse sobre conflitos de leis no espaço e de competência jurisdicional, que terão de ser resolvidos caso a caso e de acordo com o concreto fundamento invocado para a pretensão do investidor, convém desde já sublinhar a importância dessa questão, como salientam GERHARD WILDMOSER, K. JAN SCHIFFER & BERND LANGOTH «Haftung von Ratingagenturen gegenüber Anlegern?», RIW, (10), Vol. 55, 2009, p , p Veja-se que, em Itália, a Corte Suprema di Cassazione considerou-se incompetente para apreciar uma ação intentada por investidores contra uma sociedade de notação de risco, com fundamento no artigo 5.º, n.º 3 do Regulamento n.º 44/2001 ( Bruxelas I ). Nos termos deste preceito, configurando-se esta como uma questão de responsabilidade extracontratual, o tribunal competente para apreciar o caso determina-se pelo lugar onde ocorreu ou poderá ocorrer o facto danoso. A Cassazione considerou que tal lugar corresponderia não ao local de emissão do rating, mas antes àquele no qual os valores mobiliários foram adquiridos pelos investidores. A respeito desta decisão, vd. NICOLÒ NISI «La giurisdizione in materia di responsabilità delle agenzie di rating alla luce del regolamento Bruxelles I», RDIPP, Vol. 49, n.º 2, 2013, p Em nosso entender, caso se preconize para este caso, como se verá adiante, uma solução assente na responsabilidade pré-contratual emergente da omissão ou da prestação negligente ou dolosa de certas informações, a mesma favorecerá a aplicação da lei do lugar onde ocorreu o prejuízo patrimonial, conforme nos diz DÁRIO MOURA VICENTE Da Responsabilidade Pré-Contratual em Direito Internacional Privado. Coleção Teses. Coimbra: Almedina, 2001, p ss.

17 17 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 17 O REGULAMENTO (UE) N.º 462/2013 No espaço europeu, foi recentemente adotado o Regulamento n.º 462/2013, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de maio de 2013, relativo às agências de notação de risco 58 e que, entre outras medidas, visa disciplinar a responsabilidade civil das agências no quadro das suas atividades. Este diploma permite nos termos do novo artigo 35.º-A introduzido no Regulamento 1060/2009 declarar as agências de notação de risco responsáveis, caso infrinjam, com dolo ou negligência grave, as obrigações que lhes são impostas por normas comunitárias. Como se pode ler neste diploma: 1. Caso uma agência de notação de risco cometa, com dolo ou negligência grave, alguma das infrações enumeradas no Anexo III, afetando desse modo uma notação de risco, os investidores ou emitentes podem exigir à agência de notação de risco a indemnização dos danos que tal infração lhes tenha causado. Um investidor pode exigir indemnização ao abrigo do presente artigo se provar que se baseou razoavelmente, de acordo com o artigo 5.º-A, n.º 1, ou de outro modo mas com a devida prudência, numa notação de risco para decidir investir, continuar a deter ou alienar um instrumento financeiro abrangido por essa notação de risco. ( ) 2. Cabe ao investidor ou emitente apresentar informações exatas e pormenorizadas que indiciem que a agência de notação de risco cometeu uma infração ao presente regulamento e que a referida infração afetou a notação de risco emitida. Cabe ao tribunal nacional competente apreciar o que constitui informação exata e pormenorizada, tendo em conta que o investidor ou emitente pode não ter acesso a informações da esfera da agência de notação de risco. 3. A responsabilidade civil das agências de notação de risco referida no n.º 1 apenas pode ser limitada antecipadamente se essa limitação for: a) Razoável e proporcionada; e b) Autorizada pela lei nacional aplicável, determinada de acordo com o n.º 4. As limitações que não satisfaçam as condições referidas no primeiro parágrafo ou as exclusões da responsabilidade civil são juridicamente ineficazes. 4. Termos e expressões como dano, dolo, negligência grave, dependência razoável, prudência devida, impacto, razoabilidade e proporcionalidade ( ) devem ser interpretados e aplicados nos termos da lei nacional aplicável determinada de acordo com as regras de direito internacional privado aplicáveis. As questões relacionadas com a responsabilidade civil das agências de notação de risco que não são abrangidas pelo presente regulamento regem-se pela lei nacional aplicável determinada pelas regras de direito internacional privado aplicáveis. O tribunal competente para uma ação intentada por um investidor ou emitente com base em responsabilidade civil é determinado pelas regras de direito internacional privado aplicáveis. 5. O presente artigo não exclui outras ações por responsabilidade civil nos termos da legislação nacional. 58- A propósito do seu teor, vd. UWE BLAUROCK «Neuer Regulieringsrahmen für Ratingagenturen», EuZW, n.º 16, 2013, p. 608 ss.; GERHARD WAGNER «Die Haftung Von Ratingagenturen Gegenüber Dem Anlegerpublikum», Einheit und Vielheit im Unternehmensrecht. Festschrift für Uwe Blaurock zum 70. Geburtstag, Mohr Siebeck, 2013, p. 467 ss.; e BRIGITTE HAAR ob. cit., p. 13 ss..

18 18 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS A intenção subjacente a esta inovação legislativa é clara: conseguir um grau mínimo de harmonização entre os estados-membros ao nível da responsabilidade civil das agências de notação de risco 59. Ora, apesar das suas boas intenções, a verdade é que a norma supra exposta afigura-se exageradamente complexa e restritiva, parecendo-nos que a sua utilidade prática está fortemente limitada. De facto, por um lado, a norma exige a verificação de dolo ou negligência grave por parte da agência de notação. Tal requisito acaba por fazer desta uma solução redundante, visto que, mesmo na ausência do novo preceito, os casos de fraude, dolo e negligência grosseira, atenta a sua gravidade, sempre exigiriam uma resposta por parte do Direito 60. Ademais, repare-se que nos termos do artigo 35.º-A, o dolo ou negligência grave referem-se ao cometimento de uma das infrações enumeradas no Anexo III do Regulamento, cabendo o ónus da prova dessa infração ao lesado 61. Acresce que o n.º 5 daquele preceito permite às agências de notação a limitação da sua responsabilidade, desde que tal limitação seja razoável e proporcionada e autorizada pela lei nacional aplicável. Esta solução não nos parece acertada, na medida em que, desta forma, o legislador europeu veio permitir que o eventual infrator limite unilateralmente o alcance da sua potencial responsabilidade perante terceiros. Teria sido porventura melhor estabelecer eventuais limites ao quantum indemnizatório na própria norma 62. Em face do espartilho a que o Regulamento n.º 462/2013 sujeita os eventuais lesados, continua a ser pertinente a busca por outras soluções jurídicas que possam suprir as insuficiências deste regime. Tal busca afigura-se profícua, uma vez que o próprio Regulamento prevê que os Estados-Membros deverão poder manter regimes nacionais de responsabilidade civil mais favoráveis aos investidores ou emitentes ou que não se baseiem na violação do Regulamento (CE) 59- Embora nos possamos questionar se o grau de harmonização não terá ficado aquém do necessário, atenta a amplitude das questões que se deverão reger pela lei nacional aplicável ex., a definição do que se deverá entender por dano, dolo, negligência grave, dependência razoável, prudência devida, impacto, razoabilidade e proporcionalidade. Isto poderá conduzir a divergências interpretativas bastante significativas entre os tribunais europeus e a uma eventual fragmentação da regulação europeia nesta matéria, como alerta BRIGITTE HAAR ob. cit., p Vd., no ordenamento jurídico norte-americano, a respeito da possibilidade de responsabilizar as agências de notação de risco em situações nas quais seja demonstrável a existência de dolo/fraude, o caso Abu Dhabi Commercial Bank v. Morgan Stanley & Co. Inc., 651 F.Supp2d 155, 171 (SDNY 2009), e a análise do mesmo por JOHN CRAWFORD «Hitting the Sweet Spot by Accident: How Recent Lower Court Cases Help Realign Incentives in the Credit Rating Industry», Conn. L. Rev., Vol. 42, 2009, p A respeito da inclusão de negligência grosseira na norma, constata GERHARD WAGNER Gatekeeper Liability ob. cit., p. 26, o seguinte: While fraud requires proof of intentional wrongdoing, the Commission proposes to include gross negligence. Compared to the state of current law, this means little progress, as courts have been willing to interpret the concept of intention broadly so as to include situations where the wrongdoer closed his eyes to the circumstances. Veja-se que, em França, após a adoção do Regulamento n.º 1060/2009, optou-se por instituir um regime de responsabilidade menos limitativo do que aquele que veio a resultar do Regulamento n.º 462/2013, conforme se constata pelos termos da Loi n du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière. O art. 10.º deste diploma veio consagrar para as CRA um mecanismo de responsabilité délictuelle et quasi délictuelle, tant à l'égard de leurs clients que des tiers, des conséquences dommageables des fautes et manquements par elles commis dans la mise en œuvre des obligations définies dans le règlement (CE) n 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil, du 16 septembre Sobre esta norma, vd. MATHIAS AUDIT «Aspects internationaux de la responsabilité des agences de notation», Rev. Crit. DIP, tomo 100, n.º 3, 2011, p Note-se que a Proposta legislativa inicial da Comissão Europeia previa uma inversão do ónus da prova dentro de certos limites, em benefício dos investidores, mas essa opção foi afastada pelo Conselho da União Europeia e pelo Parlamento Europeu cf. CONSELHO DA UNIÃO EUROPEIA Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies, General approach, Interinstitutional File 2011/0361 (COD), Bruxelas, 25 de maio de 2012; e PARLAMENTO EURO- PEU Report on the proposal of Aug. 23, for a regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies (COM(2011)0747 C7-0420/ /0361(COD)), 23 de agosto de 2012, A7-0221/ Com propostas neste sentido, vd. GERHARD WAGNER «Die Haftung Von Ratingagenturen ob. cit., p. 495; BRIGITTE HAAR ob. cit., p. 21; JEFFREY MANNS «Rating Risk after the Subprime Mortgage Crisis: A User Fee Approach for Rating Agency Accountability», NCLR, Vol. 87, 2009, p ; STEVEN HARPER «Credit-rating agencies deserve credit for the financial crisis: an analysis of CRA liability following the enactment of the Dodd-Frank Act», Wash. & Lee L. Rev., Vol. 68, Issue 4, p , p ss.; e FRANK PARTNOY «Strict Liability for Gatekeepers: A Reply to Professor Coffee», B.U. L. Rev. Vol. 84, 2004, p. 365 ss..

19 19 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 19 n.º 1060/ Passaremos pois a aferir se não existirá já, no nosso ordenamento jurídico, de iure constituto, o suporte legal necessário para efetivar a tutela ressarcitória dos investidores. DA REPARAÇÃO DO DANO ECONÓMICO Na medida em que a responsabilidade civil constitui um desvio ao princípio casum sensit dominus, carece de ser justificada a imposição a alguém da obrigação de indemnizar 64 e tornase necessário encontrar para tal um título de imputação do dano 65. Ora, no que respeita às sociedades de notação de risco, não existe uma norma específica na legislação portuguesa onde assentar a sua responsabilidade civil. Assim sendo, voltamo-nos para os termos gerais deste instituto. Tem-se admitido, tradicionalmente, uma bipolarização entre modelos de responsabilidade civil delitual e obrigacional 66. Afastando alguma imprecisão terminológica recorrente 67, dirse-á que o primeiro assenta na violação de deveres genéricos de respeito, normas de proteção e Tatbestände (tipos) específicos 68, enquanto o segundo pressupõe o incumprimento de obrigações em sentido técnico, emergentes de contratos, negócios unilaterais ou da lei 69. Como subjacente à nossa exposição está o modelo issuer-pays, torna-se patente que a relação entre agência de notação e investidor diversamente da relação entre agência de notação e emitente não assume natureza obrigacional. Ora, dado que o contrato celebrado entre sociedade de notação e emitente não pretende atribuir qualquer direito a terceiros, nos termos dos arts. 443.º ss. do CCiv 70, de acordo com o princípio da relatividade previsto no art. 406.º, n.º 2 do CCiv, não se afigura à partida possível uma imputação de responsabilidade tendo por referência o contrato Cf. Considerando Vd. CARNEIRO DA FRADA Direito Civil. Responsabilidade Civil ob. cit., p. 60 ss. e HEINRICH EWALD HÖRSTER «Esboço esquemático sobre a responsabilidade civil de acordo com as regras do Código Civil», Estudos em Comemoração do Décimo Aniversário da Licenciatura em Direito da Universidade do Minho, 2004, p Vd. CARNEIRO DA FRADA Uma «Terceira Via» ob. cit., p Para uma diferenciação entre responsabilidade aquiliana e obrigacional vd., por exemplo, GALVÃO TELLES Direito das Obrigações, 7.ª ed. reimp., Coimbra: Coimbra Editora, 2010, p. 211 ss. e ALMEIDA COSTA Direito das Obrigações, 12.ª ed., Coimbra: Almedina, 2011, p. 539 ss. Note-se que, apesar da dicotomia aqui expressa, existe uma tendência unificadora da responsabilidade civil, que tem conhecido entre nós muitos adeptos. Por todos, vd. PESSOA JORGE Ensaio sobre os Pressupostos da Responsabilidade Civil, reimp, Coimbra: Almedina, 1999, p. 40 ss. e ROMANO MARTINEZ Cumprimento Defeituoso em Especial na Compra e Venda e na Empreitada. Colecção Teses. Coimbra: Almedina, 2001, p. 232 ss. 67- Vd. CARNEIRO DA FRADA Uma «Terceira Via» ob. cit., p Sobre esta modalidade, vd. por todos ANTUNES VARELA Das Obrigações em Geral, Vol. I, 10.ª ed., Coimbra: Almedina, 2012, p. 525 ss. 69- Sobre esta modalidade, vd. por todos BRANDÃO PROENÇA Lições de cumprimento e não cumprimento das obrigações, Coimbra: Coimbra Editora, 2011, p. 218 ss. 70- Vd. DELFIM VIDAL SANTOS «As agências de notação de risco e a crise financeira planetária», RDS (III) n.º 1, 2011, p , p Não estamos sequer perante uma daquelas situações em que alguma doutrina admite a eficácia externa da relação obrigacional. Sobre este tema altamente controverso, vd., entre outros, VAZ SERRA «Responsabilidade de terceiros no não-cumprimento de obrigações», BMJ, n.º 85, 1959, p ; SANTOS JÚNIOR Da responsabilidade civil de terceiro por lesão do direito de crédito. Colecção Teses, Coimbra: Almedina, 2003; ALMEIDA COSTA «A eficácia externa das obrigações. Entendimento da doutrina clássica», RLJ, Ano 135.º, 2006, p ; MENEZES CORDEIRO «Eficácia externa dos créditos e abuso de direito», OD, Ano 141, I, 2009, p ; e IDEM «Eficácia externa: novas reflexões», OD, Ano 141, IV, 2009, p

