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2 COMISSÃO EUROPEIA Bruxelas, xxx SEC (2010) xxx final DOCUMENTO DE TRABALHO DOS SERVIÇOS DA COMISSÃO RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO que acompanha a Proposta de REGULAMENTO DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO RELATIVO ÀS VENDAS A DESCOBERTO E A CERTOS ASPECTOS DOS SWAPS DE RISCO DE INCUMPRIMENTO PT PT

3 1. DEFINIÇÃO DO PROBLEMA No pico da crise financeira, no Outono 2008, as autoridades competentes dos Estados Unidos e de vários Estados-Membros da UE adoptaram medidas excepcionais para restringir ou proibir a venda a descoberto no que respeita a algumas acções ou à totalidade das mesmas. As intervenções deveram-se a preocupações de que, num período de considerável instabilidade financeira, a venda a descoberto estivesse a agravar o círculo vicioso de queda dos preços das acções, nomeadamente das acções de instituições financeiras, de uma forma que poderia, em última instância, ameaçar a sua viabilidade e criar riscos sistémicos. Os Estados-Membros tomaram medidas diferenciadas, pois a União Europeia carece de um enquadramento legislativo específico para lidar com as questões associadas à venda a descoberto. Em Março de 2010, alguns governos expressaram também preocupações acerca do possível papel desempenhado pelas transacções de derivados, nomeadamente os swaps de risco de incumprimento (CDS), sobre os preços das obrigações da dívida soberana grega. Vários Estados-Membros têm vindo a adoptar a nível nacional restrições temporárias ou permanentes da venda a descoberto e dos CDS. A venda a descoberto é a venda de um valor mobiliário do qual o vendedor não é titular com a intenção de aquisição posterior de um valor mobiliário idêntico para entrega. Pode ser dividida em dois tipos: a venda a descoberto «coberta», em que o vendedor tomou providências para contrair um empréstimo no montante dos valores mobiliários antes da venda, e a venda a descoberto «a nu», em que o vendedor não contraiu um empréstimo dos valores mobiliários no momento em que ocorre a venda a descoberto. Além da venda a descoberto em mercados a pronto, uma posição líquida a descoberto pode também ser alcançada utilizando derivados, quer sejam negociados em bolsa quer no mercado de balcão (OTC). Um swap de risco de incumprimento (CDS) é um derivado que opera como um seguro contra o risco de incumprimento de crédito de uma sociedade ou governo. Como contrapartida de um prémio anual, o comprador de um CDS fica protegido pelo vendedor contra o risco de incumprimento de uma certa da entidade de referência. Se a entidade de referência não cumpre os seus compromissos, o vendedor da protecção paga ao comprador o valor nominal do instrumento, como contrapartida da entrega física do instrumento objecto de seguro, embora a liquidação também possa ser em numerário Risco de círculos viciosos de queda nos preços A venda a descoberto pode fomentar uma formação de preços mais eficiente ao impedir que os preços dos valores mobiliários reflictam apenas as opiniões dos investidores mais optimistas. Contudo, sobretudo em mercados apreensivos que carecem de confiança financeira, existe o risco de a venda a descoberto criar a impressão de que existe mais oferta no mercado do que a oferta efectiva e, por conseguinte, incitar à venda outros participantes no mercado («comportamento segundista»). Este processo pode conduzir a uma pressão excessiva no sentido da baixa do preço dos valores mobiliários. O risco de os círculos viciosos de queda nos preços se concretizarem por si próprios, o que pode gerar perturbações nos mercados PT 2 PT

