EAE 206 Macroeconomia I 1o. semestre de 2018 Professor Fernando Rugitsky Tópico 5: Política Monetária [4 aulas] FEA/USP
EXEMPLO APLICADO Ajuste fiscal: corte de despesas ou aumento de impostos? Qual é a diferença entre as duas alternativas no curto e no médio prazo? Avaliar impactos sobre produto, emprego, inflação e equilíbrio (nível do produto, composição, taxa de juros estabilizadora) Tais impactos tendem a atender os objetivos usuais de ajustes fiscais? Outras especificações do modelo macroeconômico poderiam levar a conclusões diferentes? Evidência empírica (impostos indiretos, inflação e juros)
PLANO 1. Inflação, desinflação e deflação 2. A regra da política monetária no modelo IS-PC-MR 3. Regra de Taylor e estrutura de defasagens 4. Limites da política monetária convencional 5. Regras versus discricionariedade
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO A política monetária e seus objetivos Estabilidade da moeda? Ou nível de emprego, taxa de crescimento, nível do câmbio? A base teórica do foco exclusivo na estabilidade da moeda (e de se privilegiar a política monetária em relação à fiscal) Qual estabilidade? Taxa de inflação baixa e estável como meta apropriada? Em outras palavras, qual é o problema causado pela inflação elevada? E pela deflação? Problemas relacionados à instabilidade do nível de preços (Carlin/ Soskice, 2006: 132-135) Conflito distributivo, inflação e tensão social tipicamente levam a períodos dolorosos de desinflação (dado que a razão de sacrifício parece ser positiva) Hiperinflação, desindexação e flexibilidade nominal, mas dificuldade de obter credibilidade para a autoridade monetária Nível de inflação tende a ser correlacionado com sua volatilidade e inflação volátil enfraquece o conteúdo informacional dos preços (Friedman, 1977)
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO Há um nível ótimo para uma inflação que seja constante? (Carlin/ Soskice, 2006: 135-136) Com plena indexação (informação completa e ajuste instantâneo), os únicos custos de uma inflação constante em um nível elevado são os custos sola de sapato (shoe-leather) e os custos de menu. Mas tais custos tendem a ser baixos. Então, por que a inflação alta é um problema? Talvez porque a indexação não é plena: ansiedade dos assalariados, efeitos distributivos na relação credor/devedor, empobrecimento dos idosos uma vez que as aposentadorias tendem a ser apenas parcialmente indexadas Então, seria ideal uma taxa de inflação igual a zero ou negativa? Inflação positiva e o incentivo ineficiente para poupar papel-moeda Problemas potenciais da deflação (Carlin/Soskice, 2006: 137) Salários nominais são rígidos para baixo e a inflação lubrifica as engrenagens do mercado de trabalho A armadilha da deflação Deflação e demanda agregada: alguns questionamentos
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO Causas potenciais da inflação (Carlin/Soskice, 2006: 137-138) Governos tentam explorar o trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego Sistema político é incapaz de resolver o conflito distributivo que se manifesta como inflação Política fiscal inflacionária (próximo capítulo) Outras causas? Mudança de paradigmas na política monetária (Carlin/Soskice, 2006: 138-140) Do paradigma LM para o paradigma MR? Do experimento monetarista ao regime de metas de inflação: mudança de instrumento (mudança de opinião de Friedman, p. 140), o debate sobre credibilidade e a diferença entre uma política ativa ou passiva (qual é a melhor política para estabilizar o produto?) Inflação em perspectiva histórica Alternância de prestígio entre política fiscal e política monetária (e a questão dos objetivos da política econômica)
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO Taxa de Inflação 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% INFLAÇÃO EM PERSPECTIVA HISTÓRICA França Alemanha Estados Unidos Reino Unido São Paulo Brasil 250% 200% 150% 100% 50% -2% 0% 1700-1820 1820-1870 1870-1913 1913-1950 1950-1970 1970-1990 1990-2012 Fonte: piketty.pse.ens.fr/capital21c; IPEADATA