20 20 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Impõe-se então analisar a viabilidade de uma solução delitual, nos termos do art. 483.º, n.º 1 do CCiv 72, o qual permite o ressarcimento de danos na ausência de relacionamentos específicos maxime, contratos entre os sujeitos. Neste âmbito, a par de outros pressupostos 73, a responsabilidade civil assenta numa de duas variantes de ilicitude 74 : a violação ilícita do direito de outrem (art. 483.º/1, 1.ª parte) ou de qualquer disposição legal destinada a proteger interesses alheios (art. 483.º/1, 2.ª parte). A verificação da primeira das situações supra referidas corresponde à ofensa de um direito subjetivo em sentido material 75. Não existindo naturalmente um direito subjetivo de realizar bons investimentos ou de obter ratings de qualidade 76, torna-se patente que os prejuízos sofridos por investidores resultantes de informações erróneas das CRA ocorrem sem prévia violação de um direito ou bem absolutamente protegido. Situam-se, pois, no campo do puro dano económico 77. Ora, o art. 483.º não permite, com caráter de generalidade, a ressarcibilidade dos danos derivados da lesão de puros interesses patrimoniais em sede delitual 78. As lesões patrimoniais que não envolvam a ofensa de uma posição jurídica absolutamente protegida só darão, em regra, lugar a uma obrigação de indemnizar dentro de pressupostos relativamente estritos, que se movem no âmbito das normas de proteção referidas na segunda modalidade de ilicitude do art. 483.º, n.º Tais pressupostos assentam no preenchimento cumulativo de três requisitos 80, que ora se enunciam: 72- Assim o entende na doutrina italiana CLEMENTINA SCARONI ob. cit., p. 804 ss Vd. PESSOA JORGE ob. cit., p. 52 ss.; ALMEIDA COSTA Direito das Obrigações ob. cit., p. 557 ss. e MENEZES CORDEIRO Tratado de Direito Civil Português, Vol. II. Direito das Obrigações, tomo III, Coimbra: Almedina, 2010, p. 429 ss. 74- CARNEIRO DA FRADA «Contrato e Deveres de Protecção», Separata do BFDUC, 1994, p. 132 ss. opta a este propósito por uma ótica de previsões de responsabilidade e não de modalidades de ilicitude. SINDE MONTEIRO «Responsabilidade Delitual. Da Ilicitude», Comemorações dos 35 Anos do Código Civil e dos 25 Anos da Reforma de 1977, Vol. III. Direito das Obrigações, Coimbra: Coimbra Editora, 2007, p , desenvolve o tema partindo da distinção que consagramos no texto. A propósito da nossa cláusula geral limitada de ilicitude, vd. VAZ SERRA «Requisitos da responsabilidade civil», BMJ, n.º 92, 1960, p , p. 65 ss.; PINTO OLIVEIRA «Sobre o conceito de ilicitude do art. 483.º do Código Civil», Estudos em homenagem a Francisco José Velozo, Braga: Universidade do Minho/ Associação Jurídica de Braga, 2002, p e RITA AMARAL CABRAL «A Tutela Delitual do Direito de Crédito», Estudos em Homenagem ao Professor Doutor Manuel Gomes da Silva, Coimbra Editora: Coimbra, 2001, p ss., p ss. 75- A expressão direito de outrem constante do art. 483.º/1, 1.ª parte deve ser identificada com a de direito subjectivo, não se admitindo, nesta sede, a tutela de danos puramente patrimoniais (pure economic loss), como referem, p. ex., SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos ob. cit., p. 182; ANTUNES VARELA ob. cit., p. 533 ss.; CARNEIRO DA FRADA ob. cit., p. 174 ss.; e MENEZES LEITÃO Direito das Obrigações, Vol. I Introdução. Da Constituição das Obrigações, 9.ª ed., Coimbra: Almedina, 2010, p. 301 ss. Sobre o conceito de direito subjetivo, vd. BAPTISTA MACHADO Introdução ao Direito e ao Discurso Legitimador, Coimbra: Almedina, 2011, p. 88 ss. 76- Neste sentido, vd. DELFIM VIDAL SANTOS ob. cit., p Estaremos perante danos puramente económicos se existe uma perda económica ou patrimonial, sem que se verifique uma prévia lesão de direitos subjetivos absolutamente protegidos, como refere CARNEIRO DA FRADA Teoria da Confiança e Responsabilidade Civil. Colecção Teses, Coimbra: Almedina, 2004, p. 238 ss. Sobre este tema, vd. MARIA PESTANA DE VASCONCELOS «Algumas questões sobre a ressarcibilidade delitual de danos patrimoniais puros no ordenamento jurídico português», Novas Tendências da Responsabilidade Civil, Coimbra: Almedina, 2007, p Vd. SINDE MONTEIRO ob. cit., p. 193 ss.; e CARNEIRO DA FRADA ob. cit., p. 238 ss. e MARGARIDA AZEVEDO DE ALMEIDA «A responsabilidade civil do banqueiro perante os credores da empresa financiada», Studia Iuridica, N,º 75, Coimbra, 2003, p. 50 ss. Já ADE- LAIDE MENEZES LEITÃO Normas de protecção e danos puramente patrimoniais. Colecção Teses, Coimbra: Almedina, 2009, p. 634 ss., não crê que o legislador tenha conscientemente visado restringir a indemnização de danos puramente patrimoniais. 79- São normas de proteção, como tem sido considerado pela doutrina, aquelas que, embora protejam interesses particulares, não conferem aos respetivos titulares um direito subjetivo e aquelas que, tendo também ou até principalmente em vista a proteção de interesses coletivos, não deixam de atender aos interesses particulares subjacentes. A este respeito, cf. ANTUNES VARELA ob. cit., p. 536; VAZ SERRA «Requisitos da responsabilidade civil», BMJ, n.º 92, 1960, p , p. 72 ss.; e PESSOA JORGE ob. cit., p. 302 ss. 80- Vd. ANTUNES VARELA ob. cit., p. 539 ss. e PESSOA JORGE ob. cit., p. 40 ss., p. 302 ss. Na literatura estrangeira, cf. CLAUS- WILHELM CANARIS «Schutzgesetze Verkehrspflichten Schutzpflichten», Festschrift für Karl Larenz zum 80. Geburtstag, Munique: Beck, 1983, p , p. 45 ss.

21 21 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 21 (1) violação de determinada norma legal 81 ; (2) cuja finalidade inclua a tutela dos interesses particulares 82 ; (3) verificando-se um dano no círculo de interesses que a norma visa tutelar 83. Ora, tendo em conta que a proteção dos investidores se inclui entre os objetivos associados à regulação do mercado de valores mobiliários 84, na nossa doutrina, alguns autores optam por considerar as disposições constantes do Regulamento (CE) n.º 1060/2009 como normas de proteção em face das agências de rating 85, permitindo aos investidores alicerçar pretensões indemnizatórias na violação das suas disposições. Compreende-se que assim seja, uma vez que tal parece resultar do reiterado objetivo de proteção dos investidores e dos consumidores que consta dos seus preceitos 86. Esta posição, aliás, veio a ser acolhida pelo legislador europeu, com a publicação do Regulamento n.º 462/2013, embora o tenha feito em menor grau, ao exigir a verificação de dolo ou negligência grave no cometimento de alguma das infrações enumeradas no seu Anexo III. RESPONSABILIDADE POR INFORMAÇÕES Por outro lado, no nosso direito civilístico, encontramos no art. 485.º do CCiv uma norma que disciplina o regime da responsabilidade civil por simples conselhos, recomendações ou informações, nos termos da qual o nosso legislador entendeu que deve caber ao recetor suportar os riscos da decisão de se determinar ou não por eles 87. Assim, o n.º 1 da referida norma estabelece uma regra geral de irresponsabilidade ainda que haja negligência do prestador e o 81- Para SINDE MONTEIRO ob. cit., p. 246 ss., uma norma de proteção deve, pelo menos, resultar de uma lei em sentido material que proíba um comportamento (ação ou omissão). ADELAIDE MENEZES LEITÃO ob. cit., p. 753 ss., considera que não só as normas proibitivas, mas também as impositivas podem constituir disposições de proteção. Também neste sentido, vd. MENEZES CORDEIRO Tratado de Direito Civil Português ob. cit., p. 451 ss Vd. ADELAIDE MENEZES LEITÃO ob. cit., p. 629 ss. ( não é exigível que a protecção individual seja o único escopo da norma ). Conforme salienta MENEZES CORDEIRO Direito das Obrigações, 2.º Vol., reimp., Lisboa: AAFDL, 1994, p. 344 ss., importa aferir se na norma existe uma intenção de proporcionar uma tutela ao indivíduo, quer em si mesmo, quer inserido na coletividade e independentemente de visar cumulativamente a tutela desta. 83- Exclui-se a indemnização relativamente a outros danos, ainda que provocados pelo desrespeito da norma, como refere MENEZES LEITÃO Direito das Obrigações, Vol. I ob. cit., p. 306 ss. 84- Cf. PAULO CÂMARA «Regulação e Valores Mobiliários», Regulação em Portugal: Novos Tempos, Novo Modelo?, Coimbra: Almedina, 2009, p , p. 129 ss. O mesmo autor destaca que o elenco de normas dirigidas à proteção dos investidores é extenso, cobrindo os deveres de informação previstos no CVM. A esse respeito, vd. ainda OLIVEIRA ASCENSÃO «A protecção do investidor», Direito dos Valores Mobiliários, Vol. IV, 2003, p (na p. 14: O Código dos Valores Mobiliários revela uma preocupação acentuada com a protecção do investidor ). 85- Cf. MARGARIDA AZEVEDO DE ALMEIDA «A Responsabilidade Civil perante os Investidores» ob. cit., p. 27. Note-se que, à semelhança de ADELAIDE MENEZES LEITÃO ob. cit., p. 398 ss., pensamos que as normas dos regulamentos comunitários, como gozam de aplicabilidade directa, são susceptíveis de configurarem em abstracto normas de protecção, necessitando de uma avaliação em concreto sobre esse carácter de protecção. 86- Este Regulamento, até à redação introduzida pelo Regulamento (CE) n.º 513/2011, de 11 de maio de 2011, previa mormente medidas preventivas e sanções administrativas, não regulando diretamente a questão da tutela privada ex post. No entanto, nos termos do seu Considerando 69, Sem prejuízo da aplicação das presentes disposições de direito comunitário, qualquer reivindicação apresentada contra agências de notação de risco por violação das disposições do presente regulamento deverá ser feita nos termos da legislação nacional aplicável em matéria de responsabilidade civil. Veja-se ainda que, segundo o Considerando 7, o principal objetivo do diploma é proteger a estabilidade dos mercados financeiros e os investidores e que o objeto das suas disposições inclui (cf. art. 1.º) a garantia de um elevado nível de protecção dos consumidores e dos investidores. 87- Cf. VAZ SERRA «Abuso do direito (em matéria de responsabilidade civil)», BMJ, n.º 85, 1959, p , p. 285 e ANTUNES VARELA ob. cit., p. 550.

22 22 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS n.º 2 do artigo prevê um elenco aparentemente taxativo de situações (três) em que pode haver responsabilidade 88. Será conveniente ter em conta as diferenças que a norma apresenta face ao anteprojeto de VAZ SERRA 89, uma vez que o legislador português optou por não consagrar como exceções à irresponsabilidade por simples conselhos, recomendações ou informações os casos em que houvesse o dever de proceder diligentemente ao dar a informação ou quando a informação fosse fornecida com ofensa manifesta da consciência social dominante. Acresce que, embora o art. 485.º permita a responsabilização quando exista um dever jurídico de dar conselho, recomendação ou informação e o prestador tenha procedido com negligência ou intenção de prejudicar e esse dever jurídico poderá resultar de um contrato 90, como o que subjaz à relação entre CRA e emitente a verdade é que se tem entendido que a obrigação de indemnizar aproveita à pessoa a quem se esteja vinculado e não a terceiro que eventualmente tenha sido lesado com a informação errónea 91. Neste contexto, se nos ativéssemos somente ao disposto no art. 485.º, ver-nos-íamos forçados a concluir que, com a exceção dos casos de dolo 92, estaria excluída a responsabilidade civil das agências de rating perante os investidores, fora dos casos em que fosse especificamente aplicável o Regulamento n.º 462/2013. Todavia, a nossa doutrina tem vindo (e bem) a considerar que este artigo apresenta uma forte incompletude, de tal forma que BAPTISTA MACHADO, por exemplo, advogou a interpretação extensiva do n.º 2, de modo a permitir a responsabilização do informante que contrai um dever de cuidado e protecção ao prestar a informação 93. SINDE MONTEIRO, numa posição que nos parece acertada, considera que o n.º 2 é meramente enunciativo Sobre as exceções previstas no n.º 2, vd. PIRES DE LIMA & ANTUNES VARELA Código Civil Anotado, Vol. I, 4.ª ed., reimp., 2011, anotação ao art. 485.º 89- Cf. a redação constante do anteprojeto em SINDE MONTEIRO ob. cit., p Neste sentido, vd. PIRES DE LIMA & ANTUNES VARELA ob. cit., loc. cit. e MENEZES LEITÃO ob. cit., p Vd. CARNEIRO DA FRADA Uma «Terceira Via» ob. cit., p. 66 ss. e PIRES DE LIMA & ANTUNES VARELA ob. cit., loc. cit. 92- Divergimos, pois, do entendimento de PESSOA JORGE ob. cit., p. 311 e ALMEIDA COSTA Direito das Obrigações ob. cit., p. 566, que se pronunciaram no sentido de que a atuação dolosa está abrangida pela exclusão de responsabilidade prevista no n.º 1. Pensamos que a razão está com quem exclui a irresponsabilidade quando o agente atua com animus decipiendi ou nocendi, como MENEZES CORDEIRO Tratado de Direito Civil Português ob. cit., p. 567; MENEZES LEITÃO Direito das Obrigações, Vol. I ob. cit., p. 314 e CARLOS COSTA PINA ob. cit., p BAPTISTA MACHADO «A Cláusula do Razoável», RLJ, n.º 120, , p , p. 164 entende que não se pensou na hipótese em que, não obstante não existir um dever jurídico de dar a informação, esta é efectivamente dada, mas com inexactidão e grave negligência, e desta inexactidão resultam prejuízos sérios para quem a solicitou e a recebeu dentro de uma relação de confiança sendo certo que o informante ao dá-la, estava ciente de tal risco. Também nesta hipótese parece que deve haver obrigação de indemnizar por violação de um dever de protecção e cuidado. 94- Vd. SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos, Recomendações ou Informações, Colecção Teses, Coimbra: Almedina, 1989, p. 453 e IDEM «Responsabilidade por Informações face a Terceiros», BFDUC, n.º 73, 1997, p , p. 41.