4 e inclusivamente riscos sistémicos, é a principal preocupação dos reguladores no que diz respeito à venda a descoberto. Além da venda a descoberto em mercados à vista, as transacções de derivados como os CDS podem também ser usadas para segurar uma posição económica curta. A compra de um CDS não acompanhado da titularidade de um interesse subjacente susceptível de ser objecto de seguro (CDS a nu) é economicamente equivalente a uma venda a descoberto de uma obrigação, pois o comprador beneficia se o preço do CDS aumentar. Vários governos e reguladores da Europa têm expressado preocupações no que diz respeito aos CDS e à sua interacção com os mercados de obrigações, bem como receios de que isso possa provocar uma formação incorrecta de preços nos mercados de obrigações e, por conseguinte, gerar custos de financiamento mais elevados para os governos Risco de inviabilidade da liquidação associada à venda a descoberto a nu O risco de o vendedor a descoberto não ser capaz de entregar as acções ao comprador na data de liquidação e o risco de maior volatilidade nos preços são os principais riscos associados por alguns reguladores à venda a descoberto a nu. Os dados sobre falhas de liquidação são muito limitados, mas indicam níveis reduzidos na Europa. Uma maioria de reguladores afirmou ter pouca experiência no que respeita a venda a descoberto a nu ou a problemas de liquidação relacionados com esta, ou que os riscos eram limitados e poderiam ser abordados com disciplina na liquidação. Contudo, alguns reguladores percebem de facto um risco de falha de liquidação, bem como um maior risco de maior volatilidade nos preços, no que respeita à venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos, a qual consideram dever ser objecto de intervenção. Estes reguladores expressaram preocupação com a possibilidade de casos extremos de venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos colocarem uma pressão muito intensa sobre os preços das acções, podendo pôr em perigo a estabilidade do sistema financeiro. Tal deve-se ao facto de a venda a descoberto a nu permitir ao vendedor vender, em princípio, um número ilimitado de acções num período muito curto, pois não tem de contrair um empréstimo ou localizar as acções previamente Deficiências na transparência Na maior parte dos Estados-Membros da UE não existem actualmente requisitos de divulgação relativamente a transacções de venda a descoberto ou CDS, pelo que esses Estados-Membros não têm acesso directo a dados sobre as posições curtas existentes nas suas jurisdições; não obstante, em resultado da crise financeira, vários Estados-Membros têm vindo a introduzir diferentes requisitos de publicidade respeitantes à venda. Os reguladores têm expressado preocupações relativamente à possibilidade de esta situação dificultar a detecção da acumulação de posições que possam ter implicações sobre a estabilidade dos mercados. A divulgação ao regulador pode ajudar os reguladores a identificar este tipo de ocorrência e desencorajar estratégias agressivas que poderiam contribuir para perturbações nos mercados. Existe também um risco de assimetrias de informação entre vendedores a descoberto informados e outros participantes no mercado menos informados. A publicidade dirigida ao mercado disponibiliza informação a outros participantes no mercado PT 3 PT

5 sobre movimentos de preços esperados pelos vendedores a descoberto, o que poderá melhorar a eficiência da formação de preços. A transparência perante o mercado também garantiria a disponibilização de mais informação a todos os investidores sobre as opiniões dos investidores relativamente a um valor mobiliário particular. Alguns reguladores têm também expressado preocupação com a possibilidade de especuladores estarem a provocar a redução dos preços de obrigações governamentais usando swaps de risco de incumprimento (CDS). A preocupação destes reguladores é que, na ausência de informação sobre transacções de derivados soberanos e obrigações soberanas, se torna mais difícil detectarem a acumulação de posições que possam causar instabilidade financeira, bem como possíveis abusos de mercado Arbitragem regulamentar e maiores custos de conformidade As respostas diferenciadas dos Estados-Membros a problemas relativos à venda a descoberto criam a possibilidade de arbitragem regulamentar, pois os investidores podem procurar contornar restrições numa jurisdição realizando transacções noutra. Esta fragmentação da regulamentação poderia gerar maiores custos de conformidade para os participantes no mercado, sobretudo para aqueles que operam em vários mercados e que teriam de implementar diferentes sistemas para cumprir diferentes requisitos em diferentes Estados-Membros. 2. O CENÁRIO DE BASE E A SUBSIDIARIEDADE Se nenhuma intervenção for efectuada a nível da EU, os problemas definidos acima irão provavelmente continuar sem uma resposta coordenada e voltar a ocorrer futuramente. A Comissão Europeia considera que a solução proposta respeita o princípio da subsidiariedade. Em primeiro lugar, porque existe um risco efectivo de as respostas nacionais à venda a descoberto e aos CDS serem contornadas ou ineficazes na ausência de intervenção a nível da UE. Em segundo lugar, essas medidas não coordenadas são também mais dispendiosas para os participantes no mercado. Por fim, certos aspectos desta questão estão já parcialmente abrangidos pelo acervo comunitário, nomeadamente a Directiva Abuso de Mercado, a Directiva Transparência e a Directiva Mercados de Instrumentos Financeiros. Por conseguinte, a proposta sobre a venda a descoberto e estes instrumentos jurídicos existentes devem complementar-se mutuamente. 3. OBJECTIVOS À luz das análises dos riscos e problemas supra, os objectivos gerais da proposta legislativa sobre a venda a descoberto são reduzir os riscos sobre a estabilidade financeira, os riscos sistémicos e os riscos à integridade do mercado resultantes da venda a descoberto e impedir a fragmentação dos mercados, aumentando, por conseguinte, a eficiência do mercado interno. Para se alcançarem estes objectivos gerais é necessária a consecução dos seguintes objectivos mais específicos: PT 4 PT

