A Atenas Tecnologia antes e depois da aquisição da G.H. (v.8)

Estudo de Caso de Empresas de Alta Tecnologia em Mercado Novo: A Atenas Tecnologia antes e depois da aquisição da G.H. (v.8) Objetivos: A) construção de um modelo de avaliação por fluxo de caixa descontado, que pode, futuramente, ser adaptado e utilizado como base para o modelo a ser utilizado no TCC, se for o caso. B) Análise de Peers: discussão de possíveis diferenças entre os resultados via FDC e via análise de múltiplos (market cap e operacionais). C) Análise de Sensibilidade. D) FDC e Análise de Peers aplicados à Fusões & Aquisições. Tópicos abordados. Cenário base: 1) evolução curva do ROB, margem bruta, despesas administrativas e investimentos (relação com depreciação e amortização do AFB) de uma empresa prestadora de serviços. 2) Cálculo do WACC a preços de mercado. Estrutura ótima de capital x VPL x Covenants financeiros. Comparar D/C da Atenas x Similares Damodaran. Beta alavancado x Beta desalavancado. Rf real x Rf Nominal: projeções em moeda constante x nominal. Risco prêmio de mercado é calculado com base no Rf Nominal. 3) Premissas e cálculo do valor terminal. 4) Análise de Peers: por que múltiplo da Atenas está tão baixo? Discutir VEE/EBITDA x VEA/EBITDA. Cenário Aquisição: 5) Por que as premissas mudaram tanto? Mudança de posição competitiva (poder de barganha), economias de escopo, sinergias nas vendas cruzadas e na diluição de despesas administrativas. Por que o beta alavancado aumentou? 6) Como financiar a aquisição: novo financiamento e aportes de capital. 7) Análise do preço de aquisição da MEDUSA. Cenário Day After: 8) consequências de uma aquisição; 9) papel do STB antes e depois da aquisição; 10) estratégias de way-out do FPE; 11) estratégias para reestruturar a empresa. 1

Considere as seguintes informações contábeis da empresa Atenas Tecnologia S/A, uma empresa fundada em 2014, por alunos de uma renomada escola de engenharia, para produzir impressoras 3-D no Brasil. Em 2016, ela já contava com 200 funcionários: Informações Seletas do Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) e Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC) de 2016 2016 (ano histórico) R$ Milhões Receita Operacional Líquida (ROL) 70,0 Custo da Mercadoria Vendida - CMV (inclui despesas com depreciação e amortização) 35,0 Despesas Administrativas (inclui despesas com depreciação e amortização) 14,0 Despesas com Vendas 7,0 Despesas Financeiras 2,4 Taxa Média de Depreciação (AIB) e Amortização Anual (AI) 5% do AFB Alíquota do Imposto de Renda e Contribuição Social (IR&CS) 34% Balanço Patrimonial (31/12/2016, em R$ milhões) Ativos 165 Passivos 165 Caixa e aplicações 10 Fornecedores 5 Contas a receber 40 Estoques 15 BNDES 1 (vence em 2026) 24 Ativos Fixos Brutos (AFB) 2 130 Ativos Fixos Líquidos (AFL) 100 Patrimônio Líquido 136 A capacidade instalada da fábrica da Atenas é de 60 mil impressoras por ano. Em 2015, a Atenas produziu e vendeu 10 mil impressoras (ou seja, 83% de ociosidade da capacidade instalada). A impressora da Atenas tem uma tecnologia inovadora que fora patenteada pela empresa em 2014, quando da sua criação (patente expirará em 20 anos). 1 Empréstimo contraído em 1/1/2016, com um ano de carência de principal, mas não de juros (10% ao ano, real). 2 Para simplificar, somamos nos Ativos Fixos Bruto (AFB) o Ativo Imobilizado Bruto - AIB (máquinas, equipamentos, instalações, etc.) e o Ativo Intangível - AI (software, licenças, Pesquisas & Desenvolvimento, ). 2