23 23 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 23 Ora, na senda dos ilustres mestres, entendemos que o preceito em causa faz sentido e justificase quando se trata de conselhos, recomendações ou informações dados no quadro de relações de puro obséquio. Não nos parece, aliás, despicienda a adjetivação que o legislador incluiu na norma: simples conselhos. Atenta a necessidade de uma integração harmoniosa do sistema, cremos que só devem ser qualificados como simples aqueles conselhos, recomendações e informações que não forem, em face do nosso Direito, suscetíveis de integrar um fundamento de responsabilidade 95. Desta forma, consideramos que o artigo 485.º do Código Civil português não permite salvaguardar a notação do risco de crédito levada a cabo por sociedades que a ela se dedicam profissionalmente e não lhes confere a irresponsabilidade própria das simples opiniões, constitucionalmente garantida pelo direito à liberdade de expressão 96. DA PROIBIÇÃO DO ABUSO DE DIREITO Ficando assente que o art. 485.º não preclude a aplicação dos princípios gerais do direito das obrigações, podemos concluir que, mesmo quando não se verifique a violação de uma norma de proteção ou, nos termos do Regulamento comunitário, o cometimento de uma das infrações previstas no Anexo III, sempre se poderá encontrar fundamento de tutela ressarcitória nos princípios subjacentes à cláusula geral de responsabilidade civil aquiliana consagrada no art. 334.º do CCiv. De facto, ainda que o legislador tenha excluído do art. 485.º o dever de responder com base em ofensa manifesta da consciência social dominante, não cremos que tenha pretendido consagrar a irresponsabilidade por informações nos casos em que o comportamento do informante se revele manifestamente abusivo 97. Mais, note-se que a doutrina dominante entende que a proibição do art. 334.º incide não apenas sobre o exercício abusivo de um direito subjetivo em sentido técnico, mas de quaisquer posições jurídicas, incluindo as passivas 98. Tem-se mesmo avançado o argumento de que se é ilícito o exercício abusivo e danoso de um direito, por maioria de razão, será de aplicar o instituto aos casos em que o agente nem sequer atua a coberto de um direito subjetivo 99. E ainda que se entenda que as agências de notação atuam ao abrigo de uma liberdade genérica de agir, estaremos, quando muito, perante uma lacuna que cumpre fechar. Nas palavras de CARNEIRO DA 95- Vd. SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos ob. cit., p Também BAPTISTA MACHADO ob. cit., p. 163 refere que Em princípio, a regra do n.º 1 tem em vista informações dadas fora do contexto de uma actividade negocial ou profissional. Mas já se as informações são dadas neste contexto, parece não ser necessária a assunção (contratual) da responsabilidade, nem a existência de um dever jurídico de dar a informação para que se responda por negligência ou dolo. Por sua vez, entende AGOSTINHO CARDOSO GUEDES «A responsabilidade do banco por informações à luz do artigo 485.º do Código Civil», RDE, Ano XIV, 1988, p , p. 139, que no que concerne à responsabilidade extra-contratual por informações, não se pode dispensar a mesma tutela jurídica a um destinatário de uma informação, quando esta provenha de alguém especialmente qualificado para a fornecer ( ) ou quando provenha de um leigo, colocando-se a questão ao nível da ilicitude e não da culpa. 96- Assim também CARNEIRO DA FRADA «Sociedades e notação de risco (rating), ob. cit., p Neste sentido vd. PESSOA JORGE ob. cit., p. 311 ss. Aliás, o instituto do abuso de direito tem mesmo particular relevo nesses casos onde a prestação de informações cause danos puramente patrimoniais, sem que exista violação de um direito subjectivo ou de uma disposição legal de protecção, como relata SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos ob. cit., p Sendo certo que HEINRICH EWALD HÖRSTER A Parte Geral ob. cit., p. 288, entende que, no setor dos danos puramente patrimoniais, não deve ser possível recorrer ao art. 334.º para fundamentar obrigações de indemnização, cremos que a razão está com CUNHA DE SÁ Abuso do Direito, Coimbra: Almedina, 2005, p. 637 ss., quando este autor afirma que, havendo: (i) ato abusivo; (ii) dano; (iii) culpabilidade e (iv) nexo de causalidade entre o dano e o ato abusivo, há dever de indemnizar. 98- Vd. MENEZES CORDEIRO «Do abuso do direito: estado das questões e perspectivas», ROA, Ano 65, Vol II, setembro de 2005, p , p. 331, CUNHA DE SÁ ob. cit., p. 621 e SINDE MONTEIRO «Responsabilidade Delitual. Da ilicitude» ob. cit., p Vd. FERRER CORREIA & VASCO LOBO XAVIER «Efeito Externo das Obrigações; Abuso do Direito; Concorrência Desleal», RDE, Ano V, 1979, p. 3-19, p. 12.

24 24 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FRADA, a concretização de um princípio de tutela delitual do mínimo ético jurídico determina a existência de uma proibição genérica de condutas danosas contrárias aos bons costumes 100. Ora, uma vez que o abuso de direito se configura em três modalidades excesso manifesto 101 dos limites impostos pela boa fé, pelos bons costumes ou pelo fim social ou económico do direito, importa verificar qual destas vertentes poderia aqui relevar. Sendo certo que a modalidade do fim económico ou social só influi em alguns domínios, que não aquele de que nos ocupamos 102, resta-nos atentar nas vertentes da boa fé e dos bons costumes. Quanto à primeira, trata-se de um conceito indeterminado 103, que surge como uma via para permitir ao sistema reproduzir, melhorar, corrigir e completar as suas soluções 104 e concretizar os princípios da primazia da materialidade subjacente e da tutela da confiança 105. Porém, a doutrina tem entendido que a boa fé tem escassa utilidade delitual, uma vez que a sua aplicação pressupõe, em regra, a prévia existência de uma relação específica entre pessoas determinadas, exprimindo um parâmetro qualificado de conduta, reclamado no âmbito de relacionamentos específicos 106. Mais relevante poderá ser então a contrariedade aos bons costumes 107, através da qual a responsabilização civil das CRA dependeria de dois elementos 108 : a maior ou menor conformidade da sua conduta com aquilo que, nas circunstâncias, é objetivamente de exigir no tráfico 109 e a representação e atitude da agência face ao resultado danoso. Ora, segundo SINDE MONTEIRO, 100- Vd. CARNEIRO DA FRADA Uma «Terceira Via» ob. cit., p. 61 ss. Com um entendimento diverso, vd. HEINRICH EWALD HÖRSTER ob. cit., p Mesmo assim, este último autor admite, ainda que com algumas dúvidas, a aplicação analógica do art. 334.º ao mau emprego de faculdades, liberdades e poderes Muito citado, MANUEL DE ANDRADE Teoria Geral das Obrigações, 3.ª ed., Coimbra: Almedina, 1966, p. 63, explica este conceito nos seguintes termos: de modo particularmente escandaloso para a consciência jurídica dominante, quando tal injustiça atingiria proporções intoleráveis para o sentimento jurídico imperante, casos de pressão violenta da consciência jurídica e termos clamorosamente ofensivos da justiça. Sobre a conceção objetiva do abuso de direito, vd. ANTUNES VARELA ob. cit., p. 545 ss e HEINRICH EWALD HÖRSTER ob. cit., p Vd. SINDE MONTEIRO ob. cit., p. 462 e CARNEIRO DA FRADA ob. cit., p Sobre a sua relevância no abuso de direito, vd. MENEZES CORDEIRO Da Boa Fé no Direito Civil. Colecção Teses, 4.ª reimp., Coimbra: Almedina, 2011, p. 898 ss Vd. IDEM «Do abuso do direito» ob. cit., p. 378 ss. e 382 ss A tutela da confiança tem sido associada ao abuso de direito pela nossa jurisprudência, como se pode ver nos acórdãos do STJ de , Proc. 06A4571 e de , Proc. 627/06.7TBAMT.P1 e do TRL, de , Proc. 1655/09.6TBCSC.L1-2 (todos in Na doutrina, vd. BAPTISTA MACHADO «Tutela da confiança e venire contra factum proprium», Obra Dispersa I, Braga, 1991, p , p. 385 ss. e CARNEIRO DA FRADA Teoria da Confiança ob. cit., p. 839 ss Vd. ORLANDO DE CARVALHO Teoria Geral do Direito Civil/Sumários desenvolvidos para uso dos alunos do 2.º ano Jurídico de 1980/81, ed. policopiada, Coimbra, 1981, p. 55 ss. e MENEZES CORDEIRO Da Boa Fé ob. cit., p. 647 ss., p Note-se, em abono desta posição, que as outras disposições que, no Código Civil, prescrevem a boa fé como regra de conduta, referem-se a contextos relacionais (cf. arts. 227.º, n.º 1, 275.º, n.º 2, 437.º, n.º s 1 e 762.º, n.º 2). Veja-se, contudo, que a jurisprudência suíça tem alicerçado no princípio da boa fé a responsabilidade por prestação de informações erróneas fora do âmbito contratual, por via de ligação da bona fide à Vertrauenshaftung cf. MYRIAM SENN & RITA TRIGO ANDRADE Control and Responsibility of Rating Agencies in Switzerland, 2006, (in p. 18 ss Sobre a figura, vd. VAZ SERRA «Abuso do direito» ob. cit., p. 302 ss. e CUNHA DE SÁ ob. cit., p. 188 ss Cf. SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos ob. cit., p. 552 ss Segundo CARNEIRO DA FRADA Uma «Terceira Via» ob. cit., p. 55 ss., diversamente da boa fé, os bons costumes não pressupõem nenhum contexto relacional e exprimem uma referência a padrões de conduta mínimos a observar pelos sujeitos, estejam ou não inseridos em relações contratuais. Este autor também entende que, perante uma atuação no espaço económico dos mercados, o abuso de direito por contrariedade aos bons costumes aproxima-se da noção dos usos honestos do comércio, pelo que se poderá dizer que age contra os bons costumes aquele que atua de forma desonesta no espaço económico.

25 25 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 25 se um perito dá uma informação errada com violação grosseira de regras da arte basilares, parece poder entender-se que o acto é ofensivo dos bons costumes. E se sabia que a falsidade podia causar prejuízos a um terceiro, aceitando este resultado (dolus eventualis), poderá ser obrigado a reparar o dano 110. Atente-se, ainda, num dado importante: uma vez que o texto da lei, ao contrário do 826 do BGB 111, não impõe a verificação de dolo (apenas exige que o excesso seja manifesto ), nada parece impedir que para o preenchimento do requisito da culpa no âmbito da responsabilidade civil com base no abuso de direito baste a existência de negligência grave ou grosseira, se tal for a solução mais justa 112. Nesta medida, a violação grave dos deveres profissionais das agências de rating, que origine danos puramente patrimoniais para os investidores, pode ser ofensiva dos bons costumes, conquanto o modo como a lesão for perpetrada revele, pelo menos, uma intolerável insensibilidade em face do risco a que ficaram sujeitos os aforradores. UMA TERCEIRA VIA DE RESPONSABILIDADE CIVIL Uma vez que a responsabilidade civil com fundamento no abuso de direito por contrariedade aos bons costumes envolve requisitos qualificados, quer quanto à conduta, quer quanto à culpa, cuja fasquia é especialmente elevada, resta saber se não poderemos ainda encontrar uma forma de imputação de danos assente na mera culpa, agora fora dos campos tradicionais do contrato ou do delito. A este propósito, têm vindo a ser doutrinalmente erigidas novas categorias de responsabilidade civil, de modo a ocupar a terra de ninguém entre os modelos aquiliano e obrigacional 113. Dada a impossibilidade de prolongarmos a nossa exposição, optamos por nos cingir a uma figura que nos parece à partida aplicável em caso de ratings solicitados: a da culpa in contrahendo Vd. SINDE MONTEIRO «Responsabilidade por Informações face a Terceiros» ob. cit., p Sobre o abuso de direito no direito alemão, vd. CUNHA DE SÁ ob. cit., p. 59 ss SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos ob. cit., p. 559 ss., refere que não só a informação conscientemente falsa ( ) tem sido considerada contra os boni mores. Esta contrariedade pode já ser de afirmar se não foi conhecida a falsidade da informação, o ser errado e indutor em erro o conselho ou a recomendação, mas isso acontece porque o agente actuou leviana e inconscientemente ( ) Pressuposto da responsabilidade (e da ofensa dos bons costumes) tem sempre de ser a congnoscibilidade, por parte da pessoa que informa, da relevância ou importância da informação para quem a recebe, nomeadamente que este a pretende tomar como base para uma disposição de carácter patrimonial. Contra, vd. VAZ SERRA «Abuso do direito» ob. cit., p. 325 ss.; RIBEIRO DE FARIA Direito das Obrigações, Vol. I, Coimbra: Almedina, 1990, p. 46 e ANTUNES VARELA ob. cit., p Assim, vd. CARNEIRO DA FRADA «Contrato e Deveres de Protecção» ob. cit., p. 24 ss.; SINDE MONTEIRO ob. cit., p. 508 ss. e MENEZES LEITÃO Direito das Obrigações, Vol. I ob. cit., p. 367 ss. Rejeitando esta teorização, vd. por todos GALVÃO TELLES ob. cit., p. 74 ss Sobre este instituto, vd. MOTA PINTO «A responsabilidade pré-negocial pela não conclusão dos contratos», BFDUC, suplemento 14, 1966, p ; MANUEL GOMES DA SILVA & RITA AMARAL CABRAL «Responsabilidade pré-contratual», OD, n.º 127, 1995, p ; ANA PRATA Notas Sobre Responsabilidade Pré-Contratual, Coimbra: Almedina, 2002 e DÁRIO MOURA VICENTE «Culpa na formação dos contratos», Comemorações dos 35 Anos do Código Civil e dos 25 Anos da Reforma de 1977, Vol. III. Direito das Obrigações, Coimbra: Coimbra Editora, 2007, p Note-se que a qualificação deste instituto é controversa. Por exemplo, ALMEIDA COSTA Responsabilidade civil pela ruptura das negociações preparatórias de um contrato, Coimbra: Coimbra Editora, 1984, p. 53, opta pela qualificação delitual. MOTA PINTO Cessão da Posição Contratual. Colecção Teses, reimp., Coimbra: Almedina, 2003, p. 351; GALVÃO TELLES ob. cit., p. 72 ss. e MENEZES CORDEIRO Tratado de Direito Civil Português, Vol. II. Direito das Obrigações, tomo II, Coimbra: Almedina, 2010, p. 646 entendem enquadrar o instituto na responsabilidade civil obrigacional. Numa orientação favorável à tese de uma responsabilidade não delitual e não obrigacional, cf. CARNEIRO DA FRADA «Contrato e Deveres de Protecção» ob. cit., p. 257 ss. e MENEZES LEITÃO Direito das Obrigações, Vol. I ob. cit., p. 377.