6 (1) Reduzir os riscos de círculos viciosos de quedas de preços resultantes de posições curtas (incluindo aquelas obtidas através de CDS) (2) Aumentar a transparência das posições curtas (incluindo aquelas obtidas através de CDS); (3) Reduzir o risco de liquidação associado à venda a descoberto«a nu»; e (4) Reduzir a necessidade de arbitragem regulamentar e os custos de conformidade. 4. OPÇÕES As opções estão agrupadas segundo os objectivos operacionais que derivam dos supra mencionados objectivos específicos Opções para garantir que os reguladores dispõem de poderes inequívocos para restringir ou proibir a venda a descoberto ou os CDS em mercados perturbados (1) Opção 1 Ausência de intervenção a nível da UE. (2) Opção 2 Introduzir o poder de as autoridades competentes nacionais restringirem temporariamente a venda a descoberto de um instrumento financeiro admitido à negociação num mercado organizado cujo preço se tenha reduzido num limiar quantitativo especificado, por exemplo, 10% ("interrupção do circuito" ("circuit breaker")). (3) Opção 3 Introduzir uma regra que proíbe a venda a descoberto de um instrumento financeiro admitido à negociação num mercado organizado, excepto a um preço acima do último preço de transacção do instrumento, ou ao último preço de transacção se esse preço foi mais elevado do que o preço da transacção anterior («regra de acréscimo» («uptick rule»)). (4) Opção 4 Introduzir uma proibição relativamente a «CDS a nu» (isto é, realizar um contrato de CDS sem deter um interesse subjacente susceptível de ser objecto de seguro). É compatível com as opções 2 e 3. (5) Opção 5 Conferir às autoridades competentes nacionais o poder de restringir ou proibir temporariamente a venda a descoberto de alguns ou todos os tipos de instrumentos financeiros ou transacções de CDS em situações excepcionais, com coordenação da AEVMM, nos termos do artigo do 6.º-A, n.º 5, do Regulamento (UE) n. /., que institui a AEVMM, e sem prejudicar os poderes da AEVMM nos termos do artigo 10.º do presente regulamento. É compatível com as opções 2, 3 e 4. (6) Opção 6 Introduzir uma proibição permanente da venda a descoberto de todos os instrumentos financeiros que possam ser objecto de venda a descoberto. É compatível com a opção 4. (7) Opção 7 Introduzir restrições permanentes ou proibir os CDS. É compatível com as opções 2, 3 e 6. PT 5 PT