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO França Alemanha Estados Unidos Reino Unido São Paulo Brasil 1700-1820 0.7% 0.4% 0.3% 0.5% 1820-1870 0.2% 0.2% 0.1% -0.5% 1870-1913 0.4% 0.6% -0.7% 0.0% 1913-1950 13.1% 16.8% 2.5% 3.1% 1950-1970 5.6% 3.4% 2.6% 4.1% 1970-1990 7.9% 3.9% 5.6% 10.2% 1990-2012 1.6% 1.4% 2.2% 2.6% - - - - - 0.9% 15.8% 5.8% 33.6% 30.6% 206.1% 227.4% 6.6% 7.5% Fonte: piketty.pse.ens.fr/capital21c e IPEADATA
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO ( ) política monetária. O que pode contribuir? E como deve ser conduzida para contribuir o máximo possível? As opiniões acerca dessas questões flutuaram violentamente. Na primeira onda de entusiasmo pelo recém criado Federal Reserve System, muitos observadores atribuíram a relativa estabilidade dos anos 1920 à sua capacidade para o ajuste fino para usar um termo moderno adequado. Difundiu-se a crença de que uma nova era havia chegado em que os ciclos econômicos foram tornados obsoletos pelo avanço da tecnologia monetária. Essa opinião era compartilhada por economistas e leigos, embora houvesse, é claro, vozes dissonantes. A Grande Contração destruiu essa atitude ingênua. As opiniões oscilaram para o outro extremo. A política monetária era um barbante. Você poderia puxá-lo para parar a inflação, mas não poderia empurrá-lo para frear uma recessão. ( ) Tal teoria por aforismo foi rapidamente substituída pela análise rigorosa e sofisticada de Keynes. ( ) A ampla aceitação dessas visões entre os economistas significou que por cerca de duas décadas todos, com exceção de poucas almas reacionárias, acreditavam que a política monetária havia sido tornada obsoleta pelo novo conhecimento econômico. A moeda não importava. ( ) Essas visões resultaram na ampla adoção de políticas de juros baixos [cheap money] depois da guerra. E elas receberam um choque violento quando tais políticas falharam em vários países, quando os bancos centrais foram forçados a abandonar a ilusão de que poderiam indefinidamente manter a taxa de juros em um nível baixo. ( ) O resultado foi o início de um renascimento da crença na potência da política monetária. (Friedman, 1968: 1-2)
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO Table I Operational Aspects of Inflation Targets Target Level County (percentage annual (date of adoption) Target Series Definition inflation) Time Hoizon Australia (1993) Underlying CPI (excluding fruit 2-3 Ongoing and vegetables, petrol, interest costs, public sector prices and other volatile prices) Canada Core CPI (excluding food, energy 1-3 18 months (February 1991) and first-round effects of indirect taxes) Finland Underlying CPI (excluding about 2 Ongoing (February 1993) government subsidies, indirect taxes, housing prices and mortgage interest payments) Israel CPI 8-11 1 year (December 1991) New Zealand Underlying CPI (excluding 0-2 (until November 1 year (March 1990) changes in indirect taxes or 1996; 0-3 government changes, thereafter) significant changes in import or export prices, interest costs and natural disasters) Spain CPI (excluding first-round effects below 3 Through 1997 (January 1995) of indirect tax changes) Sweden CPI 2? 1 Ongoing (January 1993) United Kingdom RPIX (RPI excluding mortgage lower half of 1-4 until Until the end of (October 1992) interest payments) spring 1997; 2.5 or this Parliament less thereafter Bernanke/Mishkin (1997: 99)
1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO Table 1 INITIAL TARGETS AND INFLATION AROUND ADOPTION OF INFLATION TARGETING (12-MONTH ACCUMULATED INFLATION) Developed economies Australia Canada Iceland New Zealand Norway- Sweden Switzerland United Kingdom Average Median Date of adoption inflation targeting Apr 1993 Feb 1991 Mar 2001 2. Mar 1990 Mar 2001 Jan 1993 Jan 2000 Oct 1992 Emerging market economies Brazil 1 Jun 1999 Chile Jan 1991 Colombia Sep 1999 Czech Republic Jan 1998 Hungary Jun 2001 Israel Jan 1992 Mexico Jan 1991 Peru Jan 1994 Poland Oct 1998 South Africa 2 Feb 2000 South Korea Jan 1998 Thailand Apr 2000 Average Median First target Inflation right before IT adoption 2% - 3% 3% - 5% 1.22 6.83.5% (-1.5%+ 3.5%) 4.05 3% - 5% 7.03 2.5 3.64 2% (± 1%) 1.76 <2% 1.63 1% - 4% 3.57 2.8 3.72 2.5 3.61 8% (± 2%) 15% - 20% 15% 5.5% - 6.5% 7% (±1%) 14% - 1 5 % <13% 15% - 20% <9.5% 3% - 6% 9%(±1%) 0% - 3.5% 10.3 9.3 3.15 27.31 9.22 9.98 10.78 18.03 18.61 39.49 10.44 2.65 6.57 1.04 13.11 10.21 Inflation 12 months after IT adoption 1.7A 1.68 8.72 4.52 1.10 1.70 0.90 1.35 2.71 1.69 6.51 19.47 9.35 3.5 4.87 10.74 11.03 13.71 8.82 7.77 1.46 2.47 8.31 8.30 1. In Brazil, the inflation of the period previous to the adoption of inflation targeting was in part a result of the overappreciation of the domestic currency. 2. First target established for 2002. Fraga/Goldfajn/ Minella (2004: 368)