26 26 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS De acordo com este instituto, previsto no art. 227.º do CCiv, a parte lesada tem direito ao ressarcimento desde que o comportamento do lesante tenha sido ilícito e culposo 115. O requisito da ilicitude prescinde aqui da violação de direitos subjetivos ou normas de proteção, incidindo antes no desrespeito de certos deveres de conduta, impostos pelo princípio da boa fé 116 àqueles que encetam negociações com vista à eventual celebração de um contrato. A violação desses deveres de conduta 117 determina o ressarcimento dos danos culposamente causados, incluindo os puramente patrimoniais 118. MENEZES CORDEIRO enuncia que do princípio da boa fé no âmbito pré-contratual decorrem três tipos de deveres: de proteção, lealdade e informação 119. Quanto ao último, tem-se entendido que intenta contra a boa fé pré-contratual não só aquele que omite danos relevantes para a formação da vontade da contraparte, mas também quem presta informação enganosa que influencia a formação dessa vontade 120. Em causa está ainda a violação de um dever de cuidado com o património de outrem 121. Ora, a doutrina tem vindo a defender que tais exigências se estendem a terceiros que atuem no processo negocial, mas que não serão partes no contrato a celebrar (maxime, peritos como auditores financeiros, advogados, revisores oficiais de contas, etc.) 122. Nas palavras de CARNEIRO DA FRADA, se esses profissionais concitaram a confiança da contraparte na relação de formação do contrato, então estão vinculados a uma actuação de boa fé. E mais: pensamos que se constitui então entre eles uma relação jurídica que se traduz na necessidade de observância de deveres de lealdade, informação e veracidade Vd. AGOSTINHO CARDOSO GUEDES ob. cit., p Quanto à distribuição do ónus da prova, cf. SÓNIA MOREIRA «O Ónus da Prova na Responsabilidade Pré-Contratual por Violação de Deveres de «Informação», Estudos em Comemoração do Décimo Aniversário da Licenciatura em Direito da Universidade do Minho, 2004, p Vd. MOTA PINTO Cessão da Posição Contratual. Colecção Teses, reimp., Coimbra: Almedina, 2003, p. 337 ss Sobre as modalidades da sua violação, vd. GALVÃO TELLES ob. cit., p. 71 ss Vd. CARNEIRO DA FRADA ob. cit., p. 96 ss. Sobre a reparação dos danos neste contexto, vd. RITA AMARAL CABRAL «A responsabilidade por prospecto e a responsabilidade pré-contratual. Anotação ao Acórdão do Tribunal Arbitral, de 31 de Março de 1993», ROA, ano 55, janeiro de 1995, p , p. 216 ss. Quanto à amplitude dos danos ressarcíveis seguimos de perto a posição de CARNEIRO DA FRADA Teoria da Confiança ob. cit., p. 494 ss., nota Vd. MENEZES CORDEIRO Da Boa Fé ob. cit., p. 547 ss Vd. por todos o acórdão do TRC de , Proc. 1548/08.4TBGRD.C1 (in Sobre os deveres de informação na responsabilidade pré-contratual, vejam-se MARIANA FONTES DA COSTA «O dever pré-contratual de informação», RFDUP, Vol. 4, 2007, p e SÓNIA MOREIRA Da responsabilidade pré-contratual por violação dos deveres de informação, reimp., Coimbra: Almedina, Neste sentido, vd. MOTA PINTO Cessão da Posição Contratual ob. cit., p. 339 ss., nota 2 e AGOSTINHO CARDOSO GUEDES ob. cit., p Note-se, contudo, que, tratando-se de uma informação que contém um juízo ou uma valoração (e portanto com uma dose assinalável de subjetivismo), o dever de diligência não se confunde com o de produzir uma informação exata, mas apenas de cuidado na sua preparação e emissão Vd. MENEZES CORDEIRO Da Boa Fé ob. cit., p. 546 ss e 633 ss; SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos ob. cit., p. 54 ss e SÓNIA MOREIRA As Relações entre a Responsabilidade Pré-Contratual por Informações e os Vícios da Vontade (Erro e Dolo). O Caso da Indução Negligente em Erro. Colecção Teses, Coimbra: Almedina, 2010, p. 290 ss. Com efeito, diz-nos Joaquim de SOUSA RIBEI- RO «Responsabilidade pré-contratual Breves anotações sobre a natureza e o regime», Estudos em Homenagem ao Prof. Doutor Manuel Henrique Mesquita, Vol. II, Coimbra: Coimbra Editora, 2009, p , p. 758 ss., que o alargamento do âmbito subjetivo da responsabilidade a terceiros tem plena justificação quando a sua intervenção tenha fundadamente constituído, para o lesado, um autónomo factor de confiança, pela credibilidade e competência, que o próprio reivindica e o mercado lhe reconhece, ligadas, designadamente, à sua qualificação profissional, de que retira proveitos Vd. CARNEIRO DA FRADA Uma «Terceira Via» ob. cit., p. 99 ss. Também AGOSTINHO CARDOSO GUEDES ob. cit., p. 148 ss. refere que não é necessária a vontade de vinculação ao eventual contrato para se ficar obrigado aos deveres de conduta, uma vez que os mesmos assentam pura e simplesmente no princípio da confiança. Sobre o alargamento do raio de ação da culpa in contrahendo ex vi pensamento da confiança, vd. CARNEIRO DA FRADA Teoria da Confiança ob. cit., p. 115 ss. Para uma exposição sobre esta matéria no âmbito do Direito alemão, vd. SÓNIA MOREIRA «Algumas notas sobre a reforma do BGB no âmbito da responsabilidade pré-contratual: o 311», Estudos em Homenagem ao Prof. Doutor Manuel Henrique Mesquita, Vol. II, Coimbra: Coimbra Editora, 2009, p , p. 882 ss.

27 27 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RESPONSABILIDADE CIVIL DAS AGÊNCIAS DE NOTAÇÃO DE RISCO...: 27 Nestes termos, a ilicitude da conduta da agência de notação de risco ao fornecer informações inexatas aos investidores residiria na violação destes deveres de conduta, livremente assumidos aquando da decisão de informar 124. Não se trata aqui de exigir a veracidade do conteúdo das classificações de rating, mas sim de cuidado com as consequências que irão produzir na esfera dos recetores 125. Contudo, a responsabilização do informante exige que entre ele e o lesado exista uma ligação especial, um vínculo específico (Sonderverbindung) 126. Conforme refere CAR- NEIRO DA FRADA, essa responsabilidade requer que o terceiro prejudicado por ter confiado no parecer se inclua precisamente no círculo daqueles a quem o parecer aparecia como destinado, uma vez que não é razoável pretender que o informante responda por um tempo afinal indeterminado, perante uma classe indeterminada de sujeitos 127. Perante estas considerações, poder-se-á entender que as agências de notação só poderão ser responsabilizadas por culpa in contrahendo quando os ratings forem destinados a um grupo específico de investidores (ex., private placement). No entanto, mesmo este limite poderá ser superado se se aceitar a necessidade de discriminar entre culpa in contrahendo e proteção pela confiança 128. De facto, quem advoga que a responsabilidade pela confiança é autonomizável daquela decorrente da infração de regras do agir, está em condições de superar as restrições acima referidas e estender a proteção de expectativas a situações em que os destinatários são, à partida, indeterminados 129. Na verdade, advogando-se a autonomização da tutela da confiança, poder-se-á sustentar que, quando o terceiro (a agência de rating) intervém voluntariamente no processo pré-contratual, assume uma posição da qual resulta uma relação de confiança com o lesado E uma vez que estamos perante uma norma imperativa, as cláusulas de limitação de responsabilidade vulgarmente instituídas pelas CRA não podem excluir esses deveres de conduta ligados ao princípio da boa fé (art. 227.º do CCiv). Assim, vd. PINTO MONTEIRO ob. cit., p. 121 ss Como refere CARNEIRO DA FRADA Teoria da Confiança ob. cit., p. 482 ss., a responsabilidade decorrente das declarações dos sujeitos no processo negocial não se destina à reparação do dano consistente na defraudação de expectativas, mas trata-se simplesmente de uma responsabilidade pela causação indevida de uma confiança alheia Vd. IDEM «Contrato e Deveres de Protecção» ob. cit., p. 229 ss. Sobre o conceito de relação específica, vd. SINDE MONTEIRO Responsabilidade por Conselhos ob. cit., p. 496 ss. e JÜRGEN SCHMIDT «Sonderverbindungen» Eine Problemskizze», Gedächtnisschrift für Dietrich Schultz, Colónia: Heymanns, 1987, p Vd. CARNEIRO DA FRADA Uma «Terceira Via» ob. cit., p. 107, numa clara alusão à famosa citação do juiz Cardozo, no caso Ultramares Corporation v. Touche 174 N.E. 441, 444 (1931) Uma solução defendida por CARNEIRO DA FRADA Teoria da Confiança ob. cit., p. 522 ss. Em concreto sobre o caso que ora tratamos, vd. IDEM «Sociedades e notação de risco (rating)... ob. cit., p Ainda com interesse para esta questão, consulte-se CLAUS- WILHELM CANARIS «Die Reichweite der Expertenhaftung gegenüber Dritten», ZHR, Vol. 163, 1999, p. 206 ss. Sublinhe-se, contudo, que a maioria da doutrina não opera uma destrinça entre as figuras. Note-se, aliás, a posição de OLIVEIRA ASCENSÃO Direito Civil/Teoria Geral, Vol. II. Acções e factos jurídicos, 2.ª ed., Coimbra Editora: Coimbra, 2003, p. 395 ss. e 447 ss., que rejeita o apelo à noção de confiança, quer no âmbito do art. 227.º, quer como instituto autónomo na ordem jurídica portuguesa A este respeito, vd. CARNEIRO DA FRADA Teoria da Confiança ob. cit., p. 744 e MARGARIDA AZEVEDO DE ALMEIDA «A Responsabilidade Civil perante os Investidores» ob. cit., p. 26 ss.

28 28 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS À luz deste fundamento, a responsabilidade das agências de rating amparar-se-ia na verificação dos seguintes pressupostos: (i) situação efetiva de confiança; (ii) possibilidade de imputar a confiança a determinada agência; (iii) justificação para a confiança, suportada em dados objetivos e credíveis 130 ; (iv) investimento de confiança, traduzido em atos concretos e externos do investidor confiante, cujo resultado ficou comprometido por não ter sido respeitada a confiança; (v) boa fé subjetiva (crença no comportamento alheio) e objetiva (comportamento próprio isento de violação dos deveres de boa fé) do investidor. Naturalmente, a construção doutrinal e jurisprudencial do que seja o risco geral da vida deve acompanhar esta solução, de modo a limitar as janelas de responsabilidade que a mesma logra abrir. CONCLUSÃO Conforme resulta do supra exposto, e sem prejuízo do regime previsto no Regulamento n.º 462/2013, pudemos comprovar que, face ao ordenamento jurídico português, é possível encontrar amparo para pretensões indemnizatórias dos investidores junto de institutos jurídicos que nos são familiares, como a responsabilidade civil aquiliana por violação de normas de proteção, a proibição de condutas abusivas, o instituto da culpa in contrahendo ou mesmo o tratamento autónomo da proteção da confiança legítima. Em boa verdade, parece-nos mesmo curial não cair na armadilha do positivismo exacerbado, sempre em busca de novas disposições jurídicas para os problemas que vão surgindo, sob a pena de deixarmos que o Direito navegue sobre a espuma das águas do conturbado mar social MANUEL ALBA FERNÁNDEZ & TERESA RODRÍGUEZ DE LAS HERAS BALLELL ob. cit., p. 175, consideram legítima a confiança depositada pelos investidores nas agências de rating, tendo em conta que esa confianza adquiere cierto carácter público desde el momento en que la propia normativa reglamentaria se apoya en los ratings. Cf. também, a respeito de uma eventual presunção de confiança legítima, RACHEL JONES «The Need for a Negligence Standard of Care for Credit Rating Agencies», Wm. & Mary Bus. L. Rev., 2010 (1), p , p. 228 ss e LARS KLÖHN «Die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität gem. 37b, 37c WpHG nach dem IKB-Urteil des BGH», AG, Heft 10, 2012, p. 345 ss. Ainda a respeito do nexo de causalidade, sustenta GIOVANNI FACCI «Le agenzie di rating e la responsabilità per informazioni inesatte», Contratto e Impresa, n.º 1, 2008, p. 26, que l investitore deve dimostrare che una informazione corretta lo avrebbe dissuaso dal compiere l operazione ovvero lo avrebbe condotto ad una scelta di investimento diversa.

29 29 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS THE USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION BY THE CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS DIOGO TAVARES ABSTRACT The subject of the present essay is the use of derivatives in takeover transactions and their regulation by the City Code on Takeovers and Mergers (Code). The essay will expose the different forms derivative instruments have been put to use in takeover transactions over the recent years, the way they collide with the goals of financial regulation in the takeover field, and the regulatory approaches followed by the Takeover Panel (Panel) in this context. In light of this, while Section 1 addresses derivatives as financial instruments and the regulatory objectives that can be jeopardized by their use in takeover scenarios, Section 2 provides for a brief description of some of the ways derivatives have been used in takeover transactions over the years and of some of the problems arising therefrom. Section 3 deals with the Panel s regulatory approaches to such problems, focusing on their rationale, and Section 4, without being exhaustive, provides for an overview of the Code Rules that currently preside over the regulation of the use of derivatives in takeover transactions. Finally, Section 5 provides for a critical analysis of the current state of the regulation of derivatives in UK takeovers. 1. DERIVATIVES AND TAKEOVER REGULATION Derivatives are the most complex and challenging financial instruments in modern capital markets and their use in the takeover field, while optimising investors strategies and costs, also provokes market distortions that caught the Panel s attention and gave rise to a new regulatory approach in this area. This essay aims to provide for a comprehensive overview of the problems arising out of the use of derivatives in takeover transactions and the Code s regulatory response to such problems. As such, the first logical step is to frame the subject under analysis by giving proper consideration both to the concept of derivative and to the takeover regulatory objectives that are relevant in the context of the derivatives market. Definition of Derivative The definition of derivative is not clear-cut given the wide variety of financial products that are qualified by the financial markets as derivatives and their different features. However, no matter how innumerous and complex the

30 30 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS forms a derivative can assume, one can define it with an acceptable level of accuracy as transaction under which the future obligations of one or more of the parties are linked in some specified way to another asset or index, whether involving the delivery of the asset (physical settlement) or the payment of an amount calculated by reference to its value or the value of the index (cash settlement) 1. Independently of the wide range of derivatives that have been produced in the recent decades through highly sophisticated financial engineering, they can be broadly reduced to three primary forms/categories: swaps 2, futures 3, and options 4. Notwithstanding the multiple ways these primary forms can be combined, given the scope of the present essay only a few of them will be briefly addressed in the next Section, since they are the ones which are mostly used in takeover transactions. Derivatives can be exchange traded, i.e., standardised and traded on derivatives exchanges, or OTC (over-the-counter) traded, i.e., privately negotiated and traded outside of a formal exchange. Their main purpose is both the hedging or reduction of exposure to risk in either financial or other markets and the exploitation of arbitrage opportunities. Takeover Regulation Considering the focus of the present esssay in the UK takeover regulation of derivatives, it is appropriate to point out the two General Principles of the Code whose efficacy can be jeopardized in the context of the derivatives market: 1. All holders of the securities of an offeree company of the same class must be afforded equivalent treatment; moreover, if a person acquires control of a company, the other holders of securities must be protected. ( ) 4. False markets must not be created in the securities of the offeree company, of the offeror company or of any other company concerned by the bid in such a way that the rise or fall of the prices of the securities becomes artificial and the normal functioning of the markets is distorted. As it will become clear, derivatives, notwithstanding all their virtues, are, by their own characteristics, prone to be used in ways that create distortions in the market for corporate control, unsettling both the relation of power within the target company and the investor s perception of such relations of power. In fact, derivatives can be very effectively used as a tool to camouflage interests in the target company due to their opacity. Regulation should intervene exactly to ensure that the use of such instruments in takeover contests does not undermine the regulatory objectives set forth by the legislator, thereby guaranteeing a leveled playing field to all the actors on stage on a given takeover. 1- Simon Firth, Derivatives: Law and Practice (Sweet and Maxwell), 2010, pp A swap is a contract which involves an exchange of payment streams each of which is calculated on a different basis from the other (Op. cit. Firth, pp. 1-3). 3- A future is a contract under which: (i) each party has the right and the obligation to acquire or dispose of an asset at a specified price for settlement at a future date (physical settlement); or (ii) one party has the right to receive a payment if the asset (or an index) increases in value and the other party has the right to receive a payment if the asset or index decreases in value between two dates (cash settlement) (Op. cit. Firth, pp. 1-12). 4- An option is a contract under which one of the parties has: (i) the right but not the obligation to acquire or dispose of an asset (physical settlement); or (ii) the right to receive a payment if the value of the asset or an index increases or decreases, without an obligation to make a payment if the value moves in the opposite direction (cash settlement) (Op. cit. Firth, pp. 1-7).