Cenário Base Considere que o volume de vendas, preços líquidos e margens da Atenas poderão variar de acordo com a seguinte curva de maturação entre 2017 a 2027: Tabela: Expansão e Maturação do Mercado Ano Var. Vol. Vendas Var. PMU Líquido Var. CMU D. Admin. (%ROL) Invest. (% Deprec. & Amort. T-1) 2017 20% 0% 0% 20% 150% 2018 20% -5% -2,5% 20% 150% 2019 15% -10% -5% 20% 150% 2020 15% -12% -6% 15% 120% 2021 12% -15% -7,5% 15% 120% 2022 10% -12% -10% 15% 120% 2023 6% -10% -7% 10% 100% 2024 4% 0% 0% 10% 100% 2025 4% 0% 0% 10% 100% 2026 4% 0% 0% 10% 100% 2027 4% 0% 0% 10% 100% A taxa de juros média de seu financiamento junto ao BNDES é de 10% sobre o saldo médio e a cada ano ela amortiza R$ 2,4 milhões (SAC Sistema de Amortização Constante). A empresa não possui receitas financeiras. Elabore o Cenário Base de análise para a Atenas projetando seu FOC e FLC da Atenas por onze anos, até 2027. Faça a projeção por partes: (a) Projete o EBITDA até 2027, considerando as premissas do Cenário Base, mantendo as despesas com vendas no nível atual (10% ROL). (b) Projete as variações no capital de giro até 2027. Considere que as relações das contas de capital de giro com suas respectivas contas de referencia sejam mantidas constantes aos níveis observados em 31/12/2016. (c) Projete o Fluxo Operacional de Caixa (FOC) até 2027. (d) Projete o Fluxo Livre de Caixa (FLC) até 2027. (e) Analise o prognóstico da situação econômico-financeira da empresa no Cenário Base. (f) Estime o Valor Econômico da Empresa (VEE) e o Valor Econômico Agregado ao Acionistas (VEA) utilizando uma perpetuidade simples e os parâmetros para o WACC estão disponíveis no site www.damodaran.com. 3

(g) Calcule o múltiplo de EV/EBITDA (2016) da Atenas com base no VEE estimado no item anterior. Compare seu resultado com a média deste múltiplo disponível no site www.damodaran.com. Explique possíveis causas para diferenças (se houver). 4

Cenário Aquisição da MEDUSA Soluções Inteligentes Ltda. A Atenas identificou o poder de barganha de um fornecedor crítico para seu CMU, a MEDUSA. A MEDUSA era a única empresa nacional que desenvolveu um componente essencial das impressoras 3-D. Sobre o similar importado havia uma alta tarifa de importação, além dos custos de logística. A patente do componente da MEDUSA foi registrada em 2013 (expira em 20 anos). Por uma incrível coincidência, a Atenas descobriu que a MEDUSA estava à venda! A MEDUSA pertencia a uma família e um fundo de capital privado (private equity, ou FPE), o Simply the Best (também conhecido como STB ). Em 2011, o STB comprou uma participação minoritária na MEDUSA. Infelizmente, em 2012, o fundador da MEDUSA havia falecido, e desde então, sua esposa e filhos, que não tinham experiência em gestão ou em tecnologia, tentavam administrar a empresa sem sucesso. Porém, a tecnologia da MEDUSA era a melhor do mercado, garantia o STF. Para adquirir a MEDUSA, a Atenas teria de investir um total de R$ 40 milhões em 2017 na aquisição dos ativos da MEDUSA (Enterprise Value, ou seja, o pagamento da dívida bancária da MEDUSA seria responsabilidade do Vendedor). O STB ofereceu financiar a 60% da aquisição por 3 anos, SAC (já começando a amortização em 31/12/2017) com uma taxa de juros de 20% ao ano, pagos ao fim de cada ano. Dependendo do sucesso da integração entre a MEDUSA e a Atenas, o STB poderia transformar o saldo devedor de seu empréstimo em ações da Atenas a um múltiplo de 30x EBITDA. A clausula de conversão foi formalizada contratualmente através de uma opção de compra (call). Como garantia ao empréstimo, o STB obteve caução de 100% das ações além do aval pessoal dos sócios da Atenas. Gentilmente, a MEDUSA se ofereceu para fazer as simulações financeiras (FOC e VPL) da Aquisição. Vislumbrando uma parceira frutífera com o STB, a Atenas também compartilhou seu Cenário Base com o STB e não achou necessário contratar um assessor financeiro e jurídico para a Transação. 5