2. A REGRA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO IS-PC-MR Determinantes da política monetária (Carlin/Soskice, 2006: 140-141) Meta de inflação Preferências do banco central Inclinação das curvas de Phillips Nível de equilíbrio do produto Inclinação da curva IS (elasticidade-juros da demanda agregada) Taxa de juros estabilizadora Forma de derivação de uma regra de política monetária (Carlin/ Soskice, 2006: 141) Definir as preferências do banco central em termos de inflação e produto (curvas de indiferença) Definir as restrições impostas à autoridade monetária (curva de Phillips, no caso da MR) Derivar a regra monetária Derivar uma regra de juros (como a célebre regra de Taylor)
2. A REGRA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO IS-PC-MR A função de utilidade do banco central (Carlin/Soskice, 2006: 141-143) Função de perda quadrática: minimizar as flutuações em torno da meta de inflação Características dessa formalização: simetria, desutilidade marginal crescente Produto como outro argumento da função de utilidade: minimizar as flutuações em torno do produto de equilíbrio (justificativa possível: inflação só é constante se o produto estiver no seu nível de equilíbrio) O peso relativo dos dois argumentos, a aversão do banco central à inflação e o ponto de êxtase (bliss point)
2. A REGRA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO IS-PC-MR (Carlin/Soskice, 2006: 143, gráfico 5.1)
2. A REGRA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO IS-PC-MR A derivação da regra monetária (Carlin/Soskice, 2006: 143-148) Curvas de Phillips como restrição, uma vez que a política monetária (através da taxa de juros) afeta apenas a demanda agregada e não a inflação Política monetária acomodatícia e não acomodatícia A inclinação da MR e seus determinantes: as preferências do banco central e a inclinação das curvas de Phillips Quanto maior for a aversão à inflação do banco central, menor será a inclinação da MR Quanto maior for a inclinação das curvas de Phillips, menor será a inclinação da MR
2. A REGRA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO IS-PC-MR (Carlin/Soskice, 2006: 145, gráfico 5.3)
2. A REGRA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO IS-PC-MR (Carlin/Soskice, 2006: 145, gráfico 5.3)
3. REGRA DE TAYLOR E ESTRUTURA DE DEFASAGENS Da regra monetária à regra de juros (Carlin/Soskice, 2006: 151-152) Os três parâmetros da regra de juros A diferença entre a regra de juros derivada do modelo simples e a regra de Taylor Modelo com duas defasagens e regra de Taylor (parâmetros da regra de juros versus parâmetro da função utilidade do banco central) A base empírica da estrutura de defasagens
4. LIMITES DA POLÍTICA MONETÁRIA CONVENCIONAL Problemas da política baseada em uma regra de juros (Carlin/ Soskice, 2006: 157-158) Investimento ou outros componentes da demanda agregada não reagem suficientemente à mudança na taxa de juros Da taxa de juros nominal de curto prazo à taxa de juros real de longo prazo: a questão da incerteza O debate sobre os mecanismos de transmissão da política monetária [caixa preta (Bernanke/Gertler, 1995) e pequeno milagre financeiro (Blinder apud Krippner, 2007: 483)] A armadilha da deflação (Carlin/Soskice, 2006: 158-160) Zero-lower bound (piso de zero para a taxa de juros nominal), deflação e a taxa de juros real mínima positiva (potencialmente superior à taxa de juros real estabilizadora) Necessidade de coordenação entre política fiscal e monetária e risco associado à independência do banco central Efeito via balanço dos agentes: necessidade de desalavancagem e insensibilidade da demanda à taxa de juros