31 31 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES THE MOBILIÁRIOS USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION...: THE USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS In order to provide for a broader picture of the use of derivatives in takeover transactions, the present Section will analyse in outline the more common uses given to derivatives in the US takeover market, which was the precursor of such activity and is a more mature market in this area. Only afterwards the focus will shift to the UK market and its regulatory concerns. Derivatives in US Takeovers Derivatives are a common feature in US takeovers in the case where the offeror s shares are included as consideration for the bid 5. The idea is to come up with pricing structures that adequately control the risk of fluctuation in the offeror s share price, both before and after the closing of the bid, through the use of derivatives. As regards the pre-closing pricing structures, the most used derivative in the US market is the collar, a derivative which combines two complementary option derivatives: a cap, in order to define the price level over which the price of the offeror s shares might not rise; and a floor, in order to define the price level under which the price of the offeror s shares might not drop. The collar is hence used to limit the offeror s share price exposure to market movements until the closing of the takeover, by setting up a specific range within which it might fluctuate 6. The WorldCom Inc s bid for MCI Communications Corp in 1997 is an example of the use of collars for the purpose of limiting the exposure of the offeror s share price to market movements until the closing of the bid 7. In relation to post-closing pricing structures, the most used derivative in US takeover transactions is the contingent value rights (CVR), which guarantees the target shareholders a minimum price for the offeror s shares for a certain period of time after the closing of the bid, regardless of market movements 8. Observant of the usefulness of such a derivative is the 1993 Viacom Inc s bid for Paramount Communications Inc. In an environment where there was also a competing bid by QVC Network, it is widely acknowledged that the issue of a CVR by Viacom was instrumental to its acquisition of Paramount in detriment of QVC 9. The Code seems not to raise any issue in relation to structuring an offer s consideration using these instruments. The only relevant legal problems arising out of these structures in the UK are the ones relating to dealings by a company in its own shares and to financial assistance, but these are areas outside of the scope of the present essay. Derivatives in UK Takeovers The whole issue surrounding the regulation of derivatives in the Code is connected to the increase of its use in UK takeover contests, both by the parties to the takeover 10 and by other market participants. 5- Annika von Haartman, Collars, CVRS and other derivatives in UK takeovers, Part I, in Butterworths Journal of International Banking and Financial Law, June 2005, p Op. cit. Von Haartman, Part I, p Op. cit. Von Haartman, Part I, p Op. cit. Von Haartman, Part I, pp Op. cit. Von Haartman, Part I, pp In the present essay, any references to the parties to a takeover/offer are to be understood as references to the offeror and the offeree / target company.

32 32 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS The most emblematic case regarding the use of derivatives in UK takeovers dates back to December 1994 and to the takeover bid launched by Trafalgar House over Northern Electric. This case, alongside with others (some of them also dealt with briefly below), was arguably the main driver of the Code s approach to the regulation of derivatives since it was revealing of how derivatives can influence the outcome of takeover contests in a non transparent manner. The derivatives in question in the Trafalgar House bid were contracts-for differences (CFDs) which, as cash-settled futures 11, can be defined as contracts under which an investor and a counterparty agree to settle the difference between the price of a company s shares at the start of the contract and when it is closed out, multiplied by the number of shares which are the subject of the contract. In the case of a long CFD, the holder benefits from a rise in the price of the company s shares from the opening price and, in the case of a short CFD, the holder benefits from a fall in the price. ( ) Normally, the holder of the CFD does not have voting rights or a call option over the underlying shares. 12. Prior to announcing its bid for Northern Electric, Trafalgar House entered into CFDs with Swiss Bank Corporation (corporate finance department), its financial adviser to the bid, relating to the prices of shares in four regional electricity companies (including Northern Electric). As Trafalgar House assumed a long position in the CFD, if the price of the referenced shares went up, Trafalgar House would make money at the expense of Swiss Bank, whereas if the price of the referenced shares went down, Swiss Bank would make money at the expense of Trafalgar House 13. The CFDs did not involve Trafalgar House acquiring Northern Electric s shares nor any rights to them. As it was expectable that the takeover bid would inevitably increase not only the target s share price, but also the other electricity companies share price, it was almost certain that Trafalgar House stood to win. So, in order to hedge its position, Swiss Bank s market makers covered the bank s exposure by buying in the market the electricity companies shares that were referenced to the CFDs, plus even more shares in Northern Electric and in another electricity company 14. The purpose of these CFDs was for Trafalgar House to offset some of the costs of the bid by assuming a long position in the electricity companies prior to the launch of the takeover and in fact, by triggering the maturity date on some of the contracts on the date it announced the bid, it is estimated that Trafalgar House made a profit in excess of 8 million 15. Even though no specific legal provision rendered the CFDs and the respective hedging positions illegal, some issues were raised regarding insider dealing and restrictions and disclosure of dealings in shares, especially in the context of takeover bids. Only the latter issues are within the scope of this essay. 11- Charles Abrams, The regulation of derivatives in a bid, in European Financial Services Law, August/September 1996, p Stephen Hewes, Derivatives and options: move towards transparency on dealings, in Practical Law Company, 2005, p LJM, Trafalgar bid for Northern, in Practical Law Company, 1995, p. 1; Roddy Martin, Markets: contracts for differences, in International Company and Commercial Law Review, 1995, p Op. cit. LJM, p. 1; Op. Cit. Martin, p Op. cit. LJM, p. 1; Op. Cit. Martin, p. 1.

33 33 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES THE MOBILIÁRIOS USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION...: 33 Despite of the fact that the building up of a stake in a target company already triggered the Code s provisions on disclosure requirements in 1994 (Rule 8 more precisely, which is a manifestation of the General Principle 4 on preventing false markets), neither Trafalgar House nor Swiss Bank carried out such disclosure in relation to the CFDs, and, in the case of the latter, also in relation to the hedging shares. Furthermore, even though the Code prohibited any kind of dealings in securities of a target company by anyone, other than the offeror, aware of an impending bid (Rule 4.1, another expression of the General Principle 4 on preventing false markets), Swiss Bank was not found in breach of this prohibition. The Panel never clarified why these Rules were not deemed as having been breached, but the general assessment was that it was because at that time entering into a CFD was not considered a relevant dealing in the context of these Rules and because certain exemptions for market makers applied 16. With no substantive explanation being provided, the Panel confirmed in the Panel Statement 1995/1 that neither Trafalgar House nor Swiss Bank had breached any Rule or General Principle of the Code, being satisfied that both of them had taken all reasonable steps to ensure compliance with the Code. Nevertheless, the Panel further stated that it took the view that this case raised a number of significant issues and ( ) asked the Panel Executive urgently to review the use of derivative products in takeover situations and the relevant exemptions to market-makers. This revision of derivatives regulation would be done in 1996 and is addressed in Section 3.1 below. Other relevant cases regarding the use of derivatives in takeover transactions include the BAe Systems offer for Alvis and the Revival Acquisitions interest in making an offer for Marks & Spencer (M&S), both in In the BAe Systems (BAe) offer for Alvis, BAe disclosed in its press announcement that it had obtained irrevocable commitments from investment funds which had entered into CFDs referenced to 16% of the issued share capital of Alvis. Some of the investment funds irrevocably committed to, under certain conditions, request physical settlement of the CFDs according to market practice ( ) and then to assent to the offer all the received shares. In relation to the other investment funds, their counterparty, with the fund s consent, also gave an irrevocable commitment to accept the offer in respect of the shares held by it as a hedge against the funds CFD positions 17. In the case of the Revival interest in making an offer for M&S, 20% of the target shares were covered by CFDs, creating a lot of uncertainty regarding the number of shares supporting the bid or opposing it. Furthermore, a number of investment funds that had entered into long CFDs referenced to M&S shares sought to put pressure on the board of M&S to grant Revival due diligence access, using letters of intent for that purpose while being fully aware that such letters would be made public. The potential bid would not, however, go ahead Geoffrey Morse, Derivatives and take-overs, in Journal of Business Law, 1995, p. 1; Op. cit. Abrams, p.2 55; Op. cit. Martin, p Public Consultation Paper 2005/1 (PCP 2005/1), p. 6; Annika von Haartman, Collars, CVRS and other derivatives in UK takeovers, Part II, in Butterworths Journal of International Banking and Financial Law, July/August 2005, p PCP 2005/1, p. 6; Op. cit. Von Haartman II, p. 260.

34 34 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Even though the holder of a CFD will usually only have an economic interest in the underlying shares, these cases clearly show that it often happens that such investors can both influence the outcome of a takeover and exercise a significant de facto control over the shares held by their counterparty as a hedging position. In particular, the last two cases were determinant to the Panel s Consultation initiative of 2005, aimed at amending the Code in order to find ways to avoid the use of derivatives in such a way that defeats the Code s objectives. Such Consultation and respective regulatory amendments are to be dealt with in Section 3.2 below. 3. REGULATORY DEVELOPMENTS In order to connect the practical uses of derivatives in takeovers with the problems raised therein and the regulatory solutions to be found in the Code, some reference shall be made to the steps taken by the Panel over the years to achieve an efficient regulatory framework that is able to reconcile the use of derivatives in takeover contests with the Code s General Principles Regulatory Amendments Following the controversy surrounding the Trafalgar House bid for Northern Electric, the Panel issued the Panel Statement 1996/13 in order to address, among others, the disclosure issues raised in the bid. Broadly speaking, by amending the Code, the Panel ensured that many of its provisions (but not the mandatory bid Rule) would apply to derivatives referenced to a target companies securities in the same way as they did to interests in the underlying securities 19. In order to achieve such purpose, the Panel amended Rule 8, thereby extending the disclosure regime to derivatives referenced to the securities of the target company (and of the offeror, if the offer included his shares as consideration), entered into by the parties to an offer and their associates 20 (Rule 8.1), and also by large shareholders, i.e., anyone else who owned or controlled (directly or indirectly), or, as a result of any transaction, would own or control, 1% or more of such securities or derivatives referenced to them (Rule 8.3) 21. However, Rule 8.3 suffered from a significant drawback that limited its efficacy, since according to its newly amended Note 7, the disclosure of dealings in derivatives referenced to securities of the target company (and of the offeror, if the offer included his shares as consideration) by large shareholders would only be required if the person dealing owned or controlled 1% or more of such underlying securities 22. This meant that no disclosure was required from someone (other than the offeror, the target, and their associates) whose only interests were in the form of derivatives referenced to those securities, no matter how large the position 23. In relation to market makers, the Panel eventually decided to maintain the status quo, by not drawing a distinction between securities held by 19 Op. cit. Abrams, p The concept of associate is now covered by the Code s concept of concert party. 21- Panel Statement 1996/13 (PS 1996/13), p. 5-6; Op. cit. Abrams, p. 255; Public Consultation Paper 2005/2 (PCP 2005/2), pp PS 1996/13, p.6; Op. cit. Abrams, p Op. cit. Von Haartman Part II, p. 260; PCP 2005/1, p. 8; PCP 2005/2, p. 5.

35 35 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES THE MOBILIÁRIOS USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION...: 35 market makers as a hedge in respect of derivatives, and securities held by them in connection to other businesses. However, the Panel said it was still considering reviewing the way the Code applied to them. Some amendments were also made to Rule 4.1, on restrictions on dealings in the target s shares, extending it to derivatives referenced to the target company s securities (or, in some cases, the offeror s) Regulatory Amendments As already mentioned above, the Panel s Committee decided to launch a Public Consultation in 2005 on Dealings in Derivatives and Options 25, promoting future amendments to the Code in the derivatives area. The Committee was of the opinion 26 that even though apparently the holder of a long CFD only has an economic interest in the price movement of the underlying securities and the title to the hedge shares lies with his counterparty to the CFD, he is in practice able to exercise a significant degree of de facto control over such hedging shares, often being able to exercise the relevant voting rights according to his wishes. Furthermore, it was the opinion of the Committee that the holder of the long CFD knows that the counterparty, to avoid being unhedged, will not sell the hedging shares until the CFD is closed-out, and at that moment he might wish to buy them (e.g., by settling the CFD physically), which is likely to suit the counterparty. For these reasons, the Committee expressed the belief that the holder of the long CFD will be frequently expecting that his counterparty to the CFD will exercise the voting rights attached to the hedging shares in accordance to his wishes and that he will eventually be able to acquire those shares on the closing of the CFD. The BAe bid and the Revival situation 27, where investors with long CFD positions behaved as if they were shareholders, as well as others where persons with pre-existing long CFD positions referenced to some company s shares ended up launching or announcing the launch of a takeover bid for those companies 28, were paramount to the Committee s understanding that the Code should apply to dealings in CFDs, as well as to dealings in other kind of derivatives that can be used in the same way. In this context, the Consultation was launched by the Committee to promote amendments to the Code in relation to two broad areas related to the use of derivatives in takeovers: Dealings in derivatives and options by market participants ( ) and dealings by securities houses and investments banks to hedge such positions (Disclosure Issues); and Dealings in derivatives and options by parties to an offer and persons acting in concert with them and by persons whose interests, together with the interests of persons acting in concert with them, fall into the 30% to 50% band (Control Issues). 24- PS 1996/13, pp. 3-4; Op. cit. Abrams, p Even though the doctrine usually refers to options as a kind of derivative (see Section 1), the Code refers separately to derivatives and options. In this essay, the word derivative encompasses both concepts, unless the latter is used separately. 26- PCP 2005/1, p See Section 2 above. 28- PCP 2005/1, p. 6.