Premissas Cenário Aquisição Ano Var. Vol. Vendas Var. PMU Líquido Var. CMU CAR / ROL D. Admin. (%ROL) Invest. (% Deprec. & Amort. T-1) 2017 40% 0% -25% 50% 15% 150% 2018 30% -5% -5% 45% 15% 150% 2019 25% -8% -5% 40% 15% 150% 2020 25% -5% -5% 35% 10% 120% 2021 20% -5% -5% 30% 10% 120% 2022 15% -5% -5% 25% 10% 120% 2023 12% -5% -5% 25% 8% 100% 2024 10% 0% -5% 25% 8% 100% 2025 8% 0% -5% 25% 8% 100% 2026 6% 0% 0% 25% 8% 100% 2027 4% 0% 0% 25% 8% 100% Adicionalmente, o STB estimou que As Despesas com Vendas seriam mantidas no mesmo patamar que o atual (10% do ROL). Despesas com depreciação e amortização aumentariam de 5% para 6% do AFB a partir de 2017. O giro médio dos estoques poderia ser reduzido em 80% a partir de 2017. O prazo médio dos fornecedores também poderia aumentar em 20% a partir de 2017. Com a entrada em um novo mercado (componentes) e com o aumento do endividamento, o risco do acionista (medido pelo beta desalavancado) poderia aumentar em 30% a partir de 2016. A MEDUSA disponibilizou poucas informações contábeis e operacionais: Informações Seletas da MEDUSA Software Ltda. (R$ Milhões) Informações Seletas 2014 2015 2016 ROL 30 20 10 EBITDA 8 5 2 Dívidas com bancos (31/12/2014) 1 3 8 Disponibilidades (31/12/2014) 7 2 0,1 Número de funcionários 120 110 100 Você, como consultor estratégico, vai analisar o valor que a aquisição da MEDUSA pode agregar a Atenas e para tanto precisa demonstrar detalhadamente o impacto 6

que este projeto teria no valor da empresa e do acionista. Considere também os impactos no risco da empresa e se este projeto deve ser financiado. Faça recomendações operacionais que considere pertinentes. (a) Projete o FOC e FLC até 2027, considerando as premissas do Cenário Aquisição. (b) Estime a TIR Desalavancada, a TIR Alavancada e o Payback Composto da Aquisição da MEDUSA. (c) Estime o Valor Econômico da Empresa (VEE) e o Valor Econômico Agregado ao Acionistas (VEA) utilizando uma perpetuidade simples e os parâmetros para o WACC do Cenário Base. (d) Calcule o múltiplo de EV/EBITDA da Atenas com base no VEE estimado no item anterior. Compare seu resultado com a média deste múltiplo disponível no site www.damodaran.com. Explique possíveis causas para diferenças (se houver). (e) Você recomendaria ou não a aquisição da MEDUSA? Justifique sua recomendação em detalhes. 7