4. LIMITES DA POLÍTICA MONETÁRIA CONVENCIONAL (Carlin/Soskice, 2006: 159, gráfico 5.11)
4. LIMITES DA POLÍTICA MONETÁRIA CONVENCIONAL Outros limites Nem toda inflação é inflação de demanda A questão da taxa de câmbio Eventuais efeitos positivos de uma elevação da taxa de juros sobre o nível de preços (cost-push, distribuição funcional da renda, risco de default) Instabilidade financeira
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE Credibilidade e expectativas inflacionárias (Carlin/Soskice, 2006: 160-161) Curva de Phillips apenas com inércia inflacionária e a irrelevância da credibilidade Curva de Phillips apenas com expectativas racionais e o processo de desinflação sem custos Necessidade de conciliar evidências empíricas sobre a importância da credibilidade e os custos da desinflação Viés inflacionário (Carlin/Soskice, 2006: 161-163) Meta de produto superior ao produto de equilíbrio Equilíbrio de médio prazo com inflação acima da meta e produto menor do que o almejado (no nível de equilíbrio) Há base empírica para esse viés?
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE (Carlin/Soskice, 2006: 162, gráfico 5.13)
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE O problema da inconsistência temporal e suas soluções (Carlin/ Soskice, 2006: 164-167) Expectativas inflacionárias, sequência das ações e inconsistência temporal: todos saem perdendo Regra versus discricionariedade (demissão do presidente do banco central caso a inflação desvie da meta) Delegação (governo versus banco central): metas de produto distintas, MRs distintas e redução do viés inflacionário Reputação
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE (Carlin/Soskice, 2006: 166, gráfico 5.14)
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE O regime de metas de inflação e o debate regras versus discricionariedade Definição de uma política ótima A emergência da função de perda quadrática (Duarte, 2009) Incerteza sobre o multiplicador e parcimônia no uso dos instrumentos (Brainard, 1967) A inconsistência dinâmica da política ótima Herança de Simon e Friedman (variabilidade dos lags e instabilidade do instrumento) A crítica de Lucas (1976) A implicação extraída por Kydland e Prescott (1977) Avaliação intertemporal de regimes
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE Mas o regime de metas de inflação é uma regra? Está na moda entre acadêmicos acreditar que a prática nos bancos centrais foi fortemente influenciada pela literatura sobre regras versus discricionariedade, particularmente o trabalho sobre inconsistência temporal que começou com Kydland e Prescott (1977). Duas mudanças institucionais são frequentemente relacionadas a essas contribuições acadêmicas: a crescente independência de bancos centrais em países tais como a Nova Zelândia e a adoção das metas de inflação como um regime de política em muitos bancos centrais ao redor do mundo. Essas mudanças institucionais, por sua vez, são então relacionadas a aperfeiçoamentos na política monetária. De acordo com esse argumento, nós deveríamos agradecer Kydland e Prescott pela inflação baixa e estável de que muitos países desfrutaram ao longo das últimas duas décadas. Essa visão autocongratulatória tem dois problemas. O primeiro é que as mudanças institucionais que observamos são, no melhor dos casos, fragilmente conectadas às questões levantadas na literatura teórica. Um banco central independente não é a mesma coisa que um banco central limitado por regras. O Federal Reserve dos EUA tem há muito tempo um alto grau de independência sem jamais ter se comprometido com uma regra de política. E mesmo o regime de metas de inflação é mais uma declaração de intenções e uma forma de comunicar com o público do que um compromisso com uma regra de política. Ben Bernanke (2003) chamou-o de discricionariedade restringida. O segundo problema, mais significativo, é que tais mudanças institucionais não são necessariamente relacionadas aos aperfeiçoamentos que testemunhamos na política monetária. (Mankiw, 2006: 16)