7 4.2. Opções para garantir que os reguladores e os mercados obtêm dados sobre posições curtas (incluindo aquelas constituídas através de CDS). (1) Opção 1 - Ausência de intervenção a nível da UE (2) Opção 2 - Introduzir um sistema de marcação de transacções de venda para que os reguladores possam identificar que transacções são «longas» e que transacções são «curtas». (3) Opção 3 - Notificação de posições curtas ao regulador. É compatível com a opção 2. (4) Opção 4 - Divulgação de posições curtas ao público. É compatível com as opções 2 e 3. (5) Opção 5 - Divulgação de posições curtas acumuladas (isto é, as posições curtas individuais dos investidores não são divulgadas). É compatível com as opções 2, 3 e 4. (6) Opção 6 - Divulgação de posições líquidas curtas individuais significativas. É compatível com as opções 2, 3 e 4. (7) Opção 7 - Derrogação da obrigação de divulgação para actividades de criação de mercado e certas operações do mercado primário. É compatível com as opções 2 a Opções para garantir certos requisitos no momento da transacção e reforçar a disciplina na liquidação (1) Opção 1 - Ausência de intervenção a nível da UE. (2) Opção 2 - Introduzir um requisito que obriga a que, antes da realização de uma venda a descoberto, uma pessoa tenha contraído um empréstimo no valor da acção, efectuado um acordo relativamente a este empréstimo ou tomado outras providências que garantam que é capaz de contrair um empréstimo no valor da acção no momento liquidação (regra de localização) (3) Opção 3 Introduzir regras comunitárias sobre disciplina na liquidação para que as pessoas que participem em venda a descobertos que resultem em incapacidade de entregar os títulos correspondentes enfrentem sanções apropriadas, com procedimentos de compra e multas em caso de falhas de liquidação. É compatível com a opção 2. (4) Opção 4 - Introduzir uma proibição da venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos. (5) Opção 5 - Derrogação para actividades de criação de mercado e certas operações do mercado primário. É compatível com as opções 2, 3 e Opções para garantir uma resposta coordenada por parte dos Estados-Membros da UE à venda a descoberto e aos CDS PT 6 PT

8 Este objectivo deve ser cumprido graças às três categorias supra mencionadas de opções. Além disso, a escolha do instrumento jurídico deve também ter como propósito garantir respostas nacionais coordenadas. 5. AVALIAÇÃO E COMPARAÇÃO DAS OPÇÕES As diferentes opções foram testadas tendo em conta os critérios da sua eficácia e da sua eficiência na consecução dos objectivos que lhes estão associados. A comparação de opções chegou conduziu às seguintes conclusões: Poderes inequívocos: a opção preferida é uma combinação da opção 5 (poderes de emergência) e da opção 2 ("interrupção do circuito" ("circuit breaker")). Numa situação excepcional, uma combinação das duas opções proporcionaria aos reguladores um instrumento para impor uma proibição a curto prazo à venda a descoberto nos mercados organizados em caso de significativo declínio no preço, bem como a possibilidade de impor uma proibição temporária de duração mais extensa, incluindo também derivados. Transparência: a opção preferida é uma combinação das opções 2, 3, 4, 6 e 7. Ao combinar as opções 3 e 4, o objectivo de transparência perante os reguladores e o mercado seria alcançado na íntegra. Além disso, um limiar mais elevado para notificação ao mercado atenuaria qualquer impacto sobre a liquidez, garantindo simultaneamente que os reguladores obteriam os dados de que necessitam. A opção 6 (divulgação individual) deve também integrar a opção preferida, pois cumpre mais integralmente os objectivos ao disponibilizar ao mercado informação transparente mais pormenorizada. A opção 2 (marcação) complementaria muito eficazmente a divulgação, ao disponibilizar aos reguladores dados em tempo real sobre todas as posições curtas, identificando, por conseguinte, posições intradiárias e auxiliando os reguladores na aplicação das regras. Finalmente, a opção 7 (derrogação para operações de criação de mercado e operações do mercado primário) garantiria a continuação da importante função de fornecimento de liquidez realizada por estas actividades, o que mitigaria qualquer potencial impacto da divulgação sobre a liquidez. Disciplina na liquidação: a opção preferida é uma combinação das opções 2, 3 e 5. Se as opções 2 e 3 forem combinadas, a disciplina na liquidação seria reforçada por requisitos sobre o momento de transacção e por procedimentos de compra e multas, cumprindo, por conseguinte, muito eficazmente o objectivo operacional associado. Ao combinar-se a opção 5 com as opções 2 e 3, o potencial impacto negativo sobre a liquidez seria mitigado por uma derrogação harmonizada para operações de criação de mercado, o mesmo ocorrendo com o potencial de arbitragem regulamentar e de custos de conformidade associados à existência de diferentes derrogações no âmbito da UE. Resposta coordenada: a cooperação não legislativa é descartada, pois não proporcionaria uma solução eficaz em termos das intervenções nacionais não coordenadas, abrindo a possibilidade de arbitragem regulamentar e custos de conformidade mais elevados. Um regulamento é preferível a uma Directiva, pois é imediatamente aplicável, garantiria regras uniformes na UE e os destinatários das suas disposições poderiam beneficiar delas imediatamente. PT 7 PT