A Atenas comprou a MEDUSA... MEDUSA: O Dia Seguinte Seis meses após ter celebrado o contrato de aquisição, pago o valor e contratado o financiamento, a Atenas se deu conta que a aquisição da MEDUSA foi um erro enorme. Os diagramas do componente e os clientes da MEDUSA foram roubados por um grupo de ex-funcionários que se tornou concorrente imediato da Atenas. Eles foram além: melhoraram as especificações técnicas do componente e reduziram seu preço. Adicionalmente, ex-funcionários da MEDUSA entraram com processos trabalhistas que obrigaram a Atenas a contratar mais pessoas para seu RH e jurídico. Contingências tributárias e trabalhistas não identificadas no due diligence somavam R$ 15 milhões (incluindo encargos e juros), que seriam pagos em 5 parcelas anuais de R$ 3 milhões a partir de 2017. O Vendedor não assumiu a responsabilidade sobre estes passivos ocultos, conforme previsto no Contrato de Compra e Venda de Ações. Por sucessão, os credores acionaram a Atenas, que por sua vez não estava protegida por um mecanismo de escrow account. As premissas tiveram de ser revistas: Tabela: Premissas Day After Ano Var. Vol. Vendas Var. PMU Líquido Var. CMU D. Admin. (%ROL) CAR/ ROL 2017 25% 0% 0% 25% 57% 2018 25% -5% -2,5% 25% 57% 2019 18% -8% -5% 25% 57% 2020 18% -10% -6% 20% 57% 2021 14% -15% -7,5% 20% 57% 2022 12% -12% -10% 18% 57% 2023 8% -10% -7% 18% 57% 2024 6% 0% 0% 15% 57% 2025 4% 0% 0% 15% 57% 2026 4% 0% 0% 15% 57% 2027 4% 0% 0% 15% 57% (a) Simule os efeitos na Atenas ainda considerando 2017 como o ano histórico. Compare os principais indicadores dos Cenários Base, Aquisição e Day After. Faça uma análise de múltiplos de mercado e operacionais. Analise seus resultados. (b) Recomende ações operacionais e financeiras para a Atenas enfrentar esta nova circunstância. Justifique suas recomendações e simule seus impactos nos FOCs e 8

FLCs projetados da Atenas. Se for necessário, estenda o período de projeção explícita. (c) Como você analisa o papel do STB na Aquisição da MEDUSA e no Day After? 9

Questões para Análise: Cenário Base: 1. Analise a situação operacional e financeira da Atenas em 2015. Aborde, no mínimo, os seguintes temas: utilização da capacidade; margem EBITDA; endividamento (excessivo ou não?); capital de giro; investimento mínimo anual. 2. Analise o resultado de suas projeções. Aborde os mesmos temas do tópico anterior e mais: fluxo operacional de caixa, fluxo livre de caixa, excesso (déficit) de caixa, evolução do endividamento, VEE e VEA. 3. Há alguma premissa que você considera frágil ou pouco sensata? Analise seu impacto. 4. Construa uma análise de sensibilidade com os principais vetores críticos de sucesso (value drivers) da Atenas. Cenário Aquisição: 5. Mensure o valor agregado da aquisição da MEDUSA para a operação da Atenas. Explique-os. 6. Mensure o valor agregado da aquisição da MEDUSA para o acionista da Atenas. 7. Analise o impacto do novo endividamento para a Atenas. 8. Construa uma análise de sensibilidade com os principais vetores críticos de sucesso (value drivers) da Atenas após a aquisição da MEDUSA. 9. O que aconteceria se a integração da MEDUSA demorasse mais do que o previsto? Simule a aquisição da MEDUSA em 2016, mas os efeitos na operação divididos linearmente entre 2017 e 2018 (50% ao ano). 10. Simule o VEE da Atenas com projeções para 5 anos e não 11. Explique as possíveis diferenças entre seus resultados. 11. Simule o VEE com uma perpetuidade com crescimento de 5% e compare com o VEE com uma perpetuidade simples. Explique as possíveis diferenças entre seus resultados. 12. O preço a ser pago pela MEDUSA está alto ou baixo? Justifique sua resposta. 13. Faça sua recomendação sobre a aquisição da MEDUSA ao acionista da Atenas e justifique-a. 10