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE A framework, not a rule (Bernanke/Mishkin, 1997: 103-108) acreditamos que interpretar o regime de metas de inflação como um tipo de regra de política monetária é uma caracterização fundamentalmente equivocada dessa abordagem tal qual ela é efetivamente empreendida pelos bancos centrais contemporâneos. Primeiro, em um nível técnico, o regime de metas de inflação não se qualifica como uma regra de política uma vez que ele não fornece instruções operacionais simples e mecânicas ao banco central. Em vez disso, a abordagem das metas de inflação incentiva o banco central a usar seus modelos estruturais e baseados em julgamentos, em conjunto com toda informação relevante, para determinar o rumo da política que mais provavelmente permita atingir a meta e, então, decidir por esse rumo. Ao contrário de regras de política simples, o regime de metas de inflação nunca requer que o banco central ignore informação que seja relevante para os seus objetivos. ( ) Acreditamos que é mais frutífero pensar o regime de metas de inflação não como uma regra, mas como uma abordagem de política monetária na qual discricionariedade restringida pode ser exercida. Essa abordagem tem o potencial de servir a duas funções importantes: aperfeiçoar a comunicação entre os formuladores de política e o público e garantir disciplina e controle crescentes à política monetária. (105-106)
5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE Perspectivas É muito cedo para realizar um julgamento definitivo se o regime de metas de inflação será uma moda temporária ou uma tendência. (Bernanke/Mishkin, 1997: 114) A execução da política monetária sempre foi um ofício complicado. Sempre que houve um esforço para reduzir a arte do banco central a uma fórmula simples, seja uma meta cambial sob o padrão-ouro ou uma meta de inflação, mais recentemente, outros problemas tais como ameaças à estabilidade financeira tiveram uma tendência estranha a se intrometer. Eles indubitavelmente o farão de novo. Isso deveria sugerir cautela àqueles que buscam amarrar o Fed a algoritmos como a regra de Taylor, uma fórmula simples que se propõe a dizer como as taxas de juros deveriam reagir a mudanças na inflação e no produto. (...) Queira ou não, a atuação dos bancos centrais ainda é mais arte do que ciência. (Eichengreen, 2014)
REFERÊNCIAS BERNANKE, Ben, GERTLER, Mark (1995). Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission, Journal of Economic Perspectives, Vol. 9 (4), pp. 27-48. BERNANKE, Ben, MISHKIN, Frederic (1997). Inflation targeting: a new framework for monetary policy? Journal of Economic Perscpetives, Vol. 11 (2), pp. 97-116. BRAINARD, William (1967). Uncertainty and the effectiveness of policy, American Economic Review, Vol. 57 (2), pp. 411-425. CARLIN, Wendy, SOSKICE, David (2006). Macroeconomics: imperfections, institutions and policies. Oxford: Oxford University Press. DUARTE, Pedro Garcia (2009). A feasible and objective concept of optimal monetary policy: the quadratic loss function in the postwar period, History of Political Economy, Vol. 41 (1), pp. 1-55. EICHENGREEN, Barry (2014). The rules of central banking are made to be broken, Financial Times, 22/08/2014. FRAGA, Armínio, GOLDFAJN, Ilan, MINELLA, André (2004). Inflation targeting in emerging market economies. In: GERTLER, Mark, ROGOFF, Kenneth (Orgs.). NBER Macroeconomics Annual 2003. Vol. 18. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, pp. 365-400.
REFERÊNCIAS FRIEDMAN, Milton (1968). The role of monetary policy, American Economic Review, Vol. 58 (1), pp. 1-17. FRIEDMAN, Milton (1977). Nobel lecture: inflation and unemployment, Journal of Political Economy, Vol. 85 (3), pp. 451-472. KRIPPNER, Greta (2007). The making of US monetary policy: central bank transparency and the neoliberal dilemma, Theory and Society, Vol. 36 (6), pp. 477=513. KYDLAND, Finn, PRESCOTT, Edward (1977). Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans, Journal of Political Economy, Vol. 85 (3), pp. 473-492. LUCAS Jr., Robert (1976). Econometric policy evaluation: a critique, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 1, pp. 19-46. MANKIW, N. Gregory (2006). The macroeconomist as scientist and engineer, NBER Working Paper, n. 12349.