9 6. IMPACTOS DAS OPÇÕES PREFERIDAS Impacto sobre as partes interessadas Eficácia Eficiência Opções ("interrupção do circuito" ("circuit breaker") e poderes em situações excepcionais) (+++) os reguladores obtêm poderes para proibir a venda a descoberto/cds em situações excepcionais e a curto prazo (+++) o preço das acções dos emitentes pode ser suportado por uma proibição temporária sobre venda a descoberto em mercados perturbados (0) governos: volatilidade reduzida em mercados de obrigações soberanas, mas risco de efeitos negativos sobre a liquidez (- -) as instituições financeiras podem ser temporariamente objecto de restrições no que respeita à venda a descoberto e depararem-se com custos de conformidade (+++) alcança integralmente o objectivo 1 (+++) Objectivo 4: integralmente cumprido (+++) evita efeitos negativos injustificados sobre eficiência do mercado (-) custos de conformidade reduzidos devido a abordagem coordenada ao nível da UE; o eventual efeito na liquidez será temporário Opções (marcação, notificação ao regulador e divulgação ao mercado de posições individuais líquidas curtas, com derrogação para os criadores de mercado e intermediários do mercado primário) (+++) reguladores: transparência total relativamente a posições curtas (+++) emitentes: acesso a dados sobre posições curtas significativas e benefício integral da liquidez fornecida pelos criadores de mercado (+++) investidores individuais: eliminação de assimetrias de informação e manutenção da liquidez fornecida pelos criadores (+++) governos: a liquidez das obrigações soberanas não é prejudicada (-) instituições financeiras: custos de conformidade e tendência para reduzir a venda a descoberto no sentido de evitar a divulgação ao público, mas podem continuar as actividades de criação de mercado (+++) Objectivo 2: integralmente cumprido (+++) Objectivo 4: integralmente cumprido (++) limita efeitos negativos injustificados sobre a eficiência do mercado (-) custos permanentes de conformidade; impacto na liquidez do mercado mitigado por limiares e derrogação Opções (regra de localização e disciplina na liquidação, com derrogação para criadores de mercado e intermediários do mercado primário) (+++) os reguladores podem sancionar a venda a descoberto a nu (+++) emitentes: o número de acções transaccionadas em venda a descoberto não pode exceder o número de acções emitidas ou disponíveis para empréstimo; liquidez não prejudicada devido a derrogação para criadores de mercado (+++) governos: o número de obrigações do governo transaccionadas em venda a descoberto não pode exceder o número de obrigações emitidas ou disponíveis para empréstimo; liquidez não prejudicada devido a derrogação para criadores de mercado (+) algumas instituições financeiras podem ter de adaptar os seus sistemas de conformidade, mas existe derrogação para actividades de criação de mercado (++) o objectivo de reduzir o risco de liquidação é alcançado por regras relativas ao momento de transacção e disciplina na liquidação (+++) Objectivo 4: integralmente cumprido (+) Contribui para reduzir o risco de círculos viciosos de quedas de preços (-) alguns custos permanentes de conformidade, embora muitos já operarem com regra de localização; impacto sobre a liquidez mitigado pela derrogação para criadores de mercado 7. ACOMPANHAMENTO E AVALIAÇÃO A Comissão acompanhará a forma como os Estados-Membros aplicam as alterações propostas na iniciativa legislativa sobre venda a descoberto. A avaliação da medida legislativa pode ocorrer três a cinco anos depois da sua entrada em vigor, no contexto PT 8 PT

10 de um relatório ao Conselho e ao Parlamento sobre a adequação dos limiares de notificação publicação. PT 9 PT

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