36 36 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Disclosure Issues As results from Section 3.1 above, up until 2005, except in the case of dealings by the offeror, the offeree, and their respective associates, the disclosure of dealings in derivatives referenced to the relevant securities of a target company (and of an offeror, if its shares were included in the offer as consideration), during the offer period, was only required under Note 7 to Rule 8.3 if the person concerned also owned or controlled 1% of the underlying shares, which meant that no disclosure was required from someone whose only interests were in the form of derivatives. In terms of CFDs, this in fact meant that in such a situation only the counterparty holding the hedge shares had to disclose its position, not the holder of the long CFD. However, the counterparty would in turn usually be an exempt market maker, who would therefore be exempt from the disclosure requirements under Rule 8.3(d). That meant that in practice a person could build a de facto position in the target company by being long on CFDs, while ensuring that such position would not be disclosed to the market, contrary to what would have been the case if he had acquired the hedge shares. That defeated the purpose of the disclosure Rule, which is to show levels of control, market activity and market transparency 29. Accordingly, the Committee decided to intervene by amending the Code s disclosure requirements, ensuring that all material dealings in CFDs (and derivatives in general) during an offer were to be disclosed to the market 30. This intervention was based on its conclusion that the economical and practical effects of CFDs are so relevant that full disclosure is required in order to identify who is acting in concert with the offeror or the target company 31 and to identify where the effective control of the target s shares lies in practice so that the market can understand what are the forces on stage in each moment in any given takeover 32. The introduction of this regime faced some criticism by market participants 33 on the grounds that its wideness would provoke a detrimental effect on the UK financial market. The market participants that answered the Consultation were preoccupied that the potential loss of anonymity and confidentiality (the need for disclosure of the material terms of the derivatives transactions) would limit the involvement of risk arbitrage firms in takeover situations, provoking a reduction in market liquidity. Moreover, there was concern that the new disclosure requirements would make UK takeovers less attractive transactions in respect of merger arbitrage dealings than takeovers subject to less onerous jurisdictions. There was also some concern regarding the need to upgrade the monitoring and disclosure systems, and the need to aggregate the interests held by the different departments of investment banks and securities houses, in the sense that it would all be too cumbersome in practice, given the great liquidity and intra-day movements of the derivatives market Geoffrey Morse, Code Committee consults on new disclosure and dealing rules for derivatives and options - wide role of derivatives market in takeovers recognized, in Journal of Business Law, 2005, p Robert Falkner, Contracts for Differences: the case for disclosure, in IFLR, 2005, p PCP 2005/1, p Op. cit. Falkner, p Response Statement 2005/2 (RS 2005/2), p Op. cit. Von Haartman Part II, p. 261.

37 37 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES THE MOBILIÁRIOS USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION...: 37 Some participants even proposed 35 to draw a distinction between holders of controlling CFDs and holders of purely economic CFDs, only the former being of any concern to the Code. These participants, disputing the idea that the holder of a long derivative can usually exercise significant de facto control over the hedge shares, were of the opinion that the Code should only be concerned with those situations where control over securities is specifically sought by an investor entering into a derivative instrument or where the investor has a right to acquire the underlying securities when closing out the derivative. While considering the negative aspects of having a wide net catching all kinds of derivatives, i.e., the fact that disclosure can be required of derivatives that are not relevant to the takeover, the Committee decided nonetheless to keep such wide net in order to avoid the easy circumvention of a Rule that only caught CFD s 36. As for the distinction between holders of controlling CFDs and holders of purely economic CFDs, the Committee, noting that disclosure rules must be framed in clear terms which can be applied universally across the market, mentioned specifically the impracticality of such a solution, not only for reasons of case by case analysis burden and proof of actual control, but also on the grounds that it would be over-simplistic in the context of modern capital markets. One last note shall be made giving account to the fact that the market maker s exemption from the Rule 8.3 disclosure requirements continued to apply after the amendments. The details of the disclosure regime that came out of these amendments and is reflected in Rule 8 of the Code will be addressed in Section 4 below. Control Issues The most relevant Rules in the context of the Control Issues, were Rule 5, which is a Rule constraining the acquisitions of shares in the target company by a person that reached the 30% or 50% thresholds, Rule 9, about mandatory bids, and Rules 6 and 11, about certain requirements relative to the offer s consideration. The issue was whether to consider dealings in derivatives as dealings in the underlying shares of a target company, for the purposes mentioned in the previous paragraph, in order to avoid the easy circumvention of those Rules. The Committee proposed two possible ways to amend the Code, one following a narrow approach and the other following a broad approach. According to the Committee 37, under the narrow approach the key focus would be on preventing the use of long CFDs and other derivatives as a means of accumulating a long position in shares in excess of the thresholds set forth in Rule 5.1 of the Code. This would be done by amending Rule 5.1 in order to consider a derivative referenced to the target s shares as equivalent to the target s shares themselves (options were already considered as such). In relation to Rule 9 and mandatory bids, the 35- RS 2005/2, pp For example, a person could get the same economic effect of a CFD by using call and put options. 37- PCP 2005/1, pp

38 38 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS narrow approach would mean that, when dealings in derivatives referenced to target shares occurred, the Panel would have to determine, by following a certain criteria, whether effective control over those shares had passed to the holder of the long position in the derivative and only then allocate, or not, the relevant voting rights in order to assess the eventual triggering of the mandatory bid provision. This approach would have the merit of providing the Panel with the ability to require the launch of a mandatory bid when convinced that the de facto control over the hedge shares had passed to the holder of the long derivative, thus being consistent with the Panel s historical approach in this field while maintaining the framework of the Code relatively unchanged 38. On the other side, the broad approach would effectively mean that all dealings in long derivatives referenced to the target s shares would be directly treated as being dealings over those shares for the purposes of the Code 39. Some arguments emerged against this approach in the context of mandatory bids 40, notably for the fact that it would be too tough to impose the launch of a mandatory bid to someone who had not in fact acquired control of 30% or more of a company s voting rights and for the fact that this approach would deny potential offerors and substantial shareholders the tactical use of derivatives in certain circumstances without triggering the mandatory bid Rule. Some market participants, concerned with the extension of the broad approach 41, proposed that it should be open to the holders of long positions to demonstrate that control over the underlying shares had not passed, by using, for example, a presumption, susceptible to rebuttal, that the holder of the CFD could exercise control over the hedge shares. The issue of provoking trading restrictions by excessive regulatory zeal was raised again 42, but the Committee was of the opinion that the introduction of the Control Issues amendments would not have a significant impact on the trading of derivatives for investment purposes, given the exemptions conferred to recognised intermediaries 43, which were/are the only ones likely to assume such large positions in derivatives referenced to the securities of a certain issuer. The Committee ended up adopting the broad approach mainly because 44, in the case of the mandatory bid Rule, this approach would mean that as soon as a person achieved an aggregate long position in shares and derivatives which permitted the allocation of 30% or more of the target s voting rights, the Panel would not have to prove that actual control over the relevant shares had passed to the person concerned. The Committee downplayed the toughness of the 38- PCP 2005/1, p PCP 2005/1, PCP 2005/1, p Response Statement 2005/3 (RS 2005/3), pp RS 2005/3, p See Section 4 below. 44- PCP 2005/1, pp ; RS 2005/3, pp

39 39 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES THE MOBILIÁRIOS USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION...: 39 Regime by stating that it would only apply to persons who chose to deal in full knowledge of the consequences (to consult the Panel in case of doubt is always an option). Furthermore, this approach meant that dealings in derivatives would be treated consistently throughout the Code. The next Section will deal with the regime that came out of this choice. 4. REGULATORY FRAMEWORK CURRENTLY IN FORCE This Section seeks to provide for a comprehensive overview of the regulatory framework currently in place in the Code as regards the use of derivatives in takeover transactions. The present regime, through the introduction in the Code in 2005 of the new Definitions of interests in securities and dealings, and their use in several Rules, basically treats dealings in derivatives referenced to the target s (or, in some cases, the offeror s) securities, as if they were dealings in such securities, with all the relevant regulatory consequences. Code Definitions Starting with the definition of Derivative, which is widely drafted and is an instrumental definition to the definitions of both dealings and interests in securities, it includes any financial product whose value in whole or in part is determined directly or indirectly by reference to the price of an underlying security. As for the definition of Interests in Securities, the Code approaches it as follows: A person who has long economic exposure, whether absolute or conditional, to changes in the price of securities will be treated as interested in those securities. ( ) In particular, a person will be treated as having an interest in securities if ( ) (3) by virtue of any agreement to purchase, option or derivative he: (a) has the right or option to acquire them or call for their delivery; or (b) is under an obligation to take delivery of them, whether the right, option or obligation is conditional or absolute and whether it is in the money or otherwise; or (4) he is party to any derivative: (a) whose value is determined by reference to their price; and (b) which results, or may result, in his having a long position in them. This definition, which is applicable also when the Code mentions interests in shares and interests in relevant securities 45, covers all relevant interests in securities, including those coming out of derivatives, and not just the traditional holding of shares and other securities. Finally, in relation to Dealings, according to the Code, A dealing includes ( ) (b) the taking, granting, acquisition, disposal, entering into, closing out, termination, exercise (by either party) or variation of an option (including a traded option contract) in respect of any securities; (e) the acquisition of, disposal of, entering into, closing out, exercise (by either party) of any rights under, or variation of, a derivative referenced, directly or indirectly, to securities. The Code basically treats dealings in derivatives as if they were dealings in the underlying shares. 45- Which are, broadly speaking, shares in the target company and, in case of a share exchange offer, in the offeror too, including securities that confer subscription and conversion rights into any of the foregoing (Definition of Relevant Securities in the Code).

40 40 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Disclosure of Dealings As results from all the abovementioned, Rule 8, as an expression of General Principle 4 on prevention of false markets, requires various persons, during an offer period, to make disclosures of their positions or dealings in relevant securities of the parties to the offer. Hence, after the announcement that first identifies any offeror, the Code imposes the disclosure of an Opening Position Disclosure 46, namely, upon the offeror (Rule 8.1(a)), the offeree (Rule 8.2(a)), and any person who is interested directly or indirectly in 1% or more of any class of relevant securities of any party to the offer other than a cash offeror (Rule 8.3(a)), which is to contain details of their interests and short positions in relevant securities of any party to the offer. Furthermore, it imposes the disclosure of any dealings in the relevant securities of any party to the offer (other than a cash offeror), during the offer period, namely to the offeror (Rule 8.1(b)), the offeree, (Rule 8.2(b)), their concert parties (Rule 8.4), and any person interested directly or indirectly in 1% or more of any class of relevant securities of any party to the offer (Rule 8.3(b)). Timing Restrictions on Acquisitions and Mandatory Bids According to Rule 5.1, but subject to the exceptions foreseen in Rule 5.2, when a person, together with any persons acting in concert with him, is interested in shares which in aggregate carry less than 30% of the voting rights of a company, he may not acquire an interest in any other shares carrying voting rights in that company, which, when aggregated with the shares in which he is already interested, would carry 30% or more of the voting rights. Under the same prohibition is a person that, being interested in shares which in aggregate carry 30% or more of the voting rights, does not hold shares which carry more than 50% of such voting rights. These legal provisions are to be read in connection with Rule 9 on mandatory bids, which is a corollary of the Code s General Principle 1 on equality of treatment of shareholders. Under this provision, a person is obliged to launch a mandatory bid if he acquires an interest in shares which, taken together with shares in which persons acting in concert with him are interested, carry 30% or more of the voting rights of the relevant company. Under the same obligation is someone that having more than 30% of the voting rights but less than 50%, acquires, together with any concert parties, any more interests in shares of that company that carry voting rights. It is worth noting that almost any acquisition made under one of the exceptions to Rule 5 will trigger a mandatory bid under Rule Minimum Level and Nature of Consideration The approach to the regulation of derivatives in the context of takeovers is also relevant for the compliance with certain requirements concerning the consideration to be offered to target shareholders in takeover bids. Those requirements are another reflection of the General Principle 1. Rule 6.1 sets forth that when the offeror or any person acting in concert with him acquires 46- The Opening Position Disclosure was introduced in April Hingley, Hewes, Ride, p. 99.

41 41 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES THE MOBILIÁRIOS USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION...: 41 interests in shares of the offeree company within a certain period of time prior to the commencement of the offer period, the offer to the holders of shares of the same class shall not be in less favourable terms. Rule 11.1(a) requires that if the offeror or his concert parties acquire interests in shares in the target company, corresponding to 10% or more of the voting rights of a certain class, for cash, during the offer period and within 12 months prior to the commencement of the offer, the consideration for the offer for that class shall be in cash or accompanied by a cash alternative at a price not less than the price paid by them in that period. Rule 11.1(b) stipulates that, subject to paragraph (a), if the acquisition of the interests is done during the offer period, the consideration has to be accompanied by a cash alternative of not less than the highest price paid by the offeror or its concert parties for any interests in shares during the offer period. Restrictions on Dealings Rule 4.1, as another extension of the General Principle 4, prohibits dealings in any kind of securities of the target company and of the offeror (except when the offer is not price sensitive in relation to such securities), by any person, except the offeror, who is privy to confidential price-sensitive information concerning an offer or contemplated offer, between the time when there is reason to suppose that an approach or an offer is contemplated and the announcement of the approach or offer or of the termination of the discussions. Rule 4.2(a), on the grounds of preventing the offeror from misleading or manipulating the market (General Principle 4), restricts the offeror and concert parties from selling target s securities during an offer period. On the same grounds, Rule 4.2(b) sets forth that, during an offer period, the offeror and persons acting in concert with it must not acquire an interest in any securities of the offeree company through any anonymous order book system, or through any other means, unless, in either case, it can be established that the seller, or other party to the transaction in question, is not an exempt principal trader connected with the offeror. In relation to Rule 4.2(a), it is interesting to note that the Panel, when addressing this Rule in connection with the behaviour of Indigo Capital LLC (offeror) in relation to Regus Plc (offeree) in , considered that the closing out of a CFD referenced to the Regus shares by Indigo, during the offer period, should be treated in the same manner as the sale of the Regus shares represented by the CFD and therefore subject to the restrictions of this Rule. The Panel s rationale was based on the fact that, as discussed above, it is often the case that the counterparty to an offeror which is long on a CFD entered into between them, will hedge its exposure by acquiring the target s shares in the market, meaning that it can be reasonably expected that such counterparty will sell the hedge shares when the CFD is closed-out 49. Recognised Intermediaries The Panel introduced in 2005 a recognised intermediary status to be granted to certain trading desks of investment banks and securities houses trading as principal for client-serving purposes. Such purposes can be to fulfill client orders, to respond to client s requests to trade, 48- Robert Hingley, Stephen Hewes, Andy Ride, A practitioner s guide to the City Code on Takeover s and Mergers 2010/2011, 22 nd ed. (Sweet and Maxwell), 2010, pp Panel Statement 2003/5, p. 6.

42 42 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS or to hedge positions arising out of these activities 50. The effects of granting recognised intermediary status to a certain entity are, to the extent that that entity is acting in a client-serving capacity, to: exempt it under Rule 8.3(e) from the disclosure rules that would otherwise be applicable under Rule 8.3 (except in relation to proprietary interests); and guarantee that interests in shares acquired by it through derivatives positions are not to be taken into account in the context of the mandatory bid thresholds set forth in Rule 9.1 (except if they are proprietary positions). The rationale behind this regime is the Committee s belief that these exemptions are likely to increase the ability of market makers and other intermediaries to take large positions and, accordingly, will assist them in the servicing of their client s needs CONCLUSION With all the challenges arising from the increased use of derivatives in takeover transactions since the Trafalgar House case, the Panel managed to set up a comprehensive regulatory framework that is extremely broad in the sense that it treats all the holdings/dealings in derivatives as holdings/dealings in the underlying securities, extending to the former all the regulatory consequences that arise out of the latter. One can easily understand the rationale behind the Panel s wide regulatory approach, since it allows it to maintain a tight control over a market that is extremely difficult to regulate in every context, given its simultaneous usefulness, opacity and potential to influence any given takeover outcome. In this context, the use of the wide approach in relation to the Disclosure Issues makes sense. The fact is that the efficacy of the General Principle 4 on preventing false markets would be compromised by the use of undisclosed derivatives referenced to a target company s shares. The opacity of the derivatives market would undermine any mechanism intended to preserve such objective. Furthermore, complete transparency is the only way to ensure that all the relevant players in a takeover contest know exactly where they stand and how much is their position worth. Based upon, the regulatory solutions put in place to deal with the search for transparency in the market for corporate control were all but necessary and even though they provoked an increase of costs in compliance mechanisms, that is a price that the market players should be willing to pay in order to play in an undistorted, fair and transparent market. Notwithstanding, in respect of the Control Issues the assessment cannot be the same. Contrary to the disclosure regime, the aim of the mandatory bid regime is not to create a transparent market, but to prevent the extraction of private benefits by the new controlling shareholder(s) at the expense of the non-controlling shareholders by guaranteeing, ex-ante, a way out to the latter, while forcing the socialisation of the premium of control upon the seller of such control. As mentioned above, it is a manifestation of General Principle 1 on equality of treatment of shareholders RS 2005/3, p RS 2005/3, p See Recital 2 and 9 and article 3 (1) (a) and 5 of Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004, on takeover bids (Takeover Directive), transposed into UK law via Rule 9 of the Code; and Nicholas Jennings, Mandatory Bids Revisited, in Journal of Corporate Law Studies, Vol. V, Part I, April 2005, pp

43 43 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES THE MOBILIÁRIOS USE OF DERIVATIVES IN TAKEOVER TRANSACTIONS AND THEIR REGULATION...: 43 This means that in terms of the mandatory bid regime, the concern should be to identify an acquisition (or change) of control (which will be visible by crossing the thresholds set forth in Rule 9 of the Code) 53 and to oblige the person in question to launch a mandatory bid to provide a way out to the minority shareholders. Hence, to stay within the rationale of the mandatory bid regime, one should only consider a derivative position to be relevant for these purposes if the holder of the derivative can potentially exercise any kind of control over the voting rights of the target s shares since that is the only way to ensure that the crossing of the relevant thresholds in Rule 9.1 of the Code is akin to an acquisition or change of control by means of which private benefits can potentially be extracted from the target company. Moreover, considering the huge burden that falls upon someone that is obliged to launch a mandatory bid (the offer will necessarily cover all the shares held by the target s shareholders and will follow the minimum consideration requirements set forth in Rule 9.5 of the Code), it is especially disproportionate to demand it from someone that simply cannot exercise the relevant voting rights. Considering that the entire rationale behind the mandatory bid rule simply does not apply in such a situation, one is out to conclude that the Code, through Rules 5 and 9, is unjustifiably curtailing someone s freedom to enter into derivatives contracts. The Panel invoked difficulties in terms of proof in order to rule out the abovementioned narrow approach to the Control Issues. However, this should be a concern for the Panel and not for the market, and there is no reason why any given investor should see its actions curtailed by these Rules in situations where their rationale does not apply. A more acceptable solution in this domain that could nevertheless accommodate the Panel s concerns, would be to accept the abovementioned idea of keeping open to the holders of long positions in derivatives to demonstrate that control over the underlying shares had not passed, by using a presumption, susceptible to rebuttal, that the holder of the relevant derivative could exercise control over the hedge shares. This solution would have the merit of providing a way out for the investor in case he does not control the relevant voting rights, while maintaining the burden of proof with him. As an endnote, it is relevant to point out that in June 2007, the Code Committee published a statement where it expressed the view that in summary ( ) the new regime changes as a whole, and the new dealing disclosures in particular, have achieved their principal objectives, that they have done so without imposing undue burdens on market participants and, accordingly, that they were a proportionate regulatory response to the increasing use of derivatives during bids. 54. One cannot but agree with the Panel in relation to the Code s regime on the Disclosure Issues. However, the result in the field of the Control Issues is far from satisfactory and the Panel should go one step back and find out a regulatory approach that treats equally what is equal and differently what is different, thereby avoiding an unreasonable one size fits all solution. 53- Article 5(1) of the Takeover Directive, transposed into UK law via Rule 9.1 of the Code, establishes a necessary relationship between the mandatory bid and the acquisition of control over a company, when it sets forth the duty to launch a takeover bid Where a natural or legal person ( ) holds securities of a company which, added to any existing holdings of those securities of his/hers ( ), directly or indirectly give him/her a specified percentage of voting rights in that company, giving him/her control of that company (emphasis added). For this same reason, acting in concert for the purposes of both the Code and article 2(1)(d) of the Takeover Directive entails necessarily, from the point of view of the persons concerted, the aim of acquiring control over a company (or frustrating the successful outcome of an offer in respect thereof). 54- Panel Statement 2007/15, p. 1.

44 44 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EQUITY RISK PREMIUM. AN ESTIMATE INSPIRED ON BEHAVIOURAL FINANCE JOSÉ RODRIGUES DA COSTA 1 1. INTRODUCTION In spite of all its shortcomings, CAPM is still the most used model to estimate the long-term return demanded by investors to put their money in an asset suffering from systematic price volatility imposed by the instability of the surrounding market. This led to a universal quest for an appropriate Equity Risk Premium (ERP) to be plugged into the formula of that model in each individual case. Unfortunately, no universal figure was yet found. However, one of the main difficulties I have frequently found when teaching Financial Futures to university students is to get them interiorizing that the current quotation F 0 of a Futures Contract is not the present expected price valid for the maturity date of the underlying asset, but rather the result of an arbitrage operation between the current spot price S 0 and the simultaneous forward price (using some riskfree rate). Indeed, when students realise that F 0 freezes the return obtained during the tenure of such a contract from buying at the initial spot price S 0, they immediately concur that the expected maturity price needs to be more expensive than the Futures quotation F 0. No one would ever invest S 0 to obtain an uncertain return simply equal to the guaranteed return given by that Futures price F 0. The average expected final has to be sufficiently above F 0 to compensate the potential pain due to the unavoidable losses suffered when S T randomly terminates below F 0. All students voice their internal feelings more or less in this way: I demand from an unprotected underlying asset a final price that, on average, is sufficiently above the S T S T S T correspondent Futures agreed price F 0 to guarantee that my statistical gains (above that Futures price) more than compensate my less likely losses. 1 - ISCTE Instituto Superior de Ciências do Trabalho e da Empresa, Av. das Forças Armadas, Lisboa, Portugal and Euronext Lisbon. jcosta@nyx.com. I THANK MARIA EUGÉNIA MATA FOR HER KIND COMMENTS AND JOHN HUSTOFF FOR CORRECTING MY ENGLISH. REMAINING ERRORS ARE MINE ONLY.

45 45 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS It is this approach that may lead to a new form of estimating the ERP and to a better understanding of the role played by the different relevant market and psychological variables upon the size of that premium. 2. THE STATE OF THE ART ON THE EQUITY RISK PREMIUM Ideally, economic science should have long ago provided a method to estimate the ERP of each domestic market based on its particular characteristics. Mehra and Prescott tried exactly that approach by making use of the traditional expected utility concept of investor s wealth, but unfortunately their first results suggested either a very low ERP or a very large risk-free rate, both cases completely out of the reality of all markets. Subsequent improvements made by them and by other authors did not solve conveniently this puzzle because, in essence, they maintained the basic concept of an expected utility calculated from the final wealth of the investor at the different states of nature, along with justifying that premium from the risk aversion characteristic (non-linearity) of that utility function. Due to these insufficient responses of theoretic models, another group of scholars decided to look at history in order to measure the past average behaviour of different domestic equity markets, hoping that those statistic samples were representative enough to guarantee that the future returns would not be much different from their past. Here R. G. Ibbotson played a leading role for the US market using a sample starting in 1926 that produced the initially much heralded 8,4% premium (Brealey and Myers, 1996) that became a temporary universal yardstick due to the lack of alternatives estimated for other countries. But, in 2002 Dimson, Staunton and Marsh, following a similar route, EQUITY RISK PREMIUM..: 45 published the famous book The Triumph of the Optimists covering 16 different countries including USA. These were the first estimates of average returns per country with the advantage of a longer and common sampled time window (all national series begin at the very end of 1899). The fact that they found significant different premiums from country to country from as low as 2% p.a. for Belgium to 12% p.a. for Australia confirmed the previous suspicion that the former US premium could not be applicable to every economy as the 20 th century happened to be a very success story for USA but not for some other countries. A third line of reasoning, on the opposite, has been focusing on the future rather than on the past, since what is needed in most applications is the rate to discount future cash-flows, not the average return realised in history. For that purpose, I. Welch (2000) decided to make a worldwide survey where he asked scholars (later repeated updated) what was their current value of ERP in use in projects under analysis. Similar samples have been obtained subsequently, the most recent one having been produced by Pablo Fernandez in Although benefiting from the most recent opinions from the different contributors, all those figures suffer from a common deficiency: they are mere opinion percentages which might be too much influenced by very recent events affecting the sampled respondents, as detected by Welch. My experience with students suggested also a new approach looking into the future but now based on how humans decide under uncertainty. In this respect Prospect Theory and its subsequent developments seem to offer a new method to make estimates for the future based on a behavioural model of humans and on the most recent statistical parameters for that very model estimated from empirical tests implemented in different populations.

46 46 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS 3. PROSPECT THEORY In 1979, Kahneman and Tversky introduced this theory after a number of field experiments with different audiences suggested them that Utility Theory and its tenets did not exactly describe our intuitive workings under uncertainty. For the purpose of this paper the relevant components of their proposal are: a) Certainty Effect 2 : people overweight outcomes that are considered certain; for example, people prefer to receive 50 with 100% certainty instead of 100 with 50% probability and 0 otherwise; this is also called risk aversion. b) Reflection Effect 3 : as an image in a mirror, people prefer gambling on a game with 50% probability of losing 100 and 50% of loosing nothing instead of suffering a sure loss of 50; that is, for losses, humans are risk seekers not risk avoiders as in a). c) Isolation Effect 4 : people often disregard common components included in different probabilistic alternatives and focus instead on the components that distinguish them; that is the carriers of value are changes of wealth rather than final asset positions ; for example, the response to the problem of starting with 95 in pocket and deciding between a guaranteed final outcome of 100 this 5 sure gain is preferred and a game that may end evenly in 95 or in 105, is different from the response to a similar problem that departs from 105 but either guarantees the same final 100 this 5 sure loss is rejected or has 50% probabilities of a final 95 in pocket and 50% of 105. d) Value Function v(x) 5 : instead of a utility function, they introduce a value v(x) associated to each gain/loss x which appears to be non-linear because there is a diminishing sensitivity to the size of x; for example, the value difference between a gain of 100 and a gain of 200 is larger than between gains of 1100 and 1200 (and similarly for losses). e) Weighting Function (p): the total value of a prospect is the weighted sum of the values v(x i ) of each possible gain/loss x i where the weights i are a non-linear function of the respective probability p i. In 1992, Kahneman and Tversky improved somewhat their early Prospect Theory in two important points for our purposes: f) Losses loom larger than gains 6 : the value function v(x) for losses is steeper than for equal values of gains by a factor which is above 2. g) (again) Value function 7 v(x): they were able to adjust a best fit function to their empirical results 0.88 x v x) 2.25 x ( for x 0 for x 0 2- Econometrica, March 1979, pg Econometrica, March 1979, pg Econometrica, March 1979, pg Econometrica, March 1979, pg Econometrica, March 1979, pg Journal of Risk and Uncertainty, 1992, pg 311

47 47 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS which indicates that the pain felt by a typical human after suffering a certain loss of size x is 2.25 times larger than the satisfaction extracted from an alternative gain of exactly the same size. It also indicates that there is some nonlinearity in the function v(x) which has a shape that falls somewhere between the square root function and full linearity (0.5 < 0.88 < 1.0). Finally, in 1995, Benartzi and Thaler, elaborating from the above two papers, introduced the term myopic loss aversion as the combination of: h) Loss Aversion 8 : the earlier finding that individuals tend to be more sensitive to reductions in their levels of well-being than to increases. i) Evaluation period 9 : different market indications suggest that individual investors and even institutional ones tend to reevaluate their investments once every (around) 12 months, even if their planning horizon stretches over some decades as in pension funds. This paper starts by exploring loss aversion only and simplifying through a linear approach to the valuation of gains and losses. The issue on the evaluation period T is subsequently analysed. Finally, we introduce the non-linear v(x) function although using functional forms more flexible than the above model. The weighting function (p) is left for further studies. 4. FIRST APPROACH: LINEARITY Consider an asset S that is currently priced at S 0 and on which there is a Futures Contract maturing at T with an equilibrium price r f. T F0 S0. e where r f is a constant risk-free rate. As commonly, assume that S follows a Brownian motion ds. S. dt. S. dt. 0;1 as with annual return and volatility fter Itô s Lema, EQUITY RISK PREMIUM..: 47 d 2 2 LnS. dt. dt. 0;1 indicating that, at the maturity T of the Futures on S, the price S T follows a log-normal distribution f S e Ln( S) m 2 2 S.. 2 T around an expected (average) price S S. e. T 0 So, if in reality S finalises above F 0, an uncovered investor gains more than taking a long position in the Futures Gain S T F 0 but, if it terminates below F 0, he looses Loss F 0 S T 8- The Quarterly Journal of Economics, Feb 1995, pg The Quarterly Journal of Economics, Feb 1995, pg 76

48 Subjective Values of Gains & Losses Probability Density 48 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS 0.6 GAINS & LOSSES AT THE MATURITY OF THE FUTURES 70% % % 0.3 Pain of Loss Joy of Gain 40% 30% Current Futures Price F 0 20% 10% 0 0% The average final gain and loss under any statistic distribution are F ST F0 f ST dst Loss F 0 ST. f ST dst Gain. 0 0 F 0 According to Kahneman and Tversky, people react to gains and to losses (not to the final level of wealth) and, additionally, gains provide a level of satisfaction that is larger than the p correspondent level of pain: p p. As stated above, in this section we assume both psychological feelings to be proportional/linear to that average gain or loss. So the expected net satisfaction is Net Satisfation p. F F 0 0 ST F. f ST dst p. F0 ST. f ST dst 0 0 (1) and the investor will be in equilibrium if Satisfaction Pain 0, or p F T 0 T T 0 T T T F0 0 0 S F. f S ds. F S. f S ds 0 p Noting the similitude of the first integral with the value of a Call Option on S at its maturity T, and of the second integral with a parallel Put Option 10, S 2 2 S0 0 S Ln 0 2 T Ln 0 2 T F. F 0. p N F N T T p d1 d2 T. F. N d S. e. N d 0 T. 0 e Besides the different moment of reference T instead of t = 0 note that these two Options are calculated under the real return rate, not the risk-neutral return rf.

49 49 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Calling p and introducing r f via F 0 p EQUITY RISK PREMIUM..: 49 r rf rf T 1 N T T.1 e r f T f. e. N T T 1. This expression determines the premium ( r f ) for each multiple, each level of volatility and for a selected maturity T (measured in years). The following table gives: on the left half: the equity Premium ( - r f ) for values of from 1,0 to 4,0 and for volatilities from 10% to 40% selected after the empirical findings of Kahneman and Tversky and the frequent values of market volatilities 11 on the right half: the equity risk premium Density (per unit of volatility ). LINEAR MODEL Equity Risk Premium For T = 1 year ERP Density for T = 1 year p.a. 10% 20% 30% 40% 10% 20% 30% 40% r f r f r f r f r f )/ r f )/ r f )/ r f )/ % 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% % 1.78% 2.66% 3.54% 8.90% 8.89% 8.87% 8.84% % 3.23% 4.83% 6.42% 16.16% 16.14% 16.11% 16.06% % 4.45% 6.66% 8.86% 22.29% 22.26% 22.22% 22.15% % 5.51% 8.25% 10.97% 27.59% 27.56% 27.50% 27.42% % 6.44% 9.65% 12.82% 32.26% 32.22% 32.15% 32.06% % 7.28% 10.89% 14.48% 36.43% 36.38% 36.30% 36.20% % 8.03% 12.02% 15.98% 40.19% 40.14% 40.05% 39.94% % 8.71% 13.04% 17.34% 43.61% 43.56% 43.47% 43.34% % 9.34% 13.98% 18.59% 46.76% 46.70% 46.61% 46.47% % 9.92% 14.85% 19.74% 49.67% 49.61% 49.50% 49.36% % 10.46% 15.66% 20.82% 52.37% 52.30% 52.20% 52.04% % 10.96% 16.41% 21.82% 54.89% 54.82% 54.71% 54.55% This table indicates: a) for the common volatility of 20% and for a pain 2,25 times larger for losses, a premium of about 6,5% p.a. b) that (volatility) premium grows with but not linearly; the curve is slightly concave; c) the premium also grows nonlinearly with the multiple d) if losses and gains were equally/ symmetrically valued that is, = 1 than, as anticipated, there would be no volatility premium. 4.1 Equity Risk Premium Density Since CAPM can be written as R i r f i i m Rm rf Rm rf rf i i m 11- Mind that the VIX Index (new methodology) showed an realised average of 20.53% p.a., during the period Jan/1990 to May/2012 with a standard deviation of 8.22% p.a.

50 Volatrility Premium (% p.a.) 50 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS it is interesting to introduce the concept of Density as ERP Density m r f m The table above gives this ERP Density for a horizon of 1-year and for volatilities around 20% p.a. and for multiples around 2,25 times. The practical conclusion is that, for those common market and human parameters, a first approximation to the discount rate R i of a volatile asset with volatility i and correlation with i with the surrounding market is given by R i rf i i 1year Notice that the numerical factor (0.32) remains almost constant for volatilities between 10% and 40% 12, but does change with even for values 13 around It is likely that investors adapt their feelings to their recent experiences and this suggests that, besides changing the of a market according to their mood, they may also: a) become more sensitive to losses after a period of heavy losses; this explains the historical tendency to find above normal returns after deep economic crises b) or, on the contrary, reduce their heavy price for losses after a long period of gains which would, consequently, reduce the premium demanded for the same market volatility. 4.2 Evaluation Period What if the finding i) referred by Benartzi and Tahler humans tend to adopt annual assessments of their previous investment decisions is not true? 10% ERP & EVALUATION PERIOD "T". LINEAR MODEL 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2.25 times 20% a.a. T years - r f (-r)/ % 45.60% % 37.22% % 32.22% % 26.28% % 22.74% % 20.33% % 18.54% 0% Maturity T (years) 12- But for extreme volatilities like = 250% p.a. the equity risk premium density falls to Notice that another common multiple referred in the literature is = Additionally, Benartzi and Thaler mention a value of = 2.77 (page 83). Adopting a multiple 2.25 seems to be conservative (for estimates of discount rates) but not excessively so.

51 Subjective Values of Gains & Losses Probability Density 51 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EQUITY RISK PREMIUM..: 51 According to the Browning motion adopted for S, as time to maturity T grows, both the expected final value S T and the volatility around that value grow. However, volatility grows S T slower (square root) than (linear with T) and this means that, although an investor faces more absolute risk around, it is more probable for S T S to finish above F 0 the farther is the horizon T. Therefore, one can anticipate smaller ERP s the longer is the maturity T. The picture above and the table inserted in it confirm this. Notice that accumulated volatility grows with the square root of T, but the premium decreases slower than that rule. 5. INTRODUCING NON-LINEARITY OF V(X) Humans seem not only to over-value the pain due to losses in comparison to the satisfaction received from gains, but they also value different gains with different amounts of marginal feelings. That is, a final gain (S T F 0 ) produces a positive feeling not proportional to that gain, but following a concave function. Symmetrically, for a loss (F 0 S T ), there is non-linearity, as tests suggest that investors show here a riskloving attitude instead of the above riskaversion posture for gains GAINS & LOSSES AT THE MATURITY OF THE FUTURES 70% % % % 0.15 Pain of Loss Joy of Gain 30% Current Futures Price F 0 20% 10% % One simple way to include these two nonlinearities in the above valuations of losses and gains and still maintain the simple mathematical tractability of the model is to substitute, in the integrals (1) above, the two linear valuation functions by two exponential ones 14 p p. ST F0 S F q. e. T 0 1. F0 S F S q. e T. 0 T 1 for S T F 0 for S T F 0 F0 F S F q T. 1 F0 ST e f S T dst. e f 0 q S ds 0 T T 14- Note, however, that while the Tversky and Kahneman model power function with exponent 0.88 assumes a constant relative risk aversion, this exponential function has a constant absolute risk aversion.

52 52 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS 5.1 Case with = 1 As in the linear simplification, the premium ( - r f ) for a certain evaluation horizon T is again a function 15 of only and of, but the risk-free r f rate now plays also a role, although residual. But the final result is only slightly larger than before and closer to 7% p.a. ERP and ERP DENSITY. NON LINEAR T = 1 year & r f = 3% p.a. r f r f / 10% 20% 30% 10% 20% 30% % 0.303% 0.986% 0.39% 1.51% 3.29% % 2.144% 3.793% 9.45% 10.72% 12.64% % 3.646% 6.085% 16.84% 18.23% 20.28% % 4.915% 8.021% 23.08% 24.58% 26.74% % 6.013% 9.696% 28.47% 30.06% 32.32% % 6.979% % 33.22% 34.89% 37.24% % 7.841% % 37.46% 39.21% 41.63% % 8.620% % 41.29% 43.10% 45.59% % 9.330% % 44.78% 46.65% 49.20% % 9.981% % 47.98% 49.90% 52.51% % % % 50.94% 52.91% 55.58% % % % 53.68% 55.71% 58.43% % % % 56.25% 58.32% 61.08% The noticeable innovation in the table is the non -zero premium for = 1 due to the non-linearity that translates the added risk-aversion and the added risk-loving attitudes. It is interesting to notice that this extra premium (not the density) is of the same order of magnitude of the value found initially by Mehra and Prescott which indicates that the empirical ERP found in many ERP and ERP DENSITY. NON LINEAR T = 1 year & r f = 0% p.a. r f r f / 10% 20% 30% 10% 20% 30% % 0.295% 0.961% 0.38% 1.47% 3.20% % 2.134% 3.764% 9.43% 10.67% 12.55% % 3.635% 6.053% 16.82% 18.17% 20.18% % 4.903% 7.986% 23.05% 24.51% 26.62% % 5.999% 9.659% 28.45% 29.99% 32.20% % 6.964% % 33.19% 34.82% 37.10% % 7.826% % 37.43% 39.13% 41.49% % 8.604% % 41.26% 43.02% 45.44% % 9.313% % 44.74% 46.56% 49.05% % 9.963% % 47.94% 49.82% 52.36% % % % 50.90% 52.82% 55.42% % % % 53.65% 55.62% 58.26% % % % 56.21% 58.22% 60.92% countries is more the price of loss aversion than of a diminishing sensitivity. Of course, one would expect that, adding nonlinearity to the large impact due to the multiplier (loss aversion), the equity premium and the accompanying density should be slightly larger than in the linear case: % 0.303% 0.00% 1.51% % 2.144% 8.89% 10.72% % 3.646% 16.14% 18.23% % 4.915% 22.26% 24.58% % 6.013% 27.56% 30.06% % 6.979% 32.22% 34.89% % 7.841% 36.38% 39.21% % 8.620% 40.14% 43.10% % 9.330% 43.56% 46.65% % 9.981% 46.70% 49.90% % % 49.61% 52.91% % % 52.30% 55.71% % % 54.82% 58.32% 15- To integrate the exponentials multiplying the distribution function one can use the Maclaurin expansion: S e T F ST F0 ST F0 ST F0 ST F0 2! 3! 4! = 20% p.a. & r f = 3% p.a. 1-Year Premium Exponential Linear (=1) 1-Year ERP Density Exponential Linear (=1)

53 53 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EQUITY RISK PREMIUM..: 53 In any case and for parameters around the common market and human traditions =20%, 12 -month evaluation period and = 2.25 the CAPM estimate for the return R i demanded by a certain asset with volatility i and correlation i with the surrounding market is not much different from the linear case: R i r f 0,35.. i i 5.2 Case with 1 With this coefficient it is possible to enlarge ( = 2) or to reduce ( = 0,5) the curvature of the exponential function for v(x) both concavity and convexity and therefore to express more or less risk-aversion/risk-loving. As expected, both the volatility premium ( r f ) and its density grow with increased curvatures (larger s), but that variation is more intense for = 1 (equal valuation of gains and losses) than for the common price of pain = Non-linear Model. Exponential = 20% p.a. r f = 3% p.a. T = 1 year - r f ( - r f )/ % 3.303% 3.552% 0.159% 0.303% 0.552% 0.79% 1.51% 2.76% % 5.144% 5.451% 1.968% 2.144% 2.451% 9.84% 10.72% 12.25% % 6.646% 7.001% 3.446% 3.646% 4.001% 17.23% 18.23% 20.01% % 7.915% 8.310% 4.681% 4.915% 5.310% 23.40% 24.58% 26.55% % 9.013% 9.442% 5.765% 6.013% 6.442% 28.82% 30.06% 32.21% % 9.979% % 6.719% 6.979% 7.439% 33.60% 34.89% 37.20% % % % 7.572% 7.841% 8.329% 37.86% 39.21% 41.64% % % % 8.342% 8.620% 9.132% 41.71% 43.10% 45.66% % % % 9.044% 9.330% 9.864% 45.22% 46.65% 49.32% % % % 9.672% 9.981% % 48.36% 49.90% 52.68% % % % % % % 51.32% 52.91% 55.78% % % % % % % 54.07% 55.71% 58.67% % % % % % % 56.63% 58.32% 61.36% Since Kahneman and Tversky s empirical finding is a power value function v(x) with an exponent between 0.5 and 1.0, the above table suggests that the CAPM formula could be written with a numerical multiplier above 0.32 for linear case and below 0.35 for exponential with = 1. A good estimate might therefore be 0.34: R i r f 0,34.. i i

54 54 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS 6. CONCLUSION Using the empirical findings of Kahneman and Tversky that suggest that humans prefer certainty to uncertainty certainty and reflection effects care more about variations of wealth than of final values of it isolation effect and also suffer times more from losses than enjoy from alternative potential gains loss aversion effect then, assuming a Brownian motion description for a volatile asset, the ERP should be around 7% p.a. depending on the level of the following parameters: a) First and above all, the amount of overvaluation of losses above gains the multiplier b) Second, the curvature of the value function v(x) where x is the size of a gain or a loss c) Third, the market parameters of volatility and risk-free rate r f (only marginally sensitive). These findings suggest that Mehra and Prescott and the subsequent other explanations of the ERP (based on traditional utility theory) failed to produce an appropriate order of magnitude because they considered only the non-linearity of the value function v(x) excluding the asymmetry between gains and losses that is the principal determinant of the size of that premium. This Equity Risk Premium could be smaller than the above percentage if humans used longer than 1-year periods to reassess the returns obtained from their investments. However, it seems that tradition among humans and some social routines as fiscal reporting and performance appraisal of some collective management of savings induce everyone to stick to that annual frequency. It is likely that normal herd behaviour of investors may alter that over-valuation of losses according to their state of mind, in particular, reducing that sensitivity after a long period of accumulating gains and so demanding a lower ERP and the opposite after a period of witstanding heavy losses.

55 55 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EQUITY RISK PREMIUM..: 55 REFERENCES Barberis, N., Ming Huang and Tano Santos, Prospect Theory and Asset Prices, The Quarterly Journal of Economics, vol CXVI, issue 1, Feb 2001 Benartzi, S. and Richard Thaler, Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, The Quarterly Journal of Economics, Feb 1995 Brealey R. A. and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 1996 Dimson E., P. Marsh and M. Staunton, Equity Premiums Around the W orld, in Rethinking the Equity Risk Premium edited by P. Hammond, M. Leibowitz and L. Siegel for the CFA Institute, Dec 2011 Fernández, Pablo, The Equity Premium in 150 Textbooks, IESE Business School, University of Navarra, 2009 Ibbotson, Roger G., The Equity Risk Premium, in Rethinking the Equity Risk Premium edited by P. Hammond, M. Leibowitz and L. Siegel for the CFA Institute, Dec 2011 Kahneman D. and Amos Tversky, Prospect Theory: an Analysis of Decision under Risk, Econometrica, vol 47, number 2, March 1979 Mehra, R., and Edward C. Prescott, "The Equity Premium: A Puzzle", Journal of Monetary Economics, March 1985, 15, Mehra R., The Equity Premium: W hy is it a Puzzle?, prepared for the Financial Analysts Journal, January 2003 Tversky, A. and Daniel Kahneman, Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, 5: (1992) Welch, I., Views of Financial Economists on the Equity Premium and on Professional Controversies, Journal of Business, vol. 73, nº 4 (October), Welch, I., A Consensus Estimate for the Equity Premium by Academic Financial Economists in December An update to Welch 2000, Brown University, January 18, 2008

56 56 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS 47ª EDIÇÃO DOS CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS CMVM Comissão do Mercado de Valores Mobiliários Rua Laura Alves, n.º 4 Apartado Lisboa Telefone: Fax: /8 cmvm@cmvm.pt Site: